保險(xiǎn)行業(yè)2023年度投資策略分析報(bào)告：寒辭去冬雪暖帶入春風(fēng)

寒辭去冬雪，暖帶入春風(fēng)——保險(xiǎn)行業(yè)2023年度投資策略2023年1月11日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)2022年回顧：先抑后揚(yáng)，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤。前10月，權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)下行，長(zhǎng)端利率震蕩走低，疊加人身險(xiǎn)行業(yè)仍處于改革承壓階段，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)下跌28.0%，但跑贏滬深300指數(shù)0.6pct。11月以來，負(fù)債端邊際改善、政策面向好、長(zhǎng)端利率上行等多重利好因素推動(dòng)保險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn)觸底反彈，11月1日-12月23日保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)21.2%，跑贏滬深300指數(shù)15.8pct。（1）人身險(xiǎn)：代理人持續(xù)脫落，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向儲(chǔ)蓄型傾斜，導(dǎo)致NBV承壓；但隨著銷售隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷提升、銀保渠道貢獻(xiàn)規(guī)模增量的同時(shí)推動(dòng)躉交業(yè)務(wù)逐漸向期交轉(zhuǎn)變，NBV已呈現(xiàn)出邊際改善趨勢(shì)。（2）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)維持增長(zhǎng)；太保、人保COR持續(xù)優(yōu)化，平安受疫情影響COR略有上升。（3）資產(chǎn)端：長(zhǎng)端利率震蕩走低后企穩(wěn)回升，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大導(dǎo)致投資收益下滑，險(xiǎn)企盈利增速承壓。2023年展望：暖風(fēng)將至，拐點(diǎn)可期。（1）各險(xiǎn)企人力出清或?qū)⒔咏猜?，部分險(xiǎn)企核心指標(biāo)有所改善，轉(zhuǎn)型成效正逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)2023年代理人隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升，帶動(dòng)壽險(xiǎn)板塊在長(zhǎng)期承壓環(huán)境下迎來筑底回升。（2）過去銀?！把墶标P(guān)系不足暴露的弊端對(duì)其發(fā)展形成一定制約，現(xiàn)階段在代理人轉(zhuǎn)型陣痛下，銀保適時(shí)補(bǔ)位對(duì)“量”起到的推動(dòng)作用重獲重視，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)已呈現(xiàn)出新面貌。上市險(xiǎn)企積極布局銀保渠道，2022年以來規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2023年銀保業(yè)務(wù)將延續(xù)較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模與價(jià)值雙升，成為促進(jìn)NBV快速修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。（3）老齡化時(shí)代催生了龐大的養(yǎng)老金融相關(guān)需求，政策層面高度重視多支柱養(yǎng)老金體系建設(shè)。11月25日個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)可參與個(gè)人養(yǎng)老金范圍拓寬，2030年有望為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)9000億增量資金，預(yù)計(jì)頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1核心觀點(diǎn)2023年展望：暖風(fēng)將至，拐點(diǎn)可期。（4）車險(xiǎn)具備“剛性”消費(fèi)特征，且新能源車滲透率仍低；非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，正成為財(cái)險(xiǎn)重要支柱。預(yù)計(jì)2023年車險(xiǎn)與非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管疫情防控放開后賠付率或存一定壓力，龍頭險(xiǎn)企在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率有望進(jìn)一步降低，維持COR水平。（5）險(xiǎn)企資產(chǎn)久期長(zhǎng)、配置風(fēng)格穩(wěn)健，過去10年主要上市險(xiǎn)企平均總投資收益率在4.8%-5.6%，相較儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品普遍3.5%的預(yù)定利率而言，仍有利差益空間。預(yù)計(jì)2023年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸改善，長(zhǎng)端利率有望企穩(wěn)，權(quán)益市場(chǎng)有望進(jìn)一步回暖，險(xiǎn)企投資端將顯著受益。投資建議：我們認(rèn)為2022年人身險(xiǎn)行業(yè)已跌入底部區(qū)間，隨著代理人渠道改革壓力逐漸緩釋、銀保等多元渠道業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，以及各險(xiǎn)企適時(shí)把握保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品需求，“開門紅”年金產(chǎn)品銷售火熱，2023年負(fù)債端有望實(shí)現(xiàn)筑底回升，疊加市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)企地產(chǎn)敞口擔(dān)憂情緒的緩釋，以及防疫措施優(yōu)化、擴(kuò)大內(nèi)需等宏觀調(diào)控政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，低估值、高股息率的保險(xiǎn)股具有較高配置性價(jià)比。推薦壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效將逐步顯現(xiàn)、積極拓展銀保業(yè)務(wù)、布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的中國(guó)平安（A+H）、中國(guó)人壽（A+H）和中國(guó)太保（A+H）；推薦COR不斷優(yōu)化、承保盈利韌性強(qiáng)的財(cái)險(xiǎn)龍頭中國(guó)財(cái)險(xiǎn)；推薦聚焦高端市場(chǎng)，早已率先完成代理人渠道改革，正積極通過多方合作拓展中國(guó)內(nèi)地下沉市場(chǎng)的友邦保險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分析：監(jiān)管政策變動(dòng)存在不確定性；保費(fèi)收入不及預(yù)期；疫情對(duì)居民保險(xiǎn)和健康意識(shí)的影響不及預(yù)期；利率超預(yù)期下行；險(xiǎn)企管理層變更。2目

錄1、2022年回顧：轉(zhuǎn)型深化，投資承壓1.1

、股價(jià)復(fù)盤：先抑后揚(yáng)，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤1.2、

負(fù)債端：人身險(xiǎn)依然承壓，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)COR改善1.3

、資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致總投資收益率承壓2、2023年展望：暖風(fēng)將至，拐點(diǎn)可期2.1

、代理人隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升，渠道轉(zhuǎn)型成效將逐步釋放2.2

、銀保渠道重獲重視，規(guī)模與價(jià)值將雙線并行2.3

、個(gè)人養(yǎng)老金揚(yáng)帆起航，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期2.4、

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)景氣度有望延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯2.5

、投資環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，關(guān)注長(zhǎng)期資產(chǎn)配置能力3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)分析31.1、股價(jià)復(fù)盤：先抑后揚(yáng)，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤2022年1-10月，權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)下行，長(zhǎng)端利率震蕩走低，疊加人身險(xiǎn)行業(yè)仍處于改革承壓階段，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)下跌28.0%，略跑贏滬深300指數(shù)0.6pct；主要個(gè)股中，僅中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)人保（A）分別實(shí)現(xiàn)15.5%和6.0%的累計(jì)正收益。2022年11月以來，負(fù)債端邊際改善、政策面向好、長(zhǎng)端利率上行等多重利好因素推動(dòng)保險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn)觸底反彈，11月1日-12月23日保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)21.2%，跑贏滬深300指數(shù)15.8pct；主要個(gè)股中，友邦保險(xiǎn)、眾安在線、中國(guó)人壽（A）、中國(guó)平安（A）、新華保險(xiǎn)（A）、中國(guó)太保（A）、中國(guó)人保（A）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)分別累計(jì)上漲36.8%、30.1%、29.7%、21.8%、17.0%、16.1%、2.8%、0.9%。圖2：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)亮眼，中國(guó)人壽（A）、中國(guó)人保（A）、友邦保險(xiǎn)圖1：保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤，11月以來實(shí)現(xiàn)觸底反彈實(shí)現(xiàn)累計(jì)正收益4資料資料：Wind，光大證券研究所，注：滬深300與保險(xiǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)為2022年以：Wind，光大證券研究所，注：數(shù)據(jù)為2022年以來累計(jì)漲跌幅，截至2022來累計(jì)漲跌幅，截至2022年12月23日年12月23日1.2.1、人身險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，上市險(xiǎn)企表現(xiàn)分化行業(yè)人身險(xiǎn)保費(fèi)壓力逐漸緩解，2022年6月以來恢復(fù)弱增長(zhǎng)。2022年年初，受人力脫落、“開門紅”啟動(dòng)較晚、保障型產(chǎn)品需求不高以及2021年同期重疾舊產(chǎn)品“炒停售”帶來高基數(shù)等多重因素影響，行業(yè)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入承壓；隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，客戶對(duì)保本儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求提升，以及各險(xiǎn)企均不同程度深化銀保渠道合作以貢獻(xiàn)增量，保費(fèi)增速逐漸回暖，其中6月單月人身險(xiǎn)保費(fèi)增速達(dá)78.2%，帶動(dòng)行業(yè)累計(jì)保費(fèi)增速回正至4.0%，推測(cè)主要受中期業(yè)績(jī)沖刺及2021年同期低基數(shù)影響。2022年前10月，人身險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)保費(fèi)收入3.0萬億元，同比+3.5%。表1：2022年至今行業(yè)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入情況（單位：億元）資料：銀保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所51.2.1、人身險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，上市險(xiǎn)企表現(xiàn)分化代理人渠道堅(jiān)持向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，主要上市險(xiǎn)企人力持續(xù)脫落。一方面各險(xiǎn)企堅(jiān)持渠道高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，持續(xù)清理低產(chǎn)能代理人，另一方面受疫情管控限制新人銷售成交等影響，業(yè)績(jī)及收入壓力導(dǎo)致留存尚存一定困難，22H1末太保、新華、人保壽代理人分別較年初脫落40.6%、18.3%、30.6%，22Q3末平安、國(guó)壽代理人分別較年初脫落18.7%、12.2%。各險(xiǎn)企新單表現(xiàn)分化，銀保渠道支撐部分險(xiǎn)企增速轉(zhuǎn)正。1）由于代理人渠道仍然是目前各公司新業(yè)務(wù)的主要途徑，而人力的脫落導(dǎo)致中資上市險(xiǎn)企代理人渠道新單持續(xù)承壓，2022年上半年平安、國(guó)壽、人保代理人渠道新單分別同比下滑15.2%、0.4%、4.1%，前三季度太保、新華分別同比下滑25.8%、28.3%，但整體已呈現(xiàn)邊際回暖趨勢(shì)，預(yù)計(jì)主要得益于隊(duì)伍質(zhì)態(tài)的提升。2）轉(zhuǎn)型壓力險(xiǎn)企積極拓寬多元渠道布局，銀保合作進(jìn)一步深化，對(duì)總新單起到重要支撐作用，其中2022年上半年太?？傂聠螌?shí)現(xiàn)30%的同比增長(zhǎng)，前三季度國(guó)壽、人保分別同比增長(zhǎng)6.3%、18.6%。圖4：代理人渠道新單承壓，但整體呈邊際回暖趨勢(shì)圖5：銀保渠道支撐部分險(xiǎn)企總新單恢復(fù)正增長(zhǎng)圖3：主要上市險(xiǎn)企人力持續(xù)脫落資料：各公司公告，光大證券研究所，注：圖4/5指標(biāo)分別為代理人渠道新單/總新單同比增速，22Q3數(shù)據(jù)為資料：各公司公告，光大證券研究所，注：中國(guó)太前三季度累計(jì)值，平安口徑為用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)，國(guó)壽、新華、人保數(shù)據(jù)為首年業(yè)務(wù)及短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)加總值，其中人保數(shù)據(jù)包括人保壽與人保健康保為月均代理人數(shù)據(jù)，其余為期末數(shù)據(jù)61.2.1、人身險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，上市險(xiǎn)企表現(xiàn)分化高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品需求不足，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向儲(chǔ)蓄型傾斜，對(duì)NBV及NBVM形成拖累。受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于嚴(yán)峻復(fù)雜、疫情多點(diǎn)散發(fā)等因素影響，客戶對(duì)價(jià)格相對(duì)較高且回報(bào)不確定性較大的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的消費(fèi)需求不足，轉(zhuǎn)而購買收益確定的保本儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，導(dǎo)致各險(xiǎn)企NBVM呈下滑趨勢(shì)，進(jìn)而拖累NBV增速。但伴隨銷售隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷提升、銀保渠道貢獻(xiàn)規(guī)模增量的同時(shí)推動(dòng)躉交業(yè)務(wù)逐漸向期交轉(zhuǎn)變，NBV整體呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，其中2022年上半年國(guó)壽、人保NBV同比增速較2021年分別改善9.5pct、10.1pct，前三季度平安、太保NBV同比增速較上半年分別改善1.9pct、7.5pct。圖6：NBV增速承壓，但呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)圖7：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致NBVM下滑資料：各公司公告，光大證券研究所，注：指標(biāo)為NBV同比增速，中資料：各公司公告，光大證券研究所，注：平安和太保為披露值，國(guó)國(guó)人保NBV=人保壽險(xiǎn)NBV+人保健康NBV，22Q3數(shù)據(jù)為前三季度累計(jì)值壽、新華、人保均為測(cè)算值，22Q3數(shù)據(jù)為前三季度累計(jì)值71.2.2、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)維持增長(zhǎng)，COR持續(xù)優(yōu)化低基數(shù)下車險(xiǎn)保費(fèi)整體保持正增長(zhǎng)。2022年以來，行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)整體保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要得益于各公司加強(qiáng)渠道建設(shè)、21年同期車險(xiǎn)綜改壓力下基數(shù)較低、以及免稅效應(yīng)刺激新車銷售回暖等；其中個(gè)別月份因疫情管控影響新車銷售及交付導(dǎo)致增速承壓。前10月，車險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入6645億元，同比+6.23%。表2：2022年至今財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分險(xiǎn)種單月保費(fèi)收入同比增速81.2.2、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)維持增長(zhǎng)，COR持續(xù)優(yōu)化非車維持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要由政府業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。各險(xiǎn)企主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，2022年前10月，財(cái)險(xiǎn)公司非車業(yè)務(wù)累計(jì)保費(fèi)收入5887億元，同比+14.5%；占財(cái)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入比例為47.0%，同比提升1.9pct，未來有望與車險(xiǎn)業(yè)務(wù)形成雙輪驅(qū)動(dòng)。上市險(xiǎn)企中，2022年以來“老三家”（中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保）非車保費(fèi)維持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要得益于農(nóng)險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。圖8：2022年以來“老三家”車險(xiǎn)保費(fèi)收入恢復(fù)正增長(zhǎng)圖9：2022年以來“老三家”非車保費(fèi)收入保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)資料：各公司公告，光大證券研究所，注：指標(biāo)為車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速；22Q3數(shù)資料：各公司公告，光大證券研究所，注：指標(biāo)為非車保費(fèi)同比增速；22Q3數(shù)據(jù)為前三季度累計(jì)值；非車險(xiǎn)中包含意健險(xiǎn)；平安、人保為原保險(xiǎn)保費(fèi)收入，太保為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入；太保22Q1、22Q3數(shù)據(jù)含太平洋安信農(nóng)險(xiǎn)，其余為太保產(chǎn)險(xiǎn)單體據(jù)為前三季度累計(jì)值；平安、人保為原保險(xiǎn)保費(fèi)收入，太保為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入；太保22Q1、22Q3數(shù)據(jù)含太平洋安信農(nóng)險(xiǎn)，其余為太保產(chǎn)險(xiǎn)單體91.2.2、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)維持增長(zhǎng)，COR持續(xù)優(yōu)化疫情管控減少賠付支出，COR持續(xù)優(yōu)化。2022年以來，“老三家”費(fèi)用率進(jìn)一步降低，成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；同時(shí)得益于疫情管控限制車輛出行，以及自然災(zāi)害影響同比減弱等因素，太保、人保賠付率實(shí)現(xiàn)同比改善，推動(dòng)COR持續(xù)優(yōu)化，釋放承保利潤(rùn)。但平安因受疫情影響，保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)賠付支出同比增加，COR略有上升。表3：2022年以來太保、人保降本增效成效顯著，平安受疫情影響COR提升資料：各公司公告，光大證券研究所，注：22Q3數(shù)據(jù)為前三季度累計(jì)值，22Q3人保費(fèi)用率、賠付率數(shù)據(jù)使用中國(guó)財(cái)險(xiǎn)披露數(shù)據(jù)101.3、資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致總投資收益率承壓長(zhǎng)端利率震蕩走低后企穩(wěn)回升。2022年前10月，十年期國(guó)債收益率由年初的2.8%左右震蕩走低至10月底的2.64%，其750天移動(dòng)平均線持續(xù)下行，險(xiǎn)企新增固收類資產(chǎn)收益率下降，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提數(shù)額增加導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)下降；伴隨著國(guó)內(nèi)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”政策陸續(xù)出臺(tái)，11月后長(zhǎng)端利率逐漸企穩(wěn)回升至近2.9%。權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大，投資收益下滑成為險(xiǎn)企盈利增速承壓的主要原因。2022年以來，滬深300指數(shù)大幅下挫，侵蝕保險(xiǎn)資金權(quán)益投資收益，導(dǎo)致主要上市險(xiǎn)企總投資收益率顯著下滑，盈利增速普遍承壓。圖10：2022年以來主要上市險(xiǎn)企總投資收益率承壓圖11：投資收益減少拖累上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)增速資料：各公司公告，光大證券研究所，注：22H1、22Q3為年化數(shù)據(jù)，資料：Wind，光大證券研究所，注：22Q3數(shù)據(jù)為前三季度累計(jì)值22Q3代表2022年前三季度11目

錄1、2022年回顧：轉(zhuǎn)型深化，投資承壓1.1

、股價(jià)復(fù)盤：先抑后揚(yáng)，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤1.2、

負(fù)債端：人身險(xiǎn)依然承壓，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)COR改善1.3

、資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致總投資收益率承壓2、2023年展望：暖風(fēng)將至，拐點(diǎn)可期2.1

、代理人隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升，渠道轉(zhuǎn)型成效將逐步釋放2.2

、銀保渠道重獲重視，規(guī)模與價(jià)值將雙線并行2.3

、個(gè)人養(yǎng)老金揚(yáng)帆起航，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期2.4、

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)景氣度有望延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯2.5

、投資環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，關(guān)注長(zhǎng)期資產(chǎn)配置能力3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)分析122.1.1、經(jīng)驗(yàn)借鑒：友邦中國(guó)“化繭為蝶”，渠道改革難而正確圖13：友邦中國(guó)代理人改革經(jīng)歷三個(gè)階段友邦中國(guó)率先開啟渠道高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，通過三個(gè)“五年計(jì)劃”實(shí)現(xiàn)代理人優(yōu)增優(yōu)育。友邦中國(guó)自2010年便率先提出“最優(yōu)代理人”策略，制定第一個(gè)五年計(jì)劃，從招募、考核、激勵(lì)和培訓(xùn)等方面實(shí)現(xiàn)代理隊(duì)伍的“清虛”、“優(yōu)增”、“優(yōu)育”和“高留”，告別人海戰(zhàn)術(shù)，建立高質(zhì)量代理人隊(duì)伍，并于2013年提前完成首個(gè)五年計(jì)劃目標(biāo)，ANP（年化新保費(fèi)）增速迅速回升，2014年新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)55.4%的正增長(zhǎng)，達(dá)到2.6億美元，為2009年（改革之前）的超5倍。隨后，友邦中國(guó)在2014、2018年分別開展新的“五年計(jì)劃”，進(jìn)一步深化“卓越營(yíng)銷員”戰(zhàn)略，相較國(guó)內(nèi)同業(yè)，改革走在最前列，截至2022年7月1日MDRT人數(shù)排名全球第一。資料：歷年中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，光大證券研究所圖12：友邦中國(guó)三個(gè)“五年計(jì)劃”推動(dòng)代理人實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型圖14：2022年友邦中國(guó)MDRT全球排名位列第一時(shí)間轉(zhuǎn)型計(jì)劃代理渠道主要措施明確以客戶利益為中心的基礎(chǔ)上提出“回歸代理人渠道”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，執(zhí)行“最優(yōu)代理人”策略，淘汰不活躍的低產(chǎn)能代理人，打造一支專業(yè)素質(zhì)高的優(yōu)秀代理人隊(duì)伍。2010-2013年（提前一年完成）第一個(gè)五年計(jì)劃進(jìn)一步深入推進(jìn)“卓越營(yíng)銷員”戰(zhàn)略，打造“職業(yè)化、專業(yè)化、信息化、標(biāo)準(zhǔn)化”四化營(yíng)銷員。2014-2018年2018-2022年第二個(gè)五年計(jì)劃新五年計(jì)劃提出“以客戶引領(lǐng)的業(yè)務(wù)革新”為中心，大力投入“卓越人才與組織能力建設(shè)”，以及“科技驅(qū)動(dòng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)”，著力發(fā)展“營(yíng)銷員渠道優(yōu)質(zhì)增員”、“營(yíng)銷員渠道3.0轉(zhuǎn)型”和“卓越多元渠道”的三大業(yè)務(wù)策略。資料：MDRT官網(wǎng)，光大證券研究所，注：“Top”指全球排名，2019-2022年數(shù)據(jù)公布日期均為7月1日資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所2.1.1、經(jīng)驗(yàn)借鑒：友邦中國(guó)“化繭為蝶”，渠道改革難而正確圖16：友邦自上市以來股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，累計(jì)漲跌幅遠(yuǎn)超恒生指數(shù)友邦中國(guó)代理渠道的成功轉(zhuǎn)型，使友邦保險(xiǎn)（H）股價(jià)自上市以來表現(xiàn)優(yōu)異，α效應(yīng)顯著。友邦保險(xiǎn)布局亞太地區(qū)18大市場(chǎng)，其中中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)為友邦最為重要的戰(zhàn)略市場(chǎng)之一，2022年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值為5.6億美元，占全市場(chǎng)比例為36.7%，位列第一。資料：wind，光大證券研究所，股價(jià)截至2022年12月23日?qǐng)D15：人力降幅放緩后友邦中國(guó)ANP增速迅速回升圖17：友邦中國(guó)新業(yè)務(wù)價(jià)值整體表現(xiàn)出較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)14資料：友邦保險(xiǎn)公告，光大證券研究所資料：友邦保險(xiǎn)公告，光大證券研究所2.1.2、龍頭險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效將逐漸顯現(xiàn)，壽險(xiǎn)板塊有望實(shí)現(xiàn)筑底回升過去“大進(jìn)大出”的人海戰(zhàn)術(shù)難以維系已成為行業(yè)共識(shí)，代理人渠道是為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)高價(jià)值業(yè)績(jī)的重要支柱，其規(guī)范化發(fā)展至關(guān)重要，近年來監(jiān)管部門也持續(xù)深化保險(xiǎn)營(yíng)銷體制改革，雖然短期陣痛難以避免，但長(zhǎng)期來看將有助于行業(yè)健康發(fā)展。2022年以來，政策不斷推進(jìn)營(yíng)銷體制健全完善，推動(dòng)銷售隊(duì)伍精細(xì)化管理，夯實(shí)業(yè)務(wù)質(zhì)量。其中關(guān)于代理人銷售行為規(guī)范的主要內(nèi)容包括：1）推進(jìn)保險(xiǎn)銷售人員及保險(xiǎn)產(chǎn)品分級(jí)管理，并根據(jù)不同銷售能力資質(zhì)授權(quán)其不同可銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品；2）嚴(yán)格規(guī)范銷售宣傳行為，降低銷售誤導(dǎo)行為等；3）壓實(shí)主體責(zé)任，落實(shí)保險(xiǎn)人與投保人雙方“如實(shí)告知”義務(wù)，禁止強(qiáng)制搭售和默認(rèn)勾選等；4）規(guī)范自保件與互保件，防止銷售人員套利行為。表4：2022年以來，政策不斷推進(jìn)保險(xiǎn)營(yíng)銷體制健全完善時(shí)間文件主要內(nèi)容1）對(duì)保險(xiǎn)銷售人員及保險(xiǎn)產(chǎn)品分級(jí)管理，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別；2）規(guī)范自保件與互保件，防止銷售人員套利；銀保監(jiān)會(huì)2022年4月

《人身保險(xiǎn)銷售行為管理辦

3）強(qiáng)化銷售適當(dāng)性管理，降低銷售誤導(dǎo)行為；法（征求意見稿）》4）規(guī)范傭金管理制度，傭金占總保費(fèi)的比例以所售產(chǎn)品定價(jià)時(shí)的附加費(fèi)用率為上限；5）鼓勵(lì)銀行建立專業(yè)化保險(xiǎn)銷售人員隊(duì)伍，取消此前規(guī)定的險(xiǎn)企駐點(diǎn)銷售規(guī)定。1）銷售前：對(duì)銷售人員和產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)管理，根據(jù)不同的銷售能力資質(zhì)授權(quán)其不同的可銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品，并嚴(yán)格規(guī)范銷售宣傳行為，禁止虛假宣傳等；2）銷售中：嚴(yán)格落實(shí)如實(shí)告知義務(wù)、禁止強(qiáng)制搭售和默認(rèn)勾選等；3）銷售后：對(duì)保單送達(dá)、回訪、長(zhǎng)期險(xiǎn)人員變更、退保管理等進(jìn)行規(guī)范。銀保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)銷售行為管理辦法（征求意見稿）》2022年7月明確銷售能力資質(zhì)分級(jí)體系建設(shè)的原則和目標(biāo)，通過建立全行業(yè)統(tǒng)一的銷售能力資質(zhì)分級(jí)和職業(yè)培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)、考核評(píng)價(jià)規(guī)范以及保險(xiǎn)銷售授權(quán)規(guī)則，力爭(zhēng)用三年左右的時(shí)間，實(shí)現(xiàn)以行業(yè)自律的形式實(shí)施銷售人員銷售產(chǎn)品授權(quán)與銷售能力等級(jí)相匹中保協(xié)2022年10月

《保險(xiǎn)銷售從業(yè)人員銷售能

配的銷售分級(jí)管理，并逐步推動(dòng)銷售能力資質(zhì)分級(jí)納入國(guó)家職業(yè)技能等級(jí)認(rèn)定體系，全面提升銷售人員專業(yè)素質(zhì)和職業(yè)技力資質(zhì)分級(jí)體系建設(shè)規(guī)劃》

能水平。其中，在實(shí)施對(duì)象上，堅(jiān)持不新增準(zhǔn)入門檻，即對(duì)入職上崗后的銷售人員進(jìn)行銷售能力資質(zhì)分級(jí)。1）深化個(gè)人營(yíng)銷體制改革：壓實(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任、優(yōu)化個(gè)人代理人制度設(shè)計(jì)、規(guī)范創(chuàng)新銷售人員管理體制、有序發(fā)展獨(dú)立個(gè)人代理人、強(qiáng)化銷售人員管理、加強(qiáng)費(fèi)用支出管控、優(yōu)化傭金激勵(lì)分配機(jī)制、建立風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制、規(guī)范引導(dǎo)產(chǎn)品銷售與服務(wù)創(chuàng)新。銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)完善人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營(yíng)銷體制的意意見稿）》2022年11月2）夯實(shí)行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)：建設(shè)銷售能力資質(zhì)分級(jí)體系、加強(qiáng)銷售人員誠(chéng)信管理、完善個(gè)人代理人社會(huì)保障體制、加強(qiáng)分支機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理。15資料：銀保監(jiān)會(huì)，中保協(xié)，光大證券研究所整理2.1.2、龍頭險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效將逐漸顯現(xiàn)，壽險(xiǎn)板塊有望實(shí)現(xiàn)筑底回升人力出清或?qū)⒔咏猜?，營(yíng)銷員業(yè)績(jī)已有明顯提升。從國(guó)內(nèi)行業(yè)整體來看，代理人自2019年達(dá)到912萬人的峰值后，開始快速脫落，截至22H1末，代理制銷售人員為521.7萬人，已降至大約2015年水平，隨著優(yōu)質(zhì)新人的不斷招募與培育，預(yù)計(jì)人力數(shù)量將逐漸趨穩(wěn)。同時(shí)，根據(jù)2020-2022年《中國(guó)保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，近三年?duì)I銷員月收入在1萬元及以上的群體明顯增加，其中2022年月收入2萬元以上績(jī)優(yōu)群體占比為20%，較2020年提升7.8pct。圖18：行業(yè)代理人已下滑至大約2015年水平圖19：保險(xiǎn)營(yíng)銷員工作業(yè)績(jī)（月收入）有明顯提升資料：2020-2022年《中國(guó)保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書》，光大證券研究所，資料：銀保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所注：年份指白皮書調(diào)研當(dāng)年，即受訪樣本參與問卷調(diào)查時(shí)間，非全年數(shù)據(jù)162.1.2、龍頭險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效將逐漸顯現(xiàn)，壽險(xiǎn)板塊有望實(shí)現(xiàn)筑底回升現(xiàn)階段我國(guó)代理人的優(yōu)質(zhì)化與留存仍是關(guān)鍵，措施包括提高招募門檻、采取激勵(lì)措施、加強(qiáng)培育等，各險(xiǎn)企采取差異化轉(zhuǎn)型策略。表5：主要上市險(xiǎn)企采取差異化代理人轉(zhuǎn)型策略渠道主要轉(zhuǎn)型策略具體措施1、實(shí)施代理人隊(duì)伍分層精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，結(jié)合數(shù)字化賦能，推動(dòng)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)向“紡錘型”優(yōu)化。其中，1）鉆石隊(duì)伍方面，通過鉆石激勵(lì)體系、產(chǎn)品體系、培訓(xùn)體系升級(jí)，形成合力推動(dòng)鉆石隊(duì)伍能力持續(xù)提升；2）新人隊(duì)伍方面，實(shí)施“優(yōu)+”增員升級(jí)，以優(yōu)增優(yōu)，嚴(yán)控入口，逐步提升優(yōu)質(zhì)新人占比。2、穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字營(yíng)業(yè)部改革，逐步面向全國(guó)推廣。機(jī)構(gòu)分類發(fā)展、隊(duì)伍分群精細(xì)化經(jīng)營(yíng)以及數(shù)字賦能中國(guó)平安中國(guó)人壽1）個(gè)險(xiǎn)板塊堅(jiān)定貫徹有效隊(duì)伍驅(qū)動(dòng)的策略、堅(jiān)持“穩(wěn)中固量、穩(wěn)中求效”，按照“鼎新工程”改革部署，全面升級(jí)基本法，聚焦新人、主管和績(jī)優(yōu)群體，強(qiáng)化業(yè)務(wù)品質(zhì)管理，努力提升隊(duì)伍質(zhì)態(tài)。2）推出“眾鑫計(jì)劃”專項(xiàng)提優(yōu)提質(zhì)項(xiàng)目，加快推動(dòng)隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化轉(zhuǎn)型；3）科技賦能銷售及隊(duì)伍管理，通過“國(guó)壽易學(xué)堂”、智能培訓(xùn)系統(tǒng)等數(shù)字化平臺(tái)加強(qiáng)線上培訓(xùn)及風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)教育，有序恢復(fù)銷售隊(duì)伍活力，推動(dòng)隊(duì)伍建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。鼎新工程眾鑫計(jì)劃1、持續(xù)推進(jìn)長(zhǎng)航深化轉(zhuǎn)型落地：1）“芯”基本法驅(qū)動(dòng)隊(duì)伍行為轉(zhuǎn)變，推行優(yōu)增優(yōu)育常態(tài)化招募；2）實(shí)施“月計(jì)劃、周經(jīng)營(yíng)、日拜訪”，讓隊(duì)伍真正養(yǎng)成常態(tài)化銷售工作模式，需求銷售流程促進(jìn)隊(duì)伍產(chǎn)能提升。2、推進(jìn)“三化五最”的職業(yè)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型：“三化”即職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化，“五最”指最豐厚的收入空間、最強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)平臺(tái)、最溫暖的太保服務(wù)、最專業(yè)的成長(zhǎng)體系、最舒心的工作環(huán)境。其中，1）專業(yè)化方面，強(qiáng)化“全家全險(xiǎn)全保障”理念，落地需求導(dǎo)向的銷售支持系統(tǒng)，完善訓(xùn)練體系，提升代理人專業(yè)化銷售能力；2）在數(shù)字化方面，升級(jí)并推廣招募及營(yíng)銷支持工具應(yīng)用，持續(xù)提升科技賦能水平。長(zhǎng)航行動(dòng)“三化五最”職業(yè)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型中國(guó)太保新華保險(xiǎn)強(qiáng)化績(jī)優(yōu)隊(duì)伍支持政策，改善隊(duì)伍質(zhì)量，提升隊(duì)伍產(chǎn)能。推動(dòng)“優(yōu)計(jì)劃”落地實(shí)施和“年輕化、專業(yè)化、城市化”營(yíng)銷隊(duì)伍建設(shè)，探索營(yíng)銷隊(duì)伍轉(zhuǎn)型。優(yōu)計(jì)劃資料：各公司公告，光大證券研究所整理172.1.2、龍頭險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效將逐漸顯現(xiàn)，壽險(xiǎn)板塊有望實(shí)現(xiàn)筑底回升部分險(xiǎn)企人力下滑幅度已呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，產(chǎn)能指標(biāo)也有所改善，轉(zhuǎn)型成效正逐步顯現(xiàn)。1）2022年以來，平安、國(guó)壽、新華、人保壽險(xiǎn)代理人同比降幅均已呈現(xiàn)出邊際收窄趨勢(shì)。2）核心隊(duì)伍指標(biāo)上，平安前三季度新人“優(yōu)+”占比同比提升10.3pct；太保第三季度核心人力占比同比提升7.2pct至23.1%，較第二季度提升1.6pct，長(zhǎng)險(xiǎn)舉績(jī)率同比+4.8pct。3）產(chǎn)能指標(biāo)（人均FYP和人均NBV）上，除新華略有壓力外，主要上市險(xiǎn)企產(chǎn)能較陣痛期均有顯著提升。此外，前三季度太保人均首年傭金與人均收入同比增長(zhǎng)且增速逐季擴(kuò)大，其中第三季度分別同比+61.3%/52.5%，增幅較第二季度分別擴(kuò)大26.3pct/5.1pct。展望2023年，我們認(rèn)為隨著新人優(yōu)增優(yōu)育、人均業(yè)績(jī)回升推動(dòng)人均收入提高，代理人留存率將進(jìn)一步改善，隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升，帶動(dòng)壽險(xiǎn)板塊在長(zhǎng)期承壓環(huán)境下迎來筑底回升。圖20：除太保外，主要上市險(xiǎn)企人力下滑幅度收窄圖21：人均FYP同比增速表現(xiàn)分化，但均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)資料：各公司公告，光大證券研究所，注：FYP（首年保費(fèi)）口徑均為代理光大證券研究所，注：指標(biāo)為代理人同比增速18

人渠道，人保數(shù)據(jù)包含人保壽+人保健康，22H1未披露人保健康代理人數(shù)量2.1.2、龍頭險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效將逐漸顯現(xiàn)，壽險(xiǎn)板塊有望實(shí)現(xiàn)筑底回升圖22：從人均NBV同比增速來看，國(guó)壽持續(xù)上升，平安22H1由負(fù)轉(zhuǎn)正圖23：太保夯實(shí)基礎(chǔ)管理，隊(duì)伍質(zhì)量顯著改善資料：各公司公告，光大證券研究所，注：NBV口徑均為代理人渠道，人保數(shù)據(jù)包含人保壽資料：中國(guó)太保22Q3業(yè)績(jī)推介材料，光大證券研究所+人保健康，22H1未披露人保健康代理人數(shù)量圖24：平安建設(shè)“紡錘型”隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，三層隊(duì)伍精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型資料：中國(guó)平安22H1業(yè)績(jī)推介材料，光大證券研究所，注：未標(biāo)明時(shí)間數(shù)據(jù)均為2022年上半2.2.1、行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，銀保渠道迎來復(fù)蘇過去受銀行客戶偏好以及保險(xiǎn)產(chǎn)品專業(yè)性較強(qiáng)等因素影響，銀保渠道產(chǎn)品往往相對(duì)簡(jiǎn)單、期限較短，以儲(chǔ)蓄類為主，如投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、年金險(xiǎn)等，且多為躉繳。隨著我國(guó)銀保渠道快速發(fā)展，產(chǎn)品種類單一且保障功能較低、銀保合作關(guān)系不夠緊密、代理手續(xù)費(fèi)在相互攀比和競(jìng)相提高中抬升保險(xiǎn)公司渠道運(yùn)營(yíng)成本等問題逐漸暴露，銀保合作模式亟待新突破。圖25：我國(guó)銀保渠道發(fā)展經(jīng)歷了快速上升、收縮調(diào)整、重新復(fù)蘇三個(gè)階段為促進(jìn)銀保渠道規(guī)范發(fā)展，銀保監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)監(jiān)管措施，同時(shí)疊加產(chǎn)品需求變化、保險(xiǎn)公司自身代理人渠道發(fā)展變化等多重因素，按照銀保渠道在人身險(xiǎn)市場(chǎng)份額變化，可將其發(fā)展分為快速上升（2010年以前）、收縮調(diào)整（2010-2019年）、重新復(fù)蘇（2020年至今）三個(gè)階段。資料：歷年中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，中保協(xié)，光大證券研究所，注：1）保險(xiǎn)年鑒中銀郵渠道指銀行和郵政，等同于本文所稱的銀保渠道；2）受數(shù)據(jù)獲取限制，2004-2017年數(shù)據(jù)口徑為PDF版保險(xiǎn)年鑒中壽險(xiǎn)公司銀郵代理業(yè)務(wù)披露值（部分為根據(jù)相應(yīng)披露值進(jìn)行的計(jì)算），2018年為excel版保險(xiǎn)年鑒各人身險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)計(jì)算值，2019-2021年為中保協(xié)披露值（占比根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)公司保費(fèi)披露值計(jì)算）；3）可能存在統(tǒng)計(jì)主體不完全以及不同年份統(tǒng)計(jì)主體有所變化等情況，與真實(shí)值可能存在誤差。202.2.1、行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，銀保渠道迎來復(fù)蘇2010年以前：銀保業(yè)務(wù)快速發(fā)展，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品熱銷，與銀行經(jīng)營(yíng)模式及客戶需求天然契合，監(jiān)管相對(duì)寬松環(huán)境下銀保渠道實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，市場(chǎng)份額升至2010年50.0%的歷史高點(diǎn)。2010-2019年：政策規(guī)范及渠道競(jìng)爭(zhēng)制約銀保業(yè)務(wù)發(fā)展。過去產(chǎn)品推動(dòng)下，處于初級(jí)階段的銀保渠道在粗放式發(fā)展過程中問題逐漸暴露，如合作關(guān)系不夠緊密，銀行銷售人員專業(yè)性不足，代銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理等。2010年起，監(jiān)管出臺(tái)一系列政策規(guī)范代銷模式及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等問題，推動(dòng)銀保業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型。在此期間，銀保渠道人身險(xiǎn)保費(fèi)市場(chǎng)份額由2010年50.0%的下滑至2019年的30.3%。此外，2014年起代理人渠道的快速擴(kuò)張也對(duì)銀保渠道產(chǎn)生一定擠壓。表6：2010-2019年政策規(guī)范銀保渠道業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間文件主要內(nèi)容1）銷售人員：通過商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)直接向客戶銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的人員，應(yīng)當(dāng)是持有保險(xiǎn)代理從業(yè)人員資格證書的銀行銷售人員；商業(yè)銀行不得允許保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn)。2）產(chǎn)品宣傳：不得將保險(xiǎn)產(chǎn)品與儲(chǔ)蓄存款、基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品混淆銷售，不得將保險(xiǎn)產(chǎn)品收益與上述產(chǎn)品簡(jiǎn)單類比，不得夸大保險(xiǎn)產(chǎn)品收益。3）銷售流程：商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)充分了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承受能力，對(duì)購買投資連結(jié)保險(xiǎn)等復(fù)雜保險(xiǎn)產(chǎn)品的客戶，應(yīng)當(dāng)建立客戶風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)和適合度評(píng)估制度，防止錯(cuò)誤銷售。原銀監(jiān)會(huì)2010.11《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》4）合作數(shù)量：商業(yè)銀行每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)原則上只能與不超過3家保險(xiǎn)公司開展合作，銷售合作公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品。如超過3家，應(yīng)堅(jiān)持審慎經(jīng)營(yíng)，并向當(dāng)?shù)卦y監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。原保監(jiān)會(huì)、原銀監(jiān)會(huì)1）要求保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行將合適的產(chǎn)品賣給合適的人，對(duì)低收入居民、老年人等特定人群出臺(tái)進(jìn)一步保護(hù)措施。2014.012016.09《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)銷售行為

2）引導(dǎo)銀保業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)保障型產(chǎn)品和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品發(fā)展。的通知》3）對(duì)銀郵代理渠道銷售行為進(jìn)一步提出規(guī)范性要求，明確保險(xiǎn)公司和代理機(jī)構(gòu)哪些行為應(yīng)該做、哪些行為不能做。1）2019年開始中短存續(xù)期業(yè)務(wù)占比不得超過50%，2020年和2021年進(jìn)一步降至40%和30%。原保監(jiān)會(huì)2）自2017年1月1日起，對(duì)于投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、變額年金保險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)按照中短存續(xù)期產(chǎn)品的定義要求進(jìn)行評(píng)估和報(bào)告；保險(xiǎn)公司不得將終身壽險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)設(shè)計(jì)成中短存續(xù)期產(chǎn)品；對(duì)于附加萬能保險(xiǎn)和附加投資連結(jié)保險(xiǎn)等附加險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估該產(chǎn)品的預(yù)期存續(xù)時(shí)間，并判斷其是否屬于中短存續(xù)期產(chǎn)品?！蛾P(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》原保監(jiān)會(huì)針對(duì)目前市場(chǎng)上多種有可能“異化”為理財(cái)險(xiǎn)的人身險(xiǎn)產(chǎn)品都做出了明確的規(guī)定，明確規(guī)定兩全險(xiǎn)以及年金險(xiǎn)5年之內(nèi)不得返還，萬能險(xiǎn)2017.052019.08《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》

以及投連險(xiǎn)不得以附加險(xiǎn)形式存在，嚴(yán)格限制保險(xiǎn)產(chǎn)品名稱，要求突出保險(xiǎn)產(chǎn)品責(zé)任特點(diǎn)。銀保監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銷售渠道優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債匹配管理和風(fēng)險(xiǎn)保障的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中大力發(fā)展長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型和風(fēng)險(xiǎn)保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品，持續(xù)調(diào)整和優(yōu)化商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者提供全面的金融服務(wù)。銀保監(jiān)會(huì)2013年8月5日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或10年以上的普通型長(zhǎng)期年金，將責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由年復(fù)利4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率的小者，其他險(xiǎn)種的評(píng)估利率要求維持不變。任準(zhǔn)備金評(píng)估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》資料：銀保監(jiān)會(huì)，中國(guó)政府網(wǎng)，光大證券研究所整理2.2.1、行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，銀保渠道迎來復(fù)蘇2020年至今：人身險(xiǎn)公司保費(fèi)承壓，銀保渠道圖26：近年來人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速承壓明顯，2021年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)“以量補(bǔ)價(jià)”。雖然代理人渠道是險(xiǎn)企提高新業(yè)務(wù)價(jià)值的重要支柱，但過去代理人素質(zhì)參差不齊，專業(yè)服務(wù)能力不足，導(dǎo)致保單質(zhì)量較差，保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革階段，各險(xiǎn)企陸續(xù)開展人力清虛，22H1末行業(yè)代理人規(guī)模降至大約2015年水平，疊加產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入瓶頸以及消費(fèi)者需求較難提振等多重影響，近兩年人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速承壓明顯，2021年更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在監(jiān)管規(guī)范下經(jīng)過不斷調(diào)整的銀保渠道產(chǎn)品體系日益豐富，期交新單占比提升，價(jià)值率有所改善，成為各保險(xiǎn)公司“以量補(bǔ)價(jià)”的首選。2020-2021年，銀保渠道人身險(xiǎn)市場(chǎng)份額逐步回升，2021年為38.4%，較2019年提升8.1pct。資料：銀保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所222.2.2、銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)呈現(xiàn)新面貌，各險(xiǎn)企陸續(xù)加大布局從行業(yè)整體來看，銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)持續(xù)向好。1）結(jié)構(gòu)：近年來各保險(xiǎn)公司更加注重銀保渠道業(yè)務(wù)的價(jià)值增長(zhǎng)，期交業(yè)務(wù)逐漸提升，改變了過往以躉交為主的繳費(fèi)模式。2021年銀保渠道實(shí)現(xiàn)期交新單2678億元，同比增長(zhǎng)19.0%，在銀?？傂聠沃姓急?8.0%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，保持持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。2）品質(zhì)：2021年人身險(xiǎn)公司銀保渠道業(yè)務(wù)質(zhì)量相較2020年整體有所提升，13個(gè)月繼續(xù)率在90%以上的公司占比達(dá)到80%，高于2020年的72%；僅有2家機(jī)構(gòu)低于80%，相較2020年的9家公司也有明顯改善。同時(shí)，參與調(diào)查的60家人身險(xiǎn)公司中，有50%的公司13個(gè)月繼續(xù)率相較2020年得到改善，反映行業(yè)銀保渠道整體業(yè)務(wù)品質(zhì)有所改善并保持在較高水平。圖27：從人身險(xiǎn)公司銀保業(yè)務(wù)13個(gè)月繼續(xù)率來看，業(yè)務(wù)品質(zhì)邊際向好表7：銀保渠道新單及期交業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙線增長(zhǎng)（單位：億元）20198977586820283836310965.4%34.6%2020101086120202111991704121年同比增速18.6%15.1%19.0%12.7%24.1%/原保險(xiǎn)保費(fèi)收入新單保費(fèi)其中：期交躉交2249267838714363續(xù)期39884950新單占比60.5%36.7%58.7%38.0%期交在新單中占比/資料：中保協(xié)，光大證券研究所資料：中保協(xié)，光大證券研究所232.2.2、銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)呈現(xiàn)新面貌，各險(xiǎn)企陸續(xù)加大布局上市險(xiǎn)企積極布局銀保渠道。2018年以來，各險(xiǎn)企渠道策略陸續(xù)轉(zhuǎn)向多元化發(fā)展，并重點(diǎn)加大了銀保渠道布局，具有代表性的例如：1）平安依托集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)“單一渠道”向“多渠道”轉(zhuǎn)型，打造新銀保團(tuán)隊(duì)，堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向。2）國(guó)壽自2019年開啟“鼎新工程”改革以來，構(gòu)建“一體多元”發(fā)展布局，銀保渠道聚焦期交業(yè)務(wù)發(fā)展，將規(guī)模與價(jià)值并重作為長(zhǎng)期目標(biāo)。3）太保2021年全面開啟“長(zhǎng)航行動(dòng)”，優(yōu)化資源整合，打造新型銀保合作關(guān)系，有序布局戰(zhàn)略區(qū)域、戰(zhàn)略渠道合作，同時(shí)加快建設(shè)底層支撐能力與體系，以促進(jìn)銀保渠道快速發(fā)展。表8：代表性險(xiǎn)企加大銀保渠道布局代表險(xiǎn)企中國(guó)平安銀保渠道策略以價(jià)值經(jīng)營(yíng)為導(dǎo)向，聚焦“渠道+產(chǎn)品+科技”專業(yè)經(jīng)營(yíng)體系，持續(xù)提升銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)能力。1）平安壽險(xiǎn)與外部銀行鞏固合作、深耕經(jīng)營(yíng)。2）平安壽險(xiǎn)發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，與平安銀行深化合作，協(xié)助打造平安銀行新優(yōu)才隊(duì)伍，通過銀行反哺保險(xiǎn)。

截至2022年三季度末，平安銀保新優(yōu)才隊(duì)伍引入高學(xué)歷精英，已招募超1000人，超九成擁有本科學(xué)歷，致力于更好地為客戶提供個(gè)性化私人財(cái)富管理服務(wù)。3）為助力銀保渠道轉(zhuǎn)型，平安壽險(xiǎn)不斷完善銀保產(chǎn)品體系，以滿足客戶需求。2019年開啟“鼎新工程”改革并持續(xù)深入貫徹，構(gòu)建“一體多元”發(fā)展布局，銀保渠道聚焦期交業(yè)務(wù)發(fā)展，將規(guī)模與價(jià)值并重作為長(zhǎng)期目標(biāo)。同時(shí)，中國(guó)人壽中國(guó)太保持續(xù)加強(qiáng)銀保渠道客戶經(jīng)理隊(duì)伍專業(yè)化、科技化能力建設(shè)，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)穩(wěn)步提升。

截至22H1末，銀保渠道客戶經(jīng)理達(dá)2.3萬人，季均實(shí)動(dòng)人力保持穩(wěn)定，人均產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。全面實(shí)施長(zhǎng)航行動(dòng)，構(gòu)建價(jià)值銀?！靶尽蹦Ｊ健ＬＭㄟ^長(zhǎng)航行動(dòng)，打造新型銀保合作關(guān)系，優(yōu)化資源整合，深入打造價(jià)值銀保，實(shí)施價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)、價(jià)值產(chǎn)品、高質(zhì)量隊(duì)伍三大價(jià)值策略，有序布局戰(zhàn)略區(qū)域、戰(zhàn)略渠道合作，同時(shí)加快建設(shè)底層支撐能力與體系，實(shí)現(xiàn)銀保渠道保費(fèi)收入較快增長(zhǎng)。24資料：各公司公告，光大證券研究所整理2.2.2、銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)呈現(xiàn)新面貌，各險(xiǎn)企陸續(xù)加大布局主要上市險(xiǎn)企銀保渠道新單快速增長(zhǎng)，太保尤為突出。2022年上半年，平安/國(guó)壽/太保/新華/人保銀保渠道新單保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)較高增速，分別同比增長(zhǎng)45.0%/38.8%/665.9%/10.4%/60.8%至65.0/169.0/195.5/216.2/335.0億元，其中太保、新華、人保銀保渠道新單規(guī)模超過代理人渠道，成為重要支柱。圖28：22H1主要上市險(xiǎn)企銀保渠道新單呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)圖29：近年來部分險(xiǎn)企銀保業(yè)務(wù)NBV有所改善資料：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為銀保渠道新單同比增速；2）平安、太保新單數(shù)據(jù)為用于NBV計(jì)算的首年保費(fèi)口徑，國(guó)壽、新華、人保壽為長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)與短期險(xiǎn)保費(fèi)之和（測(cè)算值），3）人保數(shù)據(jù)為人保壽+人保健康合計(jì)值資料：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為銀保渠道NBV同比增速；2）人保數(shù)據(jù)為人保壽+人保健康合計(jì)值252.2.2、銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)呈現(xiàn)新面貌，各險(xiǎn)企陸續(xù)加大布局規(guī)模增長(zhǎng)的代價(jià)是價(jià)值承壓，但NBV貢獻(xiàn)度提升。由于銀保渠道以銷售條款簡(jiǎn)單、價(jià)值率相對(duì)較低的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主，該類型產(chǎn)品價(jià)值率相較代理人渠道而言處于較低水平，其規(guī)模發(fā)展不可避免會(huì)伴隨著NBVM下滑，進(jìn)而拖累NBV增速。但一方面因代理人渠道清虛導(dǎo)致高價(jià)值率產(chǎn)品銷售乏力，拖累總體NBV增長(zhǎng)；另一方面近期備受歡迎的增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品推動(dòng)銀保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“量”的增長(zhǎng)，近年來各上市險(xiǎn)企銀保渠道NBV占比均有明顯提升。圖30：近年來主要上市險(xiǎn)企銀保渠道NBV占比提升圖31：近年來主要上市險(xiǎn)企銀保渠道NBVM有所承壓資料：各公司公告，光大證券研究所，注：人保數(shù)據(jù)為人保壽+人資料：各公司公告，光大證券研究所，注：1）平安為披露值，其保健康合計(jì)值余為測(cè)算值；2）人保數(shù)據(jù)為人保壽+人保健康合計(jì)值262.2.3、挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，銀保渠道有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模與價(jià)值并重縱觀國(guó)際銀保合作模式，主要可以分為協(xié)議代理、戰(zhàn)略聯(lián)盟、資本合作、金融集團(tuán)（綜合經(jīng)營(yíng)）四種。我國(guó)銀保合作最主流的模式為戰(zhàn)略聯(lián)盟，即銀行和保險(xiǎn)公司之間達(dá)成戰(zhàn)略合作，險(xiǎn)企通過支付渠道費(fèi)用獲得渠道銷售權(quán)，有助于險(xiǎn)企快速搶占市場(chǎng)，本質(zhì)上可以看做協(xié)議代理模式的深化，合作廣度、深度及穩(wěn)定性等方面更優(yōu)。但該模式存在容易陷入渠道費(fèi)用惡性競(jìng)爭(zhēng)、合作不穩(wěn)定、雙方獨(dú)立性較強(qiáng)等劣勢(shì)。具有代表性的如友邦：1）海外合作，例如2013年12月，友邦與最大跨國(guó)銀行之一的花旗銀行達(dá)成獨(dú)家銀保合作關(guān)系，囊括亞太地區(qū)11個(gè)市場(chǎng)；2017年10月，友邦與泰國(guó)最大銀行——盤古銀行簽訂長(zhǎng)達(dá)15年合作協(xié)議。2）近年來友邦也通過銀行渠道積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，例如2021年7月，與東亞銀行建立15年獨(dú)家銀行保險(xiǎn)伙伴關(guān)系，覆蓋中國(guó)香港和中國(guó)內(nèi)地；2022年2月，與郵儲(chǔ)銀行簽訂合作，進(jìn)一步拓寬其在中國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。表9：對(duì)比銀保合作四種模式，金融集團(tuán)最具優(yōu)勢(shì)協(xié)議代理戰(zhàn)略聯(lián)盟資本合作金融集團(tuán)（綜合經(jīng)營(yíng)）1）銀行和保險(xiǎn)公司共同出資建立一家新的企業(yè)經(jīng)營(yíng)銀行保險(xiǎn)，雙方共同擁有、共同

控

制

、

共

享

收

益

、

共

擔(dān)

風(fēng)

險(xiǎn)

；2）銀行或保險(xiǎn)公司通過持股的方式，成為對(duì)方的股東銀行和保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，業(yè)務(wù)銀行與保險(xiǎn)公司簽訂代理銷售范圍由協(xié)議代理模式下的網(wǎng)點(diǎn)銷售擴(kuò)通過金融控股集團(tuán)形式，使銀行和保險(xiǎn)同屬一個(gè)集團(tuán)，進(jìn)行銀行、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)乃至其他金融業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)營(yíng)。特征優(yōu)勢(shì)協(xié)議，可以一對(duì)多展到聯(lián)合進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)和售后服務(wù)，并建立統(tǒng)一的操作平臺(tái)等可以采取并購或新設(shè)保險(xiǎn)公司的方式。1）有助于雙方實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)滲透、優(yōu)勢(shì)金融集團(tuán)容易推行自己的銀行保險(xiǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，能最大程度減少交易成本，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)，增強(qiáng)銀行保險(xiǎn)協(xié)同性合作方式簡(jiǎn)便、自由度大、成互補(bǔ)、互惠互利、共同發(fā)展格局；銀行和保險(xiǎn)公司成為利益共同體，促使雙本低2）合作廣度、深度及穩(wěn)定性都超過方資源共享更加充分協(xié)議合作模式?jīng)]有從根本上解決雙方利益沖突，包1）周期長(zhǎng)、法律限制較多；1）并購：雙方面臨經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和企業(yè)文化劣勢(shì)雙方關(guān)系松散、不穩(wěn)定亞洲、非洲、中東括容易陷入渠道費(fèi)用惡性競(jìng)爭(zhēng)，合作2）雙方戰(zhàn)略和文化差異會(huì)提升成本，協(xié)

沖突；不穩(wěn)定，雙方獨(dú)立性較強(qiáng)等同性不足2）新設(shè)：周期較長(zhǎng)、成本大典型代表亞洲、美國(guó)部分地區(qū)法國(guó)、土耳其歐洲、北美27資料：《國(guó)際銀保合作模式分析及對(duì)我國(guó)的啟示》中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)呂晨，光大證券研究所整理2.2.3、挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，銀保渠道有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模與價(jià)值并重我們認(rèn)為綜合經(jīng)營(yíng)模式更有利于集團(tuán)整合并最大限度調(diào)動(dòng)旗下各種金融資源，充分發(fā)揮各子公司之間業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低競(jìng)爭(zhēng)成本，實(shí)現(xiàn)銀行與保險(xiǎn)公司之間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。圖32：保險(xiǎn)與銀行為平安集團(tuán)綜合金融板塊重要支柱未來銀保渠道挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存：1）挑戰(zhàn)：一方面，銀保業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張并未實(shí)質(zhì)上扭轉(zhuǎn)現(xiàn)階段各險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值承壓的現(xiàn)狀，銀行營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)銷售復(fù)雜型高價(jià)值率保險(xiǎn)產(chǎn)品的能力仍需提升；另一方面，過去保險(xiǎn)公司主要通過推動(dòng)銀保業(yè)務(wù)從躉交產(chǎn)品向期交產(chǎn)品迭代，未來還需在產(chǎn)品形態(tài)與服務(wù)方面持續(xù)創(chuàng)新，以刺激客戶新需求、提高客戶留存率、做深價(jià)值。2）機(jī)遇：一方面，隨著資管新規(guī)后銀行理財(cái)邁向全面凈值化、利率中樞下行、權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，具有剛兌性且享有一定收益率的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，2022年11月25日個(gè)人養(yǎng)老金賬戶正式上線，第三支柱的快速發(fā)展有望打開銀保市場(chǎng)未來發(fā)展新空間。展望2023年，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品將繼續(xù)受到客戶青睞，我們預(yù)計(jì)銀保業(yè)務(wù)將延續(xù)較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)隨著銀保合作模式深化、銀保隊(duì)伍銷售能力進(jìn)一步提升，銀保業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模與價(jià)值雙升，成為促進(jìn)NBV快速修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。資料：中國(guó)平安2021年度業(yè)績(jī)推介材料，光大證券研究所282.3、個(gè)人養(yǎng)老金揚(yáng)帆起航，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期截至2021年底，我國(guó)65歲及以上老年人口達(dá)2億以上，占總?cè)丝?4.2%。國(guó)家齡化階段，2035年將進(jìn)入重度老齡化階段。老齡化時(shí)代的到來，也催生了龐大的養(yǎng)老金融相關(guān)需求，如居民養(yǎng)老金投資、養(yǎng)老財(cái)富管理、康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投融資等。預(yù)計(jì)“十四五”時(shí)期我國(guó)將進(jìn)入中度老圖33：近年來，我國(guó)人口老齡化程度不斷加深圖34：預(yù)計(jì)2050年我國(guó)60歲以上人口占比將接近35%資料：聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部預(yù)測(cè)，光大證券研究所，注：數(shù)據(jù)為60歲以上人口占比，預(yù)測(cè)結(jié)果為Medium

fertility

variant情景下，受統(tǒng)計(jì)口徑影響，2020E數(shù)據(jù)與我國(guó)統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)存在差異資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所292.3.1、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)由于我國(guó)政府提供的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)僅以?；緸槟康?，難以充分保障老年人群退休后的資金需求；企業(yè)年金對(duì)中小企業(yè)圖35：中國(guó)三支柱養(yǎng)老保障體系：第一支柱“獨(dú)大”，第二支柱發(fā)展緩慢，第三支柱剛處于起步階段而言負(fù)擔(dān)較重，轉(zhuǎn)移接續(xù)等問題也導(dǎo)致員工參與意愿不強(qiáng)，而職業(yè)年金僅覆蓋體制內(nèi)工作人員，受眾群體有限。隨著老齡化程度的不斷加深以及家庭養(yǎng)老負(fù)擔(dān)的逐漸加重，我國(guó)養(yǎng)老金三支柱結(jié)構(gòu)不平衡問題凸顯——第一支柱“獨(dú)大”，第二支柱發(fā)展緩慢，第三支柱剛處于起步階段，近年來政策層面高度重視多支柱養(yǎng)老金體系建設(shè)。圖36：達(dá)到領(lǐng)取條件前個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金將封閉運(yùn)行，本質(zhì)為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資料：人社部，銀保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所整理并繪制，注：第一、二支柱數(shù)據(jù)截至2021年末，其中職業(yè)年金、企業(yè)年金數(shù)據(jù)為人社部公布的年末投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模，此處三支柱養(yǎng)老保障體系針對(duì)消費(fèi)者能夠購買的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，不等同于三支柱養(yǎng)老金體系（如不包含社?；鸬龋?02.3.1、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相關(guān)配套政策加速完善，個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘。2022年11月25日，人社部、財(cái)政部及稅務(wù)總局公布36個(gè)先行城市（地區(qū)）名單，并確定自通知印發(fā)之日起，先行城市（地區(qū)）所在地參加職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)或城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者可參加個(gè)人養(yǎng)老金。同日，國(guó)家社會(huì)保險(xiǎn)公共服務(wù)平臺(tái)等渠道均已支持開通個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，首批入圍商業(yè)銀行也正式上線個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶開戶通道，個(gè)人所得稅APP辦稅頻道同步新增“個(gè)人養(yǎng)老金扣除信息管理”功能。表10：政策層面高度重視養(yǎng)老金第三支柱制度建設(shè)與養(yǎng)老金融產(chǎn)品規(guī)范發(fā)展，2022年以來個(gè)人養(yǎng)老金制度建設(shè)加速推進(jìn)類型時(shí)間政策文件/會(huì)議主要內(nèi)容1）明確個(gè)人養(yǎng)老金的定位和作用、覆蓋范圍、管理模式、賬戶開立和變更，以及領(lǐng)取條件；2）規(guī)定繳費(fèi)水平：上限起步為每年1.2萬元，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系發(fā)展情況等因素頂層框架（意見）國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)

適時(shí)調(diào)整；3）規(guī)定投資范圍：符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等金融產(chǎn)品，2022年4月21日展的意見》由參加人自主選擇；4）信息平臺(tái)建設(shè)：由人力資源社會(huì)保障部建設(shè)國(guó)家級(jí)信息平臺(tái)，與符合條件的商業(yè)銀行以及相關(guān)金融行業(yè)平臺(tái)對(duì)接，為參加人、參與金融機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門提供服務(wù)；5）試點(diǎn)先行：個(gè)人養(yǎng)老金結(jié)合實(shí)際分步實(shí)施、選擇部分城市試行1年后，再逐步推開。人社部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保

相比《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，在參加流程、信息報(bào)送和管理、資金賬戶管理、機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品2022年11月4日

監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)

管理、信息披露及監(jiān)督管理等方面作出更加詳細(xì)規(guī)定；值得關(guān)注的是，該辦法明確個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶施辦法》

需在商業(yè)銀行開立。財(cái)政部、稅務(wù)總局《關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金有

對(duì)繳費(fèi)者按每年12000元的限額予以稅前扣除，投資收益暫不征稅，領(lǐng)取收入的實(shí)際稅負(fù)由7.5%降為頂層框架（落地）稅收優(yōu)惠措施

2022年11月4日關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》3%。政策實(shí)施追溯到2022年1月1日。配套政策（落地）證監(jiān)會(huì)《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券

相比征求意見稿，可投資基金產(chǎn)品門檻放寬：最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于

5000

萬元或者上一季度末規(guī)2022年11月4日2022年11月18日投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》模不低于2億元的養(yǎng)老目標(biāo)基金（新增）。相比征求意見稿，細(xì)則進(jìn)一步優(yōu)化，主要包括：1）單位代理開立資金賬戶的，激活手續(xù)前新增允許商業(yè)銀行向參加人提供資金轉(zhuǎn)入、產(chǎn)品購買等服務(wù)；2）要求公平對(duì)待通過資金賬戶或其他賬戶購買的所有投資者；3）個(gè)人養(yǎng)老金理財(cái)產(chǎn)品的銷售費(fèi)用由“豁免”修訂為“費(fèi)率優(yōu)惠”。配套政策（落地）銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法的通知》相比征求意見稿，變化主要為：1）對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)控制要求更為嚴(yán)格；2）放松對(duì)養(yǎng)老險(xiǎn)公司的所有者權(quán)益要求；3）進(jìn)一步明確個(gè)人養(yǎng)老金制度參加人交費(fèi)靈活性要求；4）細(xì)節(jié)上優(yōu)化信息管理系統(tǒng)建設(shè)要求。配套政策（落地）銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)公司開展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》2022年11月21日人社部、財(cái)政部、稅務(wù)總局《關(guān)于公布

公布個(gè)人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）名單，自通知印發(fā)之日起，在先行城市（地區(qū)）所在地參加職工基本個(gè)人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知》

養(yǎng)老保險(xiǎn)或城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者，可參加個(gè)人養(yǎng)老金。資料：銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，人社部，光大證券研究所整理，注：內(nèi)容為完整版報(bào)告節(jié)選2.3.1、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)表11：保險(xiǎn)公司參與個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)主要內(nèi)容政策鼓勵(lì)更多專業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)公司參與個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。根據(jù)《關(guān)于保險(xiǎn)公司開展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，政策從所有者權(quán)益、償付能力充足率、責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率等多方面規(guī)定保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)資質(zhì)，體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)控制的嚴(yán)格要求。與此同時(shí)，該通知對(duì)養(yǎng)老險(xiǎn)公司給予“特殊對(duì)待”，放松對(duì)養(yǎng)老主業(yè)突出、業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)范、內(nèi)部管理機(jī)制健全的養(yǎng)老險(xiǎn)公司的所有者權(quán)益要求，預(yù)計(jì)旨在鼓勵(lì)更多專業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)公司加強(qiáng)自身能力建設(shè)，回歸養(yǎng)老主業(yè)并參與到個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)當(dāng)中。主要內(nèi)容1）上季度末所有者權(quán)益不低于50億元且不低于公司股本（實(shí)收資本）的75%；2）上季度末的綜合償付能力充足率不低于150%、核心償付能力充足率不低于75%;3）上季度末責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不低于100%；4）最近4個(gè)季度風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)不低于B類；5）最近3年未受到金融監(jiān)管部門重大行政處罰；6）具備完善的信息管理系統(tǒng)，與銀行保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人養(yǎng)老金信息平臺(tái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)連接并按相關(guān)要求進(jìn)行信息登記和交互；7）銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。經(jīng)營(yíng)資質(zhì)

對(duì)養(yǎng)老險(xiǎn)公司特殊規(guī)定：養(yǎng)老主業(yè)突出、業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)范、內(nèi)部管理機(jī)制健全的養(yǎng)老保險(xiǎn)公司，可以豁免第一款關(guān)于上年度末所有者權(quán)益不低于50億元的規(guī)定。稅優(yōu)產(chǎn)品范圍拓寬，交費(fèi)方式更為靈活。過去產(chǎn)品制下僅稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)享受稅收優(yōu)惠，此次新規(guī)將可參與個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品范圍拓寬至年金保險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)，以及銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他產(chǎn)品。同時(shí)，交費(fèi)方式除主流的“躉交”、“期交”以外，還設(shè)有“不定期交費(fèi)”，目前主要為專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司提供的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)包括年金保險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)，以及銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他產(chǎn)品，并符合以下要求：1）保險(xiǎn)期間不短于5年；產(chǎn)品范圍

2）保險(xiǎn)責(zé)任限于生存保險(xiǎn)金給付、滿期保險(xiǎn)金給付、及要求

能或護(hù)理狀態(tài)；、全殘、達(dá)到失3）能夠提供躉交、期交或不定期交費(fèi)等方式滿足個(gè)人養(yǎng)老金制度參加人交費(fèi)要求；4）銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他要求。資料：銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)公司開展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，光大證券研究所整理322.3.1、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)2022年11月23日首批個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單出爐，涉及6家保險(xiǎn)公司共7款產(chǎn)品，均為專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，最低保底利率在0-3%之間（其中老產(chǎn)品21年實(shí)際結(jié)算利率在4%-6%左右），兼具失能護(hù)理、全殘、身故等保障責(zé)任，具備一定吸引力。預(yù)計(jì)未來將有更多符合規(guī)定的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品推出，并采用不定期交費(fèi)等方式吸引更廣泛群體，進(jìn)一步提升養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的人性化與特色化。表12：首批個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單，共6家險(xiǎn)企7款產(chǎn)品，保障具備一定表13：根據(jù)設(shè)計(jì)類型，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)可以分為普通型、分紅型、萬能型、投吸引力資連結(jié)型，契合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者A賬戶（穩(wěn)健回報(bào)型）最低保

21年結(jié)

最低保證

21年結(jié)證利率

算利率B賬戶（積極進(jìn)取型）類型產(chǎn)品特點(diǎn)適合人群保險(xiǎn)公司產(chǎn)品名稱其他保障責(zé)任

投保人與保險(xiǎn)公司通過簽訂合同，雙方約定確定的養(yǎng)老金領(lǐng)取時(shí)間和相應(yīng)額度。通常來說，預(yù)定利率和未來養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額是確定的。適合以強(qiáng)制儲(chǔ)蓄養(yǎng)老為主要目的，在投資理財(cái)上比較保守的投保人普通型養(yǎng)老保險(xiǎn)利率算利率中國(guó)

國(guó)壽鑫享寶專屬商人壽

業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)失能護(hù)理保險(xiǎn)金身故保險(xiǎn)金2.0%4.0%0.0%5.0%

保險(xiǎn)公司在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，根據(jù)上一會(huì)計(jì)年度該類分紅保險(xiǎn)可分配盈余的一定比例，以現(xiàn)金紅利或者增值紅利

適合理財(cái)相對(duì)保守，不愿意的方式分配給保單持有人。

承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)但希望收益有浮動(dòng)預(yù)定利率比普通型養(yǎng)老險(xiǎn)稍低，一般在

的投保人2.0%-2.5%，除該部分保證利益外，每年還能獲得一定紅利。保費(fèi)在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后（如初始費(fèi)用、保障成本等）進(jìn)入個(gè)人投資賬戶，設(shè)有

適合理性投資理財(cái)，能夠堅(jiān)保底利率，一般在1.75%-2.5%。除最低保證收益外，還有一定的“額外

投保人結(jié)算收益”。是一種長(zhǎng)期投資型產(chǎn)品，設(shè)有不同風(fēng)險(xiǎn)類型的賬戶，與不同投資品種的收益掛鉤。不設(shè)保底收益，保險(xiǎn)公司只收取賬戶管理費(fèi)用，盈虧由投保人承擔(dān)。人保

人保壽險(xiǎn)福壽年年壽險(xiǎn)

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)重度失能保險(xiǎn)金身故保險(xiǎn)金3.0%2.0%5.0%4.5%0.5%0.0%5.3%分紅型養(yǎng)老保險(xiǎn)

太平

太平歲歲金生專屬全殘保險(xiǎn)金身故保險(xiǎn)金5.35%人壽商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)失能護(hù)理/疾病全殘保險(xiǎn)金太平

太平盛世福享金生養(yǎng)老

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)3.0%/0.55%/身故保險(xiǎn)金萬能型養(yǎng)老保險(xiǎn)持長(zhǎng)期投資，自制能力強(qiáng)的泰康臻享百歲專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)

2.85%2.85%6.0%6.0%/0.0%0.0%0.0%6.1%6.1%/身故保險(xiǎn)金身故保險(xiǎn)金身故保險(xiǎn)金泰康人壽

泰康臻享百歲B款專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)適合風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)，以投投資連結(jié)型養(yǎng)老保險(xiǎn)資為主要目的，兼顧養(yǎng)老保障并能堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的投保人國(guó)民

國(guó)民共同富裕專屬

33資料：中國(guó)銀保信官網(wǎng)，各產(chǎn)品條款，光大證券研究所整理，注：投資賬戶由投資者自由選擇，太資料：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)，光大證券研究所平養(yǎng)老與國(guó)民養(yǎng)老產(chǎn)品為2022年新推出，無21年結(jié)算利率，其他保障責(zé)任指除養(yǎng)老年金以外的保障責(zé)任2.3.1、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式開閘，頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)第三支柱的本質(zhì)是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，養(yǎng)老保險(xiǎn)在熨平周期波動(dòng)、保障長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)方面具有天然優(yōu)勢(shì)及豐富經(jīng)驗(yàn)。隨著基金、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守穩(wěn)健，儲(chǔ)蓄意愿逐漸增強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來本金安全、收益穩(wěn)健、多種交費(fèi)方式可供選擇的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品有望在各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品中脫穎而出。同時(shí)資產(chǎn)長(zhǎng)期配置能力強(qiáng)、廣泛布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)、以及通過“保險(xiǎn)+服務(wù)”提升客戶粘性的頭部險(xiǎn)企將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們假設(shè)以第三支柱規(guī)模2030年達(dá)到中保協(xié)預(yù)計(jì)的10萬億缺口為發(fā)展目標(biāo)

，按照美國(guó)第三支柱發(fā)展起步第8年（即1982年）時(shí)保險(xiǎn)公司9%的市場(chǎng)份額，在其他條件保持不變情況下，第三支柱2030年若達(dá)到該目標(biāo)將為保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)9000億增量資金。圖37：城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄意愿逐漸增強(qiáng)圖38：從養(yǎng)老金融實(shí)際參與情況看，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)較受歡迎資料：養(yǎng)老金融50人論壇《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告2021-2022》，光大證券研究度《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》，光大證券研究所所，注：2021、2022指報(bào)告發(fā)布年份，調(diào)查問卷為多選題，各項(xiàng)占比之和＞100%342.3.2、發(fā)揮康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，以差異化服務(wù)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)養(yǎng)老社區(qū)差異化服務(wù)將成為保險(xiǎn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。養(yǎng)老保險(xiǎn)本身只能單純地為客戶提供金錢上的補(bǔ)充，而真正的養(yǎng)老還需要包括衣、食、住、行、健康、娛樂、心理等多方面。因此，養(yǎng)老社區(qū)差異化的服務(wù)將成為保險(xiǎn)公司拓展康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，同時(shí)險(xiǎn)企也可以通過服務(wù)促進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售。1）中國(guó)平安：“平安臻頤年”整合金融、醫(yī)療與科技領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源，打造高端綜合康養(yǎng)社區(qū)。2）中國(guó)人壽：布局高品質(zhì)養(yǎng)老社區(qū)，打造醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)模式。表14：平安臻頤年2.0——平安頤年城打造醫(yī)養(yǎng)結(jié)合綜合體項(xiàng)目表15：國(guó)壽嘉園布局高品質(zhì)養(yǎng)老社區(qū)特點(diǎn)概述特點(diǎn)概述位于核心區(qū)位

布局北、上、廣、深等核心城市核心區(qū)位，環(huán)抱多元生活圈國(guó)壽嘉園堅(jiān)持重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)城市思路，布局蘇州（雅境——復(fù)合型養(yǎng)老養(yǎng)生社區(qū)）、三亞（逸境——高端健康管理度假養(yǎng)生基地）、天津（樂境——高品質(zhì)養(yǎng)老+建管體檢中心）。1）專醫(yī)：專業(yè)醫(yī)生，三甲醫(yī)院主任醫(yī)師級(jí)別以上，24小時(shí)全天候服務(wù)；重點(diǎn)區(qū)域布局2）?？疲喝珖?guó)各區(qū)域排名前10專科，線下1天內(nèi)，線上最快1小時(shí)完成預(yù)約；擁有“1%稀缺”頂級(jí)資源1）五大智慧——智慧家庭、智慧社區(qū)、智慧健康、智慧金融、3）專院：全國(guó)各區(qū)域排名前10?？疲€下1天內(nèi)，線上最快1小時(shí)完成預(yù)約；4）提供龍華醫(yī)院、北大國(guó)際醫(yī)院等專屬三甲醫(yī)院及多個(gè)康復(fù)醫(yī)院醫(yī)療資源；領(lǐng)先技術(shù)支持，智

智慧生活；慧養(yǎng)老

2）國(guó)壽嘉園借助、廣發(fā)銀行等全球領(lǐng)先企業(yè)最新技術(shù)、金融科技實(shí)力，讓社區(qū)每一位長(zhǎng)者的生活更智能、更安全。5）專案：全球排名前10機(jī)構(gòu)，制定整合式專業(yè)醫(yī)療方案。1）康養(yǎng)服務(wù)完美貼合日程：私人秘書對(duì)接，精準(zhǔn)規(guī)劃時(shí)間，健康“100%定制”

管理、醫(yī)療計(jì)劃貼合商務(wù)日程；五層交往空間——國(guó)壽嘉園社區(qū)規(guī)劃充分遵循“個(gè)人、家庭、多層次社區(qū)規(guī)劃，

鄰里、社區(qū)、社會(huì)”五層交往空間理念，從個(gè)人身心、家庭健康服務(wù)2）全面定制健康管理計(jì)劃：以細(xì)致做定制，超100項(xiàng)健康指標(biāo)全面評(píng)估，高發(fā)疾病早干預(yù)、早發(fā)現(xiàn)、早治療。兼顧身心健康管理、朋友圈互動(dòng)、社區(qū)生活、社會(huì)價(jià)值層面，構(gòu)建豐富多彩的生活圈和社交圈，打造溫暖的精神家園。配備1×N專屬管家團(tuán)，定制個(gè)性化全場(chǎng)景生活服務(wù)，1位專屬管家周到服務(wù)，N位行業(yè)專家提供支持。終生管家九大服務(wù)體系——國(guó)壽嘉園通過搭建平臺(tái)、整合資源、實(shí)施多元化服務(wù)體系，

建立等多元化模式，圍繞長(zhǎng)者“醫(yī)、食、住、行、文、娛、提供10大生

從“醫(yī)食住行財(cái)康養(yǎng)樂護(hù)安”10大場(chǎng)景出發(fā)，即就醫(yī)問診、日常餐活場(chǎng)景的全維

飲、居住療養(yǎng)、旅游出行、財(cái)富傳承、健康管理、靜心頤養(yǎng)、社交、安寧服務(wù)，將個(gè)性化服務(wù)全面定制升級(jí)專業(yè)完善思、享、健”九大需求，建立專業(yè)服務(wù)體系及標(biāo)準(zhǔn)，最大化滿足長(zhǎng)者物質(zhì)與精神層面的需求。35資料：平安臻頤年公眾號(hào)，光大證券研究所整理資料：中國(guó)人壽公眾號(hào)，光大證券研究所整理2.3.2、發(fā)揮康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，以差異化服務(wù)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)表16：新華家園布局“樂享”、“頤享”、“尊享”三大社區(qū)產(chǎn)品線3）中國(guó)太保：建設(shè)覆蓋全齡的康養(yǎng)生態(tài)圈，通過“產(chǎn)品+服務(wù)”金三角體系提升服務(wù)能級(jí)。社區(qū)服務(wù)對(duì)象代表社區(qū)概述樂享社區(qū)海

南

博

鰲

養(yǎng)

生

養(yǎng)

自然環(huán)境、氣候條件良好，適合旅活力養(yǎng)生型4）新華保險(xiǎn)：全線布局養(yǎng)老社區(qū)，滿足客戶的不同需求。老休閑度假社區(qū)游度假、休閑康養(yǎng)的大型社區(qū)地處大城市周邊，有良好的交通條北

京

延

慶

自

理

活

件，能夠?qū)崿F(xiàn)從活力養(yǎng)老到生活照預(yù)計(jì)未來低端養(yǎng)老社區(qū)以及居家養(yǎng)老將有廣闊市場(chǎng)空間。上述養(yǎng)老社區(qū)絕大多數(shù)屬于高端產(chǎn)品項(xiàng)目，針對(duì)中高端客戶群體，其入住門檻基本上都在百萬元以上，我國(guó)絕大部分老年人不具備入住的經(jīng)濟(jì)條件，門檻相對(duì)較低的低端養(yǎng)老社區(qū)以及居家養(yǎng)老仍是一片藍(lán)海。頤享社區(qū)持續(xù)照護(hù)型康復(fù)護(hù)理型躍型養(yǎng)老社區(qū)護(hù)、到醫(yī)養(yǎng)護(hù)理的持續(xù)照料退休社區(qū)尊享社區(qū)北

京

蓮

花

池

持

續(xù)

周邊醫(yī)療資源配套豐富、交通便捷照料型尊享公寓

的城心照護(hù)醫(yī)養(yǎng)社區(qū)資料：新華保險(xiǎn)官網(wǎng)，光大證券研究所整理圖39：太保家園三大產(chǎn)品業(yè)務(wù)線覆蓋全年齡老年人圖40：太保從客戶需求出發(fā)，構(gòu)建“產(chǎn)品+服務(wù)”金三角體系36資料：中國(guó)太保官網(wǎng)，光大證券研究所整理資料：中國(guó)太保2021年度業(yè)績(jī)推介材料，光大證券研究所整理2.4、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)景氣度有望延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯車險(xiǎn)綜改壓力釋放，保費(fèi)增速回升，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。1）自2021年9月車險(xiǎn)改革滿1年以來，壓力逐漸釋放，2022年1-10月累計(jì)車險(xiǎn)保費(fèi)增速回升至6.2%。2）目前“降價(jià)、增保、提質(zhì)”的階段性目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，截至2022年6月底，車均保費(fèi)為2784元，較改革前大幅下降21%；在價(jià)格不變的情況下，交強(qiáng)險(xiǎn)保障金額由12.2萬元提升至20萬元；機(jī)動(dòng)車商業(yè)第三者責(zé)任險(xiǎn)平均保額達(dá)194萬，較改革前大幅提升；同時(shí)，保障責(zé)任也更為全面。3）上市險(xiǎn)企中，“老三家”車險(xiǎn)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。2022年前三季度財(cái)險(xiǎn)老三家車險(xiǎn)市占率合計(jì)為69.0%，較2021年提升0.1pct，較2020年前三季度（實(shí)施車險(xiǎn)綜改前）提升1.6pct。圖41：綜改壓力釋放，車險(xiǎn)增速回升圖42：車險(xiǎn)綜改后行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)凸顯37光大證券研究所資料：各公司公告，光大證券研究所2.4、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)景氣度有望延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯車險(xiǎn)“剛性”消費(fèi)特征下保費(fèi)增長(zhǎng)有望延續(xù)，隨著新能源車滲透率提升，將為市場(chǎng)迎來更為廣闊空間。1）近年來機(jī)動(dòng)車保有量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，車險(xiǎn)綜改壓力釋放后，無論是新車銷售帶來的增量業(yè)務(wù)，亦或是存量車帶來的確定性業(yè)務(wù)，車險(xiǎn)“剛性”消費(fèi)特征下都將利好保費(fèi)維持增長(zhǎng)。2）2021年以來，新能源乘用車銷量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年前11月，新能源乘用車零售銷量累計(jì)503.0萬輛，同比增速達(dá)100.1%，滲透率逐年增加至27.4%，且未來仍有較大提升空間。圖43：機(jī)動(dòng)車保有量穩(wěn)定增長(zhǎng)圖44：新能源乘用車滲透率仍有較大提升空間資料：Wind，光大證券研究所，注：滲透率=新能源乘用車零售銷資料：WInd，光大證券研究所量/狹義乘用車零售銷量382.4、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)景氣度有望延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯非車險(xiǎn)占比持續(xù)提升，未來有望成為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)重要支柱。近年來，財(cái)險(xiǎn)公司非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，占比由2012年的27.6%提升至2021年的43.2%，2022年1-10月累計(jì)非車險(xiǎn)保費(fèi)占比再次升至47.0%，一定程度上改變了過去車險(xiǎn)“獨(dú)大”局面。近年來財(cái)險(xiǎn)“老三家”綜合成本率穩(wěn)定在96%-99%左右，隨著疫情防控措施逐漸放開，2023年賠付率或存在一定壓力，但由于外部環(huán)境不確定性較大，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)主要關(guān)注費(fèi)用率的壓降情況。展望2023年，財(cái)險(xiǎn)景氣度將延續(xù)，車險(xiǎn)與非車業(yè)務(wù)有望保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”，我們認(rèn)為未來應(yīng)主要關(guān)注各險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)質(zhì)效持續(xù)優(yōu)化帶來的長(zhǎng)期穩(wěn)健業(yè)績(jī)及盈利韌性，而非短期外部干擾形成的賠付波動(dòng)，預(yù)計(jì)龍頭險(xiǎn)企在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率有望進(jìn)一步降低，維持COR水平。圖45：非車險(xiǎn)占比不斷抬升，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化圖46：近年來“老三家”COR穩(wěn)于100%以下，人保財(cái)優(yōu)勢(shì)顯著39光大證券研究所，注：保費(fèi)數(shù)據(jù)含意健險(xiǎn)資料：各公司公告，光大證券研究所2.5、投資環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，關(guān)注長(zhǎng)期資產(chǎn)配置能力險(xiǎn)企債權(quán)投資以5年以上為主。整體來看，主要上市險(xiǎn)企資產(chǎn)久期呈現(xiàn)逐年拉長(zhǎng)趨勢(shì)，以更好匹配負(fù)債，縮小久期缺口，其中截至22H1末，友邦10年期以上債權(quán)型投資資產(chǎn)占比為70.9%，5年期以上達(dá)84.4%，為同業(yè)最優(yōu)；平安/國(guó)壽/太保5年期以上債權(quán)型投資資產(chǎn)占比分別為64.1%/74.7%/55.4%，分別較21年末提升2.4/3.1/6.4pct。預(yù)計(jì)隨著各險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債久期結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)降低，行業(yè)有望進(jìn)入向上周期。圖47：主要上市險(xiǎn)企債權(quán)投資期限以五年以上為主，資產(chǎn)久期較長(zhǎng)告，光大證券研究所402.5、投資環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，關(guān)注長(zhǎng)期資產(chǎn)配置能力主要上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置以穩(wěn)健型為主，同時(shí)近年來逐漸加大權(quán)益資產(chǎn)配置比例。截至22H1末，平安/國(guó)壽/太保/新華固收類資產(chǎn)配置比例分別為71.3%/74.3%/76.4%/67.1%，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例分別為23.2%/22.6%/20.4%/26.0%，符合保險(xiǎn)投資的安全性原則。同時(shí)權(quán)益類資產(chǎn)占比在合理區(qū)間內(nèi)逐年上升，以