商業(yè)信用影響因素的實證研究

商業(yè)信用影響因素的實證研究

一、商業(yè)信用與銀行信用企業(yè)信用是企業(yè)資金的重要形式。Rajan和Zingales(1995)指出1991年全美企業(yè)資產(chǎn)總額的18%,通過應(yīng)收賬款形式向客戶提供了融資,在德國、法國和意大利等國,商用信用占企業(yè)總資產(chǎn)的比率超過了25%。從上世紀90年代開始,有關(guān)商業(yè)信用融資方面——被西方學(xué)者稱之為“商業(yè)信用渠道”(TradeCreditChannel)關(guān)于商業(yè)信用與銀行信用的關(guān)系,理論界認為存在兩種假說,即替代性假說和互補性假說。替代性假說認為商業(yè)信用與金融中介或銀行信用反向相關(guān),表現(xiàn)為金融中介不發(fā)達國家,由于存在較嚴重的銀行信貸配給,企業(yè)對商業(yè)信用融資的依賴程度較高。Petersen和Rajan(1997),Fisman和Love(2003)等實證研究支持了這一觀點。Biais和Gollier(1997),Frank和Maksimovic(1998)等支持兩者之間的互補關(guān)系,認為提供商業(yè)信用的企業(yè)比銀行具有信息優(yōu)勢,逆向選擇風(fēng)險較低,因此商業(yè)信用能夠作為銀行信貸決策的參考信號。Kunt和Maksimovic(2001)比較分析了39個國家的企業(yè)數(shù)據(jù),認為金融中介發(fā)展程度與商業(yè)信用的使用程度密切相關(guān),支持了商業(yè)信用與銀行信用在企業(yè)融資中的互補關(guān)系。在國內(nèi),李斌和江偉(2006)運用2001—2003年654家上市公司的樣本數(shù)據(jù),驗證了金融中介與商業(yè)信用存在互補關(guān)系,而且小公司互補程度大于大公司。二、模型和數(shù)據(jù)(一)企業(yè)銀行信用與企業(yè)特征變量collteral本文建立如下線性回歸模型,其中商業(yè)信用(TC)為因變量,解釋變量包括企業(yè)特質(zhì)變量、銀行信用變量和虛擬變量三類,模型中變量的計算參見表1,有關(guān)變量說明如下。關(guān)于商業(yè)信用變量,已有文獻采用了應(yīng)收賬款或應(yīng)付賬款與資產(chǎn)或銷售收入的比例來度量。本文將繼續(xù)采用這一方法,用以下三種指標計算商業(yè)信用:應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比例(Re/A),該指標反映了企業(yè)對外提供商業(yè)信用的程度;應(yīng)付賬款占負債總額的比例(Pa/D),該指標反映了企業(yè)使用商業(yè)信用解決外部資金需求的程度;應(yīng)付賬款占流動負債總額的比例(Pa/CD)企業(yè)特質(zhì)變量包括規(guī)模變量(SIZE),盈利能力變量(PROFIT)和擔(dān)保能力變量(COLLATERAL)對于銀行信用變量,本文在前面已提及早期的研究多采用金融中介發(fā)展程度作為指標:銀行貸款總額與GDP的比例(Kunt和Maksimovic(2001),Fisman和Love(2003)),較大商業(yè)銀行資產(chǎn)的占比(Kunt和Maksimovic(2001)),非國有銀行貸款份額(Fisman和Love(2003),李斌和江偉(2006))是采用較多的指標。最近,Alphonse,Ducret和Séverin(2004)的文章開始使用企業(yè)銀行貸款與資產(chǎn)總額的比例等變量來度量銀行信用。與金融中介發(fā)展指標相比,其優(yōu)點是更能直接反映商業(yè)信用與銀行信用的相互關(guān)系。本文借鑒這一方法,在回歸模型中引入銀行信貸變量。與Alphonse等人不同,本文采用企業(yè)銀行貸款余額的自然對數(shù)及占負債總額的比例兩個指標,前者反映了企業(yè)對銀行信用的使用程度,后者反映了銀行信用占企業(yè)外部資金需求的比例。虛擬變量包括行業(yè)變量(INDUSTRY),經(jīng)濟類型變量(STATE)和企業(yè)特征變量(LARGE)。行業(yè)變量是商業(yè)信用因素模型中的常用變量,而經(jīng)濟類型變量,Ge和Qiu(2007)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)非國有企業(yè)出于融資目的,比國有企業(yè)使用更多的商業(yè)信用,因此本文也將該變量引入回歸模型。值得注意的是,本文在回歸模型中引入了企業(yè)特征變量,該變量按照國家統(tǒng)計局分類標準將不同規(guī)模的企業(yè)劃分為大型企業(yè)、中小型企業(yè)。本文引入該變量出于如下考慮,一方面該變量從資產(chǎn)、收入、人員等多個角度考察企業(yè)規(guī)模,是一個能反映企業(yè)規(guī)模的綜合性指標,可以在一定程度上彌補SIZE變量的不足;另一方面該變量采用的劃分標準較為清晰與科學(xué),比Kunt和Maksimovic(2001)和李斌和江偉(2006)采用樣本企業(yè)資產(chǎn)中值,更適合對企業(yè)規(guī)模進行分類,并作進一步的研究。(二)企業(yè)規(guī)模和融資渠道的偏差本文數(shù)據(jù)源于山東銀行信貸登記咨詢系統(tǒng),采用了2005年的面板數(shù)據(jù),涉及年末有貸款余額的樣本企業(yè)1683個,其中有效樣本1662個,樣本中數(shù)值變量的統(tǒng)計描述詳見表2。樣本數(shù)據(jù)涵蓋了幾乎所有行業(yè),不同企業(yè)規(guī)模和經(jīng)濟類型的樣本也較充足,比單純使用上市公司數(shù)據(jù)(李斌和江偉,2006)和中小企業(yè)數(shù)據(jù)(Alphonse,Ducret和Séverin,2004)具有優(yōu)勢。首先,減少了企業(yè)規(guī)模的偏差,上市公司因門檻原因造成資產(chǎn)規(guī)模上偏,而中小企業(yè)數(shù)據(jù)則恰相反。其次,減少了融資渠道的偏差,上市公司可通過資本市場獲取資金,中小企業(yè)普遍缺少這種渠道,而且兩者在獲取銀行信用方面也存在差異。鑒于山東經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r和區(qū)域差異,雖然樣本數(shù)據(jù)全部來自山東,但不失代表性。三、銀行信用回歸應(yīng)用上述模型,本文分別對全部樣本、大型企業(yè)樣本和中小型企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行回歸,詳見表3、表4和表5第二列至第四列,作為參照,本文還對銀行信用變量Credit/Debt與商業(yè)信用、企業(yè)特質(zhì)和虛擬變量進行了回歸,參見表3、表4和表5第五列。(一)商業(yè)信用行業(yè)差異檢驗企業(yè)規(guī)模和企業(yè)特征變量與Pa/D和Pa/CD呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,與李斌和江偉(2006)結(jié)論一致,但與Kunt和Maksimovic(2001),Alphonse,Ducret和Séverin(2004)結(jié)論相反。該結(jié)果說明規(guī)模越大的企業(yè)越能通過商業(yè)信用融資,規(guī)模成為企業(yè)獲得商業(yè)信用的信號。盈利能力變量與Pa/A呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,這與Kunt和Maksimovic(2001)結(jié)論一致,但與李斌和江偉(2006)結(jié)論相反。同時,該變量與Pa/D和Pa/CD相關(guān)關(guān)系不顯著,與Alphonse,Ducret和Séverin(2004)一致,與Kunt和Maksimovic(2001)和李斌和江偉(2006)顯著負相關(guān)的結(jié)論不一致。該結(jié)果說明盈利能力越強的企業(yè)能夠提供更多的商業(yè)信用,但與商業(yè)信用的使用無關(guān)。擔(dān)保能力變量與Pa/A呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,但與Pa/D和Pa/CD相關(guān)關(guān)系不顯著,說明擔(dān)保能力強的企業(yè)反而提供較少的商業(yè)信用,這與Kunt和Maksimovic(2001)的結(jié)論并不一致,原因與擔(dān)保能力強的企業(yè)未獲得較多的銀行信用有關(guān),變量Credit/Debt與變量Collateral統(tǒng)計不顯著。商業(yè)信用的行業(yè)差異較為顯著,這與多數(shù)研究結(jié)論一致,但從企業(yè)的短期融資看這種差異并不顯著。統(tǒng)計結(jié)果顯示制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)提供并使用較多的商業(yè)信用,但大型批發(fā)零售企業(yè)提供了較少的商業(yè)信用,這與現(xiàn)實情況一致。經(jīng)濟類型變量與Pa/D和Pa/CD呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)更依賴商業(yè)信用,這與Ge和Qiu(2007)結(jié)論一致。(二)商業(yè)信用總體水平的降低銀行信用可以通過一系列經(jīng)濟因素影響企業(yè)財務(wù)指標,進而影響商業(yè)信用,因此考察兩者的關(guān)系應(yīng)當(dāng)盡可能剔出這些因素的影響,而Re/A、Pa/D以及Pa/CD等指標具有一定作用。無論是全部樣本、大型企業(yè)樣本還是中小型企業(yè)樣本,銀行信用使用程度指標Credit與這些指標之間皆呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,說明使用銀行信用較多的企業(yè),不僅較少使用商業(yè)信用,而且較少提供商業(yè)信用,標志著商業(yè)信用總體水平的降低,這為商業(yè)信用與銀行信用間的替代性假說提供了證明。從全部樣本的回歸結(jié)果看,銀行信用比例指標Credit/Debt與Re/A、Pa/D以及Pa/CD皆呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明企業(yè)較多依賴銀行信用解決外部資金需求時,會更多依賴商業(yè)信用融資,對外提供商業(yè)信用的程度也越高,證明商業(yè)信用與銀行信用也表現(xiàn)出互補性關(guān)系。但從大型企業(yè)和中小型企業(yè)樣本的回歸結(jié)果分別看,大型企業(yè)與全部樣本的回歸結(jié)果不一致,但在統(tǒng)計上并不顯著,而中小型企業(yè)樣本回歸的結(jié)果與全部樣本一致。因此,本文認為商業(yè)信用與銀行信用之間既存在替代關(guān)系,也存在互補關(guān)系。鑒于商業(yè)信用與銀行信用屬于兩種不同的融資方式,在其他條件確定的情況下,兩者的替代關(guān)系表現(xiàn)為一種常態(tài),而兩者的互補性關(guān)系,會因條件不同而發(fā)生變化。如前所述,與大型企業(yè)相比,中小型企業(yè)的互補性關(guān)系更加顯著,這與中小型企業(yè)更多依賴商業(yè)信用作為信號來獲得銀行信用有關(guān)。(三)商業(yè)信用配給方面通過前面的分析,本文得到大型企業(yè)使用較多商業(yè)信用融資的結(jié)論。在表6中,本文以Large作為分類變量進一步對商業(yè)信用和銀行信用作單因素方差分析。結(jié)果顯示大型企業(yè)對銀行信用的使用程度顯著高于中小型企業(yè),證明存在銀行對中小型企業(yè)的信貸配給。但同時,中小型企業(yè)提供的商業(yè)信用顯著高于大型企業(yè),而大型企業(yè)提供的商業(yè)信用顯著高于中小型企業(yè),證明大型企業(yè)并未像西方學(xué)者所認為的那樣,向中小型企業(yè)提供信用融資,反而是中小型企業(yè)向大型企業(yè)提供商業(yè)信用融資,存在著中小型企業(yè)商業(yè)信用的信貸配給,且中小型企業(yè)的商業(yè)信用融資比大型企業(yè)更不穩(wěn)定性。在面臨銀行和大型企業(yè)的雙重信用配給情況下,中小型企業(yè)不得不主要依賴銀行信用作為外部資金源,兩種類型企業(yè)Credit/Debt變量間的顯著差異提供了證據(jù)。對銀行信貸配給原因的研究很多,本文不進行贅述,在這里僅根據(jù)前述結(jié)果,分析商業(yè)信用配給產(chǎn)生的原因。一是商業(yè)信用信息的不對稱。同銀企之間一樣,企業(yè)與企業(yè)之間也存在信息不對稱,規(guī)模成為商業(yè)信用融資的重要信號,大型企業(yè)易獲得交易對象的信任,更易獲得商業(yè)信用融資,中小型企業(yè)則不得不成為提供商業(yè)信用的對象。二是擔(dān)保品的不足。前文所述由于擔(dān)保品較多的企業(yè)未能獲得更多的銀行信用,造成擔(dān)保能力強的企業(yè)不能提供較多的商業(yè)信用,從而阻礙了Kunt和Maksimovic(2001)提出的商業(yè)信用融資渠道。而對于中小企業(yè)即使擁有較多的擔(dān)保品,也不能獲得更多的商業(yè)信用,兩者呈較顯著的負相關(guān)關(guān)系,擔(dān)保品沒有成為融資信號與其自身品質(zhì)有關(guān)。三是雙重信用配給的交互影響。由于存在銀行對中小型企業(yè)的信貸配給,大型企業(yè)占用了更多的銀行信用,增加了大型企業(yè)對商業(yè)信用的需求。這進一步擠占了中小型企業(yè)的商業(yè)信用融資,根據(jù)互補性假說,減少了其利用商業(yè)信用信號獲取銀行信用的機會。四、商業(yè)信用合作方面通過對山東1683家企業(yè)樣本的回歸,本文得到以下主要結(jié)論:規(guī)模成為企業(yè)獲得商業(yè)信用的信號,規(guī)模越大的企業(yè)越能通過商業(yè)信用融資,這與企業(yè)間的商業(yè)信用信息不對稱有關(guān);擔(dān)保能力強的企業(yè)反而提供較少的商業(yè)信用,原因與擔(dān)保能力強的企業(yè)未能獲得較多的銀行信用有關(guān);商業(yè)信用的行業(yè)差異較為顯著,但從企業(yè)的短期融資看這種差異并不顯著,而非國有企業(yè)比國有企業(yè)更依賴商業(yè)信用;商業(yè)信用與銀行信用既存在替代性,也存在互補性,替代性是一種常態(tài),而