透視城投中報(bào)回款放緩債務(wù)短期化傾向明顯

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u資產(chǎn)端總規(guī)增速降，款放緩 4總資產(chǎn)規(guī)模：總規(guī)模增速下降，整合速度加快 4應(yīng)收賬款類資產(chǎn)：規(guī)模上升，政府回款放緩 5負(fù)債端杠桿加，務(wù)短化傾明顯 6資產(chǎn)負(fù)債率：杠桿增加，增速有所上升 6有息債務(wù)：增速放緩，占總債務(wù)比例小幅波動(dòng) 7短期債務(wù)：占比上升，債務(wù)短期化傾向明顯 7償債能力：短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)降低 8盈利能：盈降低政府持力減弱 8特殊再資債來月重關(guān)注落情況 10城投數(shù)跟蹤 11金融債據(jù)跟蹤 13產(chǎn)業(yè)債頻追蹤 14可轉(zhuǎn)債業(yè)指走勢 14信用債險(xiǎn)警示 15圖表目錄圖1：上半年城投總資產(chǎn)增速繼續(xù)下降（億元，%） 4圖2：500億元以上的平臺(tái)數(shù)量不斷增加（億元，%） 4圖3：大部分省份的城投總資產(chǎn)增速集中在5%-20%之間（%） 4圖4：2023年上半年城投平臺(tái)應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)規(guī)模同比增長（億元，%） 5圖5：其他現(xiàn)金凈流入大幅下滑（億元） 6圖6：上半年資產(chǎn)負(fù)債率均值同比上升（%） 6圖7：分省份城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率均值變化（%） 6圖8：上半年城投有息債務(wù)增速同比降低（億元，%） 7圖9：有息債務(wù)占比小幅波動(dòng)（億元，%） 7圖10：短期債務(wù)占比上升（億元，%） 7圖11：短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)降低（%） 8圖12：高覆蓋倍數(shù)占比下降（%） 8圖13：ROE同比繼續(xù)下降（%） 8圖14：政府支持規(guī)模繼續(xù)上升（億元，%） 9圖15：政府支持占比大幅下降（億元，%） 9圖16：長期股權(quán)投資規(guī)模持續(xù)上升（億元，%） 9圖17：投資收益規(guī)模上升但占比仍有所下降（億元，%） 9圖18：9月份城投-國債利差走勢（bp） 11圖19：9月份城投-中票利差走勢（bp） 12表1：10月特殊再融資債預(yù)計(jì)發(fā)行明細(xì) 10表2：31省份城投債超額利差變化 12表3：二級(jí)資本債超額利差及信用利差變化 13表4：產(chǎn)業(yè)債行業(yè)超額利差月度變化 14表5：【債券】可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)變化 15表6：信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理 152023年上半年城投發(fā)生了哪些變化。截至20239288520232170家城投。我們以這些城投公司為樣本分析城投平臺(tái)在上半年的表現(xiàn)。資產(chǎn)端：總規(guī)模增速下降，回款放緩總資產(chǎn)規(guī)模：總規(guī)模增速下降，整合速度加快體量，整合進(jìn)度不斷加快。202320211-20231城投總資產(chǎn)規(guī)模增速分別為24661741%和15%。5%-20%之間，整體增速較去年有所26.19%。300億元以下的平臺(tái)數(shù)量逐年減少。20231000249202243500-1000384202262500億元的城投平臺(tái)占29.22%，相對(duì)去年同期同比上升。1：上半年城投總資產(chǎn)增速繼續(xù)下降（億元，%）（資料來源：，研究 資料來源：，研究圖3：大部分省份的城投總資產(chǎn)增速集中在5%-20%之間（%）資料來源：，研究應(yīng)收賬款類資產(chǎn)：規(guī)模上升，政府回款放緩“應(yīng)收賬款類資產(chǎn)”科目主要包括應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款，主要為城投完成土地、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)等項(xiàng)目后尚未收到的相關(guān)款項(xiàng)，或者平臺(tái)之間的往來拆借款項(xiàng)，對(duì)手方通常是當(dāng)?shù)氐恼蚱渌峭镀脚_(tái)，在一定程度上可以反應(yīng)出地方政府的財(cái)力以及城投平臺(tái)的資金流轉(zhuǎn)情況。近年來中報(bào)應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)的比例穩(wěn)定在10%-12%左右，2023年上半年城投平臺(tái)應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)規(guī)模約，其他應(yīng)收款增速由14.2212.53%。圖4：2023年上半年城投平臺(tái)應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)規(guī)模同比增長（億元資料來源：，研究臺(tái)的現(xiàn)金凈流入。2023年上半年城投平臺(tái)收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金總規(guī)模為4.26萬億元，支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金總規(guī)模為3.61萬億元，凈流入規(guī)模為0.65萬億元，凈流入增幅由去年的72.43%大幅下滑至-11.31%。圖5：其他現(xiàn)金凈流入大幅下滑（億元） 資料來源：，研究注：凈流入=收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金-支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)現(xiàn)金負(fù)債端：杠桿增加，債務(wù)短期化傾向明顯資產(chǎn)負(fù)債率：杠桿增加，增速有所上升從2019年上半年到2023年上半年，城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)都有明顯增加，截至2023年上半年末，城投平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為57.13%，相比去10459.090.96個(gè)百分點(diǎn)，整體杠桿增加，增速有所上升。務(wù)負(fù)擔(dān)較重，2023年城投上半年的平均資產(chǎn)負(fù)債率均超過60%。相比于2022年上圖6：上半年資產(chǎn)負(fù)債率均值同比上升（%） 圖7：分省份城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率均值變化（%）資料來源：，研究 資料來源：，研究有息債務(wù)：增速放緩，占總債務(wù)比例小幅波動(dòng)2023年上半年在一攬子化債的大背景下，城投平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模雖仍在增長，但增速降低。截至2023年上半年，wind合并報(bào)表口徑城投平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模為45.48202216.660.88務(wù)占總債務(wù)的比例為65.66%，同比小幅上升。分省份來看，2023年上半年江蘇、8.26.74.4億；浙江、河南、寧夏、湖北、重慶的城投債務(wù)增速高于20%，分別為31.53%、23.44%、22.67%、20.9420.23%。圖上半年城投有息債務(wù)增速同比降（億元圖9：有息債務(wù)占比小幅波動(dòng)（億元，%） 資料來源：，研究 資料來源：，研究短期債務(wù)：占比上升，債務(wù)短期化傾向明顯截至2023年上半年12.1423.34%，17.5320220.96個(gè)百分點(diǎn)。圖10：短期債務(wù)占比上升（億元，%）資料來源：，研究償債能力：短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)降低我們用貨幣資金/短期債務(wù)（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）的中位數(shù)來衡量城投短期償債能力變化。從時(shí)間序列來看，城投整體的短期償債能力呈逐年降低的態(tài)勢，2023年上半年現(xiàn)金短債比下降13.52pct至52.96%；拆分來看，主因現(xiàn)金短債比低于50%占比大幅增加，而高于50%占比大幅減少。過多的貨幣資金通常會(huì)導(dǎo)致資金閑置，但若短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)過低，會(huì)導(dǎo)致一定程度的流動(dòng)性擔(dān)憂。圖11：短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)降低（%） 圖12：高覆蓋倍數(shù)占比下降（%）資料來源：，研究 資料來源：，研究盈利能力：盈利降低，政府支持力度減弱ROE2022圖13：ROE同比繼續(xù)下降（%）資料來源：，研究以政府支持/年上半年城投公司政府支持力度下降，2023年上半年政府支持力度中位數(shù)由5.55%下降4.860.69%。圖14：政府支持規(guī)模繼續(xù)上升（億元，%） 圖15：政府支持占比大幅下降（億元，%） 資料來源：，研究注：政府支持=營業(yè)外收入+其他收益

資料來源：，研究注：政府支持力度=政府支持/營業(yè)總收入投資能力方面，土地模式后股權(quán)投資模式是城投發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)方向。從時(shí)間維度來看，城投平臺(tái)長期股權(quán)投資規(guī)模在逐步增加，從投資收益值來看，2023年上半年的投資收益規(guī)模呈現(xiàn)一定程度的回升，但在長期股權(quán)投資回報(bào)比中仍處于較低位置。圖16：長期股權(quán)投資規(guī)模持續(xù)上升（億元，%） 圖17：投資收益規(guī)模上升但占比仍有所下降（億元，%） 資料來源：，研究 資料來源：，研究古成為首個(gè)落地區(qū)域：2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[9-11期]擬發(fā)行規(guī)模663.2億元,為再融資債券,募集資金用于償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款；后天津市地方政府再融資一般債券[4-6210為償還存量債務(wù)，即本次內(nèi)蒙古與天津預(yù)計(jì)分別有663.2億、210億特殊再融資債發(fā)行用于償還存量債務(wù)，均大于2022639.4244.59表1：10月特殊再融資債預(yù)計(jì)發(fā)行明細(xì)發(fā)行總 資金用途發(fā)行總 資金用途額證券簡稱發(fā)行起始日

23內(nèi)蒙古債再融資一般(十一期)IB 194.4023內(nèi)蒙古債再融資一般(十期)IB 194.40

2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[九~十一期]擬發(fā)行規(guī)模663.22023202320I8期]按照財(cái)政部要求,債券資金納入一般公共預(yù)算管理,募集資金全部20I82023~十一期]擬發(fā)行規(guī)模663.22023202320I8任的拖欠企業(yè)賬款.2023期]按照財(cái)政部要求,債券資金納入一般公共預(yù)算管理,募集資金全部20I82023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[九~十一期]擬發(fā)行規(guī)模663.2億元,為再融資債券,2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[九期]按照財(cái)政部要求,債券資金納入一般公共預(yù)算管理,募集資金全部償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款.2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[十期]按照財(cái)政部要求,債券資金納入一般公共預(yù)算管理,募集資金全部償還20I8年之前認(rèn)定的政府負(fù)有償還責(zé)23內(nèi)蒙古債再融資一般任的拖欠企業(yè)賬款.2023年內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券[十一期]按照財(cái)政部要求,債券資金納入一般公共預(yù)算管理,募集資金全部2023-10-09(九期)IB274.40償還20I8年之前認(rèn)定的政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款.2023年天津市地方政府再融資一般債券[四~六期]擬發(fā)行規(guī)模21023天津債再融資一般億元,全部為再融資債券,募集資金由財(cái)政部門納入政府性基金預(yù)算2023-10-10(六期)IB58.00管理,募集資金用于償還存量債務(wù).2023年天津市地方政府再融資一般債券[四~六期]擬發(fā)行規(guī)模21023天津債再融資一般億元,全部為再融資債券,募集資金由財(cái)政部門納入政府性基金預(yù)算2023-10-10(五期)IB55.00管理,募集資金用于償還存量債務(wù).2023年天津市地方政府再融資一般債券[四~六期]擬發(fā)行規(guī)模2102023-10-1023天津債再融資一般(四期)IB97.00億元,全部為再融資債券,募集資金由財(cái)政部門納入政府性基金預(yù)算管理,募集資金用于償還存量債務(wù).資料來源：wind、研究注：數(shù)據(jù)截至2023/10/7城投數(shù)據(jù)跟蹤9月城投債與國債信用利差整體上行，其中3年期、7年期、10年期利差全部上行，3年期上行幅度較大；1年期利差有所下行，主因短久期信用下沉所致，低評(píng)級(jí)短久期AA-大幅下行。圖18：9月份城投-國債利差走勢（bp）資料來源：wind、研究9月城投債表現(xiàn)整體差于產(chǎn)業(yè)債，5年期、7年期、10年期城投債表現(xiàn)均差于產(chǎn)業(yè)債，1年期、3年期城投債表現(xiàn)好于產(chǎn)業(yè)債。圖19：9月份城投-中票利差走勢（bp）資料來源：wind、研究分省份來看，本月城投超額利差多數(shù)下行。其中天津超額利差下行最多，為49.6bp，云南次之，為15.8bp；甘肅超額利差上行最多，為21.8bp。表2：31省份城投債超額利差變化2023/08/28（bp）2023/09/28（bp）一月利差變動(dòng)（bp）北京市13.512.6-1.0天津市 182.8133.2-49.6河北省 華北49.445.9-3.5山西省 48.842.9-5.9內(nèi)蒙古自治區(qū)46.142.2-3.9遼寧省73.369.5-3.8吉林省東北75.674.2-1.4黑龍江省57.655.3-2.3上海市華東7.16.3-0.8江蘇省15.814.0-1.8浙江省7.97.8-0.1安徽省 10.912.51.6福建省14.614.2-0.5江西省 51.150.4-0.7山東省105.4101.6-3.7河南省75.567.9-7.7湖北省湖南省廣東省中南43.141.4-1.656.054.2-1.96.76.80.1廣西壯族自治區(qū)69.174.45.2海南省40.140.50.5重慶市79.773.3-6.5四川省西南68.168.30.2貴州省116.9116.6-0.3云南省189.4173.6-15.8陜西省西北83.683.5-0.1甘肅省105.4127.221.8青海省0.00.0-寧夏回族自治區(qū)166.3178.111.8新疆維吾爾自治區(qū)33.833.6-0.2資料來源：DealingMatrix，研究金融債數(shù)據(jù)跟蹤9月債市調(diào)整，二級(jí)資本債收益率和超額利差多數(shù)上行，1幅度較大，1AAA-級(jí)、AAAA級(jí)的二級(jí)資本債超額利差較上8.2BP8.0BP12.5BP1年期AAA-級(jí)信用利差小幅下行1.6BP，超額利差上行主因中短期票據(jù)的利差下行幅度更大。3年期AAA-級(jí)二級(jí)資本債相對(duì)表現(xiàn)尚可，信用利差及超額利差均下行。超額利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5信用利差（BP)超額利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5信用利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5年年年年年年年年年2023-09-2813.9014.6115.874.180.44-6.7614.547.463.382023-08-315.7318.0314.83-3.835.68-11.782.038.70-10.64較上月變動(dòng)8.2-3.41.08.0-5.25.012.5-1.214.0年年年年年年年年年2023-09-2852.2364.9271.5753.2974.5783.2572.65108.59124.392023-08-3153.8665.5368.5454.5971.9975.2464.95103.01116.38較上月變動(dòng)-1.6-0.63.0-1.32.68.0 7.75.68.0收益率（%） 年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2023-09-28收益率（%） 2.693.023.242.703.123.362.893.463.772023-08-31收益率（%）2.442.883.092.452.943.152.553.253.56較上月變動(dòng)（BP）24.614.415.625.017.620.634.020.620.6資料來源：，研究產(chǎn)業(yè)債高頻追蹤91916機(jī)場和汽車行業(yè)超額利差上行幅度較大；3個(gè)行業(yè)超額利差下行，地產(chǎn)、建筑和水泥行業(yè)超額利差下行。表4：產(chǎn)業(yè)債行業(yè)超額利差月度變化行業(yè)2023/9/28超額利差（BP）2023/9/1超額利差（BP）一月變動(dòng)（BP）9月28日利差歷史分位數(shù)造紙267.19253.3613.8349.0%機(jī)場13.581.5012.0823.0%汽車65.4954.0211.4745.4%鋼鐵53.3843.639.7530.4%煤炭42.2233.059.1720.3%化工93.4886.397.0944.9%公用29.6423.546.1075.5%有色41.4435.625.8231.0%航運(yùn)港口35.1729.655.5263.4%機(jī)械87.5582.305.2576.1%電氣設(shè)備45.1339.895.2430.7%商貿(mào)76.5071.904.6137.1%航空運(yùn)輸13.248.714.5310.9%休旅43.2840.302.9848.8%電子79.4876.542.9425.5%醫(yī)藥80.5080.370.1338.1%水泥33.0433.60-0.5626.6%建筑116.14117.91-1.7788.1%地產(chǎn)84.8086.62-1.8253.1%資料來源：，研究可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢9月可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)多數(shù)下行。截至9月28日，煤炭、醫(yī)藥生物、通信行業(yè)的可轉(zhuǎn)債指數(shù)較9月初上行；其余行業(yè)可轉(zhuǎn)債指數(shù)均下行，美容護(hù)理、傳媒、有色金屬行業(yè)的可轉(zhuǎn)債指數(shù)下降較多。表5：【債券】可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)變化行業(yè)2023/9/282023/9/222023/9/1周漲跌幅月初以來漲幅煤炭162.72161.63161.700.7%0.6%醫(yī)藥生物174.06172.34173.031.0%0.6%通信114.26113.97113.810.3%0.4%銀行103.23103.09103.330.1%-0.1%非銀金融121.97122.10122.23-0.1%-0.2%紡織服飾121.97121.26122.410.6%-0.4%交通運(yùn)輸126.95126.48127.440.4%-0.4%汽車208.10207.18209.570.4%-0.7%環(huán)保148.24147.02149.400.8%-0.8%社會(huì)服務(wù)185.28184.19186.870.6%-0.9%輕工制造125.76125.40126.850.3%-0.9%建筑材料137.38137.14138.710.2%-1.0%基礎(chǔ)化工184.58183.67186.390.5%-1.0%公用事業(yè)152.91151.88154.500.7%-1.0%建筑裝飾138.96138.15140.490.6%-1.1%計(jì)算機(jī)155.77154.84157.530.6%-1.1%機(jī)械設(shè)備151.16150.12152.900.7%-1.1%電子173.61172.61175.650.6%-1.2%鋼鐵141.77140.85143.450.7%-1.2%農(nóng)林牧漁188.68188.37190.920.2%-1.2%商貿(mào)零售116.79117.39118.25-0.5%-1.2%家用電器220.97220.46224.190.2%-1.4%國防軍工244.23241.62247.801.1%-1.4%食品飲料170.00170.30172.59-0.2%-1.5%石油石化163.18162.87165.830.2%-1.6%電力設(shè)備268.16264.21272.701.5%-1.7%有色金屬152.95152.99156.840.0%-2.5%傳媒118.12118.02122.010.1%-3.2%美容護(hù)理137.29135.89142.171.0%-3.4%資料來源：，研究注：以當(dāng)前市場上的480只可轉(zhuǎn)債為樣本，以2020年初作為基期，計(jì)算分申萬行業(yè)的可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢（基數(shù)為100）。信用債風(fēng)險(xiǎn)警示表