行為金融學課件4前景理論yang-new

行為金融學

BehavioralFinance

第三講前景理論行為金融學

BehavioralFinance

1Outline預(yù)期效用理論及其批判前景理論的心理學實驗前景理論的基本內(nèi)容前景理論的應(yīng)用舉例：中國開放式基金的贖回情況Outline2預(yù)期效用理論及其批判

一、不確定條件下的偏好關(guān)系與決策決策是人們從多種備選方案或者事件中作出選擇。偏好是人們對不同方案或者事件狀態(tài)進行價值與效用上的辨優(yōu)。決策和偏好是緊密聯(lián)系的，它們共同構(gòu)成了人類一切經(jīng)濟行為的起點，是經(jīng)濟學和金融學研究不可缺少的重要組成部分。研究投資者的偏好，以及投資者如何決策和評估風險，是任何試圖解釋交易行為或者資產(chǎn)價格發(fā)生過程的理論和模型都不可缺少的前提條件。預(yù)期效用理論及其批判

一、不確定條件下的偏好關(guān)系與決策3預(yù)期效用理論及其批判Campbell，Lo以及MacKinlay（1997）曾經(jīng)指出，金融學最根本的特征是金融理論和金融實踐中不確定性都具有主導性的作用，每個金融模型的起點都是投資者面臨的不確定性，每個模型的結(jié)果都是不確定性對投資者行為以及市場價格的最終影響。研究投資者的偏好，以及投資者如何決策和評估風險，是任何試圖解釋交易行為或者資產(chǎn)價格發(fā)生過程的理論和模型都不可缺少的前提條件。預(yù)期效用理論及其批判Campbell，Lo以及MacKinl4預(yù)期效用理論及其批判預(yù)期效用理論（ExpectedUtilityTheory）是現(xiàn)代決策理論的基石，也是傳統(tǒng)金融理論和微觀經(jīng)濟學理論的核心理論。預(yù)期效用理論由VonNeumann和Morgenstern以及Savage等人所創(chuàng)立。預(yù)期效用理論是建立在個體偏好的一系列嚴格的公理化假定基礎(chǔ)之上。預(yù)期效用理論及其批判預(yù)期效用理論（ExpectedUtil5預(yù)期效用理論及其批判二、預(yù)期效用理論的公理化假定預(yù)期效用理由有4個重要的假設(shè)條件：消除性（cancellation）、傳遞性(transitivity)、占優(yōu)性(dominance)和不變性(invariance)，并且這4個假設(shè)是按照規(guī)范要求進行排序的，借助這些假設(shè)，可以推導出預(yù)期效用理論；除此之外，還有可比性和連續(xù)性等技術(shù)性要求。預(yù)期效用理論及其批判二、預(yù)期效用理論的公理化假定6預(yù)期效用理論及其批判1、消除性。指消除那些無論決策者做何選擇都會產(chǎn)生同一結(jié)果的狀態(tài)。（正如等式兩邊消除同項，等式依然成立）將各種賭局之間的偏好表示為預(yù)期效用最大化，消除性是必要的，它與預(yù)期效用函數(shù)具有的概率線性性質(zhì)是等價的。預(yù)期效用理論及其批判1、消除性。指消除那些無論決策者做何選擇7預(yù)期效用理論及其批判2、傳遞性。風險與無風險選擇模型的基本假設(shè)是偏好的傳遞性。偏好的傳遞性假設(shè)對于序數(shù)效用U表示的偏好不僅是必要的，而且基本上也是充分的。預(yù)期效用理論及其批判2、傳遞性。風險與無風險選擇模型的基本假8預(yù)期效用理論及其批判3、占優(yōu)性。它是理性選擇顯而易見的原理，如果一個選項在某種狀態(tài)下優(yōu)于另一個選項，而且在所有其他狀態(tài)下，都至少與另一個選項一樣好，則應(yīng)該選擇這個占優(yōu)的選項。預(yù)期效用理論及其批判3、占優(yōu)性。它是理性選擇顯而易見的原理，9預(yù)期效用理論及其批判4.不變性預(yù)期效用理論關(guān)于選擇的一個基本原則是不變性，它是指同一個選擇問題的不同表述應(yīng)該產(chǎn)生同樣的偏好，也就是說，各種選項之間的偏好應(yīng)獨立于對它們的描述。預(yù)期效用理論及其批判4.不變性10預(yù)期效用理論及其批判三、風險態(tài)度及效用函數(shù)期望效用理論的基本內(nèi)涵是：風險情境下最終結(jié)果的效用水平是通過決策主體對各種可能出現(xiàn)的結(jié)果的加權(quán)估價后形成的預(yù)期效用的最大化。預(yù)期效用理論及其批判三、風險態(tài)度及效用函數(shù)11預(yù)期效用理論及其批判2statesofnature:Atprobabilitya,consumptioniscaAtprobabilityna,consumptioniscna

a+na=1.UtilityisU(ca,

cna,

a,na).預(yù)期效用理論及其批判2statesofnature:12預(yù)期效用理論及其批判Expectedutilityfunction（期望效用函數(shù)）Von-Neuman-Morgensternutilityfunction（馮諾依曼－摩根斯頓效用函數(shù)）預(yù)期效用理論及其批判Expectedutilityfun13預(yù)期效用理論及其批判Riskaverse(風險厭惡）Riskneutral（風險中性）Riskloving（風險喜愛）預(yù)期效用理論及其批判Riskaverse(風險厭惡）14ThinkofalotteryWin$90withprobability1/2andwin$0withprobability1/2.U($90)=12,U($0)=2.Expectedutility

（期望效用）is預(yù)期效用理論及其批判Thinkofalottery預(yù)期效用理論及其批判15Win$90withprobability1/2andwin$0withprobability1/2.Expectedmoneyvalue（期望的貨幣價值）

ofthelotteryis抽獎和固定得到45$，你愿意選擇哪一個？預(yù)期效用理論及其批判Win$90withprobability1/2a16預(yù)期效用理論及其批判EU=7（彩票的期望效用）andEM=$45.將彩票的期望效用與固定得到45美元的效用相比較：U($45)>7

$45forsureispreferredtothelottery

risk-aversion(風險厭惡）.U($45)<7

thelotteryispreferredto$45forsure

risk-loving（風險喜愛）.U($45)=7

thelotteryispreferredequallyto$45forsure

risk-neutrality（風險中性）.預(yù)期效用理論及其批判EU=7（彩票的期望效用）and17RiskAverseWealth$0$9012U($45)U($45)>EUrisk-aversion.2EU=7$45UtilityRiskAverseWealth$0$9012U($45)18RiskLovingWealth$0$9012U($45)<EUrisk-loving.2EU=7$45U($45)UtilityRiskLovingWealth$0$9012U($45)19RiskNeutralWealth$0$9012U($45)=EUrisk-neutrality.2$45U($45)=

EU=7UtilityRiskNeutralWealth$0$9012U($4520測量個體風險態(tài)度一般有兩種方法實驗法（例如，Holt，Laury，2002）問卷法（例如，Weber，2002）測量個體風險態(tài)度一般有兩種方法實驗法（例如，Holt，Lau21行為金融學課件4前景理論yang-new22Riskloving：<4個optionA

riskneutral：=4個optionA

riskaversion：>4個Riskloving：<4個optionA

risk23行為金融學課件4前景理論yang-new24行為金融學課件4前景理論yang-new25Guisoetal.(2007)，李濤，郭杰（2009）假如讓您花錢玩一個游戲,讓您在一個裝有100個球(其中50個紅球、50個黑球)的罐子中隨意取出一個球,如果它是紅球,您可以獲得2500元;如果它是黑球,您將一無所得。您最多愿意花多少錢玩這個游戲?Guisoetal.(2007)，李濤，郭杰（20026預(yù)期效用理論及其批判四、心理學實驗對預(yù)期效用理論的挑戰(zhàn)在預(yù)期效用理論占據(jù)主流地位的同時，大量的證據(jù)，雖然僅僅是實驗證據(jù)，開始證明個體并不是最大化他們的期望效用，預(yù)期效用理論不能精確解釋很多觀察到的行為。預(yù)期效用理論及其批判四、心理學實驗對預(yù)期效用理論的挑戰(zhàn)27預(yù)期效用理論及其批判圣彼得堡悖論一個擲硬幣的游戲，假定擲出正面為成功，游戲者如果第一次投擲成功，得獎金2元，游戲結(jié)束；第一次若不成功，繼續(xù)投擲，第二次成功得獎金4元，游戲結(jié)束；這樣，游戲者如果投擲不成功就反復(fù)繼續(xù)投擲，直到成功，游戲結(jié)束。如果第n次投擲成功，得獎金2n元。你愿意出多少錢參加這個游戲？預(yù)期效用理論及其批判圣彼得堡悖論28這個游戲的期望貨幣價值是多大？這個游戲的期望貨幣價值是多大？29預(yù)期效用理論及其批判這些實驗現(xiàn)象使期望效用理論面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，其中，比較著名的三類實驗包括：阿萊（Allais，1953）設(shè)計的有關(guān)“阿萊悖論”的實驗、Lichtenstein和Slovic（1971）發(fā)展的有關(guān)“偏好逆轉(zhuǎn)”的實驗以及Kahneman和Tversky（1979）有關(guān)“前景理論”的實驗。預(yù)期效用理論及其批判這些實驗現(xiàn)象使期望效用理論面臨嚴峻的挑戰(zhàn)30預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論（Allaisparadox）P67

最早對預(yù)期效用理論提出置疑的實驗來自阿萊（Allais，1953），他的實驗結(jié)果引發(fā)了無數(shù)相關(guān)的研究。在阿萊的實驗中，實驗參與人被要求對兩組彩票進行選擇。預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論（Allaisparadox）31Case1問題1：A100%的概率贏得1000美元EM=1000B10%的概率贏得5000美元，89%的概率贏得1000美元，1%的概率什么也得不到EM=1390問題2：C11%的概率贏得1000美元，89%的概率什么也得不到EM=110D10%的概率贏得5000美元，90%的概率什么也得不到EM=500把A減去89%的機會得到1000，就得到C；把B減去89%的機會得到1000，就得到D.Case1問題1：把A減去89%的機會得到1000，就得32預(yù)期效用理論及其批判根據(jù)期望效用理論，這兩組彩票A、B與C、D的偏好關(guān)系應(yīng)該是完全一致的，即如果人們偏好A，那么也會偏好C，如果偏好B，也會偏好D。違背期望效用理論的選擇：選擇AD或者BD預(yù)期效用理論及其批判根據(jù)期望效用理論，這兩組彩票A、B與C、33實驗結(jié)果（3月25日）AB問題19.28%90.72%CD問題20%100%實驗結(jié)果（3月25日）AB問題19.28%90.72%CD問34如果是500萬和100萬，結(jié)果會怎么樣？問題1：A100%的概率贏得100萬美元B10%的概率贏得500萬美元，89%的概率贏得100萬美元，1%的概率什么也得不到問題2：C11%的概率贏得100萬美元，89%的概率什么也得不到D10%的概率贏得500萬美元，90%的概率什么也得不到CASE1’如果是500萬和100萬，結(jié)果會怎么樣？問題1：CASE135我們的實驗結(jié)果（3月29日,71人）AB問題112.50%87.50%CD問題24.17%,

95.83%我們的實驗結(jié)果（3月29日,71人）AB問題112.50%836已有的實驗數(shù)據(jù)顯示，在第一組彩票中人們更多地會選擇A，而在第二組彩票中更多地選擇D。阿萊1953年首次報告。這個結(jié)果被稱為阿萊悖論，選擇AD的行為被稱為阿萊行為（Allaisbehavior）。已有的實驗數(shù)據(jù)顯示，在第一組彩票中人們更多地會選擇A，而在第37預(yù)期效用理論及其批判Conlisk(1989)以236個加利福尼亞大學的本科生組成被試者樣本空間，對上述彩票（case1’）進行了選擇實驗，在支付是假設(shè)性時，有50.4%的被試者（即有119人）選擇了AD或者是BC，并且其中選擇AD的占到86.5%。（AC:18人；BD:99人；AD:103人；BC:16人）預(yù)期效用理論及其批判Conlisk(1989)以236個加利38Conlisk(1989)把支付變成真實的，且降低了獎金的金額：（0,5$,25$）實驗結(jié)果人們在兩個問題中都選擇了貨幣期望價值高的那個選項，即問題一選B，問題二選D。阿萊行為在這種情況下消失了。Conlisk(1989)把支付變成真實的，且降低了獎金的金39阿萊悖論行為消失的可能原因：Onquestion1,thesubjectwillmaketherisk-avertingchoice(AoverB)whenpay-offsarelarge,butwillmaketheexpectedpayoff-maximizingchoice(BoverA)whenpayoffsaresmall.阿萊悖論行為消失的可能原因：40我們的實驗在高金額、假設(shè)支付的情況下進行，但結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)阿萊行為。原因？我們的實驗在高金額、假設(shè)支付的情況下進行，但結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)阿萊41在第一組問題中，多數(shù)人偏好A而不是B，這就意味著u(1)>0.01u(0)+0.89u(1)+0.10u(5)，也就是0.11u(1)>0.01u(0)+0.10u(5)……（1）；而在第二組問題中，多數(shù)人偏好D而不是C，這就意味著：

0.90u(0)+0.10u(5)>0.89u(0)+0.11u(1)，也就是0.01u(0)+0.10u(5)>0.11u(1)…（2）；在第一組問題中，多數(shù)人偏好A而不是B，這就意味著42預(yù)期效用理論及其批判

顯然，（1）式和（2）式是明顯矛盾的，系統(tǒng)性地背離了預(yù)期效用理論。實際上，問題2中的C和D選項分別是由問題1中的A和B選項除去“89%的機會得到1美元”而得到的。這種變化使得確定性收益變成了可能性收益。預(yù)期效用理論及其批判顯然，（1）式和（2）式是明顯矛盾的，43預(yù)期效用理論及其批判在阿萊悖論實驗中，被試者大多都是通曉概率論知識，但卻往往作出不一致的結(jié)果。從預(yù)期效用理論的角度出發(fā)，阿萊悖論至少違背了關(guān)于偏好的消除性、傳遞性等公理化假定。預(yù)期效用理論及其批判在阿萊悖論實驗中，被試者大多都是通曉概率44預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論實質(zhì)上是人們對相同結(jié)果的不一致偏好，也被稱為“同結(jié)果效應(yīng)（common-consequenceeffect）”。與同結(jié)果效應(yīng)類似的實驗是“同比率效應(yīng)（common-rationeffect）”，即如果對一組彩票中收益概率進行相同比率的變換，也會產(chǎn)生不一致的選擇，該效應(yīng)最早的研究來自Kahneman和Tversky（1979）。預(yù)期效用理論及其批判阿萊悖論實質(zhì)上是人們對相同結(jié)果的不一致偏45預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)與同結(jié)果效應(yīng)類似的實驗發(fā)現(xiàn)是“同比例效應(yīng)”。所謂同比例效應(yīng)是指如果對一組收益概率進行相同比例的變換，也會產(chǎn)生不一致的選擇，采用的是乘法變換。它不僅存在于貨幣結(jié)果的彩票對選擇中，也存在于非貨幣結(jié)果的選擇決策中。Kahneman和Tversky(1979)的確定性效應(yīng)(certaintyeffect)（指相對于僅僅是可能的結(jié)果，人們對確定的結(jié)果過度偏畸）就是這種現(xiàn)象的代表例子。預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)46預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)違反了偏好的替代性公理，其公式化表達如下：彩票(b1，b2)與（b3，b4），其中：b1=($X,p;$0,1-p)b2=($Y,q;$0,1-q);b3=($X,rp;$0,1-rp);b4=($Y,rq;$0,1-rq);其中滿足下列條件：p>q,0<X<Y,0<r<1；預(yù)期效用理論及其批判同比例效應(yīng)違反了偏好的替代性公理，其公式47Case2KT（1979）的實驗是讓被試者在問題1和問題2中分別作出選擇：問題1：（被試者數(shù)N=95）A（4000，0.80）；B（3000）問題2：（被試者數(shù)N=95）C（4000，0.20）；D（3000，0.25）20%的人選擇A,80%的人選擇B65%的人選擇C，35%的人選擇D問題2是由問題1演化而來的，只不過贏的概率減少了3/4，即C可以表示為（A，0.25），而D可以表示為（B，0.25）。Case2KT（1979）的實驗是讓被試者在問題1和問題248

我們的實驗結(jié)果3月29日問題3A%,B%27.78%，72.22%問題4C%,D%69.44%,

30.56%我們的實驗結(jié)果3月29日問題3A%,B49預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，問題3中的B偏好于A則意味著問題4中的D偏好于C。這說明問題1和問題2中偏好的常見模式與預(yù)期效用理論不符，當贏的概率大幅度降低后，大多數(shù)偏好從較低的獎賞轉(zhuǎn)移到了較高的獎賞。預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，問題3中的B偏好于50預(yù)期效用理論及其批判Kahneman和Tversky將這種效應(yīng)稱之為確定性效應(yīng)，即相對于只是可能發(fā)生的結(jié)果，人們過分看重被認為是確定發(fā)生的結(jié)果。把贏的概率從1降低到0.25所產(chǎn)生的影響比從0.8降低到0.2所帶來的影響更大。預(yù)期效用理論及其批判Kahneman和Tversky將這種效51預(yù)期效用理論及其批判除了貨幣收益的實驗外，KT（1986）對非貨幣收益的實驗也得出了相同結(jié)論。他們對參加加利福尼亞醫(yī)學會會議的72名外科大夫及180名大學生的測試中也獲得了基本一致的結(jié)果。具體測試如下：預(yù)期效用理論及其批判除了貨幣收益的實驗外，KT（1986）對52Case3（被試者數(shù)N=72）對腫瘤的治療有良種方法可以選擇：（1）激進療法，如采用廣泛的手術(shù)，可能導致病人很快死亡；（2）溫和療法，如采用有限的手術(shù)和放射療法。下面的例子描述了兩種療法的各種可能性結(jié)果。在每個例子中，假定患者是一位40歲的男子，若不進行治療，就會很快的死亡（1個月內(nèi)），而且只能對他實行一種治療措施。請在每種情形中選擇你喜歡的治療措施：Case3（被試者數(shù)N=72）對腫瘤的治療有良種方法可以選53預(yù)期效用理論及其批判情形1：措施A——20%的概率會很快死亡，80%的概率預(yù)計還能正常生活30年；措施B——預(yù)計還能正常生活18年；情形2：措施C——80%的概率會很快死亡，20%的概率預(yù)計還能正常生活30年；措施D——75%的概率會很快死亡，25%的概率預(yù)計還能正常生活18年；35%65%68%32%預(yù)期效用理論及其批判情形1：35%65%68%32%54預(yù)期效用理論及其批判在情形1中，有65%的被試者選擇了B措施，即做出了風險規(guī)避的決定了，選擇了雖然較短但確定的生存時間；而在情形2中，有68%的被試者選擇了C措施，即在溫和療法并不能確?；颊吣苌嫦聛淼那闆r下，多數(shù)被試者選擇了有較長存活時間的療法。實際上情形1和情形2分別和問題1、問題2相對應(yīng)，都是體現(xiàn)了一致比例效應(yīng)。預(yù)期效用理論及其批判在情形1中，有65%的被試者選擇了B措施55預(yù)期效用理論及其批判▲偏好逆轉(zhuǎn)（PreferenceReversal）可傳遞性是經(jīng)典經(jīng)濟學偏好的基本屬性，然而一系列實驗的結(jié)果未能支持這個屬性。偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象就反映了不可傳遞性。偏好逆轉(zhuǎn)是指個體偏好在選擇與定價上不一致的現(xiàn)象。經(jīng)典的偏好逆轉(zhuǎn)實驗是由Lichtenstein和Slovic（1971）設(shè)計的。預(yù)期效用理論及其批判▲偏好逆轉(zhuǎn)（PreferenceRev56兩個圓環(huán)代表投擲飛鏢的靶盤。你任選其一；之后，會有一名“發(fā)牌員”朝你選中的靶盤投出一只飛鏢，飛鏢有可能落在圓環(huán)中的任一位置。它將決定你能贏多少錢（要是你贏得了的話）。你會選擇哪個靶盤呢？左邊的靶子有80%的機會贏5美元（20%什么也沒有）。右邊的靶子則有10%的機會贏40美元（90%什么也沒有）。CASE4兩個圓環(huán)代表投擲飛鏢的靶盤。你任選其一；之后，會有一名“發(fā)牌57絕大多數(shù)人都會選擇左邊的靶子你愿意各出多少錢來參加左邊和右邊的游戲？同樣的受試者總是會給右圖的靶子分配更高的價格。價格跟偏好相矛盾。絕大多數(shù)人都會選擇左邊的靶子58在1971年的文章中，Lichtenstein和Slovic設(shè)計了如下的實驗：（1）首先被試者被要求在以下形式的賭局中做出選擇：A：機會賭局：表示贏的機會（概率）較大、但可能贏得金額較小的賭局（簡稱“大概率、小結(jié)果）；用簡約形式表示為：(p,X;1-p,x)；B：金錢賭局：表示贏的金額較大、但贏的概率較小的賭局；用簡約形式表示為：（q,Y;1-q,y）；其中滿足：X>x,Y>y,p>q,Y>X。在1971年的文章中，Lichtenstein和Slovi59預(yù)期效用理論及其批判（2）然后讓被試者再對這些賭局做出評價，說出其確定性等值。評價的方法有以下幾種：A、讓被試者指出，如果可以轉(zhuǎn)讓參加這些賭局的權(quán)利，對于每種賭局，他們愿意接受的最低賣價或支付意愿是多少；B、如果讓被試者買下，則請指出他們的最高買價或接受意愿；預(yù)期效用理論及其批判（2）然后讓被試者再對這些賭局做出評價，60預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，被試者應(yīng)該選擇確定性等值較高的賭局；但實驗結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)了一種背離傾向：被試者一方面選擇了機會賭局，而另一方面卻對金錢賭局評價較高。在每一次賭局中均選擇機會賭局的173個被試者中，有127名被試者對金錢賭局給出了較高的買價。這表明，具有同一偏好的同一個人對同一賭局集合進行選擇時，卻表現(xiàn)出相反的兩種風險偏好。這種不一致的行為選擇就是“偏好逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。預(yù)期效用理論及其批判如果按照預(yù)期效用理論，被試者應(yīng)該選擇確定61預(yù)期效用理論及其批判除了Lichtenstein和Slovic外，Lindman(1971)的實驗以及Lichtenstein和Slovic(1973)在拉斯維加斯賭場中的實驗都得到了同樣的結(jié)果；此外，其他很多學者的研究也進一步證實了這種現(xiàn)象，如Grether和Plott(1979),Reilly(1982)等。尤其是Grether和Plott（1979）發(fā)現(xiàn)如果在實驗中引入真實的貨幣激勵，偏好逆轉(zhuǎn)的發(fā)生頻率將會顯著增加。預(yù)期效用理論及其批判除了Lichtenstein和Slovi62預(yù)期效用理論及其批判偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象幾乎違背了期望效用理論關(guān)于偏好的所有公理（Tversky，Thaler，1990）。Grether和Plott（1979）甚至悲觀地指出，偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象讓人們覺得，哪怕最簡單的人類選擇行為，都不存在任何最優(yōu)化法則。預(yù)期效用理論及其批判偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象幾乎違背了期望效用理論關(guān)于偏63楊曉蘭（2006）證券紅利分布紅利期望值紅利方差實驗概率紅利概率紅利證券A10%30090%0308100第一組實驗實驗1.1實驗1.2實驗1.3證券B50%4050%2030100第二組實驗實驗2.1實驗2.2實驗2.3楊曉蘭（2006）證券紅利分布紅利紅利實驗概率紅利概率紅利證64行為金融學課件4前景理論yang-new65預(yù)期效用理論及其批判大量的實驗研究為預(yù)期效用理論的非準確性（inaccuracy）提供了證據(jù)。預(yù)期效用理論無法解釋這些實驗現(xiàn)象的原因在于該理論以偏好的內(nèi)在一致性為核心，而在真實的世界中，個體偏好是及其不穩(wěn)定的，它的形成與改變受社會、參照群體以及各種因素的影響，有著明顯的個體心理特征，難以用統(tǒng)一的、一致的框架來解釋。預(yù)期效用理論及其批判大量的實驗研究為預(yù)期效用理論的非準確性（66預(yù)期效用理論及其批判針對預(yù)期效用理論的局限性，在個體選擇實驗的基礎(chǔ)上涌現(xiàn)出關(guān)于“非預(yù)期效用理論”的研究，這些研究主要從兩個方向?qū)ζ谕в美碚撨M行了修正，一個方向是放棄了預(yù)期效用理論的理性范式，另一個方向是放松了預(yù)期效用理論關(guān)于偏好一致性的線性概率思想。預(yù)期效用理論及其批判針對預(yù)期效用理論的局限性，在個體選擇實驗67目前，非期望效用理論主要包括：前景理論（Kahneman和Tversky,1979;Tversky和Kahneman,1992），后悔理論（RegretTheory，Bell,1982；Loomes和Sudgen,，1982）等級依賴預(yù)期效用理論（Rank-DependentExpectedUtilityTheory，Quiggin,1982）失望模型（DisappointmentModel，Bell,1985；Gul,1991）……目前，非期望效用理論主要包括：68前景理論的心理學實驗Kahneman和Tversky（1979）在一系列實驗結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”。他們將違反傳統(tǒng)理論的實驗結(jié)果歸納成下列三個效應(yīng)：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)和孤立效應(yīng)。確定性效應(yīng)（certaintyeffect）。人們會低估不確定的結(jié)果，而會相對高估確定性的結(jié)果。（如前面提到的Case2）前景理論的心理學實驗Kahneman和Tversky（19769前景理論的心理學實驗反射效應(yīng)（reflectioneffect）。個人對于獲得和損失的偏好不是對稱的，面對可能損失的期望時，個人的風險愛好的傾向；面對盈利期望時，個人有風險規(guī)避的傾向。前景理論的心理學實驗反射效應(yīng)（reflectioneffe70Case5問題5：A:100%能贏得1000元B:50%的可能贏得2000元，50%的可能什么都得不到問題6：C:100%要損失1000元D:50%的可能要損失2000元，50%的可能什么都不損失Case5問題5：71

我們的實驗結(jié)果3月29日問題5AB88.89%11.11%問題6CD15.28%84.72%我們的實驗結(jié)果3月29日問題5AB88.72前景理論的心理學實驗確定性效應(yīng)認為人們存在對不確定性的厭惡，但反射效應(yīng)告訴我們，這一結(jié)論需要加以修正，因為這種對不確定性的厭惡只是在面對收益的時候才表現(xiàn)出來，而面對損失的時候剛好相反。前景理論的心理學實驗確定性效應(yīng)認為人們存在對不確定性的厭惡，73前景理論的基本內(nèi)容前景理論的基本內(nèi)容74實驗結(jié)果表明人們決策過程有以下特征：（1）價值函數(shù)以參考點為界將圖形分為盈利和虧損兩個區(qū)域；（2）盈利區(qū)間的圖形表現(xiàn)為下凹，即風險回避特征，而在虧損區(qū)域圖形表現(xiàn)為下凸，即風險尋求特征；（3）虧損區(qū)域的斜率大于盈利區(qū)域的斜率，前者大約是后者的2.5倍，表明人們對損失所產(chǎn)生的負效用為同等金額的盈利產(chǎn)生的正效用的2.5倍。實驗結(jié)果表明人們決策過程有以下特征：75損失厭惡的例子：賣主的估價總比買主高艾瑞里1994年在杜克大學的實驗籃球票供給有限，靠抽簽來決定誰可以得到兩組學生，一組抽簽得到了籃球票，另外一組則沒有。沒有球票的人，愿意出多少錢購買一張球票？——平均170美元已經(jīng)持有籃球票的人，多少錢才愿意賣出自己的球票？平均2400美元損失厭惡的例子：賣主的估價總比買主高艾瑞里1994年在杜克大76前景理論的心理學實驗孤立效應(yīng)（isolationeffect）。為簡化在不同選項之間的選擇，人們往往忽略各種選項共同部分而集中關(guān)注不同的部分。

前景理論的心理學實驗孤立效應(yīng)（isolationeffec77Case6（被試者數(shù)N=95）對以下兩種彩票進行選擇

D（3000，0.25）；

C（4000，0.20）；35%65%Case6（被試者數(shù)N=95）對以下兩種彩票進行選擇35%78Case7（被試者數(shù)N=141）在兩階段的博弈中，第一階段中有75%的概率贏0美元，25%的概率轉(zhuǎn)到第二階段，在第二階段面臨兩種選擇：A（3000）；B（4000，0.80）；要求被試者必須在博弈開始之前就做出選擇。78%22%Case7（被試者數(shù)N=141）在兩階段的博弈中，第一階79CASE6CASE7CASE6CASE780前景理論的心理學實驗

經(jīng)過簡單的計算，我們知道實際上case7就是要求被試者在以25%*1.0=0.25的概率獲得3000美元和以25%*0.80=0.20的概率獲得4000美元之間進行選擇。因此從最終收益上看，其與前面的case6實際上是一致的前景理論的心理學實驗經(jīng)過簡單的計算，我們知道實際上case81前景理論的心理學實驗

然而被試者選擇的結(jié)果卻是大相徑庭，在問題case7中多數(shù)被試者做出了貌似風險規(guī)避的選擇，而case6中卻沒有這樣的選擇結(jié)果。這中現(xiàn)象被稱為“偽確定性效應(yīng)”。前景理論的心理學實驗然而被試者選擇的結(jié)果卻是大相徑庭，在問82前景理論的基本內(nèi)容

一、前景理論的決策過程前景理論認為人們的決策過程包括兩個階段：編輯階段和估值階段（一）編輯階段編輯階段的作用是對選項進行重新組織，以簡化隨后的估值和選擇。編輯包括對與所提出期望相關(guān)的收益和概率進行變形處理，使決策任務(wù)變得容易。前景理論的基本內(nèi)容

一、前景理論的決策過程83前景理論的基本內(nèi)容（二）估值階段在這一階段，決策者對每一個被編輯過的Prospect加以估值并作出選擇，選擇出最好的Prospect。Kahneman和Tversky改變了傳統(tǒng)理論評估總效用的做法，而是提出了一個衡量Prospect總價值的變量V，該價值是各價值v與權(quán)重π的加權(quán)線性和。前景理論的基本內(nèi)容（二）估值階段84前景理論的基本內(nèi)容v反映了結(jié)果的主觀價值，與傳統(tǒng)的效用函數(shù)u度量結(jié)果的最終財富不一樣的是。v衡量的是該結(jié)果離開參考點的程度，也就是收益或者損失。π表示與結(jié)果概率p相對應(yīng)的決策權(quán)重，它和客觀概率p有著本質(zhì)的區(qū)別，它反映了p對整個Prospect價值的影響力。前景理論的基本內(nèi)容v反映了結(jié)果的主觀價值，與傳統(tǒng)的效用函數(shù)u85前景理論的基本內(nèi)容按照前景理論，其價值模型的基本方程式的表達分為兩種情況第一，如果Prospect是常態(tài)的，x≥0≥y，或y≥0≥x，則Prospect的價值為：V(x,p;y,q)=π(p)v(x)+π(q)v(y)其中，π是決策權(quán)重函數(shù)，v(x)和v(y)分別是Prospect不同結(jié)局的價值。前景理論的基本內(nèi)容按照前景理論，其價值模型的基本方程式的表達86第二，如果Prospect是嚴格為正或者嚴格為負的，人們往往先將其分解成兩個部分，其中一個部分是無風險因子，例如確定性獲得的最小利得或者確定支付的最小損失；另一個是風險因子，例如可能發(fā)生的利得或者損失。這種Prospect的評價方式可以表達為：假設(shè)p+q=1,且x,y>0或x,y<0V(x,p;y,q)=v(y)+π(p)[v(x)-v(y)]如V(400,0.25;100,0.75)=v(100)+π(0.25)[v(400)-v(100)]前景理論的基本內(nèi)容第二，如果Prospect是嚴格為正或者嚴格為負的，人們往往87嚴格為正的Prospect和嚴格為負的Prospect的價值等于無風險部分的價值v(y)加上不同結(jié)果之間的價值差[v(x)-v(y)]乘上比較極端的結(jié)局的相關(guān)權(quán)重π(p)。前景理論的基本內(nèi)容嚴格為正的Prospect和嚴格為負的Prospect的價值88前景理論的基本內(nèi)容假設(shè)π(p)+π(q)＝1，則嚴格為正或者負的Prospect的價值與常態(tài)Prospect的價值是一致的。但是π(p)+π(q)＝1這個條件不是始終成立的，這一點我們在具體介紹決策權(quán)重函數(shù)時將會給出解釋。前景理論的基本內(nèi)容假設(shè)π(p)+π(q)＝1，則嚴格為正或89前景理論的基本內(nèi)容前景理論的價值模型在形式上基本保留了和預(yù)期效用函數(shù)一樣的形式，但其相關(guān)因子的涵義和度量方式已經(jīng)和傳統(tǒng)理論有著本質(zhì)的區(qū)別。前景理論的基本內(nèi)容前景理論的價值模型在形式上基本保留了和預(yù)期90前景理論的基本內(nèi)容二、價值函數(shù)大量的心理學證據(jù)表明，人們通?？紤]的不是財富的最終狀態(tài)，而是財富的變化狀況。前景理論一個非常巨大的突破就是用價值函數(shù)v替換了傳統(tǒng)的效用函數(shù)，從而將價值的載體落實在財富的變化而非最終狀態(tài)上。前景理論的基本內(nèi)容二、價值函數(shù)91前景理論的基本內(nèi)容例如，人從黑暗的房間中出來，會覺得光線特別強，而一直在室外的人會覺得光線并不是很強。例如，t時期的消費帶來的滿足感，不是完全依賴于目前的消費Ct，它還可以依賴一個參照水平Rt，它是由過去的消費及未來的預(yù)計消費來決定的。同樣的原理也適用于財富、健康、榮譽等給人們帶來的效用。前景理論的基本內(nèi)容例如，人從黑暗的房間中出來，會覺得光線特別92前景理論的基本內(nèi)容價值函數(shù)的重要特征包括三點：第一，對于個人來說，任何情況下收益總是比損失要好，而且收益越大（損失越?。?，價值越高。價值函數(shù)是一個單調(diào)遞增的曲線。前景理論的基本內(nèi)容價值函數(shù)的重要特征包括三點：93第二，價值函數(shù)是定義在相對于某個參考點的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財富。v(x)中的x是指相對于參考點的變化，如果沒有利得或者損失，則價值為零，v(0)=0。在以參考點為原點，以收益為自變量的坐標圖上，價值函數(shù)是一條通過原點且單調(diào)遞增的曲線。第二，價值函數(shù)是定義在相對于某個參考點的利得和損失，而不是一94前景理論的基本內(nèi)容第三，根據(jù)反射效應(yīng)，價值函數(shù)應(yīng)該是以原點為中心，向收益和損失兩個方向偏離的反射形狀，也就是呈S型。在面對利得時是凹函數(shù)，體現(xiàn)風險厭惡，在面對損失時是凸函數(shù)，體現(xiàn)出風險偏好的特性。前景理論的基本內(nèi)容第三，根據(jù)反射效應(yīng)，價值函數(shù)應(yīng)該是以原點為95前景理論的基本內(nèi)容三、參考點價值函數(shù)中非常重要的特點就是參考點（referencepoint）的存在。在坐標圖中原點的位置就是參考點。Thaler和Johson（1990）的一個實驗發(fā)現(xiàn)，利得會增加個人參加賭局的意愿。他們認為這一結(jié)果也可以用參考點來解釋。前景理論的基本內(nèi)容三、參考點96Case8A組學生，假設(shè)他們剛剛贏得30美元?，F(xiàn)在有一個拋硬幣的賭局，正面可以獲得9美元，反之要輸?shù)?美元。實驗結(jié)果表明70%的同學選擇接受賭局。B組學生，假設(shè)剛開始他們沒有贏得任何錢，首先就提出了拋硬幣的賭局，如果正面則可以獲得39美元，反之可以獲得21美元，如果不參加賭局，可以穩(wěn)獲得30美元。實驗結(jié)果，只有43%的學生愿意參加賭局。Case8A組學生，假設(shè)他們剛剛贏得30美元?，F(xiàn)在有一個拋97前景理論的基本內(nèi)容盡管兩組學生面臨的選擇是一樣的，都是正面39美元，反面21美元，不參加30美元，但是剛開始就擁有財富的同學選擇參加賭局的更多，而開始沒錢的同學放棄賭局的更多。這說明個人做決策時會受到上一次收益的影響。在這里開始狀態(tài)的30美元和0美元各自構(gòu)成了他們的參考點。這也可以用來解釋在牛市時，已經(jīng)從股市獲得收益的人，更容易有風險偏好的傾向。前景理論的基本內(nèi)容盡管兩組學生面臨的選擇是一樣的，都是正面39899

某一天，在兩個不同的戲院對購票看戲的人進行中獎實驗，在一家戲院，A先生在排隊買票時被告知他前面那位顧客是第一萬名顧客，可以得到1000元金，而您是第一萬零一名，可以獲得150元獎金。在另一家戲院，B先生排隊買票被告知他是該戲院的第一萬名顧客，可得到100元獎金。請問：如果你是A先生或B先生，你會開心嗎？A和B中誰會感覺到更開心一些？中獎的感覺99中獎的感覺99100

在中國股票價格走勢的技術(shù)圖形中，有一種觸碰漲停板以后不斷下滑的“流星線”圖。這種“倒錘”的K線圖形如果處在頂部區(qū)域，并且伴隨著很大的成交量，常常意味著反轉(zhuǎn)的開始，即該股票在未來一段時間內(nèi)會進入調(diào)整周期，當天的漲停價會成為短期內(nèi)的最高價位。大部分個人投資者卻會繼續(xù)持有這只股票，甚至在這個過程中買進，期待價格能夠超越漲停的價位，事與愿違的是，股價卻進入了調(diào)整，投資者也會越來越不愿賣掉持有的這只股票。

漲停參考點案例:漲停的誘惑100在中國股票價格走勢的技術(shù)圖形中，有一種觸碰漲100前景理論的基本內(nèi)容四、決策權(quán)重函數(shù)Kahneman和Tversky提出的決策權(quán)重函數(shù)既不是主觀概率，也不是客觀概率，而是客觀概率p的函數(shù)。決策權(quán)重函數(shù)有以下幾個特征：（1）決策權(quán)重函數(shù)π(p)是客觀概率p的遞增函數(shù)，且π(0)=0,π(1)=1。但是π(p)不是概率，它并不符合概率公理，也不應(yīng)被解釋為個人的主觀概率。前景理論的基本內(nèi)容四、決策權(quán)重函數(shù)101除了個人主觀認定的事件發(fā)生的可能性之外，通常決策權(quán)重還會受到與事件相關(guān)的其他因素的影響，比如個人喜好。人們在做決策時，對自己比較喜歡的結(jié)果常常會賦予較大的權(quán)重。在購買彩票時，盡管人們知道中獎的可能性很小，但情感的支配使得購買者一廂情愿地認為自己中獎地可能性比較大。除了個人主觀認定的事件發(fā)生的可能性之外，通常決策權(quán)重還會受到102前景理論的基本內(nèi)容（2）對于概率p很小時，π(p)>p，這表示個人對于概率很小的事件會過度重視，但是當一般概率或者概率較大時，π(p)<p，這說明個人在過分注意概率過低的事件的同時，往往忽略了例行發(fā)生的事情。前景理論的基本內(nèi)容（2）對于概率p很小時，π(p)>p，這103Case9A．購買彩票，0.001的概率獲得5000元；B.穩(wěn)獲5元。在72個參加實驗的人中，72%的人選擇了A。利用價值方程我們可以得到：

π(0.001)v(5000)>v(5)，因此：

π(0.001)>v(5)/v(5000)（1）。由價值函數(shù)在收益區(qū)域的性質(zhì)（邊際收益遞減）可知：v(5)>v(5000)×0.001（2）根據(jù)（1）、（2）：π(0.001)>0.001Case9A．購買彩票，0.001的概率獲得5000元；104當獎金減少，獲獎概率提高

我們的問題7.

只有27.78%的人選擇A當獎金減少，獲獎概率提高

我們的問題7.

只有27.78%105前景理論的基本內(nèi)容（3）在低概率區(qū)域，權(quán)重函數(shù)是次可加性（Subadditives）函數(shù)，即對任意0<r<1時，有π(rp)>rπ(p)前景理論的基本內(nèi)容（3）在低概率區(qū)域，權(quán)重函數(shù)是次可加性（S106Case10A0.001的概率獲得6000元；B0.002的概率獲得3000元。73%的人選擇A根據(jù)價值方程，我們得到π(0.001)v(6000)>

π(0.002)v(3000)，即π(0.001)/π(0.002)>v(3000)/v(6000)根據(jù)價值函數(shù)的性質(zhì)，可知v(3000)/v(6000)>0.5于是可得：π(0.001)/π(0.002)>0.5，即

π(0.5×0.002)>0.5π(0.002)Case10A0.001的概率獲得6000元；107我們的問題8，概率提高，獎金減少

61.11%的人選擇A我們的問題8，概率提高，獎金減少

61.11%的人選擇A108前景理論的基本內(nèi)容（4）次確定性（subcertainty）：各互補概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重，即對于所有的0<p<1，有π(p)+π(1-p)<1。很多實驗結(jié)果都不同程度印證了次確定性的存在。前景理論的基本內(nèi)容（4）次確定性（subcertainty）109Case11A（2500，0.33；2400，0.66；0，0.01）B（2400）實驗結(jié)果，72個被試者中有82%選擇了B根據(jù)價值方程式，可得：v(2400)>π(0.33)v(2500)+π(0.66)v(2400)，也就是，[1－π(0.66)]v(2400)>π(0.33)v(2500)Case11A（2500，0.33；2400，0.66；0110Case12Case11的結(jié)果：[1－π(0.66)]v(2400)>π(0.33)v(2500)case12A．（2500，0.33；0，0.67）B．（2400，0.34；0，0.66）實驗結(jié)果，83%的人選擇了A據(jù)此可知，π(0.33)v(2500)>π(0.34)v(2400)綜合前面一式可知：v(2400)>π(0.34)v(2400)+π(0.66)v(2400)，1－π(0.66)>π(0.34),即1>π(0.66)+π(0.34)CASE11AND12：同結(jié)果效應(yīng)Case12Case11的結(jié)果：CASE11AND1111

我們的實驗結(jié)果3月29日問題9AB56.94%43.06%問題10AB91.55%,

8.45%我們的實驗結(jié)果3月29日問題9AB56.112前景理論的基本內(nèi)容（5）當逼近確定性事件的邊界時，也就是當概率p非常接近于0或者1時，個人對概率的評價處于非常不穩(wěn)定的突變