2023小米汽車研究報告（供應(yīng)鏈、用戶、渠道等）-2023-11-新勢力

伴隨團(tuán)隊、技術(shù)、工廠、資質(zhì)陸續(xù)到位，小米首款智能電動汽車發(fā)布在即。雷軍亦在近期微博中表示，小米汽車目前進(jìn)展非常順利，預(yù)計2024上半年正式上市。考慮到新能源汽車仍將快速滲透的行業(yè)趨勢，以及當(dāng)下依舊未定的市場格局，我們認(rèn)為先發(fā)者未必走到終局，小米汽車等后發(fā)者仍有追趕機會。公司尚未正式公布首款車型具體信息，晚點等科技媒體報道預(yù)計，小米首款汽車定位20-30萬的轎跑車型，核心組件和性能均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈、軟件、用戶、生態(tài)、渠道等方面的優(yōu)勢有助于小米在智能汽車市場占據(jù)一席之地，較其他造車新勢力而言有望更快實現(xiàn)年銷10萬輛且毛利轉(zhuǎn)正的目標(biāo)，進(jìn)而打開千億量級的額外估值空間。我們持續(xù)看好小米智能汽車的成功推出和快速增長，為公司帶來新的增長曲線和估值提升，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通后融會貫通的價值，維持對公司的“買入”評級。許英博科技產(chǎn)業(yè)首席分析師S1010510120041脈絡(luò)梳理：造車進(jìn)展持續(xù)超預(yù)期，產(chǎn)品發(fā)布在即。年3管理團(tuán)隊主要來自于內(nèi)部骨干以及外部招攬，吸納了來自寶馬、吉利、極狐等車企的頂尖人才。伴隨研發(fā)、供應(yīng)鏈、品牌、市場、銷售等核心環(huán)節(jié)管理團(tuán)隊日益完善，小米汽車核心團(tuán)隊及組織架構(gòu)亦趨于穩(wěn)定和成熟。至2023年Q2，小米汽車相關(guān)研發(fā)人員已接近人（同比）；75-80億的開支目標(biāo)。占地面積接近萬平方米，年4月開工，年6月竣工；二期計劃年動工，年完建。）造車牌照：年8月日，路透社報道，小米汽車獲得國家發(fā)改委批準(zhǔn)生產(chǎn)電動車；根據(jù)極果網(wǎng)，有知情人士表示小米最遲可以在年底拿到工信部的批文，屆時小米汽車能夠投入全線量產(chǎn)。因此，雷軍月日在微博表示：小米汽車目前進(jìn)展非常順利，明年上半年正式上市。我們認(rèn)為，小米汽車已經(jīng)準(zhǔn)備充分，產(chǎn)品發(fā)布在即。黃亞元通信行業(yè)首席分析師S1010520040001劉銳前瞻研究分析師年我國新能源車銷量達(dá)13.05%2021~2023年8年實現(xiàn)約Bloomberg業(yè)，年市場占有率約，市場競爭逐步加劇，參與者份額和排名也在持續(xù)變化。從手機市場發(fā)展歷史的結(jié)構(gòu)上看，先發(fā)者未必走到終局，而后發(fā)者也仍有追趕機會，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的核心原因是技術(shù)革命，手機的智能化為后發(fā)者提供了新的機會，對應(yīng)汽車市場亦有望呈現(xiàn)類似局面。在價格帶方面，25-40萬15-40萬元的價格區(qū)間對于后來者仍然存在顯著機會。陳俊云前瞻研究首席分析師S1010517080001X徐濤科技產(chǎn)業(yè)聯(lián)席首席分析師證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第頁起的免責(zé)條款和聲明S1010517080003。傳統(tǒng)整車廠加速進(jìn)軍智能汽車賽道導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；特斯拉產(chǎn)品進(jìn)一步降價導(dǎo)致中國智能電動車行業(yè)競爭持續(xù)加劇的風(fēng)險；關(guān)鍵核心技術(shù)人才流失、難以招募風(fēng)險；自動駕駛行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故導(dǎo)致估值波動的風(fēng)險；監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致自動駕駛政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險；動力電池價格上漲導(dǎo)致公司產(chǎn)品毛利降低的風(fēng)險；車載芯片供應(yīng)短缺的風(fēng)險；公司后續(xù)新車型、新功能推出進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險；較高支出導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流增速不及預(yù)期的風(fēng)險等。投資建議：伴隨工廠、團(tuán)隊、資質(zhì)陸續(xù)到位，小米首款智能電動汽車發(fā)布在即。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈、用戶、生態(tài)、渠道等方面的優(yōu)勢有助于小米在智能汽車市萬輛且毛利轉(zhuǎn)正的目標(biāo)，進(jìn)而打開千億量級的額外估值空間。我們持續(xù)看好小米智能汽車的成功推出和快速增長，預(yù)計會為公司帶來新的增長曲線和估值提升，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通后融會貫通的價值。我們維持此前業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年分別將實現(xiàn)營業(yè)收入2707/2948/3181億元、Non-IFRS凈利潤117/126/137們傾向于將其費用加回對公司主業(yè)進(jìn)行估值，參考可比公司蘋果當(dāng)前股價對應(yīng)年28x的估值（彭博一致預(yù)期），并基于公司業(yè)績增長高確定性和行業(yè)競爭地位適當(dāng)折價30%，我們給予公司PE，對應(yīng)港元的目標(biāo)價，并維持“買入”評級。項目年度2021328,30933.50%22,03969.50%6.70%2022280,044-14.70%8,5182023E270,710-3.30%37.60%4.30%2024E294,7878.90%2025E318,1267.90%營業(yè)收入百萬元)營業(yè)收入增長率Non-IFRS凈利潤百萬元)Non-IFRS凈利潤Non-IFRS凈利潤率元）近1近6近12,6407.80%13,7388.70%-61.40%3.00%4.30%4.30%22,03919,22520,14021,238PE*13.913.936.026.426.216.024.315.222.314.4PE**資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測2023年10月26日收盤價，由核心凈利潤計算得到，PE**由調(diào)整造車投入凈利潤計算得到請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2目錄報告緣起...........................................................................................................................6脈絡(luò)梳理：造車進(jìn)展持續(xù)超預(yù)期，產(chǎn)品發(fā)布在即..............................................................7歷史回顧：年3月正式官宣，計劃年上半年量產(chǎn)...........................................7核心團(tuán)隊：內(nèi)部骨干外部招攬，管理團(tuán)隊日趨完善........................................................8研發(fā)人員：研發(fā)團(tuán)隊突破人，年預(yù)計投入75-80億開支................................9工廠建設(shè)：一期工廠已經(jīng)竣工，計劃產(chǎn)能萬輛..........................................................10造車牌照：消息稱小米汽車已獲發(fā)改委批準(zhǔn)，工信部資質(zhì)亦有望年底前獲批................行業(yè)分析：新能源車快速滲透，后來者仍可能份額居上.................................................滲透率：新能源車市場份額有望進(jìn)一步提高...................................................................競爭格局：各類玩家加入布局，汽車智能化方興未艾.....................................................13價格帶：市場競爭尚未充分，看好中低價格區(qū)間機會.....................................................17小米汽車：媒體報道首款車型預(yù)計20-30萬，供應(yīng)鏈、用戶、渠道等優(yōu)勢突出............19車型定位：根據(jù)媒體報道，首款車型預(yù)計為20-30萬之間的純電汽車...........................19資源稟賦：供應(yīng)鏈、生態(tài)鏈、客群、渠道等優(yōu)勢突出.....................................................22他山之石：從特斯拉與新勢力看小米汽車的發(fā)展曲線....................................................29風(fēng)險因素.........................................................................................................................34盈利預(yù)測及投資建議.......................................................................................................35請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3插圖目錄圖：小米股價和手機出貨量增速（港幣，%）...............................................................6圖：全球智能手機市場份額（）.................................................................................6圖：小米集團(tuán)營業(yè)收入及同比增速（億元，）...........................................................7圖：小米集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈利潤及同比增速（億元，%）....................................................7圖：小米造車進(jìn)程回顧...................................................................................................7圖：小米造車名初創(chuàng)人員合照..................................................................................8圖有關(guān)的研發(fā)支出..........................................................................................10圖：研發(fā)團(tuán)隊人數(shù)........................................................................................................10圖：小米廠房驗收情況.................................................................................................10圖：監(jiān)理招標(biāo)預(yù)審公告...............................................................................................10圖：路透社報道..........................................................................................................圖：小米汽車網(wǎng)站備案...............................................................................................圖：全球、中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛，%）............................................12圖：2021-2023E中國新能源汽車月度滲透率（%）.................................................12圖：2021-2023E中國新能源汽車月度銷量（萬輛）.................................................13圖：2016-2022年國內(nèi)新能源乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)及退坡情況一覽表.............................13圖：中國新能源車市場份額........................................................................................14圖：手機市場份額......................................................................................................14圖：汽車進(jìn)化發(fā)展歷史復(fù)盤........................................................................................15圖：新勢力車機主界面對比........................................................................................16圖：中國自動駕駛滲透率...........................................................................................17圖：新能源乘用車價格帶占比（%）.........................................................................18圖：新能源乘用車分價格帶滲透率.............................................................................18圖：新能源乘用車價格帶及銷量分布.........................................................................18圖：小米汽車路試偽裝車照片....................................................................................19圖：小米汽車放出了增程式電動汽車相關(guān)的研發(fā)崗位................................................20圖：高通第四代座艙芯片驍龍8295...........................................................................20圖：小米汽車動力電池照片........................................................................................21圖：胡崢楠微博中對于小米汽車?yán)m(xù)航能力的描述.......................................................21圖：小米部分自動駕駛能力展示................................................................................22圖：MIUI中國月活躍用戶數(shù)（百萬人）....................................................................23圖：Xiaomi10生命周期出貨量（百萬臺）..............................................................23圖：Xiaomi11生命周期出貨量（百萬臺）..............................................................23圖：Xiaomi12生命周期出貨量（百萬臺）..............................................................24圖：Xiaomi13生命周期出貨量（百萬臺）..............................................................24圖：澎湃OS支持靈活的分布式協(xié)作計算，充分發(fā)揮輕量設(shè)備性能..........................25圖：澎湃OS支持的跨端智聯(lián)能力.............................................................................25圖：小米自研大模型部署技術(shù)運行效率大幅提升.............................................26圖：小米主要業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣.....................................................................................26圖：小米業(yè)務(wù)營業(yè)收入及同比增速（億元，）................................................27圖：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入及同比增速（億元，%）....................................................27圖：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利及毛利率水平（億元，%）.......................................................28請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4圖：小米計劃年投入億美元用來造車...........................................................29圖：四家造車新勢力研發(fā)費用（億元）.....................................................................30圖：四家造車新勢力投入（億元）................................................................30圖：四家造車新勢力銷量（萬輛）.............................................................................31圖：造車新勢力銷量（萬輛，左坐標(biāo)）、毛利率（%，右坐標(biāo)）..............................32表格目錄表：小米造車名初創(chuàng)人員名單..................................................................................8表：小米汽車部分外部招攬團(tuán)隊介紹.............................................................................9表：部分品牌主機系統(tǒng)和座艙屏幕參數(shù)對比................................................................15表：部分智能駕駛平臺對比..........................................................................................16表：新勢力車企AB點的智能導(dǎo)航輔助駕駛推出時間.........................................17表：小米投資的部分智能汽車相關(guān)企業(yè).......................................................................22表OS發(fā)展歷程.................................................................................................24表：小米汽車競爭對手車型數(shù)量..................................................................................31表：中國不同車企高速NOA推出時間.........................................................................32表：中國不同車企城市NOA推出時間及計劃............................................................33表：部分車企城市NOA解決方案對比.......................................................................33表：公司盈利預(yù)測及估值...........................................................................................35請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍報告緣起年7月至今，小米公司股價上漲逾，顯著跑贏同期下跌的恒生科技指數(shù)，我們認(rèn)為相對大盤的顯著收益一方面由于公司智能手機出貨量在三季度的超預(yù)期：根據(jù)，全球智能手機總體出貨量同比跌幅收窄至，而環(huán)比則實現(xiàn)雙位數(shù)增長；小米全球出貨量約將發(fā)布的小米OSIoT關(guān)信息披露較少以及公司此前并未涉足，市場并未形成清晰認(rèn)知及預(yù)期。本篇報告中，我們將對公司智能汽車業(yè)務(wù)的發(fā)展脈絡(luò)、行業(yè)背景、資源稟賦等進(jìn)行分析，并結(jié)合主流造車新勢力的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行借鑒與參考。圖：小米股價和手機出貨量增速（港幣，%）小米股價手機季度出貨量增速33.028.023.018.013.08.090%70%50%30%10%-10%-30%2018-07-202019-07-202020-07-202021-07-202022-07-202023-07-20資料來源：Wind，中信證券研究部圖：全球智能手機市場份額（）AppleOppoSamsungXiaomi30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6圖：小米集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈利潤及同比增速（億元，）圖：小米集團(tuán)營業(yè)收入及同比增速（億元，）營業(yè)收入（億元）同比增速經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）同比增速300%1,0009008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%706050403020100250%200%150%100%50%0%-20%-40%-50%-100%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部▍脈絡(luò)梳理：造車進(jìn)展持續(xù)超預(yù)期，產(chǎn)品發(fā)布在即歷史回顧：2021年3月正式官宣，計劃年上半年量產(chǎn)年3年9年69。圖：小米造車進(jìn)程回顧資料來源：公司官網(wǎng)，車東西，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7核心團(tuán)隊：內(nèi)部骨干外部招攬，管理團(tuán)隊日趨完善年9月1小米汽車有限公司”親自出任法人代表。與此同時，小米官方微博亦發(fā)布雷軍與其他位團(tuán)隊骨干的合照，位初創(chuàng)成員中僅前寶馬i部骨干。為了解決小米原高管團(tuán)隊缺乏“造車經(jīng)驗”的問題，小米汽車在成立之后陸續(xù)招攬了許多成熟車企或所并購企業(yè)的團(tuán)隊，包括原吉利研究院院長胡崢楠、原極狐汽車總裁年6任供應(yīng)鏈部總經(jīng)理的職位，而李肖爽將會兼任小米汽車市場部總經(jīng)理一職，與市場部副總市場、銷售等核心環(huán)節(jié)管理團(tuán)隊日益完善，小米汽車核心團(tuán)隊及組織架構(gòu)亦趨于穩(wěn)定和成熟。圖：小米造車名初創(chuàng)人員合照資料來源：小米官網(wǎng)表：小米造車名初創(chuàng)人員名單姓名職位負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)林世偉張峰小米集團(tuán)副總裁、首席財務(wù)官小米前合伙人、高級副總裁負(fù)責(zé)小米財務(wù)工作2023年10月9日確認(rèn)離職消息小米聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、高級副總裁、組織部部長劉德負(fù)責(zé)小米中高級干部任免、晉升考核工作王翔雷軍洪鋒小米前總裁，現(xiàn)任高級顧問小米創(chuàng)始人、董事長兼小米聯(lián)合創(chuàng)始人、高級副總裁2022年12月日正式卸任集團(tuán)總裁職務(wù)全面統(tǒng)管小米集團(tuán)小米旗下天星數(shù)科董事長兼請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8姓名職位負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)盧偉冰祁燕小米合伙人、高級副總裁曾任小米高級副總裁小米副總裁統(tǒng)管小米中國區(qū)和國際部負(fù)責(zé)平臺和外部公共關(guān)系何勇負(fù)責(zé)小米區(qū)域總部管理、區(qū)域拓展工作小米市場部、負(fù)責(zé)宣傳設(shè)計小米造車籌備組成員秦智帆劉安昱李田原于鍇小米早期員工前系列手機研發(fā)工程師寶馬i品牌外觀設(shè)計師互聯(lián)網(wǎng)三部總經(jīng)理前大家電部總經(jīng)理技術(shù)委員會主席雷軍業(yè)務(wù)助理寶馬iX車型外觀設(shè)計小米造車座艙方面籌備工作造成相關(guān)籌備工作，供應(yīng)鏈工廠落戶等造車籌備組成員，負(fù)責(zé)小米自動駕駛團(tuán)隊小米總裁辦工作，參與前期汽車工業(yè)調(diào)研米聊，小米路由器等智能硬件設(shè)計和研發(fā)李肖爽葉航軍陳晉鴻樊家麟小米早期員工資料來源：車東西，中信證券研究部表：小米汽車部分外部招攬團(tuán)隊介紹姓名介紹有20余年的整車研發(fā)經(jīng)驗，曾參與比亞迪F3項目，以及參與開發(fā)哈弗。在吉利期間，他參與了吉利第一代模塊化架構(gòu)的開發(fā)、架構(gòu)開發(fā)，面向智能電動車的架構(gòu)。胡崢楠曾主管北汽新能源戰(zhàn)略規(guī)劃、固定投資、合資合作，整車資質(zhì)公告與政府審批，中長期產(chǎn)品規(guī)劃等于立國工作。在他的主持下，北汽集團(tuán)創(chuàng)立了極狐品牌。目前擔(dān)任小米汽車副總裁兼小米汽車北京總部政委，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌小米汽車綜合管理工作、專項業(yè)務(wù)推進(jìn)以及小米汽車北京總部組織和人才建設(shè)。黃振宇前麥格納中國區(qū)副總裁，汽車科班出身，工作經(jīng)驗豐富。目前任職供應(yīng)鏈部總經(jīng)理。清華大學(xué)計算機系博士，曾任職于微軟亞洲研究院。在微軟工作的十年時間，擔(dān)任主管研究員，研究領(lǐng)域包括立體視覺、機器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)挖掘、多媒體信號處理等。期間，參與微軟的明星AR產(chǎn)品蔡銳—Hololens以及必應(yīng)搜索等產(chǎn)品核心算法的研發(fā)。2017，領(lǐng)導(dǎo)深動科技全棧智能駕駛技術(shù)研發(fā)和量產(chǎn)落地。李志偉研究院主管研究員。自2003年開始，加入微軟亞洲研究院，從事計算機視覺、人工智能的研究工作已有十余年，主要研究圖像理解，立體視覺，三維重建，SLAM等技術(shù)。小米汽車智能駕駛部專家工程師，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)博士，深動科技聯(lián)合創(chuàng)始人，曾任深動科技首楊奎元席科學(xué)家，前微軟研究員。十余年的深度學(xué)習(xí)研發(fā)落地經(jīng)驗，推動了深度學(xué)習(xí)技術(shù)在一系列微軟產(chǎn)品中的應(yīng)用。張弛SLAM化高精制圖pipeline。資料來源：36氪，中信證券研究部研發(fā)人員：研發(fā)團(tuán)隊突破3000人，2023年預(yù)計投入75-80億開支早在年初宣布進(jìn)入智能電動車行業(yè)后，公司于7月28日在官方招聘界面上放出了個自動駕駛相關(guān)的招聘崗位，囊括決策規(guī)劃到算法等自動駕駛各個領(lǐng)域。2022年二季度，公司研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模達(dá)到人（其中專職研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模達(dá)到人（同比方面，年3月，雷軍宣布將年投入億美元用來造車，其中首期投資億人民幣。年，公司智能電動汽車和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)相關(guān)支出達(dá)億元人民幣；75-80億的開支目標(biāo)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9圖：與有關(guān)的研發(fā)支出（億元）圖：研發(fā)團(tuán)隊人數(shù)16141210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部工廠建設(shè)：一期工廠已經(jīng)竣工，計劃產(chǎn)能20萬輛年4月開工，年6月竣工；二期計劃年動工，年完建。根據(jù)極果網(wǎng)，目前小米汽車自建的亦莊一期工廠已經(jīng)竣工，其年產(chǎn)能極果網(wǎng)預(yù)計能達(dá)到萬輛的水平，整6個車間，分為沖焊涂總和動力電池的一號廠房到四號廠房以及試驗樓，相關(guān)廠房已經(jīng)在6月6月京市工程建設(shè)招標(biāo)投標(biāo)交易系統(tǒng)顯示，北京亦莊新城小米智能制造產(chǎn)業(yè)基地項目（一期）配套道路環(huán)景路（新南區(qū)南街~辛四路）具備招標(biāo)條件，預(yù)示著小米工廠一期工程已進(jìn)入到竣工收尾階段。圖：小米廠房驗收情況圖：監(jiān)理招標(biāo)預(yù)審公告資料來源：北京市規(guī)劃和自然資源委員會請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明資料來源：北京工程建設(shè)交易信息網(wǎng)10造車牌照：消息稱小米汽車已獲發(fā)改委批準(zhǔn)，工信部資質(zhì)亦有望年底前獲批根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)要求，入局新能源汽車領(lǐng)域需獲得國家發(fā)改委的《新建純電動乘用車企業(yè)管理規(guī)定》和工信部的《新能源汽車準(zhǔn)入規(guī)定》，即生產(chǎn)和銷售的雙資質(zhì)。而北京市政府將小米電動汽車工廠列為重要的產(chǎn)業(yè)升級項目，以及年《北京市人民政府工作報告》中提到的推動小米汽車開工，都將助力小米汽車獲得造車資質(zhì)。年8月日，年底以來，第四批獲得國家發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)。工信部ICP/IP地址/域名信息備案管理系統(tǒng)顯示，小米汽車于8月日完成“”網(wǎng)站域名備案，或?qū)⒊蔀樾∶孜磥砉倬W(wǎng)網(wǎng)址。而根據(jù)極果網(wǎng)，有知情人士表示小米最遲可以在年底拿到工信部的批文，屆時小米汽車能夠投入全線量產(chǎn)。圖：路透社報道圖：小米汽車網(wǎng)站備案資料來源：資料來源：工信部地址域名信息備案管理系統(tǒng)▍行業(yè)分析：新能源車快速滲透，后來者仍可能份額居上滲透率：新能源車市場份額有望進(jìn)一步提高過去十年新能源車滲透率快速上升，行業(yè)進(jìn)入“從1到N行業(yè)過去十年間，經(jīng)歷了從無到有、快速滲透的發(fā)展過程。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，年我國新能源車銷量達(dá)的滲透率。十年間，我國新能源車滲透率的快速提升主要得益于政府補貼以及市場驅(qū)動兩方面因素：）政府補貼方面，早期主要對電動公交車市場進(jìn)行補貼，后期逐步轉(zhuǎn)為乘用車的補貼使其更具性價比，行業(yè)完成了從0到1的發(fā)展階段；）市場驅(qū)動方面，也即市場1到N的發(fā)展階段。展望年，政策、市場、智能化有望驅(qū)動新能源車滲透率進(jìn)一步提升。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，近三年（請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11年8月，我國新能源車銷量達(dá)萬輛，滲透率達(dá)32.8%。我們認(rèn)為，中國新能源車有望保持快速發(fā)展的行業(yè)趨勢，并在年實現(xiàn)約的滲透率，核心原因如下：）我國提出二氧化碳排放力爭于年前達(dá)到峰值，努力爭取年前實現(xiàn)碳中和，汽車作為碳排放的環(huán)節(jié)之一，利用新能源提供動力勢在必行；）盡管行業(yè)補貼處于退坡階段，但由市場驅(qū)動的行業(yè)發(fā)展仍然積極，傳統(tǒng)汽車、造車新勢力、科技巨頭等諸多玩家相繼入局，有望為新能源汽車行業(yè)注入新的動力；3）汽車智能化方興未艾，智能座艙、圖：全球、中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛，）中國全球中國滲透率全球滲透率3000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%0資料來源：中汽協(xié)，，中信證券研究部預(yù)測圖：2021-2023E中國新能源汽車月度滲透率（）202120222023E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12圖：2021-2023E中國新能源汽車月度銷量（萬輛）202120222023E10090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中汽車，中信證券研究部預(yù)測圖：2016-2022年國內(nèi)新能源乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)及退坡情況一覽表資料來源：工信部，中信證券研究部注：2021和2022年數(shù)據(jù)為非公共領(lǐng)域補貼方案，插電續(xù)航里程標(biāo)準(zhǔn)為R≥50(NEDC工況≥43(WLTC工況)競爭格局：各類玩家加入布局，汽車智能化方興未艾2017年，行業(yè)玩家以比亞迪、北汽集團(tuán)等傳統(tǒng)車企為主，市場份額較為集中；隨著造車新勢力的入局，傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型，特斯拉等海外企業(yè)的進(jìn)入，賽道內(nèi)玩家日益增多，市場份額也越發(fā)分散。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，蔚來、小鵬、理想三家新勢力企業(yè)，年市場占有率約，市場競爭逐步加劇。復(fù)盤手機行業(yè)發(fā)展歷史，我們認(rèn)為新能源車目前格局未定。手機與汽車均具備科技、消費、制造等屬性，且手機歷經(jīng)功能機向智能機的轉(zhuǎn)變，與汽車行業(yè)的電動化、智能化有可比之處。我們復(fù)盤手機行業(yè)的發(fā)展歷史，觀察到行業(yè)經(jīng)歷了：）發(fā)展初期，由較高的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13市場集中度到競爭激烈的低市場集中度；2）下半場，行業(yè)頭部玩家分割主要市場的發(fā)展階段。對應(yīng)現(xiàn)階段的新能源汽車行業(yè)，我們認(rèn)為當(dāng)下處于發(fā)展初期到下半場的過渡時期，各類玩家涌入賽道，市場競爭料將保持激烈狀態(tài)。從手機市場發(fā)展歷史的結(jié)構(gòu)上看，先發(fā)者未必走到終局，而后發(fā)者也仍有追趕機會，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的核心原因是技術(shù)革命，手機的智能化為后發(fā)者提供了新的機會，對應(yīng)汽車市場亦有望呈現(xiàn)類似局面。圖：中國新能源車市場份額比亞迪長城汽車?yán)硐肷掀瘓F(tuán)吉利汽車零跑汽車北汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)蔚來奇瑞汽車小鵬特斯拉（中國）哪吒汽車威馬汽車其他100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖：手機市場份額三星蘋果黑莓華為榮耀富士通OppoVivo小米諾基亞摩托羅拉索尼愛立信其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：，中信證券研究部汽車行業(yè)隨著技術(shù)更迭，由傳統(tǒng)的代步工具向下一代智能終端發(fā)展，帶來新的發(fā)展機會并伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈的重塑。汽車由燃油車向新能源車的轉(zhuǎn)變并非僅是能源動力的升級，還涉及電子電器架構(gòu)的建立，軟硬件技術(shù)的解耦，以及智能化應(yīng)用的發(fā)展。在燃油車向新能源車發(fā)展時，汽車由機械件衍生出了硬件以及軟件控制系統(tǒng)，當(dāng)前，智能汽車發(fā)展如火如荼，輔助駕駛、智能座艙等應(yīng)用更進(jìn)一步加劇了智能車的產(chǎn)業(yè)分化，并形成了機械件、硬件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、充電等一系列產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14圖：汽車進(jìn)化發(fā)展歷史復(fù)盤資料來源：中信證券研究部整理HUD人員提供良好的出行體驗。例如，華為智能座艙由鴻蒙車機系統(tǒng)、麒麟計算平臺、顯示硬UI設(shè)計的簡潔性與美觀性。表：部分品牌主機系統(tǒng)和座艙屏幕參數(shù)對比問界蔚來理想L9小鵬G9特斯拉阿維塔北汽智己搭載車型M5/M7ET5/ET7BanyanModel3阿維塔HarmonyOS極狐版HarmonyOS智己L7AliOS操作系統(tǒng)名HarmonyLiOSXmart4.0稱OS底層HarmonyOS（基于）安卓安卓安卓LinuxHarmonyHarmonyLinuxOS（基于OS（基于））車型交付時2021.3/20212022.9/20222022.92022.820172022.122022.72022.6間.7.3智能座艙芯麒麟990A高通8155高通8155*2高通8155AMD麒麟990A麒麟990A高通8155片芯片制程算力（）3.5內(nèi)存（）28nm7nm87nm8*2247nm814nm1028nm3.5828nm3.57nm86未知未知未知未知16未知未知未知未知存儲空間128（）25625612815.6寸）12.810.215.715.714.9610.2515-15.621.712.326.310.2510.25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15寸）寸）-6.615.7-----屏幕刷新率69Hz（）40Hz60Hz60Hz未知未知未知未知屏幕分辨率1920*1080中控3456*21602400*1200920*1200920*10803840*720連屏1729*1888儀表盤4320*720和1920*720中控屏1920*532后排1268*3601888*1728資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部圖：新勢力車機主界面對比資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部汽車智能化發(fā)展方向之二：自動駕駛。由于法律法規(guī)限制，以及技術(shù)能力制約，目前乘用車自動駕駛主要為L2+及以下應(yīng)用場景，但自動駕駛技術(shù)仍快速發(fā)展：）芯片算力大幅提升，為高階自動駕駛應(yīng)用提供底層支持；2）自動駕駛技術(shù)發(fā)展迅速，逐步具備可行的商業(yè)化前景，以特斯拉為例，其借助視覺算法與柵格網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了三維空間鳥瞰視圖構(gòu)建，極大程度拉近了與激光雷達(dá)方案間的差距，以更低成本帶來了良好的商業(yè)化能力；A點到B）已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)。表：部分智能駕駛平臺對比平臺算力芯片算力計算平臺廠商應(yīng)用場景核心芯片（）（）DriveOrinFSDHW3.0EyeQ5華為英偉達(dá)特斯拉Mobileye地平線L4~L5L2~L5L3400+200014424昇騰610Orin20025472FSDL2+~L4L4EyeQ5征程524Matrix5512128華山二號黑芝麻L2+~L470~14070A1000資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16表：新勢力車企AB點的智能導(dǎo)航輔助駕駛推出時間車企小鵬華為全棧字眼開啟2018Q4高速場景城市場景2021.1，小鵬2022.9，廣州，車BU成立之初-2022.10，深圳，阿維塔特斯拉（美國）成立之初2019.6,NOAV10.22019.12（初步實現(xiàn)識別信號燈、路障等）/2021.7（FSDBeta9.0實現(xiàn)完全落地）特斯拉（中國）蔚來成立之初2022Q12021Q22019.6,NOAV10.22020.10ES6/EC62021.12理想ONE-預(yù)計2023年預(yù)計2023年理想自動駕駛滲透率逐步提高，高級別自動駕駛初現(xiàn)雛形。特斯拉、Model3，蔚來ES7G9One等車型的部分車款具備地圖領(lǐng)航領(lǐng)航輔助功能，目前我們將其歸類為級別自動駕駛。及以上級別自動駕駛滲透率逐年提高，2022H1達(dá)到車型的自動駕駛能力已逐步接近新車中的滲透率已達(dá)初現(xiàn)雛形。圖：中國自動駕駛滲透率L0L1L2L2+100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1資料來源：易車網(wǎng)，中汽協(xié)，MarkLines，中信證券研究部測算價格帶：市場競爭尚未充分，看好中低價格區(qū)間機會新能源車價格集中于萬元以下，逐步向高端邁進(jìn)。根據(jù)中汽協(xié)、汽車之家數(shù)據(jù)，2022H1，新能源車價格主要集中于萬以下區(qū)間，占比達(dá)91.9%，其中萬元以下車型占25.2%10-15萬元車型占15-20萬元車型占14.9%年到，新能源車車型逐步向高價區(qū)間滲透，，35萬元以上車型逐步登陸市場。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17圖：新能源乘用車價格帶占比（）資料來源：中汽協(xié)，汽車之家，中信證券研究部新能源乘用車價格帶滲透率與價格帶占比錯配，中低價位市場競爭尚未充分。根據(jù)中汽協(xié)、汽車之家數(shù)據(jù)：2022H125-40萬元價格區(qū)間新能源車滲透率較高，25-30萬元滲透率達(dá)；30-35萬元滲透率達(dá)41.5%；35-40萬元滲透率達(dá)。上述價格區(qū)間的新能源車型僅占總體車型的，即少數(shù)車型滿足了大部分新能源汽車需求；萬元以下的新能源車滲透率為15%~31%率逐年提升，但相對25-40萬元區(qū)間仍有較大的滲透率提升空間。25-40萬元價格區(qū)間，盡管新能源車滲透率較高，但這一區(qū)間的新能源車型相對較少；在萬元以下價格區(qū)間，新能源車滲透率有望得到進(jìn)一步提升，從而帶來更大的市場空間。圖：新能源乘用車分價格帶滲透率資料來源：中汽協(xié)，汽車之家，中信證券研究部圖：新能源乘用車價格帶及銷量分布資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)取2023年8月銷量請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18▍小米汽車：晚點等媒體預(yù)計首款車型鏈、用戶、渠道等優(yōu)勢突出車型定位：晚點等媒體預(yù)計首款車型為20-30萬之間的純電汽車自小米年初宣布造車以來，其車型定位、配置、性能參數(shù)等便備受關(guān)注，盡管目前其首款車型尚未官宣，但我們?nèi)阅軓钠涔俜轿⒉┘巴睃c等科技資訊報道得到部分消息。車型定位方面：年4月，雷軍在和資深車評人韓路直播時表示首款車型會萬元-30當(dāng)中選擇。而據(jù)年初晚點的報道，小米第一款車為中型溜背式轎車（內(nèi)部代號Modena萬-30萬年7定售價為萬元，低配版暫定售價為萬元。從后續(xù)車型規(guī)劃的角度，根據(jù)氪，小米汽車目前有多代平臺在研發(fā)推進(jìn)，一代平臺將于明年上市，二代平臺計劃年推出；與此同時，小米已確定開發(fā)增程式電動車，已經(jīng)規(guī)劃了相關(guān)的增程產(chǎn)品，且氪預(yù)計增程車的推出節(jié)點可能在二代平臺之后。圖：小米汽車路試偽裝車照片資料來源：極果網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19圖：小米汽車放出了增程式電動汽車相關(guān)的研發(fā)崗位資料來源：小米集團(tuán)社會招聘官網(wǎng)配置方面：年初晚點代智能座艙芯片和英偉達(dá)X高壓平臺，搭載寧德時代的麒麟電池；低配版基于400V平臺，搭載比亞迪磷酸鐵鋰電池。而根據(jù)界面新聞年8月的報道，小米今年已經(jīng)敲定中創(chuàng)新航和小米汽車動力電池額定電壓為101kWh高壓快充，與此前晚點的報道相同。圖：高通第四代座艙芯片驍龍資料來源：高通官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20圖：小米汽車動力電池照片資料來源：極果網(wǎng)性能方面：續(xù)航及能耗方面，年8月，順為資本合伙人、前吉利研究院院長胡崢楠發(fā)布微博表示成功地駕駛表顯剩余續(xù)航乘客在℃的環(huán)境溫度下回到即小米汽車的最終能耗表現(xiàn)為8.8kWh/100km為高速國道鄉(xiāng)道混合路況，在這個過程中小米汽車經(jīng)歷了幾次下坡的能量回收，但最后車輛依然能有度的能耗。若結(jié)合之前曝光小米汽車配101kWh來看，小米首款車型續(xù)航將超過700km，好于特斯拉Model3長續(xù)航版車型13.5kWh/100km工況下方面，小米在年2月的投資者日中表示將采用全棧自研算法的技術(shù)布局策略，能力覆蓋高速、城區(qū)、停車場等場景，并有創(chuàng)新性的泊車服務(wù)一體化方案，目標(biāo)年進(jìn)入第一陣營。圖：胡崢楠微博中對于小米汽車?yán)m(xù)航能力的描述資料來源：胡崢楠微博請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21圖：小米部分自動駕駛能力展示資料來源：小米官網(wǎng)資源稟賦：供應(yīng)鏈、生態(tài)鏈、客群、渠道等優(yōu)勢突出供應(yīng)鏈：核心零部件均與頭部供應(yīng)商合作，智能汽車各個環(huán)節(jié)投資廣泛我們認(rèn)為，小米在全球智能手機市場的重要地位以及雷軍的個人品牌背書，均有助于小米在首款汽車量產(chǎn)之前便能取得核心零部件廠商較高優(yōu)先級的資源傾斜。芯片層面，此前晚點報道稱小米汽車將搭載高通下一代智能座艙芯片和英偉達(dá)OrinX芯片；傳感層面，大陸集團(tuán)年6月公告透露與某造車新勢力公司達(dá)成合作，根據(jù)“備受矚目首輛電動車投產(chǎn)”等表述，外界猜測與大陸達(dá)成合作的或為小米汽車；電池層面，根據(jù)界面新聞，小米今年已經(jīng)敲定中創(chuàng)新航和寧德時代作為現(xiàn)階段一級和二級電池供應(yīng)商。同時，近期亞通精工、祥鑫科技、光庭信息、三安光電等上市零部件供應(yīng)商在官方消息以及投資者互動平臺亦透露了和小米有部分合作。此外，小米旗下?lián)碛薪s約約約芯片、動力電池以及上游原材料領(lǐng)域布局近百家企業(yè)，而這均將成為小米供應(yīng)體系的有效補充。表：小米投資的部分智能汽車相關(guān)企業(yè)相關(guān)領(lǐng)域自動駕駛智能座艙激光雷達(dá)企業(yè)收購深動科技，神東科技；投資、禾賽科技、新核云、縱目科技、智行者等博泰車聯(lián)網(wǎng)、澤景電子、睿米科技、新岸科技、板牙科技、凱立德等禾賽科技、力策科技、北醒光子等比亞迪半導(dǎo)體、泰睿思、黑芝麻智能、思特威、晶視智能、景焱智能、瞻芯電子、裕太微電子等芯片動力電池衛(wèi)藍(lán)新能源、珠海冠宇、中航鋰電、贛鋒鋰電、蜂巢能源、酷科電子等請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22電池原材料安徽法恩萊特新能源、溧陽天目先導(dǎo)電池材料、新宸新材料、深圳珈鈉能源等資料來源：車東西，中信證券研究部客群：國內(nèi)MIUI用戶接近億，高端機型占比持續(xù)提升我們認(rèn)為，小米現(xiàn)有的智能手機用戶群體將成為未來智能汽車產(chǎn)品的滲透基礎(chǔ)。截至2023年Q2，小米國內(nèi)用戶接近億。與此同時，考慮到小米首款車型中高端的定位，中高端智能手機的客群將成為小米汽車最為核心的目標(biāo)受眾。自確定雙品牌戰(zhàn)略并進(jìn)軍中高端市場以來，公司經(jīng)歷了小米系列的挫折、小米系列的緩沖以及小米，小米在中國大陸定價在4,000-6,000元價格段的智能手機市占率達(dá)到12.7%（同比+6.2pcts同比增長超過，中高端用戶占國內(nèi)總體用戶的比例突破20%，持續(xù)擴大的中高端用戶基數(shù)將有助于小米汽車實現(xiàn)更優(yōu)的交叉銷售效果。圖：MIUI中國月活躍用戶數(shù)（百萬人）160140120100806040200資料來源：公司財報，中信證券研究部圖：Xiaomi10生命周期出貨量（百萬臺）圖：Xiaomi11生命周期出貨量（百萬臺）資料來源：，中信證券研究部資料來源：，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23圖：Xiaomi13生命周期出貨量（百萬臺）圖：Xiaomi12生命周期出貨量（百萬臺）資料來源：，中信證券研究部資料來源：，中信證券研究部操作系統(tǒng)：澎湃OS發(fā)布，人車家全生態(tài)由此開啟年月、Mina、車機OS四個系統(tǒng)的軟件架構(gòu)，又經(jīng)過兩年打磨，小米澎湃OS家全生態(tài)”由此開啟。年月日，小米在新品發(fā)布會中正式發(fā)布了澎湃OS操1）底層重構(gòu)：重構(gòu)了文件系統(tǒng)、內(nèi)存管理、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、圖形子系統(tǒng)等多個技術(shù)模塊，可依據(jù)硬件靈活配置、靈活運行、彈性部署，高算力以及輕量設(shè)備調(diào)度效率均顯著高于安卓原生內(nèi)核。OS在核心系統(tǒng)之上自研跨端互聯(lián)框架XiaomiHyperConnect，實現(xiàn)了生態(tài)設(shè)備的實時組網(wǎng)，用戶可以看到周邊組網(wǎng)的所有設(shè)備及其當(dāng)前狀態(tài)，并實現(xiàn)主動、快捷的設(shè)備控制。）主動智能：XiaomiHyperMind通過原子感知能力，學(xué)習(xí)人的習(xí)OS的子系統(tǒng)支持將大模型部署至設(shè)備通過基于TEE的互聯(lián)安全模塊，TEE的安全。開發(fā)者開源Xiaomi硬件上提供統(tǒng)一的軟件平臺，屏蔽底層硬件的差異性，通過豐富的組件和標(biāo)準(zhǔn)化的軟件框架，為上層的設(shè)備開發(fā)商提供了統(tǒng)一的軟件接口，打通碎片化的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景。我們認(rèn)為，澎湃OS的發(fā)布將意味著人車家全生態(tài)的徹底打通，有望顯著提升小米智能汽車的使用體驗并強化用戶粘性。表：小米發(fā)展歷程年份事件2013推出進(jìn)程對齊喚醒機制、運行時權(quán)限管理，領(lǐng)先安卓近三年；業(yè)務(wù)啟動，加深對嵌入式系統(tǒng)的研發(fā)2014發(fā)布IoT設(shè)備的連接協(xié)議，解決網(wǎng)絡(luò)中設(shè)備系統(tǒng)的碎片化和連接隔閡2016開始研發(fā)跨端應(yīng)用框架自研的VelaOSIoT2000萬2017臺以上2019并行研發(fā)純自研通用系統(tǒng)MinaOS2021開啟車機的研發(fā)2022統(tǒng)一、、、車機四個系統(tǒng)的軟件架構(gòu)，完成操作系統(tǒng)底層合并；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24年份至今事件超過5000人研發(fā)團(tuán)隊，小米澎湃OS發(fā)布，“人車家全生態(tài)”開啟資料來源：雷軍微博，中信證券研究部圖：澎湃支持靈活的分布式協(xié)作計算，充分發(fā)揮輕量設(shè)備性能資料來源：公司官網(wǎng)圖：澎湃支持的跨端智聯(lián)能力資料來源：公司官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25圖：小米自研大模型部署技術(shù)運行效率大幅提升資料來源：公司官網(wǎng)IoT生態(tài)：手機、汽車、智能家居有望實現(xiàn)完全打通“手機×AIOT”是公司長期堅持的核心戰(zhàn)略，在智能手機的技術(shù)、客戶基礎(chǔ)上布局AIOT，希望打造包括手機、大家電和生態(tài)鏈產(chǎn)品的智能生活平臺。，公司收入億元，同比+12.3%；毛利率，同比+3.3pcts，創(chuàng)歷史新高。生態(tài)鏈方面，截至年Q2，平臺已連接設(shè)備達(dá)到億，同比；擁有5個以上小米設(shè)備的用戶萬，同比；米家的活躍用戶數(shù)達(dá)到萬，同比+17.1%大價值，在未來小米或?qū)崿F(xiàn)手機、汽車、平板、可穿戴設(shè)備、智能家居的全面聯(lián)通，在操作系統(tǒng)、應(yīng)用生態(tài)、底層數(shù)據(jù)以及硬件互助等層面實現(xiàn)充分融合，打造多設(shè)備協(xié)同的跨設(shè)備、跨場景的智能座艙新體驗。圖：小米主要業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26圖：小米業(yè)務(wù)營業(yè)收入及同比增速（億元，）營業(yè)收入YoY30025020015010050120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%0資料來源：公司財報，中信證券研究部互聯(lián)網(wǎng)：車內(nèi)廣告、游戲等均可成為額外變現(xiàn)渠道年5CarWith大屏上，從而實現(xiàn)手機與車機的交互。年月26日，小米在新品發(fā)布會中正式發(fā)布了澎湃OS操作系統(tǒng)，實現(xiàn)人車家全生態(tài)的徹底打通。我們預(yù)計車機系統(tǒng)、車機原生應(yīng)用等均也將成為互聯(lián)網(wǎng)廣告投放的有利渠道；而車載游戲、影音娛樂等亦可能構(gòu)建與手機類似的分成機制，有望成為公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的額外變現(xiàn)渠道。與此同時，考慮到公司智能空間有望高于手機互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的平均水平。2023Q2，公司實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)收入億元，同比；毛利率74.1%，同比+1.1pcts。由于高毛利的屬性，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是小米創(chuàng)造利潤的核心業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為這一邏輯在汽車端亦有望兌現(xiàn)。圖：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入及同比增速（億元，）營業(yè)收入YoY80706050403020100100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27圖：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利及毛利率水平（億元，）毛利毛利率605040302010080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部全資子公司：便于人才和技術(shù)復(fù)用，以及長期戰(zhàn)略的堅定執(zhí)行2021年，小米集團(tuán)在港交所公告，公司擬成立一家全資子公司，負(fù)責(zé)智能電動汽車業(yè)務(wù)；首期投資為億元人民幣，計劃未來年投資額億美元，本集團(tuán)首席執(zhí)行官雷軍先生將兼任智能電動汽車業(yè)務(wù)的首席執(zhí)行官。我們認(rèn)為，小米作為智能手機龍頭廠商，在軟件算法領(lǐng)域有深厚積累，車載信息娛樂系統(tǒng)、智能座艙等硬件與手機有一定共通之處，而芯片、攝像頭、面板等也是汽車的重要零件，小米汽車可以通過復(fù)用手機等業(yè)務(wù)的研發(fā)人才和供應(yīng)鏈，提高研發(fā)效率與質(zhì)量；投資方面，考慮到電動汽車業(yè)務(wù)前期會消耗海量資金，以及小米集團(tuán)健康充裕的現(xiàn)金流表現(xiàn)，全資子公司的模式有利于公司的長期投資，來支撐造車業(yè)務(wù)的資金需求；此外，全資子公司的模式也有利于小米進(jìn)行統(tǒng)一管理和執(zhí)行決策，提高運營效率。相對應(yīng)地，利用小米集團(tuán)原有業(yè)務(wù)的盈利和現(xiàn)金流為汽車業(yè)務(wù)融資，將在一定程度上影響原有股東的收益。但我們認(rèn)為，總體來看，全資子公司模式通過人才與技術(shù)的復(fù)用提高了造車的效率，同時該模式也可以幫助公司堅定長期投入，有利于小米汽車的長期發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28圖：小米計劃年投入100億美元用來造車資料來源：小米投資者日▍他山之石：從特斯拉與新勢力看小米汽車的發(fā)展曲線從競爭對手特斯拉、理想、蔚來、小鵬等競爭對手的發(fā)展情況來看，我們認(rèn)為小米造車若要取得成功，將會面臨著早期高昂的研發(fā)支出&Capex投入、后續(xù)銷量提升、以及毛利率何時快速的恢復(fù)至健康的水平、以及城市NOA功能的推出等諸多挑戰(zhàn)。從早期投入來看，高昂的研發(fā)費用和支出，務(wù)必對公司現(xiàn)金流及凈利潤）從研發(fā)費用上來看，特斯拉2015-2022年累計研發(fā)費用約年研發(fā)費用約年累計研發(fā)費用分別為億元、億元、億元，其中年理想、小鵬和蔚來的研發(fā)費用分別為投入來看，特斯拉年累計研發(fā)費用約億元，其中年億元。理想、小鵬和蔚來年累計研發(fā)費用分別為億元、投入分別為投入是必要條件。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29圖：四家造車新勢力研發(fā)費用（億元）特斯拉理想小鵬蔚來25020015010050020152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖：四家造車新勢力Capex投入（億元）特斯拉理想小鵬蔚來600500400300200100020152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部從車型數(shù)量以及銷量數(shù)據(jù)來看，小米汽車競爭對手規(guī)劃在年的在售車型數(shù)量分別為款，勢必對公司）從競爭對手在售車型的數(shù)量來看，2023H1，特斯拉以及理想、小鵬、蔚來的在售車型分4款、3款、58款，伴隨著中國新能源汽車滲透率的提升，這幾家企業(yè)近些年來也加大了在車型規(guī)劃中的布局。我們預(yù)計到年年底，特斯拉以及理想、小鵬、蔚來的在售車型有望分別增長至5款、8款、79）從銷量數(shù)據(jù)來看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，年特斯拉以及理想、小鵬、蔚來的銷量分別為萬輛、萬輛、萬輛、萬輛。其中理想、小鵬和蔚來達(dá)到年銷萬輛所需的時間大致為3-4年的時間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30表：小米汽車競爭對手車型數(shù)量2023H12024H2E特斯拉4（Model、Model、Model、Model）5（新增加Cybertruck）理想小鵬蔚來華為智選3（、、）8（新增加、，另外三款純電動車）7（新增加、另一款新車型）5（、、、、）（ET5ET7ES7ES8ET5）9（新品牌阿爾卑斯將在24H2發(fā)布首款車）5（智選、、、、奇瑞智界）16（漢、宋、唐、秦、元、海豚、海鷗、海豹、宋8（新增加奇瑞、江淮高端轎車、）20+（新增加仰望、中大型、騰勢N9、多款轎車）比亞迪PLUSN7、騰勢、仰望）資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部（含預(yù)測）圖：四家造車新勢力銷量（萬輛）特斯拉理想小鵬蔚來14012010080604020020152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部3-5萬輛水平時，可實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正；年銷量達(dá)到萬輛時，毛利率水平可達(dá)到）從毛利率數(shù)據(jù)來看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，年國內(nèi)三家造車新勢力毛利率16.4%銷量分別為2021-2022家國內(nèi)造車新勢力的銷量約為9-13萬輛，對應(yīng)的毛利率超過。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31圖：造車新勢力銷量（萬輛，左坐標(biāo)）、毛利率（，右坐標(biāo)）理想小鵬蔚來小鵬理想蔚來201030201000-10-20-30-10-2020182019202020212022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部從智能駕駛的發(fā)展情況來看，年為高速的元年，年有望成為城市NOA）從時間上來看，年6月持級及更高級別的自動駕駛功能商業(yè)化應(yīng)用。各地方相關(guān)部門也陸續(xù)推出智圖的高速NOA已走向成熟，已可實現(xiàn)在高速、環(huán)路變換車道、自動駛?cè)氤龅裙δ?。下半年華為、蔚來、小鵬、理想等車企城市NOA將有較大規(guī)模釋放，同時NOA從城市NOA的發(fā)展趨勢來看，純感知和融合感知路線、通過“重感知+新地圖”徹底擺脫成本高鮮度低的高精地圖成為實現(xiàn)城市NOACNNRNNTransformer等大模型長序列處理能力更強、并行計算而減小車端硬件成本，成為目前城市智駕技術(shù)方案的首要選擇。表：中國不同車企高速推出時間車企功能封閉路段高速高速高速高速NDA高速NCA高速NCA高速高速高速最早推出時間2019.6對應(yīng)車型Model、Model、Model、ModelY均選裝)ET5,ET7、、ES7、ES8、、（均選裝）P7(480E/625E)、P5(460E+/550E/550P)、、P7i、G6ONE、、、L9特斯拉蔚來2020.10小鵬2021.1理想2021.12廣汽埃安長安2021.9VPlus、LXPlus80D2022.8阿維塔極狐2022.9阿爾法S先行版飛凡2022.9F7ProR7ProR7旗艦版博越L旗艦型（選裝〉吉利2022.10極氮2023.1月先鋒測試2023.8極氮001哪吒高速NNP哪吒s資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32表：中國不同車企城市推出時間及計劃車企功能車型時間功能以及對應(yīng)的規(guī)劃ET5,ET7、2022年12月ES6,、發(fā)布NOP+蔚來NAD推出全場景駕駛輔助功能城區(qū)Beta功能領(lǐng)航早鳥計劃ES8、2023年內(nèi)EC6,EC72022年9月向部分廣州的車型車主推送城市NGP（有高精地圖）P5同步開放上海城市NGP（有高精地圖）P52023年下半年車道線的繞行等場景小鵬NGPNOA2023年上半年G9、P7i、G62023年下半年2024年落地約50城、上線能力落地約200城，實現(xiàn)全場景（高速+城區(qū)泊車）的領(lǐng)航輔助駕駛發(fā)布AD城市2022年4月理想L92023Q22023年底城市（脫高精度）推送內(nèi)測用戶，開啟國內(nèi)首個脫圖城市試駕城市（脫高精度）推送座國內(nèi)城市，推出通勤功能極狐在深圳開通城市功能2022年9月問界智2023年3月駕版2023Q2阿維塔極狐在上海、廣東開通城市功能華為（問在中國5座城市落地城市（有高精地圖）界、阿維NCA在中國15座城市實現(xiàn)脫圖自動駕駛，并首先搭載于問界智駕版，隨后陸續(xù)擴大至阿維塔和極狐阿爾法?HI版等車型（無高精地圖）在中國45座城市實現(xiàn)脫圖自動駕駛（無高精度地圖）具備城市領(lǐng)航駕駛輔助功能的摩卡和藍(lán)山先后上市，毫末城市NOH首批落地北京、保定、上海等城市，開啟泛化測試毫末城市落地將達(dá)到100城塔、極狐）極狐阿爾法2023Q3SHI版2023Q4摩卡2023年上半年毫末智行NOH（長城）2023年下半年2025年藍(lán)山毫末HPilot全面進(jìn)入全無人駕駛時代表：部分車企城市解決方案對比公司名稱技術(shù)路線激光雷達(dá)高精地圖+V2X功能MAD自動駕駛蓋部分城區(qū)道路、封閉高速道路的自動駕駛體驗伍速及泊車自動駕駛支持領(lǐng)航泊車、智能召喚等功能體險增濕輔助（）蔚來NOP+城市智能導(dǎo)航輔助駕駛自動識別紅級燈通過路況、自動超車、自動限速調(diào)節(jié)、最小鵬CNGP激光雷達(dá)變道自動緊急避讓等基于新一代感知架構(gòu)可實現(xiàn)全場景智能輔助駕駛BEV+NPN+TIN）理想華為ADMAXNCA全場景智能輔助駕駛；首創(chuàng)通勤+純視覺ADS搭載激光融合GOD網(wǎng)絡(luò)，可最終實現(xiàn)其NCA城區(qū)智駕領(lǐng)航輔激光雷達(dá)高精地圖輔助、城區(qū)車道巡助增強）資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33▍風(fēng)險因素科技巨頭傳統(tǒng)整車廠加速進(jìn)軍智能汽車賽道導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：頭傳統(tǒng)整車廠進(jìn)軍智能汽車賽道，導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇。特斯拉產(chǎn)品進(jìn)一步降價導(dǎo)致中國智能電動車行業(yè)競爭持續(xù)加劇的風(fēng)險：市場價格進(jìn)一步降低，從而帶來毛利率水平降低風(fēng)險。關(guān)鍵核心技術(shù)人才流失、難以招募風(fēng)險：員的流失可能會對公司的正常生產(chǎn)帶來不利影響。自動駕駛行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故導(dǎo)致估值波動的風(fēng)險：等的影響。監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致自動駕駛政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險：來風(fēng)險。動力電池價格上漲導(dǎo)致公司產(chǎn)品毛利降低的風(fēng)險：增加，進(jìn)而導(dǎo)致公司產(chǎn)品的毛利率降低的風(fēng)險。車載芯片供應(yīng)短缺的風(fēng)險：的售價上漲，影響消費者的購車意愿，帶來銷量降低的風(fēng)險。公司后續(xù)新車型、新功能推出進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明34售業(yè)績的風(fēng)險。較高支出導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流增速不及預(yù)期的風(fēng)險等：較高的支出會直接導(dǎo)致公司的自由現(xiàn)金流減少，可能導(dǎo)致自由現(xiàn)金流增速不及預(yù)期，帶來公司未來的財務(wù)壓力增加，難以為其他項目提供資金支持。▍盈利預(yù)測及投資建議伴隨工廠、團(tuán)隊、資質(zhì)陸續(xù)到位，小米首款智能電動汽車發(fā)布在即。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈、用戶、生態(tài)、渠道等方面的優(yōu)勢有助于小米在智能汽車市場占據(jù)一席之地，有望較其他造車新勢力更快實現(xiàn)年銷萬輛且毛利轉(zhuǎn)正的目標(biāo)，進(jìn)而打開千億量級的額外估值空間。我們持續(xù)看好小米智能汽車的成功推出和快速增長，會為公司帶來新的增長曲線和估值提升，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通后融會貫通的價值。我們維持此前業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年分別將實現(xiàn)營業(yè)收入2707/2948/3181億元、凈利潤億元?？紤]到造車業(yè)務(wù)投入不改手機和業(yè)務(wù)價值的觀點，我們傾向于將其費用加回對公司主業(yè)進(jìn)行估值，參考可比公司蘋果當(dāng)前股價對應(yīng)年的，我們給予公司20xPE，對應(yīng)港元的目標(biāo)價，并維持“買入”評級。表：公司盈利預(yù)測及估值項目年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入百萬元)營業(yè)收入增長率Non-IFRS凈利潤百萬元)Non-IFRS凈利潤Non-IFRS凈利潤率PE*328,30933.5%22,03969.50%6.7%280,044-14.7%8,518270,710-3.3%37.6%4.3%294,7878.9%318,1267.9%12,6407.8%13,7388.7%-61.40%3.0%4.3%4.3%22,03912.532.619,22523.420,14021.721,23820.0PE**12.924.514.814.213.4資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2023年10月26日收盤價，由核心凈利潤計算得到，PE**由調(diào)整造車投入凈利潤計算得到請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35▍相關(guān)研究制造產(chǎn)業(yè)行業(yè)人形機器人行業(yè)重大事項點評—特斯拉再推新進(jìn)展，端到端框架已顯成效(2023-09-25)小米集團(tuán)-W01810.HK）季報點評—盈利顯著超預(yù)期，收入仍將逐季改善(2023-08-31)小米集團(tuán)-W01810.HK）年二季報前瞻—收入端環(huán)比改善，盈利能力持續(xù)優(yōu)化(2023-08-03)小米集團(tuán)-W01810.HK）季報點評—盈利水平改善顯著，出貨有望實現(xiàn)復(fù)蘇(2023-05-26)小米集團(tuán)-W01810.HK）年一季報前瞻—收入端壓力仍在，盈利水平料有所改善(2023-05-09)小米集團(tuán)-W01810.HK）年年報點評—去庫存趨近尾聲，業(yè)績有望逐季改善(2023-03-27)小米集團(tuán)01810.HK速(2023-02-13)小米集團(tuán)（2022年四季報前瞻—去庫存影響出貨表現(xiàn)，有望輕裝前行(2023-02-07)小米集團(tuán)-W01810.HK）季報點評—外部環(huán)境壓力仍在，市場份額相對穩(wěn)定小米集團(tuán)-W）三季報前瞻—預(yù)計小米Q3業(yè)績環(huán)比持平，智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)中請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明36用00000000000000000000用-----計-----