會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)管理-基于VAR的余額寶金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析

一、緒論（一）研究背景及意義隨著民眾和企業(yè)投資理財(cái)和套期保值需求逐漸旺盛、金融市場(chǎng)體制逐漸健全，政府會(huì)逐漸放開(kāi)監(jiān)管，減少行政手段調(diào)節(jié)，轉(zhuǎn)而讓市場(chǎng)自身進(jìn)行調(diào)節(jié)，如最新的利率市場(chǎng)化。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之復(fù)雜多樣化。此外我國(guó)的金融改革及創(chuàng)新是摸著石頭過(guò)河，接下來(lái)的問(wèn)題是如何在設(shè)置金融規(guī)范創(chuàng)新、在提出金融理論中創(chuàng)新、在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)與應(yīng)用中創(chuàng)新、在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中創(chuàng)新，從而滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的投資需求是金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)要面對(duì)的。而評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)需要使用定量的方法進(jìn)行計(jì)算，從而提早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，解決可能產(chǎn)生的危險(xiǎn)。而將在險(xiǎn)價(jià)值模型應(yīng)用于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，揭示風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)。在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，獲取最大的利潤(rùn)回報(bào)才是正確的投資發(fā)展路徑，符合穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求。風(fēng)險(xiǎn)的防控有利于我國(guó)的監(jiān)管水平的提高，有利于金融創(chuàng)新，有利于金融管制放開(kāi)，從而最終促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，真正融入全球經(jīng)濟(jì)。因此，VaR模型等風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)度量技術(shù)在目前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)度量中是相當(dāng)必要的，在下面三個(gè)方面：投資者基金選擇、基金公司自身問(wèn)題發(fā)現(xiàn)與提高、政府部門(mén)監(jiān)管有著重大意義。（二）研究方法（1）理論分析的方法。以金融風(fēng)險(xiǎn)管理知識(shí)為基礎(chǔ)，本文通過(guò)對(duì)其進(jìn)行闡述和分析，再結(jié)合理論的研究，得出余額寶發(fā)展過(guò)程中所有的風(fēng)險(xiǎn)影響因素，然后更深的去摸索一個(gè)發(fā)展方向，一個(gè)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)金融各個(gè)產(chǎn)品可能發(fā)展的方向。（2）比較和分析的方法。通過(guò)羅列網(wǎng)絡(luò)金融的特點(diǎn)并使其和傳統(tǒng)金融的進(jìn)行比較分析，更直觀的識(shí)別網(wǎng)絡(luò)金融的風(fēng)險(xiǎn)。（3）VaR方法。運(yùn)用VaR模型從實(shí)證的角度，對(duì)貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了衡量，并且更為顯著客觀的剖析了天弘余額寶貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)去聯(lián)合不同的收益率的風(fēng)險(xiǎn)。（4）模糊層次分析法。利用模糊層次分析法，對(duì)余額寶的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主管測(cè)定與相關(guān)的評(píng)估分析。比較余額寶的各類風(fēng)險(xiǎn)的影響的大小，對(duì)下一步對(duì)余額寶提出監(jiān)管措施有了一定的參考作用。二、我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的發(fā)展與挑戰(zhàn)（一）我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀2013年大量創(chuàng)新型貨幣基金不斷涌現(xiàn)，貨幣基金的贖回時(shí)效性也越來(lái)越強(qiáng)，從保證金貨幣基金的T+0可用，到T+0貨基的實(shí)時(shí)可取，從借助傳統(tǒng)老貨幣基金實(shí)現(xiàn)貨基快速取現(xiàn)功能，到專屬定制類貨幣基金的推出，這些創(chuàng)新均表明貨幣基金正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的大變革，在兼顧收益的同時(shí)提升貨基的時(shí)效性是這場(chǎng)創(chuàng)新的關(guān)鍵點(diǎn)。貨幣基金的創(chuàng)新也對(duì)基金業(yè)產(chǎn)生了前所未有的沖擊，原先業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為貨幣基金無(wú)法完全取代活期存款的地位，主要是因?yàn)樨泿呕疒H回后的到賬時(shí)間問(wèn)題，但自從T+0貨基出現(xiàn)之后，貨幣基金真正具有了活期存款的特性，并且也具有較高收益，特別是從余額寶出現(xiàn)之后，大量活期存款轉(zhuǎn)向貨幣基金，使貨幣基金真正成為活期存款的理想替代品，我們認(rèn)為這一歷史性跨越也將成為未來(lái)貨幣基金的主要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展方向，未來(lái)消費(fèi)類貨基、支付類貨基也將不斷涌向，貨基的創(chuàng)新道路將不斷延伸。T+0貨基在去年大量出現(xiàn)，目前已經(jīng)有33家基金管理公司推出了自己版本的貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務(wù)，而在金融市場(chǎng)中有62家公司擁有貨幣基金，由此可見(jiàn)當(dāng)前貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務(wù)越來(lái)越普遍，幾乎所有大中型基金管理公司都推出了這一業(yè)務(wù)。我們知道，貨幣基金被稱為銀行活期儲(chǔ)蓄的理想替代投資品，但近幾年來(lái)貨幣基金之所以沒(méi)有很好的替代活期儲(chǔ)蓄的一個(gè)很重要原因就是其流動(dòng)性還遠(yuǎn)不如活期儲(chǔ)蓄方便，原來(lái)貨幣基金贖回通常要T+2才能到賬，而且前，正是由于貨幣基金推出T+0快速贖回功能，才使得貨幣基金的流動(dòng)性可以完全媲美銀行活期存款，我們認(rèn)為不遠(yuǎn)的將來(lái)，貨幣基金替代活期儲(chǔ)蓄將成為可能。目前市場(chǎng)中的T+0貨基大部分是與原來(lái)的傳統(tǒng)貨基進(jìn)行對(duì)接的，購(gòu)買(mǎi)這種基金的投資者不但能夠得到與銀行端進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)相同的收益，而且還可以實(shí)現(xiàn)基金的快速贖回，這在銀行端是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的；還有一些基金，是基金公司專門(mén)為自己的貨基T+0業(yè)務(wù)量身定制的專屬類貨幣基金，這些基金的銷售渠道只局限于互聯(lián)網(wǎng)，并且基金設(shè)計(jì)為每日結(jié)轉(zhuǎn)基金份額，投資組合久期也更短。我們統(tǒng)計(jì)了33只T+0貨基去年以來(lái)的業(yè)績(jī)情況，這33只基金四季度以來(lái)的平均年化收益率為4.93%，去年以來(lái)的區(qū)間年化收益率均值為4.36%，從T+0貨基的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，和傳統(tǒng)貨幣基金基本相當(dāng)。分品種來(lái)看，截止到12月31日，四季度以來(lái)表現(xiàn)最好的T+0貨基為天弘增利寶基金，四季度以來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)?.17%，其次為博時(shí)現(xiàn)金收益貨基，其四季度業(yè)績(jī)?yōu)?.10%，總體來(lái)看，傳統(tǒng)貨幣基金增加丁+0功能之后并沒(méi)有影響基金業(yè)績(jī)水平，其中博時(shí)現(xiàn)金收益、中海貨幣、華夏現(xiàn)金增利等傳統(tǒng)貨幣基金增加T+0功能之后其業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是較好，流動(dòng)性的增加反而增加了基金的規(guī)模。而專屬定制類T+0貨基例如天弘增利寶（余額寶）貨基由于基金規(guī)模較大，并且通過(guò)大數(shù)據(jù)挖掘工作也取得了較好的業(yè)績(jī)，總之，我們認(rèn)為貨幣基金的T+0功能對(duì)貨幣基金會(huì)產(chǎn)生正面影響。余額寶（天弘增利寶貨幣基金）于去年6月13日上線，據(jù)天弘基金公司披露，截止到12月31日，余額寶的總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1853.42億元，除了在規(guī)模方面的迅猛發(fā)展外，在收益方面也是名列前茅，截止到12月31日，余額寶9月份以來(lái)的區(qū)間7日年化收益率均值為5.10%，在所有75只貨幣基金中排名第一，投資者投資余額寶在享受高收益的同時(shí)，還享有其他貨幣基金無(wú)法比擬的多種優(yōu)勢(shì)，例如無(wú)限時(shí)高額度的快速取現(xiàn)功能，各種消費(fèi)、支付功能等等。余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的代表，對(duì)傳統(tǒng)銀行活期存款業(yè)務(wù)形成了明顯的沖擊影響。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，專屬類互聯(lián)網(wǎng)貨基發(fā)行時(shí)間均較短，但募集規(guī)模均以十億元以上計(jì)，可以說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)貨基已經(jīng)越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，這一類基金產(chǎn)品成為其短期理財(cái)?shù)睦硐胪顿Y工具。（二）互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金的收益分析高收益一直以來(lái)都是余額寶進(jìn)行宣傳的標(biāo)語(yǔ)，因?yàn)橛囝~寶自上線到現(xiàn)在，收益率幾乎一直保持在4%左右，除了剛開(kāi)始的四天。并且甚至漲到想不到的6%多在2013年7月初和12月底。其原因主要是由于7月上旬銀行間市場(chǎng)產(chǎn)生了“錢(qián)荒”的現(xiàn)象，并于12月年底到期，銀行因年底清理，導(dǎo)致利率大幅上升。2013年6月至2013年底，中國(guó)銀行間市場(chǎng)資金緊張，貸款利率高，大量資金投資于銀行協(xié)議存款，余額寶盈利，分別在2013年的年初和2014年7月1日，迎來(lái)了七日年化收益率的最高值，使得大量用戶把自己的資金存入余額寶，甚至達(dá)到6.31%和6.76%（如下圖所示），余額寶規(guī)模因此不斷擴(kuò)大。和它形成較大對(duì)比的便是銀行，它的存款利率只有0.35%，余額寶收益率如此高便帶來(lái)了不小的吸引度。但之后貸款市場(chǎng)利率慢慢的變得正常，余額寶收益率也開(kāi)始慢慢的下降，從2014年11月起，央行又先后進(jìn)行了三次降息，兩次降準(zhǔn)，然后余額寶利率繼續(xù)下降，累計(jì)創(chuàng)造收入超過(guò)250千萬(wàn)元，用戶數(shù)達(dá)到3847人，人均1850萬(wàn)元。用戶將資金存入余額寶就等于購(gòu)買(mǎi)相同的天弘增利寶貨幣基金，這樣余額寶便成為用戶購(gòu)買(mǎi)自由基金的唯一平臺(tái)。圖1余額寶萬(wàn)份單位收益和七日年化收益率變化折線圖對(duì)于余額寶的收益，銀行存款和結(jié)算準(zhǔn)備是投資的主要方向，占總投資的90%以上；投資比例排名次之二是短期債券，占6%左右，兩者已占95%以上的總投資額等，相比買(mǎi)回售的金融資產(chǎn)比例變得很小，收益率相對(duì)較小，還有就是市場(chǎng)打新對(duì)貨幣基金收益率的影響。（1）銀行存款。其實(shí)銀行總的來(lái)說(shuō)就是協(xié)定存款，我們基于基金管理網(wǎng)站發(fā)布的信息可以看出來(lái)。協(xié)定存款不被納入存款貸款比例，因?yàn)樗鼘儆谕瑯I(yè)存款。中國(guó)人民銀行在1990個(gè)經(jīng)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中有一項(xiàng)業(yè)務(wù)便是協(xié)議存款，可以用作融資質(zhì)押物且能夠提前支取。但是如果拿天弘增利寶為例子來(lái)討論，我們可以發(fā)現(xiàn)它的托管銀行的協(xié)定存款，即中信銀行的利息的計(jì)算和帳戶的設(shè)置則是這樣的，如下圖所示A、B兩個(gè)賬戶：圖2中信銀行的帳戶描述資金的供給狀況決定了協(xié)定存款利率和活期存款利率，怎么決定呢？當(dāng)貨幣的需求大于供給的時(shí)候，自然貨幣開(kāi)始不值錢(qián)，人民銀行下調(diào)基準(zhǔn)利率，協(xié)定存款和活期存款利率都下降。當(dāng)然，反之利率上升。銀行存款的規(guī)模也會(huì)有一定的影響對(duì)收益，規(guī)模大的時(shí)候貨幣基金和銀行談判就會(huì)比較有優(yōu)勢(shì)，其資金規(guī)模與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成反比，當(dāng)它的議價(jià)能力增強(qiáng)時(shí)，收益率也就升高了。這里有一個(gè)典型的例子，有段時(shí)間由于全國(guó)銀行的資金緊缺，導(dǎo)致天弘增利寶的七日年化收益率升到了6.3%，然后隨著市場(chǎng)利率的上漲而不斷的上漲。（2）短期債券。當(dāng)前債券市場(chǎng)的供求情況仍然是一個(gè)影響比較直接的因素，然而這種影響關(guān)系到底是什么樣的呢？如果債券的交易價(jià)格上升，就說(shuō)明這時(shí)候供給小于需求；如果債券交易價(jià)格下降了，就說(shuō)明這時(shí)候供給大于需求，第一種情況債券收益率會(huì)隨著交易價(jià)格的上升而上升；第二種情況債券收益率會(huì)隨著交易價(jià)格的下降而下降。第二個(gè)，影響債券收益率便是金融市場(chǎng)上資金的一個(gè)供求狀況。那么這種影響關(guān)系又是什么樣的呢？如果資金的價(jià)格降低，對(duì)于債券持有人，債券的現(xiàn)值即債券和利息折現(xiàn)的現(xiàn)值降低，就說(shuō)明這時(shí)候資金的需求大于供給；如果資金的價(jià)格升高，對(duì)債券持有人，債券的現(xiàn)值增加，就說(shuō)明這時(shí)候資金的需求小于供給，然面對(duì)于第一種情況債券的收益率隨著現(xiàn)值的下降而下降，對(duì)于第二種情況債券的收益率會(huì)隨著現(xiàn)值的增加而增加。第三個(gè)，影響債券收益率的便是通貨膨脹率。適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浡誓軌蚴沟媒?jīng)濟(jì)有一定的發(fā)展，會(huì)出現(xiàn)更為活躍的市場(chǎng)和較快較好發(fā)展的企業(yè)的增多。債券市場(chǎng)的收益率則和通貨膨率有著反方向的變化，即成負(fù)相關(guān)的變化。什么情況會(huì)造成債券收益率的下降呢？當(dāng)通貨膨脹率過(guò)高的時(shí)候，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，這時(shí)大家會(huì)覺(jué)得貨幣將要貶值，就不停的去消費(fèi)增加貨幣流通速度，這種情況的發(fā)生就會(huì)降低債券的收益率。最后一個(gè)，影響債券收益率的便是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)情況。這種影響的關(guān)系是什么樣的呢？第一種情況，就是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，增長(zhǎng)特別緩慢的時(shí)候，投資者對(duì)資本回報(bào)率有比較低的要求，企業(yè)不斷的縮小規(guī)模，當(dāng)債券市場(chǎng)的需求不變，使得債券供給減少，交易價(jià)格增加，也就使得債券的收益率降低。第二種情況就是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特別好，增長(zhǎng)速度特別快的時(shí)候，企業(yè)不斷的使規(guī)模變大，融資需求也變得更高，當(dāng)債券市場(chǎng)需求仍不變時(shí)，使得債券的供給增多，交易價(jià)格下降，也就使得債券的收益率升高。此外如果有更快的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資者對(duì)于資本回報(bào)率的要求變得更高，收益率會(huì)有更大的提升。（3）市場(chǎng)打新。市場(chǎng)打新對(duì)貨幣基金的收益率的影響，2015年的下半年，伴隨著持續(xù)的市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松和央行降息的影響，貨幣基金的收益率開(kāi)始呈現(xiàn)大的下跌趨勢(shì)，甚至曾將一度跌破3。然而貨幣基金收益率下降的這個(gè)情況最近卻悄然逆轉(zhuǎn)，對(duì)于貨幣基金收益的逆襲，業(yè)內(nèi)人士研究，得出主要原因主要是打新資金的需求，大量的市場(chǎng)打新推高了貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)利率，并且隨著新股逐步的推出，貨幣基金收益走高或許將會(huì)持續(xù)走高很長(zhǎng)一段時(shí)間。下圖即為市場(chǎng)打新對(duì)貨幣基金收益率的一個(gè)影響的表現(xiàn)圖。圖3貨幣基金收益率受市場(chǎng)打新影響的變化圖（三）互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金的潛在威脅與風(fēng)險(xiǎn)1.潛在威脅以余額寶為例舉出余額寶商業(yè)模式的潛在威脅：（1）銀行競(jìng)爭(zhēng)威脅：第一，相比于互聯(lián)網(wǎng)余額寶們對(duì)接的貨幣基金的單一性，銀行具有更多的理財(cái)產(chǎn)品。一旦銀行推出了隨時(shí)可取并且高利率的理財(cái)產(chǎn)品，那么余額寶們的投資者將轉(zhuǎn)向銀行。第二，銀行具有自身的網(wǎng)點(diǎn)與服務(wù)團(tuán)隊(duì)，理財(cái)規(guī)劃師可以提供專業(yè)的投資建議，能夠更有針對(duì)性地為顧客服務(wù)。第三，銀行對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，肯定會(huì)限制資金從銀行賬戶向余額寶賬戶的流入，從而不利于資金存取，從而減少了投資者的興趣。（2）利率市場(chǎng)化威脅：如果放大存款利率浮動(dòng)區(qū)間，那么存款利率將上升，威脅到余額寶的資金來(lái)源。（3）監(jiān)管威脅：央行目前正鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。但是余額寶們并不真正算是金融創(chuàng)新，它只是降低了貨幣基金的投資門(mén)檻。由于余額寶們的主要投資主體是廣大人民群眾，但是他們并不能完全認(rèn)識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)使用資金的風(fēng)險(xiǎn)，有可能產(chǎn)生被盜領(lǐng)的情況。隨著互聯(lián)網(wǎng)余額寶類產(chǎn)品的規(guī)模越來(lái)越大，為控制中小投資者的資金安全，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)叫停這類業(yè)務(wù)，然后進(jìn)行整治，等到完善之后才可能繼續(xù)上市。（4）收益率威脅：余額寶目前只和天弘基金有合作關(guān)系，如果該基金表現(xiàn)不佳那么投資者可能會(huì)將資金投向其他的基金。導(dǎo)致余額寶的規(guī)模下降。其他類似的基金也是如此。在自由市場(chǎng)，團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的持續(xù)的高收益才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。（5）同類產(chǎn)品的威脅：可分為收益率和快速取現(xiàn)能力的比較。收益率自然就是帶來(lái)的收入，收益率越高的產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)的人越多。目前所有的T+0貨幣基金均有快速取現(xiàn)額度限制，這主要是由于貨幣基金的T+0快速贖回功能是由墊資來(lái)完成的，因此這一取現(xiàn)額度完全由墊資的規(guī)模來(lái)決定，對(duì)于能夠取得較大規(guī)模墊資來(lái)源的貨幣基金而言，其設(shè)定的快速取現(xiàn)額度就較高。對(duì)投資者而言，有大額資金快速支取需求的投資者，需要選擇快速取現(xiàn)額度較大的T+0貨基。面對(duì)于普通的投資者來(lái)說(shuō)，一般的T+0貨基均可滿足其需求。富國(guó)基金公司的貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務(wù)的單日取現(xiàn)額度為200萬(wàn)元。而從最小的快速取現(xiàn)額度來(lái)看，目前有4家基金公司的貨基T+0快速取現(xiàn)單日額度只有5萬(wàn)元，分比為德邦基金、海富通基金、民生加銀基金和中?；?。2.存在的風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)3-5年，貨幣基金對(duì)銀行活期存款的分流幅度約在存款占比的5%左右。整體貨幣基金市場(chǎng)容量的第一個(gè)增長(zhǎng)瓶頸平臺(tái)大約為5萬(wàn)億上下。但是目前剛破萬(wàn)億，就引起了銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈關(guān)注，紛紛采取限制行動(dòng)。目前互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品存在以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：（1）投資單一化風(fēng)險(xiǎn)不同于以往的貨幣基金，互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的投資標(biāo)的極為單一，90%以上都投資于銀行協(xié)議存款。目前受益于市場(chǎng)資金面的進(jìn)賬，銀行協(xié)議存款的收益率很高，因此余額寶們的收益率一直居高不下。相比于股票基金與債券基金，貨幣基金是一種低風(fēng)險(xiǎn)的基金產(chǎn)品。同時(shí)，銀行協(xié)議存款的收益波動(dòng)也不是很大，但是“不能把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”，為分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，還是需要積極投資于其它的標(biāo)的。這樣才不會(huì)在市場(chǎng)產(chǎn)生重大變局時(shí)，基金產(chǎn)品突然爆發(fā)出巨大的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，美國(guó)的貨幣基金的投資就極為分散，它們通常選取那個(gè)額度不大、期限較短、同時(shí)收益率高的產(chǎn)品。通過(guò)將這些產(chǎn)品進(jìn)行整合來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)的分散程度明顯大于中國(guó)的貨幣基金。其中的債券和票據(jù)投資占絕大多數(shù)，而投資銀行的存款占比大約僅在30%。（2）管理能力風(fēng)險(xiǎn)阿里巴巴在大數(shù)據(jù)方面的確走在互聯(lián)網(wǎng)公司的前列，“雙11”時(shí)上億顧客的涌入、百億交易額都不會(huì)讓系統(tǒng)崩潰。但是這樣順暢進(jìn)行交易的前提是大筆資金的投入以及人才與技術(shù)的引進(jìn)，其他公司不一定有能力來(lái)應(yīng)付資金存取的快速增長(zhǎng)。因此，該類產(chǎn)品的上市對(duì)于投資團(tuán)隊(duì)的管理能力以及公司IT團(tuán)隊(duì)對(duì)于IT系統(tǒng)的管理能力都有很高的要求。（3）利率下行周期風(fēng)險(xiǎn)由于2009年之后，我國(guó)持續(xù)采取適度偏緊的貨幣政策，加之利率市場(chǎng)化進(jìn)行到存款逐步放開(kāi)階段，資金成本趨升。貨幣基金收益持續(xù)走高，且由于主要投資于協(xié)議存款風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，為余額寶等產(chǎn)品提供了較好的對(duì)接資產(chǎn)。而隨著利率周期的變化，在貨幣基金收益低迷階段，此類產(chǎn)品的運(yùn)作持續(xù)性需要依靠良好的財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)。（4）擠兌風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防擠兌最好的方法就是信用和能力，而體現(xiàn)信用與投資能力需要用實(shí)際行動(dòng)，用收益率來(lái)體現(xiàn)。所以當(dāng)收益率持續(xù)下降的時(shí)候，投資者就可能對(duì)公司的投資能力進(jìn)行懷疑，從而進(jìn)行贖回。余額寶類產(chǎn)品面對(duì)的中小投資者，他們的資金量是很有限的。單個(gè)投資者的進(jìn)進(jìn)出出對(duì)于余額寶類產(chǎn)品沒(méi)有影響。但是由于中小投資者的數(shù)目很多，他們一起進(jìn)行贖回的時(shí)候，資金的流出就會(huì)對(duì)余額寶類產(chǎn)品產(chǎn)生巨大的沖擊。另外，根據(jù)“羊群效益”，并且中小投資者的行為是非理性的。一旦市場(chǎng)產(chǎn)生謠言，一個(gè)贖回，其余紛紛贖回。因此來(lái)看，余額寶類產(chǎn)品還是具有很大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。（5）資金安全風(fēng)險(xiǎn)余額寶類產(chǎn)品面對(duì)的中小投資者，他們的年齡分布很廣，從十幾歲到幾十歲。這些投資者不是所有人都精通互聯(lián)網(wǎng)，知道自己的賬戶安全。一個(gè)盜版的網(wǎng)站或者一個(gè)木馬都可能使中小投資者的資金造成損失。而他們不一定會(huì)認(rèn)為是自身的問(wèn)題，會(huì)認(rèn)為是公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制不到位，這樣就可能產(chǎn)生謠言，引起上文提到的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。因此，余額寶類產(chǎn)品還具有資金安全風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該時(shí)刻提醒投資者注意自身的資金安全。三、VAR的余額寶金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析VaR，即在險(xiǎn)價(jià)值，指在一定持有期內(nèi)，在確定的置信水平上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的最大可能損失。VaR值的計(jì)算方法有很多，不同計(jì)算方法上存在一定差異，本文主要采用GARCH類模型，即自回歸條件異方差模型進(jìn)行計(jì)算。GARCH模型最早是由Engle提出的，其將金融時(shí)間序列普遍存在的異方差性考慮在內(nèi)，但在實(shí)際應(yīng)用中為達(dá)到較好的擬合性需要大量的滯后階數(shù)，從而降低了參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。為了解決這個(gè)問(wèn)題，Bollerslev于1986年提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH（p,q）模型。GARCH模型將條件均值和條件方差都考慮在內(nèi)，標(biāo)準(zhǔn)的GARCH（p,q）模型為：均值方程：（1）方差方程：（2）其中：為t期的基金收益率序列，為收益率的無(wú)條件期望值，表示隨機(jī)干擾項(xiàng)，表示均值方程中隨機(jī)干擾項(xiàng)的條件方差，為常數(shù)項(xiàng)，、、為待估參數(shù)。在運(yùn)用GARCH模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)時(shí)需要考慮殘差序列的條件分布狀態(tài)，通常假定其服從正態(tài)分布。此時(shí)，t時(shí)刻VaR的表達(dá)式為：（3）其中：為收益率序列的均值，為由GARCH模型得到的條件方差序列計(jì)算出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)差序列，為置信水平為下的正態(tài)分布的分位數(shù)，根據(jù)不同的情況，置信水平的選取存在較大差異，本文選取的置信水平為普遍采用的95%。若要估計(jì)一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的VaR值，只需用所得到的條件標(biāo)準(zhǔn)差序列的平均值代替上式中的，將各個(gè)數(shù)值代入公式（3）便可計(jì)VaR的值。（一）樣本和數(shù)據(jù)的選取為了更客觀的衡量余額寶的風(fēng)險(xiǎn)水平，本文選取了與天弘增利寶貨幣基金收益相近的五支貨幣基金為研究對(duì)象，分別為天弘增利寶貨幣（000198）、易方達(dá)貨幣A（110006）、中加貨幣A（000331），嘉實(shí)活期寶貨幣（000464）和寶盈貨幣A（213009），并以各基金的萬(wàn)分收益為樣本，時(shí)間跨度為2016年1月1日至2017年3月11日，并將2016年1月1日到2016年12月31日的用于GARCH模型的參數(shù)估計(jì)和VaR值的計(jì)算，將2017年1月1日到2017年3月11日的用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏?zhǔn)確性?；鹗找媛视孟噜弮商烊f(wàn)份收益的對(duì)數(shù)一階差分來(lái)表示，為：（4）其中：為基金每日收益率，和分別表示第t天和第t-1天的基金萬(wàn)份收益。（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)與分析1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)在運(yùn)用GARCH模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前，必須先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，各樣本的收益率序列均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，表明原序列平穩(wěn)。 表1序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)類型（c,t,p）ADF統(tǒng)計(jì)量臨界值（1%）伴隨概率結(jié)論天弘增利寶（c,t,16）-17.2845-3.98360.0000平穩(wěn)易方達(dá)貨幣A（c,t,16）-18.1709-3.98390.0000平穩(wěn)中加貨幣A（c,t,16）-13.8684-3.98390.0000平穩(wěn)嘉實(shí)活期寶（c,t,16）-10.6249-3.98440.0000平穩(wěn)寶盈貨幣A（c,t,16）-19.4122-3.98360.0000平穩(wěn)注：e表示在檢驗(yàn)回歸式中含常數(shù)項(xiàng)，t表示含趨勢(shì)項(xiàng)，P表示滯后階數(shù)，取0時(shí)表示不含相應(yīng)項(xiàng)，滯后階數(shù)P由AIC準(zhǔn)則確定。2.基本統(tǒng)計(jì)分析如表2所示，對(duì)收益率系列的各基本統(tǒng)計(jì)量表2收益率序列的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果均值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)（F統(tǒng)計(jì)量）天弘增利寶-0.00100.01980.34498.4192452.62845.6264易方達(dá)貨幣A0.00130.5646-0.46726.8625239.51124.0083中加貨幣A-0.00140.54980.11535.446891.606011.6407嘉實(shí)活期寶-0.00150.33180.031212.833331466.59404.2293寶盈貨幣A-0.00120.6353-0.02855.137669.34883.3663根據(jù)上述結(jié)論，各基金每日收益率的均值均在0左右，接近于0，可以看出各基金的收益較前一天沒(méi)有較大變動(dòng)，但是收益率系列的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于均值卻大很多，說(shuō)明各基金收益存在較大的波動(dòng)性，因而存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。包括余額寶在內(nèi)的各基金的偏度都接近于0，但峰度卻普遍較大，顯著大于3，說(shuō)明各樣本基金的收益率分布具有明顯的尖峰厚尾特征。而且各基金的JB統(tǒng)計(jì)量均較大，其中余額寶的JB統(tǒng)計(jì)量為452.6284，說(shuō)明在極小的水平下，收益率分布顯著異于正態(tài)分布。綜上，拒絕余額寶收益率序列呈現(xiàn)正態(tài)分布的假設(shè)，其具有較明顯的“尖峰厚尾”的特征。3.ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)在用ARCH模型進(jìn)行擬合之前，要先確定收益率均值方程是否具有ARCH效應(yīng)。首先通過(guò)收益率系列的自相關(guān)圖及偏自相關(guān)圖來(lái)判定時(shí)間序列的自回歸過(guò)程，然后經(jīng)過(guò)反復(fù)檢驗(yàn)構(gòu)造出擬合效果較好的均值方程，再對(duì)所得到的殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。如表2所示，在LM檢驗(yàn)結(jié)果中，各基金的F統(tǒng)計(jì)量值均大于3，拒絕原假設(shè)，所以模型的殘差序列具有ARCH效應(yīng)，原收益率序列具有異方差性。綜上，原序列具有波動(dòng)聚集和尖峰厚尾的特征，因此用GARCH模型來(lái)加以擬合具有合理性。4.模型建立通過(guò)上述分析我們已經(jīng)得到了收益率序列的均值方程，在此基礎(chǔ)上我們可以進(jìn)一步構(gòu)建GARCH模型。如表所示，用模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，所得參數(shù)估計(jì)都顯著，擬合效果較好。表3GARCH模型構(gòu)建結(jié)果天弘增利寶易方達(dá)貨幣A中加貨幣A嘉實(shí)活期寶寶盈貨幣A滯后階數(shù)AR（1）GARCH（0，1）AR（6）GARCH（0，1）AR（6）GARCH（1，1）AR（6）GARCH（0，1）AR（3）GARCH（1，1）θ值P值θ值P值θ值P值θ值P值θ值P值均值方程-0.1855***0.0005-0.8904***0.0000-0.8311***0.0000-0.8724***0.0000-0.5209***0.0000-0.8893***0.0000-0.6096***0.0000-0.8375***0.0000-0.3128***0.0000-0.8338***0.0000-0.5536***0.0000-0.8335***0.0000-0.1488***0.0196-0.7405***0.0000-0.5243***0.0000-0.8570***0.0000-0.6590***0.0000-0.4619***0.0000-0.8215***0.0000-0.7034***0.0000-0.4036***0.0000-0.6060***0.0000方差方程α值P值α值P值α值P值α值P值α值P值0.5562***0.00003.7677***0.00000.1328***0.00491.0842***0.00000.15280.0022β值P值β值P值β值P值β值P值β值P值0.7038***0.0000--0.6752***0.0000AIC值-5.31180.94051.1185-0.25861.6725對(duì)數(shù)似然數(shù)967.0826-160.3509-191.211654.2953-295.8935滯后1階AR統(tǒng)計(jì)量P值A(chǔ)R統(tǒng)計(jì)量P值A(chǔ)R統(tǒng)計(jì)量P值A(chǔ)R統(tǒng)計(jì)量P值A(chǔ)R統(tǒng)計(jì)量P值A(chǔ)RCH檢驗(yàn)0.01810.89310.57520.44860.12830.72020.03790.84550.17180.6785表3結(jié)果顯示，五只樣本基金的收益率序列在通過(guò)GARCH模型表3結(jié)果顯示，五只樣本基金的收益率序列在通過(guò)GARCH模型擬合后，殘差序列不再具有自相關(guān)性和異方差性。以天弘增利寶貨幣為例，自相關(guān)滯后階數(shù)為AR（1），異方差滯后階數(shù)為GARCH（0，1）。從均值方程和方差方程來(lái)看，各統(tǒng)計(jì)量均在1%顯著水平上顯著。對(duì)模型進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，P值為0.8931，說(shuō)明模型的殘差序列己不存在ARCH效應(yīng)。（三）VaR值計(jì)算表4VaR計(jì)算結(jié)果樣本基金的VaR值返回檢驗(yàn)的失敗次數(shù)95%的置信水平99%的置信水平95%的置信水平99%的置信水平天弘增利寶0.03060.042942易方達(dá)貨幣A0.90551.280821中加貨幣A0.69080.9761107嘉實(shí)活期寶0.38530.544252寶盈貨幣A0.92421.306211通過(guò)GARCH模型我們可以得到收益率序列的條件標(biāo)準(zhǔn)差系列，計(jì)算得其均值，再根據(jù)公式（3）計(jì)算出各樣本基金在不同顯著性水平下的VaR值。以余額寶為例，天弘增利寶貨幣在95%的置信水平下的VaR值為0.0306，表明余額寶有95%的把握將損失控制在0.0306以內(nèi)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，有能力控制好風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí)，通過(guò)對(duì)比所選五支樣本基金的VaR值可以發(fā)現(xiàn)，余額寶的VaR值要顯著小于其它四支貨幣基金，表明余額寶的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。四、相關(guān)建議目前中國(guó)的金融市場(chǎng)正處于改革的關(guān)鍵時(shí)期，估計(jì)金融創(chuàng)新是很正確的。但是鼓勵(lì)金融創(chuàng)新也不能放松金融監(jiān)管。以下是本人的一些建議：（一）對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展沖擊著銀行業(yè)的服務(wù)模式，也沖擊著監(jiān)管層對(duì)于金融創(chuàng)新的監(jiān)管。隨著更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)向金融領(lǐng)域滲透，金融行業(yè)必將發(fā)生巨大的動(dòng)蕩變化，原來(lái)以大機(jī)構(gòu)為主的監(jiān)管方式也將向中小企業(yè)傾斜?；ヂ?lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合是必然趨勢(shì)。金融的本質(zhì)就是資金的轉(zhuǎn)移，需要資金的人通過(guò)付出一定的費(fèi)用拿到資金，提供資金的人得到費(fèi)用，而中介平臺(tái)抽取一定的手續(xù)費(fèi)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)是為上網(wǎng)者提供各式各樣的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。技術(shù)的日新月異，如果跟不上市場(chǎng)發(fā)展的腳步，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就會(huì)倒閉。但是金融機(jī)構(gòu)是很難倒閉的，不然容易引起社會(huì)的動(dòng)蕩。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做金融，那么它就擔(dān)負(fù)起自身的社會(huì)責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不能允許它倒閉的。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)是求變，而金融的特點(diǎn)是穩(wěn)妥，兩者結(jié)合，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要控制互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)。完全的阻止不符合潮流的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該時(shí)刻控制互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)它們小心翼翼地向前走。（二）銀行自身的思考銀行資產(chǎn)負(fù)債表久期錯(cuò)配使得不得不拆借高成本的同業(yè)市場(chǎng)資金來(lái)彌補(bǔ)短期的頭寸缺口。這是貨幣基金收益率一路攀升的重要市場(chǎng)背景。因此，未來(lái)在貨幣基金投資標(biāo)的市場(chǎng)容量，也會(huì)成為貨幣基金重要的規(guī)模限制因素。由于負(fù)債端提倡T+0的配置，同時(shí)越來(lái)越多引入交易性的資金需求，這導(dǎo)致貨幣基金在負(fù)債端的久期趨于短期。為使得資產(chǎn)負(fù)債的匹配，其在資產(chǎn)端的配置也必須呈現(xiàn)相應(yīng)的變化，即向短久期資產(chǎn)的傾斜力度加大。2015年末，天弘增利寶（余額寶）的資產(chǎn)配置中，平均期限在30天以內(nèi)的資產(chǎn)占64%.60-90天的資產(chǎn)30，投資剩余平均久期僅46天。觀察前10大貨幣基金，平均資產(chǎn)配置久期均在40-90天左右（除相對(duì)較長(zhǎng)的工銀瑞信貨幣）。因此在流動(dòng)性緊張局面下貨幣市場(chǎng)利率曲線呈平坦化，短久期、高收益的銀行協(xié)議存款成為最優(yōu)選擇?？紤]到“貨幣基金提前支取無(wú)罰息”的政策，這將成為制約整體市場(chǎng)擴(kuò)張的重要因素。當(dāng)然我們不排除其他流動(dòng)性較好的債券、CDs、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等可能也會(huì)成為貨幣基金的投資類別，但就久期以及收益率來(lái)看，尚無(wú)法形成較大規(guī)模的增長(zhǎng)。因此，我們認(rèn)為，貨幣基金以短久期資產(chǎn)為主的配置屬性，使得同業(yè)存款市場(chǎng)容量將直接成為其規(guī)模擴(kuò)張的直接制約因素。未來(lái)3-5年，即便考慮到基數(shù)的擴(kuò)張，4-5萬(wàn)億的規(guī)模仍將成為貨幣基金發(fā)展的第一個(gè)規(guī)模瓶頸。這樣，貨幣市場(chǎng)基金大約占到整體存款規(guī)模的5%左右。在利率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期視角來(lái)看，貨幣基金應(yīng)是活期存款利率與市場(chǎng)化貨幣市場(chǎng)利率的對(duì)接之橋梁，真正均衡點(diǎn)的建立往往需要銀行的介入。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使是貨幣市場(chǎng)最為壯大發(fā)展的時(shí)期，個(gè)人資產(chǎn)中投資貨幣基金其占其所有存款的比重也不過(guò)20%；均值在10%附近。我們并不認(rèn)為貨幣基金本身會(huì)對(duì)銀行存款能造成絕對(duì)性的分流，美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)推出的CD，以及后來(lái)的1978年的貨幣市場(chǎng)存款帳戶和1980年推出的可轉(zhuǎn)讓支付命令帳戶.1983年的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓提款通知書(shū)，均是在利率市場(chǎng)化過(guò)程中為應(yīng)對(duì)來(lái)自非銀機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新。這部分大幅推出以后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，最后才成為了銀行活期存款完全市場(chǎng)化的導(dǎo)火索。最終美國(guó)銀行業(yè)的存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，44%的存款為MMDA，交易性及活期存款占比為15%0類似于美國(guó)，我們認(rèn)為在中國(guó)銀行業(yè)，銀行創(chuàng)設(shè)出類似于MMDA的賬戶，將成為活期存款市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步提速、并使得貨幣基金或類貨幣市場(chǎng)賬戶規(guī)模能夠突破第一個(gè)瓶頸的標(biāo)志性事件。銀行活期與貨幣基金市場(chǎng)賬戶直接掛鉤并能夠?qū)崟r(shí)兌換支取，從而直接打通了活期及定期存款，將完成我國(guó)銀行業(yè)利率市場(chǎng)化的最后一步。（三）繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)余額寶類產(chǎn)品的金融創(chuàng)新，是實(shí)現(xiàn)了多種功能合。創(chuàng)新之處在于將支付賬戶和基金購(gòu)買(mǎi)直接打通，建立兩者間聯(lián)系。支付寶是第三方支付平臺(tái)，具有金融結(jié)算、資金歸集功能；貨幣基金在功能屬性上于財(cái)富儲(chǔ)存和資產(chǎn)管理；因此余額寶的創(chuàng)新在金融功能上實(shí)現(xiàn)了多種的統(tǒng)一。由于余額寶在支付賬戶和基金財(cái)產(chǎn)間建立起了直接通道，使得客戶的“余額寶”賬戶（實(shí)質(zhì)由支付寶和基金賬戶組成）具備了較為明顯的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NegotiableorderofwithdrawalAccountNOW）特征：客戶資產(chǎn)在享有基金收益的同時(shí)，又不影響資金結(jié)算。互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的快速發(fā)展，是因?yàn)樗钛a(bǔ)了市場(chǎng)需求的空白。對(duì)于資金量小的投資者而言，它具有零存整取的功能，而且收益率和銀行三年期的定期存款相當(dāng)。對(duì)于資金量大的投資者而言，在房?jī)r(jià)下跌、黃金白銀價(jià)格下跌、A股市場(chǎng)行情不好、債券違約開(kāi)始出現(xiàn)的情況下，余額寶類產(chǎn)品提供了一個(gè)安全的投資渠道。利率市場(chǎng)化，給銀行造成的壓力是顯而易見(jiàn)的，躺著賺錢(qián)的模式已經(jīng)消失，各家銀行相繼推出了高收益的理財(cái)產(chǎn)品。從根本上說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品與目前銀行推出的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)差不多，主要差別就是支付平臺(tái)將資源整合到一起，手續(xù)簡(jiǎn)單，與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合緊密更