2021新物流時(shí)代系列之京東物流：從定制化到標(biāo)準(zhǔn)化-倉配一體成就綜合物流巨頭

物流行業(yè)深度報(bào)告2021年3月14日新物流時(shí)代系列之京東物流：從定制化到標(biāo)準(zhǔn)化，倉配一體成就綜合物流巨頭

1核心觀點(diǎn)-京東物流一、京東物流是誰？京東物流成立于2007年，是京東商城“派生”出的一體化供應(yīng)鏈企業(yè)。發(fā)展至2020年，京東物流已經(jīng)成為中國一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氲谝?、快遞業(yè)務(wù)量第八、冷鏈?zhǔn)杖氲诙木C合物流企業(yè)。與順豐、通達(dá)系等傳統(tǒng)第三方物流不同，京東物流有著“京東”和“物流”兩大特殊屬性。①“京東”屬性：“京東”屬性是一種品牌標(biāo)簽，賦予JDL品牌導(dǎo)流能力的同時(shí)，犧牲了公司部分市場空間。②“物流”屬性：與提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的順豐通達(dá)百世不同，京東物流提供的是定制化供應(yīng)鏈服務(wù)，壁壘更高，擴(kuò)張更難。二、如何看待京東物流輕資產(chǎn)的商業(yè)模式？從報(bào)表看，京東物流與菜鳥類似，屬于輕資產(chǎn)4PL綜合物流公司，但實(shí)際上JDL是以輕資產(chǎn)模式在賺重資產(chǎn)物流和流量分發(fā)利潤的企業(yè)。在資產(chǎn)端，京東集團(tuán)借助自身資金優(yōu)勢自建倉儲(chǔ)物流并以成本價(jià)租賃于京東物流，減輕JDL的資金壓力；在運(yùn)營端，JDL專注于研發(fā)和管理，不斷提升自身服務(wù)能力和經(jīng)營效率；在客戶端，選用京東物流服務(wù)的京東商城商家會(huì)享受商城的京東物流的紅字貼標(biāo)導(dǎo)流服務(wù)。這種模式下JDL明顯在收入、成本、現(xiàn)金流領(lǐng)域享受著來自集團(tuán)的紅利，但未來隨著公司逐漸獨(dú)立，業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展至標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的快遞、快運(yùn)領(lǐng)域，重資產(chǎn)的投入仍是必然方向。三、快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇背景下，為什么京東物流凈利率在持續(xù)提升？格局是決定物流企業(yè)盈利能力的首要因素。中高端電商件賽道，作為快遞行業(yè)中與商流聯(lián)系最為緊密的特殊賽道，其行業(yè)格局和競爭強(qiáng)度由商流決定而非市場化決定，京東物流在賽道中已經(jīng)占得先機(jī)。收入端，受益于格局，京東物流是過去三年頭部快遞企業(yè)中單票收入最為穩(wěn)定的，2018-2020年單票收入CAGR

-3%，同行普遍在-15%左右。同時(shí)其業(yè)務(wù)量也能維持高速增長，2018-2020年CAGR42

，在商城端，繼百世后，申通接口也被關(guān)閉，隨著JDL運(yùn)營效率的持續(xù)提升，其POP客戶滲透率實(shí)現(xiàn)快速提升。成本端，京東物流運(yùn)營效率不斷提升，單票成本持續(xù)優(yōu)化，但其單票成本降幅略遜于同行。費(fèi)用端，JDL綜合費(fèi)用率約6%，優(yōu)于同行，其中研發(fā)費(fèi)用率3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

2核心觀點(diǎn)-京東物流四、如何看待京東物流的發(fā)展方向、成長路徑和市場空間？發(fā)展方向——從定制化到標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈賽道流程多、鏈條長、業(yè)務(wù)復(fù)雜，要想在供應(yīng)鏈行業(yè)做大，只能始于定制化，終于標(biāo)準(zhǔn)化。對于京東而言，定制化的倉儲(chǔ)服務(wù)短期內(nèi)難以有效變現(xiàn)，倉的意義是控貨+引流，真正變現(xiàn)仍需依賴標(biāo)準(zhǔn)化程度高、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)的運(yùn)輸服務(wù)。成長路徑——三大階段第一階段：以直營倉配的形式服務(wù)京東商城，此階段為發(fā)展早期、客戶單一、庫容率低，盈利能力有限。第二階段：以云倉+加盟制快遞的模式打造低成本產(chǎn)品，服務(wù)于京東POP、京喜拼拼等客戶，同時(shí)逐步完善快運(yùn)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)完善服務(wù)能力。第三階段：履約能力進(jìn)一步完善，構(gòu)建高效的空、陸運(yùn)直營網(wǎng)絡(luò)，切入高盈利的商務(wù)件、個(gè)人件市場，成為綜合物流供應(yīng)鏈巨頭。市場空間——短期空間看商城、中期空間看賽道擴(kuò)張、長期空間看一體化供應(yīng)鏈短期空間看商城：隨著POP訂單滲透率逐漸提升，京東物流業(yè)務(wù)量也不斷增加，預(yù)計(jì)2022年，京東物流能夠?qū)崿F(xiàn)超過千億營收，2018年-2023年CAGR達(dá)到26%。中期空間看賽道擴(kuò)張：隨著公司標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的完善和擴(kuò)張，其業(yè)務(wù)將逐漸由中高端電商件市場擴(kuò)張至中低端快遞、網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)、冷鏈、時(shí)效件等賽道，市場空間也逐步打開至萬億水平。長期空間看一體化供應(yīng)鏈：縱觀國際綜合物流巨頭，無一不是定制化、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)能力兼?zhèn)涞木C合物流巨頭。對于京東物流而言，其倉配業(yè)務(wù)在國內(nèi)已經(jīng)處于領(lǐng)跑位置，隨著其干線服務(wù)能力的進(jìn)一步提升，京東物流市占率有望持續(xù)提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：京東集團(tuán)控股帶來的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)、市場擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、需求景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)

一、京東物流是誰？3

資料來源：公司官網(wǎng)，招股說明書，烯牛數(shù)據(jù)，方正證券研究所京東物流起源于2007年京東商城的成立，其前身是京東商城的自建物流體系。圖表1：京東物流發(fā)展歷程41.1

發(fā)展歷程：2007年成立，京東商城的派生企業(yè)

5資料來源：公司公告，德勤《2020全球零售力量》，方正證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019

圖表2：京東商城的收入結(jié)構(gòu) 服務(wù)費(fèi)及其他（億元）商品銷售收入（億元）

圖表3：京東是中國最大的零售企業(yè) 0600800京東蘇寧屈臣氏華潤萬家唯品會(huì)牛奶國際永輝超市國美零售周大福百聯(lián)股份零售營收（億美元）200 400圖表4：京東最早進(jìn)入供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?，最晚進(jìn)入快遞市場京東本質(zhì)上是一家披著“平臺(tái)”

外衣的零售企業(yè)（同時(shí)也是中國最大的零售企業(yè)），京東物流自誕生之日起就承載著京東商城極致供應(yīng)鏈效率的重任。?

在供應(yīng)鏈領(lǐng)域，京東物流是當(dāng)之無愧的老兵（其供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)可以追溯至2004年成立的京東多媒體網(wǎng)），但在快遞領(lǐng)域，京東物流在2018年才推出其個(gè)人快遞產(chǎn)品，起步較晚。1.1

發(fā)展歷程：2007年成立，京東商城的派生企業(yè)

60100200300400500ABCDEFGH京公公公公公公公公

公東司司司司司司司司

司物流I圖表5：一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鯟R10收入 圖表6：中國Top10冷鏈物流企業(yè)收入（億元）圖表7：2020年快遞行業(yè)CR8業(yè)務(wù)量（預(yù)測數(shù)據(jù)）0306090120150180中通韻達(dá)圓通申通 中國郵政 百世順豐 京東物流2020年業(yè)務(wù)量（億件）資料來源：公司公告，中物聯(lián)冷鏈委，Wind，方正證券研究所京東物流在物流行業(yè)內(nèi)的多項(xiàng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。?

根據(jù)其招股說明書，京東在國內(nèi)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鑫痪拥谝?，收入遙遙領(lǐng)先競爭對手；在最新公布的中國冷鏈物流百強(qiáng)企業(yè)中，京東物流也僅次于順豐處于第二；快遞市場，京東物流2020年的業(yè)務(wù)量預(yù)計(jì)能達(dá)到41.48億件，排名第八。1.1

發(fā)展歷程：2007年成立，京東商城的派生企業(yè)

7資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，方正證券研究所作為京東商城“派生”出的綜合物流供應(yīng)鏈企業(yè)，其屬性與商城息息相關(guān)。與順豐、通達(dá)系等傳統(tǒng)第三方物流不同，京東物流有著“京東”和“物流”兩大特殊屬性。圖表8：京東商城電商布局1.2

京東物流的特殊屬性：“京東”與“物流”

8資料來源：BrandZ，公司公告

，方正證券研究所圖表9：京東物流可以共享京東商城的品牌價(jià)值6005004003002001000201720182019拼多多 阿里巴巴 京東圖表10：京東物流訂單量遠(yuǎn)遜于阿里和拼多多1.2

京東物流的“京東”屬性一方面，“京東”屬性可理解是一種標(biāo)簽，賦予京東物流品牌力和商城資源傾斜的同時(shí)，犧牲了公司拓展商城競爭對手客戶的可能性。億單700

9資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，方正證券研究所1.2

京東物流的“京東”屬性另一方面，“京東”屬性體現(xiàn)為JDL要定制化服務(wù)京東商城的特殊需求，JDL的戰(zhàn)略布局更廣，要配合商城的發(fā)展戰(zhàn)略。

圖表11：京東物流的戰(zhàn)略布局廣

10圖表13：京東物流的業(yè)務(wù)模式圖表12：京東商城的產(chǎn)品品類對比資料來源：公司公告，方正證券研究所京東阿里拼多多電子產(chǎn)品 食品飲料 母嬰 美妝個(gè)護(hù) 醫(yī)藥 家具家裝 服飾 其他100%80%60%40%20%0%1.2

京東物流的“物流”屬性與通達(dá)不同，京東物流也不是單一的快遞公司，而是以倉配為核心，提供快遞、快運(yùn)、冷鏈、國際等基礎(chǔ)物流服務(wù)及以家電、服飾、消費(fèi)品、家居、3C、生鮮、汽后七大行業(yè)為代表的供應(yīng)鏈物流服務(wù)的綜合物流企業(yè)。

11資料來源：京東四季度業(yè)績發(fā)布會(huì)，公司官網(wǎng)，Wind，方正證券研究所圖表14：各公司SKU對比——京東商城SKU眾多圖表15：京東商城的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)領(lǐng)先行業(yè)1.2

京東物流的“物流”屬性為定制化服務(wù)京東商城的特殊需求，京東采用倉配網(wǎng)絡(luò)模式。?

倉配模式的本質(zhì)是將物體的移動(dòng)發(fā)生在銷售之前，因此時(shí)效極快，京東自營基本實(shí)現(xiàn)次日達(dá)，但提前備貨也意味著庫存成本的增加。42434544434139

384141403402040京東永輝超市亞馬遜沃爾瑪2017 2018 2019 2020Q455天60

二、如何看待京東物流輕資產(chǎn)的商業(yè)模式？12

13資料來源：公司公告，方正證券研究所2.1

京東物流的商業(yè)模式JDL以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營著全國最大的倉儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)（核心倉儲(chǔ)資產(chǎn)歸屬集團(tuán)），憑借多年積累的品牌和倉配領(lǐng)域的運(yùn)營管理優(yōu)勢，京東物流為商城（含自營和POP）和其他各類客戶提供包含快遞、快運(yùn)、冷鏈、國際業(yè)務(wù)、倉配的基礎(chǔ)物流服務(wù)以及涵蓋服飾、生鮮、家電、消費(fèi)、家居、汽后、3C這七大行業(yè)的解決方案。圖表16：京東物流的商業(yè)模式

14資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.2

資產(chǎn)端

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①2100W倉儲(chǔ)面積，京東物流運(yùn)營著全國最大的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)京東物流運(yùn)營著全國最大面積的倉配網(wǎng)絡(luò)布局，倉庫面積超過2100萬平方米，在除港澳臺(tái)之外的所有省會(huì)城市及直轄區(qū)均建有物流中心或者前端配送中心，已經(jīng)將京東商城的當(dāng)日達(dá)或次日達(dá)服務(wù)覆蓋到全國大部分區(qū)縣。圖表17：京東物流倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國

15資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表18：京東商城固定資產(chǎn)投資力度大20152016201720182019土地使用權(quán) 建筑物及建筑物改良 物流、倉庫及其他重型設(shè)備車輛億元3002502001501005004.473.5539.472.260.283.3466.7967.9221.4212.6120.331.16020406080房屋及建筑物運(yùn)輸工具物流設(shè)備電子設(shè)備辦公及其他設(shè)備在建工程圖表19：固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比——京東物流輕資產(chǎn)運(yùn)營京東物流（億元） 順豐（億元）2.2

資產(chǎn)端

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②土地、廠房主要都在集團(tuán)，京東物流輕資產(chǎn)運(yùn)營截至2019年，京東物流固定資產(chǎn)賬面價(jià)值為53.37億元，且大部分為物流設(shè)備，遠(yuǎn)低于同樣主打中高端市場的順豐；與此相對，京東商城在土地、倉庫、建筑物上的投資力度逐年加大。京東物流日常運(yùn)營所需的運(yùn)力主要由包含7500輛卡車及其他車輛的自營車隊(duì)和外包運(yùn)力組成；除開車輛之外，倉庫租賃自京東集團(tuán)或由京東集團(tuán)代替與第三方簽訂租賃協(xié)議；辦公樓、后臺(tái)服務(wù)等設(shè)施來自京東集團(tuán)共享。

16資料來源：公司公告，方正證券研究所姓名職位性別年齡管理層履歷余睿執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官男382008年7月加入京東集團(tuán)，2014年成為京東最年輕的副總裁。曾任京東物流華中區(qū)域及京東物流華東區(qū)域負(fù)責(zé)人，1號店首席執(zhí)行官，京東集團(tuán)首席人力資源官。王振輝前任首席執(zhí)行官男45曾任聯(lián)想、怡亞通高管，京東物流華北區(qū)域分公司總經(jīng)理，京東智能硬件事業(yè)部總裁，京東商城運(yùn)營體系機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人。2017年4月出任京東物流集團(tuán)CEO，2020年12月30日辭職。馬越首席財(cái)務(wù)官女452018年7月加入京東集團(tuán)。曾擔(dān)任安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）的審計(jì)合伙人，曾為中國執(zhí)業(yè)注冊會(huì)計(jì)師。陳巖磊執(zhí)行董事男392007年4月加入京東集團(tuán)。曾擔(dān)任京東物流華南、東北區(qū)域負(fù)責(zé)人。目前擔(dān)任京喜達(dá)快遞的負(fù)責(zé)人及供應(yīng)鏈產(chǎn)品部門負(fù)責(zé)人。樊軍執(zhí)行董事男452017年2月加入京東集團(tuán)。曾任錦江麥德龍高管、京東物流華中區(qū)域負(fù)責(zé)人。兼任快遞產(chǎn)品部負(fù)責(zé)人、中國快遞協(xié)會(huì)副會(huì)長。劉強(qiáng)東主席兼非執(zhí)行董事男47自京東集團(tuán)創(chuàng)立以來一直擔(dān)任京東集團(tuán)主席兼首席執(zhí)行官，兼任京東數(shù)字科技控股股份有限公司董事長兼董事、京東健康股份有限公司主席兼非執(zhí)行董事。許冉非執(zhí)行董事女442018年7月加入京東集團(tuán)。曾任普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)合伙人、京東集團(tuán)高級財(cái)務(wù)副總裁。兼任京東數(shù)字科技控股股份有限公司董事、京東健康股份有限公司非執(zhí)行董事。張雱非執(zhí)行董事女312011年7月加入京東集團(tuán)。曾任職于京東集團(tuán)首席執(zhí)行官辦公室，兼任多家京東集團(tuán)及本集團(tuán)子公司的董事職務(wù)。顧宜獨(dú)立非執(zhí)行董事女63曾任普華永道全球副主席及全球人力資本領(lǐng)導(dǎo)人，普華永道全球董事會(huì)成員，現(xiàn)為舊金山大學(xué)及Meditrina,Inc的獨(dú)立董事。王利明獨(dú)立非執(zhí)行董事男60曾任中國人民大學(xué)法學(xué)院院長、中國人民大學(xué)常務(wù)副校長，2020年被評為“CCTV中國年度法治人物”李恩祐獨(dú)立非執(zhí)行董事女41曾任職于紐約瑞士信貸第一波士頓銀行、Sullivan

&

CromwellLLP、WilmerHale

LLP、中國主權(quán)財(cái)富基金中國投資有限責(zé)任公司高級副經(jīng)理。2.3

運(yùn)營端

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①管理層有明顯的零售、供應(yīng)鏈基因京東管理層帶有明顯零售、供應(yīng)鏈基金?，F(xiàn)任CEO余睿曾任京東物流華東區(qū)域負(fù)責(zé)人和1號店CEO，運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)豐富。圖表20：京東物流管理層有明顯的零售、供應(yīng)鏈基因

資料來源：物流沙龍，方正證券研究所圖表22：2018年組織架構(gòu)調(diào)整為1844結(jié)構(gòu)，細(xì)化前臺(tái)結(jié)構(gòu)17圖表21：2017年組織架構(gòu)較為傳統(tǒng)2.3

運(yùn)營端

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②組織架構(gòu)——前臺(tái)不斷細(xì)化，中臺(tái)不斷強(qiáng)化京東物流自2016年全面面向社會(huì)化開放以來，其組織架構(gòu)歷經(jīng)4次調(diào)整。四次組織架構(gòu)調(diào)整的時(shí)間分別為2017、2018、2020年初、2020年下旬。

圖表24：4次組織架構(gòu)調(diào)整不斷強(qiáng)化前中臺(tái)結(jié)構(gòu)圖表23：2020年組織架構(gòu)升級為6118組織架構(gòu)，再度強(qiáng)化前中臺(tái)18資料來源：物流沙龍，新浪財(cái)經(jīng)，方正證券研究所年份前臺(tái)中臺(tái)后臺(tái)2017年11502018年16322020年初19632020年下旬1572.3

運(yùn)營端

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②組織架構(gòu)——前臺(tái)不斷細(xì)化，中臺(tái)不斷強(qiáng)化社會(huì)化開放5年以來，公司發(fā)展戰(zhàn)略逐漸從2016年的“用戶體驗(yàn)至上”過渡至2019年“體驗(yàn)為本、效率制勝”再升級為

“體驗(yàn)為本、技術(shù)驅(qū)動(dòng)、效率制勝”。為實(shí)現(xiàn)“持續(xù)優(yōu)化客戶體驗(yàn)、提升產(chǎn)業(yè)效率、保持高質(zhì)增長，成為國內(nèi)頂尖的供應(yīng)鏈物流企業(yè)”的階段目標(biāo)，公司組織架構(gòu)在2016年不夠成熟的組織架構(gòu)基礎(chǔ)上，不斷細(xì)化前臺(tái)產(chǎn)品部門、強(qiáng)化中臺(tái)專業(yè)部門，公司產(chǎn)品力不斷提升，經(jīng)營效率同步優(yōu)化。

2.3

運(yùn)營端

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③股權(quán)架構(gòu)——?jiǎng)?qiáng)東為實(shí)控人?

公司實(shí)際控制人為劉強(qiáng)東，劉強(qiáng)東持股京東集團(tuán)約15.1%，但擁有約76.8%的投票權(quán)，因此劉強(qiáng)東通過京東集團(tuán)擁有京東物流約61%的投票權(quán)，第二大股東Jingdong

E-Commerce

(Express)

LLC（開曼群島）持股7.90%，高瓴資本和紅杉資本中國各持股2.90%，其余股東包括招商局集團(tuán)、中國人壽保險(xiǎn)集團(tuán)、開元國創(chuàng)資本、騰訊、國調(diào)基金等。圖表25：股權(quán)穿透顯示劉強(qiáng)東為實(shí)控人資料來源：公司公告，方正證券研究所19

圖表27：京東物流高管薪酬低于順豐，與通達(dá)系大體持平公司年份股票期權(quán)數(shù)（萬股）占總股本比重（%）主要內(nèi)容摘要京東物流201818,784.404.79%2018年4月，京東物流向符合條件的員工授予基于股份的獎(jiǎng)勵(lì)(“京東物流計(jì)劃”)，截至2018年12月31日和2019年12月31日，京東物流計(jì)劃授予的股票期權(quán)的總薪酬費(fèi)用分別為400,968元和572,109元。20198,347.652.13%順豐2018542.190.12%激勵(lì)對象：僅包括對公司未來經(jīng)營和發(fā)展起到重要作用的核心人才。限制性股票解鎖條件公司層面考核標(biāo)準(zhǔn)如下：第一個(gè)解除禁售期扣非歸母凈利潤增長率不低于10%。第二個(gè)解除禁售期扣非歸母近利潤增長率不低于24%。韻達(dá)2018180.040.14%激勵(lì)對象：公司部分董事、高級管理人員（不包括獨(dú)立董事、監(jiān)事）、公司及控股子公司的中層管理人員以及核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員。限制性股票解鎖條件公司層面考核標(biāo)準(zhǔn)如下：第一個(gè)解除禁售期扣非歸母凈利潤增長率不低于15%。第二個(gè)解除禁售期扣非歸母近利潤增長率不低于30%。2018529.360.19%激勵(lì)對象：公司部分核心業(yè)務(wù)人員、技術(shù)人員及骨干員工。限制性股票解鎖條件公司層面考核標(biāo)準(zhǔn)如下：2019年度解鎖50%條件：2018年度扣非歸母凈利潤不低于

180,000

萬元。2020年度解鎖50%條件：2019

年度扣非歸母凈利潤不低于

220,000

萬元。圓通激勵(lì)對象：公司核心業(yè)務(wù)人員、技術(shù)人員及骨干員工。限制性股票解鎖條件公司層面考核標(biāo)準(zhǔn)如下：2020年度解鎖50%條件：2018年度扣非歸母凈利潤不低于

220,000

萬元。2021年度解鎖50%條件：2019

年度扣非歸母凈利潤不低于

240,000

萬元。2019471.760.17%圖表26：京東物流股權(quán)激勵(lì)水平遠(yuǎn)高于其他物流企業(yè)20182019京東 順豐 韻達(dá) 圓通 申通薪酬（萬元）70060050040030020010002.3

運(yùn)營端

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④激勵(lì)機(jī)制——股權(quán)激勵(lì)力度較大2018年4月，京東物流啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。截至2018年12月31日，京東物流向員工授予了1.88億股期權(quán)，占股本總額的比例約為4.79%；截至2019年12月31日，授予了0.83億股期權(quán)，占股本總額的比例約為2.13%。京東物流股權(quán)激勵(lì)力度遠(yuǎn)勝同行。順豐、韻達(dá)、圓通2018及2019年所授予股權(quán)激勵(lì)占總股本比重僅為0.1%-0.2%，申通、百世與中通2018及2019年度無股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。綜合對比行業(yè)高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)，雖然京東物流收入最高前五名高管平均薪酬遠(yuǎn)低于順豐，與通達(dá)系大體持平，但京東物流高管實(shí)際福利水平更具競爭力。資料來源：公司公告，方正證券研究所2021資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表28：京東物流運(yùn)營人員占比超過95%圖表29：京東物流倉庫人員與配送人員不斷增長，比例穩(wěn)定運(yùn)營,

246,818研發(fā),

3,703銷售及市場推廣,

4,278一般行政,

3,4531.261.581.752.912014201520162017201820193.324.373.535.916.608.489.5113.2205101520倉庫人員（萬人）配送人員（萬人）2.3

運(yùn)營端

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⑤員工結(jié)構(gòu)—運(yùn)營人員比例超過95%京東物流的員工構(gòu)成中，負(fù)責(zé)日常運(yùn)營的員工比例超過95%，其中又包括了倉庫人員以及配送人員。隨著業(yè)務(wù)的快速增長，京東物流運(yùn)營人員的數(shù)量在近五年復(fù)合增長率達(dá)到24%，并且倉庫人員與配送人員的數(shù)量比例始終保持在1:4到1:3之間。

22資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表30：京東物流研發(fā)費(fèi)率高于順豐圖表31：京東研發(fā)人員數(shù)量處于領(lǐng)先水平0%1%2%3%4%5%010203040201820192020E京東物流研發(fā)費(fèi)用（億元）京東物流研發(fā)費(fèi)率（%）順豐研發(fā)費(fèi)用（億元）順豐研發(fā)費(fèi)率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,000京東物流順豐中通韻達(dá)圓通申通百世研發(fā)人員2.3

運(yùn)營端

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⑥研發(fā)—資金投入和研發(fā)人員數(shù)量處于領(lǐng)先水平京東物流的研發(fā)投入以及研發(fā)人員數(shù)量在行業(yè)內(nèi)一直處于領(lǐng)先水平，與順豐旗鼓相當(dāng)。作為一家注重客戶體驗(yàn)的綜合性物流企業(yè)，京東物流在研發(fā)上的高投入使得公司能在服務(wù)質(zhì)量和運(yùn)營效率上不斷地做出突破。同時(shí)，在快運(yùn)、冷鏈、供應(yīng)鏈管理等市場集中度不高的行業(yè)，研發(fā)和創(chuàng)新也使得京東物流能夠憑借品牌優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢迅速搶占市場，完善自身的物流網(wǎng)絡(luò)布局。

圖表32：京東物流業(yè)務(wù)量不斷上升23資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所0%10%20%30%40%50%60%0102030402017201820192020E京東物流業(yè)務(wù)量（億票）同比增長（%）圖表33：市占率方面，京東物流落后于通達(dá)系與順豐14%16%13%10%12%8%13%14%12%17%19%20%8%8%10%4%4%5%34%27%32%0%20%40%60%80%100%201820192020韻達(dá) 申通 圓通 中通 順豐 京東物流 其他2.3

運(yùn)營端

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⑦業(yè)務(wù)量—業(yè)務(wù)增長主要依靠京東商城京東物流的業(yè)務(wù)量的提升主要來自兩方面：一是京東商城自營訂單數(shù)量的提升，該部分訂單的配送全部由京東物流負(fù)責(zé)；二是京東商城POP訂單數(shù)量以及京東物流在POP客戶中滲透率的提升，已經(jīng)有35%的POP客戶選擇使用京東物流?？爝f的市場格局在近幾年趨于穩(wěn)定，通達(dá)系憑借著在低端電商件上的優(yōu)勢，牢牢占據(jù)著市場上超過50%的業(yè)務(wù)量；順豐在推出特惠電商件后，業(yè)務(wù)占比有所提升。各家公司在低端電商件市場的競爭會(huì)更加激烈。

資料來源：公司官網(wǎng)，方正證券研究所24深圳—上海深圳—新疆深圳—上海20每0.5KG加5元1KG以內(nèi)大于1KG1KG以內(nèi)大于1KG16每0.5KG加3元18每0.5KG加5元17每0.5KG加3元20每0.5KG加6元最低收費(fèi)以內(nèi)大于最低收費(fèi)最低收費(fèi)以內(nèi)大于最低收費(fèi)20KG以內(nèi)大于20KG85重量*2.495重量*2.6100每1KG加2.9元85重量*395重量*3.2110每1KG加3.7元105重量*4.2115重量*4.4220每1KG加3元1KG以內(nèi)大于1KG1KG以內(nèi)大于1KG16每0.5KG加3元19每0.5KG加5元17每0.5KG加3元21每0.5KG加6元20每0.5KG加5元25每0.5KG加9元價(jià)格分為淡季和旺季價(jià)格，淡季為2月、3月、4月、7月、8月、9月；旺季為1月、5月、6月、10月、11月、12月費(fèi)用按票計(jì)算，計(jì)算結(jié)果小于最低收費(fèi)時(shí)按最低收費(fèi)收??；如選擇有增值服務(wù)（如上門提貨，逆向退貨等），最低收費(fèi)會(huì)分別收取寄件費(fèi)用（元）深圳—北京重量到倉服務(wù)2天時(shí)效深圳—北京

深圳—新疆省內(nèi)1-2天省外2-5天——5天——7天4天4天5天冷鏈卡班——最低費(fèi)用：攬收費(fèi)150元運(yùn)輸費(fèi)150元派送費(fèi)150元最低費(fèi)用：攬收費(fèi)150元運(yùn)輸費(fèi)200元派送費(fèi)150元最低費(fèi)用：攬收費(fèi)200元運(yùn)輸費(fèi)300元派送費(fèi)552元5天3天3天3天1天攬收、干線、派送三段式計(jì)費(fèi)，重量、體積、最低費(fèi)用三者取大，分段階梯計(jì)費(fèi)生鮮快運(yùn)4天2天2天生鮮快遞采用首續(xù)重計(jì)價(jià)方式生鮮特惠生鮮特快3天1天特惠零擔(dān)特快零擔(dān)特快重貨[特快零擔(dān)]/[特惠零擔(dān)]單價(jià)*計(jì)費(fèi)重量計(jì)算，有最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)[特快重貨]采用首續(xù)重計(jì)價(jià)方式快運(yùn)特快送采用首續(xù)重計(jì)價(jià)方式快遞1天2天3天1天服務(wù)計(jì)價(jià)方式產(chǎn)品種類特惠送2.4

產(chǎn)品端

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①服務(wù)范圍廣泛，產(chǎn)品多樣化京東面對個(gè)人消費(fèi)者開放了快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)、到倉等多項(xiàng)服務(wù)，且各類服務(wù)都包含不同檔次的產(chǎn)品供消費(fèi)者選擇。圖表34：京東物流產(chǎn)品十分多樣

資料來源：京東商城，拼多多，方正證券研究所圖表36：商家主動(dòng)利用順豐包郵進(jìn)行導(dǎo)流圖表35：商城通過京東物流和云倉貼標(biāo)進(jìn)行品牌導(dǎo)流252.4

產(chǎn)品端

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②通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)和品牌導(dǎo)流提升收入京東物流的產(chǎn)品不只是在賣物流服務(wù)，同時(shí)也是在賣流量。通達(dá)百世的商業(yè)本質(zhì)是賣成本，通過極致的規(guī)模效應(yīng)賺成本的錢。京東物流與通達(dá)不同，與順豐類似，通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)+品牌導(dǎo)流賺收入的錢。

三、快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇背景下，為什么京東物流凈利率在持續(xù)提升？26

資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所27圖表37：京東物流是唯一凈利率保持提升的頭部物流企業(yè)圖表38：京東物流也是唯一毛利率保持提升的頭部物流企業(yè)-5%-10%0%10%5%15%25%20%30%201820192020Q1-3京東順豐中通韻達(dá)圓通申通百世40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020Q1-3京東順豐中通韻達(dá)圓通申通百世3.1

京東物流是唯一盈利能力在快速提升的頭部企業(yè)過去三年，快遞行業(yè)一直身處價(jià)格戰(zhàn)的泥潭，頭部企業(yè)盈利能力承壓。而為什么京東物流是頭部物流企業(yè)中唯一凈利率、毛利率在快速提升的？對收入成本進(jìn)行分析后可以看出：收入端，京東物流身處競爭格局溫和的中高端電商件賽道，與商流深度綁定，價(jià)穩(wěn)量增帶來收入高速增長；成本端，京東物流不斷優(yōu)化單票成本，但盈利能力的提升更多還是源于收入端的增長。

資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所圖表41：外部客戶占比快速提升圖表40：其他客戶收入高速增長70%62%57%30%38%43%0%20%40%60%80%100%201820192020

9M內(nèi)部客戶外部客戶-10%0%10%20%30%40%50%201820192020

9M京東順豐中通圓通申通百世圖表39：京東物流有著行業(yè)領(lǐng)先的收入增速0%50%100%150%200%0200400600201820192020

9M一體化供應(yīng)鏈客戶（億元）一體化供應(yīng)鏈客戶同比增速（%）其他客戶（億元）其他客戶同比增速（%）3.2

收入端 |

①賽道差異明顯，京東物流收入保持增長收入端來看，截止2020年三季度，京東物流實(shí)現(xiàn)營收495億元，同比增長43%，在價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈的行業(yè)中，京東物流擁有著領(lǐng)先的收入增速。僅有京東與順豐增速保持上升，通達(dá)系收入增速均在下滑，賽道差異盡顯。根據(jù)收入來源拆分，京東物流外部客戶占比在不斷提升，在倉配業(yè)務(wù)不斷增長的同時(shí)，使用京東物流純配業(yè)務(wù)的客戶也越來越多，收入高速增長。28

資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所29圖表42：京東物流業(yè)務(wù)量快速增長80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020

9M圖表43：京東物流業(yè)務(wù)量增速與其他頭部企業(yè)并未拉開差距京東 順豐 中通 韻達(dá) 圓通 申通 百世3.2

收入端 |

②POP客戶滲透率快速提升，業(yè)務(wù)量高速增長業(yè)務(wù)量方面，隨著京東商城與京東物流合作持續(xù)加深，POP客戶滲透率快速提升，為京東物流帶來了高速的業(yè)務(wù)量增長。據(jù)測算，2020年第三季度京東物流業(yè)務(wù)量同比增速約50%。行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜矗?020年行業(yè)業(yè)務(wù)量激增，京東物流業(yè)務(wù)量增速并未與通達(dá)系拉開差距，而且落后于順豐的業(yè)務(wù)量增速，業(yè)務(wù)主要來自于京東商城導(dǎo)流。0%20%40%60%80%0510152025201820192020E內(nèi)部客戶（億票）內(nèi)部客戶同比增長（%）外部客戶（億票）外部客戶同比增長（%）

資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所圖表44：京東物流單票收入較為穩(wěn)定圖表45：近三年快遞行業(yè)單票收入降幅201820192020

9M京東順豐123201820192020

9M中通韻達(dá)圓通申通百世-10%-8%-6%-4%-2%0%101112201820192020

9M行業(yè)單票收入（元）同比降幅（%）3.2

收入端 |

③定價(jià)相對穩(wěn)定，價(jià)穩(wěn)量增帶來優(yōu)于同行的收入表現(xiàn)定價(jià)方面，經(jīng)測算，2020年第三季度京東物流單票收入約為18元，降幅較小。而自從快遞行業(yè)于2020Q4開啟價(jià)格戰(zhàn)，頭部企業(yè)單票收入都顯現(xiàn)出較大降幅，開始切入中低端市場的順豐也不例外，2020Q3順豐單票收入降幅達(dá)到21%。結(jié)合收入增速來看，通達(dá)系量的增長并不能抵去價(jià)格大幅下降對收入的影響，而價(jià)格的穩(wěn)定正是京東物流收入高速增長的核心原因，價(jià)穩(wěn)量增為京東物流帶來優(yōu)于同行的收入增速。為什么在價(jià)格戰(zhàn)的背景下，京東物流能夠穩(wěn)定定價(jià)？30元23222120191817元4

資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表46：京東物流的業(yè)務(wù)量來源拆分圖表47：京東物流與集團(tuán)關(guān)于物流服務(wù)的定價(jià)協(xié)議01,000800600400200202120222023供應(yīng)鏈解決方案及年度上限（億元）202120222023534707934物流服務(wù)框架協(xié)議3.2

收入端 |

④商城業(yè)務(wù)占比高，穩(wěn)定定價(jià)定價(jià)穩(wěn)定的原因：①商城主導(dǎo)，定價(jià)穩(wěn)定：根據(jù)業(yè)務(wù)量的來源劃分，京東商城的內(nèi)部訂單與POP客戶是業(yè)務(wù)量的主要來源。內(nèi)部訂單方面，京東物流與商城采取成本加成定價(jià)法，僅回收成本，定價(jià)穩(wěn)定，確定性強(qiáng)。POP客戶方面，商城對使用京東物流的客戶具有一定的主導(dǎo)權(quán)，議價(jià)能力較強(qiáng)。31內(nèi)部客戶外部客戶2020E

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，方正證券研究所圖表48：快遞賽道劃分圖表49：中高端電商件賽道格局3.2

收入端 |

⑤細(xì)分賽道不盡相同，競爭格局穩(wěn)定②差異化競爭，占得賽道先機(jī)：快遞賽道中，京東物流處于與商流聯(lián)系最緊密的中高端電商件賽道，丹鳥、順豐、京東物流為賽道的主要競爭者。中高端電商件賽道的行業(yè)格局與競爭強(qiáng)度由商流決定，而順豐是賽道中僅有的完全獨(dú)立第三方，丹鳥和京東物流都分別對接不同的商流企業(yè)。因此，京東物流處于競爭強(qiáng)度溫和的細(xì)分賽道中，與商城深度綁定，定價(jià)穩(wěn)定，占得賽道先機(jī)。32

資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所1516171819201820192020

9M京東順豐圖表50：京東物流單票成本不斷下降圖表51：通達(dá)系與順豐單票成本均呈下降趨勢0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%15161718201820192020

9M京東物流單票成本（元）同比增速（%）0.51.01.5201720182019中通韻達(dá)圓通申通3.3

成本端 |

①規(guī)模效應(yīng)下，京東物流單票成本不斷優(yōu)化成本端來看，隨著業(yè)務(wù)量的快速提升，規(guī)模效應(yīng)越來越強(qiáng)，疊加京東物流不斷在轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化、派送小哥數(shù)量上的投入，單票成本端不斷優(yōu)化。結(jié)合通達(dá)系單票成本變化來看，強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)使單票成本不斷下行，通達(dá)系極致的成本管控使得車隊(duì)裝載率、線路、轉(zhuǎn)運(yùn)中心運(yùn)營效率等環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化，順豐也不例外，2020年推出特惠專配后，填倉模式大大優(yōu)化了成本效率。對比而言，京東物流在成本降幅上并沒有明顯優(yōu)勢，盈利能力改善更多還是依靠收入的增長。33元2.0元20

資料來源：公司公告，方正證券研究所34051015順豐單票租金成本單票員工福利開支單票其他成本單票外包成本單票折舊與攤銷圖表52：京東物流成本結(jié)構(gòu)及拆分圖表53：京東物流單票人工成本顯著高于順豐0100200300400201820192020

9M員工福利開支外包成本租金成本其他成本折舊與攤銷億元500京東注：成本結(jié)構(gòu)占比按京東物流劃分02468京東順豐中通韻達(dá)圓通申通人均派件量（萬件/年）3.3

成本端 |

②人工成本占比高，規(guī)模增大效率提升后成本有望進(jìn)一步優(yōu)化對比來看，京東物流規(guī)模效應(yīng)仍存在提升空間，隨著業(yè)務(wù)量提升，快遞小哥派件量上升、倉庫與轉(zhuǎn)運(yùn)中心運(yùn)營效率提升，成本端有望進(jìn)一步優(yōu)化。成本結(jié)構(gòu)拆分來看，京東物流人工成本以及外包成本為主要來源，2020第三季度占比超過70%。與相同賽道的順豐橫向?qū)Ρ葋砜矗〇|物流的單票人工成本遠(yuǎn)高于順豐。圖表54：京東物流人均派件量顯著低于通達(dá)系元20

35資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表56：2019年京東物流與順豐三費(fèi)對比圖表57：京東物流與順豐研發(fā)投入對比0%1%2%3%4%5%010203040201820192020E京東物流研發(fā)費(fèi)用（億元）京東物流研發(fā)費(fèi)率（%）順豐研發(fā)費(fèi)用（億元）順豐研發(fā)費(fèi)率（%）3.76%1.90%1.78%8.65%0.86%

0.61%0%2%4%6%8%10%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率京東物流 順豐-2%0%2%4%6%-505101520201820192020

9M銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用（億元）管理費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）圖表55：京東物流三費(fèi)情況3.3

費(fèi)用端

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出色運(yùn)營帶來穩(wěn)定費(fèi)用率，持續(xù)研發(fā)投入提升未來能力費(fèi)用端方面，近三個(gè)報(bào)告期，京東物流三項(xiàng)費(fèi)用率較穩(wěn)定，穩(wěn)定的費(fèi)用率使公司凈利率保持與毛利端的同步上升。與順豐對比來看，順豐管理費(fèi)用率顯著高于京東物流，代表著順豐更強(qiáng)的激勵(lì)與更高的薪資。研發(fā)投入方面，京東物流與順豐都進(jìn)行穩(wěn)定的研發(fā)支出，提升科技水平，增強(qiáng)能力。

四、如何看待京東物流的發(fā)展方向、成長路徑和市場空間？36

37資料來源：公司公告，方正證券研究所5%6%7%8%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019圖表58：2016年后履約費(fèi)用率逐年下降圖表59：物流貨幣化率不斷提升，京東物流向收入中心發(fā)展4.1

發(fā)展方向

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①從集團(tuán)的成本中心到收入中心京東商城自建物流后，京東物流一直作為集團(tuán)的成本中心而存在。但在2016年后，京東商城履約費(fèi)用率逐年下降，代表著物流中心的盈利能力逐漸提升。從貨幣化率來看，2016年面向外部客戶后，物流收入貨幣化率不斷提升，京東物流從集團(tuán)的成本中心向收入中心持續(xù)發(fā)展。0%2%4%8%6%12%10%20Q320Q119Q319Q118Q318Q117Q317Q116Q316Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q1貨幣化率（%）物流收入貨幣化率（%）

384.1

發(fā)展方向

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②從定制化到標(biāo)準(zhǔn)化?

按照業(yè)務(wù)流程劃分，供應(yīng)鏈可分為“采”、“運(yùn)”、“倉”、“運(yùn)”、“造”、“運(yùn)”、“倉”、“銷”、“配”、“退”共十個(gè)流程，復(fù)雜程度不言而喻。供應(yīng)商、制造商、分銷商、零售商以及消費(fèi)者在網(wǎng)鏈中交換商流、信息流、物流與資金流，不斷完成從生產(chǎn)到銷售的所有流程，其中商流指引供應(yīng)鏈服務(wù)的方向，信息流和物流決定供應(yīng)鏈服務(wù)的質(zhì)量，資金流則是供應(yīng)鏈服務(wù)的有力支撐。圖表60：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程分解資料來源：方正證券研究所

39資料來源：方正證券研究所圖表61：物流行業(yè)微笑曲線京東所處的一體化供應(yīng)鏈賽道主要覆蓋消費(fèi)型供應(yīng)鏈的運(yùn)、倉、銷、配、退5個(gè)流程，重點(diǎn)覆蓋倉、配兩個(gè)流程。對于京東而言，定制化的倉儲(chǔ)服務(wù)短期內(nèi)難以有效變現(xiàn)，倉的意義是控貨+引流，真正變現(xiàn)仍需依賴標(biāo)準(zhǔn)化程度高、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)的運(yùn)輸服務(wù)。但目前從京東物流的網(wǎng)絡(luò)布局來看，其中轉(zhuǎn)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)尚處于建設(shè)期，仍需要大量的資本開支完成建設(shè)。4.1

發(fā)展方向

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②從定制化到標(biāo)準(zhǔn)化

40資料來源：方正證券研究所4.2

成長路徑

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三大階段從定制化向標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的過程，綜合考慮京東集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和京東物流的業(yè)務(wù)優(yōu)劣勢，其成長可能要?dú)v經(jīng)三大階段：第一階段：以直營倉配的形式服務(wù)京東商城，此階段為發(fā)展早期、客戶單一、庫容率低，盈利能力有限。第二階段：以云倉+加盟制快遞的模式打造低成本產(chǎn)品，服務(wù)于京東POP、京喜拼拼等客戶，同時(shí)逐步完善快運(yùn)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)完善服務(wù)能力。第三階段：履約能力進(jìn)一步完善，構(gòu)建高效的