2023年地方政府債務(wù)與證券化分析報(bào)告

2023年地方政府債務(wù)與證券化分析報(bào)告2023年5月一、新型城鎮(zhèn)化是未來十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎1、求變隨著黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的換屆結(jié)束，中國(guó)又迎來了一個(gè)新的十年。新的十年，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境相比過去十年都發(fā)生了巨大的變化，新一屆政府面臨著諸多挑戰(zhàn)，變革壓力凸顯。當(dāng)前所面臨的變革壓力并不僅僅源于維穩(wěn)或反危機(jī)政策，而是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)需求。對(duì)于當(dāng)前面臨的問題，十八大的報(bào)告中也有所描述：前進(jìn)道路上還有不少困難和問題。主要是：發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然突出，科技創(chuàng)新能力不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)依然薄弱，資源環(huán)境約束加劇，制約科學(xué)發(fā)展的體制機(jī)制障礙較多，深化改革開放和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式任務(wù)艱巨；城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民收入分配差距依然較大；社會(huì)矛盾明顯增多，教育、就業(yè)、社會(huì)保障、醫(yī)療、住房、生態(tài)環(huán)境、食品藥品安全、社會(huì)治安、執(zhí)法司法等關(guān)系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難；一些領(lǐng)域道德失范、誠(chéng)信缺失；一些干部領(lǐng)導(dǎo)科學(xué)發(fā)展能力不強(qiáng)，一些基層黨組織軟弱渙散，少數(shù)黨員干部理想信念動(dòng)搖、宗旨意識(shí)淡薄，形式主義、官僚主義問題突出，奢侈浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重；一些領(lǐng)域消極腐敗現(xiàn)象易發(fā)多發(fā)，反腐敗斗爭(zhēng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。對(duì)于這些問題，李克強(qiáng)的判斷則更加謹(jǐn)慎和具有總括性：全面審視國(guó)內(nèi)外環(huán)境，我國(guó)發(fā)展也處于面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)的矛盾凸顯期。我國(guó)已進(jìn)入深化改革開放、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅(jiān)時(shí)期，前進(jìn)道路上的困難、問題和風(fēng)險(xiǎn)增多。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，全球性矛盾和問題更加突出。如何改革？經(jīng)濟(jì)層面，國(guó)務(wù)院2023年11月21日召開的全國(guó)綜合配套改革試點(diǎn)工作座談會(huì)上，李克強(qiáng)指出，為了最大程度減輕改革阻力，要善于在利益增量上做文章，在利益預(yù)期上作調(diào)整，同時(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)存量利益的優(yōu)化，調(diào)整改變預(yù)期利益；同時(shí)表示發(fā)展和改革相輔相成，相得益彰。這意味著增量和漸進(jìn)改革的思路。在發(fā)展中改革。新型城鎮(zhèn)化就是發(fā)展的主題之一。2、新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵對(duì)于新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)容和意義，李克強(qiáng)認(rèn)為：城鎮(zhèn)化是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力。我國(guó)城鎮(zhèn)化率剛超過50%，如按戶籍人口計(jì)算僅35%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家近80%的平均水平。差距就是潛力。從現(xiàn)代化發(fā)展規(guī)律看，今后一二十年我國(guó)城鎮(zhèn)化率將不斷提高，每年將有相當(dāng)數(shù)量農(nóng)村富余勞動(dòng)力及人口轉(zhuǎn)移到城市，這將帶來投資的大幅增長(zhǎng)和消費(fèi)的快速增加，也會(huì)給城市發(fā)展提供多層次的人力資源。但城鎮(zhèn)化不是簡(jiǎn)單的人口比例增加和城市面積擴(kuò)張，更重要的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)方式、人居環(huán)境、社會(huì)保障等一系列由“鄉(xiāng)”到“城”的重要轉(zhuǎn)變。我們要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化，注重提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量，科學(xué)規(guī)劃城市群規(guī)模和布局，促進(jìn)大中小城市和小城鎮(zhèn)合理分工、功能互補(bǔ)、集約發(fā)展。同時(shí)，努力為農(nóng)民工及其家屬提供基本公共服務(wù)，使農(nóng)民能夠轉(zhuǎn)為市民。展望未來，城鎮(zhèn)化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大引擎。3、城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動(dòng)40萬億投資目前中國(guó)城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計(jì)是以常住人口計(jì)算，按照這樣的算法是已經(jīng)突破了50%，但如果按照政府提供的教育、醫(yī)療、社會(huì)保障等公共服務(wù)水平來說，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率大概只有35%-36%。官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)是，在城鎮(zhèn)打工的2.6億的農(nóng)民工中，真正在城市購(gòu)房的還不足1%；大約有1.59億在城市工作半年以上的農(nóng)民工及其家屬是處于“半市民化”狀態(tài)。目前僅僅是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速的中期階段，未來一段時(shí)間，中國(guó)仍將繼續(xù)處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段。到本世紀(jì)中葉，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%左右。在2023年底印發(fā)的《全國(guó)主體功能區(qū)規(guī)劃》中，中央就釋放出推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的信號(hào)，其中最為明確的是提出了要構(gòu)建以陸橋通道、沿長(zhǎng)江通道為兩條橫軸，以沿海、京哈京廣、包昆通道為三條縱軸的“兩橫三縱”為主體的城市化戰(zhàn)略格局，要在推進(jìn)環(huán)渤海、長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲地區(qū)優(yōu)化開發(fā)的同時(shí)，形成三個(gè)特大城市群，在哈長(zhǎng)、江淮、中原、長(zhǎng)江中游等地區(qū)形成若干新的大城市群和區(qū)域性的城市群。今年初，又有媒體披露，由國(guó)家發(fā)改委牽頭，財(cái)政部、國(guó)土資源部、住建部等十多個(gè)部委參與編制的《全國(guó)促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》）將于今年全國(guó)兩會(huì)前后對(duì)外頒布。該規(guī)劃將涉及全國(guó)20多個(gè)城市群、180多個(gè)地級(jí)以上城市和1萬多個(gè)城鎮(zhèn)的建設(shè)，為新型城鎮(zhèn)化提供了發(fā)展思路，提出了具體要求。我們認(rèn)為，《規(guī)劃》就是在《全國(guó)主體功能區(qū)規(guī)劃》的基礎(chǔ)上，對(duì)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)做出的更為長(zhǎng)遠(yuǎn)、更為清晰的戰(zhàn)略布局。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將創(chuàng)造新需求，圍繞未來城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略布局，下一步國(guó)家將統(tǒng)籌推進(jìn)鐵路、公路、航空、水運(yùn)、輸油氣管道和城市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此來發(fā)揮其對(duì)城鎮(zhèn)化發(fā)展的支撐和引導(dǎo)作用。媒體同時(shí)披露，《規(guī)劃》預(yù)計(jì)“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動(dòng)40萬億投資”。而根據(jù)國(guó)研中心測(cè)算，每增加一個(gè)城市人口需要投資9萬元，即城鎮(zhèn)化率每提高一個(gè)點(diǎn)相關(guān)的投資就可能超過1萬億元。僅靠政府當(dāng)期收入推進(jìn)城鎮(zhèn)化，勢(shì)必加重各級(jí)地方政府的資金壓力。那么，我們不免要思考城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金從何而來？二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亟待化解1、地方政府債務(wù)總量審計(jì)署于2023年3月至5月對(duì)全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)和5個(gè)計(jì)劃單列市本級(jí)及所屬市、縣三級(jí)地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)。根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，截至2023年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。對(duì)于中國(guó)的地方政府性債務(wù)總額，著名學(xué)者李揚(yáng)在《中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》一文中認(rèn)為地方政府債務(wù)主要包括兩部分，一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺(tái)公司舉借的為49710.68億元。但國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，只包括地方政府正式介入的債務(wù)，對(duì)于非正式融資擔(dān)保而產(chǎn)生的債務(wù)則沒有計(jì)算在內(nèi)。因而國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)很可能低估了地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。在這方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的界定要相對(duì)寬泛。其基本做法，是把地方政府支持的非正式擔(dān)保的項(xiàng)目也計(jì)算在內(nèi)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的估算，地方政府債務(wù)總額為9萬億元。二是非融資平臺(tái)公司的地方政府債務(wù)。舉借主體涉及地方政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，這部分債務(wù)合計(jì)為57464.23億元。上述兩部分總計(jì)，地方政府債務(wù)接近15萬億元。這與中國(guó)人民銀行估算的14萬億元地方政府債務(wù)規(guī)模比較接近。2、地方政府債務(wù)余額結(jié)構(gòu)根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，從政府層級(jí)看，截至2023年底，全國(guó)省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政府性債務(wù)余額分別為32111.94億元、46632.06億元和28430.91億元，分別占29.96%、43.51%和26.53%。從舉借主體看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺(tái)公司、政府部門和機(jī)構(gòu)舉借的分別為49710.68億元和24975.59億元，占比共計(jì)69.69%。從借款來源看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99億元，占79.01%。從債務(wù)形態(tài)和資金投向看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，尚未支出仍以貨幣形態(tài)存在的有11044.47億元，占10.31%；已支出96130.44億元，占89.69%。已支出的債務(wù)資金中，用于市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出占86.54%。根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，2023年、2023年到期償還的占24.49%和17.17%，2023年至2023年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2023年以后到期償還的占30.21%。雖然在審計(jì)署的審計(jì)報(bào)告中，地方政府債務(wù)在2023年后的償還規(guī)模和償還壓力逐漸減小，但過去兩年，關(guān)于地方政府債務(wù)展期或借新還舊的新聞?lì)l繁，說明在現(xiàn)有的財(cái)政收支狀況和財(cái)稅體制框架下，解決地方政府債務(wù)問題，有不小的難度。2023年1-11月，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入23478億元，比去年同期下降17.5%，同比減少4983億元。分地區(qū)看，全國(guó)36個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市中，除天津、山西、海南、貴州、陜西、青海6個(gè)地區(qū)土地出讓收入同比增長(zhǎng)外，其他30個(gè)地區(qū)均出現(xiàn)不同程度下降。其中西藏、大連、寧波、青島4個(gè)地區(qū)土地出讓收入降幅超過50％。土地財(cái)政的模式遇到瓶頸，地方財(cái)力受到明顯制約。從表4中，我們可以看到，銀行是地方政府債務(wù)的最大債權(quán)人，持有地方政府性債務(wù)的比重接近8成。以信貸形式存在的地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)停留在銀行體系內(nèi)，對(duì)于銀行是個(gè)很大的威脅。銀監(jiān)會(huì)在過去兩年，屢次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款的清查和風(fēng)險(xiǎn)控制，各大銀行也都態(tài)度謹(jǐn)慎，可以預(yù)見未來銀行對(duì)地方政府融資的支持力度可能有限。除銀行貸款外，地方政府融資的另外兩個(gè)主要方式發(fā)行城投債和信托產(chǎn)品，但這兩種方式同樣只能解一時(shí)之急，無法真正緩解地方政府的償債壓力。三、資產(chǎn)證券化是解決之道1、地方政府資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行如何籌措城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，如何從根本上解決地方融資平臺(tái)困局，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化是最好的選擇。毫無疑問，在現(xiàn)有的地方政府資產(chǎn)中，仍有相當(dāng)多的優(yōu)良資產(chǎn)，在增量資金不能重新注入的前提下，讓存量資產(chǎn)流動(dòng)起來，地方政府資產(chǎn)證券化可謂勢(shì)在必行。首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺(tái)公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。在目前的地方政府性債務(wù)困局中，平臺(tái)公司或者項(xiàng)目資產(chǎn)的現(xiàn)金流與對(duì)應(yīng)的債務(wù)存在期限不匹配的問題，而資產(chǎn)證券化可以缺乏流動(dòng)性但具有可期收入的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，充分考慮資產(chǎn)未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)和期限，設(shè)計(jì)出針對(duì)性的資產(chǎn)支持證券，然后通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行該證券的方式獲取新的融資替代原有債務(wù)，這樣目前存在的問題就迎刃而解。因此，無論將銀行貸款還是將平臺(tái)公司的部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化，都能夠起到提高資產(chǎn)流動(dòng)性、解決期限不匹配問題以及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的針對(duì)性，可根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)計(jì)個(gè)性化的融資方案。不同平臺(tái)公司或者項(xiàng)目所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，資產(chǎn)質(zhì)量有高有低，產(chǎn)生的現(xiàn)金流千差萬別，在單一的融資模式下，這些現(xiàn)金流特性給平臺(tái)公司的流動(dòng)性管理帶來極大難度，而資產(chǎn)證券化則可以解決這些問題。資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)之一在于融資成本與融資法人主體無關(guān)，只與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益差別直接反映為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性與價(jià)格，項(xiàng)目的個(gè)性化問題將得以解決。同時(shí)利用資本市場(chǎng)廣闊的平臺(tái)，能夠較為容易地實(shí)現(xiàn)資金供給與需求的對(duì)接，提高平臺(tái)公司進(jìn)行流動(dòng)性管理的能力，化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府將投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用發(fā)揮到了極致，銀行在這一過程中承擔(dān)了極大的壓力，雖然為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，但是也透支了未來繼續(xù)融出資金的空間，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化的方式則能夠?qū)⑾嚓P(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動(dòng)性管理的難題，緩解目前我國(guó)資本市場(chǎng)過于集中在銀行業(yè)的地方債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過這種融資的方式，能夠引導(dǎo)金融市場(chǎng)的資金直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高金融市場(chǎng)的資金使用效率及其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2、資產(chǎn)證券化法律基礎(chǔ)已經(jīng)奠定2023年3月15日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）?！兑?guī)定》的發(fā)布為地方政府通過資產(chǎn)證券化籌措資金、盤活資產(chǎn)奠定了法律基礎(chǔ)。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，范圍十分廣泛。允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)。（2）降低準(zhǔn)入門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，《規(guī)定》取消有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。（3）強(qiáng)化流動(dòng)性2023年，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，少數(shù)券商也曾嘗試資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但發(fā)行的產(chǎn)品流動(dòng)性較差，影響了業(yè)務(wù)的拓展。為了提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，本次《規(guī)定》允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)性服務(wù)。（4）取消自有資金投資規(guī)模上限限制為便于產(chǎn)品設(shè)計(jì)，《規(guī)定》未對(duì)自有資金投資專項(xiàng)計(jì)劃的比例和規(guī)模限制，“管理人以自有資金或其管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、其他客戶資產(chǎn)、證券投資基金認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券的比例上限，由其按照有關(guān)規(guī)定和合同約定確定?！?、資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)通過資產(chǎn)證券化可以將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上流通的有價(jià)證券，也就是說資金需求方可以以其所有的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性壓力，盤活其資產(chǎn)，其融資優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：（1）融資成本低資產(chǎn)證券化為發(fā)起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過銀行或其他債務(wù)籌資的成本要低，這主要是因?yàn)椋喊l(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，等級(jí)越高，發(fā)起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。投資者購(gòu)買由資產(chǎn)擔(dān)保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，而不是資產(chǎn)擔(dān)保類證券發(fā)起者的信用質(zhì)量。另外，相比于股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化可以保持企業(yè)的股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。（2）降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化融資相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式，是一種不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資方式，可以將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)組合后成為市場(chǎng)化的投資品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)的要求。（3）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠盤活資產(chǎn)，補(bǔ)充資金，用來進(jìn)行另外的投資。（4）提升資產(chǎn)負(fù)債管理資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式?？梢源龠M(jìn)發(fā)起人可以更好的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。（5）應(yīng)用范圍廣泛凡是有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組，均可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此其應(yīng)用范圍十分廣泛。4、地方政府資產(chǎn)規(guī)模龐大李揚(yáng)在《中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》一文中對(duì)我國(guó)主權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模和構(gòu)成進(jìn)行了測(cè)算，其估算2023年中國(guó)七大類主權(quán)資產(chǎn)總額142.3萬億元。在七大類國(guó)有資產(chǎn)中，地方政府掌控的資產(chǎn)主要集中于國(guó)土資源性資產(chǎn)和非金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)的規(guī)模也是最為龐大的，占全部主權(quán)資產(chǎn)的比重合計(jì)達(dá)到72.66%。因此，初步判斷全國(guó)地方政府掌控的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到數(shù)十萬億。毫無疑問，在這些地方政府資產(chǎn)中，有相當(dāng)多的優(yōu)良資產(chǎn)適合資產(chǎn)證券化。四、中小券商亦大有可為上文，我們提到證監(jiān)會(huì)已經(jīng)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》。在《規(guī)定》中，為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，取消了有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)先小批試點(diǎn)，再一步步擴(kuò)容不同，為中小券商開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)提供了便利，給予了中小券商更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。在這里，我們需要著重指出的是，大券商在投行、固定收益、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)線的實(shí)力明顯強(qiáng)于中小券商，憑借這些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中領(lǐng)先于中小券商；并且，從長(zhǎng)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，中小券商也處于弱勢(shì)地位，因此中小券商逐漸被市場(chǎng)所忽視。但我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化和地方政府債務(wù)所帶來的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的廣闊前景為中小券商提供了一次千載難逢的良機(jī)。下面我們將從多個(gè)角度對(duì)已上市的中小券商進(jìn)行梳理、比較，以期尋找出更有可能獲益，或者受益空間更大的標(biāo)的。再次重申，我們的分析主要是以地理區(qū)域?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，中信、海通、華泰、廣發(fā)、招商、光大這六大券商區(qū)域特征并不明顯，不便于比較，因而不在我們的分析范圍之內(nèi)。1、股東背景我們認(rèn)為，股東背景是主要的影響因素之一，由當(dāng)?shù)卣毓苫蛘弋?dāng)?shù)卣蓹?quán)占比較高的券商，由于天生的血緣關(guān)系，可能會(huì)分得更大的蛋糕。從十三家上市券商來看，西南證券、山西證券、東北證券、西部證券、國(guó)海證券、興業(yè)證券、國(guó)元證券和東吳證券的實(shí)際控制人都為當(dāng)?shù)卣?，其中東北證券和東吳證券實(shí)際控制人是市級(jí)政府，其余六家是省級(jí)。因此，從股東背景的角度看，西南證券、山西證券、西部證券、國(guó)海證券、興業(yè)證券和國(guó)元證券可以利用的政府資源可能更多。2、地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模地方政府性債務(wù)情況的資料不甚完整，參考圖6、圖8和表8的數(shù)據(jù)，安徽、湖南、湖北、山西、陜西、吉林、廣西、重慶等地區(qū)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能較重，壓力較大。參考表6和各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，重慶、四川、山西、陜西和安徽等地的國(guó)有資產(chǎn)總量相對(duì)較高，需盤活的國(guó)有資產(chǎn)可能更多。3、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手西南證券、宏源證券、國(guó)海證券和東吳證券并無相同注冊(cè)地的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，長(zhǎng)江證券、山西證券、興業(yè)證券、西部證券相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也很明顯。4、投行實(shí)力投行實(shí)力也是需要關(guān)注的因素，尤其是債券承銷的實(shí)力。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年上市中小券商債券承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額排名靠前的是宏源、方正、國(guó)海、西南、長(zhǎng)江。5、綜合判斷在以上四大影響因素中，我們認(rèn)為股東背景可能是最重要的因素，與地方政府關(guān)系緊密的券商更容易分享這場(chǎng)資產(chǎn)證券化的盛宴，其次是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模。綜合考慮這四大影響因素，我們認(rèn)為，西南證券、山西證券、國(guó)海證券、西部證券和國(guó)元證券可能受益更多。另外，需要說明的是我們當(dāng)前的判斷只是基于目前掌握的資料。上面四個(gè)影響因素，尤其是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模，需要我們作進(jìn)一步深入的了解。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老