銀行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：硅谷銀行破產(chǎn)分析

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）硅谷銀行事件解讀2023年03月18日概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對(duì)美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動(dòng)4.

對(duì)中國(guó)的啟示：周期錯(cuò)位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

風(fēng)險(xiǎn)提示2零利率時(shí)代的隱憂?

走向零利率的時(shí)代，是資產(chǎn)持有者的幸福年代。隨著利率的下降，各類資產(chǎn)價(jià)格會(huì)膨脹。債券最為直接，股票、房地產(chǎn)皆如此。?

短端利率走到零附近之后，降息紅利所剩無幾，但是“期限利差的紅利”仍然存在。?

由于長(zhǎng)期利率仍保持一定水平，特殊時(shí)期（圖中以圓圈標(biāo)注）期限利差還很大，理論上金融機(jī)構(gòu)只要以零利率借入，買入長(zhǎng)期債券，然后再拿債券抵押零利率借錢……往復(fù)循環(huán)即可。圖：美國(guó)聯(lián)邦基金利率&美國(guó)十年國(guó)債利率（%）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.00零利率時(shí)代6.004.002.000.00美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):聯(lián)邦利率:有效聯(lián)邦基金利率資料：WIND，證券研究所3零利率時(shí)代的隱憂?

3%以上的期限利差可以維持較長(zhǎng)時(shí)間。金融機(jī)構(gòu)以加杠桿的方式從中加倍獲利，而且國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)很低，屬于安全資產(chǎn)。?

但市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是存在的。例如買入久期5年的國(guó)債，如果市場(chǎng)利率上升1pct，那么理論上債券價(jià)格要下跌5%（也就是未來5年少收的1%利息，在當(dāng)前價(jià)格中一次性體現(xiàn)）。而且負(fù)債端利率也會(huì)上升1pct，加起來會(huì)有-6%的收益影響。?

如果無風(fēng)險(xiǎn)利率不是上升1pct，而是3pct，那么就有-18%的收益影響。若是還加了五六倍杠桿，那么利率波動(dòng)會(huì)使得本金基本完全損失。圖：美國(guó)聯(lián)邦基金利率與十年國(guó)債利差（%）5.00利差：美國(guó)十年國(guó)債-聯(lián)邦基金利率(%)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00資料：WIND，證券研究所4零利率時(shí)代的隱憂?

有問題就會(huì)有“辦法”。會(huì)計(jì)報(bào)表中有債券投資三科目：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)(以下稱“AFS”)、“持有至到期投資”

(以下稱“HTM”)。其中AFS的價(jià)格波動(dòng)不計(jì)入利潤(rùn)表，但計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表；HTM的價(jià)格波動(dòng)既不計(jì)入利潤(rùn)表，也不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，就用攤余成本記賬。?

所以“解決辦法”很簡(jiǎn)單，就是把這些長(zhǎng)久期債券盡可能放到HTM，至少也要放到AFS。實(shí)際上，這是一種“鴕鳥政策”，隱含的思想是“浮虧不算虧”。?

在我們看來會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的本意是合理的，如果資產(chǎn)和負(fù)債做好匹配，那么其實(shí)可以不管市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)(例如用20年期限的保單負(fù)債資金來買20年國(guó)債)。但在期限錯(cuò)配的情況下，顯然不能不理會(huì)價(jià)格波動(dòng)。如果負(fù)債可能隨時(shí)撤走，或者利率突然激增，實(shí)際操作中就不可能做到持有至到期。表：幾個(gè)債券資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目會(huì)計(jì)記賬方法公允價(jià)值公允價(jià)值變動(dòng)的會(huì)計(jì)處理計(jì)入利潤(rùn)表備注交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資買入主要目的是交易不計(jì)入利潤(rùn)表，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債

打算持有至到期，也可能中途公允價(jià)值表科目“其他綜合收益”賣掉不計(jì)入利潤(rùn)表，也不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表攤余成本法買入主要目的是持有至到期資料：IFRS，證券研究所5零利率時(shí)代的隱憂?

以美國(guó)最大的四家銀行（摩根大通、美國(guó)銀行、花旗銀行、富國(guó)銀行）為例，2012年后HTM/股東權(quán)益的比例一直在上升，2020/2021年則出現(xiàn)明顯跳升。AFS和HTM總計(jì)占股東權(quán)益比例，從2018年的159%，上升到2021年的272%。?

從金額看，2022年僅四家美國(guó)大銀行的HTM相比2018年底便增加了1.18萬億美元。表：HTM/股東權(quán)益的比例激增(美國(guó)最大的四家銀行)300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%持有至到期投資/股東權(quán)益可供出售投資/股東權(quán)益資料：WIND，證券研究所6銀行失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配臵策略有其宏觀原因?

全行業(yè)方向一致，大幅增配HTM，其背后往往有更大的時(shí)代背景，不能只是從微觀上歸因。?

在歐美十幾年持續(xù)的超寬松貨幣政策下，疊加2020年后美國(guó)政府開支大增，大量低利率債券的發(fā)行成為必然。同時(shí)房?jī)r(jià)上行、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度提升也助推了MBS發(fā)行。即使個(gè)別銀行不想期限錯(cuò)配，從全局視角看，這些債券總是需要買家的。?

而從銀行經(jīng)營(yíng)角度看，在QE大環(huán)境下現(xiàn)金等價(jià)物很多，如果貸款需求一般，那多買債券也是很自然的選擇了。表：美國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)金留存量過多，不得表：2020/2021美國(guó)財(cái)政赤字率高企不買債25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.00美國(guó):財(cái)政預(yù)算占GDP比重:赤字(%)14.0012.0010.008.006.004.000.0%2.000.00(現(xiàn)金資產(chǎn)+聯(lián)邦基金)/總資產(chǎn)資料：WIND，證券研究所7引發(fā)問題只需要一場(chǎng)高通脹圖：零利率遇上高通脹?

當(dāng)債券發(fā)行人在超低利率下把海量債券賣給金融機(jī)構(gòu)，事實(shí)上已經(jīng)損傷了金融機(jī)構(gòu)的資本金。只是在會(huì)計(jì)上，金融機(jī)構(gòu)還沒確認(rèn)這些損失。實(shí)物資產(chǎn)漲價(jià)，債券價(jià)格下跌?

而要讓這些損失浮出水面，只需要一場(chǎng)通貨膨脹，來終結(jié)異常的超低利率時(shí)代。通脹上升?

理論上，名義零利率的資產(chǎn)是沒有價(jià)值的，經(jīng)過通脹調(diào)整后利率為負(fù)，不如直接持有實(shí)物資產(chǎn)。?

雖然債券價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致利率回升，但追捧實(shí)物資產(chǎn)的過程，又會(huì)讓通脹進(jìn)一步高企，使得實(shí)際利率還是難以提升。所以各國(guó)央行才這么防范高通脹，希望在通脹剛有苗頭時(shí)，就將其控制在目標(biāo)范圍。利率上升?

現(xiàn)實(shí)中，因?yàn)閷?shí)物資產(chǎn)是有保存成本的，所以通脹不高的時(shí)候，實(shí)物資產(chǎn)漲價(jià)、債券價(jià)格下跌的效應(yīng)就不明顯。但通脹越高，這種效應(yīng)就越明顯。當(dāng)零利率遇上高通脹，即使美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持不加息，也可能暴露問題。實(shí)際利率為負(fù)社會(huì)追逐實(shí)物資產(chǎn)資料：證券研究所8監(jiān)管為何疏漏?

如果貨幣放水的程度超出合理水平，即使微觀上監(jiān)管部門管住了銀行，從宏觀視角看，可能只是延緩了風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。?

歷史上從1988年第一版巴塞爾協(xié)議，到2017年的巴塞爾協(xié)議III最終版，銀行業(yè)的監(jiān)管不斷進(jìn)化。但仍然沒能避免危機(jī)，每次總是會(huì)出現(xiàn)新的漏洞。?

我們認(rèn)為這一次美國(guó)監(jiān)管的問題在于：在對(duì)銀行的壓力測(cè)試中，負(fù)面情景假設(shè)往往是考慮“衰退+利率下降”的情景，很少考慮“經(jīng)濟(jì)下滑+大幅加息”的滯脹情景。因而持有再多的長(zhǎng)久期債券，也不影響它們通過壓力測(cè)試。雖然在2022年，負(fù)面情景假設(shè)

的“全球市場(chǎng)沖擊部分”曾經(jīng)設(shè)臵了利率上行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假設(shè)利率下行的。表：美國(guó)對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行壓力測(cè)試的情景假設(shè)描述關(guān)鍵變量極端負(fù)面情景假設(shè)

嚴(yán)重的全球衰退；住宅和商業(yè)底層的持續(xù)下行，持續(xù)的遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)部門和投資都受到影響。2022年假設(shè)：失業(yè)率上升到10%；實(shí)際GDP下滑3.5%；通脹下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年國(guó)債利率下降到0.75%；BBB-債券和國(guó)債信用利差擴(kuò)大到5.75%；股票價(jià)格下跌55%；房屋價(jià)格下降28.5%。極端負(fù)面情景假設(shè)

假設(shè)一系列關(guān)于整體市場(chǎng)壓力和中的全球市場(chǎng)沖擊

不確定性的風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊。這些2023年假設(shè)：短期國(guó)債利率大幅下降，長(zhǎng)期國(guó)債利率也下降。2022年假設(shè)：國(guó)債利率上升，收益率曲線變陡。2021年假設(shè)：短期國(guó)債利率小幅下行，長(zhǎng)期國(guó)債利率適度下降。2020年假設(shè)：短期國(guó)債利率大幅下降，長(zhǎng)期國(guó)債利率也下降2019年假設(shè)：整個(gè)收益率曲線下行。部分風(fēng)險(xiǎn)因素包括不限于：股票、外匯、重要的利率、隱含波動(dòng)率、商品期貨價(jià)格、信用利差等。資料：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，證券研究所9監(jiān)管為何疏漏?

美國(guó)監(jiān)管對(duì)銀行進(jìn)行分類監(jiān)管，多德-弗蘭克法案原本要求500億美元規(guī)模以上的銀行就要接受更嚴(yán)格的監(jiān)管。硅谷銀行2017年規(guī)模超過了500億美元，理論上2018年開始就要接受強(qiáng)化審慎標(biāo)準(zhǔn)（Enhanced

Prudential

Standards）的監(jiān)管。?但美國(guó)會(huì)2018年通過《ECONOMIC

GROWTH,

REGULATORY

RELIEF,

AND

CONSUMER

PROTECTION

ACT》，規(guī)定2500億美元以上的銀行才適用于強(qiáng)化審慎標(biāo)準(zhǔn)，使硅谷銀行2018/2019/2020年都免于強(qiáng)監(jiān)管。在硅谷銀行2020年規(guī)模超過1000億美元之后，按照規(guī)定1000-2500億美元規(guī)模的銀行兩年才進(jìn)行一次壓力測(cè)試，整體也還是比較寬松。2021年壓力測(cè)試情景是利率下降，硅谷銀行持有長(zhǎng)債多，也可以通過壓力測(cè)試；2022年利率上升情景的壓力測(cè)試，按照兩年一次的規(guī)定，硅谷銀行無須參加。?表：美國(guó)對(duì)銀行業(yè)的資本監(jiān)管分五檔10資料：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，證券研究所概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對(duì)美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動(dòng)4.

對(duì)中國(guó)的啟示：周期錯(cuò)位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

風(fēng)險(xiǎn)提示11硅谷銀行：科創(chuàng)金融優(yōu)等生?

硅谷銀行（SiliconValley

Bank,SVB）是硅谷銀行金融集團(tuán)（SVB

FinancialGroup,

SVBFG）的主要子公司，后者于1988年12月在納斯達(dá)克上市。硅谷銀行平均總資產(chǎn)在2020~2022年占集團(tuán)平均總資產(chǎn)的比例為86.17%、84.55%、81.08%。另外還有負(fù)責(zé)投貸聯(lián)動(dòng)的硅銀資本、作為投行的硅銀證券、硅銀全球、硅銀私行等部分。?

硅谷是全球聞名的科創(chuàng)中心，因此硅谷銀行以硅谷的創(chuàng)投環(huán)境為土壤，開展銀行業(yè)務(wù)。私募股權(quán)基金及風(fēng)險(xiǎn)投資公司是硅谷銀行的主要貸款客戶，2021~2022年此類客戶的貸款占比均在50%以上?？萍碱惡歪t(yī)療保健類科創(chuàng)企業(yè)是硅谷銀行第二大類貸款客戶，貸款占比在20%以上。圖：2022年SVB的貸款結(jié)構(gòu)(億美元)圖：硅谷銀行金融集團(tuán)其他,52.16,7%硅谷銀行(Silicon

ValleyBank)：商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，集團(tuán)最重要的實(shí)體硅銀資本(SVB

Capital)：直接投資業(yè)務(wù)，協(xié)助開展投貸聯(lián)動(dòng)硅銀證券(SVB

Securities)：投行業(yè)務(wù)私人銀行,104.77,14%科創(chuàng)與醫(yī)私募基金/風(fēng)投企療保健類初創(chuàng)企業(yè),412.69,56%業(yè),172.88,23%其他：硅銀全球、硅銀私人客戶服務(wù)等資料：SVBFG2022年年報(bào)，證券研究所12禍兮福所倚：存款兩年三倍?

2021年之前，美國(guó)貨幣政策寬松，納斯達(dá)克走牛，美國(guó)科技企業(yè)的融資變得很容易。?

以VC行業(yè)為例，美國(guó)VC交易額從2017年的885億美元，快速擴(kuò)張到2021年的3328億美元；同期美國(guó)VC機(jī)構(gòu)募資額從444億美元擴(kuò)張到1312億美元。?

以服務(wù)科技企業(yè)、PEVC為主業(yè)的硅谷銀行，自然迎來了存款的跨越式發(fā)展。2021年的存款額是兩年前(2019年)的三倍多。圖：2019-2021年美國(guó)VC行業(yè)大爆發(fā)（億美元）圖：2019-2021年硅谷銀行存款增加兩倍（億美元）2000180016001400120010008001892173135003000250020001500100050012000100008000600040002000010206184936004433913904000200020152016201720182019202020212022美國(guó)VC交易額(左軸)VC

AUM(右軸)美國(guó)VC募資額(左軸)證券投資貸款存款資料：WIND，SVBFG2022年年報(bào)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)證券研究所132022年報(bào)，PitchBook，禍兮福所倚：HTM債券兩年六倍?

突然出現(xiàn)的三倍存款難以全部投向貸款，于是硅谷銀行增加金融資產(chǎn)的配臵。?

2021年，硅谷銀行買入856億美元的持有至到期金融資產(chǎn)，使得當(dāng)年的HTM資產(chǎn)同比多增491.8%至982億美元。2020-2021年貸款凈額從447億美元增長(zhǎng)到659億美元，增量與增速均不及HTM資產(chǎn)。圖：伴隨存款增長(zhǎng)，硅谷銀行HTM債券大量增加圖：硅谷銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(2022)1200982其他資產(chǎn)2%住房抵押支持債券1000800600400200043%貸款凈額35%金融資產(chǎn)57%166美國(guó)國(guó)債及政府機(jī)構(gòu)債券8%其他6%20182019202020212022現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物可供出售金融資產(chǎn)（億美元）持有至到期金融資產(chǎn)（億美元）6%資料：WIND，SVBFG2022年年報(bào)，證券研究所14利率風(fēng)險(xiǎn)敞口與壓力測(cè)試問題?

對(duì)于這背后的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行2021年報(bào)中已經(jīng)做出了預(yù)估。若利率上升200BP，其權(quán)益經(jīng)濟(jì)價(jià)值(EVE=資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值

-負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值)下降57.22億美元。同時(shí)，凈利息收入僅提高9.81億美元，需要6年才能由收入的增加補(bǔ)上EVE虧空。?

而2020年年報(bào)顯示，如果2019年利率上升200BP，EVE僅下降6.19億美元，凈利息收入增加5.23億美元，僅需要1.2年時(shí)間就能由增加的收入覆蓋EVE損失。2019年的狀況可以較好地應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，可見這兩年的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化影響之大。?

2021年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息了450BP。如果等比例框算，EVE損失約有128.75億美元；而22.07億美元的凈利息收入增加，就只是杯水車薪。表：硅谷銀行披露的利率敏感性估計(jì)資料：SVBFG2020-2021年年報(bào)，證券研究所15實(shí)際損失相對(duì)更大?

顯然，硅谷銀行當(dāng)前的債券損失超過128.75億美元。AFS+HTM債券的虧損總額比2021年擴(kuò)大了165.68億美元。另外2022年累計(jì)綜合收益下降了19億美元，說明有部分AFS浮虧已經(jīng)兌現(xiàn)。這兩項(xiàng)加起來超過180億美元。?

這一差異可能是因?yàn)镋VE測(cè)算中考慮了負(fù)債NPV下降；也可能是建模假設(shè)和現(xiàn)實(shí)世界有出入。?

2021年底，硅谷銀行集團(tuán)扣除優(yōu)先股的所有者權(quán)益是129.63億美元(優(yōu)先股有36.46億美元)。即使現(xiàn)實(shí)世界和模型假設(shè)一致，450BP加息帶來的128.75億美元損失，也能使普通股對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益幾乎全部損失。?

那么結(jié)論只能是硅谷銀行之前的財(cái)務(wù)決策不夠謹(jǐn)慎，其2021年報(bào)的測(cè)算顯示450BP的加息會(huì)使普通股權(quán)益全部損失。硅谷銀行沒有考慮到加息450BP的可能情況，并做出應(yīng)對(duì)。表：硅谷銀行2022年/2021年債券浮虧對(duì)比（百萬美元）資料：SVBFG2022年年報(bào)，證券研究所16浮虧不算虧？?

HTM“浮虧不算虧”的說法，是需要有能力持有債券至到期的，一方面是負(fù)債端成本的穩(wěn)定，另一方面是負(fù)債端總量的穩(wěn)定。但這兩點(diǎn)硅谷銀行都做不到。?

而隨著加息的深入，硅谷銀行的存款在2022年開始負(fù)增長(zhǎng)，負(fù)債端壓力開始顯現(xiàn)。這時(shí)若要繼續(xù)持有至到期，就需要用當(dāng)前利率高于4%的同業(yè)負(fù)債，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率只有1.66%，負(fù)利差大到難以承擔(dān)。就只能選擇出售部分AFS資產(chǎn)。?

出售210億美元的AFS資產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)造成18億美元的損失，那么913億美元HTM債券的浮虧問題就受到了廣泛關(guān)注，從而引發(fā)了擠兌效應(yīng)，最終使得硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件徹底爆發(fā)。圖：美國(guó)銀行業(yè)存款變化圖：硅谷銀行估計(jì)的客戶現(xiàn)金流狀況資料：FDIC，證券研究所資料所：SVBFG1Q23

Mid-Quarter

Update，證券研究17浮虧不算虧？?

會(huì)計(jì)處理上HTM“浮虧不算虧”，但處臵HTM會(huì)導(dǎo)致實(shí)際損失。這使得金融機(jī)構(gòu)浮虧越多，越是難以有賣出債券兌現(xiàn)浮虧的勇氣。即使HTM虧損持續(xù)擴(kuò)大，也沒有采取任何行動(dòng)。圖：持有HTM的心態(tài)轉(zhuǎn)變浮虧不算虧，堅(jiān)決不能賣?

而硅谷銀行事件前美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)，我們認(rèn)為可能是導(dǎo)致硅谷銀行出售浮虧資產(chǎn)的“最后一根稻草”。本來還有“下半年可能就要降息了，浮虧債券的價(jià)格將很快修復(fù)”的希望,在鷹派表態(tài)后，“很快降息”的可能性進(jìn)一步降低。浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大，更不能賣美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)，不得不止損資料：證券研究所18融資失敗與FDIC介入?

在硅谷銀行再融資失敗宣布停牌后，F(xiàn)DIC接管了硅谷銀行。圖：BTFP解釋?

3月12日，美財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC發(fā)布聯(lián)合公告，宣布將給硅谷銀行的儲(chǔ)戶提供全額保障。但不保障股東、特定無擔(dān)保債權(quán)人的利益。?

同日，美聯(lián)儲(chǔ)公告了一項(xiàng)BTFP工具，將為合格存款機(jī)構(gòu)提供額外融資，以滿足存款人的需求。?

BTFP是一種抵押融資工具，其特殊之處，在于按照債券的面額進(jìn)行抵押和融資（而不是根據(jù)市價(jià)）。這使得銀行即使因?yàn)閭袌?chǎng)下跌而資不抵債，還是能從美聯(lián)儲(chǔ)處抵押借到足額的資金。美財(cái)政部為抵押借款提供250億美元的擔(dān)保。?

我們認(rèn)為美財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的大力度救助，恰恰說明了事情的嚴(yán)重性。資料：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，證券研究所19概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對(duì)美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動(dòng)4.

對(duì)中國(guó)的啟示：周期錯(cuò)位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

風(fēng)險(xiǎn)提示20美國(guó)其他銀行情況如何？?

22Q4美國(guó)銀行業(yè)證券投資未實(shí)現(xiàn)損失6200億美元。其中AFS的部分已經(jīng)在資產(chǎn)負(fù)債表反映了，HTM部分的損失量級(jí)在3000億美元左右。而美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)銀行業(yè)凈資產(chǎn)為2.115萬億美元，本次HTM損失占所有者權(quán)益14%左右。圖：美國(guó)銀行業(yè)證券投資未實(shí)現(xiàn)損失有6200億美元?

22年底大銀行中虧損比例(以“HTM損失/（所有者權(quán)益-優(yōu)先股）”衡量)較高的是美國(guó)銀行，達(dá)到44.4%。而摩根大通/花旗的比例都是13.8%。?

對(duì)小銀行而言，美國(guó)社會(huì)公眾并未按照虧損比例來評(píng)判小銀行風(fēng)險(xiǎn)，更多是從經(jīng)營(yíng)區(qū)域、業(yè)務(wù)模式來推導(dǎo)。因此嘉信理財(cái)、第一共和銀行等西部的小銀行更被存款人所擔(dān)憂。?

但這些銀行22年底HTM債券的浮虧尚未達(dá)到資本金總額(第一共和銀行40.7%，嘉信理財(cái)56.7%)。本質(zhì)上是流動(dòng)性問題，而不是資不抵債問題——這與硅谷銀行完全不同。?

目前已經(jīng)看到美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政對(duì)銀行流動(dòng)性的支持，所以我們認(rèn)為短期風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散的可能性不高。資料：FDIC，證券研究所2114%的銀行資本金侵蝕，將影響美國(guó)信貸擴(kuò)張?

HTM浮虧帶來的所有者權(quán)益的損失，按照會(huì)計(jì)規(guī)則、資本監(jiān)管規(guī)則，還沒有計(jì)入銀行的資本。目前美國(guó)主流銀行的資本充足率尚滿足監(jiān)管要求。?

但如果把占美國(guó)銀行業(yè)所有者權(quán)益14%的浮虧扣除，美國(guó)許多銀行的資本充足率低于監(jiān)管要求。?

而硅谷銀行事件，提醒著美國(guó)各銀行的管理層，不能輕視HTM浮虧。如果謹(jǐn)慎對(duì)待HTM浮虧，那么美國(guó)銀行就需要降低杠桿倍數(shù)控制風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致的結(jié)果就是——信貸緊縮。圖：按HTM損益調(diào)整后的核心一級(jí)資本充足率低于監(jiān)管要求16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%JPMorganChaseBankofAmericaWellsFargoCitibankU.S.BancorpSVB-2.00%-4.00%核心一級(jí)資本充足率監(jiān)管要求按HTM損益調(diào)整后的核心一級(jí)資本充足率資料：美國(guó)各銀行2022年年報(bào)，美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，證券研究所22加息的影響：已經(jīng)反映在債券，貸款即將跟上?

2022年初以來美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，使債券資產(chǎn)上已經(jīng)明顯表現(xiàn)出收縮跡象，但傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)仍然反映不明顯。?

加息沖擊了債券市場(chǎng)后，銀行資本金受到損傷，傳統(tǒng)貸款市場(chǎng)后續(xù)可能也會(huì)受到影響。這會(huì)帶來歐美的風(fēng)險(xiǎn)。圖：美國(guó)信貸增速正快速下降，但貸款部分還很穩(wěn)定(%)圖：可能的傳導(dǎo)路徑30.0025.0020.0015.0010.005.00銀行AFS/HTM加息債券價(jià)格下跌虧損信貸緊縮銀行去杠桿資本狀況惡化0.00-5.00-10.00不良上升侵蝕資本…………美國(guó):銀行信貸中的貸款和租賃部分:同比美國(guó):銀行信貸:同比美國(guó):銀行信貸中的證券部分:同比資料：WIND，證券研究所23冰山一角：利率敏感的資產(chǎn)還有哪些圖：硅谷銀行事件只是冰山一角?

從資產(chǎn)類別看，除了國(guó)債、MBS等債券之外，其實(shí)還有很多其他利率敏感型的資產(chǎn)。比如成長(zhǎng)股、房地產(chǎn)，在加息/降息環(huán)境下，其價(jià)格波動(dòng)都比債券大。所以才有“成長(zhǎng)股是50年期債券”的說法。各國(guó)各部門在各類資產(chǎn)上的損失美國(guó)各部門在各類資產(chǎn)上的損失?

從影響范圍看，美國(guó)加息不僅影響美國(guó)銀行業(yè)，也影響其他經(jīng)濟(jì)部門，也會(huì)影響其他國(guó)家和地區(qū)。美國(guó)各部門的債券損失?

本次硅谷銀行危機(jī)，是美國(guó)銀行業(yè)投資債券虧損的冰山一角。美國(guó)銀行業(yè)的債券損失?

而美國(guó)銀行業(yè)投資債券的虧損，又是“通脹+加息”背景下，各類資產(chǎn)價(jià)格下跌沖擊各國(guó)各部門資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)之一。?

硅谷銀行只是最先出現(xiàn)危機(jī)的個(gè)體。硅谷銀行的債券損失資料：證券研究所24是否影響美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐?

如果只是為了應(yīng)對(duì)短時(shí)間的銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為貨幣政策只需要短期微調(diào)即可，擠兌危機(jī)過后即可恢復(fù)原來政策。?

真實(shí)的邏輯是：如果美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到了金融體系在加息后的脆弱性，以及未來的風(fēng)險(xiǎn)增加，那么確實(shí)在加息上會(huì)更為謹(jǐn)慎。但歐美股票/商品等資產(chǎn)受益的可能性較小，因?yàn)檫@同時(shí)也表明市場(chǎng)會(huì)意識(shí)到美國(guó)金融體系脆弱性和衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而壓制估值。?

從這個(gè)角度看，不管硅谷銀行事件本身是否蔓延，這個(gè)事情改變了投資人對(duì)歐美金融體系穩(wěn)定性、未來衰退概率的看法，股票/商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子應(yīng)該調(diào)高。?

所以，即使在美財(cái)政部、央行、FDIC聯(lián)合宣布保護(hù)所有存款的情況下，歐美市場(chǎng)上周一(2023/3/13)仍出現(xiàn)了調(diào)整，而同一天A股市場(chǎng)在上漲。A股市場(chǎng)主要關(guān)心當(dāng)下會(huì)不會(huì)馬上爆發(fā)危機(jī)，而歐美本土市場(chǎng)需要對(duì)其經(jīng)濟(jì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率進(jìn)行重新定價(jià)。?

當(dāng)然對(duì)于歐美的國(guó)債市場(chǎng)來說，不管是歐美系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率的增加，還是美聯(lián)儲(chǔ)可能的更謹(jǐn)慎加息決策，都是利好。因而硅谷銀行事件后美國(guó)國(guó)債表現(xiàn)亮眼。25概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對(duì)美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動(dòng)4.

對(duì)中國(guó)的啟示：周期錯(cuò)位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

風(fēng)險(xiǎn)提示26二十年周期律臨近，但中美錯(cuò)位?

中美歐都存在18-20年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)周期。如果機(jī)械地按照周期長(zhǎng)度估計(jì)，歐美這時(shí)候確實(shí)有可能要開始一輪新的風(fēng)險(xiǎn)暴露期。?

但中國(guó)的周期階段，和歐美一直是錯(cuò)位的。中國(guó)最近兩年已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)據(jù)上的改善拐點(diǎn)。?

我們認(rèn)為周期錯(cuò)位使得中國(guó)可以在外需較好的情況下，進(jìn)行自身風(fēng)險(xiǎn)的化解。而在歐美風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，中國(guó)能夠不動(dòng)如山。圖：中美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)周期錯(cuò)位(%)圖：歐美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)周期相對(duì)一致(%)32.0016.008.004.002.001.000.501614121086420美國(guó):拖欠率:所有銀行:貸款和租賃總額:季調(diào)西班牙:不良貸款率美國(guó):拖欠率:所有銀行:貸款和租賃總額:季