路德環(huán)境-市場前景及投資研究報(bào)告-酒糟資源化趨勢

路德環(huán)境（688156）：公司評級(jí)：買入酒糟資源化趨勢的產(chǎn)業(yè)先鋒中航證券研究所發(fā)布證券研究報(bào)告

核心邏輯?

行業(yè)大勢所趨：酒糟資源化是釀酒行業(yè)環(huán)保要求和飼料行業(yè)“替代替抗”的大勢所趨。1）供給方面，釀酒行業(yè)每年產(chǎn)生巨量的酒糟，面臨環(huán)保處理的問題，酒糟資源化“變廢為寶”是產(chǎn)業(yè)政策支持方向；2）需求方面，國家持續(xù)推動(dòng)飼料原材料玉米、大豆等減量替代，減量替代是保障糧食安全的重要舉措；此外飼料產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“替抗”時(shí)代，酒糟發(fā)酵飼料需求提升。供需兩方面決定了酒糟飼料資源化利用將是政策產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然趨勢，未來有望打開百億級(jí)的市場空間。?

公司壁壘夯實(shí)：1）產(chǎn)品技術(shù)壁壘：公司有機(jī)糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵技術(shù)優(yōu)勢突出，實(shí)現(xiàn)了在體系中自生復(fù)合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，營養(yǎng)價(jià)值及功能保護(hù)較好，提高了產(chǎn)品性能。并申報(bào)了發(fā)明專利“一種酶解白酒糟高肽飼料及生產(chǎn)方法”。2）區(qū)域布局壁壘：白酒糟含水率超60%，易腐敗霉變，且在環(huán)保監(jiān)管下不適宜長途運(yùn)輸，要求企業(yè)就近建設(shè)處理工廠。而赤水河一代環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，工業(yè)用地建設(shè)嚴(yán)格控制，使得這一帶的土地儲(chǔ)備形成重要壁壘。公司金沙、遵義、亳州、古藺二期等項(xiàng)目儲(chǔ)備已近完成，優(yōu)勢進(jìn)一步突出。3）酒糟資源壁壘：醬酒酒糟是較好的酒糟飼料資源，公司與已與金沙窖酒、珍酒、川酒、貴酒、郎酒等多家大型酒企簽訂長期供貨協(xié)議，附有排他條款，鎖定酒糟資源，建立壁壘。?

公司產(chǎn)能擴(kuò)增：公司金沙、遵義、亳州項(xiàng)目有望在未來兩年加快建設(shè)投產(chǎn)，古藺二期項(xiàng)目望落地。2024年，公司有望投產(chǎn)42萬噸酒糟飼料產(chǎn)能，遠(yuǎn)期或達(dá)百萬噸產(chǎn)能。2022年公司預(yù)計(jì)生產(chǎn)7萬噸酒糟飼料，未來存在6-10倍+的產(chǎn)量擴(kuò)增空間，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績增長。?

盈利能力提升：近年，隨著公司持續(xù)加大食品飲料糟渣資源化利用與無機(jī)固廢無害化處理研發(fā)投入，大量引進(jìn)生物發(fā)酵飼料、基建相關(guān)領(lǐng)域高端人才，新增多個(gè)籌建期白酒糟生物發(fā)酵飼料基地，公司整體管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率都有所上升。未來隨著公司項(xiàng)目投產(chǎn)落地，達(dá)產(chǎn)率上升，相關(guān)研發(fā)、管理費(fèi)用有望持續(xù)攤薄，公司盈利能力望逐步增強(qiáng)。

投資建議公司是酒糟飼料資源化利用的領(lǐng)先企業(yè)。未來酒糟飼料資源化趨勢好，空間大；公司門檻不斷夯實(shí)，產(chǎn)能望明顯擴(kuò)增，盈利能力提升，看好公司未來的業(yè)績表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.44億元、1.18億元、2.41億元，EPS分別為0.48元、1.29元、2.62元，對應(yīng)22、23、24年P(guān)E分別為62.30、23.10、11.35倍，給予“買入”評級(jí)。路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營支撐投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示12345目錄01.路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒?

公司歷史：環(huán)保起步戰(zhàn)略拓展?

公司治理：公司架構(gòu)清晰有力?

公司經(jīng)營：戰(zhàn)略業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績

公司歷史：環(huán)保起步戰(zhàn)略拓展?公司成立：路德環(huán)境科技股份有限公司（688156.SH）成立于2006年，于2020年9月在上交所白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)。公司2012年完成股改，15年在新三板上市，2020年轉(zhuǎn)主板上市。上市。公司主營業(yè)務(wù)為工程泥漿處理業(yè)務(wù)、河湖淤泥處理業(yè)務(wù)和?傳統(tǒng)業(yè)務(wù)推進(jìn)：公司創(chuàng)立初期以河流淤泥、工程泥漿處理作為核心業(yè)務(wù)，通過自主研發(fā)泥漿脫水固結(jié)一體化技術(shù)體系，探索河湖淤泥、市政污泥、工業(yè)渣泥等技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的路徑。2013年起公司進(jìn)軍酒糟資源化處理業(yè)務(wù)，酒糟飼料成為新重點(diǎn)，年銷售額逐年上升，業(yè)務(wù)主要分布四川貴州傳統(tǒng)釀酒大省。公司發(fā)展歷程公司戰(zhàn)略布局資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，中航證券研究所整理

公司治理：公司架構(gòu)清晰有力??架構(gòu)清晰：公司對外投資主要按照項(xiàng)目制架構(gòu)，股權(quán)關(guān)系清晰，有利于項(xiàng)目獨(dú)立核算和考核，對項(xiàng)目業(yè)務(wù)業(yè)績兌現(xiàn)形成正向激勵(lì)作用。架構(gòu)有力：1）核心實(shí)控人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2022年9月30，季光明通過直接或間接持股合計(jì)21.77%，現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理。季光明曾任湖北省工業(yè)建筑總承包集團(tuán)公司巖土基礎(chǔ)工程分公司經(jīng)理，武漢路德材料有限責(zé)任公司市場部部長、總經(jīng)理等，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。2）項(xiàng)目公司層面引入戰(zhàn)略股東。例如，仁懷路德項(xiàng)目公司，引入了地方政府（仁懷水務(wù)）和釀酒產(chǎn)業(yè)（仁懷河谷）戰(zhàn)略股東，分別持有20%股權(quán)。一方面，不會(huì)對治理形成過多影響；另一方面，能夠?yàn)楣驹诘胤介_展酒糟固廢處理業(yè)務(wù)帶來諸多支持。3）員工股權(quán)激勵(lì)。2020年12月，公司擬向高層管理人員、核心技術(shù)人員等激勵(lì)對象授予212.00萬股限制性股票。公司對于激勵(lì)計(jì)劃中首次授予的限制性股票設(shè)置了A、B兩級(jí)業(yè)績考核目標(biāo)，分別要求在2021-2023年?duì)I業(yè)收入較2019年增長30%/65%/100%和25%/50%/80%，或2022-2023年凈利潤較2019年增長55%/90%和47%/77%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效調(diào)動(dòng)了員工積極性，形成了長效的激勵(lì)機(jī)制。仁懷路德項(xiàng)目公司，引入了地方政府（仁懷水務(wù)）和釀酒產(chǎn)業(yè)（仁懷河谷）戰(zhàn)略股東，分別持有20%。資料：ifind，公司公告，中航證券研究所整理

公司經(jīng)營：戰(zhàn)略業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績?營收情況：2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元，同比下降2.62%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1922.26萬元，同比下降47.63%。由于河湖淤泥業(yè)務(wù)受疫情影響導(dǎo)致進(jìn)度推遲，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)能源和運(yùn)輸成本上漲等，公司營收略有下降。?戰(zhàn)略業(yè)務(wù)拓展，工業(yè)酒糟業(yè)務(wù)比例不斷提升。2021年白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.14億元，同比增長114.5%，占總收入的29.9%；河湖淤泥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.15億元，同比增70.96%，占總收入的56.5%；工程泥漿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4646.73萬元，同比-34.1%，占總收入的12.2%。公司營業(yè)收入和增速各業(yè)務(wù)營收占比4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00200%150%100%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%2018201920202021環(huán)保技術(shù)裝備銷售以及其他2022H1201320142015201620172018201920202021

2022Q3河湖淤泥業(yè)務(wù)工程泥漿業(yè)務(wù)工業(yè)糟渣業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元)同比增長資料：ifind，公司公告，中航證券研究所整理

公司經(jīng)營：短期盈利能力承壓，未來修復(fù)可期?公司盈利能力有所下降。受2022年前三季度河湖淤泥及工程泥漿毛利率下降、酒糟資源化業(yè)務(wù)占比提升的影響，加之疫情形式反復(fù)不定，2022年前三季度毛利率下降至34.1%，同比降1.4pcts；2022年前三季度凈利率13.7%，同比降7.0pcts，公司盈利能力有一定幅度下降。?具體原因：公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)能源及運(yùn)輸成本較去年同期上漲明顯，生產(chǎn)原料采購價(jià)格同比有所增長，產(chǎn)品綜合成本漲幅較高；公司河湖淤泥處理服務(wù)業(yè)務(wù)區(qū)域長三角一帶疫情防控形勢嚴(yán)峻，在運(yùn)營項(xiàng)目存在施工、驗(yàn)收、結(jié)算進(jìn)度推遲等情況，造成收入同比下降；另外因疫情原因，部分項(xiàng)目產(chǎn)能利用率降低，導(dǎo)致項(xiàng)目利潤有所下滑。未來隨著疫情管控優(yōu)化，供應(yīng)鏈復(fù)蘇，公司業(yè)務(wù)相關(guān)盈利能力有望得到提升。毛利率和凈利率歸母凈利潤和增速50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%800070006000500040003000200010000200%150%100%50%0%2013201420152016201720182019202020212022Q3-50%-100%-10.0%-20.0%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率歸母凈利潤（萬元）YOY資料：ifind，公司公告，中航證券研究所整理路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營支撐投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示12345目錄02.酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢?

上游酒糟環(huán)保處理要求?

下游飼料替代替抗趨勢?

酒糟飼料具備營養(yǎng)和功能價(jià)值?

酒糟飼料產(chǎn)業(yè)趨勢好、空間足

上游酒糟環(huán)保處理要求白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來巨量固廢：近10年看，我國每年產(chǎn)酒量在千萬噸級(jí)的規(guī)模，若以1千升/噸白酒約對3噸酒糟計(jì)算，白酒糟與酒糟飼料的比例為2.5:1，可推算出每年白酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生2-3千萬噸巨量固廢，對環(huán)保形成巨大壓力，推升凈化處理的需求。各地政策推動(dòng)白酒產(chǎn)業(yè)環(huán)保規(guī)范和資源化利用：各地出臺(tái)政策規(guī)范白酒產(chǎn)業(yè)，以主要白酒產(chǎn)業(yè)大省貴州、四川、安徽等出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)范白酒固廢環(huán)保處理，同時(shí)出臺(tái)個(gè)地方政策文件，加大力度支持白酒酒糟資源化利用。時(shí)間文件或事件主要內(nèi)容醬香白酒產(chǎn)量（萬噸）706050403020100對白酒生產(chǎn)流水線調(diào)研考察，深入研究赤水河流域醬香白酒生產(chǎn)環(huán)境保護(hù)立法需要解決的重大問題，最終以地方法形式固定，為赤水河流域醬香白酒行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)?！顿F州省赤水河流域醬香白酒生產(chǎn)環(huán)境保護(hù)條例》2022.2《貴州關(guān)于大力名單中涉及酒糟類項(xiàng)目56個(gè)，總投資超過73535億元，2022年擬投資143.2億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這些項(xiàng)目全部完成后，貴州將新增產(chǎn)酒糟近30萬噸。推進(jìn)實(shí)施2022年2500個(gè)重點(diǎn)民間投資項(xiàng)目的通知》2022.2川南經(jīng)濟(jì)區(qū)深入推進(jìn)園區(qū)循環(huán)化改造，探索酒糟等固體廢物的資源高效利用模式，打造白酒“金三角”循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范區(qū)。《四川省“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》2022.62020.3落實(shí)能耗、水耗、物耗、污染控制、資源綜合利用及綠色《促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高

制造管理體系等標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，按照用地集約化、生產(chǎn)潔凈化、質(zhì)量發(fā)展的若干意見》

廢物資源化、能源低碳化原則，開發(fā)綠色產(chǎn)品，創(chuàng)建綠色工廠。2017201820192029資料：ifind，研究院，政府官網(wǎng)，中航證券研究所整理

下游飼料替代替抗趨勢國內(nèi)玉米、大豆供給壓力上升、飼料減量替代是產(chǎn)業(yè)趨勢：我國大豆等飼料原料長期偏緊，大豆國內(nèi)自給率近20年由44.8%下降到15.8%，國家“油罐子”安全風(fēng)險(xiǎn)上升。玉米方面，前期去庫存和近年俄烏危機(jī)升級(jí)影響，國內(nèi)玉米供需形勢嚴(yán)峻。飼料原料減量替代勢在必行。而白酒糟是用高粱、玉米、大麥等幾種純糧發(fā)酵而成，其中仍有一定的營養(yǎng)和功能價(jià)值，可以為飼料原料減量替代做出貢獻(xiàn)。飼料禁抗背景下，酒糟處理后的飼料添加劑是好選擇。酒糟為代表的發(fā)酵飼料經(jīng)過發(fā)酵后蛋白質(zhì)被分解為更易被動(dòng)物體消化吸收的小分子活性肽、寡肽，纖維素、果膠被降解為單糖和寡糖，同時(shí)代謝產(chǎn)生的多種消化酶、氨基酸、維生素、抑菌物質(zhì)、免疫增強(qiáng)因子以及其它一些菌體蛋白，作為營養(yǎng)物質(zhì)被動(dòng)物體吸收利用，顯著提高飼料的營養(yǎng)水平和飼料利用率，從而提高動(dòng)物體的各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)。時(shí)間文件或事件主要內(nèi)容140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%單位：百萬噸《中華人民共和國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公告194號(hào)》2020.7藥物飼料添加劑在2020年7月1日起退出生產(chǎn)。提出要加快構(gòu)建現(xiàn)代化養(yǎng)殖體系，加快生物飼料開發(fā)應(yīng)用等，調(diào)整優(yōu)化飼料配方結(jié)構(gòu)，促進(jìn)玉米、豆粕減量替代?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》2020.9積極開辟新飼料資源，引導(dǎo)牛羊養(yǎng)殖減少糟料用量，通過“提效、開源、調(diào)結(jié)構(gòu)”等綜合措施減少對進(jìn)口大豆的依賴。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《飼料中玉米豆粕減量替代工作方案》2021.32022.52022.9國家《“十四五”

提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率，發(fā)展微生物制劑、發(fā)酵飼料等生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》生物飼料，助理環(huán)境保護(hù)和污染治理。0.0%農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開豆粕減量替代行動(dòng)工作推進(jìn)視

加快推進(jìn)替代資源開發(fā)利用，牢牢掌握養(yǎng)殖業(yè)穩(wěn)產(chǎn)全面推進(jìn)豆粕減量替代行動(dòng)，促進(jìn)養(yǎng)殖業(yè)節(jié)糧降耗，頻會(huì)保供主動(dòng)權(quán)。大豆:國內(nèi)消費(fèi)總計(jì):中國大豆:產(chǎn)量:中國自給率資料：ifind，政府官網(wǎng)，中航證券研究所整理

酒糟飼料具備營養(yǎng)和功能價(jià)值釀酒培養(yǎng)物具有諸多益性特性成分，其中酒精、酵母等成分對禽類飼養(yǎng)、人體健康可以起促進(jìn)作用。酒糟營養(yǎng)成分較為豐富，既含有釀酒過程中未被完全利用的粗蛋白、粗纖維等物質(zhì)，又含有釀酒酵母代謝產(chǎn)物。由于釀酒工藝的差異，不同類型的酒糟其營養(yǎng)成分也不同。啤酒糟由于釀制原料主要是大麥，其蛋白質(zhì)含量較高。白酒釀造時(shí)主要選擇玉米、高粱為原料，有些白酒還會(huì)添加稻殼。學(xué)者觀點(diǎn)動(dòng)物日糧中添加15%的啤酒糟對動(dòng)物瘤胃發(fā)酵和纖維素酶活性的提升有較大作用，并可促進(jìn)營養(yǎng)物質(zhì)的消化吸收。楊璐玲等飼糧添加發(fā)酵酒糟能提高海蘭褐蛋雞生產(chǎn)性能、改善雞蛋品質(zhì)、降低脂肪沉積、減少腸道有害菌數(shù)量。王少琨等對酒糟分別用粗纖維分解劑和益生菌復(fù)合劑處理，肉牛的增重較快。孫銳鋒等周芯宇等醬香型白酒糟經(jīng)過發(fā)酵處理后，有助于奶牛瘤胃微生物的發(fā)酵，還可以提高營養(yǎng)物質(zhì)的消化吸收。當(dāng)發(fā)酵白酒糟添加量不超過2%時(shí)，對仔豬的生長發(fā)育有促進(jìn)作用，可以提高飼糧中營養(yǎng)物質(zhì)的利用率。黎智華等資料：公司官網(wǎng)，日欣生物官網(wǎng)，中航證券研究所整理

酒糟飼料產(chǎn)業(yè)趨勢明、空間足在上游環(huán)保壓力、下游替代禁抗的產(chǎn)業(yè)大背景下，酒糟飼料趨勢向好。酒糟飼料市場空間有望打開。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)調(diào)研和測算，如果按照下游產(chǎn)品市場添加劑的規(guī)模計(jì)算，酒糟飼料空間約有176億元產(chǎn)值；我們估計(jì)，上游酒糟原料也有大體規(guī)模的供給。因此，酒糟飼料資源化利用的空間完全可以打開，且空間較大。白酒糟飼料下游產(chǎn)品市場空間測算飼料品種反芻飼料水產(chǎn)飼料豬類飼料禽類飼料合計(jì)年產(chǎn)量（萬噸）添加比例添加量（萬噸）酒糟飼料產(chǎn)值（億元）148022938%8%1%5%/1181831314458782437130778910268925759176飼料年產(chǎn)量按照2021年計(jì)，酒糟飼料產(chǎn)值=添加量*2000元/噸資料：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，中航證券研究所整理路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營支撐投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示12345目錄03.公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增+規(guī)模效應(yīng)?

壁壘夯實(shí)（產(chǎn)品技術(shù)、區(qū)域布局、酒糟資源）?

產(chǎn)能擴(kuò)增?

規(guī)模效應(yīng)?

提價(jià)仍有空間

壁壘1：技術(shù)和產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢：白酒糟處理有環(huán)保要求后，其主要通過高溫烘干或制成有機(jī)肥等粗加工、低附加值方式處理，而將其通過微生物固態(tài)發(fā)酵制備成生物發(fā)酵飼料是路德環(huán)境的獨(dú)創(chuàng)資源化方案，可以實(shí)現(xiàn)大體量、規(guī)范化處理，真正做到白酒糟的無害化與資源化利用。截至目前已獲得授權(quán)的自主研發(fā)專利23項(xiàng)（其中發(fā)明專利5項(xiàng)），在申請的專利20余項(xiàng)（其中發(fā)明專利10余項(xiàng)）。產(chǎn)品優(yōu)勢：路德環(huán)境白酒糟生物發(fā)酵飼料定位為功能性飼料原料。產(chǎn)品既含有粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等營養(yǎng)成分，又含有功能性酵母源蛋白、β—葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、有益菌、類消化酶等功能性成分，同時(shí)礦物質(zhì)和維生素含量豐富，能夠有效緩解各類應(yīng)激引起的消化功能障礙、提高動(dòng)物免疫力、促進(jìn)動(dòng)物腸道微生態(tài)平衡。在應(yīng)用端，產(chǎn)品可以替代一部分蛋白類飼料原料，降低飼料成本，實(shí)現(xiàn)節(jié)糧養(yǎng)殖；促進(jìn)動(dòng)物胃腸道健康，提升機(jī)體自身免疫力，減少或替代抗生素等藥物，符合“禁抗、減抗、無抗”養(yǎng)殖要求；同時(shí)，提高肉蛋奶品質(zhì)，保障食品安全。公司通過多年的產(chǎn)品應(yīng)用推廣與宣傳，經(jīng)過客戶長期規(guī)范的飼喂實(shí)驗(yàn)和系統(tǒng)的營養(yǎng)評價(jià)、安全評價(jià)、性價(jià)比分析，最終進(jìn)入客戶的采購目錄，目前已經(jīng)形成了穩(wěn)定的客戶群體。產(chǎn)品關(guān)鍵指標(biāo)有機(jī)沼渣固廢發(fā)酵技術(shù)體系營養(yǎng)性指標(biāo)功能性指標(biāo)項(xiàng)目項(xiàng)目企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)≤12.0≥22.0≥2.0≤18.0≤12.0/實(shí)測值10.623.42.8實(shí)測值25.022.0128.0693.393.8水分/%功能性酵母源蛋白(占粗蛋白比，%）β-葡聚糖（mg/g）粗蛋白/%甘露聚糖/%粗纖維/%粗灰分/%酵母/億/克粗脂肪/%甘露寡糖（mg/g）游離基氨基酸16種（mg/g）有機(jī)酸9種（%）13.39.52.0核苷酸（%）0.8/7.1核酸（%）2.5氨基酸總量/%豬消化能/Kcal/Kg禽代謝能/Kcal/Kg///21.23030.02586.0小肽占粗蛋白含量（%）抗菌活性肽（IU/g）禽代謝能/Kacal/Kg28.31000.0/資料：公司官網(wǎng)，中航證券研究所整理

壁壘2：區(qū)域布局原料半徑限制：白酒糟含水率超60%，易腐敗霉變，且在環(huán)保監(jiān)管下不適宜長途運(yùn)輸。此外由于醬香型白酒特有的釀造工藝，酒企存在集中丟糟的特點(diǎn)，若大量酒精無法及時(shí)處理，或存在加大污染環(huán)境的可能，要求企業(yè)就近建設(shè)處理工廠。用地指標(biāo)管控：近年赤水河一帶環(huán)保控規(guī)加碼，周邊建設(shè)規(guī)模和強(qiáng)度嚴(yán)格限制。此外，醬香酒酒糟產(chǎn)地大都位于偏遠(yuǎn)山區(qū)和丘陵地帶，缺少建廠的平整土地，工業(yè)用地指標(biāo)緊缺。資料：公司公告，政府官網(wǎng)，中航證券研究所整理

壁壘3：酒糟資源公司與已與金沙窖酒、珍酒、川酒、貴酒、郎酒等多家大型酒企簽訂長期供貨協(xié)議，附有排他條款，鎖定酒糟資源。2022醬酒熱度榜（企業(yè)）TOP注：每日經(jīng)濟(jì)新聞與專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)CIC灼識(shí)咨詢(China

Insights

Consultancy)最新聯(lián)合發(fā)布2022醬酒熱度榜資料：灼識(shí)咨詢，中航證券研究所整理

公司產(chǎn)能擴(kuò)增金沙路德：投資金額不超過2億元，占地面積約160畝，計(jì)劃分兩期建設(shè)，一期產(chǎn)品規(guī)模10萬噸/年，二期產(chǎn)品規(guī)模5萬噸/年；遵義路德：投資金額約1.5億元，占地面積約90畝，計(jì)劃分兩期建設(shè)，一期產(chǎn)品規(guī)模5萬噸/年，二期產(chǎn)品規(guī)模3萬噸/年；亳州路德：投資金額約2.5億元，占地面積約200畝，計(jì)劃分兩期建設(shè)，一期產(chǎn)品規(guī)模12萬噸/年，二期產(chǎn)品規(guī)模待定。公司酒糟產(chǎn)能規(guī)劃規(guī)劃年產(chǎn)能（萬噸/年）酒糟年處理量（萬噸/年）項(xiàng)目地理位置酒糟類型項(xiàng)目狀態(tài)45403530252015105250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%古藺路德

四川省瀘州市金沙路德

貴州省畢節(jié)市遵義路德

貴州省遵義市亳州路德

安徽省亳州市合計(jì)醬香型醬香型醬香型濃香型717.537.520已投產(chǎn)建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)0%202120222023增速2024111產(chǎn)能（萬噸）資料：iFind，公司公告，中航證券研究所整理

規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)公司近年推動(dòng)經(jīng)驗(yàn)規(guī)模提升，短期管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用上升較快。隨著公司持續(xù)加大食品飲料糟渣資源化利用與無機(jī)固廢無害化處理研發(fā)投入，大量引進(jìn)生物發(fā)酵飼料、基建相關(guān)領(lǐng)域高端人才，新增多個(gè)籌建期白酒糟生物發(fā)酵飼料基地，公司整體管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率都有所上升。未來隨著公司項(xiàng)目投產(chǎn)落地，達(dá)產(chǎn)率上升，相關(guān)研發(fā)、管理費(fèi)用有望持續(xù)攤薄，公司盈利能力望逐步增強(qiáng)。公司歷年各項(xiàng)期間費(fèi)率公司管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用（單位：萬元）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%600050004000300020001000070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%6.0%4.0%2.0%-10.0%-20.0%0.0%2016201720182019202020212022Q3-2.0%20132014201520162017201820192020增速2021

2022Q3銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用資料：iFind，公司公告，中航證券研究所整理

提價(jià)仍有空間公司定位功能新飼料添加劑，與飼料原料行情相對獨(dú)立，趨勢上仍有提價(jià)空間。公司酒糟飼料添加產(chǎn)品由于其特殊的營養(yǎng)性和功能性，與傳統(tǒng)飼料行情價(jià)格走勢相對獨(dú)立。未來面對飼料可能的周期調(diào)整，公司酒糟飼料產(chǎn)品價(jià)格影響較小。同時(shí)，考慮公司產(chǎn)品價(jià)格長年偏低，未完全體現(xiàn)其營養(yǎng)和功能性，未來仍有提價(jià)上升空間。生豬、肉雞飼料均價(jià)與公司酒糟飼料業(yè)務(wù)年度銷價(jià)45004000350030002500200015001000生豬飼料（元/噸）肉雞飼料（元/噸）公司酒糟業(yè)務(wù)年度平均出廠價(jià)（元/噸）資料：iFind，公司公告，中航證券研究所整理路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營支撐投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示12345目錄

項(xiàng)目情況公司起身河湖淤泥環(huán)保處理業(yè)務(wù)，各地項(xiàng)目儲(chǔ)備較多。公司創(chuàng)立初期以河流淤泥、工程泥漿處理作為核心業(yè)務(wù)，通過自主研發(fā)泥漿脫水固結(jié)一體化技術(shù)體系，探索河湖淤泥、市政污泥、工業(yè)渣泥等技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的路徑。目前公司河湖淤泥項(xiàng)目已經(jīng)遍及湖北、浙江、江蘇、廣東和云南5個(gè)大省，作為公司的傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)，為公司提供了經(jīng)營現(xiàn)金流支撐。泥漿脫水固化一體化技術(shù)體系公司河湖淤泥項(xiàng)目儲(chǔ)備資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中航證券研究所整理

項(xiàng)目情況公司河湖淤泥環(huán)保業(yè)務(wù)歷年整體收入和毛利水平相對穩(wěn)定。從收入來看，公司近五年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本維持在2億左右的收入。其中22年H1合計(jì)實(shí)現(xiàn)9149萬元，同比微降3.3%。盈利能力看，雖有波動(dòng)但環(huán)保政府項(xiàng)目的毛利水平相對穩(wěn)定，河湖淤泥項(xiàng)目毛利近年在40%的水平，工程泥漿項(xiàng)目的毛利可近50%。公司傳統(tǒng)環(huán)保項(xiàng)目給公司提供了穩(wěn)定的收入，是公司的基本盤。未來傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展也主要面向盈利能力不錯(cuò)和現(xiàn)金流回收較好的項(xiàng)目，公司這塊業(yè)務(wù)發(fā)展整體相對穩(wěn)定。歷年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率公司環(huán)保業(yè)務(wù)情況60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%300.00250.00200.00150.00100.0050.0040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%0.00%20160.0020172018201920202021201720182019202020212022H1毛利率-河湖淤泥毛利率-工程泥漿河湖淤泥業(yè)務(wù)（百萬元）工程泥漿業(yè)務(wù)（百萬元）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合計(jì)增速資料：iFind，公司公告，中航證券研究所整理路德環(huán)境：環(huán)保起步的酒糟飼料先鋒酒糟飼料：符合新發(fā)展理念的新趨勢公司酒糟飼料業(yè)務(wù)：壁壘夯實(shí)+產(chǎn)能擴(kuò)增公司傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營支撐投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示12345目錄05.投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示?

核心邏輯&投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示

核心邏輯?

行業(yè)大勢所趨：酒糟資源化是釀酒行業(yè)環(huán)保要求和飼料行業(yè)“替代替抗”的大勢所趨。1）供給方面，釀酒行業(yè)每年產(chǎn)生巨量的酒糟，面臨環(huán)保處理的問題，酒糟資源化“變廢為寶”是產(chǎn)業(yè)政策支持方向；2）需求方面，國家持續(xù)推動(dòng)飼料原材料玉米、大豆等減量替代，減量替代是保障糧食安全的重要舉措；此外飼料產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“替抗”時(shí)代，酒糟發(fā)酵飼料需求提升。供需兩方面決定了酒糟飼料資源化利用將是政策產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然趨勢，未來有望打開百億級(jí)的市場空間。?

公司壁壘夯實(shí)：1）產(chǎn)品技術(shù)壁壘：公司有機(jī)糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵技術(shù)優(yōu)勢突出，實(shí)現(xiàn)了在體系中自生復(fù)合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，營養(yǎng)價(jià)值及功能保護(hù)較好，提高了產(chǎn)品性能。并申報(bào)了發(fā)明專利“一種酶解白酒糟高肽飼料及生產(chǎn)方法”。2）區(qū)域布局壁壘：白酒糟含水率超60%，易腐敗霉變，且在環(huán)保監(jiān)管下不適宜長途運(yùn)輸，要求企業(yè)就近建設(shè)處理工廠。而赤水河一代環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，工業(yè)用地建設(shè)嚴(yán)格控制，使得這一帶的土地儲(chǔ)備形成重要壁壘。公司金沙、遵義、亳州、古藺二期等項(xiàng)目儲(chǔ)備已近完成，優(yōu)勢進(jìn)一步突出。3）酒糟資源壁壘：醬酒酒糟是較好的酒糟飼料資源，公司與已與金沙窖酒、珍酒、川酒、貴酒、郎酒等多家大型酒企簽訂長期供貨協(xié)議，附有排他條款，鎖定酒糟資源，建立壁壘。?

公司產(chǎn)能擴(kuò)增：公司金沙、遵義、亳州項(xiàng)目有望在未來兩年加快建設(shè)投產(chǎn)，古藺二期項(xiàng)目望落地。2024年，公司有望投產(chǎn)42萬噸酒糟飼料產(chǎn)能，遠(yuǎn)期或達(dá)百萬噸產(chǎn)能。2022年公司預(yù)計(jì)生產(chǎn)7萬噸酒糟飼料，未來存在6-10倍+的產(chǎn)量擴(kuò)增空間，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績增長。?

盈利能力提升：近年，隨著公司持續(xù)加大食品飲料糟渣資源化利用與無機(jī)固廢無害化處理研發(fā)投入，大量引進(jìn)生物發(fā)酵飼料、基建相關(guān)領(lǐng)域高端人才，新增多個(gè)籌建期白酒糟生物發(fā)酵飼料基地，公司整體管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率都有所上升。未來隨著公司項(xiàng)目投產(chǎn)落地，達(dá)產(chǎn)率上升，相關(guān)研發(fā)、管理費(fèi)用有望持續(xù)攤薄，公司盈利能力望逐步增強(qiáng)。

投資建議公司是酒糟飼料資源化利用的領(lǐng)先企業(yè)。未來酒糟飼料資源化趨勢好，空間大；公司門檻不斷夯實(shí)，產(chǎn)能望明顯擴(kuò)增，盈利能力提升，看好公司未來的業(yè)績表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.44億元、1.18億元、2.41億元，EPS分別為0.48元、1.29元、2.62元，對應(yīng)22、23、24年P(guān)E分別為62.30、23.10、11.35倍，給予“買入”評級(jí)。單位：百萬元河湖淤泥業(yè)務(wù)2019202020212022E2023E2024E銷售收入成本203.07136.43125.8063.95215.08130.0870.96%39.52%113.6880.22195.72127.22-9.00%35.00%160.78115.7641.43%28.00%57.15234.87143.2720.00%39.00%418.00296.78159.99%29.00%68.59270.10162.0615.00%40.00%1,003.50702.45140.07%30.00%82.30銷售收入增長率毛利率-38.05%49.17%53.0032.82%27.4320.08銷售收入成本40.51工業(yè)糟渣業(yè)務(wù)銷售收入增長率毛利率93.18%23.56%70.56114.49%29.43%46.4726.81%72.7634.34銷售收入成本32.7224.2329.7234.2941.15工程泥漿業(yè)務(wù)銷售收入增長率毛利率-3.04%53.63%0.54-34.14%47.86%5.1123.00%48.00%5.6220.00%50.00%6.1920.00%50.00%6.8052.81%0.00銷售收入成本0.000.003.114.504.955.44環(huán)保技術(shù)裝備銷售及其他銷售收入增長率毛利率12421.13%0.00%847.28%39.11%10.00%20.00%10.00%20.00%10.00%20.00%22.22%資料：ifind，中航證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度利潤表2019202020212022E335.532023E292.012024E546.23會(huì)計(jì)年度2019202020212022E2023E2024E貨幣資金96.06157.324.78421.51199.408.36349.43277.9012.4112.4526.0962.97741.250.00營業(yè)收入303.69250.40382.00421.27730.03

1365.58應(yīng)收票據(jù)及賬款預(yù)付賬款286.7311.4619.7422.9667.56743.970.00496.8819.8634.2239.6272.42955.000.00929.4437.14營業(yè)成本191.031.89137.262.23239.031.75278.791.93481.213.34913.406.24稅金及附加銷售費(fèi)用其他應(yīng)收款存貨19.867.9610.6713.201.6564.007.145.065.765.909.4916.3981.9327.3110.210.0075.21管理費(fèi)用28.5110.951.0236.4611.17-0.45-0.28-3.410.0035.4615.95-1.74-1.60-5.42-0.004.9754.7725.28-0.47-3.14-3.140.0058.4029.200.84其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)10.71296.700.0082.43研發(fā)費(fèi)用654.800.001734.460.00財(cái)務(wù)費(fèi)用190.851.22175.555.97180.190.59194.2150.4949.043.55284.72100.3939.230.00393.87100.2929.42資產(chǎn)減值損失信用減值損失其他經(jīng)營損益投資收益-0.70-6.50-0.000.000.00在建工程0.000.00無形資產(chǎn)26.836.4326.2311.754.4958.847.100.000.00長期待攤費(fèi)用其他非流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)0.001.452.142.142.144.8416.58263.3116.58313.871057.850.0016.58440.921395.9289.34249.6996.47435.500.0016.58公允價(jià)值變動(dòng)損益資產(chǎn)處置收益其他收益0.000.000.100.000.000.00230.18526.8712.17101.7834.86148.810.00224.00878.7920.0379.5233.24132.780.00540.172274.62447.45473.95179.191100.600.000.050.061.100.400.400.401004.5633.655.355.141.193.893.893.89短期借款營業(yè)利潤61.350.6161.645.6386.134.0955.243.44153.993.44316.533.44應(yīng)付票據(jù)及賬款其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期借款106.2648.04144.6657.68202.340.00營業(yè)外收入營業(yè)外支出其他非經(jīng)營損益利潤總額187.950.000.690.260.550.500.500.500.000.000.000.000.000.00其他非流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)6.614.083.413.413.413.4161.2710.7550.526.4667.0110.9356.088.3489.6710.3479.333.7958.188.80156.9323.74133.1814.40319.4748.34271.1329.316.614.083.413.413.413.41所得稅155.4268.88164.91102.20335.9935.46371.45526.87136.8791.84466.12149.94707.9134.02741.93878.79191.3791.84205.7691.84471.12240.67803.6448.45852.091057.85438.9191.84471.12331.20894.1662.85957.011395.921104.0191.84凈利潤49.375.34股本少數(shù)股東損益資本公積471.12207.11770.0843.12471.12515.491078.4592.16留存收益歸屬母公司股東凈利潤44.0647.7475.5444.04118.78241.82歸屬母公司權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)EBITDANOPLATEPS(元)89.5951.400.4894.9651.160.52120.4273.600.82107.1546.140.48230.73131.061.29430.43276.962.62813.191004.561170.612274.62單位：百萬元資料：ifind，中航證券研究所現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度成長能力營收增長率營業(yè)利潤增長率EBIT增長率EBITDA增長率歸母凈利潤增長率經(jīng)營現(xiàn)金流增長率盈利能力毛利率2019202020212022E2023E2024E201950.52202056.