股權(quán)分置改革中類權(quán)證方案的應(yīng)用研究

股權(quán)分置改革中類權(quán)證方案的應(yīng)用研究

從2006年2月13日起，上海和深圳共有532家子公司發(fā)布了退休方案。在全面的股權(quán)分置改革中，退休計(jì)劃不斷推進(jìn)，包括送股、縮股、配置、證券編制等方案相繼推出。本文以類權(quán)證方案為研究對(duì)象,結(jié)合“農(nóng)產(chǎn)品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”五家首選類權(quán)證方案的上市公司進(jìn)行案例分析,試在與送股、權(quán)證兩種較具代表性的股改方案進(jìn)行比較的研究中發(fā)現(xiàn)其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),為后續(xù)的上市公司股改方案的選擇提供有益的借鑒。一、財(cái)產(chǎn)權(quán)利的法律特征我國目前股權(quán)分置改革中應(yīng)用的“類權(quán)證權(quán)利”,是國外期權(quán)市場(chǎng)中的“認(rèn)股權(quán)證(Warrants)”在我國市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。是一種以契約為表現(xiàn)形式的財(cái)產(chǎn)權(quán)利,有價(jià)值而沒有價(jià)格,本身不能單獨(dú)交易,其價(jià)值只能依附于股票流通中才能得以實(shí)現(xiàn)。特征是多方雙務(wù)法律行為,其中多方是指權(quán)利義務(wù)的當(dāng)事人既包括上市公司股改的支付對(duì)價(jià)義務(wù)人,又包括廣大的流通股股東;雙務(wù)是指所包含的權(quán)利義務(wù)僅限于在對(duì)價(jià)支付義務(wù)人和流通股股東之間。由于“類權(quán)證權(quán)利”本身沒有價(jià)格及其對(duì)于相應(yīng)股票具有依附性,因此在流通股股東之間不因轉(zhuǎn)讓附有“類權(quán)證權(quán)利”的股票而產(chǎn)生除股票交易本身之外的其他權(quán)利義務(wù)。1.類共模式的對(duì)比(1)送股是市場(chǎng)上目前被采用的最普遍的股改方式,也是市場(chǎng)上最早出現(xiàn)的股改方式。從形式上看,送股這種股改方式得到了市場(chǎng)的普遍認(rèn)可;從內(nèi)容上看,送股比例往往成為流通股股東和非流通股股東之間的矛盾核心。送股方案的優(yōu)勢(shì)在于其內(nèi)容簡(jiǎn)單明了,容易被接受。首先,對(duì)流通股股東而言,手中的股份成比例大幅增加,其持股成本也相應(yīng)降低。由于近年來國內(nèi)股市的持續(xù)低迷,絕大多數(shù)的流通股股東都存在虧損,因此送股方案因其將明顯降低流通股的持股成本而被流通股股東所認(rèn)可。其次,送股方案將明顯縮小流通股股東與非流通股股東之間的持股差價(jià),有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定、公平。但是送股方案也有著很明顯的“硬傷”。首先,到目前為止,市場(chǎng)并沒有公認(rèn)的送股比例的計(jì)算方法,送多少幾乎完全取決于股改公司。其次,由于流通股股東的人數(shù)分散以及流通股股東和非流通股股東之間的“信息不對(duì)稱”,造成這兩方面股東在送股比例的溝通上遇到困難,結(jié)果往往是股改方案難以通過。第三,送股方案使得非流通股股東所持有的股份大量減少,導(dǎo)致股改公司的控股股東控股權(quán)利受到威脅。第四,送股之后,由于市場(chǎng)上流通股份的突然擴(kuò)大,股票的價(jià)格必然出現(xiàn)下跌。因此,流通股股東并沒有能從送股中獲得預(yù)計(jì)中的利益。同時(shí),股價(jià)的下跌也導(dǎo)致股改公司市值嚴(yán)重縮水,這顯然不是上市公司的意愿也不利于股市的健康發(fā)展。(2)與送股方案相比,類權(quán)證方案的缺點(diǎn)是內(nèi)容比較復(fù)雜,短時(shí)間內(nèi)不太容易被接受。但類權(quán)證方案在其他方面表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。首先,類權(quán)證方案的本質(zhì)是給予流通股股東一種“買入股票”或“賣出股票”的權(quán)利2.類股權(quán)方案:投資+基金從本質(zhì)上說,權(quán)證是一種允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價(jià)格在約定時(shí)間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價(jià)證券。(1)權(quán)證作為一種有價(jià)證券可以上市交易,具有價(jià)值的同時(shí)也具有價(jià)格。上市的權(quán)證作為一種在資本市場(chǎng)上可自由交易的金融衍生產(chǎn)品,具有有價(jià)證券的全部法律特征。權(quán)證是一種風(fēng)險(xiǎn)和收益都相對(duì)較高的金融品種?！邦悪?quán)證權(quán)利”本身沒有價(jià)格,不可以流通的性質(zhì)更使其幾乎沒有投機(jī)性。權(quán)證必然向期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展,由于期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)性高、風(fēng)險(xiǎn)性高,權(quán)證的發(fā)展將受到政策的嚴(yán)格控制。類權(quán)證方案更適合股權(quán)分置改革,其風(fēng)險(xiǎn)性小,投機(jī)性低的特點(diǎn)使得類權(quán)證方案相比權(quán)證方案在股改中具有更強(qiáng)的推廣性。(2)從發(fā)行限制上看,根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》二、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深振業(yè)”選擇采用類權(quán)證方案作為股改首選方案的五家上市公司,分別是“農(nóng)產(chǎn)品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”,其中“農(nóng)產(chǎn)品”、“大冶特鋼”和“湘火炬”三家公司進(jìn)入了股東投票程序,“深振業(yè)”和“深紡織”兩家公司的類權(quán)證方案未能進(jìn)入股東投票程序,說明類權(quán)證方案還處在起步階段?，F(xiàn)以這五家公司為案例實(shí)證分析類權(quán)證方案的可行性和適用性。1.持股相對(duì)人的股權(quán)“農(nóng)產(chǎn)品”、“深振業(yè)”、“深紡織”的第一大非流通股同屬于國企股,“農(nóng)產(chǎn)品”和“深振業(yè)”是深圳市國資委,“深紡織”是深圳市投資控股有限公司?！按笠碧劁摗焙汀跋婊鹁妗钡谝淮蠓橇魍ü蓜t屬于法人股,分別是湖北新冶鋼有限公司和濰柴動(dòng)力(濰坊)投資有限公司。見表1。這五家公司首選不同類型類權(quán)證方案主要源于自身的狀況和未來的發(fā)展。首先,根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定,這五家上市公司都不符合權(quán)證發(fā)行的條件。所以他們不能選擇權(quán)證作為股改方案。其次,“農(nóng)產(chǎn)品”、“大冶特鋼”、“深振業(yè)”和“湘火炬”的第一大股東即控股股東所持股份分別為22.88%、22.95%、28.02%和28.12%,都不具備明顯的優(yōu)勢(shì)。如果單純采取送股方案勢(shì)必會(huì)影響控股股東的控股權(quán),而這四家公司都在不同場(chǎng)合明確表示第一大非流通股股東希望股改后繼續(xù)保持控股地位,第三,從“深紡織”本身的角度來看,深圳市投資控股有限公司是公司第一大非流通股股東,同時(shí)也是唯一的非流通股股東,其所持有占總股本66.24%的國有法人股。2004年初深圳市宣布:按深圳市的大規(guī)劃,國有資本要在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)實(shí)現(xiàn)退出,而“深紡織”就被深圳市政府列為國有資本退出的企業(yè)之一綜上所述,正是由于五家上市公司自身股本結(jié)構(gòu)的特殊情況及其對(duì)未來股本變動(dòng)的預(yù)期,才使得這些公司選擇類權(quán)證方案作為股改的首選方案。2.市場(chǎng)接受差異的分析(1)分析“農(nóng)產(chǎn)品”和“大冶特鋼”的“出口權(quán)”%的空間分布表1顯示,“農(nóng)產(chǎn)品”2005年6月17日停牌價(jià)格為3.35元/股,而承諾回購價(jià)為4.25元/股,有26.87%的空間;“大冶特鋼”在股改停牌前股價(jià)為3.32元/股,相比較3.80元/股的行權(quán)價(jià)格而言,仍有14.46%的空間。這兩家公司的“賣出權(quán)利”都是給予所有流通股股東的,也就是說送出的權(quán)利比例是100%。而且這兩家公司的股改方案中都沒有送股計(jì)劃,對(duì)廣大流通股而言不需要擔(dān)心“自然除權(quán)”的部分,這點(diǎn)在復(fù)牌后“農(nóng)產(chǎn)品”強(qiáng)勁的走勢(shì)中已經(jīng)得到證明。通權(quán)之日起三年內(nèi)限售承諾的違反“農(nóng)產(chǎn)品”和“大冶特鋼”都承諾其公司控股股東股份獲得上市流通權(quán)之日起三年(36個(gè)月)內(nèi)限售的承諾。另外深圳市商業(yè)銀行已于2005年8月1日出具了不可撤銷履約保函,為深圳市國資委出具的農(nóng)產(chǎn)品公司股權(quán)分置改革方案《承諾函》提供履約擔(dān)保(2)“深振業(yè)”和“湘火炬”的“送股+銷售權(quán)利”方案“賣出權(quán)利”比例太小。與“農(nóng)產(chǎn)品”和“大冶特鋼”承諾回購所有流通股股份不同,“深振業(yè)”和“湘火炬”只分別給予所有流通股每10股1.27份和3份的“賣出權(quán)利”。如此計(jì)算,“深振業(yè)”和“湘火炬”的流通股股東們手中至少70%的股份是不能通過“賣出權(quán)利”得到保證的。況且這兩家公司的“賣出權(quán)利”的行權(quán)價(jià)格與現(xiàn)價(jià)相比空間并不大,所以流通股股東難以接受這樣的股改條件是可以理解的?！吧钫駱I(yè)”和“湘火炬”都在類權(quán)證方案的基礎(chǔ)上加上了“送股”方案,本來這兩種方案兼顧的股改方式應(yīng)當(dāng)受到市場(chǎng)肯定,但很可惜事實(shí)證明由于“送股”方案和“類權(quán)證方案”送出的比例都偏低,而導(dǎo)致這兩家公司的“送股+賣出權(quán)利”的股改方案均告失敗。而這恐怕也是想采用兩種不同的股改方式的股改公司最容易出現(xiàn)的問題,所以“深振業(yè)”和“湘火炬”失敗的原因就很有借鑒意義了。(3)分析“紡織機(jī)械”和“原材料采購權(quán)”計(jì)劃被拒絕的原因非流通股的訴訟價(jià)值根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算“深紡織”的市盈率:5.79(元/股)÷0.06(元/股)=96.5(倍)。市盈率一般在15—20倍左右被認(rèn)為比較合理。一般說來,凈資產(chǎn)倍率和市盈率越高表明該股票的投資價(jià)值越有可能被高估,其股價(jià)的支撐越難有保證。因此,一旦非流通股獲得流通權(quán),在巨大的利益面前,流通股股東肯定擔(dān)心非流通股被大量拋售從而引起股價(jià)下跌,最終受損失的仍是流通股。所以基于這樣的考慮,“深紡織”的流通股必然希望能通過這最后一次也是唯一的一次股改機(jī)會(huì)為自己爭(zhēng)取更大的利益空間?！捌胶狻笔恰皟扇涿馈钡姆椒?但同時(shí)也存在著本質(zhì)區(qū)別“深紡織”在公司類權(quán)證方案中提出的是流通A股股東每持有10股流通A股獲得以每股1.7元的認(rèn)購價(jià)格向深圳市投資控股有限公司認(rèn)購5.25股股份的“買入權(quán)利”。作者認(rèn)為這是非常值得肯定的創(chuàng)新形式。這份“買入權(quán)利”相當(dāng)于給流通股股東一份“優(yōu)先配股權(quán)”。綜合“深紡織”非流通股股東在未來有減持計(jì)劃,那么選擇一個(gè)比較合理的價(jià)格給予流通股股東優(yōu)先配股的權(quán)利,可以說是一個(gè)“兩全其美”的方法。但從市場(chǎng)的反應(yīng)來看并不理想,首先,因?yàn)槎嗄甑墓墒械兔允购芏嗔魍ü晒蓶|大量資金被套牢,所以不愿意再拿出錢來配股。其次,雖然“深紡織”提出的配股價(jià)與現(xiàn)在的股價(jià)相比有較大空間,但與其凈資產(chǎn)的價(jià)格相差卻很小,所以流通股股東對(duì)這份“買入權(quán)利”究竟能帶來多大的收益缺乏信心?？梢哉f考慮到未來公司股本結(jié)構(gòu)的變化,“深紡織”提出的是理論上比較可行的“買入權(quán)利”,但由于股民資金的問題以及“深紡織”公司未能給出廣大流通股股東對(duì)未來股價(jià)堅(jiān)定信心的充分理由,所以最終導(dǎo)致了此“買入權(quán)利”方案的未能實(shí)踐。“深振業(yè)”與“深紡織”推出類權(quán)證的股改預(yù)案后,市場(chǎng)反應(yīng)不理想。兩家公司都表示主要原因在于類權(quán)證方案較為復(fù)雜,流通股股東大多對(duì)股市和公司的未來發(fā)展信心不足,擔(dān)心自己的利益無法保證。所以類權(quán)證這一創(chuàng)新模式要能為市場(chǎng)接受,加強(qiáng)溝通,尋找流通股股東與非流通股股東之間的利益平衡點(diǎn)是關(guān)鍵。三、所處的比例:大股東可執(zhí)行權(quán)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)上述分析顯示,“深振業(yè)”、“湘火炬”和“深紡織”公司類權(quán)證方案被否定的主要原因并不在于“類權(quán)證”方案本身,更多的矛盾是集中在如行權(quán)價(jià)格,配送比例等這樣的具體操作上。類權(quán)證方案相對(duì)于其他股改方案其比較優(yōu)勢(shì)是顯而易見的,在那些不夠資格發(fā)行權(quán)證而大