基本面量化模型跟蹤2023年11月：堅(jiān)定看多未來(lái)兩年的中國(guó)股市

摘要 核心觀點(diǎn)：分析師盈利預(yù)測(cè)大幅上調(diào)，基于三周期（庫(kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2023Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)為4,709點(diǎn)(2024Q1為4,906點(diǎn))，相比上月估值上調(diào)100點(diǎn)；當(dāng)前A股已經(jīng)到了歷史較低估值水平，且?guī)齑嬷芷趯?dòng)上市公司整體盈利能力上行，堅(jiān)定看多未來(lái)兩年的中國(guó)股市。綜合中信一級(jí)行業(yè)多維度指標(biāo)，2023年11月看好“石油石化”、“鋼鐵”、“電力及公用事業(yè)”和“紡織服裝”的相對(duì)收益。A股整體盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)情緒：按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2023Q4萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為8.23和7.82

（預(yù)測(cè)2024Q1分別為8.11

和7.81，2023Q3的ROETTM為8.16和7.51），分析師預(yù)期相比上月大幅上調(diào)；2023Q3真實(shí)值高于分析師預(yù)期，且萬(wàn)得全A非金融2023Q3的真實(shí)ROE相比2023Q2提升。周期定位方面，全球康波蕭條期，中國(guó)人口周期下行，產(chǎn)能周期下行，庫(kù)存周期上行，預(yù)測(cè)ROE于2023Q4開(kāi)啟上升趨勢(shì)?；谌芷冢◣?kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2023Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)為4,709點(diǎn)(2024Q1為4,906點(diǎn))，相比上月估值上調(diào)100點(diǎn)；當(dāng)前A股已經(jīng)到了歷史較低估值水平，且?guī)齑嬷芷趯?dòng)上市公司整體盈利能力上行，堅(jiān)定看多未來(lái)兩年的中國(guó)股市。從PB分位數(shù)來(lái)看，截至2023年11月01號(hào)，萬(wàn)得全A的PB分位數(shù)為2.19，市場(chǎng)整體估值相比9月下降，且處于歷史較低估值水平。中信一級(jí)行業(yè)配置：基于財(cái)務(wù)報(bào)表、分析師預(yù)期和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)構(gòu)建行業(yè)景氣度指標(biāo)，“石油石化”、“鋼鐵”、“電力及公用事業(yè)”和“紡織服裝”的景氣度比較高。截至2023年11月01號(hào)，所有行業(yè)的PB分位數(shù)都低于50

，行業(yè)之間估值分化程度下降。當(dāng)前機(jī)構(gòu)關(guān)注“家電”行業(yè)的股票，“石油石化”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度從高位下降；最近一周“電力及公用事業(yè)”、“機(jī)械”

、“非銀行金融”、“交通運(yùn)輸”、“傳媒”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度在提升。當(dāng)前“汽車”和“家電”行業(yè)處于觸發(fā)擁擠指標(biāo)閾值的狀態(tài)，當(dāng)前“汽車”和“家電”行業(yè)處于持續(xù)擁擠狀態(tài)，近期整體擁擠信號(hào)和擁擠行業(yè)數(shù)量較少。綜合多維度，2023年11月看多“石油石化”、

“鋼鐵”、“電力及公用事業(yè)”和“紡織服裝”的相對(duì)收益；行業(yè)輪動(dòng)策略歷史詳細(xì)業(yè)績(jī)信息請(qǐng)關(guān)注Wind-PMS組合，“行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)”。風(fēng)險(xiǎn)提示：量化模型基于歷史數(shù)據(jù)總結(jié)的規(guī)律在未來(lái)可能失效。2提綱 3基本面量化框架和核心結(jié)論A股整體盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)情緒中信一級(jí)行業(yè)配置單行業(yè)基本面量化風(fēng)險(xiǎn)提示在不完美的真實(shí)市場(chǎng)中價(jià)值投資圖表：由權(quán)益類資產(chǎn)定價(jià)模型引申出研究維度理想國(guó)（有效市場(chǎng)假說(shuō)）：一個(gè)沒(méi)有證券交易成本、證券持有成本和信息成本的高效率市場(chǎng)；大家擁有的信息是一樣的，對(duì)這些信息的理解也是一致且充分的，也就是說(shuō)大家對(duì)證券的估值不僅是一樣的，而且是在現(xiàn)有信息基礎(chǔ)上最準(zhǔn)確的；在有效資本市場(chǎng)上，證券的價(jià)格等于它的價(jià)值。真實(shí)市場(chǎng)（噪聲投資者模型）：精明投資者（信息投資者）對(duì)理性預(yù)期收益作出反應(yīng)，但反應(yīng)的程度受他們的財(cái)富限制，在時(shí)間t對(duì)股票的需求??_??表示為總流通股的一部分，????

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??是精明投資者對(duì)股票無(wú)需求時(shí)的預(yù)期實(shí)際回報(bào)率，?是精明投資者持有所有股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。噪聲投資者（普通投資者）沒(méi)有對(duì)理性預(yù)期收益作出反應(yīng)，而對(duì)新聞反應(yīng)過(guò)度或難以抵擋風(fēng)氣的沖擊，假設(shè)??_??為普通投資者要求的每股股票總價(jià)值。市場(chǎng)均衡要求??_??+Y_??∕??_??

=1。當(dāng)套利成本不等于零時(shí)，錯(cuò)誤定價(jià)是一種均衡現(xiàn)象。價(jià)值投資（剩余收益模型）：根據(jù)剩余收益模型，一家公司的價(jià)值等于其當(dāng)前賬面價(jià)值和未來(lái)預(yù)期剩余收益現(xiàn)值之和。剩余收益模型使得我們可以依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，根據(jù)公司未來(lái)現(xiàn)金流計(jì)算現(xiàn)值來(lái)估算公司價(jià)值。價(jià)值投資即尋找質(zhì)量好的公司和以“合理的價(jià)格”買(mǎi)入。????=

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汪榮飛

著，中信建投市場(chǎng)參與者信號(hào)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)市場(chǎng)情緒信號(hào)4剩余收益模型 做權(quán)益策略的前提是如何給權(quán)益類資產(chǎn)定價(jià)，進(jìn)而弄清驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)漲跌的基本面因素。20世紀(jì)90年代初期，James

Ohlson教授發(fā)表了一系列有影響力的有關(guān)估值的文章，并介紹了剩余收益模型(ResidualIncome

Model,

RIM)，特別強(qiáng)調(diào)剩余收益模型對(duì)于理解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。根據(jù)剩余收益模型，一家公司的價(jià)值等于其當(dāng)前賬面價(jià)值和未來(lái)預(yù)期剩余收益現(xiàn)值之和，即：??? ????=??+?∞??=??+

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為公司在時(shí)間t的賬面價(jià)值，????[·

]為公司在時(shí)間t的期望值，??

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為權(quán)益資本成本，即股權(quán)要求回報(bào)率，????????+??為第t+i期賬面資產(chǎn)稅后收益率，期間t的剩余收益(RI)定義為期間t的收益減去基期資本成本的正常收益，公式為??????

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????????????剩余收益模型使得我們可以依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)估算公司價(jià)值（根據(jù)公司未來(lái)現(xiàn)金流計(jì)算現(xiàn)值），公司價(jià)值始終是兩項(xiàng)之和：投入資本和未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值。萬(wàn)得全A內(nèi)在價(jià)值圖表：基于剩余收益模型估算萬(wàn)得全A的內(nèi)在價(jià)值資料來(lái)源：wind，中信建投基于三周期（庫(kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2023Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)為4,709點(diǎn)(2024Q1為4,906點(diǎn))，相比上月估值上調(diào)100點(diǎn)，萬(wàn)得全A指數(shù)2023年11月1號(hào)的收盤(pán)價(jià)為4,641點(diǎn)。當(dāng)前A股已經(jīng)到歷史較低估值水平，且?guī)齑嬷芷趯?dòng)上市公司整體盈利能力上行，堅(jiān)定看多未來(lái)兩年的中國(guó)股市！3,000

2,000

1,000

02001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09萬(wàn)得全A收盤(pán)價(jià)(右軸)8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

4,641.40 6價(jià)值(三周期)價(jià)值(兩周期)

市場(chǎng)情緒(三周期)

市場(chǎng)情緒(兩周期)行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)00.05

0.1

0.15

-0.05

2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11資料來(lái)源：wind，中信建投“行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)”從多維度分析中信一級(jí)行業(yè)，當(dāng)前配置

“石油石化”、“鋼鐵”、“電力及公用事業(yè)”和“紡織服裝”。7

詳細(xì)歷史持倉(cāng)信息和業(yè)績(jī)請(qǐng)關(guān)注Wind-PMS公開(kāi)組合“行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)”。圖表：行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)

模擬組合過(guò)去一年業(yè)績(jī)超額收益 行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)收益@基本面+量?jī)r(jià)

總回報(bào)（%） 基準(zhǔn)總回報(bào)0.2

提綱 8基本面量化框架和核心結(jié)論A股整體盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)情緒中信一級(jí)行業(yè)配置單行業(yè)基本面量化風(fēng)險(xiǎn)提示全部A股ROE實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)9圖表：正式財(cái)報(bào)、業(yè)績(jī)快報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布時(shí)間匯總資料來(lái)源：wind，中信建投為了高頻跟蹤上市公司的盈利能力，我們可以把業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師預(yù)期數(shù)據(jù)與正式財(cái)報(bào)有機(jī)結(jié)合。業(yè)績(jī)快報(bào)會(huì)提前公布企業(yè)的歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)、基本每股收益、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，業(yè)績(jī)預(yù)告主要給出企業(yè)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的上下限；分析師預(yù)期數(shù)據(jù)為分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)三年凈利潤(rùn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入、每股現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)、息稅前利潤(rùn)、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和每股股利的預(yù)測(cè)。一季報(bào)4月30日截止年報(bào)深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板如在3-4月披露年報(bào)的需在2月底前披露業(yè)績(jī)快報(bào);其他公司非強(qiáng)制性披露一季報(bào)4月15日截止財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績(jī)快報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告年報(bào)次年4月30日截止半年報(bào)深交所鼓勵(lì)半年報(bào)在8月披露的中小板公司在7月底前披露；其他公司無(wú)強(qiáng)制要求三季報(bào)10月15日截止半年報(bào)7月15日截止年報(bào)次年1月31日截止半年報(bào)8月31日截止三季報(bào)10月31日截止二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月次年一月全部A股ROE實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)圖表：預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)一個(gè)季度的凈利潤(rùn)資料來(lái)源：wind，中信建投按照剩余收益模型，影響一家公司價(jià)值的關(guān)鍵基本面變量是凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE），所以我們嘗試預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)一個(gè)季度的ROE并基于ROE構(gòu)造景氣度指標(biāo)；先預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，基于對(duì)企業(yè)下個(gè)季度的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，通過(guò)整體法合成對(duì)中信一級(jí)行業(yè)下個(gè)季度凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，進(jìn)而預(yù)測(cè)中信一級(jí)行業(yè)未來(lái)一個(gè)季度的ROE。是否發(fā)布正式財(cái)報(bào)10是否發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告正式財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告YNYNYN是否有分析師覆蓋分析師預(yù)期YN上年同期數(shù)據(jù)填充全部A股ROE實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)圖表：預(yù)測(cè)萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融指數(shù)的未來(lái)ROE資料來(lái)源：wind，中信建投按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2023Q4萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為8.23%和7.82%（預(yù)測(cè)2024Q1分別為8.11%和7.81%），分析師預(yù)期相比上月大幅上調(diào)，2023Q3的ROETTM為8.16%和7.51%；2023Q3真實(shí)值高于分析師預(yù)期，且萬(wàn)得全A非金融2023Q3的ROE相比2023Q2提升。50.00%75.00%80.00%90.00%85.00%95.00%100.00%0.00%6.00%70.00%4.00%

65.00%60.00%2.00%55.00%8.00%10.00%12.00%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10萬(wàn)得全A非金融（預(yù)測(cè)）萬(wàn)得全A（絕對(duì)預(yù)測(cè)偏差）萬(wàn)得全A（真實(shí)）萬(wàn)得全A非金融（絕對(duì)預(yù)測(cè)偏差）萬(wàn)得全A非金融（真實(shí)）萬(wàn)得全A（預(yù)測(cè)）新信息率（全部A股，右軸）11周期定位圖表：歷史上的五輪康波周期資料來(lái)源：荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范·杜因，中信建投生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系。過(guò)去兩百年歷史進(jìn)步的主要?jiǎng)恿靠萍?生產(chǎn)力突破，周期繁榮階段一般經(jīng)歷13至20年，衰退階段經(jīng)歷8至11年，蕭條階段經(jīng)歷7至10年，回升階段經(jīng)歷10至20年，一個(gè)完整的康波周期在40年至60年之間。大數(shù)據(jù)和人工智能或引領(lǐng)下一輪智能化的康波周期。衰退期1815-1825（10年）蕭條期回升期 繁榮期1836-1845

1845-1866（9年） （21年）衰退期1866-1873（7年）蕭條期1873-1883（10年）回升期1883-1892（9年）繁榮期1892-1913（21年）蕭條期回升期1937-1948（11年）繁榮期1948-1966（18年）蕭條期1973-1982（9年）回升期1982-1991（9年）繁榮期1991-2008（17年）蕭條期2020-？回升期？衰退期1966-1973（7年）衰退期1920-1929（9年）衰退期2008-2020（12年）紡織和蒸汽機(jī)技術(shù)（63年）鋼鐵和鐵路（47年）信息技術(shù)？汽車和電子計(jì)算機(jī)（43年）1825-1836（11年）注：1802-1815為拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)1929-1937（8年）注：1913-1920為一戰(zhàn)1931-1945為二戰(zhàn)電氣和重化工業(yè)（56年）ChatGPT12AGI繁榮期1782-1802（20年）周期定位圖表：中國(guó)三周期（庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期和人口周期）示意圖資料來(lái)源：wind，中信建投我國(guó)人口周期于2010年見(jiàn)頂回落，產(chǎn)能周期于2021Q3后見(jiàn)頂回落，庫(kù)存周期于2021Q3見(jiàn)頂回落并將持續(xù)到2023Q2，預(yù)測(cè)企業(yè)盈利2023Q3見(jiàn)底后回升。2021-09-012023-06-012001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11庫(kù)存周期產(chǎn)能周期人口周期13人口周期的印證圖表：基于隊(duì)列要素模型預(yù)測(cè)中國(guó)人口（百萬(wàn)人）資料來(lái)源：wind，中信建投我國(guó)勞動(dòng)年齡人口（15-59歲，含不滿60周歲）人數(shù)的高點(diǎn)在2013年，為1,010.41百萬(wàn)人，預(yù)測(cè)勞動(dòng)年齡人口先上行到2026年，然后再持續(xù)下降到2050年；就業(yè)人員的高點(diǎn)在2014年，為763.49百萬(wàn)人；核心勞動(dòng)力（25-55歲）人數(shù)的高點(diǎn)在2017年，699.53百萬(wàn)人，預(yù)測(cè)核心勞動(dòng)力人數(shù)持續(xù)下降到2050年。人口因素對(duì)股市的負(fù)面影響從2015年開(kāi)始變得比較顯著，且作用逐漸增強(qiáng)。0.00200.00

600.00

2017,

699.53400.00

1,000.00

2014,

763.49800.00

1,200.00

2013,

1,010.41194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049人口數(shù):年齡:0-14（真實(shí)）人口數(shù):年齡:15-64（預(yù)測(cè)）核心勞動(dòng)力(25-55，真實(shí)，右軸)人口數(shù):年齡:0-14（預(yù)測(cè)）人口數(shù):年齡:65及以上（真實(shí)）核心勞動(dòng)力(25-55，預(yù)測(cè)，右軸)人口數(shù):年齡:15-64（真實(shí)）人口數(shù):年齡:65及以上（預(yù)測(cè)）就業(yè)人員：合計(jì)14人口通過(guò)GDP影響股票市場(chǎng)價(jià)值 根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，??

=

????????

?????

，一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)出水平由資本(capital)、勞動(dòng)力(labor)和技術(shù)發(fā)展水平共同決定；其中，??為全要素生產(chǎn)率(total

factor

productivity,

TFP)，代表了經(jīng)濟(jì)的整體勞動(dòng)生產(chǎn)率或科技水平，??為實(shí)物資本水平(capital)，??為勞動(dòng)力水平(labor)，??為資本產(chǎn)出彈性或資本要素占收入的比例，

??

?

??

為勞動(dòng)產(chǎn)出彈性或勞動(dòng)要素占收入的比例由柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)變形可得索羅增長(zhǎng)核算方程，%???

=

%???

+

??%???

+

??

?

??

%???，

%???為GDP增長(zhǎng)率，%???為全要素生長(zhǎng)率增長(zhǎng)率，

%???為資本增長(zhǎng)率，

???為勞動(dòng)力增長(zhǎng)率；和勞動(dòng)力生產(chǎn)率增長(zhǎng)核算方程，

%???

=

%???

+

%???，%???為長(zhǎng)期勞動(dòng)率增長(zhǎng)率，受資本深化和技術(shù)進(jìn)步影響；所以，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素主要有兩個(gè)：一個(gè)是質(zhì)的增長(zhǎng)，即勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升（%???），另一個(gè)是量的增長(zhǎng)，即勞動(dòng)力或總勞動(dòng)時(shí)間的增加（%???

）????????

??

??????對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的總價(jià)值(??)進(jìn)行拆解，??

=

??????

× ×

??，其中，

??為所有企業(yè)的總收益(earnings)， ??

為企業(yè)收益占GDP的比例??(share

of

corporate

earnings/profits

in

GDP)，

??為市盈率(price-to-earnings

ratio,

??Τ??

multiple)；等式兩邊取對(duì)數(shù)并同時(shí)求偏導(dǎo)，得到：??????%???=%???????+%???????+

%???????????????由此可知，股票市場(chǎng)價(jià)值的變化率由三個(gè)部分組成：GDP變化率(%???????)、企業(yè)收益占GDP比例的變化率(%?

??????

)以及市盈率的變化率(?

??

);長(zhǎng)期，企業(yè)收益占GDP比例和市盈率均保持穩(wěn)定水平，GDP增長(zhǎng)率對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值其主導(dǎo)作用；人口周期下行帶來(lái)的GDP增速下行，15??????會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。市場(chǎng)情緒圖表：市場(chǎng)成交額及其分布資料來(lái)源：wind，中信建投市場(chǎng)情緒最終反映在交易行為上，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值；從成交額來(lái)看，近期成交額有所回升。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019-12-122020-01-122020-02-122020-03-122020-04-122020-05-122020-06-122020-07-122020-08-122020-09-122020-10-122020-11-122020-12-122021-01-122021-02-122021-03-122021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122023-10-12滬深300中證500中證1000其它上證50創(chuàng)業(yè)板指全市場(chǎng)成交額(億,右軸)16市場(chǎng)情緒圖表：四低頻交易擁擠指標(biāo)觸發(fā)的擁擠信號(hào)個(gè)數(shù)和擁擠行業(yè)個(gè)數(shù)資料來(lái)源：wind，中信建投流動(dòng)性、成分股擴(kuò)散、波動(dòng)率和成分股一致性為四個(gè)比較低頻的擁擠度指標(biāo)；當(dāng)四低頻擁擠度觸發(fā)信號(hào)偏多和提示的擁擠行業(yè)偏多時(shí)，市場(chǎng)整體也往往會(huì)有不同幅度的下跌調(diào)整，近期整體擁擠信號(hào)和擁擠行業(yè)數(shù)量較少。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002040608010012002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023持續(xù)擁擠信號(hào)觸發(fā)擁擠閾值行業(yè)個(gè)數(shù)萬(wàn)得全A(右軸)17提綱 18基本面量化框架和核心結(jié)論A股整體盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)情緒中信一級(jí)行業(yè)配置單行業(yè)基本面量化風(fēng)險(xiǎn)提示中信一級(jí)行業(yè)配置 19中信一級(jí)行業(yè)配置中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂矶嗑S度行業(yè)配置中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韴D表：基于中信一級(jí)行業(yè)投入產(chǎn)出表（2018年）構(gòu)建的各類系數(shù)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投根據(jù)投入產(chǎn)出表，可以計(jì)算各類系數(shù)來(lái)反映行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和前后聯(lián)系：1、感應(yīng)度系數(shù)，反應(yīng)該行業(yè)增加一單位最初投入對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的推動(dòng)程度；2、產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù)，綜合考慮投入占比和單位產(chǎn)值對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)；3、影響力系數(shù)，反映該行業(yè)增加一單位最終需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的需求波及程度；4、產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)，綜合考慮需求占比和單位需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)；5、前向聯(lián)系，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)都增加單位最終產(chǎn)品時(shí)完全需要的此行業(yè)產(chǎn)品；6、后向聯(lián)系，此行業(yè)增加單位最終產(chǎn)品對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用；7、平均前向APL，該行業(yè)成本變化后對(duì)其他行業(yè)的產(chǎn)出造成影響要經(jīng)過(guò)的平均輪次；8、平均后向APL，該行業(yè)需求變化后對(duì)其他行業(yè)的產(chǎn)出造成影響要經(jīng)過(guò)的平均輪次；9、上游度系數(shù)，該行業(yè)產(chǎn)品在達(dá)到最終需求之前還需要經(jīng)歷的生產(chǎn)階段數(shù)目。中信一級(jí)行業(yè) 感應(yīng)度系數(shù) 產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù) 影響力系數(shù) 產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù) 前向聯(lián)系 后向聯(lián)系 平均前向APL 平均后向APL參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序 參數(shù)值 排序上游度系數(shù)參數(shù)值排序石油石化2.2510.0591.01150.01176.6712.83154.2924.0115.361煤炭1.5340.03150.81220.00264.5442.26223.9633.14214.414有色金屬1.9420.03121.1860.01185.7423.3064.3213.8535.232電力及公用事業(yè)0.82180.0840.83210.00232.44182.33213.16162.82272.4119鋼鐵1.1960.03131.04130.02133.5362.91133.8843.5283.506基礎(chǔ)化工1.4250.0671.1390.0744.2153.1693.42103.43104.305建筑0.36270.03141.10110.01211.08273.09113.16153.05231.0827建材0.84170.02171.04140.01162.50172.91143.08193.25172.5216輕工制造1.0090.02181.12100.0682.9693.15103.12173.33143.1710機(jī)械0.88150.04101.1770.1612.60153.2873.02213.26162.6415電力設(shè)備及新能源0.91130.01251.2530.0772.68133.5033.21133.4992.8113汽車0.79210.01221.2240.02122.33213.4243.7973.5372.3321商貿(mào)零售0.92110.1020.64270.0592.72111.79272.72273.17192.7914消費(fèi)者服務(wù)0.82190.03110.88180.00242.42192.46182.89243.01242.4518家電0.53260.00271.2820.02111.57263.5823.35123.43121.7125紡織服裝0.90140.01211.2250.1222.68143.4153.5993.8623.367醫(yī)藥0.86160.01260.99160.01192.54162.77163.6083.21182.5117食品飲料0.81200.03160.97170.02142.39202.73173.35113.43112.3820農(nóng)林牧漁0.98100.0830.70260.00222.91101.95263.8363.30153.0211銀行1.1070.0660.70250.00273.2571.97252.91233.14203.298非銀行金融0.72220.01240.78230.00252.13222.18233.20143.35132.1522房地產(chǎn)0.92120.1010.76240.02152.71122.12242.95222.98252.8112交通運(yùn)輸1.0780.0650.85190.04103.1682.40192.84253.07223.239電子1.5930.02191.3110.0764.7133.6913.8553.7044.693通信0.62240.01231.1780.1131.84243.2783.05203.5961.9724計(jì)算機(jī)0.68230.01201.05120.0752.01232.95123.12183.6252.0623傳媒0.54250.0680.83200.01201.61252.34202.73262.85261.622620中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韴D表：基于投入產(chǎn)出表（2018年）的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碣Y料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投基于投入產(chǎn)出表構(gòu)建的各類系數(shù)和行業(yè)基本面邏輯，可以梳理出中信一級(jí)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。上游石油石化下游紡織服裝醫(yī)藥輕工制造建筑中游農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸電力設(shè)備及新能源建材煤炭有色金屬電子鋼鐵機(jī)械汽車家電TMT傳媒計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)非銀行金融通信食品飲料電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工銀行房地產(chǎn)商貿(mào)零售21中信一級(jí)行業(yè)配置 22中信一級(jí)行業(yè)配置中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂矶嗑S度行業(yè)配置戰(zhàn)略投資凈額增速2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06戰(zhàn)略投資凈額增速全部股票13.13%16.07%15.43%12.80%12.52%12.01%9.44%12.16%12.25%11.84%10.41%9.31%8.06%7.83%7.14%6.99%6.68%6.94%7.03%6.91%6.26%6.06%7.01%6.99%6.44%5.93%5.89%6.06%5.85%5.48%5.73%6.33%全部股票非金融12.89%15.48%14.67%12.17%11.67%11.32%9.20%11.46%11.70%11.24%9.59%8.46%7.13%6.81%5.98%5.83%5.59%5.86%5.87%5.45%5.28%5.56%6.52%6.56%6.10%5.53%5.61%5.86%5.69%5.51%5.94%6.44%非金融石油石化15.95%16.88%17.58%17.72%15.04%13.58%6.44%10.30%11.27%13.49%11.59%9.19%7.14%7.31%6.11%5.06%1.77%-0.33%-2.16%-3.09%-0.58%0.85%4.59%7.05%7.95%6.65%1.68%0.94%4.41%5.85%4.97%5.39%石油石化煤炭16.27%18.41%18.93%16.27%17.66%17.58%4.47%9.89%15.02%14.95%13.75%11.69%8.18%6.80%4.58%2.99%1.82%1.46%0.64%-0.95%1.86%3.01%0.25%0.73%0.47%0.29%1.26%0.95%0.29%0.15%2.32%3.13%煤炭有色金屬15.05%26.74%22.73%14.34%10.51%10.50%12.55%11.33%12.88%13.86%11.88%10.42%7.95%4.24%4.70%4.10%2.66%1.88%5.50%6.47%2.75%2.63%5.55%6.46%6.21%4.44%4.76%5.01%2.93%5.01%7.68%8.26%有色金屬電力及公用事業(yè)14.17%17.55%16.68%11.72%14.04%13.74%10.05%8.78%7.36%7.45%5.68%4.98%5.27%4.94%4.30%5.20%5.79%6.64%5.75%4.57%4.45%3.82%3.28%3.24%2.97%3.42%4.91%4.65%3.67%3.19%3.61%6.27%電力及公用事業(yè)鋼鐵13.67%14.76%11.00%7.05%4.03%2.17%1.51%1.95%3.94%2.42%1.12%3.26%3.43%2.22%1.38%1.18%3.53%3.11%0.00%-1.35%-3.06%-1.91%-0.48%0.02%0.07%-0.71%1.17%2.57%0.18%-1.60%0.16%-0.09%鋼鐵基礎(chǔ)化工11.64%12.72%12.97%11.69%9.02%8.73%9.53%11.86%18.39%17.96%14.22%12.12%10.18%8.12%6.28%4.03%3.09%3.90%6.93%7.93%5.63%7.59%5.73%5.69%5.05%4.25%6.29%8.32%10.10%11.63%14.60%14.87%基礎(chǔ)化工建筑22.05%26.00%23.59%21.86%22.66%21.09%29.54%23.52%12.99%10.42%10.57%9.71%11.36%14.81%16.37%16.94%17.65%15.10%9.00%10.42%13.90%12.25%13.50%13.82%13.01%13.47%16.46%14.41%8.95%6.74%6.67%7.13%建筑建材14.17%20.15%20.69%19.48%19.52%21.01%19.82%17.61%14.16%12.36%9.74%6.93%5.80%3.77%2.15%2.43%1.60%0.53%0.24%-0.25%-0.05%0.64%2.99%4.81%7.94%7.64%4.76%5.76%11.99%14.61%5.60%2.24%建材輕工制造6.96%4.78%7.11%7.94%11.04%12.00%18.58%16.90%13.80%10.96%8.67%7.29%5.87%5.03%5.64%5.88%5.08%5.12%7.16%8.01%10.95%13.80%15.09%12.50%8.58%6.61%6.73%9.47%9.43%7.77%6.70%5.27%輕工制造機(jī)械21.56%28.00%27.73%26.54%13.60%15.62%16.43%19.78%22.03%17.96%13.04%8.76%6.42%6.72%7.45%7.32%8.07%7.79%8.80%5.15%4.05%6.43%8.14%6.21%6.07%5.51%4.46%6.26%8.09%6.47%6.43%6.77%機(jī)械電力設(shè)備及新能源7.96%17.99%23.62%24.88%24.90%20.90%30.33%25.79%23.90%20.99%16.58%13.87%10.79%8.19%7.11%9.59%12.67%15.02%14.51%14.92%14.87%13.86%10.50%9.13%7.72%8.04%8.33%10.39%12.93%13.93%15.87%15.79%電力設(shè)備及新能源國(guó)防軍工8.72%17.65%22.64%11.57%10.21%8.36%11.01%9.33%10.82%9.91%7.81%6.87%7.66%7.80%7.46%5.73%3.53%3.18%4.03%3.72%2.69%3.78%4.99%4.65%3.07%2.64%2.85%3.50%4.17%3.31%5.50%5.94%國(guó)防軍工汽車7.63%8.07%9.30%6.35%2.47%-10.28%4.45%23.75%17.09%15.97%14.68%10.91%9.11%9.76%7.36%7.80%6.52%8.95%11.59%9.39%7.08%9.00%9.33%8.18%6.19%1.56%-0.06%-0.11%3.20%4.56%9.38%11.80%汽車商貿(mào)零售9.31%15.49%18.88%12.52%7.96%9.29%19.02%12.45%13.86%13.69%11.65%10.78%9.23%9.89%9.37%6.64%4.89%2.53%1.68%3.26%6.54%5.59%4.87%5.24%9.47%8.91%3.94%1.77%1.73%0.27%-1.52%-2.57%商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)14.05%16.87%9.90%6.15%5.14%7.98%11.16%14.13%17.40%20.07%12.13%14.64%13.04%8.96%6.60%11.30%12.85%38.97%43.53%7.82%4.11%2.31%3.79%5.43%10.40%9.14%6.07%7.71%4.15%-0.48%1.55%4.33%消費(fèi)者服務(wù)家電0.84%6.47%13.99%12.00%6.08%8.84%33.13%44.42%40.64%21.79%8.85%4.18%3.04%1.80%4.95%9.76%19.88%46.41%34.49%22.72%18.51%10.01%21.10%13.12%12.60%10.57%8.04%9.21%12.79%9.90%8.76%7.16%家電紡織服裝14.21%20.98%17.36%7.92%2.74%4.96%6.92%12.25%14.01%10.38%6.69%5.83%5.44%6.16%9.58%8.86%12.03%9.45%6.85%10.31%13.32%13.73%9.15%5.37%4.08%0.85%-0.23%3.29%5.53%3.67%3.93%2.57%紡織服裝醫(yī)藥2.55%3.61%3.54%1.64%6.00%10.82%12.25%15.78%20.17%19.68%18.64%19.08%16.18%15.11%13.85%13.50%17.40%17.73%19.07%18.43%16.54%18.05%17.56%15.91%12.88%10.46%11.38%14.15%15.86%13.78%11.78%10.58%醫(yī)藥食品飲料4.29%4.72%5.63%4.91%12.42%14.58%10.33%21.36%24.42%22.74%18.88%17.50%12.49%12.25%10.35%7.93%5.02%2.39%2.34%5.12%4.79%5.35%9.59%10.28%12.43%8.02%6.98%11.24%11.36%10.76%9.92%8.76%食品飲料農(nóng)林牧漁5.00%10.34%12.01%8.31%7.39%7.65%8.79%8.90%12.03%12.76%13.24%11.50%11.83%12.62%8.37%7.07%6.14%8.57%16.94%15.24%13.97%13.86%11.28%9.45%19.09%32.11%38.44%33.85%14.35%4.72%4.18%3.27%農(nóng)林牧漁銀行23.38%112.08%126.21%55.97%124.76%96.10%-264.93%77.97%67.43%73.36%104.53%110.97%124.15%139.42%142.64%140.32%115.32%95.44%126.19%138.61%80.86%78.33%94.33%89.64%82.24%59.10%46.95%43.17%37.26%23.82%12.03%11.00%銀行非銀行金融57.47%56.16%46.43%19.82%12.95%11.36%29.70%5.43%9.51%9.35%9.87%10.16%10.26%14.41%25.61%30.32%44.94%56.54%46.15%54.40%30.37%6.91%4.25%3.29%0.21%0.59%1.64%1.37%0.91%-1.04%-1.86%-1.81%非銀行金融房地產(chǎn)24.31%25.18%15.71%9.40%16.34%18.64%15.16%18.14%13.86%6.93%6.59%8.46%14.90%20.45%12.93%9.34%18.66%25.79%31.84%42.97%36.23%22.43%20.03%17.30%11.18%11.68%11.65%9.12%6.24%1.98%1.53%1.92%房地產(chǎn)交通運(yùn)輸11.28%14.22%9.13%6.04%7.61%8.31%9.87%9.25%6.67%4.95%4.00%4.45%2.63%2.63%3.54%3.81%3.47%3.56%7.49%7.42%4.27%4.50%5.08%4.95%2.14%1.28%2.23%2.60%3.65%1.77%1.15%1.68%交通運(yùn)輸電子6.93%9.34%8.58%6.21%6.74%20.75%37.05%48.12%33.56%18.93%11.70%15.32%19.55%17.68%18.00%21.53%20.80%18.31%28.30%35.28%25.61%22.45%20.86%17.00%12.18%11.87%17.53%17.53%12.14%11.42%11.00%9.39%電子通信-0.21%0.54%0.94%6.93%10.24%11.02%6.35%5.20%7.49%7.73%10.26%8.79%2.37%1.25%0.34%1.80%5.49%7.05%5.65%5.36%-1.36%-2.64%0.39%-0.83%2.61%1.66%-0.99%-0.22%0.35%8.50%9.22%8.72%通信計(jì)算機(jī)6.88%12.44%23.86%13.65%16.22%19.94%22.10%21.63%24.33%25.42%19.17%15.11%17.62%18.91%17.08%19.32%30.38%52.48%50.14%40.04%45.36%62.29%48.53%28.50%19.95%22.46%15.44%17.86%17.93%12.08%14.33%15.12%計(jì)算機(jī)傳媒12.06%23.26%16.58%5.65%5.36%7.33%14.25%15.38%16.48%15.66%9.62%13.99%14.99%12.32%20.53%25.78%37.97%45.62%42.98%34.27%20.24%39.85%33.80%19.36%5.87%-1.27%2.57%5.08%-1.58%-4.64%-3.79%-2.30%傳媒綜合-1.99%-0.47%3.88%1.21%-1.75%3.44%7.53%11.48%24.66%23.81%24.59%20.56%21.96%20.04%4.13%3.37%2.95%1.97%4.17%2.24%0.42%3.76%5.15%2.19%1.49%0.06%-2.31%0.72%1.02%-0.40%4.17%2.53%綜合綜合金融27.25%14.51%10.79%16.24%20.38%19.13%12.50%13.60%綜合金融23行業(yè)生命周期圖表：戰(zhàn)略投資凈額增速資料來(lái)源：wind，中信建投每個(gè)行業(yè)有自己的生命周期，我們通過(guò)現(xiàn)金流量表中企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)和并購(gòu)相關(guān)現(xiàn)金流能夠觀察一家企業(yè)的產(chǎn)能是處于擴(kuò)張狀態(tài)還是收縮狀態(tài)；定義：“戰(zhàn)略投資凈額=長(zhǎng)期資產(chǎn)投資凈額+并購(gòu)活動(dòng)凈合并額”。2023年整體戰(zhàn)略投資凈額增速有所回升，基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源、汽車和計(jì)算機(jī)的戰(zhàn)略投資凈額平均增速高于10%，是產(chǎn)能擴(kuò)張較為顯著的行業(yè)。景氣度圖表：景氣度的三個(gè)層次（左）

&

最新一期中信一級(jí)行業(yè)景氣度（右）資料來(lái)源：wind，中信建投對(duì)于中信一級(jí)行業(yè)，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)造景氣度，對(duì)于信息率大于50%的行業(yè)采用分析師預(yù)期數(shù)據(jù)修正景氣度，對(duì)于有行業(yè)基本面量化觀點(diǎn)的行業(yè)進(jìn)一步修正景氣度，得到“財(cái)務(wù)復(fù)合+分析師修正+基本面修正”景氣度指標(biāo)；當(dāng)前景氣度最高的4個(gè)行業(yè)：石油石化、電力及公用事業(yè)、鋼鐵和紡織服裝。分析師預(yù)期中觀行業(yè)基本面微觀財(cái)務(wù)分析石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造日期

2023/8/312023/9/282023/10/312023/8/312023/9/282023/10/312023/8/312023/9/282023/10/312023/8/312023/9/282023/10/312023/6/302023/9/302023/6/302023/9/302023/6/302023/9/302023/6/302023/9/302023/6/302023/9/302023/6/302023/9/302023/9/28

2023/10/313.67

3.67

5.67

61.22

60.00

61.22

9.82

9.70

10.79

-0.12

-0.24

0.30

5.20

5.53

46.95

47.43

-5.73

5.30

-5.82

6.40

-6.25

5.96

9.94

10.49

1

1-5.33

-5.00

-4.33

72.22

69.44

69.44

14.72

14.73

13.52

-3.20

-3.19

-2.84

22.54

21.07

45.46

46.91

-17.22

-7.90

-15.63

-7.95

-14.40

-7.85

17.92

16.35

-1

-1-5.33

-5.33

-4.67

73.77

72.36

69.67

12.82

12.62

10.63

-1.03

-1.19

-2.30

6.48

6.19

52.88

52.09

-12.39

-5.64

-9.06

-2.75

-8.09

-1.54

13.85

12.93

-1

-13.003.004.0047.3746.0546.416.026.007.74-0.16-0.190.497.419.0965.2164.1710.9921.1912.0520.6110.8017.756.18

7.25-5.333.335.3376.9276.9273.082.892.753.971.831.681.340.451.1554.8754.75-61.21192.10-54.56149.66-54.57140.96

1.07

2.63 1 1-3.33-3.330.67

57.2156.5658.008.078.107.96-0.21-0.310.537.837.1649.1147.71-23.36-9.67-23.46-10.04-24.30-10.18

8.29

7.43 1 -1-4.00-4.00-5.0047.8048.4347.136.266.316.03-0.85-0.83-0.902.932.8678.1075.98

0.35

-1.47 0.52-0.83-0.24-0.827.11

6.93-0.50-0.50-0.5054.7653.5753.574.844.665.230.190.000.845.094.8651.0250.24-12.36-4.50-13.82-4.44-13.71-4.99

4.65

4.38 0 0-4.00-2.673.3357.6254.3854.005.445.527.130.410.412.074.174.2748.7348.54-7.571.52-8.040.94-8.56-0.225.03

5.06機(jī)械 2.003.33-2.0057.6455.3556.737.007.037.56-0.02-0.010.617.337.3855.8953.92

3.94

1.43 4.021.62