上市公司資產(chǎn)重組與政府管制

上市公司資產(chǎn)重組與政府管制

一、不同類型資產(chǎn)重組的重組結(jié)果中國(guó)的股市已經(jīng)發(fā)展了12年。第一個(gè)現(xiàn)象是來自上市公司的“資產(chǎn)重組”活動(dòng)。1997年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)由過熱實(shí)現(xiàn)軟著陸,而監(jiān)管部門對(duì)上市公司的管制,卻仍采用經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期制訂的標(biāo)準(zhǔn)。這一剛性管制可能導(dǎo)致管制標(biāo)準(zhǔn)偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況,從而促使上市公司采取相應(yīng)的對(duì)策——“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”來規(guī)避這種已經(jīng)不合理的管制標(biāo)準(zhǔn)。因此,至少在某種程度上,我們經(jīng)常譴責(zé)的“假重組”,可能是上市公司對(duì)不合理的剛性管制的一種回應(yīng)。為了避免誤解,有必要對(duì)本文所研究的資產(chǎn)重組,給出一個(gè)明確的定義。與威斯通等(1998)對(duì)“重組”的定義相比,我國(guó)上市公司的“資產(chǎn)重組”,在內(nèi)容上顯得比較單純,而在經(jīng)濟(jì)含義上,卻又復(fù)雜許多。所謂的重組,一般指以下四類交易,即股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換(陳信元,原紅旗,1998),本文以此作為資產(chǎn)重組的定義和研究的邊界。需要說明的是,當(dāng)我們?cè)诖_認(rèn)某一公司是否發(fā)生了股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí),并不對(duì)其規(guī)模有所要求,只要上市公司股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,無論多少,我們都認(rèn)為它進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易;這一原則也適用于對(duì)其他類型資產(chǎn)重組的確認(rèn)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),從1993年10月初的“寶延事件”算起,到2000年12月19日,滬市(A股)上市公司發(fā)生了約1200起重組事件。表1給出了1993年到2000年我國(guó)滬市(A股)發(fā)生的各類重組事件數(shù)及其平均交易規(guī)模1。圖1和圖2分別給出了滬市A股上市公司1993年到2000年各年的重組事件數(shù)和重組事件數(shù)與當(dāng)年滬市上市公司總數(shù)的比值。圖3和圖4分別給出了這些公司各年各類的重組事件數(shù)及其與當(dāng)年滬市上市公司總數(shù)的比值。可以發(fā)現(xiàn),1997年看上去是上市公司重組的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),無論是各類重組事件數(shù),還是它們與當(dāng)年上市公司總數(shù)的比值,都較以往年度有顯著地提高。于是,一個(gè)有趣的問題是,什么因素促使上市公司在1997年系統(tǒng)性地改變了行為呢?雖然政府希望國(guó)有企業(yè)能夠通過重組活動(dòng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、盤活存量資產(chǎn),但除了極少數(shù)的研究(陸國(guó)慶,2001)之外,目前學(xué)術(shù)界的多數(shù)研究都表明,我國(guó)上市公司重組活動(dòng)所帶來的財(cái)富再分配效應(yīng),要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其資源優(yōu)化配置效應(yīng)。換言之,這些重組可能給重組公司帶來局部利益,卻無法為社會(huì)增加財(cái)富。陳信元和張?zhí)镉?1999)考察了股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)重組活動(dòng)的反應(yīng)模式,發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)各類重組的反應(yīng)并不顯著,從資本市場(chǎng)角度說明了重組的無效率性,因?yàn)橹亟M并沒有提高市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。上海證交所2001年的一份研究報(bào)告同樣發(fā)現(xiàn),“重組并未能大幅提高上市公司的盈利能力”。葉鵬飛(2001)對(duì)重組活動(dòng)中的定價(jià)問題進(jìn)行了研究,也發(fā)現(xiàn),重組交易中的定價(jià),并不能保證重組具有預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效率。張?zhí)镉?、李增泉和姜秀華(2000)發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)重組并未有效地改善公司的業(yè)績(jī),只能在較短的時(shí)間內(nèi)影響報(bào)表數(shù)據(jù),而沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)地改善公司的價(jià)值。雖然不能帶來實(shí)質(zhì)性的社會(huì)效益,這些重組卻會(huì)給企業(yè)帶來巨額的賬面“收益”。原紅旗、吳星宇(1998),檀向球、楊成長(zhǎng)、強(qiáng)立、提云濤(1999)在考察了資產(chǎn)重組對(duì)重組公司的財(cái)務(wù)影響之后都發(fā)現(xiàn),上市公司存在著利用重組粉飾報(bào)表的行為,2且這種粉飾的最終目的是保證企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率能夠達(dá)到配股管制的水平。在1999年之前,這一管制水平是凈資產(chǎn)收益率達(dá)10%。上述研究結(jié)果,大大加深了我們對(duì)上市公司1999年之前的重組活動(dòng)的認(rèn)識(shí)。當(dāng)我們將這些行為理所當(dāng)然地視為上市公司的機(jī)會(huì)主義行為時(shí),相應(yīng)的政策含義是顯而易見的,那就是監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管,防止上市公司通過重組來包裝財(cái)務(wù)報(bào)表。但是,這一認(rèn)識(shí)隱含的前提是,監(jiān)管本身是合理的,只是沒有得到很好地貫徹而已。如果監(jiān)管本身由于某種原因而不再合理,那么,問題又會(huì)怎樣呢?這時(shí)完全有理由反過來看問題,所謂“機(jī)會(huì)主義行為”,可能不再是問題的關(guān)鍵,它們不過是對(duì)不合理管制的市場(chǎng)回應(yīng)而已,問題的關(guān)鍵可能在于管制本身的合理性。我國(guó)相應(yīng)的政府管制,是否存在不妥之處呢?是否正是這些不妥,影響了企業(yè)的正常行為,并使這些行為出現(xiàn)所謂的“機(jī)會(huì)主義”傾向呢?這就是本文研究的主要目的。本文的其余部分安排如下:第二部分,給出本文相關(guān)數(shù)據(jù)的來源;第三部分,檢討我國(guó)配股管制的合理性;第四部分主要說明管制剛性與我國(guó)20世紀(jì)90年代資產(chǎn)重組的兩個(gè)特征——突發(fā)性與過度的關(guān)聯(lián)性之間的關(guān)系;最后,我們進(jìn)一步思考了管制的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。二、上市公司資產(chǎn)重組本文重組活動(dòng)的數(shù)據(jù),全部來自于1991—2000年的《上海證券報(bào)》與《中國(guó)證券報(bào)》。具體如下:1991—1996年的重組數(shù)據(jù),均由我們從《上海證券報(bào)》中收集整理獲得;1997年的重組數(shù)據(jù),是根據(jù)《上海證券報(bào)》1997年11月25日至12月28日的《一九九七年滬深上市公司資產(chǎn)重組項(xiàng)目一覽》和1998年5月4日的《滬深證券交易所上市公司資產(chǎn)重組情況一覽》相互參照獲得;1998年1—11月的重組數(shù)據(jù),來自于《中國(guó)證券報(bào)》1998年12月4日的《98上市公司資產(chǎn)重組概覽》,1998年12月份的重組數(shù)據(jù),由我們整理而得;1999年的重組數(shù)據(jù),來自于《上海證券報(bào)》1999年10月24日至12月5日的《1999年以來滬市本地上市公司資產(chǎn)重組項(xiàng)目一覽表》和《1999年以來滬市非本地股上市公司資產(chǎn)重組項(xiàng)目一覽表》,其中缺少12月份的數(shù)據(jù);2000年的重組數(shù)據(jù),來自于《中國(guó)證券報(bào)》2000年4月14日至12月27日的《各季度重組情況總覽》,其中缺乏12月15日以后的重組數(shù)據(jù)。有關(guān)重組公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),來自于深圳巨靈公司開發(fā)的《巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)》。三、替代性管制與上市資格就實(shí)際職能而言,中國(guó)證監(jiān)會(huì)具有兩種完全不同的職能。首先,它是資本市場(chǎng)的秩序維護(hù)者,它要對(duì)上市公司在制度、行為方面是否符合法律程序進(jìn)行監(jiān)管,我們稱這種管制為“支持性管制”;其次,證監(jiān)會(huì)又是資本市場(chǎng)進(jìn)入資格的審批者。其審批職能包括兩個(gè)方面:一是對(duì)公司上市資格的審批,也即對(duì)企業(yè)進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的管制,這對(duì)上市公司的影響,是深遠(yuǎn)的;二是對(duì)已上市公司再次發(fā)行股票資格的審批,在2000年之前,這種再籌資主要通過配股方式進(jìn)行,因此,也就是對(duì)配股資格的審批。這類管制可稱為“替代性管制”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,這兩種權(quán)力具有完全不同的意義。“支持性管制”是為了盡量保證資本市場(chǎng)能夠在法律制度框架下運(yùn)作,是對(duì)資本市場(chǎng)的一種制度支持;而“替代性管制”雖然也是出于良好的動(dòng)機(jī),但其實(shí)質(zhì)卻完全是對(duì)資本市場(chǎng)自身功能的一種替代,而不是支持。這種替代,是否能夠取得預(yù)先設(shè)想的效果呢?下面便考察替代性管制,即證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股資格的管制。(一)作為公司資產(chǎn)收益指標(biāo)的roe為了保證稀缺資金能夠流向那些政府鼓勵(lì)的、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市公司,達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的,證監(jiān)會(huì)于1993年12月規(guī)定,上市公司配股必須滿足某些條件,而其中的一條就是:“公司連續(xù)兩年盈利”。31994年9月,證監(jiān)會(huì)將盈利標(biāo)準(zhǔn)更加具體地規(guī)定為,“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利;公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%”。4到了1996年1月,為了將更多的資金留給一級(jí)市場(chǎng),證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步修改上述規(guī)定,將“三年平均10%”,改為“在最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在10%以上”。51999年,又改回為“最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上”,且其中“任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”6。同時(shí),對(duì)于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施等公司,證監(jiān)會(huì)則略微降低要求,其凈資產(chǎn)收益率只要達(dá)到9%即可。在這些規(guī)定中,最令人感興趣的是,證監(jiān)會(huì)為何始終采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)這個(gè)指標(biāo)。按照公司財(cái)務(wù)理論,如果可以排除計(jì)量噪音與人為扭曲,公司凈資產(chǎn)收益率可以體現(xiàn)股東(賬面)財(cái)富的增長(zhǎng)率,同時(shí)也可以反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為,這一點(diǎn)也正是證監(jiān)會(huì)選用該指標(biāo)的用意所在。但是,為何將這一指標(biāo)定在10%呢10%這一水平是在1994年9月制定的,同時(shí),我們也發(fā)現(xiàn),在證監(jiān)會(huì)所有的配股資格文件中都規(guī)定,公司的預(yù)期利潤(rùn)率應(yīng)達(dá)到同期存款利率水平。而1994年我國(guó)居民一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率為10.98%(銀行貸款年利率也是10.98%)。因此,我們認(rèn)為,證監(jiān)會(huì)選擇10%這一水平,可能就是以當(dāng)時(shí)的銀行存貸款利率為基礎(chǔ)的。管制部門這么做,顯然是出于保護(hù)投資者的目的,使其投資收益不低于機(jī)會(huì)成本。但是,管制也是有代價(jià)的。首先,利用一個(gè)歷史會(huì)計(jì)指標(biāo)作為企業(yè)業(yè)績(jī)的充分信息統(tǒng)計(jì)量,本身就值得懷疑。大量的研究已經(jīng)表明(Collins,Maydew,Weiss,1997;陳信元、陳冬華、朱紅軍,2002),企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)等等,都具有獨(dú)立的能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的信息,ROE作為一個(gè)實(shí)際而非理論上的指標(biāo),即使不考慮人為扭曲,本身在信息上也是不完全的。其次,即使該指標(biāo)具有某種合理性,但將其鎖定在10%,并認(rèn)為這一水平能夠最好地保證管制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),也是武斷的。這種鎖定,只會(huì)導(dǎo)致管制的失效。下文將說明這一點(diǎn)。(二)宏觀監(jiān)管指標(biāo)無論10%是否以存貸款利率為基礎(chǔ),有一點(diǎn)是肯定的,即這一管制水平必然體現(xiàn)了制定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)情況。需要注意的是,管制標(biāo)準(zhǔn)初定的1994年,也正是我國(guó)通脹率最高的一年(消費(fèi)物價(jià)上漲高達(dá)24.24%)。因此,當(dāng)監(jiān)管部門根據(jù)當(dāng)時(shí)的企業(yè)收益率或者存款利率制定管制標(biāo)準(zhǔn)時(shí),也必然將當(dāng)時(shí)的高通脹效應(yīng)在政策上固定下來。除非管制部門能夠及時(shí)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整,否則,(事實(shí)上也正是)這一部分不可控的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),必然進(jìn)入上市公司的管制系統(tǒng),導(dǎo)致管制標(biāo)準(zhǔn)存在先天的扭曲。一旦經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化,該指標(biāo)中含有的異常因素,就會(huì)使這一指標(biāo)的合理性逐漸消失。管制的意外后果,也就會(huì)隨之而來。圖5非常醒目地顯示,71993—1999年間,反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo),包括銀行一年期定期存款利率、一年期貸款利率、消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)比率和國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率,總體上都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。但是證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股的標(biāo)準(zhǔn)始終保持剛性。如果上述這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以在一定程度上反映我國(guó)投資者的機(jī)會(huì)成本,那么宏觀監(jiān)管指標(biāo)中含有的被固化的異常因素,將使管制標(biāo)準(zhǔn)一步一步脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境,變得過度嚴(yán)厲起來,這一過程在圖6中得到了清晰地反映?？傮w來看,1996年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)開始超過投資者的機(jī)會(huì)成本,超過部分在以后的1997、1998和1999年逐年上升。原來致力于保護(hù)投資者利益的管制標(biāo)準(zhǔn),已轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)已上市公司獲得市場(chǎng)資金實(shí)行的日益嚴(yán)厲的非理性剛性控制。我國(guó)20世紀(jì)90年代的宏觀經(jīng)濟(jì)情況,可以分為兩個(gè)階段。以1996年為分水嶺,在1996年之前,宏觀經(jīng)濟(jì)處于過熱時(shí)期;而在1996年之后,經(jīng)濟(jì)逐步實(shí)現(xiàn)軟著陸。1997年,亞洲金融危機(jī)爆發(fā),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)對(duì)上市公司最直接的影響,就是可能導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到系統(tǒng)性的負(fù)面影響,并有更大的動(dòng)機(jī)去獲取資金。但是,管制部門對(duì)上市公司的管制標(biāo)準(zhǔn),卻沒有任何變化,依然保持在10%水平。過度嚴(yán)厲的管制,與企業(yè)對(duì)資金的迫切需要,形成了嚴(yán)重的沖突。從企業(yè)的微觀層面,我們選擇了COREROE作為衡量企業(yè)可持續(xù)盈余能力的指標(biāo)。8總體而言,1993—1999年,深滬兩市上市公司的可持續(xù)盈余能力均值呈現(xiàn)下降趨勢(shì),并且,自1995年開始,跌落到證監(jiān)會(huì)的管制標(biāo)準(zhǔn)以下。但是,1996年開始,上市公司的可持續(xù)盈余能力卻超過了消費(fèi)價(jià)格的變動(dòng)比率(可視為投資者的機(jī)會(huì)成本)并一路走高。一方面是達(dá)不到管制標(biāo)準(zhǔn),一方面卻超過投資者的機(jī)會(huì)成本,這一反差,同樣反映了管制的剛性可能導(dǎo)致管制偏離預(yù)設(shè)的目標(biāo)。其實(shí)我國(guó)的銀行利率也是政府規(guī)定的,而非市場(chǎng)決定,不一定完全反映市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)成本。如果銀行利率遠(yuǎn)高于機(jī)會(huì)成本,而管制標(biāo)準(zhǔn)又以銀行利率為基礎(chǔ),則管制的剛性可能進(jìn)一步助長(zhǎng)上市公司的機(jī)會(huì)主義行為。四、上市公司的機(jī)會(huì)將圖5與圖1比較,就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象,即滬市A股公司的重組在1997年度的“井噴現(xiàn)象”,與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在1997年的軟著陸,在時(shí)間上形成了巧合;將圖6、圖7和圖1比較,就會(huì)發(fā)現(xiàn)1997年證監(jiān)會(huì)的管制標(biāo)準(zhǔn)也超過了投資者機(jī)會(huì)成本和企業(yè)可持續(xù)盈余能力。圖1顯示,在1993—1996年間,我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)不錯(cuò),滬市上市公司的重組活動(dòng)寥寥無幾,即使有也是以二級(jí)市場(chǎng)的控制權(quán)交易(股權(quán)轉(zhuǎn)讓)9與收購(gòu)兼并為主(見圖3),并且?guī)缀醪淮嬖谫Y產(chǎn)剝離。而到了1997年,當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降,無論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,還是收購(gòu)兼并,都在數(shù)量上猛增,同時(shí)資產(chǎn)剝離也開始大量出現(xiàn),而且這種增幅遠(yuǎn)非上市公司在1997年度數(shù)量的增加所能解釋。很顯然,只有某種系統(tǒng)性因素同時(shí)影響了所有的上市公司,才會(huì)導(dǎo)致這種群體效應(yīng)的出現(xiàn)。除了數(shù)量上的猛增之外,我們還發(fā)現(xiàn),1997年這些新增重組主要發(fā)生在上市公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間。表2給出了1997—2000年間資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)程度資料。1997年,幾乎所有的資產(chǎn)置換,以及近2/3的資產(chǎn)出售與收購(gòu)兼并事件,均是內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易,即發(fā)生在上市公司及其母公司之間。葉鵬飛(2001)、檀向球等(1999)、原紅旗等(1998)都發(fā)現(xiàn),在這種關(guān)聯(lián)重組中,往往存在著違反市場(chǎng)原則的不平等交易,上市公司可以通過有利的定價(jià)獲得立即的重組(會(huì)計(jì))收益。這種重組,就是我們前面所說的機(jī)會(huì)主義重組。資產(chǎn)重組在1997年的“井噴現(xiàn)象”,及這些重組大部分屬于關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)實(shí),再加上宏觀經(jīng)濟(jì)情況在1997年出現(xiàn)未預(yù)料的增速下降,使我們提出以下假設(shè):1997年度大量出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義重組,與當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境變化有著相當(dāng)大的關(guān)系。而宏觀環(huán)境變化之所以能夠誘發(fā)大量的重組,恰恰是由于管制的剛性。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)的時(shí)候,上市公司的業(yè)績(jī),也必然受到這種系統(tǒng)性的影響,在總體上呈現(xiàn)相似的波動(dòng)走向。但這樣就只有很少的公司才能獲得配股資格。對(duì)于上市公司而言,經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,可能正是其最需要資金的時(shí)候。面對(duì)已經(jīng)不切合實(shí)際的管制標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)很難依靠自身的努力達(dá)到這一要求,自然就不得不采取新的對(duì)策來進(jìn)行規(guī)避,以便獲取配股資格。這可能是上市公司發(fā)生大量機(jī)會(huì)主義重組的一個(gè)主要原因。如果上述推斷無誤,那么可以推測(cè),1997年度的資產(chǎn)重組,將主要發(fā)生在那些ROE超過10%的公司,因?yàn)檫@類公司最有可能通過重組達(dá)到這一在當(dāng)時(shí)已經(jīng)算高的、作為配股管制標(biāo)準(zhǔn)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。為此,我們將1997年度滬市A股上市公司按照其凈資產(chǎn)收益率分成三類。第一類是1997年凈資產(chǎn)收益率符合配股規(guī)定的上市公司。第二類公司是1997年扭虧以及ROE在0到2%之間的公司,之所以將這一類公司單獨(dú)列出來,是想考察一下上市公司是否會(huì)利用資產(chǎn)重組進(jìn)行扭虧。其余公司作為第三類。表3列示了這三類公司在1997年度發(fā)生的各種重組的次數(shù)。表3顯示,在1997年滬市A股上市公司發(fā)生的資產(chǎn)重組事件中,有83%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件,80%的收購(gòu)兼并事件、69%的資產(chǎn)出售事件、91%的資產(chǎn)置換事件,都發(fā)生在配股條件合格的上市公司之中。很顯然,這與我們的推測(cè)是一致的。我們還可以推測(cè),不僅是在1997年存在這種現(xiàn)象,在1998、1999年,也存在這種現(xiàn)象,并且規(guī)模還會(huì)進(jìn)一步加大;尤其是能夠立即帶來會(huì)計(jì)利潤(rùn)的資產(chǎn)收購(gòu)、出售、置換型重組,將進(jìn)一步增加。因?yàn)?從圖5、圖6和圖7可以看出,在1998、1999年,管制標(biāo)準(zhǔn)與投資者機(jī)會(huì)成本之間的差距,在進(jìn)一步拉大。對(duì)此,我們統(tǒng)計(jì)了1998、1999年的情況,這些數(shù)據(jù)見表4。表4顯示,1998年的情況符合我們的推測(cè)。但到了1999年,ROE在10%以上的公司發(fā)生的重組數(shù)量,與其他類公司發(fā)生的重組數(shù)量之間的差距,卻不明顯了。這是為什么呢1999年,可能證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)自己的錯(cuò)誤有所意識(shí),放松了管制標(biāo)準(zhǔn)。配股的管制標(biāo)準(zhǔn),由原來的每年10%,改回為最近三年平均10%,同時(shí)規(guī)定每一年度的ROE不得低于6%。這會(huì)使一部分企業(yè)轉(zhuǎn)變其目標(biāo)。因此,這一現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上從另一個(gè)角度支持了我們的假說。不過,1997年如此集中的上市公司資產(chǎn)重組“井噴”現(xiàn)象,是否存在本文論述以外的替代性的解釋呢?譬如,是否是1997年中央國(guó)有企業(yè)改革政策發(fā)生變化的系統(tǒng)性結(jié)果呢?對(duì)此我們考察了我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的基本政策重點(diǎn)。在國(guó)企改革的具體操作中,破產(chǎn)與兼并,一直是兩個(gè)同時(shí)并用的方法。改革早期,由于產(chǎn)權(quán)界定與部門管理等問題,兼并這一方法相對(duì)較少,政府一度對(duì)破產(chǎn)特別重視。1994年,國(guó)務(wù)院明確要加大國(guó)企破產(chǎn)力度,并在全國(guó)18個(gè)城市進(jìn)行了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)工作,建立和完善企業(yè)優(yōu)勝劣汰機(jī)制。但由于破產(chǎn)企業(yè)的職工安置、以及在破產(chǎn)過程中大量出現(xiàn)的逃債現(xiàn)象,使得國(guó)務(wù)院的政策有所改變,將對(duì)劣質(zhì)企業(yè)的淘汰轉(zhuǎn)為吸收。到1996年末,中央政府開始強(qiáng)調(diào),要多兼并、少破產(chǎn)。10這樣看,中央政策的變革,似乎也可以部分解釋重組為何會(huì)在1997年突然興起,但它始終無法解釋表2、表3和表4的發(fā)現(xiàn)。而且,就重組而言,中央政策僅僅為企業(yè)行為提供了一個(gè)合法化的依據(jù),并沒有在實(shí)質(zhì)上改變其行為約束。因此,我們認(rèn)為,中央國(guó)有企業(yè)改革政策的系統(tǒng)性變化,不能有效解釋1997年及其以后的重組井噴現(xiàn)象,也就無法形成具有說服力的替代性解釋。五、企業(yè)上市資格的確定后企業(yè)以“準(zhǔn)企業(yè)”形式的上市,在實(shí)當(dāng)然,我們的假說也沒有必要被過度夸張。凈資產(chǎn)收益率10%的剛性配股管制,并不能構(gòu)成上市公司進(jìn)行機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組的唯一原因,它不過是提供了某種非常強(qiáng)有力的外部刺激。重組畢竟不是一般的交易,企業(yè)要想進(jìn)行這種涉及其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的活動(dòng),還需要具有先天的條件。下面,我們將簡(jiǎn)要分析這種條件的存在緣由,以進(jìn)一步理解管制與企業(yè)重組之間的關(guān)系,以及這種關(guān)系的復(fù)雜性。從理論上講,國(guó)企改革的主要內(nèi)容是按照理想模式創(chuàng)建一套新的治理結(jié)構(gòu),并對(duì)原有企業(yè)權(quán)利與責(zé)任進(jìn)行重新界定(吳敬璉,1994);但在實(shí)際操作中,影響企業(yè)具體改制方式的,卻是企業(yè)自身的實(shí)際利益與政策管制。要從一個(gè)政、企、社不分的“準(zhǔn)企業(yè)”中人為造出一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)制度下的上市公司,企業(yè)不僅要對(duì)原來的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行剝離,對(duì)原來的債務(wù)(包括對(duì)銀行的和對(duì)職工的退休養(yǎng)老金債務(wù))進(jìn)行重新劃分,還要考慮如何使新公司在財(cái)務(wù)上符合上市管制的要求。我國(guó)在1993年發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》11以及《公司法》明確規(guī)定,企業(yè)如果要發(fā)行股票,必須在發(fā)行規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)上滿足一些定量的條件;而且,發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率也不得高于70%,公司前三年必須是連續(xù)盈利。12不僅如此,公司的發(fā)行定價(jià),也直接與公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)掛鉤。13在這個(gè)過程中,前者涉及企業(yè)內(nèi)部利益的重新分配,后者卻又會(huì)直接影響企業(yè)能否具有上市資格。在這種情況下,原企業(yè)內(nèi)部之間往往會(huì)形成大量隱性的契約安排,以保證舊制度的轉(zhuǎn)移不會(huì)影響利益相關(guān)方的既有利益,同時(shí)又使得企業(yè)符合管制條件,獲得上市資格(葉鵬飛,2001)。這種隱性安排,李東平(2001)稱之為“首次公開發(fā)行股票前的資產(chǎn)重組”。它雖然使上市公司在“紙面”上以一個(gè)產(chǎn)權(quán)清晰、業(yè)績(jī)良好的“公司”出現(xiàn),卻損害了這些公司在物質(zhì)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)層面的完整性,導(dǎo)致原有企業(yè)在賬面上的過度改造和實(shí)質(zhì)上的改造不足。因此,實(shí)質(zhì)上也可以稱之為上市前的“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”。由于資料限制,很難對(duì)這類機(jī)會(huì)主義重組進(jìn)行研究。但可以預(yù)見,這種上市前的機(jī)會(huì)主義重組,可能為上市后的機(jī)會(huì)主義重組提供了便利。從另一個(gè)角度講,上市公司在上市后發(fā)生的資產(chǎn)重組,可以看作是其在改制上市前發(fā)生的重組的一個(gè)逆向延續(xù)。但前者是為了保證改制時(shí)的內(nèi)部利益,而后者則是為了規(guī)避過分嚴(yán)厲的配股管制。因此,我們有理由認(rèn)為,上市公司進(jìn)行機(jī)會(huì)主義重組的先天條件,與上市改制的管制有關(guān)。六、過度管制對(duì)上市公司的影響市場(chǎng)與管制之間的競(jìng)爭(zhēng),始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)主要內(nèi)容。由誰(shuí)