中美寬恕貨幣政策的對(duì)比研究

中美寬恕貨幣政策的對(duì)比研究

2020年新冠肺炎爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)以寬松措施戰(zhàn)勝經(jīng)濟(jì)下降。美聯(lián)儲(chǔ)政策利率半月內(nèi)即下調(diào)150基點(diǎn)至0,1個(gè)半月內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張2萬(wàn)億美元之巨，而我國(guó)貨幣政策寬松程度則明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)。對(duì)比兩國(guó)在2008年國(guó)際金融危機(jī)至今貨幣政策副作用，可發(fā)現(xiàn)兩國(guó)寬松貨幣政策在通脹及資產(chǎn)泡沫等副作用方面有著明顯不同。近十年來(lái)，美國(guó)寬松貨幣政策始終未催生出較高的通脹，而我國(guó)通脹副作用稍大；兩國(guó)寬松貨幣政策的資產(chǎn)泡沫副作用亦有明顯不同。從對(duì)兩國(guó)的比較中可發(fā)現(xiàn)，通脹預(yù)期穩(wěn)定是寬松貨幣政策充分發(fā)揮作用的前提，且防治好資產(chǎn)泡沫才能使貨幣政策收放自如。我國(guó)的寬松幅度相對(duì)較小。在美國(guó)在新冠肺炎疫情沖擊下，中美兩國(guó)均啟動(dòng)寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)。盡管面臨相同的經(jīng)濟(jì)沖擊，中美兩國(guó)貨幣政策寬松程度迥異。美聯(lián)儲(chǔ)自3月初起，在半個(gè)月內(nèi)即火速將政策利率調(diào)低150個(gè)基點(diǎn)至0，此外推出多項(xiàng)緩解各種金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策工具，全方位為金融機(jī)構(gòu)、公開(kāi)操作市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)等輸送流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從3月初4.16萬(wàn)億美元漲至4月14日6.37萬(wàn)億美元，增幅達(dá)2.19萬(wàn)億美元，出現(xiàn)史上最陡峭的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，2007年次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)用了4年才將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了2萬(wàn)億美元，可見(jiàn)其寬松幅度與速度均遠(yuǎn)超2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。相比之下，我國(guó)貨幣政策寬松幅度則較小，利率是衡量貨幣政策寬松程度的核心指標(biāo)，以起基準(zhǔn)作用的7天期逆回購(gòu)利率和MLF利率來(lái)衡量，2020年1月份至2020年4月20日，二者降幅分別為30個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)，與美聯(lián)儲(chǔ)同期150個(gè)基點(diǎn)的政策利率降幅相比，我國(guó)寬松幅度是低于美聯(lián)儲(chǔ)的。回顧2008年國(guó)際金融危機(jī)后至今中美寬松貨幣政策，可發(fā)現(xiàn)兩國(guó)在通脹、資產(chǎn)泡沫等副作用方面有著較大的不同。中美寬松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)比較（一）美國(guó)寬松貨幣政策的副作用國(guó)際金融危機(jī)至今，美聯(lián)儲(chǔ)兩度實(shí)施寬松貨幣政策，其通脹副作用并不明顯，這是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策得以長(zhǎng)期維持的前提；但美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的資產(chǎn)泡沫副作用則較嚴(yán)重，一定程度上已綁架了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。1.美國(guó)pce通脹率持續(xù)下降，但改善了美國(guó)從美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策后通脹表現(xiàn)來(lái)看，其通脹副作用確實(shí)不明顯。國(guó)際金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)將寬松貨幣政策實(shí)施到了極限，但整個(gè)過(guò)程中美國(guó)通脹始終表現(xiàn)溫和。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)出現(xiàn)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表在2009年扭轉(zhuǎn)了美國(guó)的通縮局面，使通脹回歸。2010-2015年期間，美國(guó)PCE通脹率大部分時(shí)間里都在1%-2%區(qū)間徘徊，僅在2011年和2015年短暫的幾個(gè)月里達(dá)到3%和接近0。期間美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)外部始終存在因惡性通脹擔(dān)憂(yōu)而引發(fā)的量寬反對(duì)者，但惡性通脹始終未出現(xiàn)。2019年至今美聯(lián)儲(chǔ)重啟寬松貨幣政策，不僅降息而且重新擴(kuò)表，盡管2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，產(chǎn)出缺口為正，其寬松貨幣政策的通脹副作用亦不明顯，整個(gè)2019年美國(guó)PCE通脹率始終在1.6%-1.9%的低位徘徊。這無(wú)疑為美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)需要時(shí)大幅寬松創(chuàng)造了條件。2.貨幣政策正常化進(jìn)程加快頻繁美股泡沫是美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松貨幣政策所帶來(lái)的副作用。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策無(wú)法收放自如，受美股泡沫掣肘甚至綁架的特征非常明顯，出現(xiàn)貨幣政策寬松—泡沫高漲—泡沫破滅—進(jìn)一步寬松的惡性循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來(lái)了低利率環(huán)境，大量上市公司以低利率借債回購(gòu)股票，這是美股泡沫的重要推手。2018年初標(biāo)普500市盈率近25倍，超歷史上多數(shù)美股牛末時(shí)期的估值，調(diào)整已在所難免，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)大力推進(jìn)貨幣政策正?；羌觿×嗣拦傻膲毫?，2018年10月起美股開(kāi)始暴跌，導(dǎo)致美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行嚴(yán)厲的政治干預(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)最終在2018年12月終止加息，貨幣政策正常化進(jìn)程因維護(hù)美股泡沫的需要而終止。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁且無(wú)通脹壓力，失業(yè)率處于歷史極低水平，美聯(lián)儲(chǔ)極少也無(wú)必要在這種情況下降息，但特朗普政府存在降息刺激股市的訴求，2019年美聯(lián)儲(chǔ)3次降息，引發(fā)金融界廣泛質(zhì)疑，也使標(biāo)普500市盈率從2019年初19.6倍升至2020年12月份約37倍，美股泡沫繼續(xù)加劇。美股泡沫在2020年3月份被新冠肺炎疫情刺破之后，美聯(lián)儲(chǔ)被迫出臺(tái)更甚于2008年國(guó)際金融危機(jī)期間的寬松措施，以避免金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從2018年以來(lái)歷次美股泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)來(lái)看，美股泡沫不僅終止了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化進(jìn)程，而且每次泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)只能進(jìn)一步寬松。一定程度上美聯(lián)儲(chǔ)已被自己所制造出來(lái)的泡沫所綁架，未來(lái)可能陷入騎虎難下的局面中。（二）中國(guó)的寬松貨幣政策和副作用不同于美國(guó)，我國(guó)貨幣政策通脹副作用要強(qiáng)于美國(guó)。我國(guó)寬松貨幣政策資產(chǎn)泡沫副作用的表現(xiàn)也要異于美國(guó)。1.我國(guó)寬松貨幣政策的大鼠總體可以與美國(guó)能持續(xù)十年實(shí)施極度寬松貨幣政策而無(wú)通脹之憂(yōu)相比，我國(guó)通脹副作用要更明顯，在2008-2013年7年間就經(jīng)歷了兩輪貨幣政策松緊周期。中國(guó)人民銀行于2008年9月份—2018年12月份降準(zhǔn)3次并降息5次，在寬松貨幣政策的推動(dòng)下，我國(guó)GDP增速在2009年1季度開(kāi)始止跌反彈，進(jìn)入新一輪景氣周期中，但我國(guó)寬松貨幣政策的通脹副作用比美國(guó)更為強(qiáng)烈，2010年CPI升至4%—5%的水平，我國(guó)寬松貨幣政策僅僅實(shí)施一年左右后即轉(zhuǎn)向緊縮，2010年升準(zhǔn)6次并加息2次，寬松貨幣政策被逆轉(zhuǎn)，結(jié)果導(dǎo)致我國(guó)GDP增速亦在2010年1季度達(dá)到高點(diǎn)后不斷下滑。2011年末—2012年中國(guó)人民銀行再度啟用寬松貨幣政策，先后降息2次降準(zhǔn)3次，導(dǎo)致M2增速飆升，從2012年初12.4%的低點(diǎn)升至2013年4月份最高點(diǎn)16.1%，引發(fā)通脹擔(dān)憂(yōu)，隨后中國(guó)人民銀行在2013年7月份上調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率，貸款利率、票據(jù)利率、債市利率亦紛紛上調(diào)，寬松貨幣政策實(shí)施一年多后再次被打斷。從下圖可見(jiàn)我國(guó)通脹波動(dòng)遠(yuǎn)強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，在2010年與2013年我國(guó)通脹均出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，寬松貨幣政策終止。從下圖可見(jiàn)，一直以來(lái)中國(guó)的通脹率波動(dòng)要遠(yuǎn)強(qiáng)于美國(guó)，這給我國(guó)貨幣政策調(diào)控帶來(lái)了更大的難度。2.無(wú)資產(chǎn)泡沫發(fā)生與美國(guó)寬松貨幣政策造成股市泡沫相比，我國(guó)寬松貨幣政的股市泡沫副作用防治較好。2014年11月起中國(guó)人民銀行啟動(dòng)降準(zhǔn)降息后，我國(guó)股市經(jīng)歷了不理性的繁榮和泡沫，在2015年6月份破滅。自2015年股災(zāi)之后，我國(guó)極度重視資產(chǎn)泡沫的防治，歷次貨幣政策寬松時(shí)均會(huì)強(qiáng)調(diào)不會(huì)“大水漫灌”，同時(shí)嚴(yán)防資金違規(guī)進(jìn)入股市，而且不同于美國(guó)，我國(guó)上市公司不存在低息借債回購(gòu)股票或分紅的低利率環(huán)境，寬松貨幣政策再未引發(fā)股市泡沫。2018年，我國(guó)央行3次降準(zhǔn)，2019年我國(guó)亦有3次降準(zhǔn)，但均未引發(fā)股市不理性的過(guò)分上漲。2019年初，貿(mào)易戰(zhàn)這一股市壓制因素階段性結(jié)束，即使中國(guó)人民銀行啟動(dòng)降準(zhǔn)，A股也只是從低估恢復(fù)至合理，并未出現(xiàn)不理性泡沫?？梢?jiàn)我國(guó)寬松貨幣政策的股市泡沫副作用較低。3.貨幣政策寬松國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅并不明顯，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)表明2008年—2020年美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅僅為54%左右。但我國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，同期中國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅達(dá)150%，其中2009年、2013年和2016年房?jī)r(jià)同比增速均是各輪漲價(jià)周期的最高峰，而2008年、2012年及2015年我國(guó)均進(jìn)行了較大幅度的貨幣政策寬松?？梢?jiàn)房?jī)r(jià)上漲一定程度上是由寬松貨幣政策刺激驅(qū)動(dòng)。我國(guó)寬松貨幣政策的房?jī)r(jià)副作用更強(qiáng)原因在于，我國(guó)沒(méi)有建立發(fā)達(dá)的多層次金融體系，導(dǎo)致居民7成資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)中，而金融類(lèi)資產(chǎn)僅占2成，美國(guó)由于股市和基金業(yè)的發(fā)達(dá)，其居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為均衡，房產(chǎn)、股權(quán)與基金、養(yǎng)老金占總資產(chǎn)比重分別為23%、22%、22%，可見(jiàn)多層次金融體系不發(fā)達(dá)導(dǎo)致我國(guó)寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的傳導(dǎo)效力強(qiáng)于美國(guó)。．寬松貨幣政策受到限制對(duì)比中美兩國(guó)寬松貨幣政策，可發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)即使實(shí)施極度寬松貨幣政策，基本上也無(wú)通脹之憂(yōu)，這是美國(guó)極度寬松貨幣政策能長(zhǎng)期維持的重要前提，但其資產(chǎn)泡沫副作用則使其貨幣政策難以收放自如。我國(guó)寬松貨幣的通脹環(huán)境與美國(guó)相比還有很大提高空間，但金融體系過(guò)于單一化的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的作用過(guò)強(qiáng)。仔細(xì)分析對(duì)比中美寬松貨幣政策副作用，可為我國(guó)帶來(lái)非常有益的啟示。(一）公眾用良好數(shù)據(jù)及貿(mào)易能力成為影響美國(guó)寬松貨幣政策的核心因素美國(guó)通脹規(guī)律可用菲利普斯曲線(xiàn)解釋?zhuān)唇?jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)越繁榮，則通脹越高，反之亦然。但近年來(lái)菲利普斯曲線(xiàn)規(guī)律在美國(guó)已經(jīng)極度微弱，勞動(dòng)力市場(chǎng)的繁榮幾乎無(wú)法促進(jìn)通脹走高。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2019年7月份的國(guó)會(huì)證詞中對(duì)此解釋稱(chēng)，菲利普斯曲線(xiàn)規(guī)律失去作用的原因在于“通脹預(yù)期已經(jīng)錨定了，通脹預(yù)期是通脹的驅(qū)動(dòng)因素”?？梢?jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)極度寬松貨幣政策未引發(fā)惡性通脹的重要原因在于美國(guó)公眾通脹預(yù)期的穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫在2015年一場(chǎng)演講中勾勒出了美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控路徑（見(jiàn)下圖），有足夠信譽(yù)的央行在發(fā)布通脹目標(biāo)后，若能成功使實(shí)際通脹處于通脹目標(biāo)水平較長(zhǎng)時(shí)間，公眾通脹預(yù)期會(huì)逐步與通脹目標(biāo)一致。由于企業(yè)在相當(dāng)程度上是根據(jù)通脹預(yù)期設(shè)定產(chǎn)品價(jià)格及工資的，故通脹預(yù)期框定了核心通脹的波動(dòng)范圍，核心通脹波動(dòng)主因在于產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，但在通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下核心通脹不會(huì)偏離通脹預(yù)期過(guò)遠(yuǎn)，整體通脹則在食品和能源價(jià)格波動(dòng)的影響下圍繞核心通脹波動(dòng)，而食品和能源價(jià)格對(duì)通脹的影響是短暫的，故真正決定整體通脹中長(zhǎng)期走勢(shì)的，是核心通脹。美國(guó)一直以來(lái)就公開(kāi)宣稱(chēng)其通脹目標(biāo)是2%，且自1995年以來(lái)美國(guó)公眾的通脹預(yù)期一直是2%左右，這就決定了美國(guó)通脹會(huì)一直圍繞2%的通脹預(yù)期波動(dòng)，油價(jià)、食品價(jià)格沖擊可能會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)波動(dòng)，但不會(huì)形成長(zhǎng)期影響。故通脹未對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來(lái)過(guò)大困擾。根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，公眾通脹預(yù)期水平由過(guò)去長(zhǎng)期實(shí)際通脹水平?jīng)Q定。美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃克在1980年代以高達(dá)兩位數(shù)的政策利率才將惡性通脹壓制住，即使發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退也在所不惜；自1995年起格林斯潘則將通脹長(zhǎng)期穩(wěn)定在2%左右，故美聯(lián)儲(chǔ)花費(fèi)數(shù)十年時(shí)間方才使美國(guó)公眾通脹預(yù)期一直穩(wěn)定在2%。與美國(guó)相比，我國(guó)明顯缺少這一過(guò)程，故我國(guó)通脹預(yù)期并未穩(wěn)定，波動(dòng)性更大。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》，2010年至今，我國(guó)物價(jià)預(yù)期指數(shù)始終在62.1%-81.7%之間的水平波動(dòng)，在公眾通脹預(yù)期未被錨定的情況下，實(shí)際通脹波動(dòng)動(dòng)力更強(qiáng)，寬松貨幣政策易推高通脹預(yù)期，導(dǎo)致通脹自我加速。與美國(guó)通脹始終未成為極度寬松貨幣政策絆腳石相比，我國(guó)2008-2009年及2012年兩次寬松貨幣政策均在兩年不到時(shí)間內(nèi)被打斷，2020年貨幣政策放松幅度也受到了限制，可見(jiàn)通脹預(yù)期的錨定是寬松貨幣政策作用充分發(fā)揮的重要前提。（二）美國(guó)貨幣政策的主要影響因素由于美國(guó)民眾大量財(cái)富投資于股市，放任美股泡沫破滅會(huì)導(dǎo)致民眾財(cái)富急劇縮水和消費(fèi)劇減，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨空前政治壓力，出現(xiàn)了貨幣政策寬松—泡沫高漲—泡沫破滅—進(jìn)一步寬松的循環(huán)。貨幣政策本應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為決策基礎(chǔ)，股市在歷史上從來(lái)不是也不應(yīng)該成為貨幣政策的主要決定因素，但近年來(lái)美股呈現(xiàn)出成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向主要決定因素的趨勢(shì)，長(zhǎng)此以往美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)可能會(huì)更加棘手。我國(guó)應(yīng)以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策受美股泡沫綁架為借鑒，實(shí)施寬松貨幣政策的同時(shí)積極防治資產(chǎn)泡沫，避免資產(chǎn)泡沫過(guò)度掣肘貨幣政策調(diào)控。（三）控制資產(chǎn)出口200