大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報告：三季度大類資產(chǎn)的各種背離預(yù)示著什么

2000/2/12001/2/12002/2/12003/2/12004/2/12005/2/12006/2/12007/2/12008/2/12009/2/12010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/1證券研究報告·大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報告三季度大類資產(chǎn)的各種背離預(yù)示著三季度以來，多種資產(chǎn)走勢出現(xiàn)背離，最核心的因素在于中美2000/2/12001/2/12002/2/12003/2/12004/2/12005/2/12006/2/12007/2/12008/2/12009/2/12010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/1證券研究報告·大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報告三季度大類資產(chǎn)的各種背離預(yù)示著三季度以來，多種資產(chǎn)走勢出現(xiàn)背離，最核心的因素在于中美貨幣財政政策的分化，中國央行下半年寬松后，國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)工業(yè)品和利率出現(xiàn)反彈，但美國緊貨幣寬財政的背景下，美債利率高企、全球需求回落，進而壓制A股和人民幣匯率。從勝率上來看，我們測算“10Y-2Y期限利差”大約在18bp，若不降息，期限利差繼續(xù)上行會壓縮10年期美債利率潛在下行空間，建議右側(cè)等待更明確的美債見頂信號。期限溢價快速上行表明市場對未來高利率高通脹環(huán)境的認(rèn)可度增加，未來A股關(guān)注價值風(fēng)格。大類資產(chǎn)之間出現(xiàn)較多背離現(xiàn)象三季度以來，多種資產(chǎn)走勢出現(xiàn)背離1）國內(nèi)股債背離。（2）A股和國內(nèi)工業(yè)品背離。（3）國內(nèi)外商品價格背離。（4）人民幣匯率與國內(nèi)工業(yè)品背離。（5）A股和經(jīng)濟基本面背離。過去一段時間各類資產(chǎn)定價因素為何多種資產(chǎn)在過去一段時間出現(xiàn)歷史上少見的背離現(xiàn)象？要回答這個問題，首先得明確各類資產(chǎn)過去一段時間核心的定價因素是什么1）國內(nèi)利率債與經(jīng)濟基本面走勢較為一致。（2）國內(nèi)工業(yè)品與中國央行擴表走勢一致，與美債正相關(guān)。（3）人民幣匯率與利率高度負(fù)相關(guān)。大類資產(chǎn)過去一段時間背離最核心的因素在于中美貨幣財政政策的分化，中國央行下半年寬松后，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)品和利率出現(xiàn)反彈，但美國緊貨幣寬財政的背景下，美債利率高企、全球需求回落，進而壓制A股和人民幣匯率。資產(chǎn)價格啟示與展望：A股右側(cè)等待美債信號，未來關(guān)注價值風(fēng)格從賠率上來看，當(dāng)前A股再次觸及經(jīng)濟周期均線長期關(guān)鍵支撐位，2012年底指數(shù)觸及經(jīng)濟周期均線后逐漸走出底部，而當(dāng)時也正處于市場對中長期經(jīng)濟擔(dān)憂的時刻，事后來看，經(jīng)濟增速中樞的確下移，但經(jīng)濟周期依然有效。從勝率上來看，美債期限利差仍有走闊空間，若不降息，期限利差繼續(xù)上行會壓縮10年期美債利率潛在下行空間，建議右側(cè)等待美債更明確的見頂信號。期限溢價快速上行表明市場對未來高利率高通脹環(huán)境的認(rèn)可度增加，2016年以來，A股成長價值相對強弱與美債利率密切相關(guān)，未來是高利率環(huán)境，預(yù)示著A股或出現(xiàn)中期風(fēng)格切換，實際上，年初以來，A股價值風(fēng)格顯著跑贏成長。同時，高利率高通脹環(huán)境意味著實物資產(chǎn)的穩(wěn)定風(fēng)險提示：本報告的結(jié)果均基于對應(yīng)大類資產(chǎn)定價模型計算，需警惕模型失效的風(fēng)險；歷史不代表未來，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險；美國加息促進美元資產(chǎn)向美國回流，當(dāng)前美國仍處于加息進程中，需警惕美聯(lián)儲加息超預(yù)期、美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當(dāng)前中國經(jīng)濟受國內(nèi)國際因素影響較多，仍需警惕國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期帶來的風(fēng)險。核心觀點丁魯明丁魯明dinglumingAC編號：S1440515020001陳韻陽chenyunyang@SAC編號：S1440520120001發(fā)布日期：2023年10月31日市場表現(xiàn)標(biāo)普500道指80%60%40%20%0%-20%-40%-60%相關(guān)研究報告OPEC+額外大幅減產(chǎn)或助推油價中樞抬美聯(lián)儲釋放鴿派信號，黃金中期上漲趨減產(chǎn)計劃抬升油價中樞，黃金仍是以時地緣沖突疊加全球經(jīng)濟下行，黃金仍是資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。1 6三、資產(chǎn)價格啟示與展望：A股右側(cè)等待美債 3 3 4 5 5 6 7 7 8 9 9 資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2一、大類資產(chǎn)之間出現(xiàn)較多背離現(xiàn)象三季度以來，多種資產(chǎn)走勢出現(xiàn)背離：（1）國內(nèi)股債背離。去年底-8月中旬，國債利率與A股高度正相關(guān)，十年期國債收益率與萬得全A相關(guān)系數(shù)為0.5，這段時期反映的是股債跟隨國內(nèi)經(jīng)濟基本面定價，去年底-今年一季度，經(jīng)濟弱復(fù)蘇，利率和股市共振上行；今年一季度后，經(jīng)濟基本面放緩，利率下行，股市震蕩走弱。8月下旬以來，國內(nèi)十年期國債收益率從2.54%的歷史低位回升至2.72%，A股則表現(xiàn)相對弱勢，這種股債背離在去年8-9月也曾出現(xiàn)過。資料來源：Wind，中信建投（2）A股和國內(nèi)工業(yè)品背離。通常來講，國內(nèi)工業(yè)品反映內(nèi)需強弱，大部分時候，國內(nèi)工業(yè)品與A股走勢一致。但6月以來，南華工業(yè)品指數(shù)上漲22%，和制造業(yè)PMI走勢比較一致，而A股則相對較弱。同樣的，在去年8-9月市場情緒極度悲觀的時候，也出現(xiàn)過工業(yè)品率先上漲而A股偏弱的情形。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。3資料來源：Wind，中信建投（3）國內(nèi)外商品價格背離。南華工業(yè)品指數(shù)主要代表國內(nèi)商品，CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)則代表全球商品，7月底以來，南華工業(yè)品指數(shù)持續(xù)上行并一度接近歷史新高，而CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)震蕩回落并接近年內(nèi)低點。歷史上“國內(nèi)商品上漲而國外商品下跌”的案例并不多見，除了今年，2018年6-9月、2022年9月-2023年2月出現(xiàn)過類似情況。資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。4（4）人民幣匯率與國內(nèi)工業(yè)品背離。人民幣匯率是順價格周期的資產(chǎn)，2021年下半年國內(nèi)經(jīng)濟見頂+美元指數(shù)見底，但人民幣匯率仍維持升值趨勢，最核心原因是價格周期還沒見頂。但今年6月以來，工業(yè)品價格上漲，而人民幣匯率貶值。資料來源：Wind，中信建投（5）A股和經(jīng)濟基本面背離。6月以來，PMI連續(xù)4個月上行，但A股表現(xiàn)偏弱，這個現(xiàn)象歷史上較為少見，金融危機后，僅在2012年出現(xiàn)過，2012年8月經(jīng)濟見底，而A股在2012年12月初才開始觸底反彈。同時，如果我們用12個月滾動社融規(guī)模來代表信用，可以發(fā)現(xiàn)2022年之前都可以較好的反映A股的趨勢，這也是那段時間市場常用的A股“貨幣-信用”框架，但2022年以來，12個月滾動社融規(guī)模與A股之前存在較大的走勢背離。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。5資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。6資料來源：Wind，中信建投二、過去一段時間各類資產(chǎn)定價因素為何多種資產(chǎn)在過去一段時間出現(xiàn)歷史上少見的背離現(xiàn)象？要回答這個問題，首先得明確各類資產(chǎn)過去一段時間核心的定價因素是什么。（1）國內(nèi)利率債與經(jīng)濟基本面走勢較為一致。雖然8-9月陸續(xù)降息降準(zhǔn)，但公布的官方和財新PMI都回到榮枯線以上，PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，8-9月企業(yè)出現(xiàn)主動補庫存跡象，歷史上，當(dāng)政策利率下調(diào)發(fā)生在經(jīng)濟基本面底部時，往往是國債利率的階段底部。因此國內(nèi)利率債與經(jīng)濟基本面走勢較為一致，過去1年可以分為較為清晰的三段：第一段，疫情放開后，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)季度級別修復(fù)，利率出現(xiàn)一波30bp上行；第二段，十年期國債收益率達(dá)到2.54%的低點；第三段，主動補庫存跡象顯現(xiàn)，8月以來國債利率觸底反彈。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。7資料來源：Wind，中信建投（2）國內(nèi)工業(yè)品與中國央行擴表走勢一致，與美債正相關(guān)。市場習(xí)慣用美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來對標(biāo)美股，反映的是寬松預(yù)期對資產(chǎn)價格的影響。2016年以來，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與南華工業(yè)品走勢高度一致，無論是趨勢還是短期的波段，都有著較好的解釋效果，我們認(rèn)為這其中有兩層影響機制，其一是供給側(cè)改革后，國內(nèi)工業(yè)品對貨幣寬松預(yù)期敏感，并不需要信用和經(jīng)濟實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，典型的例如2018Q2-Q3、2019年；其二是貨幣寬松后，匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期，以人民幣計價的國內(nèi)工業(yè)品有更強的彈性。今年上半年央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮，國內(nèi)工業(yè)品指數(shù)下跌18%，下半年央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模重新擴張，南華工業(yè)品指數(shù)上漲22%。資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。8國內(nèi)工業(yè)品與美債走勢一致。上述影響機制主要從國內(nèi)因素解釋，從國外因素來看，過去3年南華工業(yè)品與美債利率走勢高度正相關(guān)。這個影響機制在于美債利率反映未來通脹預(yù)期，美債利率上行->未來高通脹環(huán)境->工業(yè)品等實物資產(chǎn)受追捧。資料來源：Wind，中信建投（3）人民幣匯率與中美利差走勢一致。過去2年，人民幣匯率基本上是中美利差交易。今年6月以來，雖然國內(nèi)PMI改善，但由于美債供給大規(guī)模增加、國內(nèi)仍然降準(zhǔn)降息，中美利差擴大至220bp，對應(yīng)人民幣匯率資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。9資料來源：Wind，中信建投（4）CRB指數(shù)與全球需求相關(guān)。如果我們用韓國經(jīng)濟綜合領(lǐng)先指標(biāo)來作為全球需求前瞻變量，其對CRB指數(shù)有著較好的預(yù)測效果，指標(biāo)可以準(zhǔn)確預(yù)測去年4月CRB指數(shù)本輪的頂部。那么國內(nèi)外商品的背離是因為外需拖累中國經(jīng)濟，下半年貨幣政策寬松加碼，國內(nèi)工業(yè)品受益于流動性寬松，而國外商品受全球需求放緩?fù)侠?。韓國:領(lǐng)先綜合指數(shù)周期:+10月CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。（5）A股與美債利率高度負(fù)相關(guān)。A股過去一段時間與國內(nèi)利率債、工業(yè)品、經(jīng)濟基本面背離，但與美債利率高度負(fù)相關(guān)。A股與美債利率高度負(fù)相關(guān)，其影響機制在于兩點：其一，2016年以來，外資對A股資金面邊際影響不斷加大，美債利率從估值端影響A股，2019-2021年A股牛市受益于美債利率不斷回落，2022年以來的A股估值則受美債利率飆升的拖累；其二，美債受財政政策影響很大，緊貨幣寬財政時期往往也是全球需求偏弱的時候，美國經(jīng)濟看似有韌性，但無法向非美國家外溢，2022年下半年以來，美債利率上行更多受財政大規(guī)模發(fā)債影響而并非是經(jīng)濟過熱。因此，美債利率上行反而代表剔除財政刺激后的全球經(jīng)濟下行，A股盈利層面也將受到外需回落的拖累。如果我們觀察能代表全球需求的銅價，可以更為清晰看到這一點，過去1年美國財政刺激并沒有逆轉(zhuǎn)銅價的下行趨勢，從走勢上來看，A股與銅價高度正相關(guān)。資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。資料來源：Wind，中信建投大類資產(chǎn)過去一段時間背離最核心的因素在于中美貨幣財政政策的分化，中國央行下半年寬松后，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)品和利率出現(xiàn)反彈，但美國緊貨幣寬財政的背景下，美債利率高企、全球需求回落，進而壓制A股和人民幣匯率。資料來源：中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。三、資產(chǎn)價格啟示與展望：A股右側(cè)等待美債信號，未來關(guān)注價值風(fēng)格從經(jīng)濟周期來看，未來這輪周期類似于2012-2015年，屬于第二庫存周期，很多類似的現(xiàn)象也在發(fā)生：1、2012年A股和經(jīng)濟也出現(xiàn)了類似今年“共振上行-共振回落-分化”的三階段。2012年初A股和經(jīng)濟出現(xiàn)一波共振反彈，但二季度開始跟隨經(jīng)濟再次下探，2012年8月開始國內(nèi)利率和工業(yè)品率先反彈經(jīng)濟基本面的改善，而A股滯后反應(yīng)了一個季度。2、2012年出現(xiàn)單季GDP增速破8%，市場對未來經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀，將一些長期因素短期化，例如勞動力人口占比的見頂?shù)?。?dāng)下市場也對未來經(jīng)濟尤其是房地產(chǎn)市場預(yù)期悲觀。圖表16：2012年A股和經(jīng)濟也出現(xiàn)了“共振上行-共振回落-分化”的三階段資料來源：Wind，中信建投從賠率上來看，A股重要的經(jīng)濟周期均線是長期關(guān)鍵支撐位，2012年4月、2022年10月均發(fā)出了底部信號。當(dāng)前A股再次觸及長期關(guān)鍵支撐位，我們認(rèn)為市場擔(dān)憂的一些經(jīng)濟中長期問題并不會改變經(jīng)濟周期，2012年底指數(shù)觸及經(jīng)濟周期均線后逐漸走出2013-2015年的牛市，而當(dāng)時也正處于市場對中長期經(jīng)濟擔(dān)憂的時刻，事后來看，經(jīng)濟增速中樞的確下移，但經(jīng)濟周期依然有效。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。資料來源：Wind，中信建投從勝率上來看，美債利率尚未出現(xiàn)明確的見頂跡象，我們需要先分析美債利率本輪的頂部。過去一段時間美債利率快速上行有2個較為特殊的地方：1、收益率曲線是熊陡的形態(tài)，這在加息末期非常少見，1980年以來，加息末期曲線陡峭化通常意味著降息預(yù)期升溫，短端利率下行更快，因此曲線在初期無一例外是牛陡的形態(tài)。但本輪周期美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化較大，制造業(yè)已經(jīng)下行1年半的時間，服務(wù)業(yè)放緩才開始不久，因此制造業(yè)景氣度先行觸底反彈，美國ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)3個月反彈，收益率曲線與制造業(yè)PMI走勢一致，曲線也是從PMI反彈的時候開始陡峭化。與此同時，服務(wù)業(yè)處于放緩初期，制造業(yè)還提供了一定對沖，導(dǎo)致美國經(jīng)濟層面上尚未到觸發(fā)降息信號，曲線出現(xiàn)熊陡。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。圖表18：收益率曲線是熊陡的形態(tài)，這在加息末期非常資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投2、如果把美債利率拆分成風(fēng)險中性利率和期限溢價，可以發(fā)現(xiàn)近期期限溢價貢獻(xiàn)了大部分利率上行，風(fēng)險中性利率變化不大，表明并非加息預(yù)期導(dǎo)致利率快速上行，主要由于美債大量發(fā)行以及市場對中長期高利率環(huán)境的預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。資料來源：Wind，中信建投請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。資料來源：BBG，中信建投美債期限利差仍有走闊空間，A股建議右側(cè)等待更明確的美債見頂信號。我們的領(lǐng)先指標(biāo)模型預(yù)測到過去3個月美國ISM制造業(yè)PMI的上行，基于模型測算，未來ISM制造業(yè)PMI或上行至54，然后基于期限利差和PMI的關(guān)系，我們用回歸測算出“10Y-2Y期限利差”大約在18bp，最后根據(jù)我們對加息末期的判斷，若不降息，期限利差繼續(xù)上行會壓縮10年期美債利率潛在下行空間。因此，從A股與美債的關(guān)系以及美債利率未來走勢的綜合判斷，建議右側(cè)等待更明確的美債見頂信號。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。美國:費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):新訂單預(yù)期:季調(diào):3月移動平均:+8月美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:3月移動平均資料來源：Wind，中信建投期限溢價上行，A股未來關(guān)注價值風(fēng)格。期限溢價快速上行表明市場對未來高利率高通脹環(huán)境的認(rèn)可度增加，2016年以來，A股成長價值相對強弱與美債利率密切相關(guān)，未來是高利率環(huán)境，預(yù)示著A股或出現(xiàn)中期風(fēng)格切換，實際上，年初以來，A股價值風(fēng)格顯著跑贏成長。同時，高利率高通脹環(huán)境意味著實物資產(chǎn)的穩(wěn)定性更強，價值風(fēng)格相對更加受益。圖表23：A股成長價值相對強弱與美債利率資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。風(fēng)險提示：本報告的結(jié)果均基于對應(yīng)大類資產(chǎn)定價模型計算，需警惕模型失效的風(fēng)險；歷史不代表未來，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險；美國加息促進美元資產(chǎn)向美國回流，當(dāng)前美國仍處于加息進程中，需警惕美聯(lián)儲加息超預(yù)期、美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當(dāng)前中國經(jīng)濟受國內(nèi)國際因素影響較多，仍需警惕國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期帶來的風(fēng)險。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。丁魯明：同濟大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，中國準(zhǔn)精算師，現(xiàn)任中信建投證券研究發(fā)展部執(zhí)行總經(jīng)理，金融工程團隊、大類資產(chǎn)配置與基金研究團隊首席分析師，中信建投證券基金投顧業(yè)務(wù)決策委員會成員。具備14年證券從業(yè)經(jīng)歷，繼承并深入研究經(jīng)濟經(jīng)典長波體系中的康波周期理論并積極應(yīng)用于實務(wù)。多次榮獲團隊榮譽：新財富最佳分析師2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013陳韻陽：上海財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，5年賣方研究經(jīng)驗，主要研究方向為全球大類資產(chǎn)配置，2020年加入中信建投證券研究發(fā)展部。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。報告中投資建議涉及的評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6