免稅品行業(yè)市場分析

免稅品行業(yè)市場分析1.韌性與彈性并存的稀缺賽道，疫情不改成長邏輯1.1.我國免稅市場結(jié)構(gòu)深刻變化，離島免稅迎高速增長疫情驅(qū)動免稅消費渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，我國離島免稅占比持續(xù)提升。從全球數(shù)據(jù)看，疫情發(fā)生后的2020年全球機(jī)場免稅店渠道的免稅銷售額比重出現(xiàn)明顯下滑，較2019年下降約13pct，全球跨境游受限，機(jī)場免稅店在閉店和客流下滑影響下收入顯著承壓。從中國數(shù)據(jù)來看，海南離島免稅銷售額從2019年的136.1億元上升至2021年的494.7億元，2020/2021年分別同比增長102%/80%。這一高速增長導(dǎo)致我國離島免稅銷售市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著的變化，根據(jù)報告統(tǒng)計，我國口岸免稅市場規(guī)模占比由2019年的68%下降至2021年的4%，而離島免稅占比則由2019年的27%上升至2021年的94%，疫情爆發(fā)后出入境受限，國際客流下滑，口岸免稅商品銷售額大幅下滑，占比出現(xiàn)明顯下降，而海南離島免稅政策下，中國人不出境即可實現(xiàn)免稅品消費，同時離島免稅新政于2020年的出臺進(jìn)一步增強(qiáng)海南免稅購物吸引力，離島免稅成為中國免稅購物的第一大渠道。關(guān)于離島免稅銷售額在疫情發(fā)生后實現(xiàn)的高速增長，多數(shù)市場觀點認(rèn)為系出境游受阻后消費回流所致，而我們詳細(xì)拆解海南離島免稅額的影響因素，發(fā)現(xiàn)其并非完全受益于消費回流，而是離島免稅新政和疫情影響下，海南客流結(jié)構(gòu)變動及免稅市場自身吸引力增強(qiáng)所致。我們拆解了海南離島免稅額的計算公式，發(fā)現(xiàn)離島免稅高增的不僅源于消費回流，還受益于離島免稅新政和海南免稅自身吸引力的增強(qiáng)。疫后三年海南客流始終未恢復(fù)至2019年的水平，但2020年離島免稅滲透率（離島免稅購物人次/離港旅客量）大幅提升至21.06%，較2019年增長近8個百分點，出現(xiàn)明顯高于往年的漲幅（疫前滲透率從2015年的7.55%上升至2019年的13.26%，處于穩(wěn)步增長態(tài)勢），使得2020年在海南離港客流下滑下免稅購物人次依然實現(xiàn)高速的正增長。因此，離島免稅額增長主要源于滲透率和客單價的大幅提高，而前者的提升部分由于消費回流。滲透率的增長來自海南客流結(jié)構(gòu)變化和免稅商競爭力提升后購物吸引力增強(qiáng)。我們認(rèn)為滲透率增加一方面是出境游受限和離島免稅購物限額提升兩個因素共同作用下海南游客結(jié)構(gòu)變化所致；另一方面則由于免稅新政出臺、免稅商資源和能力改善下，海南免稅市場通過品類擴(kuò)充、價差縮小、門店增多等提高了對游客的吸引力，實現(xiàn)了對潛在免稅購客群的滲透。關(guān)于海南游客結(jié)構(gòu)的變化，我們猜測有兩類免稅購需求更強(qiáng)的游客進(jìn)入海南，拉高了整體的滲透率。一是代購占比的增加，免稅店是代購的采購渠道之一，境外免稅渠道受阻的同時海南離島免稅限額提升，單次代購貨量的增加可以降低代購的單位成本，海南免稅店對代購的吸引力增強(qiáng)；除了專業(yè)代購，由于疫后市場對海南免稅品需求增加，很多海南島內(nèi)居民也開始從事代購。二是出境游客的回流，根據(jù)《中國出境旅游發(fā)展報告2020》，2019年出境游客境外消費中購物占比最高，達(dá)40%，出境游客的消費能力更強(qiáng)，且存在奢侈品和免稅品的消費習(xí)慣，因此我們認(rèn)為出境游人群免稅購的意愿較高，疫前在中國口岸免稅店和境外免稅/有稅店有購物需求的游客都可能在海南實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，其中從境外店轉(zhuǎn)入的部分是真正的消費回流，而中國口岸店到離島店的轉(zhuǎn)移僅是國內(nèi)不同渠道之間的流動。關(guān)于吸引力增強(qiáng)下的滲透率提升，一是受益于免稅新政下購物種類增多和限額放寬，2020年6月的離島免稅新政中，將離島免稅商品品種由38種增至45種，增加電子消費產(chǎn)品等7類熱門商品，打開數(shù)碼產(chǎn)品消費市場；同時離島免稅單件8000元的免稅限額取消，單價較高的精品類商品需求進(jìn)一步釋放；二是由于免稅商規(guī)模擴(kuò)張，2020-2021年間海南島內(nèi)離島免稅店數(shù)量不斷擴(kuò)張，2019/2020/2021/2022年底，海南島內(nèi)離島免稅店數(shù)量分別達(dá)到4/8/10/11家，島內(nèi)覆蓋區(qū)域逐步拓寬，有效提高了海南游客的到店率；三是免稅商價格優(yōu)惠力度加大，為應(yīng)對線下免稅店客流下滑壓力，各免稅商均加大了折扣力度，縮小了與其他有稅或免稅渠道的價差，增強(qiáng)了對游客的吸引力。此外免稅商在購物體驗、品牌種類方面也不斷提高自身競爭力，圍繞游客到店率和購買轉(zhuǎn)化率的提升，加速市場滲透。在上述帶動滲透率提升的兩方面原因中，我們認(rèn)為離島免稅新政和免稅商實力提升發(fā)揮了更大的促進(jìn)作用，而疫情影響下消費回流導(dǎo)致的海南客流結(jié)構(gòu)的變動為次要因素。一方面，2022年海南離島免稅滲透率小幅下降近3個百分點，而2022年較2020、2021年的主要外部變化就是國內(nèi)游恢復(fù)進(jìn)程受阻，這一變化直接導(dǎo)致涌入海南的代購和出境游客群減少，即拉高滲透率的兩類客群減少，但2022年滲透率并未因此出現(xiàn)大幅下滑，這就表明海南免稅自身吸引力的增強(qiáng)在疫情發(fā)生后抬高滲透率方面發(fā)揮了更大的作用。另一方面，回顧疫情三年數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)大面積的消費回流還尚未出現(xiàn)。1）海南客流尚未實現(xiàn)正增長。2020/2021/2022年，海南離港旅客量分別恢復(fù)至2019年的73.52%/77.97%/53.99%，國內(nèi)疫情反復(fù)下赴島游與出境游同樣受限，雖然國內(nèi)游的限制相對較少，出境游回流一定程度上改變了海南客流結(jié)構(gòu)，但并未帶動海南總游客人次實現(xiàn)增長。2）奢侈品消費回流≠免稅品消費回流。根據(jù)報告，2020年中國境內(nèi)市場在中國消費者全球奢侈品消費中的占比達(dá)到70%-75%，較2019年增長40pct以上，2021年這一比重進(jìn)一步提升至94%-98%，消費回流趨勢延續(xù)。2020/2021年，海南免稅店銷售額僅分別占奢侈品市場銷售額的9%/13%，奢侈品的消費回流更多由有稅市場貢獻(xiàn)。3）韓國免稅銷售額并未大幅下滑，代購在國內(nèi)的滲透力依然較強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國境內(nèi)免稅品市場為500億元，根據(jù)世界免稅協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年我國境外免稅品消費規(guī)模超過1800億元，根據(jù)韓國關(guān)稅廳數(shù)據(jù)，2019年中國人在韓國免稅店消費規(guī)模為1124億元，也就是說，2019年我國免稅品消費外流比例達(dá)78%，且外流的免稅品銷售額中有62%流向韓國，韓國是我國免稅品消費的主要外流市場，但根據(jù)韓國免稅店協(xié)會數(shù)據(jù)，2020-2022三年間，韓國免稅店購物人次恢復(fù)不到兩成，但免稅銷售額已恢復(fù)至七到八成，客單價呈數(shù)倍到數(shù)十倍的增長，主要系代購在購買者中占比增加所致，而韓國代購的最終消費者仍舊以中國人為主，2020年中國人在韓免稅消費額占韓國免稅店總銷售額的93%，韓國代購作為出境游受限后國人購買韓免的主要替代渠道，在國內(nèi)市場優(yōu)勢依然十分突出，使得韓國免稅額沒有出現(xiàn)大幅下滑?？蛦蝺r的增長主要受益于海南離島免稅新政的推出。2020年6月，《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》發(fā)布，其中以下幾個政策調(diào)整帶動了離島免稅客單價提升：1）海南離島免稅每人每年購物限額從3萬元上調(diào)至10萬元，不限次。2）以額度管理為主，大幅減少單次購買數(shù)量限制的商品種類，僅限定化妝品、手機(jī)和酒類商品的單次購買數(shù)量。購物限額的提升和購買數(shù)量限制的放寬直接推動了離島免稅購物件數(shù)的上升，新政出臺后，單月離島免稅購物件數(shù)逐步上升，2021年保持在500-700萬件/月，較新政出臺前100-200萬件/月實現(xiàn)了顯著增加。3）取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定。單件商品價格上限取消，驅(qū)動單價更高的精品類免稅品銷售額比重上升，以中國中免為例，2019/2020/2021年中國中免時尚配飾類免稅品銷售額占總免稅銷售額比重分別為12.3%/20.8%/26.3%。除了新政的影響，代購在旅客中占比的增加同樣拉高了客單價。1.2.出行信心逐步恢復(fù)，有望驅(qū)動行業(yè)量價齊升疫后首個春節(jié)假期，海南出行客流顯著回升?！靶率畻l”發(fā)布后，疫情防控政策接連迎來優(yōu)化調(diào)整，政策方向日漸明確，消費者出行信心開始修復(fù)，疫情期間積壓的線下出行需求在2023年春節(jié)期間迎來一輪集中釋放，疊加假期海南出臺一系列促消費政策，商家也推出多種促銷活動，進(jìn)一步激發(fā)了國民出行欲望，海南旅游熱度直線上升，春節(jié)成為疫后海南旅游的高峰。從出行數(shù)據(jù)來看，據(jù)海南省交通運(yùn)輸廳公布數(shù)據(jù)，2023年1月7日-21日，通過瓊州海峽進(jìn)出島旅客累計144.4萬人次，同比增長50.35%；進(jìn)出島車輛38.69萬輛，同比增長42.56%，達(dá)5年以來歷史最高峰；航空客運(yùn)量方面，春節(jié)假期?？诿捞m國際機(jī)場、瓊海博鰲機(jī)場、三亞鳳凰國際機(jī)場三機(jī)場進(jìn)出島航班6683架次，旅客吞吐量109.2萬人次，分別同比增長7.2%/27.0%，恢復(fù)至2019年春運(yùn)同期的98.4%/90.9%。海南旅游熱度在疫后持續(xù)升溫，春節(jié)假期離島免稅表現(xiàn)亮眼。2023年春節(jié)黃金周期間海南省接待游客總?cè)藬?shù)639.36萬人次，已超過2019年春節(jié)水平；旅游收入92.98億元，恢復(fù)至2019年春節(jié)的64.68%；離島免稅購物金額15.6億元，同比增長5.88%；免稅購物人數(shù)15.7萬人次，同比增長9.51%。海南離島免稅春節(jié)期間的復(fù)蘇，一方面源于跨省游恢復(fù)下赴島客流的增長，根據(jù)途牛、美團(tuán)、攜程等平臺的數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)假期跨省游回歸海南旅游的主導(dǎo)地位，跨省游訂單占比已超七成，長線游訂單同比去年增長72%，3天以上出游行程占比近六成，且以家庭游為主，跨省游、家庭游的恢復(fù)以及旅行時間的延長，推升海南客流的同時提高過夜游客占比，拉高免稅購物滲透率和客單價，從而帶動離島免稅銷售額增長。另一方面，春節(jié)假期期間出境跟團(tuán)游尚未啟動，出境跟團(tuán)游多以散客為主，且國人出境游的信心恢復(fù)尚需時間，尚未對海南客流形成明顯的分流。期待2023年海南客流回升下免稅業(yè)的強(qiáng)勢復(fù)蘇。2023年海南省旅游發(fā)展目標(biāo)為：接待游客達(dá)到7200萬人次，同比增長20%，離島免稅購物銷售額突破800億元（該口徑包含離島后線上下單的免稅購物額，下同），2021年海南離島免稅店總銷售額突破600億元，如發(fā)展目標(biāo)順利實現(xiàn)，2023年海南離島免稅市場可較2021年實現(xiàn)25%的增長。出境游重啟背景下，口岸免稅有望迎來復(fù)蘇周期。2023年1月20日，文旅部發(fā)布《關(guān)于試點恢復(fù)旅行社經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家出境團(tuán)隊旅游業(yè)務(wù)的通知》，2023年2月6日起，試點恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家出境團(tuán)隊旅游和“機(jī)票＋酒店”業(yè)務(wù)。政策出臺后，各OTA平臺出境游相關(guān)商品訂單量均實現(xiàn)大幅回升，國際機(jī)票預(yù)訂人次及簽證辦理人次等數(shù)據(jù)也顯著回暖，泰國等東南亞國家成為政策放開后的熱門出境游目的地，數(shù)據(jù)的快速回暖表現(xiàn)出國民的出境游需求旺盛。未來隨著各國入境政策的放開，出境游半徑有望進(jìn)一步擴(kuò)大，出境游復(fù)蘇進(jìn)程將不斷加快，五一黃金周和暑期的客流高峰值得期待，有望成為出境游市場的拐點，跨境出行需求修復(fù)背景下，樞紐機(jī)場有望迎來國際客流量的回升，機(jī)場免稅將進(jìn)入復(fù)蘇周期。客流修復(fù)趨勢下短期內(nèi)海南免稅品價格有望企穩(wěn)。疫情發(fā)生后，免稅商面臨客流下滑的壓力，普遍采取了加大價格折扣力度、讓利消費者的方式提高滲透率。隨著防疫政策放開，客流恢復(fù)，以低價吸引客流的打法成為過去時，國內(nèi)各家免稅商和韓免在疫后爭奪客流的價格戰(zhàn)中均壓縮了自身利潤空間，因此價格戰(zhàn)將不會是持久戰(zhàn)，隨疫情影響減弱，免稅品價格有望趨穩(wěn)，帶動毛利率修復(fù)。1.3.疫后成長邏輯不變，龍頭規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化疫情擾動不改消費升級趨勢，疫后免稅行業(yè)成長邏輯不變。從整個行業(yè)市場空間來看，免稅品具有部分奢侈品屬性，市場定位為中等收入群體，隨著國內(nèi)中等收入群體比重的不斷上升，且頭部客戶消費力表現(xiàn)出的韌性，有望從在量和價上為免稅市場規(guī)模提供雙向支撐。從競爭格局來看，龍頭免稅商依然可以從規(guī)模到盈利形成良性循環(huán)，不斷內(nèi)生強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢，鞏固市場份額。具體而言：從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，牌照、渠道、供應(yīng)商依然決定免稅運(yùn)營商準(zhǔn)入資質(zhì)和核心競爭力，赴島游和出境游游客仍將是未來中國免稅市場兩大主要消費群體。免稅產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的環(huán)節(jié)包括上游的免稅商品供應(yīng)、中游的免稅商品運(yùn)營以及下游的免稅商品消費者。產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的主體為上游的監(jiān)管部門、免稅品供應(yīng)商以及場地提供方，中游的免稅運(yùn)營商以及下游的出入境、離島免稅消費者。上游產(chǎn)業(yè)主要包括牌照頒發(fā)、監(jiān)管部門，免稅品供應(yīng)商以及場地提供方。其中，免稅品主要包括香化、珠寶、腕表、煙酒、數(shù)碼產(chǎn)品等品類，上游品牌商的免稅渠道策略、免稅商的規(guī)模等因素決定免稅運(yùn)營商獲取免稅品的種類和價格；免稅經(jīng)營牌照是免稅行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，由財務(wù)部、商務(wù)局、海關(guān)總署、國稅總局四部委共同負(fù)責(zé)頒發(fā)；機(jī)場、港口等渠道鎖定客流，場地租金是免稅商的主要成本之一。從免稅運(yùn)營商的盈利模式拆解來看，規(guī)模優(yōu)勢依然是疫后免稅運(yùn)營商提升議價能力、放大盈利空間、鞏固和擴(kuò)大市場份額的關(guān)鍵要素。免稅運(yùn)營商實際盈利來源于銷售端和采購端的價差。免稅銷售規(guī)模取決于客流量、到店率、轉(zhuǎn)化率、客單價、復(fù)購率，而客流量除口岸、離島旅客外，隨著線上零售渠道的拓展，線上用戶也成為重要組成之一；到店率取決于門店地理區(qū)位；客單價取決于消費能力、客戶畫像、品牌定位以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率則與品牌定位、品牌種類、商品價格、營銷能力、購買體驗等相關(guān)。成本端主要取決于進(jìn)貨成本和租金，而進(jìn)貨成本又與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、議價能力以及采購模式有關(guān)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了毛利率的差異，如免稅>有稅、精品>香化；機(jī)場免稅的租金通常由保底經(jīng)營費用+銷售額提成（機(jī)場40%左右）組成，免稅運(yùn)營商規(guī)模決定其向機(jī)場的議價能力，是影響租金的一大重要因素。從市場格局來看，中國中免后來居上，國內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先。從全球格局來看，根據(jù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2021年，中國中免以25%的市占率躍居全球免稅運(yùn)營商市場份額第一位，其次分別是來自韓國的樂天和新羅，分列四五位的是歐美免稅商Dufry和DFS。從全球頭部運(yùn)營商銷量排名變動看，21世紀(jì)初仍以發(fā)展歷史最早的歐美免稅商實力占優(yōu)，隨后韓國和中國免稅商的排名持續(xù)上升，中國中免在完成日上的收購后于2019年排名上升至第4位，疫情發(fā)生后以機(jī)場免稅為主的歐美免稅商和高度依賴境外游客的韓國免稅均受跨境出行收縮影響銷售額出現(xiàn)下滑，中免依托國內(nèi)市場并受益于海南離島免稅新政實現(xiàn)了銷售額的逆勢增長，市占率反超至全球第一。從國內(nèi)市場來看，2021年中免在國內(nèi)市占率達(dá)到86%，國內(nèi)市場集中度較高，中免在國內(nèi)的規(guī)模優(yōu)勢十分顯著。免稅龍頭規(guī)模優(yōu)勢不斷鞏固，形成促進(jìn)競爭力提升的良性循環(huán)，長期成長邏輯持續(xù)強(qiáng)化。免稅商規(guī)模優(yōu)勢具體體現(xiàn)在向上游品牌、物業(yè)等資源供應(yīng)商的議價能力和話語權(quán)增強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)品牌的引入機(jī)會和價格優(yōu)惠空間將更大，進(jìn)而帶來免稅品的種類豐富度和價差方面的優(yōu)勢，同時降低租金和物流成本，從而提升毛利率。頭部運(yùn)營商憑借領(lǐng)先的市場份額持續(xù)強(qiáng)化自身盈利能力，優(yōu)化現(xiàn)金流情況，進(jìn)而提升資本實力投資新渠道和新門店，進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大市場份額，強(qiáng)化市占率領(lǐng)先優(yōu)勢，形成“規(guī)模大-盈利能力強(qiáng)-投資擴(kuò)張-市場份額提升”的良性循環(huán)。牌照方面，由于免稅行業(yè)不僅關(guān)系到國家的稅收政策，也與國內(nèi)有稅零售市場存在競爭，因此我國一直以發(fā)放牌照允許部分獲得資質(zhì)的企業(yè)準(zhǔn)入經(jīng)營的方式來規(guī)范免稅行業(yè)的發(fā)展，作為市場的準(zhǔn)入門檻，獲得牌照的先后和范圍是決定免稅商規(guī)模和實力的最基礎(chǔ)要素。從當(dāng)前牌照獲得情況來看，我國共有7家免稅運(yùn)營商，其中中國中免、中出服和王府井3家擁有免稅全牌照。離島免稅牌照發(fā)放數(shù)量最多，海南共有6家離島免稅運(yùn)營商，市內(nèi)免稅牌照由于政策原因最為稀缺，只有3家。從牌照獲取和具體門店的中標(biāo)數(shù)量來看，中免在國內(nèi)免稅市場上的優(yōu)勢較為明顯，因此中免與上游機(jī)場、品牌商的議價能力都較強(qiáng)。離島免稅方面，從海南離島免稅格局來看，截至2023Q1，海南共有12家離島免稅店，其中中國中免以自建以及收購的方式，擁有6家離島免稅店經(jīng)營權(quán)，是擁有離島店數(shù)量最多的運(yùn)營商。2011年，中免集團(tuán)三亞市內(nèi)免稅店作為首家政策試點企業(yè)開始運(yùn)營離島免稅業(yè)務(wù)；2014年，中免三亞國際免稅城正式投入運(yùn)營，屬當(dāng)時全球規(guī)模最大的單體免稅店；2020年6月，中國中免完成收購海南省免稅品51%股權(quán)，并獲得?？谌赵聫V場免稅店、?？诿捞m機(jī)場免稅店以及瓊海博鰲免稅店三家離島免稅店經(jīng)營權(quán)；2022年10月，“世界最大單體免稅店”cdf?？趪H免稅城開業(yè)，是中免集團(tuán)在海南開設(shè)的第6家免稅店。就地理覆蓋面而言，中國中免已占據(jù)海南離島免稅銷售的核心渠道，遍布?？?、三亞、瓊海三個海南主要發(fā)展城市；就海南省離島免稅市場份額占比來看，2021年，中免在海南離島店產(chǎn)生的銷售收入占市場份額的90%，成為海南離島免稅市場上的頭號玩家?？诎睹舛惙矫妫土鳑Q定商流，機(jī)場出入境旅客量決定口岸免稅店的經(jīng)營規(guī)模，從目前中標(biāo)情況來看，中國中免把握著國內(nèi)幾乎所有客流量大的主要機(jī)場。根據(jù)中免港股上市招股書，截至2022年8月，公司經(jīng)營123家口岸免稅店（58家位于機(jī)場，65家位于陸路邊境及其他位置），其中2021年國內(nèi)機(jī)場旅客吞吐量前10大機(jī)場中就擁有9個機(jī)場的免稅運(yùn)營權(quán)。中免于2017-2018年完成了對日上的收購，取得了北京首都機(jī)場、上海虹橋機(jī)場和浦東機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)；2019年中標(biāo)北京大興國際機(jī)場香化、食品和煙酒的運(yùn)營權(quán)。2020-2021年，受疫情影響導(dǎo)致國際客流減少，中免機(jī)場免稅業(yè)務(wù)受到較大沖擊，中免積極與國內(nèi)重點機(jī)場進(jìn)行租金調(diào)整協(xié)商，多數(shù)機(jī)場的租賃規(guī)則為當(dāng)實際國際客流低于臨界值時，實際銷售提成和保底銷售提成兩者取高。租金補(bǔ)充協(xié)議的簽訂有效減緩口岸免稅業(yè)務(wù)的租金壓力，增厚了中免的盈利，展現(xiàn)其作為免稅龍頭較強(qiáng)的議價能力。2.布局疫后結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，展望免稅格局演變在跨區(qū)流動和出入境政策放開后，出行鏈加速修復(fù)，免稅行業(yè)需求端無疑將迎來明顯改善，疫后更應(yīng)關(guān)注：1）渠道、品類結(jié)構(gòu)變化后帶來的利潤空間提升；2）疫情三年游客消費習(xí)慣改變和行業(yè)競爭格局、各方實力此消彼長帶來的增長點；3）免稅政策放開和海南自貿(mào)港建設(shè)帶來的市場空間。2.1.渠道：結(jié)構(gòu)調(diào)整下的中國免稅市場渠道結(jié)構(gòu)第一個值得關(guān)注的變化在于口岸免稅、離島免稅結(jié)構(gòu)的調(diào)整。新冠疫情發(fā)生后出境游受限，我國口岸免稅和離島免稅市場規(guī)模比例出現(xiàn)倒置。未來隨出境游逐步恢復(fù)，中國免稅市場的渠道結(jié)構(gòu)將再迎調(diào)整。根據(jù)預(yù)測，2023年至2026年，中國口岸/離島免稅銷售額CAGR分別可達(dá)36.1%/32.8%，離島免稅在中國免稅銷售額中占比將在70%以上。我們預(yù)計：一方面，隨著跨境客流回升，口岸免稅銷售額和占比有望迎來修復(fù)；另一方面，短期看出境游恢復(fù)不會對海南客流形成較大分流，且海南客流較疫情前仍有修復(fù)空間，離島免稅短期內(nèi)將延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，中期看離島免稅在海南客流和離島免稅滲透率提升的背景下有望保持較高增速，仍將作為中國免稅銷售的主導(dǎo)渠道。關(guān)于未來離島免稅銷售額的增長預(yù)期，一方面來自于防疫政策進(jìn)入新階段后海南客流的修復(fù)，從數(shù)據(jù)上看，海南客流尚未恢復(fù)至疫前水平，短期看仍有回升空間，2022年受國內(nèi)疫情影響海南客流恢復(fù)進(jìn)程受阻，全年接待游客量6004萬人次，恢復(fù)至2019年的72.24%，仍存在近30%的修復(fù)空間；從海南旅游業(yè)目標(biāo)看，2023年接待游客達(dá)到7200萬人次，同比增長20%，該目標(biāo)并未超過2019年8311萬人次的水平，有望順利實現(xiàn)。另一方面，如前文我們所分析，海南離島免稅額的增加源于滲透率和客單價的提高，本節(jié)我們將重點剖析滲透率的走勢。我們認(rèn)為市場上對出境游恢復(fù)后海南游客分流的擔(dān)憂，實質(zhì)上應(yīng)轉(zhuǎn)換為對海南離島免稅滲透率變動的擔(dān)憂。結(jié)合前文分析，疫情發(fā)生后滲透率增長系海南客流結(jié)構(gòu)變動及海南免稅吸引力增強(qiáng)所致，前者受出入境政策的影響，后者源于海南免稅內(nèi)生競爭優(yōu)勢，且后者的促進(jìn)作用更大。因此隨著出境政策放寬，僅是海南客流結(jié)構(gòu)變化這一驅(qū)動因素消失，而發(fā)揮更大作用的內(nèi)生因素并不受出境政策影響，因此海南離島免稅在出境游重啟后不存在明顯的下滑壓力，只要海南免稅商在全球市場中的競爭力仍在不斷增強(qiáng)，滲透率的提升有望持續(xù)。因此短期內(nèi)，可以關(guān)注出境游和代購分流的影響，但不必過分擔(dān)憂，長期則需重點關(guān)注海南免稅在價差、品類、體驗等方面競爭力的提升能否持續(xù)對游客實現(xiàn)滲透和截流。短期內(nèi)，我們認(rèn)為疫后出境游恢復(fù)尚需時間，難以對海南客流形成較大分流。從全球跨境客流數(shù)據(jù)看，隨著全球各地區(qū)正在逐步放松或取消旅行限制，跨境客流量均實現(xiàn)不同程度恢復(fù)，根據(jù)UNWTO數(shù)據(jù)，截至2022年9月，除亞太以外的多數(shù)其他地區(qū)入境游客已恢復(fù)至2019年同期的七到八成，結(jié)合多數(shù)地區(qū)的跨境政策放開時間看，出境游恢復(fù)到疫情前水平至少需要一到兩年的時間。以美國為例，2021年11月美國出入境政策逐步放寬以來，出入境客流開始回升，根據(jù)美國國家旅游局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2022年11月，美國出境游客流已經(jīng)恢復(fù)至2019年的九成，入境游客流恢復(fù)至2019年的75%?？缇秤位謴?fù)受到疫情反復(fù)、政策調(diào)整、航班運(yùn)力恢復(fù)、消費者出行信心修復(fù)等多個因素影響，出境游的完全恢復(fù)仍需要一定時間，我們預(yù)計短期內(nèi)出境游難以對海南客流形成明顯分流。代購方面，不同于消費者在選擇旅游目的地時受更多主觀因素影響，代購在選擇采購渠道時主要基于盈利和風(fēng)險的考量，而目前韓免對代購的讓利幅度仍較大，因此我們認(rèn)為代購在出境游恢復(fù)后流向境外的速度將快于旅行者，建議密切關(guān)注韓國、日本等國家入境和通關(guān)政策的調(diào)整情況；另一方面，短期內(nèi)專業(yè)代購可能會部分轉(zhuǎn)戰(zhàn)韓國，部分島內(nèi)居民有可能繼續(xù)從事代購活動；長期看，疫后三年海南免稅已成為代購的重要采購渠道之一，未來隨著價差變動和免稅商競爭格局演變，海南免稅仍有望在代購市場保持一定的占有率。長期看，離島免稅滲透率仍有提升空間，關(guān)鍵看海南免稅能否持續(xù)對游客、代購實現(xiàn)截流。為了方便比對，本節(jié)我們以離島免稅購物人次占游客量比重計算離島免稅滲透率。自2020年7月離島免稅新政實施后，海南接待總游客中，離島免稅滲透率最高可達(dá)10%。海南過夜游客中，離島免稅購物滲透率相對更高，2021年5月過夜游客離島免稅購物滲透率達(dá)到14.86%。2021年下半年受新一輪疫情影響，滲透率爬坡受阻，呈現(xiàn)波動下滑趨勢。短期內(nèi)，隨著防疫政策優(yōu)化，跨省游和家庭游復(fù)蘇、旅行時間延長等因素均有望帶動過夜游客數(shù)回升，滲透率有望再度進(jìn)入上行通道。長期看，海南離島免稅滲透率與韓國濟(jì)州島相比仍有差距，疫情發(fā)生之前，2019年濟(jì)州島免稅購物滲透率最高已近40%，與發(fā)展歷史更早的韓國離島免稅相比，海南離島免稅滲透率仍有較大的提升空間，這將受免稅政策和海南免稅商實力等因素的影響，我們將在下一節(jié)展開分析。渠道結(jié)構(gòu)第二個值得關(guān)注的變化在于線下免稅、線下有稅、線上有稅三者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。線下免稅業(yè)務(wù)占比逐步回升，有望驅(qū)動行業(yè)毛利率向上。以中國中免的業(yè)績表現(xiàn)為例，2019-2022H1，中免有稅品營收占比從2.40%波動上升至40.34%；2019-2021年，中免免稅品毛利率從50.00%波動下滑至37.82%。2020年起有稅品營收占比的大幅提升主要來自疫后線上渠道有稅品銷售的提升，為應(yīng)對新冠疫情對公司業(yè)務(wù)帶來的沖擊，中國中免在2020年2月推出線上銷售平臺，目前已初步形成了線上補(bǔ)購、在線預(yù)定及跨境電商等模式，拓展低成本的線上零售業(yè)務(wù)。線上有稅品雖然價格吸引力不及免稅品，但其便利性在線下出行受限后充分體現(xiàn)，因此線上業(yè)務(wù)在疫情之后實現(xiàn)了較快滲透，但由于有稅品的毛利率相對更低，因此在有稅品占比增加、行業(yè)整體價格折扣力度加大的背景下中免毛利率出現(xiàn)下滑。我們預(yù)計，隨著疫后出行的恢復(fù)，線下免稅業(yè)務(wù)作為中免傳統(tǒng)優(yōu)勢且高毛利業(yè)務(wù)，其營收占比將逐步回升。線上有稅有望成為各免稅商運(yùn)營商提升滲透率，擴(kuò)大認(rèn)知度的重要手段。一方面線上有稅業(yè)務(wù)將成為后疫情時代提高公司抗風(fēng)險能力的重要補(bǔ)充，另一方面，疫后線上有稅業(yè)務(wù)的推廣，提升了國內(nèi)消費者對免稅這一購物渠道以及中國免稅商品牌的認(rèn)知度，雖然線上業(yè)務(wù)屬于有稅品銷售，價格上對消費者的吸引力不及免稅品，但其更加便捷的購物形式利于品牌的市場推廣，不僅為免稅商吸引了新的客流，擴(kuò)大市場覆蓋率，也對海南游客中潛在的消費者形成了品牌輸出，對線下的到店率提升也有所助益，同時會員的滲透率提高還將有利于提升復(fù)購率。線下有稅渠道有望引進(jìn)更多頂奢品牌。由于高端奢侈品牌存在客單價高、偏向維持品牌形象等問題，更傾向于線下有稅銷售，雖然有稅品不及免稅毛利率高，但相關(guān)品牌的引入在維護(hù)上游品牌資源、為免稅市場引流方面均可發(fā)揮作用。以中免為例，其旗下三亞海棠灣二號免稅店計劃引進(jìn)LV、愛馬仕等頂級奢侈品牌，目標(biāo)是打造亞太地區(qū)高端免稅購物中心，有望進(jìn)一步打開公司覆蓋客群及客單價空間。2.2.格局：中國免稅與韓免競爭的下半場如前文所分析，從長期看，海南離島免稅的增長取決于海南免稅自身吸引力增強(qiáng)帶動的滲透率提升，具體而言，滲透率的提升來自兩個方面，一是將在境外免稅店甚至有稅店購物的游客截流在國內(nèi)，實現(xiàn)所謂的“消費回流”，二是對已經(jīng)進(jìn)入海南的游客進(jìn)行更廣泛的滲透，提高游客的到店率和購買轉(zhuǎn)化率。如前文所分析，當(dāng)前韓國是我國免稅品消費最大的外流地，因此，我們通過復(fù)盤中國和韓國在全球免稅市場競爭地位的演變，探究中韓競爭的下半場。韓國成為亞太地區(qū)最大的免稅市場，絕大多數(shù)由境外消費者貢獻(xiàn)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，受益于亞太地區(qū)消費水平升級和中日韓等主要國家免稅市場的發(fā)展，亞太地區(qū)在全球免稅銷售額的占比逐步提升，2020年這一占比達(dá)到71%，躍升全球最大的免稅市場。其中韓國作為亞太地區(qū)較早實行免稅政策并大力發(fā)展免稅行業(yè)的國家之一，占全球免稅銷售額比重從2009年的8%上升至2020年的29%，是目前亞太地區(qū)最大的免稅市場。韓國免稅業(yè)以市內(nèi)店為主，最早為了吸引本國人消費回流，后來隨著韓國旅游業(yè)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大后價格優(yōu)勢凸顯，韓國成為整個亞太地區(qū)免稅購物目的地，而且由于多年來韓國始終對本土居民可攜帶進(jìn)境的免稅品設(shè)置了限額，因此本土居民在市內(nèi)和口岸免稅店消費占比較低，本土居民更多以離島免稅方式消費，但市場規(guī)模上遠(yuǎn)不及另外兩大渠道。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，韓國免稅市場中外國人貢獻(xiàn)度從2009年的50%左右升至2020年的90%以上，其中大部分來自中國，根據(jù)韓國關(guān)稅廳的數(shù)據(jù)，2013年中國游客在韓免稅消費額首次超過韓國人，成為韓國免稅店的第一消費主力，2019年中國人在韓國免稅店消費規(guī)模為1124億元，對韓國免稅的貢獻(xiàn)已達(dá)到七成以上，韓國免稅市場對中國游客的依賴度較高。從個體代購到企業(yè)代購，韓國免稅商加大讓利幅度，韓國成為中國免稅消費最大的外流地。2017年后，中國赴韓游客數(shù)量受“薩德事件”影響呈斷崖下降，中國消費者在韓國免稅市場的需求更多向代購渠道傾斜，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年韓國免稅市場中代購占比達(dá)48%，代購的購物動機(jī)并非滿足自身消費，不受個人消費能力影響，其單次購物金額較高，因此代購的走強(qiáng)帶動韓國免稅外國消費者客單價提升，根據(jù)KDFA數(shù)據(jù)，2017年前后外國人在韓免稅消費客單價跳升近兩倍。早期代購以游客、散客為主，賺取價差和退稅等收益，部分代購?fù)ㄟ^與旅行社合作賺取額外返傭。2019年初，中國電商法出臺，跨境代購監(jiān)管趨嚴(yán)，個人代購逐漸被企業(yè)代購所取代，呈現(xiàn)規(guī)?；厔?，由于后者備貨更集中、購買量更大，能夠向韓國免稅店爭取更高的返傭，返點高達(dá)30%-40%，讓利給終端消費者，強(qiáng)化價格優(yōu)勢。小型代購占比降低、大型代購占比提升的趨勢也使得韓國免稅的價格優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。因此受益于韓國免稅零售商對國內(nèi)代購的大幅度促銷（包括返點和返利），韓國免稅市場價格優(yōu)勢明顯，國內(nèi)免稅消費大量流向韓國。據(jù)世界免稅業(yè)協(xié)會口徑數(shù)據(jù)，2019年我國居民境外購買免稅商品總體規(guī)模超過1800億元，其中在韓國的免稅購買額超過1000億，是國內(nèi)免稅市場規(guī)模（約500多億元）的2倍，中國人免稅品消費總額中有一半流向了韓國。疫情發(fā)生后線上代購發(fā)展，韓國免稅對中國客源的依賴度持續(xù)提高。疫情發(fā)生后的2020-2022三年間，赴韓境外客流較疫前2019年下滑七到八成，但2022年外國人在韓免稅銷售額已恢復(fù)至2019年的七成，主要原因在于韓國政策放開后線上代購模式的興起，疫情發(fā)生后韓國政府進(jìn)一步放開機(jī)場提貨的限制，消費者僅憑護(hù)照、機(jī)票和海外地址，即使身處韓國，也能將商品直接發(fā)往海外。這一措施極大提升了線上代購渠道的便利性，促使韓免銷售大量通過線上批發(fā)代購的形式流入中國，也有部分代購選擇中國香港中轉(zhuǎn)回內(nèi)地的路線。韓國免稅對中國游客的依賴度較高，而疫情發(fā)生后入境游客大幅減少，代購占比上升，因此韓國免稅商選擇通過向代購讓利、發(fā)展線上渠道的方式留住客源。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，外國人在韓免稅店的貢獻(xiàn)度從疫情前的80%左右上升至疫情后的90%以上，韓國免稅銷售對中國消費者尤其是代購的依賴進(jìn)一步強(qiáng)化。高度依賴海外代購的韓國免稅商利潤空間被持續(xù)擠壓，也導(dǎo)致奢侈品牌在韓國布局策略發(fā)生轉(zhuǎn)變。韓國免稅高度依賴代購的模式在疫情發(fā)生后經(jīng)受了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，由于韓免對代購返點返傭的方式犧牲了免稅商自身的利潤空間，疫情期間境外客流下滑的同時代購占比提升，韓國免稅商的盈利空間進(jìn)一步減少，因此多家頭部韓國免稅商通過關(guān)店降低運(yùn)營成本，據(jù)媒體報道，機(jī)場店方面，2021年2月，樂天及新羅在仁川國際T1航站樓的經(jīng)營到期后均不再續(xù)約。市內(nèi)店方面，2022年6月，樂天免稅店宣布將關(guān)閉首爾江南區(qū)的COEX商店，且根據(jù)其援引的數(shù)據(jù)，韓國國內(nèi)免稅店的數(shù)量已從2019年疫情前的57家減少到48家。奢侈品牌的布局方面，代購充斥免稅店的情形不僅影響消費者的購物體驗，也不符合奢侈品品牌的調(diào)性和形象，與品牌的經(jīng)營戰(zhàn)略相違背，同時高度依賴中國單一市場也不符合品牌商的市場策略，因此疫情發(fā)生后多個頭部奢侈品牌逐步退出韓國免稅市場，根據(jù)媒體報道，LV從2021年開始逐步退出韓國市內(nèi)免稅店，且預(yù)計將在2023年3月前完成撤柜，香奈兒同樣計劃收縮在韓國免稅市場的布局，勞力士也在2021年撤出韓國七家市中心門店。雖然疫情發(fā)生后中國免稅消費依然通過代購大量流向韓國，但是韓國免稅商的實力也因此受到明顯削弱，而疫后三年中國免稅商則在享受離島免稅政策的基礎(chǔ)上，不斷提升自身在價差、品種、規(guī)模、購物體驗等方面的競爭力。展望未來，隨著中國出境游政策放開，極具潛力的中國消費者將再度成為中韓免稅商爭奪的對象，而疫后三年雙方實力已經(jīng)歷了此消彼長，我們認(rèn)為，從長期來看，中國免稅商有望持續(xù)依托離島免稅政策紅利，從價格、品牌、規(guī)模和體驗上實現(xiàn)對既有消費者的截流和對潛在客群的滲透。疫情發(fā)生后免稅商價格優(yōu)惠力度加大，中韓價差進(jìn)一步縮小。如前文所述，為了應(yīng)對客流下滑壓力，海南免稅商在疫情發(fā)生后提高了價格折扣力度以吸引消費者，提高滲透率。根據(jù)我們對市場價格的跟蹤，從2020年下半年疫情形勢好轉(zhuǎn)開始，海南離島免稅開啟階段性價格戰(zhàn)，從2020年十一假期的三件8.5-9折，到2020年年終大促和2021年春節(jié)時已經(jīng)達(dá)到三件7折-8折，2021年暑期時價格已經(jīng)來到兩件8折，單件8.5折，更有部分爆品和線上商品折扣力度已經(jīng)來到5-6.5折，2021年底價格戰(zhàn)趨緩，穩(wěn)定在三件7-8折。在此番降價攻勢下，海南和韓國免稅的價差進(jìn)一步縮小。雖然短期的價格戰(zhàn)不可持續(xù)，但通過縮小價差吸引了部分客流，也說明免稅商從成本端已具備參與價格戰(zhàn)的實力。因此從長期看，國內(nèi)免稅商有望憑借規(guī)模優(yōu)勢的擴(kuò)大，增強(qiáng)向上游議價能力，降低進(jìn)貨成本，進(jìn)而打開降價空間，縮小價差提升競爭力。2021年海南離島店實現(xiàn)銷售額94.7億美元，同比增長89%，2022年海南離島免稅銷售額目標(biāo)為158億美元，較2021年增長66.2%，與世界最大免稅消費市場韓國免稅銷售額差距有望進(jìn)一步收窄?？紤]海南和韓國免稅的競爭集中在香化品類，且香化品在免稅市場的銷量占比最高，我們按照人氣排名選取了比價軟件中排名前70位的香化類SKU和前15位的精品類SKU進(jìn)行了中韓免稅的比價。發(fā)現(xiàn)在所有100個SKU中，有48%的商品中國價格更低。在70個香化品中，有46%的香化品中國價格更低，僅從中國和韓國免稅店標(biāo)價來看，我們選取的SKU中已經(jīng)有一半中國價格占優(yōu)，且多數(shù)比韓免價格低10%-30%，但是考慮到韓國免稅商還會在此基礎(chǔ)上再給代購30%-40%的返點，中國免稅店多數(shù)SKU較韓國代購渠道的價格優(yōu)勢并不明顯。未來隨著防疫政策放開，線下免稅店客流修復(fù)下，不排除韓國免稅商在返點率上做出調(diào)整以修復(fù)盈利空間。對于代購來說，海南渠道也并非無利可圖，仍可能作為部分代購公司的重要采購渠道之一；同時海南的機(jī)票和物流成本低于韓國，對于部分小規(guī)模代購公司來說，海南渠道或更具成本優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為海南離島免稅有望承接部分代購需求。疫后香化品類主導(dǎo)地位進(jìn)一步抬升，關(guān)注規(guī)模優(yōu)勢下頭部香化品牌的引入和價差情況。根據(jù)研究數(shù)據(jù)，疫情后受海南離島免稅（化妝品和護(hù)膚品是離島免稅銷售的主要品類）發(fā)展推動，全球香化品類市場份額從2019年的43.7%上升至2020年的60%，位居第一大品類，帶動全球香化品類占比提升，時尚與配飾、酒水其次，占比11%，8%，煙草制品，手表、珠寶和書畫，糖果和食品，電子產(chǎn)品、禮品和其他占比約為4%-7%。相對于日韓，我國免稅起步較晚，疊加國人消費水平差異，香化在國人免稅品消費占比較高，海南離島免稅新政下購物限額放寬，再度釋放國人的消費能力，依托中國龐大的內(nèi)需市場，中國免稅商的規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而提升與香化品牌的議價能力，強(qiáng)化價格優(yōu)勢，同時吸引更多奢侈品牌進(jìn)入中國市場，豐富海南免稅市場的SKU，提高滲透率。頭部奢侈品品牌已基本實現(xiàn)覆蓋，未來看SKU的進(jìn)一步豐富。在價格優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，奢侈品牌和SKU的豐富度是免稅零售商的又一大核心競爭力。由于奢侈品牌具備高度稀缺性、且與免稅商的合作標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，高奢品牌儲備豐富，品類覆蓋全面的免稅運(yùn)營商有望從激烈的競爭中脫穎而出。我們選取時尚、配飾、箱包、珠寶等品類的25個代表性奢侈品牌，分別統(tǒng)計樂天、新羅、新世界和中國中免的覆蓋情況，從統(tǒng)計結(jié)果來看，中免的品牌升級成效顯著，奢侈品牌儲備相比韓免已無明顯差距。數(shù)量方面，樂天、新羅、新世界和中國中免分別覆蓋18/18/16/17個品牌，中免與韓免奢侈品牌數(shù)量相當(dāng)。品類方面，中免覆蓋奢侈品牌涵蓋時尚配飾、箱包珠寶等熱門類別，品類布局基本完善。未來關(guān)注國際奢侈品品牌對中國市場的布局。根據(jù)報道，2022年海南消博會期間，路威酩軒、歷峰、開云等國際奢侈品巨頭來瓊參展，古馳、博柏利的美妝系列，普拉達(dá)的香水首秀均在海南亮相，路威酩軒在消博會期間將旗下香水化妝品中國區(qū)旅游零售供應(yīng)鏈中心落戶?？?，泰佩思琦宣布于海南設(shè)立中國旅游零售總部。2023年3月，旗下包括卡地亞、梵克雅寶、伯爵表、江詩丹頓等奢侈品品牌的歷峰集團(tuán)高層代表團(tuán)來到海南，就離島免稅業(yè)務(wù)和自貿(mào)港建設(shè)開展合作洽談。因此，很多奢侈品品牌看好海南自貿(mào)港的發(fā)展前景，對進(jìn)入中國市場表現(xiàn)了相對積極的態(tài)度，我們認(rèn)為，隨著海南自貿(mào)港建設(shè)的推進(jìn)，將進(jìn)一步提升對奢侈品品牌的吸引力，有利于海南免稅市場SKU的豐富，進(jìn)而提升海南免稅商的核心競爭力，促進(jìn)赴島游客到店率和轉(zhuǎn)化率的提升。覆蓋規(guī)模擴(kuò)大、消費體驗占優(yōu)，看好海南離島免稅商在長期視角下的優(yōu)勢顯現(xiàn)。規(guī)模方面，至2023年Q1，海南離島免稅店已增至12家，已經(jīng)覆蓋了?？?、三亞、萬寧、瓊海四大城市，機(jī)場店和市內(nèi)店均有設(shè)置，展望未來，海南離島免稅多個新項目處于籌劃、在建和爬坡階段，2023年1月，海南萬寧王府井項目試營業(yè)，中國中免新海港項目正在爬坡，與太古地產(chǎn)合作的三亞免稅城三期也在籌建之中。以上新項目均有望進(jìn)一步提升海南游客的到店率。消費體驗方面，一是信息透明度，隨著線上平臺（如中免日上、CDF會員購等）和直播電商的發(fā)展，免稅商品價格體系更加透明，代購的信息優(yōu)勢弱化、加價受限，生存空間持續(xù)收窄。二是質(zhì)量，海外代購的多級代理體系難以保障商品品質(zhì)，行業(yè)良莠不齊容易導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，降低消費者對于代購渠道的信任，而海南離島免稅的6家運(yùn)營商均是經(jīng)過國家相關(guān)部門批準(zhǔn)、擁有正規(guī)經(jīng)營資質(zhì)的持牌運(yùn)營商，從官方渠道購置的商品質(zhì)量保障性更高，有利于提升復(fù)購率。三是購物體驗，在海南離島店很多新項目的建設(shè)中，加大了對餐飲、休閑、娛樂等商業(yè)形態(tài)的引入，以綜合體的形式呈現(xiàn)給消費者，豐富了消費者的購物體驗，將有效提升海南游客的轉(zhuǎn)化率。2.3.品類：消費升級與奢侈品牌的中國布局消費升級趨勢下奢侈品需求保持高景氣，推動免稅業(yè)的發(fā)展。據(jù)測算，2022年，中國約占全球高端消費品市場25%的銷售額。而在2023年，中國高端消費品行業(yè)預(yù)計將同比增長14%，遠(yuǎn)高于全球高端消費品行業(yè)7.5%的增速。2016-2021年，中國大陸個人奢侈品市場銷售額從人民幣1170億元增長至4710億元，年復(fù)合增長率為32.12%。經(jīng)中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報告預(yù)測，中國大陸個人奢侈品市場銷售額預(yù)計于2022年達(dá)到6300億元。隨著中國奢侈品市場需求量的增大，中國在全球高端消費品市場中的占比有望不斷增加，作為奢侈品重要銷售渠道的免稅零售行業(yè)有望長期維持高景氣。免稅品具有部分奢侈品屬性，中等收入人群擴(kuò)大支撐免稅市場空間。奢侈品最主要的特點就是高價格，高品質(zhì)以及高品位；而免稅消費產(chǎn)生于因公或因私出入境或離島的情景下，只有具備出入境商務(wù)機(jī)會或旅游能力的消費者才能夠成為免稅消費群體。因此免稅消費同樣具有高端化、高品位的特點，中高收入人群為免稅消費的主要受眾群體，同時購買免稅品的消費者會比較關(guān)注價差，定位更加偏向于中等收入群體，所以免稅品具有部分奢侈品屬性。而我國的收入分配結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷從金字塔型向橄欖型過渡的過程中，未來中等收入群體占比仍將進(jìn)一步擴(kuò)大，免稅行業(yè)有望長期處于高景氣區(qū)間。個人奢侈品約占海南免稅店銷售額的95%，其中超五成銷售額來自奢侈品美妝。根據(jù)報告顯示，2021年，海南免稅店銷售額600億元，增長85%左右，個人奢侈品約占海南免稅店銷售額的95%，占中國境內(nèi)奢侈品市場總銷售額的5%左右。根據(jù)調(diào)研顯示，90后及Z世代人群逐步成為奢侈品消費的主力人群，且其更傾向于通過免稅店渠道線下購買奢侈品，因此免稅是奢侈品銷售未來長期的主力渠道之一。2021年海南免稅銷售額中，奢侈品美妝類約占總銷售額的50%，居各大奢侈品品類之首，需求端的中等收入群體定位、價格敏感性以及供給端品牌的引進(jìn)情況，決定香化產(chǎn)品依然是疫后海南免稅市場的第一大品類。輕奢品牌在進(jìn)入中國免稅市場過程中態(tài)度相對積極。目前中國免稅品市場中奢侈品主要以輕奢為主，重奢及頂奢占比較低，主要原因在于：單價高、品牌調(diào)性以及客群價格不敏感，對于頂奢的品牌戰(zhàn)略來說，以低價滲透開拓新市場并非是首選策略，因此業(yè)績并非是其進(jìn)入中國市場的核心考量因素，品牌形象、顧客體驗更為關(guān)鍵，且由于代購模式的出現(xiàn)，免稅品線下門店往往淪為代購的主戰(zhàn)場，間接影響終端消費者的觸達(dá)以及品牌門店的體驗感，從而使品牌形象受損，因此頂奢、重奢在精品部分對于國內(nèi)免稅市場的進(jìn)入持較為謹(jǐn)慎態(tài)度，但香化產(chǎn)品仍有積極布局。而輕奢品牌在進(jìn)入免稅市場的過程中相對積極，對在不同國家建立多套價格體系的模式接納度更高，未來有望成為國內(nèi)免稅商的發(fā)力點。品類重構(gòu)驅(qū)動行業(yè)毛利率的持續(xù)改善，助力疫后免稅運(yùn)營商業(yè)績增厚。一是疫后中國頭部免稅商的規(guī)模優(yōu)勢在不斷強(qiáng)化，尤其在香化品類的市場潛力和消費韌性凸顯，有望強(qiáng)化拿貨時的議價能力，在部分商品的拿貨成本上進(jìn)一步縮小與韓免差距，吸引客流同時放大利潤調(diào)節(jié)空間；二是銷售結(jié)構(gòu)的變化，隨著政策放開，線上有稅品的比例下降，線下免稅品的比例上升，由于稅費差異，線下免稅比線上有稅渠道的毛利率要高十幾個百分點，同時品類結(jié)構(gòu)上，伴隨著消費升級和更多奢侈品牌的逐步引入，從長期看毛利率相對更高的精品類的占比會逐步提升，均將支撐毛利率改善空間。以中國中免的業(yè)績表現(xiàn)為例，中國中免在疫前毛利率在40%-50%左右，疫后受上述因素影響近兩年降到30%左右，因此從疫后修復(fù)邏輯來看，我們預(yù)計未來毛利率存在10pct的恢復(fù)空間，實際恢復(fù)進(jìn)度將取決于消費者出行恢復(fù)情況及免稅運(yùn)營商的定價策略，但從頭部運(yùn)營商來看，機(jī)場租金成本的議價權(quán)較強(qiáng)、物流方面也存在降本空間，盈利空間有穩(wěn)定支撐，毛利率的實際修復(fù)情況更多把握在運(yùn)營商在應(yīng)對市場變化中的調(diào)價策略。2.4.封關(guān)后的模式猜想全島封關(guān)后，海南“零關(guān)稅”政策有望全面鋪開，推動海南自由貿(mào)易港成為全球領(lǐng)先的零售地。2020年中共中央、國務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，提出2025年底前海南適時啟動全島封關(guān)運(yùn)作，所謂“全島封關(guān)”即一線放開（境外貨物進(jìn)出海南島自由，免征關(guān)稅），二線管?。ㄘ浳镒院Ｄ蠉u進(jìn)出內(nèi)地接受全國海關(guān)常規(guī)監(jiān)管，照章征相關(guān)稅費）。封關(guān)后，海南免征關(guān)稅商品覆蓋范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，稅制也將大幅簡化，有望提升企業(yè)利潤空間，推進(jìn)建設(shè)高水平自由貿(mào)易港。例如啟動消費稅意味著之前的B2B環(huán)節(jié)不需要繳納流轉(zhuǎn)稅，對于進(jìn)入海南的批發(fā)商和零售商而言是重大利好。目前市場關(guān)注的焦點在封關(guān)后，免稅運(yùn)營商和品牌方是否將采用相同的稅收政策。目前市場上對于海南封關(guān)后的免稅政策存在兩種猜測：1）免稅運(yùn)營商保持牌照優(yōu)勢，有稅與免稅并存（日本沖繩模式）；2）傳統(tǒng)的有稅市場和免稅市場的劃分將不復(fù)存在，品牌方能夠以接近免稅店的價格經(jīng)營直營店或寄售式商店（中國香港模式）。雖然具體政策落地仍有待觀察，但從目前的政策方向看，短期內(nèi)，海南不會完全采取中國香港模式。2022年4月，海南省常務(wù)副省長沈丹陽在博鰲亞洲論壇2022年年會上表示，海南自貿(mào)港封關(guān)運(yùn)作與中國香港、新加坡不同，仍是海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域。因此我們預(yù)計，海南與中國香港模式不會完全一致，政策上也有望設(shè)置過渡期，短期內(nèi)免稅牌照的價值仍有望存在，如果從長期視角看海南自貿(mào)港的建設(shè)終將打破免稅牌照的壟斷性，那么屆時海南作為國際旅游購物中心，免稅零售商的競爭者將是全球的自貿(mào)區(qū)和免稅購物天堂，同時還要應(yīng)對島內(nèi)品牌直營店的競爭，屆時行業(yè)核心競爭力將因島內(nèi)價差縮小將更加聚焦于購物體驗、品牌豐富度、地理位置等方面，海南傳統(tǒng)免稅運(yùn)營商的優(yōu)勢就在于先發(fā)優(yōu)勢下在規(guī)模、渠道、品牌影響力上的深厚積累，以及對免稅品、奢侈品客群消費習(xí)慣更加深刻的理解。3.市內(nèi)免稅放開已在路上，有望開啟行業(yè)全新版圖3.1.中國市內(nèi)免稅發(fā)展歷程和現(xiàn)狀市內(nèi)免稅市場潛力可期，政策利好信號不斷釋放。目前市內(nèi)免稅店有3種類型：1）回國補(bǔ)購型市內(nèi)免稅店：針對入境的國人，即180天內(nèi)有出入境記錄的中國公民，存在5000元免稅額度，可在現(xiàn)場購買提貨。2）出境市內(nèi)免稅店：針對出境的外國游客，沒有額度限制，但需在機(jī)場保稅區(qū)提貨。3）外交人員免稅店。在“內(nèi)循環(huán)”的大背景下，2020年以來中央及地方政府各部門多次在文件中強(qiáng)調(diào)要完善市內(nèi)免稅政策，支持市內(nèi)免稅店的發(fā)展，我們預(yù)計未來市內(nèi)免稅政策有望逐步落地，從而拉動內(nèi)需、促進(jìn)境外消費回流，成為其繼離島渠道后又一新增長極。市內(nèi)免稅相比口岸免稅好處：1）空間更大，體驗更好。機(jī)場受限于營業(yè)面積，可展示的商品有限，且一般不提供過多服務(wù)，市內(nèi)店可以為顧客提供更為豐富的品類和品牌，同時配套導(dǎo)購、試用等服務(wù)，且周邊餐飲、娛樂等設(shè)施也更為便捷，為消費者營造更加舒適的購物環(huán)境。2）顧客選購時間充裕。顧客在機(jī)場選購時，受制于飛機(jī)起飛的時間限制，購物時間相對有限，而市內(nèi)店可以在顧客旅游期間任何時候、不限次數(shù)地前往。3）經(jīng)營成本更低。機(jī)場免稅店需要支付高昂的租金（尤其是國際客流量大的國際樞紐機(jī)場，機(jī)場議價力強(qiáng)），即便是運(yùn)營成熟、規(guī)模領(lǐng)先的免稅零售商都可能遭遇虧損（如樂天仁川機(jī)場T1免稅店因無法承受高額租金，于2017年退回了部分經(jīng)營權(quán)），市內(nèi)免稅店在選址上有更大的靈活性，租金等運(yùn)營成本相對偏低。目前國內(nèi)免稅運(yùn)營商密切關(guān)注政策動向并積極提前布局，靜待政策落地后快速實現(xiàn)市內(nèi)免稅渠道的銷售增長。1）從牌照持有來看，國內(nèi)擁有市內(nèi)免稅牌照的公司包括有中免、中僑、中出服（已被中免集團(tuán)收購）三家，其中中免集團(tuán)擁有唯一出境市內(nèi)免稅店牌照；2）從門店運(yùn)營來看，截至2021年底，中免集團(tuán)在北京、上海、廈門、大連、青島、哈爾濱開設(shè)6家市內(nèi)免稅店，并積極與長沙、廣州、成都等重點城市建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，推進(jìn)落地多個市內(nèi)免稅店項目。截至2021年底，中出服擁有12家市內(nèi)免稅店，位于北京、上海、青島等城市。此外，王府井于2020年6月獲得免稅牌照，擁有離島免稅、口岸免稅、市內(nèi)免稅全領(lǐng)域經(jīng)營資質(zhì)，公司于2020年7月和8月宣布擬計劃開展市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)，有望充分受益于市內(nèi)免稅政策放開。3.2.從韓國市內(nèi)免稅展望中國市內(nèi)免稅的下一城對標(biāo)韓國免稅市場，我國市內(nèi)免稅仍有較大發(fā)展空間。韓國市內(nèi)免稅發(fā)展較早，在韓國整體免稅消費中占據(jù)主要份額，疫前2019年韓國市內(nèi)渠道免稅銷售總額占整體銷售額的85%，疫情發(fā)生后，市內(nèi)店依然是代購的主要采購渠道，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年1月，市內(nèi)免稅店占韓國免稅銷售總額的79%。韓國市內(nèi)免稅同時向外國游客和本國居民開放，并不斷提升本國居民免稅限額。目前我國市內(nèi)免稅仍處于發(fā)展的早期階段，主要服務(wù)出境的外國游客和港澳臺地區(qū)旅客，尚未普惠大陸消費者免稅需求，根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年，我國市內(nèi)免稅店僅占全國免稅銷售總額的1%。我們認(rèn)為未來伴隨政策的逐步落地，市內(nèi)免稅有望迸發(fā)出較大活力，成為吸引國人境外消費回流的又一重要途經(jīng)。復(fù)盤韓國市內(nèi)免稅政策變化，我國市內(nèi)免稅政策有望在牌照發(fā)放、購買限額等方面進(jìn)行逐步放寬。1）牌照方面：1979年韓國首家市內(nèi)店于首爾率先落地，韓國市內(nèi)免稅市場蓬勃發(fā)展，2013年起在政治選舉和反對財閥壟斷的大背景下，市內(nèi)免稅牌照的發(fā)放開始加速，市內(nèi)免稅店數(shù)量從2012年前的10家快速擴(kuò)張至2019年的26家。2）購物限額方面：韓國居民免稅額度不斷提升。外國人市內(nèi)免稅購物無限額，韓國居民離境免稅購物限額從1979年的500美元提升至2006年的3000美元，再提升至2019年的5000美元，免稅限額逐步放開，成為韓國市內(nèi)免稅市場發(fā)展的重要驅(qū)動力。3.3.京滬市內(nèi)免稅空間測算出境游再迎放開，離境市內(nèi)免稅政策有望加速出臺。自2022年11月取消入境航班熔斷機(jī)制，到同年12月有序恢復(fù)國民出境游，出入境防疫政策逐步放開。2023年春節(jié)前夕，文旅部發(fā)布《關(guān)于試點恢復(fù)旅行社經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家出境團(tuán)隊旅游業(yè)務(wù)的通知》，2023年2月6日起，試點恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家出境團(tuán)隊旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)。通知發(fā)布即日起，旅行社及在線旅游企業(yè)可開展產(chǎn)品發(fā)布、宣傳推廣等準(zhǔn)備工作。根據(jù)《中國出境旅游發(fā)展年度報告2019》，2018年我國出境游游客中跟團(tuán)游的占比達(dá)55.24%，跟團(tuán)游依然是國民出境游的主要形式，此次跟團(tuán)游重啟意味著出境游市場將迎來進(jìn)一步復(fù)蘇。受益于韓國人均消費水平提升和出境游人數(shù)增加，疊加離境免稅政策的支持，出境旅游的本國居民構(gòu)成韓國市內(nèi)免稅早期的主要客源，充分發(fā)揮了促進(jìn)消費回流的作用。而我國市內(nèi)免稅一直局限于國民入境和外國人離境，2020年以來中央至地方多次出臺促進(jìn)市內(nèi)免稅政策，但受疫情影響遲遲未落地，此次出境游政策再度放開，國人離境市內(nèi)免稅有望呼之欲出。如政策加快落地，京滬市內(nèi)免稅中期有望迎百億市場。我們假設(shè)2023年國人離境免稅政策落地，且單次免稅購物額度對標(biāo)韓國政策放開初期，達(dá)到1.5萬-2.5萬元，2024年出境游恢復(fù)至2019年水平，并參照北京和上海機(jī)場國際旅客吞吐量、機(jī)場免稅店客單價等數(shù)