利率專題：利空出盡

目錄跨季結(jié)束，資金為何仍較貴？ 3信貸投放有所改善，擠占流動(dòng)性 5匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂 6政府債發(fā)行放量，資金面承壓 9逆回購(gòu)大量到期，資金凈回籠 12還有哪些利空因素？ 153小結(jié) 184風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 21表格目錄 21跨季后，資金利率雖有所回落，但總體仍在政策利率上方運(yùn)行，10月以來(lái)先轉(zhuǎn)松后趨緊，資金面并未顯著寬松，一定程度不及市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)此如何理解，往后看，債市還有哪些擾動(dòng)因素，未來(lái)如何展望？本文聚焦于此?？缂窘Y(jié)束，資金為何仍較貴？轉(zhuǎn)松，資金分層也仍較明顯，整體情況并不及市場(chǎng)預(yù)期，資金仍較貴。10/7至10/13，DR001、R001分別上行8BP、13BP至1.74%、1.81%，DR007、R007分別上行6BP、16BP至1.88%、2.03%。10/7至10/13R007007與逆回購(gòu)利率利差分別走擴(kuò)6P、16BP8BP、23BP。圖1：資金利率及逆回購(gòu)利率（%） 圖2：7天期資金利率與逆回購(gòu)利率利差（BP） 逆回購(gòu)利逆回購(gòu)利資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，10/094748億元至4萬(wàn)億元。圖3：） 圖4：銀行體系每日凈融出（億元） 國(guó)股大行行國(guó)股大行行資料來(lái)源：wind，注：凈供給=逆回購(gòu)余額-正回購(gòu)余額

資料來(lái)源：wind，注：凈融出=逆回購(gòu)交易金額-正回購(gòu)交易金額-（當(dāng)日到期逆回購(gòu)-當(dāng)日到期正回購(gòu)）在此情形下，短端資產(chǎn)總體持續(xù)走弱。10/710/13，1M、6M、9M、1Y15BP、9BP、5BP、7BP2.02%、2.34%、2.42%、2.423M利率維持在2.30%1MY存單與YLF10/7至10/137P，從絕對(duì)點(diǎn)位上看，1YMLF圖5：存單收益率及其變動(dòng)（BP，%） 圖6：1Y存單與MLF利率及利差（%，BP） 變動(dòng)（左） 右 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，國(guó)債方面，10/7至10/13，1Y、2Y、3Y收益率分別上行3BP、9BP、8BP至2.18%、2.35%、2.45%。放量影響，收益率震蕩小幅上行。10/710/13，10Y2.67%2.70%，10Y-1Y49BP先上后下。圖7：國(guó)債收益率及其變動(dòng)（BP，%） 圖8：1Y、10Y國(guó)債收益率及利差（%，BP） 變動(dòng)（左） 國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債

（右） 國(guó)債 國(guó)債資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，于政策利率運(yùn)行，為何？當(dāng)中既有內(nèi)因，也有外部因素的影響：信貸投放有所改善，擠占流動(dòng)性；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策將受掣肘；政府債發(fā)行提速，尤其是特殊再融資債放量，資金面承壓；凈回籠，這也與季節(jié)性相符，致使跨季后先松后緊，資金仍不便宜。我們進(jìn)一步展開(kāi)來(lái)看。內(nèi)因來(lái)看，首先是信貸投放的影響。8月以來(lái)，大行資金融出水平明顯下滑，票據(jù)利率也持續(xù)抬升，均一定程度反映信貸投放有所改善。果在顯現(xiàn)，但回暖的量級(jí)和速度或并不會(huì)那么快。8月以來(lái)的抬升態(tài)勢(shì)。圖9：新增信貸同比結(jié)構(gòu)（億元） 圖10：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融資企業(yè)短貸居民短貸企業(yè)中長(zhǎng)貸居民中長(zhǎng)貸非銀貸款票據(jù)融資企業(yè)短貸居民短貸企業(yè)中長(zhǎng)貸

國(guó)股銀票轉(zhuǎn)利率年 銀票轉(zhuǎn)利率 年資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，況超預(yù)期的概率或不高。特別是考慮到9處于偏弱的狀態(tài)，10進(jìn)一步增強(qiáng)。圖11：30大中城市商品房銷售情況（%，萬(wàn)平方米）圖12：百大城市土地成交情況（%，萬(wàn)平方米） 大中市成交地占地面環(huán)比大中市成交地占地面同比大中市成交地占地面環(huán)比大中市成交地占地面同比大中市成交地占地面右大中市房成交面同比大中市房成交面右資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)更新截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)更新截至2023/10/13幣政策將受匯率問(wèn)題掣肘?？s預(yù)期也有所提升，在此背景下，美元維持強(qiáng)勢(shì)，美債利率也突破上行。相應(yīng)地，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)貨幣政策將受掣肘，邊際收緊流動(dòng)性。圖13：美元兌人民幣與美元指數(shù)（USD/CNY） 圖14：中美國(guó)債收益率及利差（%，BP） 期匯率美元人民幣 美元數(shù)（右） 利差（右） 美債 國(guó)債資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/13而我們從央行操作及表態(tài)來(lái)看，總體仍是堅(jiān)持“以我為主”，把握內(nèi)外均衡，于流動(dòng)性而言，整體仍保持在合理均衡態(tài)勢(shì)。9MLF9融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)增發(fā)香港央票等，極應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值壓力。從近期匯率走勢(shì)看，7.3或確是一個(gè)比較重要的點(diǎn)位，相應(yīng)地，對(duì)近期資金面或還是造成了一定壓力，這或也決定了資金總體不會(huì)太過(guò)寬松。時(shí)間 相關(guān)政策或表述 具體內(nèi)容表1：2023年三季度以來(lái)央行對(duì)于匯率問(wèn)題的表述時(shí)間 相關(guān)政策或表述 具體內(nèi)容2023/6/28 中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2023年第二季度例會(huì)2023/7/14 2023年上年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯局上調(diào)跨境

為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來(lái)源，引2023/7/20

融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)

導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，于2023年7月20日實(shí)施。2023/8/1 2023年下年工作會(huì)議2023/8/17 2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2023/9/1 存款準(zhǔn)備金率2023/9/14 20239日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2023/9/20 策例行吹風(fēng)會(huì)中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)

2023915264%。兼顧內(nèi)外平衡，保持匯率基本穩(wěn)定。2023/9/272023/10/13

2023年第三季度例會(huì)2023年三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)文字實(shí)錄

革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決資料來(lái)源：央行官網(wǎng)，匯率有所貶值，但對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，甚至有所升值。而中美利差的倒掛也并非新問(wèn)題，主要源于中美通脹走勢(shì)和貨幣政策周期的正常區(qū)間，并對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。衡。人民幣匯率數(shù)美元人民幣（右）圖15：人民幣匯率走勢(shì)（點(diǎn)，USD/CNY） 圖16：英鎊、歐元兌人民幣（人民幣匯率數(shù)美元人民幣（右）元人民幣 人民幣資料來(lái)源：wind，注：人民幣匯率數(shù)截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/13近期市場(chǎng)變化當(dāng)中，還有一個(gè)很重要的影響因素便是政府債的放量發(fā)行。7/24均形成一定擾動(dòng)和壓力。這當(dāng)中，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)主要有三個(gè)方面：1017107262.5從節(jié)奏上看，一定程度超出市場(chǎng)此前預(yù)期。從目前情況推演，本輪特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏較快，后續(xù)發(fā)行或集中于10-11月。圖17：2023年10月地方債發(fā)行計(jì)劃披露情況匯總（億元） 資料來(lái)源：wind，企業(yè)預(yù)警通，中債網(wǎng)，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023/10/13二是新增地方債的加速發(fā)行與使用。8月新增地方債發(fā)行明顯提速，9-10月略有放緩，后續(xù)仍有一定供給壓力。截至10/1334760.291.5%。我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)中包含中小銀行專項(xiàng)債152387.5%。圖18：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖19：專項(xiàng)債t年提前批額度與年新增限（億元） 月月月月月月月月月月月月

提前批額度 占年限額比例（右） 資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，2024全國(guó)人大常委會(huì)是否有望延續(xù)授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分地方新增債務(wù)限額，當(dāng)前來(lái)看，存在一定可能性。表2：歷年專項(xiàng)債提前批下達(dá)情況梳理年份提前批下達(dá)時(shí)間提前批額度（億元）全年新增專項(xiàng)債限額（億元）20192018/128100215002019/1110000（第一批）20202020/022900（第二批）375002020/0410000（第三批）20212021/03177003650020222021/12146003650020232022/102190038000資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，三是國(guó)債的計(jì)劃外發(fā)行，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。8-9月國(guó)債發(fā)行明顯提速，特別是9/22發(fā)行一只計(jì)劃外的附息國(guó)債（23附息國(guó)債21，發(fā)行期限為5年，規(guī)模為1150億元，市場(chǎng)較為關(guān)注后續(xù)國(guó)債是否存在超發(fā)可能。948-8315圖20：政府債凈融資與資金利率（億元，%） 圖21：政府債凈融資與10Y國(guó)債（%，億元） 政府債凈融資 （左） 政府債凈融資 國(guó)債（左）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，關(guān)鍵還是在于央行是否會(huì)加大投放予以對(duì)沖，來(lái)熨平資金波動(dòng)。對(duì)應(yīng)來(lái)看近期央行操作上的變化。央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)落地超額續(xù)做與此同時(shí)重啟14期逆回購(gòu)，9/15-9/28，14逆回購(gòu)?fù)斗殴灿?jì) 21460億元，規(guī)模較大，10月以來(lái)陸續(xù)到期?？缂窘Y(jié)束后，10/7-10/13，央行凈回籠17810億元資金，其中，7期逆回購(gòu)的凈投放3650億元，14期逆回購(gòu)到期21460億元。逆回購(gòu)大量到期之下，資金面承壓，但市場(chǎng)對(duì)此也已有一定預(yù)期。圖22：逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 圖23：逆回購(gòu)凈投放（億元） 逆回購(gòu)凈投放逆回購(gòu)到期 逆回購(gòu)?fù)斗拍婊刭?gòu)凈投放資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，往后看，央行還將如何操作？根據(jù)歷年同期央行操作情況，逆回購(gòu)雖多為凈回籠，但MLF多為等量或超量續(xù)做，其中2018/10降準(zhǔn)置換到期MLF，整體維護(hù)流動(dòng)性合理均衡。圖24：MLF投放與到期（億元） 圖25：歷年10月逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 投放 到期投放 到期投放 到期 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023/10/1310/13調(diào)貨幣政策還有充足空間和儲(chǔ)備：不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。密切觀察前期政策效果，做好逆周期調(diào)節(jié)，為激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力和活力營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義GDP預(yù)計(jì)四季度社會(huì)融資規(guī)模和信貸增長(zhǎng)將繼續(xù)保持平穩(wěn)。——2023年三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)將維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的風(fēng)險(xiǎn)或較小。約束或有所緩和。適時(shí)適度和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。”——2023/8/4四部委新聞發(fā)布會(huì)圖26：質(zhì)押式回購(gòu)成交量（7DMA，億元） 圖27：質(zhì)押式回購(gòu)隔夜占比（7DMA，%） 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，顯著轉(zhuǎn)松，總體仍在政策利率上方運(yùn)行。往后看，資金面需要擔(dān)心嗎，還有哪些利空因素，債市怎么看？還有哪些利空因素？我們從資金面、基本面和政策面來(lái)看。第一，資金面需要擔(dān)心嗎？關(guān)于信貸修復(fù)：當(dāng)前來(lái)看，后續(xù)實(shí)體融資需求修復(fù)的斜率與可持續(xù)性，以及是否會(huì)有增量支持政策，還有待進(jìn)一步觀察。特別是考慮到9月社融信貸結(jié)構(gòu)仍有待進(jìn)一步優(yōu)化，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售情況仍處于偏弱的狀態(tài)，10況。故而從貨幣政策來(lái)看，預(yù)計(jì)下一階段總體基調(diào)仍是“以我為圖28：歷年四季度DR001走勢(shì)（%） 圖29：歷年四季度R001走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/1310-1110/13，扣除中小銀行專項(xiàng)債，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為87.5%，后續(xù)仍有一定供給壓力，此外2024年專項(xiàng)債提前批下達(dá)也不乏可能性。國(guó)債方面，我們預(yù)計(jì)超發(fā)概率不948-8315滑資金波動(dòng)。約束或有所緩和。圖30：歷年四季度DR007走勢(shì)（%） 圖31：歷年四季度R007走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/10/131.8%-2.0%水平靠近，這是市場(chǎng)需要保留審慎的一面。第二，基本面短期內(nèi)再次形成利空沖擊市場(chǎng)的概率不高：復(fù)斜率不大超預(yù)期的情形下，或難以形成進(jìn)一步的沖擊；另一方面，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，呈現(xiàn)緩步修復(fù)形態(tài)，由此推演9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期修復(fù)的概率或不高。圖32：螺紋鋼主要鋼廠開(kāi)工率（%） 圖33：石油瀝青裝置開(kāi)工率（%） 資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)更新截至2023/10/13

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)更新截至2023/10/13第三，關(guān)于政策面：MLF響著市場(chǎng)，保持關(guān)注。月內(nèi)的概率不高，短期內(nèi)或難以形成利空。小結(jié)往后看，債市還有哪些擾動(dòng)因素，如何展望？本文聚焦于此。1、跨季結(jié)束，資金為何仍較貴？88要的點(diǎn)位，相應(yīng)地，對(duì)近期資金面或還是造成了一定壓力。況也受到關(guān)注；三是國(guó)債是否存在超發(fā)可能。凈回籠，致使跨季后先松后緊，資金仍不便宜。2、還有哪些利空因素？后續(xù)修復(fù)三是政府債供給，央行仍較關(guān)注，但目前已一定程度緩解，后續(xù)對(duì)流動(dòng)性的約束或有所緩和。合理充裕，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的風(fēng)險(xiǎn)或較小。1.8%-2.0%2.2%水平靠近。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，呈現(xiàn)緩步修復(fù)形態(tài)，9MLF10賠率空間在增大，可關(guān)注其中交易機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢(shì)存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌?chǎng)動(dòng)蕩。插圖目錄圖1：資金利率及逆回購(gòu)利率（%） 3圖2：7期資金利率與逆回購(gòu)利率利差（BP） 3圖3：） 4圖4：銀行體系每日凈融出（億元） 4圖5：存單收益率及其變動(dòng)（BP，%） 4圖6