論反收購的法律規(guī)制

論反收購的法律規(guī)制

建立完整的公司采購和反收購法律體系不僅是必要的，而且是緊迫的。本文擬在介紹國外反收購立法的基礎(chǔ)理論及立法例的基礎(chǔ)上,就我國反收購法律制度的建設(shè)作一些探討。一、反買立法的主要理論基礎(chǔ)和立法示例(一)國際反買法的主要理論基礎(chǔ)綜觀國外反收購法律制度,對國外反收購立法產(chǎn)生重大影響的理論,主要是公司控制權(quán)市場理論和反收購決定權(quán)歸屬理論。1、公司治理和經(jīng)營效率該理論研究的核心問題是關(guān)于敵意收購與公司治理之間的關(guān)系。1965年美國學(xué)者亨利·伯利曼尼發(fā)表了著名的文章《合并與公司控制權(quán)市場》,認(rèn)為公司的治理環(huán)境包括公司內(nèi)部治理環(huán)境和公司外部治理環(huán)境。內(nèi)部治理環(huán)境,是指一套用于支配企業(yè)的投資者、董事及其他經(jīng)營管理者、員工等利益主體之間關(guān)系的制度安排,即狹義上的公司治理。外部治理環(huán)境,是指主要由產(chǎn)品市場、管理層勞動力市場、資本市場、貸款人約束、敵意收購和控制權(quán)爭奪戰(zhàn)等構(gòu)成的企業(yè)的外部約束機(jī)制。公司控制權(quán)市場理論的提出,引發(fā)了激烈的爭論,對此有二種不同的觀點(diǎn)。持肯定說者認(rèn)為,在公司內(nèi)部治理機(jī)制普遍存在缺陷的情況下,公司外部治理機(jī)制是改善公司法人治理的重要工具,能夠約束無效或低效的公司管理層,有利于提高公司的經(jīng)營效率。基于上述理由,持肯定說者認(rèn)為,為了充分發(fā)揮敵意收購的積極作用,應(yīng)當(dāng)限制目標(biāo)公司管理層采取反收購措施。否定說則認(rèn)為,公司控制權(quán)市場有效論無論從實(shí)踐來看,還是從理論上看都是有缺陷的,因而主張,目標(biāo)公司應(yīng)對敵意收購采取反收購措施。2、意圖收購下反收購控制權(quán)該理論是建立在對公司內(nèi)部治理機(jī)制中目標(biāo)公司股東和管理層的關(guān)系進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上的,其主要內(nèi)容是探討目標(biāo)公司在面臨敵意收購時反收購的決定權(quán)應(yīng)由誰來行使的問題。由于對敵意收購和反收購行為性質(zhì)的不同理解,導(dǎo)致得出了不同的反收購決定權(quán)歸屬結(jié)論,主要有經(jīng)營判斷說和股東權(quán)利說。(二)反收購立法的產(chǎn)生和發(fā)展不同的國家由于所采用的公司治理模式各有不同,以及對收購和反收購所做的不同理論詮釋和價值判斷,決定了對反收購的不同的態(tài)度和所采取的不同立法,其中以美國和英國的為典型。1、明確了要對公司收購進(jìn)行法律規(guī)制在1968年以前,美國基本上沒有對收購和反收購進(jìn)行專門立法,公司收購主要由反壟斷法來調(diào)整。隨后,由于敵意收購風(fēng)起云涌,其負(fù)面效應(yīng)也不斷顯現(xiàn)。為了促進(jìn)敵意收購積極作用的充分發(fā)揮,同時盡可能地克服其負(fù)面效應(yīng),維護(hù)目標(biāo)公司股東和社會的利益,美國于1968年出臺了《威廉姆斯法》對公司收購進(jìn)行法律規(guī)制,同時認(rèn)可目標(biāo)公司反收購的合法性,對反收購行為的制約則寄托于信息披露制度。受該法影響,美國各州也進(jìn)行公司收購立法。美國各州立法對公司收購規(guī)定了嚴(yán)格的程序,限制敵意收購,賦予目標(biāo)公司經(jīng)營者反收購決定權(quán),使各州公司法本身就是一種最好的反收購措施。對于目標(biāo)公司經(jīng)營者的反收購行為主要是通過判例法進(jìn)行規(guī)制,要求目標(biāo)公司董事盡忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù),針對敵意收購采取的反收購措施必須符合“經(jīng)營判斷準(zhǔn)則”。2、反收購的法律規(guī)制英國把目標(biāo)公司反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東會,原則上禁止目標(biāo)公司管理層自行采取反收購措施。英國的這一態(tài)度主要反映在《城市法典》的相關(guān)規(guī)定中。但是,英國并不絕對禁止目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購措施,根據(jù)城市法典和判例法,目標(biāo)公司可以采取下列反收購措施:在向股東披露的信息中,陳述在本次收購中公司的利害關(guān)系,呼吁股東拒絕接受要約;勸說有關(guān)部門將該項(xiàng)收購提交給壟斷與合并委員會處理;尋找收購競爭者。而其判例法則運(yùn)用誠信原則來限制公司經(jīng)營者的權(quán)力,要求其行使權(quán)力必須符合所授權(quán)力之目的。英美兩國盡管反收購制度存在不同,但是在制度構(gòu)成上有共同之處。兩國的反收購制度主要包括反收購決定權(quán)的歸屬、目標(biāo)公司董事等管理層在反收購中的義務(wù)及其權(quán)利行使監(jiān)督等方面。英美兩國的實(shí)踐證明,兩國的反收購制度符合各自國家的實(shí)際情況是比較完善的,對目標(biāo)公司反收購行為的規(guī)制是積極有效的。二、反收購的控制權(quán)分配缺乏可操作性和公正性2006年7月31日,中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》(自2006年9月1日起施行,以下簡稱《辦法》)不僅完善了上市公司收購法律制度,而且對上市公司的反收購行為作出了規(guī)定。筆者認(rèn)為,該辦法是第一次對被收購公司(即目標(biāo)公司,為了保持上下文的一致,以下一律用“目標(biāo)公司”的提法)的反收購行為進(jìn)行直接規(guī)制,《辦法》就目標(biāo)公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的義務(wù)、反收購決定權(quán)的歸屬及目標(biāo)公司董事、監(jiān)事、高級管理人員違反義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任三大方面作出了規(guī)定,初步建立了我國上市公司反收購法律制度。但也存在諸多不足,有待完善。筆者認(rèn)為,其主要存在以下不足:1、對目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)規(guī)定得不夠全面。一方面,盡管公司法和證券法都規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù),但過于抽象,不具有可操作性;另一方面,沒有規(guī)定董事、監(jiān)事、高級管理人員的注意義務(wù),缺乏全面性,因而對他們的約束功能弱化、虛化。2、把反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司的董事會不符合我國國情。我國公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷,把反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司的董事會不利于維護(hù)廣大股東,尤其是中小股東的利益。我國公司的內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷主要體現(xiàn)在:(1)我國股份公司股權(quán)集中,大股東處于操縱地位,往往濫用控制權(quán)。根據(jù)一股一權(quán)的原則,大股東可以合法操縱股東大會,進(jìn)而決定董事人選的組成,從而全面控制公司的決策和經(jīng)營,公司成了大股東謀取利益的工具。此外,股份公司監(jiān)事會組成人員中,股東代表絕大部分由大股東委派,職工代表由于工作的隸屬性,不能發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用,監(jiān)事會的監(jiān)督成了一句空話。(2)董事濫用權(quán)力現(xiàn)象普遍。英美等國的公司法比較具體全面地規(guī)定了董事的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù),而且確立了“經(jīng)營判斷準(zhǔn)則”、“正當(dāng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)”、“公正拍賣者測試標(biāo)準(zhǔn)”和“最大價值測試標(biāo)準(zhǔn)”等準(zhǔn)則來評判董事在采取反收購措施時是否盡了注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。相比之下,我國法律對董事的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)規(guī)定得過于抽象,不具有可操作性,而且沒有規(guī)定董事的注意義務(wù),缺乏全面性,對董事的約束功能弱化、虛化。敵意收購直指目標(biāo)公司的控制權(quán),與目標(biāo)公司經(jīng)營者具有極大的利害關(guān)系,在敵意收購中,目標(biāo)公司管理層往往會為了自身的利益,擅自采取反收購措施,損害股東利益。因此,《辦法》將反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司的董事會的做法不有妥。3、對目標(biāo)公司董事、監(jiān)事、高級管理人員沒有盡法定義務(wù)的處罰太輕。根據(jù)《辦法》第八十條的規(guī)定,上市公司董事未履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù),利用收購謀取不當(dāng)利益的,中國證監(jiān)會采取監(jiān)管談話、出具警示函等監(jiān)管措施,可以認(rèn)定為不適當(dāng)人選?？梢?目標(biāo)公司的董事在公司被收購時承擔(dān)的最大的行政責(zé)任是被認(rèn)定為不適當(dāng)人選,公司監(jiān)事及其他高級管理人員則不必承擔(dān)這一責(zé)任。而且,監(jiān)管部門要認(rèn)定其為不適當(dāng)人選必須同時具備兩個條件:(1)董事未履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù);(2)利用收購謀取不當(dāng)利益。顯然,這一規(guī)定僅規(guī)定目標(biāo)公司董事須承擔(dān)責(zé)任不夠全面,而且條件太嚴(yán),客觀上造成對目標(biāo)公司董事的約束力弱化、空洞化。三、建立和完善上市公司反收購的法律體系當(dāng)前在完善我國上市公司收購法律制度的同時,也要同樣重視上市公司的反收購立法,盡快建立完善的上市公司反收購法律制度。針對我國反收購立法存在的不足,筆者就此提幾點(diǎn)建議。(一)立法者的價值選擇及立法目標(biāo)法律是承載著特定價值、理念的社會行為規(guī)范,每項(xiàng)法律制度都體現(xiàn)立法者的價值選擇和立法目標(biāo)。在建立完善的反收購法律制度過程中,筆者認(rèn)為,我國應(yīng)以維護(hù)股東利益和促進(jìn)資源的優(yōu)化配置作為立法導(dǎo)向和目標(biāo)。1、在其他方面存在的問題在敵意收購中,目標(biāo)公司的股東是利益受到影響最大的一方。目標(biāo)公司的股東尤其是中小股東往往由于精力有限、專業(yè)知識缺乏等原因,處于弱者地位,缺乏與收購者討價還價的能力,往往是被壓榨、掠奪的對象。收購者還可能事先與大股東協(xié)商,向大股東提供優(yōu)惠價格,歧視中小股東,損害中小股東的利益。此外,由于現(xiàn)行法律賦予目標(biāo)公司董事會反收購的決定權(quán),而當(dāng)前我國公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善,存在諸多缺陷,大股東操縱、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,同樣是收購利害關(guān)系人的目標(biāo)公司經(jīng)營者,往往出于維護(hù)個人私利、保持控制地位的目的,置股東利益于不顧,擅自采取反收購措施挫敗敵意收購。在這些情況下,股東往往被剝奪了高溢價出售股票的機(jī)會,成為了欺詐、內(nèi)幕交易的犧牲品。因此,我國在建立反收購法律制度的過程中,應(yīng)始終以維護(hù)股東利益尤其是中小股東利益為價值取向,對目標(biāo)公司反收購行為進(jìn)行規(guī)制,采取相應(yīng)的措施,切實(shí)保護(hù)股東利益。2、均衡的市場游戲證券市場是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,要使證券市場有效發(fā)揮其融資功能,資源優(yōu)化配置功能,前提是市場運(yùn)作要有秩序,市場主體行為合法合規(guī)。收購和反收購都是正常的市場行為,但都具有正負(fù)作用,因而反收購立法要充分貫徹“市場中立原則”,既不偏袒于收購者也不偏袒于反收購者,將確?！熬獾氖袌鲇螒颉弊鳛榱⒎ǖ膬r值取向之一。使敵意收購充分發(fā)揮控制權(quán)市場替換不稱職、經(jīng)營效率低下目標(biāo)公司經(jīng)營者,優(yōu)化資源配置,同時對在位的經(jīng)營管理人員進(jìn)行有效的激勵和約束以減少代理成本,完善公司治理的外部機(jī)制的積極作用。此外,通過對目標(biāo)公司反收購行為進(jìn)行規(guī)制,盡量克服敵意收購的負(fù)面作用?？傊?在建立我國反收購法律制度,對管理層反收購行為進(jìn)行立法規(guī)制時,既要制止反收購措施被濫用,又要保障合法有效的防御,力求在收購者、目標(biāo)公司股東及其管理層和其他利益相關(guān)者之間達(dá)成一種最佳利益平衡,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。(二)立法上作出規(guī)定國外對反收購的立法始于上世紀(jì),各國所采用的立法形式各有不同,有的國家采取單行法的形式,如美國1968年出臺的《威廉姆斯法》,有的是在證券法或公司法中作出規(guī)定,有的既在證券法又在公司法中作出規(guī)定。在我國,學(xué)者們對于反收購的立法形式大致有三種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)制定單獨(dú)的反收購條例;第二種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)完善證券法第四章“上市公司收購”法律制度,增加反收購規(guī)制條款;第三種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)在證券法的公司收購制度后增加一章反收購制度。這些思考是極其有意義的。鑒于《證券法》和《公司法》于2005年10月份修訂不久的事實(shí),筆者認(rèn)為比較可取的做法是進(jìn)一步修訂《上市公司收購管理辦法》,完善上市公司反收購的規(guī)定,建立上市公司反收購法律制度,等條件成熟后再修改《證券法》,在《證券法》第四章“上市公司的收購”中增加目標(biāo)公司反收購的相關(guān)規(guī)定。(三)反買法應(yīng)包括以下內(nèi)容1、控制權(quán)的歸屬如上所述,對反收購決定權(quán)的歸屬,以英國模式和美國模式為典型。根據(jù)《辦法》第八條的規(guī)定,筆者認(rèn)為我國目前對反收購決定權(quán)的歸屬采用的是美國模式。正如前文已分析的,這種模式并不符合我國國情,不利于保護(hù)中小股東的利益。基于我國目前的實(shí)際情況,筆者認(rèn)為對反收購決定權(quán)的歸屬以采用英國模式為宜。理由在于:(1)將反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東會,符合我國目前相關(guān)法律的規(guī)定。我國公司法規(guī)定,股東大會對公司的合并、分立、解散、清算或者變更公司形式作出決議。在公司面臨敵意收購時,也就是公司面臨被兼并之時,目標(biāo)公司是否采取反收購措施的決定權(quán),是股東大會的法定權(quán)利。(2)我國目前公司的治理結(jié)構(gòu)不完善,大股東操縱、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。在這種情況下,如果將反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司管理層,不可避免發(fā)生公司管理層、控股股東為了個人私利,濫用權(quán)力采取損害中小股東利益的反收購措施。(3)英國模式在將反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東會的同時,也允許目標(biāo)公司管理層一定的反收購權(quán),如勸說目標(biāo)公司股東拒絕接受要約、防御訴訟、引入競爭者等非實(shí)質(zhì)性反收購措施,在股東會同意下也可采取法律所許可的任何防御措施,既有原則性,又不失靈活性。2、修訂《公司法》,增加注意義務(wù)(1)忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)與注意義務(wù)。忠實(shí)義務(wù),是指董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)以公司利益最大化為目標(biāo),不得謀取個人私利,當(dāng)個人的利益與所任職的公司利益相沖突時,應(yīng)以公司利益為重。勤勉義務(wù),它意味著董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)勤勤懇懇、盡職盡責(zé)地工作,而不能懈怠。至于注意義務(wù),美國的判例法曾將其定義為,一個一般謹(jǐn)慎之人在相同情況下對他自己的生意所能盡到的勤勉、注意和熟練程度。美國《重修標(biāo)準(zhǔn)公司法》第8.30條對注意義務(wù)規(guī)定了三點(diǎn)要求:(1)善意地;(2)以一個一般謹(jǐn)慎之人在相同的地位相似的情況下應(yīng)有的注意;(3)以一種他合理地認(rèn)為符合公司最佳利益的方式。我國《公司法》和《上市公司收購管理辦法》只規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù),而且比較抽象、缺乏操作性,沒有規(guī)定他們的注意義務(wù)。建議借鑒美國的立法經(jīng)驗(yàn),在修訂《公司法》時增加規(guī)定董事、監(jiān)事、高級管理人員的注意義務(wù),并對忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)和注意義務(wù)進(jìn)行解釋;同時在修訂《上市公司收購管理辦法》時增加規(guī)定注意義務(wù),要求在股東大會授權(quán)董事會采取反收購措施時,董事行為應(yīng)符合所授權(quán)利之目的,符合經(jīng)營判斷準(zhǔn)則。(2)信息披露義務(wù)。目標(biāo)公司董事在一項(xiàng)收購要約發(fā)生或其認(rèn)為很可能發(fā)生時,應(yīng)客觀分析該收購可能對本公司、股東及債權(quán)人和雇員等利益相關(guān)人的影響,向股東大會作報告,并提出應(yīng)對建議,以供股東大會作出是否進(jìn)行反收購的決定的參考。在股東會作出進(jìn)行反收購的決議后,也應(yīng)及時對其執(zhí)行情況作出報告。3、收