企業(yè)兼并與收購(gòu)的基本形式

企業(yè)兼并與收購(gòu)的基本形式第30章：兼并與收購(gòu)30.1收購(gòu)的基本形式30.2收購(gòu)的稅負(fù)形式30.3兼并的會(huì)計(jì)30.4由并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的確定30.5并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源30.6并購(gòu)后公司價(jià)值的計(jì)算30.7股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)30.8兼并的兩個(gè)“很壞”的理由30.9兼并的凈現(xiàn)值30.10防御性策略30.11并購(gòu)效應(yīng)的證據(jù)30.12日本銀企集團(tuán)30.13本章小結(jié)30.1收購(gòu)的基本形式企業(yè)可以運(yùn)用的三種基本法律程序：（1）吸收和并獲新設(shè)合并（2）收購(gòu)股票（3）收購(gòu)資產(chǎn)30.1.1吸收和并或新設(shè)合并吸收合并（merger)是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼并企業(yè)保持其名稱(chēng)和身份，并且收購(gòu)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)不再作為獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在新設(shè)合并（consolidation)是指并購(gòu)雙方合并為一個(gè)全新的企業(yè)吸收合并和新設(shè)合并適用法則基本相同，這兩種方式都會(huì)導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合吸收合并方式并購(gòu)一個(gè)企業(yè)的優(yōu)缺點(diǎn)：兼并在法律上有明確的規(guī)定，兼并成本小兼并必須得到各企業(yè)股東的贊成票方獲批準(zhǔn)30.1.3收購(gòu)資產(chǎn)一家企業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。出售方企業(yè)股東必須進(jìn)行正式的投票表決，可以避免在收購(gòu)股票方式下有少數(shù)股東帶來(lái)的潛在問(wèn)題這種方式要求進(jìn)行資產(chǎn)過(guò)戶(hù)，成本較高30.1.4并購(gòu)的分類(lèi)并購(gòu)分為三種類(lèi)型：橫向并購(gòu)兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)行業(yè)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)縱向并購(gòu)各企業(yè)處于產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程的不同階段混合并購(gòu)兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)互不相干30.1.5關(guān)于接管接管是指一家企業(yè)由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為另一個(gè)股東集團(tuán)控制欲接管其他企業(yè)的企業(yè)稱(chēng)為投標(biāo)者，投標(biāo)者發(fā)出要約用現(xiàn)金或證券換取另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)接管的實(shí)現(xiàn)方式：1)收購(gòu)（可能是兼并、發(fā)盤(pán)收購(gòu)或購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)）2）委托投票權(quán)爭(zhēng)奪3）轉(zhuǎn)為非上市

接管收購(gòu)委托投票權(quán)爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)為非上市公司吸收合并或新設(shè)合并收購(gòu)股票收購(gòu)資產(chǎn)30.2收購(gòu)的稅負(fù)形式一家企業(yè)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)，可以是應(yīng)稅交易也可以是免稅交易在應(yīng)稅收購(gòu)中，被兼并企業(yè)的股東被認(rèn)為出售了持有的股票并且實(shí)現(xiàn)了應(yīng)稅的損益，該企業(yè)資產(chǎn)估定價(jià)值可能被重新估價(jià)在免稅收購(gòu)中，出售方企業(yè)的股東被認(rèn)為是用原來(lái)的股權(quán)換取等值的新股權(quán)，并為實(shí)現(xiàn)資本利得或損失，該企業(yè)的資產(chǎn)無(wú)需重新估價(jià)例30-2表30-1S.A鋼鐵收購(gòu)SM的稅收效應(yīng)收購(gòu)類(lèi)型買(mǎi)方與賣(mài)方應(yīng)稅收購(gòu)免稅收購(gòu)比爾.伊凡茲S.A鋼鐵公司立即就納稅所得$120000納稅若加計(jì)賬面價(jià)值：1.SM資產(chǎn)帳面價(jià)值增至$200，000（有效使用年限10年），每年機(jī)器費(fèi)$20,000直到伊凡茲出售SA鋼鐵公司股票時(shí)才需要繳納資本利得稅不增加機(jī)器費(fèi)用2.立即就$200,000納稅若不加計(jì)帳面價(jià)值，則就不增加機(jī)器費(fèi)用，也不用立即納稅，通常收購(gòu)方選擇不加計(jì)帳面價(jià)值的做法30.3兼并的會(huì)計(jì)30.3.1購(gòu)買(mǎi)法報(bào)告收購(gòu)的購(gòu)買(mǎi)法（purchase)會(huì)計(jì)要求在收購(gòu)企業(yè)賬冊(cè)中，原屬目標(biāo)公司的資產(chǎn)必須以其公允價(jià)值進(jìn)行報(bào)告使用購(gòu)買(mǎi)發(fā)揮產(chǎn)生商譽(yù)（goodwill)，即購(gòu)買(mǎi)價(jià)格超過(guò)單個(gè)被收購(gòu)資產(chǎn)公允市場(chǎng)價(jià)值值和的金額例30-3表30-2收購(gòu)會(huì)計(jì)：購(gòu)買(mǎi)法單位：百萬(wàn)美元A企業(yè)B企業(yè)現(xiàn)金$4權(quán)益$20現(xiàn)金$2權(quán)益$10土地16土地0建筑物0建筑物8合計(jì)$20$20$10$10AB企業(yè)現(xiàn)金$6負(fù)債$19土地16權(quán)益20建筑物14商譽(yù)3合計(jì)$39$3930.3.3購(gòu)買(mǎi)法和權(quán)益法：一個(gè)比較適用情況：權(quán)益法通常用于企業(yè)增發(fā)具有表決權(quán)的股票，以換取被兼并企業(yè)至少90%的發(fā)行在外的具有表決權(quán)的股票。購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)通常應(yīng)用于其他的財(cái)務(wù)安排由于商譽(yù)和資產(chǎn)加計(jì)帳面價(jià)值兩個(gè)因素的影響，購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)得出的賬面收益較之權(quán)益集合法下的為低由于會(huì)計(jì)處理方法的不同并不影響可抵稅費(fèi)用的金額，所以在兩種方法下，收購(gòu)活動(dòng)的凈現(xiàn)值是相同的30.4由并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的確定假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè)，A企業(yè)的價(jià)值是VA，B企業(yè)的價(jià)值是VB，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值VAB，并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效益：協(xié)同效益=VAB-（VA+VB）并購(gòu)協(xié)同效益可以用下式計(jì)算：

其中表示t時(shí)聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原來(lái)兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，r表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率其中：收入t表示并購(gòu)凈增收入，成本t表示并購(gòu)凈增成本，稅負(fù)t表示凈增稅負(fù)，資本需求t表示新投資要求的凈增運(yùn)營(yíng)資本和凈固定資產(chǎn)30.5并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)來(lái)源的四種基本類(lèi)型：收入上升成本下降稅負(fù)減少資本成本的降低30.5.1收入上升聯(lián)合企業(yè)能夠比兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入，增加的收入可能來(lái)自營(yíng)銷(xiāo)利得、戰(zhàn)略受益和市場(chǎng)權(quán)力營(yíng)銷(xiāo)利得并購(gòu)后，通過(guò)改進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)，可以產(chǎn)生更大的經(jīng)營(yíng)收入。可改進(jìn)的方面如下：以前沒(méi)有效果的媒介節(jié)目和廣告投入現(xiàn)有的薄弱的推銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略益處只要滿(mǎn)足一定的條件，并購(gòu)就會(huì)是一個(gè)充分利用競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的機(jī)會(huì)，可以得到戰(zhàn)略性受益市場(chǎng)和壟斷權(quán)力兼并可以減少競(jìng)爭(zhēng)，售價(jià)上升，企業(yè)由此獲得壟斷利潤(rùn)30.5.2成本下降兼并最基本的原因之一在于聯(lián)合企業(yè)可能會(huì)比兩個(gè)單一企業(yè)更有效率規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)量升高的同時(shí)產(chǎn)品平均成本降低橫向兼并可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益最佳規(guī)模點(diǎn)規(guī)模規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)最小成本平均成本圖30-2規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與企業(yè)最佳規(guī)模點(diǎn)縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益縱向聯(lián)合也可以獲得經(jīng)營(yíng)效益縱向兼并的原因主要有：可以是聯(lián)系密切的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)協(xié)作得更加容易技術(shù)轉(zhuǎn)讓資源互補(bǔ)通過(guò)兼并可以更好地利用現(xiàn)有資源，獲得成功所必需但又缺乏的要素淘汰無(wú)效率的管理層管理層作一些變動(dòng)，企業(yè)的價(jià)值就可能提高并購(gòu)可被視為管理層人才市場(chǎng)的一部分30.5.3稅負(fù)利得可能有并購(gòu)產(chǎn)生的稅負(fù)利得有：使用由經(jīng)營(yíng)凈損失形成的納稅虧損使用尚未動(dòng)用的舉債能力使用多余的現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)凈損失單一企業(yè)可能無(wú)法利用納稅虧損，合并后則可以利用納稅虧損公司購(gòu)并中利用納稅虧損必須滿(mǎn)足兩個(gè)條件：稅法允許時(shí)盈時(shí)虧得企業(yè)通過(guò)向前追溯或向后結(jié)轉(zhuǎn)的方式平衡其各年稅負(fù)稅務(wù)機(jī)關(guān)允許以避稅為主要目的的并購(gòu)30.6并購(gòu)后公司價(jià)值的計(jì)算寶潔公司收購(gòu)夏皮羅公司案例中，凈現(xiàn)值現(xiàn)金流量來(lái)源：1、稅負(fù)利得2、經(jīng)營(yíng)效率3、戰(zhàn)略相適并購(gòu)后公司價(jià)值計(jì)算時(shí)，避免錯(cuò)誤的一般原則：切勿忽視市場(chǎng)價(jià)值只估計(jì)凈增現(xiàn)金流量運(yùn)用正確的折現(xiàn)率考慮交易成本30.7股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)30.7.1基本情況表30-6是兩家只有權(quán)益資本沒(méi)有債務(wù)資本的企業(yè)進(jìn)行換股兼并的例子。在這種情況下，不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，股東不會(huì)關(guān)心可能的并購(gòu)30.7.2若一家企業(yè)有負(fù)債在這種情況下，當(dāng)聯(lián)合企業(yè)的一個(gè)組成部分經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，債權(quán)人可以從另一個(gè)組成部分的獲利中獲得補(bǔ)償，這種相互擔(dān)保稱(chēng)為共同保險(xiǎn)效應(yīng)在并購(gòu)中債權(quán)人取得共同保險(xiǎn)效應(yīng)，股東失去共同保險(xiǎn)效應(yīng)一般性的結(jié)論債權(quán)人集團(tuán)通常會(huì)因?yàn)椴①?gòu)受益兼并企業(yè)的股東通常會(huì)犧牲一些利益，其大小等同于債權(quán)人的獲益數(shù)這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)30.7.3股東如何才能將少由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)而遭受的損失股東可以通過(guò)兩種方法來(lái)減少或消除共同保險(xiǎn)效應(yīng)股東可以在兼并日之前收回債券，而在兼并后在發(fā)行等量的債券增加負(fù)債兼并后負(fù)債的增加會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)

a.新增公司負(fù)債利息的抵稅作用將提高企業(yè)價(jià)值

b.兼并后負(fù)債的提高增大了陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，導(dǎo)致債權(quán)人從共同保險(xiǎn)效應(yīng)中獲得得利得減少或免除30.8兼并的兩個(gè)“很壞”的理由30.8.1收益的增長(zhǎng)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生受益的增長(zhǎng)，這將愚弄投資者，使其高股企業(yè)的價(jià)值由于收益增長(zhǎng)，兩個(gè)企業(yè)的股東都將因此在沒(méi)有任何付出的情況下有所收獲，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有效市場(chǎng)終將發(fā)揮效力，市價(jià)也將降低30.8.2多元化兼并的好處之一是多元化經(jīng)營(yíng)，但多元化本身不能增加價(jià)值企業(yè)回報(bào)的波動(dòng)性分為兩個(gè)部分：某個(gè)企業(yè)特有的部分，稱(chēng)為非系統(tǒng)性波動(dòng)所有企業(yè)都具有的系統(tǒng)性波動(dòng)兼并無(wú)法消除系統(tǒng)性波動(dòng)，也就無(wú)法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相比之下非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由兼并化解兼并企業(yè)產(chǎn)生多元化利得條件：多元化減少非系統(tǒng)性波動(dòng)的成本，小于投資者調(diào)整個(gè)人投資組合的成本多元化降低了風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力30.9兼并的凈現(xiàn)值30.9.1現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)方式兼并后主并企業(yè)的價(jià)值=聯(lián)合企業(yè)價(jià)值-支付現(xiàn)金主并企業(yè)股東獲得的凈現(xiàn)值=兼并后主并企業(yè)的價(jià)值-主并企業(yè)兼并前的價(jià)值兼并后主并企業(yè)股票價(jià)值=主并企業(yè)股東獲得的凈現(xiàn)值/主并企業(yè)發(fā)行在外的股份數(shù)量兼并方的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-溢價(jià)存在兼并可能性時(shí)，主并企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格等于：有兼并時(shí)主并企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值兼并發(fā)生的概率+無(wú)兼并時(shí)主并企業(yè)價(jià)值不發(fā)生兼并的概率30.9.2普通股換股方式轉(zhuǎn)換比率：主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)股票數(shù)量的比率兼并后原目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值=

а

收購(gòu)后主并企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的出售價(jià)值本例中：а$700=$150，а=21.43%а=增發(fā)的股票數(shù)量/（原對(duì)外發(fā)行的股票數(shù)量+增發(fā)的股票數(shù)量）利用本式求出增發(fā)的股份數(shù)量，進(jìn)而求出轉(zhuǎn)換比率30.10防御性策略目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理人員總是會(huì)阻撓接管的發(fā)生，其常用的策略有：公司章程回購(gòu)與停滯協(xié)議排他是自我收購(gòu)轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購(gòu)其他方式和公司接管的術(shù)語(yǔ)30.10.1公司章程公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生接管需要滿(mǎn)足的條件，比如“絕大多數(shù)修訂條款”，暫時(shí)停止董事會(huì)的選舉企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購(gòu)難度30.10.2回購(gòu)與停滯協(xié)議經(jīng)理人員可以安排定向回購(gòu)活動(dòng)以消除接管威脅。通常的做法是企業(yè)從潛在的投標(biāo)者手中溢價(jià)購(gòu)回股份，這種溢價(jià)被稱(chēng)為“綠色郵件”目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理也可能同時(shí)簽訂一份停滯協(xié)議，在協(xié)議中對(duì)投標(biāo)企業(yè)控制另外的企業(yè)作出限制30.10.3排他式自我收購(gòu)排他式自我收購(gòu)與定向收購(gòu)相反，這種自我收購(gòu)是指企業(yè)向目標(biāo)股東之外的其他股東發(fā)盤(pán)收購(gòu)自己一定數(shù)量的股票30.10.4轉(zhuǎn)為非上市公司和杠桿收購(gòu)轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)有公眾持有股票被一個(gè)私人投資小集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)，該集團(tuán)通常由現(xiàn)任管理層組成轉(zhuǎn)為非上市通常就是杠桿收購(gòu)（LBO)，即購(gòu)買(mǎi)股票所用的現(xiàn)金是借巨款債務(wù)得到的，而權(quán)益資本通常由一個(gè)小規(guī)模外部投資集團(tuán)提供通過(guò)杠桿收購(gòu)出售股票的股東也可以獲得溢價(jià)杠桿收購(gòu)具有創(chuàng)造價(jià)值的能力，這可以做出一下解釋?zhuān)涸黾拥呢?fù)債會(huì)減少稅負(fù)，而這將增加企業(yè)的價(jià)值杠桿收購(gòu)?fù)ǔ?huì)使經(jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性效率提高30.11并購(gòu)效應(yīng)的證據(jù)30.11.1股東是否有并購(gòu)受益致力于估計(jì)出并購(gòu)、接管對(duì)于竟價(jià)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響和作用的研究稱(chēng)之為“事件研究”超常收益是指所研究的個(gè)股的實(shí)際收益與市場(chǎng)指數(shù)的收益之間，或與一組作為控制樣本的股票的收益之間的差額，反映的時(shí)所研究的個(gè)股與市場(chǎng)之間的差異或個(gè)股對(duì)于市場(chǎng)的影響30.11.2從短期來(lái)看相關(guān)研究的結(jié)論：1、目標(biāo)企業(yè)的股東在成功的接管活動(dòng)中，可以獲得大量的短期收益。在發(fā)盤(pán)收購(gòu)中取得的收益要比在兼并中的要大，從平均來(lái)看，善意的兼并中所獲得的溢價(jià)較在非善意的發(fā)盤(pán)收購(gòu)重要少2、相對(duì)來(lái)說(shuō)竟價(jià)企業(yè)股票從接管中所獲收益不大，可以做一下解釋?zhuān)篴、竟價(jià)企業(yè)經(jīng)理人員高估了并購(gòu)利