cha4-匯率決定理論

2023/11/81

第五章

匯率決定理論2023/11/82第一節(jié)匯率決定問題概述一、貨幣制度的演變金本位制度紙幣本位制度二、不同貨幣制度下的匯率決定問題2023/11/83金本位制度金本位制度泛指以黃金為一般等價物的貨幣制度，包括金幣本位制、金塊本位制金匯兌本位制。金幣本位制（goldspecialstandard）盛行于19世紀中期至20世紀初期，屬于完全的金本位制度。2023/11/84后兩種金本位制出現(xiàn)于由金鑄幣流通向紙幣流通過渡和第二次大戰(zhàn)后對黃金與貨幣兌換實行限制的時期，而且存在的時間較短，屬于不完全的金本位制度。通常，金本位制度主要是指金幣本位制。2023/11/85匯率的價值基礎在金幣本位制下，各國都以法律形式規(guī)定每一金鑄幣單位所包含的黃金重量與成色，即法定含金量（goldcontent）。兩國貨幣的價值量之比就直接而簡單地表現(xiàn)為他們的含金量之比，稱為鑄幣平價（mintparity）或法定平價（parofexchange），黃金是價值的化身。鑄幣平價是決定兩國貨幣之間匯率的價值基礎，它可表示為：2023/11/86例如：1925～1931年英國規(guī)定1英鎊金幣的重量為123.2744格令（grains），成色為22ｋ（carats），即1英鎊含113.0016格令純金（123.2744×22/24）；美國規(guī)定1美元金幣的重量為25.8格令，成色為0.9000，則1美元含23.22格令純金（25.8×0.9000）。根據(jù)含金量之比，英鎊與美元的鑄幣平價是：113.0016/23.22＝4.8665，即1英鎊的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1英鎊可兌換4.8665美元。按照等價交換的原則，鑄幣平價是決定兩國貨幣匯率的基礎2023/11/87（二）外匯市場的供求鑄幣平價與外匯市場上的實際匯率是不相同的。鑄幣平價是法定的，一般不會輕易變動，而實際匯率受外匯市場供求影響，經(jīng)常地上下波動。當外匯供不應求時，實際匯率就會超過鑄幣平價；當外匯供過于求時，實際匯率就會低于鑄幣平價。正象商品的價格圍繞價值不斷變化一樣，實際匯率也圍繞鑄幣平價不斷漲落。但在典型的金幣本位制下，由于黃金可以不受限制地輸入輸出，不論外匯供求的力量多么強大，實際匯率的漲落都是有限度的，即被限制在黃金的輸出點和輸入點之間。2023/11/88黃金輸出點和輸入點統(tǒng)稱黃金輸送點，是指金幣本位制下，匯率漲落引起黃金輸出和輸入國境的界限。它由鑄幣平價和運送黃金費用（包裝費、運費、保險費、運送期的利息等）兩部分構成。鑄幣平價是比較穩(wěn)定的，運送費用是影響黃金輸送點的主要因素。以直接標價法表示，黃金輸出點等于鑄幣平價加運送黃金費用，黃金輸入點等于鑄幣平價減運送黃金費用。2023/11/89假定，在美國和英國之間運送價值為1英鎊黃金的運費為0.03美元，英鎊與美元的鑄幣平價為4.8665美元，那么對美國廠商來說，黃金輸送點是：黃金輸出點＝4.8665＋0.03＝4.8965(美元)黃金輸入點＝4.8665－0.03＝4.8365(美元)2023/11/810紙幣本位制度下的匯率決定紙幣的價值量紙幣的購買力紙幣的供求關系紙幣代表資產(chǎn)的價格2023/11/811第二節(jié) 購買力平價一、購買力平價說（theoryofpurchasingpowerparity，簡稱PPP）的基本思想

1922年瑞典學者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述了PPP?；舅枷胧牵贺泿诺膬r值在于其具有的購買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對比，也就是匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。2023/11/812第二節(jié) 購買力平價二、一價定律（onepricerule）

(一)一價定律

前提：

位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價 格粘性

考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的情形有何不同：2023/11/813第二節(jié) 購買力平價二、一價定律（onepricerule）

某種牌子的電視機房地產(chǎn)理發(fā)結論：一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。2023/11/814第二節(jié) 購買力平價二、一價定律（onepricerule）

如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關系稱為“一價定律”。（二）開放經(jīng)濟下的一價定律開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應的交易活動；2023/11/815第二節(jié) 購買力平價二、一價定律（onepricerule）

跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關稅和非關稅壁壘；如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應該是一致的：

Pi＝ePi*2023/11/816第二節(jié) 購買力平價三、絕對購買力平價 （一）前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權重相等。 （二）基本形式

兩國可貿(mào)易商品構成的物價水平之間的關系：

P＝eP*

變形后， e=P/P*2023/11/817第二節(jié) 購買力平價三、絕對購買力平價 （一）前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權重相等。 （二）基本形式

兩國可貿(mào)易商品構成的物價水平之間的關系：

P＝eP*

變形后， e=P/P*2023/11/818第二節(jié) 購買力平價三、絕對購買力平價 （三）含義 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。 現(xiàn)代分析中，有學者認為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。

2023/11/819第二節(jié) 購買力平價四、相對購買力平價 （一）假定的放松 交易成本存在； 各國一般價格水平的計算中商品及其相應的權重存在差異，因此，各國一般價格水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：

2023/11/820第二節(jié) 購買力平價四、相對購買力平價 （二）相對購買力平價的一般形式 對上式求導，推出變動率的關系：

（三）含義相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；2023/11/821第二節(jié) 購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗 購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是：購買力平價在計量檢驗中存在技術上的困難。 （1）物價指數(shù)的選擇不同，可以導致不同 的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰 當尚存爭議； （2）商品分類上的主觀性可以扭曲購買力 平價，不同的國家很難在商品分類上 做到一致和可操作；

2023/11/822第二節(jié) 購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗 （3）計算相對購買力平價時，很難準確選 擇一個匯率達到或基本達到均衡的基 期年。短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。長期看，實際經(jīng)濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。 2023/11/823第二節(jié) 購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗實證研究的一般結論是： （1）二十世紀七八十年代實行浮動匯率制 以來，實際匯率與名義匯率保持著高 度的相關性，實際匯率變動幅度很 大； （2）一般只有在高通貨膨脹時期（如20世 紀20年代），PPP才能較好成立； 2023/11/824第二節(jié) 購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗 （3） 在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大； （4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立； （5）現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠遠超過價格變動幅度。2023/11/825第三節(jié) 購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎是貨幣數(shù)量說：貨幣供應量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角 度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一 個復雜問題給出了最簡潔的描述；2023/11/826第二節(jié) 購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價 （2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置； （3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標準而被應用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟學家認為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關系。購買力平價存在一些缺陷：2023/11/827第二節(jié) 購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價 （1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大； （2）購買力平價忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。 （3）計算購買力平價的諸多技術性困難使其具體應用受到了限制。2023/11/828對相對購買力平價的實證研究

人民幣匯率1980－1998(年平均值)資料來源：IFSyearbook19992023/11/829對相對購買力平價的實證研究(續(xù))

中美通漲率比較1980－1998(年平均值)2023/11/830第三節(jié) 利率平價說

說明匯率和利率之間關系的理論，這種關系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。中長期： 貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價格）→匯率2023/11/831第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 假設資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：

1＋（1×i）2023/11/832第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：

1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）2023/11/833第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：

f/e（1＋i*）.

2023/11/834第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：

1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠期升值（f減小），投資于外國的收益率下降。2023/11/835第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為ρ，

2023/11/836第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

這就是拋補利率平價的一般形式。

2023/11/837第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （二）拋補利率平價的經(jīng)濟含義 匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。2023/11/838第三節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （三）拋補利率平價的實踐價值 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。2023/11/839第三節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。 如果預期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結果為下式成立：

2023/11/840第三節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定Eρ

表示預期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得

2023/11/841第三節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （二）非拋補利率平價的經(jīng)濟含義 預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預 期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的 即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。2023/11/842第三節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （三）非拋補利率平價的檢驗 因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：2023/11/843第三節(jié) 利率平價說三、CIP和UIP的統(tǒng)一 假定Eef>f，投資者將購買遠期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠期外匯，直到

Eef＝f， 此時，CIP和UIP同時成立：

ρ＝Eρ=i-i*2023/11/844第三節(jié) 利率平價說

那么，Eef＝f的經(jīng)濟含義是什么呢？ 人們可以將遠期匯率作為相對應的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。2023/11/845第三節(jié) 利率平價說四、對利率平價說的簡單評價研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關系；利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。2023/11/846第四節(jié) 國際收支說

是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說

1861年，英國學者葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關系，指出：匯率作為外匯的價格，決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一國國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。2023/11/847第四節(jié) 國際收支說

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。

二、國際收支說的基本原理

假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即2023/11/848第四節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理

CA＋KA＝0

（一）影響國際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：

CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）2023/11/849第四節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預期（Eef）。即：

KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為：

BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0

從而均衡匯率為：

e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef

）2023/11/850第四節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動。其他條件不變時，Y↑→M↑→對外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。 價格水平的變動。P↑→本國產(chǎn)品競爭力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國產(chǎn)品競爭力↑→CA改善→e↓。

2023/11/851第四節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 利率水平的變動。其他條件不變時，i↑→資本內(nèi)流↑→對外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。 市場預期外匯匯率上升時，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。2023/11/852第四節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 因此，國際收支說基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復雜的關系?！?023/11/853第四節(jié) 國際收支說

例如：本國國民收入的增加，增加進口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導致對未來匯率預期的改變。

三、對國際收支說的簡單評價 （一） 國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟變量，國際收 支說從宏觀經(jīng)濟角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個重要分支；2023/11/854第四節(jié) 國際收支說

三、對國際收支說的簡單評價 （二） 國際收支說不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟變量存在 著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關系是錯綜復雜的； （三） 國際收支說是關于匯率決定的流量理論， 認為國際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析 哪些因素決定了這一流量。2023/11/855第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類 資產(chǎn)市場說是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。2023/11/856第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類 因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結合起來進行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：2023/11/857第五節(jié) 資產(chǎn)市場說匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立2023/11/858第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （一）假定國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率 的影響 （二）彈性價格貨幣模型 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。 2023/11/859第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應被收入效應等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在：

P＝eP*2023/11/860第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。2023/11/861第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 整理，得：

2023/11/862第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 公式表明： 匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。

注意：這一結論與國際收支說的結論有何區(qū)別？2023/11/863第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論

評價：只考察了若干市場中的貨幣市場，因為其假設本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)完全替代，本國債券市場和外國債券市場可合為一個市場，存在的主要問題是：由于存在資本控制和風險報酬，資產(chǎn)完全替代的假設不一定保持；彈性價格理論假設PPP始終成立與實證結果不符；模型假設貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，實際上金融自由化使貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定；模型假設兩個國家貨幣需求函數(shù)中的系數(shù)和彈性相同，過于簡單。2023/11/864第五節(jié) 資產(chǎn)市場說

二、匯率的貨幣論 （三）粘性價格模型

——匯率超調(diào)模型（OvershootingModel） 由多恩布什提出。假定PPP并非連續(xù)成立，只是長期成立，允許名義匯率在短期超調(diào)于長期PPP。 假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式。2023/11/865第五節(jié) 資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型——

匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

1、貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：

貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價格粘住不變實際貨幣供應量↑要使貨幣市場恢復均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會下降資金外流e↑2023/11/866第五節(jié) 資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型——

匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）1、貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：此時，

i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求實際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，e↓2023/11/867第五節(jié) 資產(chǎn)市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P22023/11/868第五節(jié) 資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型——

匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調(diào)理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：

2023/11/869第五節(jié) 資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型——

匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調(diào)理論的主要評價：不足之處主要在于：

將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設不成立。2023/11/870第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學者認為：

1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析；

2、接受多恩布什關于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。2023/11/871第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風險與收益權衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產(chǎn)）。則一國私人部門的財富持有可表示為：

W＝M＋N＋eF

（W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎；N表示本國債券；F表示國外資產(chǎn)）2023/11/872第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預期收益率，假設M的預期收益率為零，N的預期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預期收益率為國外利率i*和預期本國貨幣貶值率πe，則

2023/11/873第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型”

2023/11/874第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響

外國資產(chǎn)市場失衡導致i*↑時，γ↑，而α↓、β↓，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、N換F，導致e↑，從而eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡； 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門就會拿F換M和N，導致e↓;

政府發(fā)行政府債券時，1.如果由中央銀行購買，M↑，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的增加導致e↑，對N需求的增加導致i↓,對F的需求就會增加，e↑；2.如果由私人部門購買，N↑，債券供給增加導致i↑,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為N，e↓;2023/11/875第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 中央銀行增加貨幣供給時，1.如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M↑，同上；如果通過外匯市場干預，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應求，居民拿M換F，導致e↑;

當各種因素引起私人部門預期匯率↑時，私人部門會愿意提高γ，用M和N去換F，e↑。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關系是:2023/11/876第五節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 （三）對資產(chǎn)組合平衡說的評價主要貢獻是克服了貨幣論中關于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支；缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。2023/11/877第五節(jié) 資產(chǎn)市場說四、對資產(chǎn)市場說的評價 對匯率研究的方法進行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長短期分析結合起來 對理解匯率現(xiàn)實有一定意義 對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨特見解，尤其是強調(diào)了貨幣因素和預期因素在其中的作用。2023/11/878第六節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究對匯率的研究可以追溯到14世紀初，當時的歐洲學者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用；15世紀的“公共評價理論”，認為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關系等因素確定貨幣價格；18世紀休謨的國際收支調(diào)節(jié)機制理論；19世紀末葛遜的“國際借貸說”。2023/11/879第六節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究

這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時期的國際經(jīng)濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。2023/11/880第六節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前

這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產(chǎn)生了：1922年，卡塞爾的購買力平價理論；1923年，凱恩斯的利率平價理論。

這兩個理論從不同側面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：2023/11/881第六節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前

對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。