房地產(chǎn)行業(yè)融資市場分析

房地產(chǎn)行業(yè)融資市場分析1.融資渠道逐一受限，民企遭遇流動性危機本輪地產(chǎn)下行開端是供給側過快去杠桿造成民營房企資金鏈的斷裂，近年三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監(jiān)管收嚴等政策密集出臺，地產(chǎn)融資端先行受阻，疊加疫情反復，信用風險事件頻發(fā)，使得金融機構和居民信心受挫，資產(chǎn)價格下跌，最后傳導到銷售端，造成融資與銷售回款雙緊、行業(yè)總量縮表，帶來行業(yè)下行的“負向循環(huán)”。2014年以來，隨著房地產(chǎn)上行周期的持續(xù)，多種標準化與非標債務融資紛紛進場，我國居民杠桿水平與房地產(chǎn)企業(yè)負債快速攀升；2016年，“房住不炒”首次提出；2017年12月，監(jiān)管部門發(fā)布《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》時強調,商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務時不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn),這一規(guī)定提升了房企通過信托進行融資的難度；2018年，央行在年度工作會議提出需要加強房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理，并在2020年提出要加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機制；2020年8月23日，住建部協(xié)同中國人民銀行召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)則，即“三條紅線”政策；2020年9月27日，監(jiān)管機構要求大型商業(yè)銀行壓低、控制個人按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，新增居民住房貸款占比不得高于30%，這一規(guī)定對房企加速銷售回款也形成了壓制。嚴苛融資限制下，房企借新還舊受阻，流動性風險導致信用違約潮愈演愈烈。行業(yè)信用下行周期蔓延的本質原因在于融資來源壓降導致“借新還舊”受阻，疊加銷售下滑與保交付政策下的監(jiān)管壓力，使得房企切實面臨流動性風險，房企違約事件頻發(fā)。2022年房企到位資金收縮明顯，開發(fā)資金來源累計值和單月值降幅連續(xù)8個月超20%。房企開發(fā)資金主要來源有自籌、境內外各種產(chǎn)品融資，以及來自其他各具特色的資金渠道。自2022年4月以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計值和單月值同比降幅均持續(xù)保持20%以上，其中，自籌資金累計降幅維持在10%以上，國內貸款累計降幅維持在25%以上，其他資金（定金及預收款、個人按揭貸款等）同比降幅近30%，利用外資從10月份開始，同比增速由正轉負，房企資金壓力較大。分類型看，近年開發(fā)貸、公司債、信托、銷售回款等資金來源均受限。前期拿地，大多通過信托、資管等方式融資；中期開發(fā)，有開發(fā)貸、供應鏈金融產(chǎn)品助力；后期銷售運營，有住房按揭貸款等傳統(tǒng)方式；商業(yè)地產(chǎn)還會有經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款等融資方式。開發(fā)貸方面，國內貸款是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的重要渠道，2022年1-11月，國內貸款累計同比增速為-26.9%，11月單月同比增速為-30.5%，降幅擴大。信用債方面，境內債券與境外債券連續(xù)多月凈額為負，其中以境外債尤為明顯，截至2022年12月，房企單月海外債券凈融資額連續(xù)14個月為負，海外融資吃緊，而同期境內債券凈融資額已經(jīng)連續(xù)5個月為負，12月，境內外債的凈融資額均由負轉正，有所修復。信托融資方面，在非標融資持續(xù)收縮的情況下，房地產(chǎn)信托持續(xù)收縮，房地產(chǎn)信托余額從2019年6月的2.93萬億高點下滑至2022年9月的1.28萬億，資金信托投向房地產(chǎn)占比從15.4%跌至8.5%。銷售回款方面，截至2022年11月，定金及預收款和個人按揭貸款累計同比增速分別為-33.6%和-26.2%，仍維持低位，主要由于市場信心不足、市場觀望情緒濃厚、銷售仍未回暖。2022年11月，商品房銷售額累計和單月同比增速分別為-26.6%和-23.2%，降幅繼續(xù)擴大。在融資受阻的情況下，房企2023年債償壓力仍然較大，特別是境外債償還量達新高峰，行業(yè)流動性危機猶存，融資渠道疏通迫在眉睫。從境內債看，近年地產(chǎn)境內債償債高峰于2021年到達頂峰，2021、2022、2023年到期償還金額分別為7905.8、5603.1、3766.2億元，其中3月、7月、9月為2023年的年內償債高點；從境外債看，2023年地產(chǎn)境內債迎來歷史新高峰，2023年1季度境外債到期償還量為209.1億美元，為歷年最高峰，4月、9月、10月為2023年的年內償債高點，房企債務償還壓力加大。2.“三支箭”融資通道逐一開啟，落地各顯神通2022年11月以來，融資端利好政策持續(xù)落地，從交易商協(xié)會和中債增支持民營企業(yè)融資、央行和銀保監(jiān)發(fā)布的金融支持房地產(chǎn)十六條，到各大國有銀行和房企簽約授信額度，再到證監(jiān)會支持房地產(chǎn)企業(yè)股權融資等，“三支箭”依次落地，形成了信貸、債務、股權的多維度融資支持政策體系，意味著政策導向徹底扭轉，保市場主體（部分）的思路徹底明確。2.1.信貸融資：優(yōu)質房企獲萬億信貸支持，境內外信用將全面修復1）商業(yè)銀行與開發(fā)商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，累計授信近5萬億根據(jù)中指院統(tǒng)計，自“金融支持16條”發(fā)布實施以來，已經(jīng)有60家銀行向120多家房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行授信，累計授信金額近5萬億元。本次授信的資金用途主要用于房地產(chǎn)開發(fā)、按揭、并購、債券承銷與投資，另有融資租賃、保函置換預售監(jiān)管資金、供應鏈融資及結算服務等融資合作模式，涵蓋了房企經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)、覆蓋面較廣。分銀行看，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行率先行動，先后與萬科、綠城中國、龍湖等優(yōu)質房企建立戰(zhàn)略合作。股份制銀行和城商行緊隨其后，持續(xù)落實房企授信，支持房企正常經(jīng)營。如興業(yè)銀行對萬科、中海等房企授信超4000億元；上海銀行對濱江、仁恒置地等企業(yè)授信超400億元。根據(jù)中指院統(tǒng)計，自“金融支持16條”發(fā)布實施以來，已經(jīng)有超60家銀行向百余家房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行授信，累計授信金額近5萬億元。分房企看，2022年11月24日-2023年1月13日，萬科、綠城中國受到銀行授信個數(shù)最多，均超過10家，龍湖集團、美的置業(yè)、碧桂園受到9家及以上銀行授信，中海地產(chǎn)、濱江集團、華潤置地、金地集團、招商蛇口、保利發(fā)展等房企也受到5家及以上銀行授信。從上市房企看，已有近40家上市房企獲得銀行授信，其中央國企、民企、混合所有制房企數(shù)量分別為17、15、5家。從授信到實際放款需要抵押物，房企“三好生”將迎來困境反轉的階段性改善。授信是銀行對房企做出的口頭承諾，未來實際放款仍需要有效、足額的抵押物，具體放款數(shù)量取決于抵押物的質量。出險的問題房企的很多土地、停工項目之前為了自救，大都已抵押，后續(xù)能拿出來抵押的已經(jīng)不多、舉步維艱，未來優(yōu)質企業(yè)資金環(huán)境將大幅改善。2）保函置換監(jiān)管資金，緩解優(yōu)質房企流動性壓力。11月14日，中國銀保監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設部、人民銀行聯(lián)合印發(fā)《關于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關工作的通知》（以下簡稱《通知》），指導商業(yè)銀行按市場化、法治化原則，向優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)出具保函置換預售監(jiān)管資金?！锻ㄖ访鞔_商業(yè)銀行與優(yōu)質房企開展保函置換預售監(jiān)管資金業(yè)務，置換金額不超監(jiān)管賬戶中保交付所需資金額度的30%，保函期限與項目建設周期相匹配，置換資金優(yōu)先用于項目工程建設、償還項目到期債務等。3）內保外貸支持房企跨境增信。11月21日，全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會上，央行副行長潘功勝提到，通過內保外貸業(yè)務跨境增信支持房企海外融資，商業(yè)銀行境外分支行要加大對優(yōu)質房企內保外貸業(yè)務的支持力度，加快項目落地?！皟缺Ｍ赓J”的實施，是對“第一支箭”的補充，政策從境內信貸支持拓展到境外，體現(xiàn)了監(jiān)管層全面修復房企融資市場的決心，有利于穩(wěn)定境內外投資者信心。12月9日，中國銀行利用境內外市場資源，成功為龍湖集團提供“內保外貸”業(yè)務，該筆貸款規(guī)模為7億元，已于12月9日實現(xiàn)提款。中行境內外兩家機構共同參與，中國銀行重慶分行為龍湖集團開立人民幣融資性保函，中銀香港以人民幣保函為擔保，為龍湖集團境外企業(yè)提供貸款融資。2.2.債券融資：境內有展期公司允許抵押發(fā)債，無展期公司逐步向信用債恢復11月8日，交易商協(xié)會發(fā)文稱，在人民銀行的支持和指導下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，這是今年第三次推出民企增信融資的新政?！暗诙Ъ庇扇嗣胥y行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創(chuàng)設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。此次政策將房地產(chǎn)企業(yè)單獨列出，房企融資規(guī)模擴大，首單融資業(yè)務迅速啟動，增信服務費率低于市場化民企增信服務費率50%，政策落地時間明顯提速。在第二支箭發(fā)出后，優(yōu)質房企優(yōu)質民企陸續(xù)開展儲架式注冊發(fā)行工作，合計申請規(guī)模超1300億元。其中，儲架式發(fā)行的公司在注冊有效期內可分期公開發(fā)行超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、永續(xù)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、綠色債務融資工具等產(chǎn)品，也可定向發(fā)行相關產(chǎn)品，每期發(fā)行時確定當期主承銷商、發(fā)行產(chǎn)品、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限等要素。11月以來，有龍湖集團、美的置業(yè)、新城控股、萬科、金地集團、金輝集團、旭輝控股、綠城中國等房企申請儲架式注冊，合計申請規(guī)模超1300億元，用于補充流動性。截至2023年1月9日，中債信用增進公司已通過公開業(yè)務郵箱收到上百家民營房企增信業(yè)務意向，并已向多家民營房企出具了發(fā)債信用增進函，2022年8月以來，地產(chǎn)公司已發(fā)行的由中債增擔保的中期票據(jù)合計近140億元。2022年8-10月，中債增通過全額擔保的方式為優(yōu)質民企龍湖集團、美的置業(yè)、新城控股、碧桂園、旭輝集團、卓越商管提供發(fā)債信用支持，合計發(fā)債規(guī)模68億元，票面利率3.2%-3.5%，認購倍數(shù)基本大于2。2022年11月以來，有龍湖、美的置業(yè)、碧桂園、新城控股、金輝集團5家房企發(fā)行了由中債增擔保的中期票據(jù)，合計發(fā)行金額77億元。從票面利率看，碧桂園、新城控股、金輝集團中票發(fā)行的票面利率分別為4.3%、4.3%和4.0%，要明顯高于龍湖集團的3%、美的置業(yè)的2.99%。2.3.股權融資：時隔6年后再放開，近期房企披露再融資額超300億元11月28日，證監(jiān)會發(fā)出“第三支箭”，決定在股權融資方面調整優(yōu)化五項措施，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。包括：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3）調整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；4）進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5）積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。相較于“第一支箭”的信貸和“第二支箭”的債券，“第三支箭”股權融資既能給房企“輸血”，又不增加房企的負債，有助于改善房企資產(chǎn)負債表。其中，并購重組的恢復，尤其利好優(yōu)質房企，其收購或者控股其他企業(yè)的機會大大增加，利于行業(yè)出清。對于“暴雷”房企，可通過重組等方式，理清各自債務關系，推動行業(yè)良性發(fā)展。房企股權融資時隔6年后再次放開，地產(chǎn)行業(yè)在A股歷史上經(jīng)歷幾輪股權融資的放開與收緊，總體而言放開期遠短于收緊期。2010年4月，為抑制房地產(chǎn)投資過熱，國常會提出“對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)會暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組”；證監(jiān)會稱將會對兩類企業(yè)的股權融資征求國土資源部的意見。之后A股房企股權融資基本停滯。2015年1月，證監(jiān)會宣布房地產(chǎn)再融資業(yè)務取消國土部事前審查，股權融資重新開放。一年半后的2016年7月，為約束房企過度加杠桿融資，股權融資再次停滯。此次“閥門”重啟，房企恢復再融資能力，其募集的資金可用于補充流動資金、償還債務等，有助于房企減輕當前資金壓力。復盤上輪（2015-2016年）房地產(chǎn)行業(yè)股權融資開放窗口情況，整體看，在“閥門”打開后，房企股權融資進程明顯加快，融資總額超2800億元，融資公司數(shù)量共47家，以增發(fā)為主、央國企融資金額占比高。分類型看，增發(fā)、IPO、配股融資金額分別為2335、502、29億元，占比分別為81.5%、17.5%、1.0%。分企業(yè)類型看，央國企和民企融資金額分別為1986、879億元，占比分別為69.3%、30.7%。分企業(yè)看，融資金額靠前的企業(yè)為綠地控股、招商蛇口、海南機場，分別為645.4、567.3、240億元，均為央國企。自2022年11月28日以來，已經(jīng)有碧桂園、雅居樂、大名城、建發(fā)國際、新湖中寶、陸家嘴、華夏幸福等29家房企披露再融資計劃，融資方式包含配股和定向增發(fā)，合計再融資金額超300億元。從資金用途看，本次房企再融資資金用途主要分為：用于政策支持的項目開發(fā)，比如“保交樓、保民生”項目、經(jīng)濟適用房、舊城改造拆遷安置住房建設等；用于償還有息負債；用于一般營運資金、擴大經(jīng)營優(yōu)勢；發(fā)行股份購買資產(chǎn)，推進內外部資源整合，比如12月5日，招商蛇口擬通過發(fā)行股份購買深投控持有的南油集團24%的股權、招商局投資發(fā)展持有的招商前海實業(yè)2.89%股權并募集配套資金。分企業(yè)性質看，有18家民營房企、10家國有房企和1家混合所有制企業(yè)，民企和國企再融資金額分別為220億元和127億元。分上市地點看，A股主要進行定增，進度相對更慢，H股均為配售，截至目前7家港交所上市的公司均已完成配售。并且，從募資用途看，A股主要用于“保交樓”，H股主要用于償還債務和補充流動資金，比如碧桂園、新城發(fā)展強調募集資金用于償還“境外債務”，德信中國、旭輝控股指出集資金用于償還“現(xiàn)有債務本息”。分企業(yè)類型看，本次股權融資包括未出險房企以及出險房企，在放開再融資的規(guī)定中，針對A股非公開發(fā)行股票的限制條件里，沒有包含企業(yè)是否債務違約，此次再融資放開能夠緩解部分出險房企的流動性危機。比如，華夏幸福已于12月2日成功發(fā)布定增公告，擬用于與“保交樓、保民生”相關的房地產(chǎn)項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。3.結論：“三支箭”逐漸落地，央國企延續(xù)優(yōu)勢，優(yōu)質民企融資格局將持續(xù)改善伴隨2021年下半年以來行業(yè)溫度驟降市場情緒低迷，民營房企信用風險不斷顯現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)融資難度驟增。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2022年1-12月，房地產(chǎn)行業(yè)非銀類融資同比下降50.7%，各渠道融資金額同比均出現(xiàn)下降，海外債、信托降幅超八成。分企業(yè)類型融資看，央國企成為發(fā)債主力，2022年央國企信用債發(fā)行規(guī)模占比達82.4%，同比增加8.7個百分點，而民企發(fā)行規(guī)模占比下降9.4個百分點。在2022年央國企不僅相較民企融資能力明顯居高，和2021年同期相比也有明顯融資總量提升，央國企憑借著良好的信用優(yōu)勢逆勢融資，在2022年享受了宏觀流動性寬松的紅利，其融資規(guī)模均大于2021年同期。整體看，三箭齊發(fā)的政策效果值得期待，從額度看，銀行授信額度近5萬億，規(guī)模大、市場信心提振作用明顯；從覆蓋范圍看，股權融資對出險房企包容度更高，覆蓋面更廣；從申請速度看，信貸融資涉及參與者少、申請速度更快，并且配股融資比定增速度快。從額度看，信貸>債券≈股權。截至目前，銀行給予房企授信額度近5萬億。交易商協(xié)會表示，將繼續(xù)推進并擴大“第二支箭”，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)有望繼續(xù)擴容，疊加跨境增信，債務融資總支持額度將更高。股權融資并沒有限制融資額度，參考2015-2016年放開后，房企融資金額近3000億元，此次股權融資放開后，房企資金支持效果值得期待。從覆蓋范圍看，股權>債券>信貸。不管是信貸融資還是債務融資，都需要優(yōu)質抵押資產(chǎn)才能夠發(fā)揮作用，僅作用于優(yōu)質未出險房企，覆蓋面明顯受限，而股權融資覆蓋面相對更廣，不僅能夠滿足優(yōu)質企業(yè)的融資需求，對于已經(jīng)出險的企業(yè)有更強的包容性。從申請速度看，信貸>股權>債券。在我國，申請信貸融資的參與方是借貸雙方，申請信貸融資涉及的參與者少、手續(xù)辦理更簡便，申請速度更快，相比來說債券涉及項目參與者較多，辦理速度相對較慢。股權融資中配股融資的進度快于定增，目前看港股上市房企基本已完成配股，而A股定增企業(yè)目前仍處在公告和預案階段。具體效果仍需看落地執(zhí)行力度，從最新的“三支箭”落地進展看，“第一支箭”和“第二支箭”正逐漸落地；“第三支箭”落地仍需時日，定增預案至發(fā)行成功仍有一段時間?！暗谝恢Ъ闭谥饾u落地，但由于開發(fā)貸、按揭貸款等發(fā)放與房企的投資、預售情況相關，信貸額度會向維持正常經(jīng)營狀態(tài)的房企傾斜，未出險的民營房企邊際改善，真正的出險房企難以獲得資金支持?！暗诙Ъ闭谥鸩铰涞?，由中債增擔保的中期票據(jù)合計超百億元?！暗谌患甭涞厝孕钑r日，目前上市房企積極響應并啟動股權融資，已公告再融資金額合計近300億元，但定增預案至發(fā)行成功仍有一段時間，一般會在3到6個月左右。未來，優(yōu)質房企融資格局將持續(xù)改善，行業(yè)繼續(xù)出清。我們認為，2022年11月融資政策風向扭轉邊際最利好優(yōu)質民企，而央國企融資優(yōu)勢依舊，行業(yè)正常融資需求逐步恢復，但不改變供給側出清的大趨勢。其中，“第一支箭”簽約房企主要包括碧桂園、美的置業(yè)等尚未出險、信用資質良好的民營房企，也包括保利發(fā)展、招商蛇口、中海發(fā)展等央企國企；“第二支箭”直指優(yōu)質民營房企，并且保函置換預售監(jiān)管資金表示“支持優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預售監(jiān)管資金、與優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預售監(jiān)管資金業(yè)務”等；“第三支箭”明確表示“支持實施改善優(yōu)質房企資產(chǎn)負債表”，且定向增發(fā)能否順利，也取決于參與定增的投資人視企業(yè)性質、財務安全和具體定增用途的判斷。融資政策放松，直指下行周期中堅挺自救的優(yōu)質房企，行業(yè)供給側出清大趨勢不變。我們預計2023年中報前后“三支箭”對房企的資產(chǎn)負債表修復逐步顯現(xiàn)，房企融資能力得到初步恢復。央國企背靠信用優(yōu)勢具備更好的融資能力，相對融資優(yōu)勢將持續(xù)擴大，而民企信心復蘇滯后于行業(yè)整體，資產(chǎn)負債表修復將需要更多的時間。11月第二支箭、第三支箭、金融16條、保函置換預售監(jiān)管資金等政策密集出臺，房地產(chǎn)融資環(huán)境正在改善。2022年12月以來風險事件出現(xiàn)頻次明顯降低，行業(yè)最艱難時刻很快將過去。我們認為，“三支箭”涉及的資