借殼上市我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動(dòng)因及建議

借殼上市我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動(dòng)因及建議

2008年底，金融海嘯席卷世界，所有國(guó)家的金融市場(chǎng)都處于緊急狀態(tài)。同年11月溫家寶總理提出采用并購(gòu)的手段整合產(chǎn)業(yè),應(yīng)對(duì)危機(jī);12月國(guó)務(wù)院出臺(tái)“國(guó)金三十條”,將并購(gòu)貸款作為創(chuàng)新舉措;緊接著,銀監(jiān)會(huì)印發(fā)“商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引”,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在并購(gòu)貸款方面科學(xué)創(chuàng)新,以滿足企業(yè)和市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的合理的并購(gòu)融資需求。IPO市場(chǎng)冷淡而上市公司收購(gòu)形勢(shì)一片大好,使得一些在資本市場(chǎng)門(mén)外翹首等待的民營(yíng)企業(yè)紛紛放棄IPO計(jì)劃,轉(zhuǎn)向借殼上市進(jìn)入資本市場(chǎng)。可以預(yù)見(jiàn),借殼上市將成為民營(yíng)企業(yè)最重要的上市渠道。本文擬探討我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀及動(dòng)因,并就民營(yíng)企業(yè)借殼上市提出若干建議。一、上市公司的上市概況根據(jù)發(fā)展情況,我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市可劃分為三個(gè)階段:第一階段,起步階段(1992~1995年)。1994年恒通集團(tuán)出資5160萬(wàn)元,以每股4.3元價(jià)格受讓棱光實(shí)業(yè)1200萬(wàn)國(guó)有股,占棱光總股本的35.5%,成為其第一大股東,開(kāi)創(chuàng)了資本市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的先河。但由于受到觀念、上市額度、政策門(mén)檻等因素的影響,順利上市的民營(yíng)企業(yè)很少。至1995年底,滬深兩市323家上市公司中民營(yíng)企業(yè)有9家,其中只有2家采取了借殼上市的方式。第二階段,發(fā)展階段(1996~1999年)。1996年黨中央提出“九五計(jì)劃”,明確了資本市場(chǎng)在國(guó)企改革中的重要作用。與此同時(shí),黨的“十五大”報(bào)告確認(rèn)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位,外部形勢(shì)一片大好,越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)選擇借殼上市從而進(jìn)入了A股市場(chǎng)。至1999年底,滬深兩市949家上市公司中民營(yíng)企業(yè)有104家,其中借殼上市的有24家。第三階段,跑步階段(2000至今)。2000年股票發(fā)行由“配額制”改為“核準(zhǔn)制”,同年出臺(tái)了上市公司重大資產(chǎn)重組1年后可增發(fā)新股的政策,使上市公司重組,尤其是整體置換異常火爆。至2007年底滬深兩市上市公司中民營(yíng)企業(yè)有410家,其中借殼上市的有279家。2008年至今受全球金融危機(jī)影響,仍有信達(dá)投資等11家民營(yíng)企業(yè)頂風(fēng)借殼進(jìn)入資本市場(chǎng)?？梢灶A(yù)計(jì),在新股開(kāi)閘依舊困難的前提下,借殼上市將是民營(yíng)企業(yè)首要的上市途徑。二、上市公司資本高根據(jù)對(duì)2005~2009年間發(fā)生的70余起民營(yíng)企業(yè)借殼上市案例統(tǒng)計(jì),民營(yíng)企業(yè)借殼上市主要有三個(gè)特征:第一,借殼方多集中于資本密集型行業(yè)。從借殼方所處的行業(yè)來(lái)看,排名前三位的分別是房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)和醫(yī)藥業(yè)。借殼方多處于高收益預(yù)期、資本密集型行業(yè)。這些行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模大,規(guī)?；芾黼y度低,市場(chǎng)環(huán)境比內(nèi)部治理更重要,在行業(yè)景氣時(shí)就能迅速積累大量資本,當(dāng)即使擴(kuò)大投資也無(wú)法消化這些迅速積累下來(lái)的資本時(shí),上市無(wú)疑就成了其實(shí)現(xiàn)資本增值的首選。第二,殼資源大部分為ST公司。借殼方選擇的殼對(duì)象,即殼資源,多達(dá)47%為ST公司。ST公司本身盈利能力弱,幾乎處于退市的邊緣,僅靠原有的大股東已無(wú)回天之力,為保住稀缺的殼資源,股東方重組意愿強(qiáng)烈,也更愿意出讓其控股權(quán),這無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)借殼上市掃清了障礙。此外,部分上市公司的母公司為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),減少關(guān)聯(lián)方交易,也愿意出售其所屬的子上市公司,這些上市公司通常資產(chǎn)優(yōu)良,經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,極具價(jià)值。第三,借殼方式靈活多樣。目前市場(chǎng)上有收購(gòu)國(guó)有股、法人股或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)等形式的操作方法使借殼方獲得上市公司股份。其中,收購(gòu)國(guó)有股可以使借殼方提前獲得上市公司控股權(quán),但通常需要支付大量的現(xiàn)金;收購(gòu)法人股可以減少現(xiàn)金支出,但獲得的股份3年內(nèi)不得流通;二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)則通常是借殼方收購(gòu)部分股權(quán),余下的通過(guò)資產(chǎn)置換獲得。從案例統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看,三種方式數(shù)量上并無(wú)明顯的差異。三、中國(guó)企業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的原因借殼上市之所以成為越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)上市的常規(guī)途徑,概括起來(lái)主要有三個(gè)方面的動(dòng)因:1.有利于改善金融體系,提高民營(yíng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力隨著時(shí)間的推移,民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有核心技術(shù)和自主品牌,處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的最末端等許多成立之初就存在的問(wèn)題逐漸突顯出來(lái)。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中,盡管國(guó)家出臺(tái)了一系列措施來(lái)扶持和改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境,但現(xiàn)行的金融體系在機(jī)構(gòu)、機(jī)制和產(chǎn)品上與民營(yíng)企業(yè)融資需求相比仍然很不適應(yīng),依靠自身積累、地下錢(qián)莊貸款等依舊是民營(yíng)企業(yè)主要的資金來(lái)源,這些不利因素大大地制約了民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。而借殼上市就是一個(gè)很好的解決方式:可以取得比債務(wù)資本更低成本的永久性權(quán)益性資金,解決發(fā)展中資金匱缺難題;可以改善公司治理結(jié)構(gòu),建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度;還可以使民營(yíng)企業(yè)提高知名度,增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?？梢哉f(shuō),借殼上市正日益成為許多謀求更大發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)的迫切愿望和最佳選擇。2.注冊(cè)申請(qǐng)、上市門(mén)檻低,不利于企業(yè)我國(guó)資本市場(chǎng)成立最初是為了給國(guó)有企業(yè)提供一個(gè)股份制改革平臺(tái),為此而確定的“配額制”把無(wú)數(shù)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)直接拒之門(mén)外。目前,“配額制”雖然早已取消,但是復(fù)雜的行政審批程序還是為民營(yíng)企業(yè)設(shè)定了難以逾越的鴻溝。從擬上市需先經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)卣驀?guó)務(wù)院相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)初審,到證監(jiān)會(huì)發(fā)行部門(mén)和發(fā)審委審核和復(fù)審,再到由證監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況,確定企業(yè)股票發(fā)行的具體日程表,最后到按程序核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票的批文,至少需歷時(shí)兩年以上,費(fèi)時(shí)費(fèi)力。且我國(guó)目前的上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利能力強(qiáng),但規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)并不適合。再加上承銷保薦制,券商為實(shí)現(xiàn)利益最大化,更愿意為財(cái)大氣粗的國(guó)有企業(yè)上市提供承銷服務(wù),這無(wú)疑加劇了民營(yíng)企業(yè)直接上市的難度。因此,比較而言,民營(yíng)企業(yè)采取借殼方式上市比直接上市門(mén)檻更低。3.企業(yè)收購(gòu)國(guó)有控股的可行性1999年黨的十五屆四中全會(huì)提出國(guó)有經(jīng)濟(jì)要有進(jìn)有退,鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中退出,引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)有序進(jìn)入,拉開(kāi)了民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)體制改革的序幕;2005年國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)非共有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展若干意見(jiàn)》,全面加大了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持力度,鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)通過(guò)并購(gòu)、控股和參股等多種形式參與國(guó)有企業(yè)改組和改制,為民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有控股上市公司提供了良好的契機(jī);2008年《上市公司重大資產(chǎn)管理方法》等規(guī)章制度的出臺(tái),促使審批進(jìn)入了程序化時(shí)代,民營(yíng)企業(yè)借殼上市渠道更暢通。四、有利于提高民營(yíng)企業(yè)借殼上市成功率,提高財(cái)務(wù)效果未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,必然會(huì)有越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)選擇借殼上市之路,為了提高民營(yíng)企業(yè)借殼上市的成功率和財(cái)務(wù)績(jī)效,本文將從四個(gè)方面提出相關(guān)建議:1.防止股東利益被侵害,規(guī)范并購(gòu)行為民營(yíng)企業(yè)借殼上市對(duì)象一直都是些業(yè)績(jī)較差且瀕臨破產(chǎn)的小盤(pán)股,這一方面反映了民營(yíng)企業(yè)規(guī)模實(shí)力不夠,另一方面也反映出民營(yíng)企業(yè)在借殼上市的過(guò)程中得到的支持非常少。因此,政府要保障民營(yíng)企業(yè)在借殼上市中的公平地位,就必須加強(qiáng)防止股東利益被侵害、規(guī)范民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)行為的相關(guān)法規(guī)制度的建設(shè)。如在公司章程中規(guī)定,重大決策必須經(jīng)過(guò)董事會(huì)審批,動(dòng)用資金超過(guò)一定限額必須通過(guò)董事會(huì)決議,避免大股東挪用資金等等。在完善制度的同時(shí),上市公司在股權(quán)談判中應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)一視同仁,鼓勵(lì)機(jī)制靈活,有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和品牌優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu),推動(dòng)并購(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值。2.中小型民營(yíng)企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),將風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)貫穿于整個(gè)借殼過(guò)程,如選殼是借殼的第一步,選錯(cuò)了對(duì)象,一旦啟動(dòng)了借殼程序,最后很可能會(huì)發(fā)生巨大的虧損。目前民營(yíng)企業(yè)借以上市的殼資源,大多數(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模較小,業(yè)績(jī)平平或較差,這種公司除了上市這個(gè)資格有價(jià)值外,本身的業(yè)務(wù)寥寥無(wú)幾,更有甚者隱藏著大量的債務(wù)和法律糾紛。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)深入殼公司內(nèi)部,了解其基本狀況,重點(diǎn)調(diào)查有沒(méi)有未決訴訟、不良資產(chǎn)等,為降低風(fēng)險(xiǎn),民營(yíng)企業(yè)可以請(qǐng)專業(yè)的投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介提供并購(gòu)咨詢服務(wù),吸收合理化建議,從法律上明確違約責(zé)任,規(guī)范賣(mài)方行為。3.可轉(zhuǎn)換債券的支付方式我國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)不完善,企業(yè)融資渠道有限,若可以在并購(gòu)支付方式上有所創(chuàng)新,那么民營(yíng)企業(yè)借殼上市的成本就可以大大降低。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是值得推薦的一種支付方式。可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán),在某一約定時(shí)間內(nèi),可以按一定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。對(duì)收購(gòu)方而言,采取這種支付方式不僅使公司能夠以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券,而且提供了一種以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式;對(duì)目標(biāo)公司股東而言,可轉(zhuǎn)換公司債券使作為債券的安全性,與作為股票使本金增值的創(chuàng)利性兩者完美結(jié)合,在股票價(jià)格較低時(shí),可以將其轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升時(shí)期。4.加大創(chuàng)新力度、創(chuàng)新管理模式借殼上市后的民營(yíng)企業(yè)要想得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展,就必須完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)的現(xiàn)代化企業(yè)制度。一是制度要?jiǎng)?chuàng)新,將個(gè)人資產(chǎn)和公司資產(chǎn)分離開(kāi)來(lái),明晰產(chǎn)權(quán)。再通過(guò)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)閑散資金等方式開(kāi)放企業(yè)股份,消除一股獨(dú)大的現(xiàn)象;二是技術(shù)創(chuàng)新,民營(yíng)企業(yè)應(yīng)深入市場(chǎng),加大科研投入,根據(jù)市場(chǎng)需求和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及時(shí)調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)品流程和技術(shù),使產(chǎn)品有別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí),還可以與科研機(jī)構(gòu)、高等院校聯(lián)合開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng),吸引優(yōu)秀人才,保障企業(yè)有發(fā)展后勁;三是管理方式創(chuàng)新,民營(yíng)企業(yè)應(yīng)打破任人唯親的常規(guī),以項(xiàng)目管理的方式對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行細(xì)分,使決策更系統(tǒng)化、監(jiān)控更嚴(yán)格化,引進(jìn)包括采購(gòu)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)等一整套管理信息系統(tǒng),以實(shí)現(xiàn)信息傳遞的