港股食品飲料行業(yè)投資策略分析報(bào)告：長風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)

長風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)--港股食飲復(fù)蘇投資策略2022年12月8日1市場及行業(yè)宏觀回顧21.1

市場行情：四季度以來反彈較大

今年由于Omicron病毒帶來的疫情的持續(xù)擴(kuò)散，防控措施持續(xù)收緊，影響了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營，市場情緒較為低迷。年初至今食品飲料板塊下跌19%，恒指下跌19%，板塊與大盤基本持平。四季度以來，部分板塊出現(xiàn)了較大幅的上漲，主要原因一方面在于“二十條”出臺(tái)后，管控政策有了邊際放松，利好基本面，另一方面板塊估值水平低，情緒觸底反彈所帶來的。電子煙、調(diào)味品板塊四季度以來漲幅分別為32%和26%。此外連鎖經(jīng)營板塊11月以來表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。圖表1

四季度以來電子煙、調(diào)味品表現(xiàn)較好資料：wind，安信國際證券研究注：時(shí)間截止2022年12月7日注：食品飲料板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價(jià)按照市值加權(quán)平均計(jì)算31.1

市場行情：估值極低，負(fù)面情緒pricein

經(jīng)過兩年的調(diào)整，目前食品飲料板塊中大部分公司估值已經(jīng)有很大的回調(diào)，對于前景的一些負(fù)面的不確定因素也已經(jīng)充分體現(xiàn)在股價(jià)中。當(dāng)前我們認(rèn)為處于低估的板塊包括餐飲連鎖、乳制品、電子煙、調(diào)味品、肉制品、包裝飲料，處于合理估值的板塊包括啤酒。從估值上來說，板塊已經(jīng)極具投資價(jià)值。圖表2

食品飲料板塊估值處于極低位置圖表3

2023年細(xì)分板塊預(yù)測PE資料：wind，安信國際證券研究41.2

宏觀數(shù)據(jù)：零售數(shù)據(jù)基本持平，餐飲表現(xiàn)較弱

1-10月累計(jì)社會(huì)零售總額36萬億，同比增長0.6%，10月單月零售額4萬億，同比下降0.5%。10月由于各地疫情四起，管控收緊，單月零售額再次低于去年同期，較19年同期CAGR為1.9%，恢復(fù)程度較弱。

餐飲行業(yè)由于線下銷售占比最大，受疫情影響最大。1-10月餐飲零售額3.5萬億，同比下降5%，10月單月零售額4099億，同比下降8.8%，10月在去年低基數(shù)的情況下再次下滑，較19年同期CAGR為-2.1%，行業(yè)經(jīng)營壓力較大。圖表4

社會(huì)零售總額10月同比-0.5%圖表5

餐飲行業(yè)收入10月同比-8.8%資料：wind，安信國際證券研究5注：社零數(shù)據(jù)截止2022年10月1.2

宏觀數(shù)據(jù)：糧油食品較為穩(wěn)定，飲料增速放緩

糧油食品作為生活必需品，受到疫情的影響非常有限，整體增速穩(wěn)定在9-10%，1-10月零售額1.5萬億，同比增長9%，10月零售額1587億，同比增長8.3%。

飲料行業(yè)在21年實(shí)現(xiàn)了高速增長，進(jìn)入22年增速明顯放緩。今年1-10月零售額2493億，同比增長6.6%，10月零售額240億，同比增長4.1%。我們認(rèn)為增速放緩主要是去年高基數(shù)的原因，此外戴口罩、飲用場景減少也導(dǎo)致飲料增速放緩。圖表6

糧油食品10月同比8.3%圖表7

飲料行業(yè)零售10月同比6.6%資料：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2022年10月61.2

宏觀數(shù)據(jù)：煙酒增速放緩，啤酒產(chǎn)量略降

煙酒類經(jīng)歷21年的高速增長后，進(jìn)入22年同樣增長疲軟。1-10月累計(jì)零售額4090億，同比增長4.2%，10月零售額403億，同比下降0.7%。但是從19年同期的CAGR來看，增速仍然達(dá)到年化9.4%。

今年夏天在天氣炎熱及管控放松的狀態(tài)下，啤酒產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，但是進(jìn)入9月，單月產(chǎn)量增速下滑至5.1%，與疫情管控關(guān)聯(lián)緊密，現(xiàn)飲場景受到限制。1-9月啤酒產(chǎn)量2948萬千升，同比增長1.4%，較19年1-9月年化下降1.9%。圖表8

煙酒零售10月同比-0.7%圖表9

啤酒產(chǎn)量9月同比增長5.1%資料：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2022年10月，啤酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)截止2022年9月72基本面討論：復(fù)蘇邏輯如何演繹？82.1

復(fù)蘇邏輯如何演繹？

反彈第一階段：線下商業(yè)將顯著改善

推薦標(biāo)的：九毛九9922、周黑鴨1458、呷哺呷哺0520、海倫司9869、海底撈6862、奈雪的茶2150、頤海國際1579（海底撈關(guān)聯(lián)股）

反彈第二階段：大眾消費(fèi)有望回暖

推薦標(biāo)的：華潤啤酒0291、青島啤酒股份0168、、蒙牛乳業(yè)231992.2反彈第一階段：線下商業(yè)將顯著改善102.2.1

人心思漲，預(yù)期推動(dòng)股價(jià)反彈

二季度以來，疫情出現(xiàn)了幾次反彈，近期新增感染人數(shù)又走到了一個(gè)相對高點(diǎn)。板塊在6-9月持續(xù)波動(dòng)，但是十一黃金周客流數(shù)據(jù)不及預(yù)期，以及堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)”政策帶來的預(yù)期落空導(dǎo)致10月出現(xiàn)大幅下跌。從11月1日以來，我們看到板塊出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，表面上看是關(guān)于疫情管控放松的新聞帶來的情緒利好，我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)上是板塊超低的估值吸引資金提前布局復(fù)蘇板塊。

我們認(rèn)為盡管近期反彈力度較強(qiáng)，但是仍然處于底部區(qū)間，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未回到合理水平。圖表10

6月以來新冠確診及無癥狀感染新增圖表11

餐廳板塊近6月以來市場表現(xiàn)11資料：Wind，安信國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2022/11/302.2.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

單店收入顯著下滑。與19年相比，大部分餐廳的平均單店收入均出現(xiàn)了下滑，海倫司表現(xiàn)突出，21年其單店收入較19年增長了18%。我們認(rèn)為單店收入的下滑一部分是由于門店數(shù)量增多不可避免帶來的攤薄效應(yīng)，另一方面，疫情的持續(xù)確實(shí)影響了人們外出就餐的意愿，22年表現(xiàn)尤為明顯。

品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化。體量小、加盟為主、布局下沉市場的絕味受到的影響最小，22年上半年單店收入僅下滑4%。表現(xiàn)次之的是肯德基，快餐屬性使得其受影響較小。而模式較重、直營、依賴交通樞紐及商圈的品牌下滑幅度非常大，如海底撈、呷哺、奈雪、周黑鴨等。海倫司側(cè)重下沉市場的布局，盡管其營業(yè)面積也較大，受到的沖擊小于其他品牌。圖表12

餐廳平均單店收入增速圖表13

22H1

vs

19H1、21FY

vs

19FY

單店收入增速資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究注：平均單店收入=當(dāng)期收入/((期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2)；海倫司、奈雪的茶沒有19H1數(shù)據(jù)，故按照“2*22H1單店收入/19全年單店收入”估算122.2.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

收入增長放緩，凈利潤下滑。盡管上市餐飲企業(yè)并未因疫情停下擴(kuò)張的步伐，單店收入的下滑仍然拖累了收入的增長。值得注意的是，絕大多數(shù)企業(yè)在20H2和21H1都實(shí)現(xiàn)了收入的良好增長，但隨著防疫措施的收緊，增長不容樂觀。凈利潤端受到的影響更大，22H1凈利潤均出現(xiàn)了顯著的下滑。但我們也注意到20H2和21H1部分企業(yè)的凈利潤都曾回到過19年同期甚至更高的水平，意味著在疫情管控較松的時(shí)候，餐廳利潤的恢復(fù)能力是很強(qiáng)的。圖表14

餐飲企業(yè)收入（百萬人民幣）圖表15

餐飲企業(yè)凈利潤（百萬人民幣）資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究13注：奈雪的茶21年凈利潤剔除了優(yōu)先股的公允價(jià)值損失，絕味凈利潤剔除了投資收益2.2.3

美國餐飲行業(yè)：復(fù)盤美國的防疫政策

20年疫情爆發(fā)之后，隨著確診人數(shù)的快速上升，3-4月美國采用了嚴(yán)格的居家令，因而在短時(shí)間內(nèi)對餐飲行業(yè)造成了較大沖擊。5月之后，各州陸續(xù)復(fù)工。但11月開始疫情再次嚴(yán)重，加州再次實(shí)施嚴(yán)格的居家令，行業(yè)再度受到?jīng)_擊。

21年一季度后，防疫措施呈寬松趨勢，7月Delta病毒蔓延，但美國基本沒有采取強(qiáng)制封鎖措施。21年12月，Omicron病毒大爆發(fā)，美國短暫的收緊了國際游客入境限制。

22年2月，管控再次放松，低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)無需佩戴口罩，陽性患者需隔離5天，密接則不再需要隔離，居民生活基本恢復(fù)常態(tài)。圖表16

美國每月新增新冠確診人數(shù)14資料：Wind，安信國際證券研究2.2.3

美國餐飲行業(yè)：疫情后逐步恢復(fù)至正常增長水平

根據(jù)US

Census

Bureau

公布的數(shù)據(jù)，美國餐飲行業(yè)在新冠疫情之前保持每年5-6%的增長。

由于管控力度的放松，在2022年，美國餐飲行業(yè)的收入已經(jīng)超過19年同期接近40%，即使考慮通脹因素，也一度增幅接近20%，年化增長6.2%。盡管5月之后Omicron疫情有所抬頭導(dǎo)致增幅下降，至2022年8月，行業(yè)收入超過19年同期的29%，通脹調(diào)整后超過7.8%。疫情之后消費(fèi)需求依然存在，并且較為強(qiáng)勁。

需要注意的是，盡管管控力度放松，疫情本身的反彈也會(huì)導(dǎo)致人們傾向于減少外出消費(fèi)，因而造成5-8月的行業(yè)收入環(huán)比下滑。但整體而言，隨著疫情管控的放松，行業(yè)會(huì)逐步恢復(fù)到正常增長水平。圖表17

美國餐飲行業(yè)零售額及同比增速圖表18

餐廳行業(yè)收入對比19年的恢復(fù)情況資料：US

Census

Bureau，Wind，安信國際證券研究15注：通脹調(diào)整采用美國食品及飲料月度CPI2.2.4

上市餐飲行業(yè)：門店持續(xù)擴(kuò)張

幾乎所有的上市企業(yè)在過去三年都實(shí)現(xiàn)了門店數(shù)量的擴(kuò)張。22年6月對比19年底，門店擴(kuò)張速度較快的品牌包括：海倫司（+225%）、太二酸菜魚（+204%）、奈雪的茶（+179%）、周黑鴨（+139%）、湊湊（+94%）、海底撈（+86%）。增速較為穩(wěn)健的品牌包括肯德基（+30%）和絕味（+36%）。

結(jié)合管理層的介紹，我們認(rèn)為以上這些品牌在未來還會(huì)持續(xù)以較快速度增長，體量小的品牌未來增速更高。太二、周黑鴨、湊湊、海倫司、奈雪未來的門店增速預(yù)期在20%-30%，這意味著企業(yè)的利潤將會(huì)有較強(qiáng)的支撐。

結(jié)合同店表現(xiàn)和門店擴(kuò)張計(jì)劃，我們認(rèn)為未來成長速度更高的公司包括九毛九9922、周黑鴨1458、海倫司9869、呷哺呷哺0520圖表19

餐廳門店數(shù)量16資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.5

餐飲企業(yè)估值邏輯

餐飲企業(yè)受疫情的影響較大，經(jīng)營杠桿較高，并且公司的擴(kuò)張計(jì)劃對業(yè)績的影響較大，導(dǎo)致凈利潤短期的波動(dòng)非常大。為了獲得較為穩(wěn)定的盈利預(yù)期，我們對較為遠(yuǎn)期（3-5年）的凈利潤進(jìn)行預(yù)估：預(yù)期3-5年后凈利潤

=

常態(tài)化下單店利潤

x

預(yù)期3-5年后門店數(shù)量公司估值

=

預(yù)期凈利潤

x

預(yù)測PE

參考美國餐飲上市企業(yè)，預(yù)測PE一般在25x-30x區(qū)間內(nèi)。

按照以上的估值邏輯，結(jié)合我們對上市企業(yè)的盈利預(yù)期，我們認(rèn)為目前股價(jià)較為低估的公司包括周黑鴨1458、呷哺呷哺0520、九毛九9922、奈雪的茶2150、海底撈6862。172.2.6

餐飲板塊投資建議

港股上市餐飲公司質(zhì)地較為優(yōu)秀，多是在細(xì)分行業(yè)中的頭部企業(yè)，在細(xì)分賽道中具有較強(qiáng)的品牌力。

結(jié)合公司的增長預(yù)期和估值水平，我們認(rèn)為部分餐飲行業(yè)已經(jīng)具備長期的投資價(jià)值，可以適當(dāng)進(jìn)行左側(cè)布局。我們認(rèn)為板塊內(nèi)的各個(gè)公司將呈現(xiàn)輪動(dòng)上漲的態(tài)勢，前期漲幅較小的公司可能接下來會(huì)有更大的彈性。因此短期我們推薦的順序是：呷哺呷哺>九毛九>奈雪的茶>周黑鴨>海倫司>海底撈。長期來看，從估值和業(yè)績彈性的維度，我們推薦順序是：九毛九>周黑鴨>呷哺呷哺>海倫司>海底撈>奈雪的茶。我們認(rèn)為板塊將經(jīng)歷“炒作放開預(yù)期”到“炒作基本面改善預(yù)期”的轉(zhuǎn)變，在預(yù)期切換的過程中，可能會(huì)經(jīng)歷板塊回調(diào)，我們認(rèn)為是布局的好時(shí)點(diǎn)。圖表19

主要餐飲標(biāo)的分時(shí)段股價(jià)表現(xiàn)%百勝中國

海底撈

九毛九

呷哺呷哺

奈雪的茶

海倫司

周黑鴨12/2-12/7

3.2

10.6

0.5

5.6

11.6

-4.2

4.611/25-12/2

5.5

39.7

31.4

21.6

34.1

59.3

30.611/18-11/25

-3.4

-15.9

-13.9

-19.4

-12.1

-20.6

-11.211/11-11/18

7.1

13.4

10.7

16.5

12.6

19.1

-0.211/4-11/11

10.8

11.1

16.6

35.6

15.2

20.6

15.010/1-12/7

16.0

35.7

49.5

43.1

23.7

28.0

37.6資料：wind，安信國際證券研究注：時(shí)間截止2022/12/7182.2.7

呷哺呷哺

0520.HK：短暫調(diào)整，重啟擴(kuò)張

呷哺呷哺餐廳重啟擴(kuò)張。公司上半年收入21.5億，同比下降29%，凈利潤虧損2.8億，較去年同期虧損幅度擴(kuò)大近5倍。呷哺呷哺餐廳收入10.5億，同比下降29%，門店數(shù)量810家，較21年底減少31家，經(jīng)營利潤虧損1.34億，主要是關(guān)店造成的損失。上半年的疫情對公司經(jīng)營造成加大損失，但管理層表示，7、8月呷哺呷哺已經(jīng)恢復(fù)至19年的九成。管理層在過去大半年重新確定了極致性價(jià)比的餐廳定位，對菜單、門店和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了調(diào)整，加大員工的分成比例以調(diào)動(dòng)積極性。下半年，公司預(yù)期將重啟擴(kuò)張計(jì)劃，到24、25年，預(yù)期每年開店150家。

湊湊加快開店速度。湊湊上半年收入10.2億，同比下降9%，門店數(shù)量198家，較21年底增加15家，經(jīng)營利潤虧損0.98億，去年同期為盈利0.54億。7、8月，湊湊的銷售已經(jīng)超過19年同期九成的水平。后續(xù)公司將加快湊湊的開店節(jié)奏，明年預(yù)期開店80-90家。新品牌“趁燒”即將推出。公司將在上海日月光開臺(tái)式燒烤“趁燒”，并會(huì)在今年一口氣開6家，公司對新品牌報(bào)以很大的期望。

我們認(rèn)為呷哺呷哺及湊湊在火鍋行業(yè)中有較強(qiáng)的品牌力，公司在打造成功的連鎖品牌方面有較為成功的經(jīng)驗(yàn)，未來隨著呷哺呷哺品牌和湊湊品牌的持續(xù)擴(kuò)張，公司還有較大的增長潛力。圖表24

公司收入及凈利潤圖表25

呷哺呷哺及湊湊門店數(shù)量19資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.8

九毛九

9922.HK：表現(xiàn)堅(jiān)韌，穩(wěn)步擴(kuò)張

集團(tuán)22年上半年收入19億，同比下降6%，凈利潤6250萬，同比下降70%。截止6月門店總數(shù)475家，其中太二384家，九毛九西北菜77家，慫火鍋11家，太二凈增加門店34家，九毛九減少6家，慫火鍋增加2家。

太二在疫情沖擊下依然實(shí)現(xiàn)盈利。22年上半年太二餐廳收入14.8億，同比下降7.4%，經(jīng)營利潤2.4億，同比下降35%。太二依然將是公司的經(jīng)營重心，其消費(fèi)人群較為年輕，商業(yè)模式較輕，因此在疫情中表現(xiàn)出了非常好的韌性。太二的門店數(shù)量還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，我們看好其發(fā)展?jié)摿?。除此以外，九毛九西北菜的收縮整頓進(jìn)入尾聲，慫火鍋未來將會(huì)穩(wěn)步擴(kuò)張，有望成為公司第二曲線。

公司計(jì)劃今年太二新增120家，慫火鍋15家，未來太二還將保持每年增加100-150家。我們認(rèn)為市場當(dāng)前對于九毛九的盈利預(yù)期是相對保守的，而其門店規(guī)模較小，未來增速較高。在太二開到1000家店之前，我們認(rèn)為股價(jià)還有50%以上的空間。圖表20

公司收入及凈利潤圖表21

太二及九毛九門店數(shù)量120資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.9

奈雪的茶

2150.HK：模型優(yōu)化，期待盈利

公司上半年收入20.4億，同比下降3.8%，凈利潤虧損2.5億，去年同期扣除優(yōu)先股損益為盈利0.48億。凈利潤的下滑主要是由于上半年疫情的沖擊。截止6月共有奈雪的茶門店914家，較21年底增加97家。

標(biāo)準(zhǔn)店持續(xù)轉(zhuǎn)型為PRO店，提升利潤率。和標(biāo)準(zhǔn)店相比，PRO店門店面積更小，人員更精簡，所有烘焙產(chǎn)品均由中央工廠制作并運(yùn)送至全國門店。未來所有的標(biāo)準(zhǔn)店都會(huì)轉(zhuǎn)型為PRO店。自動(dòng)化設(shè)備幫助減少人工成本。公司大量推廣自動(dòng)制茶機(jī)和自動(dòng)排班系統(tǒng)，增加靈活用工比例，門店人工成本占比由去年6月的23.7%下降至今年6月的18.9%，降本效果顯著。公司仍維持每年開店300-350家的計(jì)劃不變。

我們認(rèn)為奈雪在高端現(xiàn)制茶飲店中已經(jīng)建立了一定的品牌影響力，其打造第三社交空間的開店策略與其他品牌形成了差異化競爭。盡管疫情對大店模型較為不利，公司已經(jīng)積極調(diào)整門店模型適應(yīng)當(dāng)下環(huán)境。我們認(rèn)為這一策略可能在消費(fèi)者心中建立獨(dú)特的定位，從而在未來疫情緩解之后能夠獲得更好的業(yè)績反彈。公司目前現(xiàn)金充沛，看好其發(fā)展?jié)摿?。圖表30

公司收入及凈利潤圖表31

奈雪的茶門店數(shù)量21資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.10

周黑鴨

1458.HK：特許門店持續(xù)擴(kuò)張

疫情影響門店收入，交通樞紐受影響較大。2022年上半年收入11.8億/-18.7%，凈利潤0.18億/-92%。特許門店數(shù)量持續(xù)增長，達(dá)到1818家，較去年年底凈增加283家，經(jīng)營利潤率達(dá)到27.3%。自營門店共1342家，較去年年底凈增加96家，經(jīng)營利潤率在20-25%。其中，交通樞紐門店有229家，在疫情中受到較大的沖擊。但公司表示，7、8月門店經(jīng)營恢復(fù)情況較好，同店表現(xiàn)略超去年同期，經(jīng)營利潤同比持平。

提出萬店計(jì)劃，社區(qū)店將構(gòu)成半壁江山。公司在今年上半年重點(diǎn)探索社區(qū)店模式，去年在武漢及試點(diǎn)城市取得良好成效，今年開始全國拓展，截止6月底已開561家社區(qū)門店。同時(shí)，公司正在著手將部分重資產(chǎn)門店改為小黃店，門店規(guī)模縮小，門店裝潢年輕化，大幅降低開店成本，以應(yīng)對疫情的不確定性。

我們認(rèn)為公司改革舉措推進(jìn)的有條不紊，門店擴(kuò)張情況良好，疫情確實(shí)有影響，但是從疫情之后的快速恢復(fù)來看，公司的產(chǎn)品依然受到消費(fèi)者的喜愛。22年6月總門店數(shù)量為3160家，考慮到鹵味店規(guī)模較小的特點(diǎn)，我們認(rèn)為其遠(yuǎn)未達(dá)到飽和數(shù)量，無論是單店收入還是門店數(shù)量都有較大的提升空間。按照21年半年的單店?duì)I收水平，以及5500家門店規(guī)模的預(yù)期，我們認(rèn)為公司市值至少有50%以上的增長空間。圖表22

公司收入及凈利潤圖表23

周黑鴨門店數(shù)量22資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.11

海倫司

9869.HK：發(fā)力下沉市場，掘金酒館行業(yè)

公司上半年收入8.7億，同比增長0.6%，凈利潤虧損3億，去年同期為虧損0.25億。虧損擴(kuò)大的主要原因是上半年疫情的沖擊。截止8月21日共有海倫司門店821家，較21年底凈增加39家，較20年凈增加470家，公司實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，二三線城市發(fā)展迅猛，未來公司還將繼續(xù)下沉至縣域市場。

夜間經(jīng)濟(jì)高增長，品牌化空間充裕。疫情之前酒館行業(yè)以每年8.7%增速增長，行業(yè)較為分散且魚龍混雜，海倫司作為行業(yè)中的絕對領(lǐng)軍企業(yè)，帶來一股沒有酒推的“清流”。定位年輕人群，主打高性價(jià)比，迅速獲得了市場認(rèn)可。未來下沉市場發(fā)展?jié)摿薮?，看好海倫司的上升空間。

推出海倫司·越“燒烤+啤酒+特許經(jīng)營”的新模式，更有效率的占領(lǐng)縣域市場。集團(tuán)為門店提供統(tǒng)一的燒烤供應(yīng)鏈、技術(shù)培訓(xùn)、運(yùn)營流程、門店裝修，加強(qiáng)公司的擴(kuò)張速度。

海倫司是小酒館行業(yè)的絕對龍頭，其在下線城市的成功已經(jīng)被證明可以復(fù)制。盡管有疫情的擾動(dòng)，長期依然看好公司發(fā)展。圖表26

公司收入及凈利潤圖表27

海倫司門店數(shù)量23資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.12

海底撈

6862.HK：迎難而上，整裝待發(fā)

海底撈22年上半年收入167億/-16%，凈利潤虧損2.7億，去年同期盈利0.9。上半年平均翻臺(tái)率為2.9次/天，較去年同期的3.0次/天略有下滑。門店數(shù)量達(dá)到1435家，較21年底減少8家，其中中國大陸凈減少19家門店，海外凈增加11家門店。

國內(nèi)疫情沖擊較大，一線城市尤甚。二季度全國范圍的疫情較大沖擊了線下餐飲行業(yè)，尤其是在一線城市，單店收入下滑幅度超過二三線城市。啄木鳥計(jì)劃初見成效，硬骨頭門店計(jì)劃重啟。21年下半年，公司啟動(dòng)啄木鳥計(jì)劃，關(guān)閉及暫停營業(yè)近300家門店，調(diào)整區(qū)域化管理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化客戶滿意度和員工努力度。經(jīng)過大半年時(shí)間的整頓，公司將會(huì)謹(jǐn)慎地重啟之前停業(yè)的部分門店，標(biāo)志著啄木鳥計(jì)劃進(jìn)入尾聲。

我們認(rèn)為海底撈仍然是火鍋賽道中最具價(jià)值的品牌之一，即使經(jīng)歷短期陣痛，海底撈的品牌依舊能夠吸引客流。目前單店收入僅為19年的一半，而開店空間距離2000家門店還有較大的空間，在疫情緩解之后，我們認(rèn)為公司還有很大的增長空間。圖表28

公司收入及凈利潤圖表29

海底撈門店數(shù)量24資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.2.13

頤海國際：期待關(guān)聯(lián)方重回增長

頤海國際22年上半年收入26.9億，同增2%，凈利潤3億，同降25%。其中關(guān)聯(lián)方的火鍋調(diào)料收入6.1億，同降25%，第三方火鍋調(diào)料收入8.1億，同增17%，復(fù)調(diào)收入3.4億，同增6.5%，方便速食收入9億，同增20%。關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)由于關(guān)店及疫情的影響有所下滑，但其他幾個(gè)業(yè)務(wù)均維持了正增長。毛利率28.5%，同降4.2pct，主要是通脹的影響，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變。

行業(yè)在去年經(jīng)歷的動(dòng)銷放緩，今年開始恢復(fù)增長。我們看到同行的三季度呈現(xiàn)強(qiáng)勢的反彈，我們也預(yù)期公司能看到增速的回升。此外如果管控放松，我們預(yù)期看到關(guān)聯(lián)方收入的增長拉動(dòng)公司整體營收，并刺激大眾對“海底撈”品牌的認(rèn)知提升。當(dāng)前公司的估值水平已經(jīng)回到正常范圍，具備了投資價(jià)值。圖表39

頤海國際收入及凈利潤表現(xiàn)圖表40

各產(chǎn)品收入表現(xiàn)資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究252.3反彈第二階段：大眾商品有望回暖262.3.1

大眾商品重點(diǎn)看三個(gè)賽道

啤酒：疫情不改高端化趨勢，龍頭業(yè)績持續(xù)改善。推薦標(biāo)的：華潤啤酒0291、青島啤酒股份0168

乳制品：期待乳品消費(fèi)回暖，行業(yè)競爭格局有望改善。推薦標(biāo)的：蒙牛乳業(yè)2319272.3.2

啤酒行業(yè)：疫情不改高端化進(jìn)程

雖然有疫情的擾動(dòng)，啤酒行業(yè)高端化升級(jí)的趨勢并未改變。今年以來大部分啤酒企業(yè)都獲得了收入利潤雙增長的表現(xiàn)，在大眾消費(fèi)品中獨(dú)樹一幟。三季度由于天氣炎熱加上疫情略有緩解，很多地區(qū)啤酒銷量實(shí)現(xiàn)較快增長，但因?yàn)橹械投水a(chǎn)品貢獻(xiàn)更多增長，噸價(jià)增速有所放緩。

四季度由于疫情管控再次收緊，預(yù)期銷量將會(huì)受到影響，但由于四季度為淡季，不會(huì)影響啤酒企業(yè)全年的增長趨勢。如果未來管控放松，現(xiàn)飲場景（餐廳、夜場）將出現(xiàn)反彈，幫助銷量增長。同時(shí)我們認(rèn)為高端市場的競爭格局將會(huì)繼續(xù)改變，隨著華潤、青啤、重啤的不斷發(fā)力，百威在高端市場的份額將被進(jìn)一步蠶食，管控的放松將加速這一進(jìn)程。

當(dāng)前頭部啤酒企業(yè)估值回落到合理區(qū)間，具有布局價(jià)值。推薦標(biāo)的：華潤啤酒

0291.HK，青島啤酒股份0168.HK圖表32

啤酒企業(yè)22Q1-Q3收入增速圖表33

啤酒企業(yè)22Q1-Q3凈利潤增速資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究28注：華潤啤酒為上半年業(yè)績收入和凈利潤增速2.3.2

啤酒行業(yè)：從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤導(dǎo)向，高端化進(jìn)程加快

下圖展示了各大啤酒企業(yè)的產(chǎn)品系列，其中次高端及以上產(chǎn)品逐漸成為廠家重點(diǎn)投入資源的產(chǎn)品系列，而主流產(chǎn)品的銷量在緩慢流失。圖表34

各品牌產(chǎn)品矩陣資料：公司資料，安信國際證券研究292.3.2

華潤啤酒：雪花+喜力，雙管齊下

華潤啤酒上半年收入人民幣210億/+7%，凈利潤38億/+20%（不計(jì)特別項(xiàng)目）。上半年銷量6.3百萬千升/-0.7%，次高及以上銷量同比增長10%，單噸售價(jià)3338元/+7.7%。毛利率42.3%，與同期持平，凈利率18.1%/+2pct（不計(jì)特別項(xiàng)目）。

高端產(chǎn)品保持增長，噸利潤持續(xù)提升。上半年次高及以上產(chǎn)品銷量為114萬噸，同比增長10%，次高及以上產(chǎn)品的銷量占比已經(jīng)達(dá)到了18%。噸毛利達(dá)到1410元，同比增長7.6%。喜力增速超過30%，表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，SuperX、純生上半年為低單位數(shù)增長，主要是受到了疫情的影響。公司延續(xù)此前的大客戶戰(zhàn)略，爭取轉(zhuǎn)化市場優(yōu)質(zhì)客戶資源，提升渠道能力。此外，公司在上半年提價(jià)以應(yīng)對通脹，削減費(fèi)用應(yīng)對疫情沖擊。

收購金沙酒、景芝白酒，布局白酒賽道。公司希望利用在渠道管理、品牌營銷、并購方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢為白酒業(yè)務(wù)賦能，打造全國化的白酒品牌。圖表35

華潤啤酒收入及扣非EBIT增速圖表36

不同檔位產(chǎn)品銷量占比30資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究2.3.2

青島啤酒：旺季量價(jià)齊升，股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性

青島啤酒前三季度收入291.10億元，+8.73%，歸母凈利潤42.67億元，+18.17%。其中第三季度收入98.37億元，+16.00%；歸母凈利潤14.15億元，+18.37%。前三季度啤酒銷量727.9萬千升，+2.8%/，平均噸價(jià)3999.1元/千升，+5.8%。第三季度銷量255.9萬千升，+10.6%，平均噸價(jià)3844.2元/千升，+4.9%。

青啤在三季度表現(xiàn)超出市場平均，噸價(jià)持續(xù)提升。公司主打“1+1+N”產(chǎn)品矩陣，打造青啤經(jīng)典、青啤純生兩個(gè)大單品，帶動(dòng)超高端產(chǎn)品發(fā)展。聚焦于“一縱兩橫一圈”區(qū)域，實(shí)行振興沿海