證券行業(yè)年度策略：政策共振期低位配置時(shí)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。證券政策共振期，低位配置時(shí)證券政策共振期，低位配置時(shí)華泰研究2023年11月06日│中國內(nèi)地年度策略核心觀點(diǎn)活躍資本市場(chǎng)定位達(dá)歷史高度，金融工作會(huì)議首提“金融強(qiáng)國”，證監(jiān)會(huì)明確支持頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)、推動(dòng)投資端改革行動(dòng)方案落地、彰顯資本市場(chǎng)并購重組主渠道作用，同時(shí)優(yōu)化券商風(fēng)控指標(biāo)，提升優(yōu)質(zhì)券商資本效率。未來改革政策有望漸次落地，推動(dòng)市場(chǎng)體量及券商業(yè)務(wù)擴(kuò)容，同時(shí)也是板塊行情的重要驅(qū)動(dòng)因子。主動(dòng)擁抱變化，積極配置未來。政策紅利傳導(dǎo)至業(yè)務(wù)落地，機(jī)構(gòu)端把握全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，零售端增量+存量雙管齊下，國際業(yè)務(wù)探索前行，金融科技塑造平臺(tái)壁壘?？春檬袌?chǎng)低位修復(fù)下的板塊增長潛力，個(gè)股推薦輕重并舉的龍頭中信證券；低估值國央企券商中國銀河、國泰君安；特色區(qū)域券商國聯(lián)證券、東吳證券。7月以來資本市場(chǎng)多項(xiàng)重磅政策加持，本輪政策力度與頻率反映監(jiān)管活躍資本市場(chǎng)決心，政策節(jié)奏或可借鑒2014-2015年中期，但此次更強(qiáng)調(diào)政策穩(wěn)健性和防范風(fēng)險(xiǎn)。2014-2015年中期，圍繞資本市場(chǎng)、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新、券商資本補(bǔ)充等改革政策頻出，“新國九條”、并購重組市場(chǎng)化等推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善，兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)陸續(xù)開閘，為市場(chǎng)提供超萬億級(jí)增量資金，交投活躍顯著提升，滬深300指數(shù)上漲；同時(shí)監(jiān)管鼓勵(lì)券商補(bǔ)充資本，用資類業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開，互聯(lián)網(wǎng)證券、衍生品、互聯(lián)互通等創(chuàng)新業(yè)務(wù)摸索中前進(jìn)。展望未來，改革利好何處當(dāng)前政策仍處良性周期，改革紅利有望延續(xù)，關(guān)注三方面潛在政策利好：1）第三方導(dǎo)流規(guī)則有望進(jìn)一步落地，暢通券商與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、集團(tuán)內(nèi)部其他金融牌照等合作渠道，為財(cái)富管理業(yè)務(wù)增量奠定基礎(chǔ)。2）衍生品品種有望進(jìn)一步擴(kuò)容，為資本市場(chǎng)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展；各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)衍生品使用限制有望放寬，提升衍生品市場(chǎng)交易活躍度和風(fēng)險(xiǎn)管理效率。3）監(jiān)管持續(xù)提及并購重組改革、支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，預(yù)計(jì)相關(guān)規(guī)定有望進(jìn)一步落地，為投行業(yè)務(wù)增長帶來新機(jī)遇，同時(shí)重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，助力頭部市占率突破。政策奠定長期穩(wěn)健發(fā)展基調(diào)，券商業(yè)務(wù)受益于政策周期帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容。展望未來，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)短期伴隨市場(chǎng)雖有所調(diào)整，但有望直接受益于市場(chǎng)擴(kuò)容帶來的需求增長。預(yù)計(jì)投資及衍生品業(yè)務(wù)彈性延續(xù)，投行孕育發(fā)展彈性。以買方投顧為核心的零售業(yè)務(wù)有望伴隨市場(chǎng)擴(kuò)容放量突破，但增量市場(chǎng)愈發(fā)紅海，未來需增量存量雙管齊下。資本市場(chǎng)雙向開放持續(xù)深化，未來國際業(yè)務(wù)仍是券商掘金更廣闊市場(chǎng)的重要一環(huán)，有望在探索中逐步前行。金融科技浪潮加速崛起，技術(shù)水平領(lǐng)先、應(yīng)用布局全面的券商有望優(yōu)先實(shí)現(xiàn)質(zhì)效提升。研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570523010003SFCNo.BRZ146聯(lián)系人SACNo.S0570123070041shenjuan@+(86)75523952763wangyu017005@+(86)2128972228sunyixin@+(86)75582492388華泰證券2024年度投資峰會(huì)行業(yè)走勢(shì)圖證券滬深300證券(%)24ov-22Mar-23Jul-23Nov-23資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱中信證券中國銀河國聯(lián)證券國泰君安東吳證券股票代碼600030CH601881CH601456CH601211CH601555CH(當(dāng)?shù)貛欧N)28.8812.9214.1021.839.47投資評(píng)級(jí)買入增持買入買入增持資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)低位布局，看好板塊機(jī)遇政策周期+業(yè)務(wù)變革共振，券商業(yè)績(jī)修復(fù)底色不改。且10月底市場(chǎng)景氣度小幅回升，當(dāng)前處于政策底→經(jīng)濟(jì)底→市場(chǎng)底傳導(dǎo)階段，券商具備較強(qiáng)彈性，而前為1.39倍，處2019年以來26.2%分位數(shù)，配置性價(jià)比凸顯。我們看好未來市場(chǎng)情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)下的券商板塊機(jī)遇。建議根據(jù)以下三大維度挖掘特色風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。 4政策周期：革故鼎新，翹首以盼 5周期回溯：回首過去時(shí)，政策驅(qū)動(dòng)行情 5政策預(yù)期：展望未來式，利好有望延續(xù) 6業(yè)務(wù)變革：機(jī)構(gòu)孕育突破，零售深耕存量 8機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：全業(yè)務(wù)鏈模式，突圍之勝負(fù)手 8投資及股衍：業(yè)績(jī)彈性延續(xù)，股衍政策利好 9 投資銀行：短期或有調(diào)整，厚積而待薄發(fā) 12研究服務(wù)：加強(qiáng)對(duì)內(nèi)賦能，深化業(yè)務(wù)協(xié)同 13托管結(jié)算：全流程一體化，夯實(shí)客戶粘性 14零售業(yè)務(wù)：開墾增量業(yè)務(wù)，深耕存量客群 15國際業(yè)務(wù)：機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，把握結(jié)構(gòu)市場(chǎng) 18金融科技：兵家必爭(zhēng)之地，掌握核心能力 19市場(chǎng)環(huán)境：震蕩磨底，彈性顯著 22市場(chǎng)回顧：指數(shù)震蕩磨底，政策利好持續(xù) 22估值持倉：估值仍處低位，倉位年內(nèi)新高 23盈利預(yù)測(cè)：中性假設(shè)下行業(yè)24年凈利潤同比+5% 24風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表1：2014-2015年4月末，資本市場(chǎng)改革政策頻出，市場(chǎng)交投活躍，券商板塊相對(duì)滬深300走出超額行情......5圖表2：2014-2015.4全市場(chǎng)兩融余額 6圖表3：2014-2015.4全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值 6圖表4：2023年9月自營類及第三方證券服務(wù)應(yīng)用月活TOP10 7圖表5：2012-23Q3A股上市公司數(shù)量 8圖表6：2012-23H1大資管行業(yè)規(guī)模：機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展壯大 8圖表7：2003-2022年中、美、日、英證券化率對(duì)比 9圖表8：23Q1-3頭部券商投資類收入及同比 9圖表9：23H1末頭部券商權(quán)益類投資規(guī)模及較年初變化 9圖表10：23H1末頭部券商衍生品名義本金及較年初變化 10圖表11：23H1末頭部券商權(quán)益類衍生品名義本金及較年初變化 10圖表12：2023年以來券商跨境場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)期末存量規(guī)模 10圖表13：FICC業(yè)務(wù)版圖 圖表14：2021年以來季度IPO募資金額 12圖表15：2021年以來季度再融資募資金額 12圖表16：2021年以來季度債券承銷金額 12圖表17：23Q1-3頭部券商IPO業(yè)務(wù)規(guī)模及同比 13圖表18：23Q1-3頭部券商股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模及同比 13圖表19：23Q1-3頭部券商債券承銷規(guī)模及同比 13圖表20：23Q1-3頭部券商投行凈收入及同比 13圖表21：2018-23H1公募分倉股票成交額 14圖表22：2018-23H1公募分倉傭金 14圖表23：2018-23H1公募分倉傭金集中度 14圖表24：2018-23H1公募基金券商托管規(guī)模 15圖表25：2018-23H1券商托管公募基金規(guī)模集中度 15圖表26：23Q3末券商托管公私募基金數(shù)量TOP10 15圖表27：2015-8M23投資者存量及增量數(shù)據(jù) 16圖表28：2015-2021互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶規(guī)模及同比 16圖表29：2021年以來季度日均股票成交額 16圖表30：2021年以來季度股票換手率 16圖表31：2021年以來季度日均兩融余額 16圖表32：中信證券個(gè)人客戶服務(wù)體系 17圖表33：中信證券財(cái)富客戶服務(wù)體系 17圖表34：23H1頭部券商代銷金融產(chǎn)品凈收入及同比 17圖表35：23H1頭部券商香港子公司營業(yè)收入 18圖表36：23H1頭部券商香港子公司凈利潤 18圖表37：23H1、22H1頭部券商國際業(yè)務(wù)營業(yè)收入 18圖表38：23H1、22H1頭部券商國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn) 18圖表39：TWS交易界面 19圖表40：ClientPortal操作界面 19圖表41：Scribe使用界面 20圖表42：NERD使用界面 20圖表43：高盛在Marquee中接入SecDB提供風(fēng)險(xiǎn)分析 20圖表44：高盛在Marquee中接入SecDB提供風(fēng)險(xiǎn)分析（續(xù)） 20圖表45：23Q3以來滬深300、券商指數(shù)累計(jì)漲跌幅及活躍資本市場(chǎng)政策 22圖表46：A股券商指數(shù)PB(LF) 23圖表47：H股香港證券ETF單位凈值 23圖表48：2018年以來券商股基金季度倉位 23圖表49：A股券商北向資金持股市值及占比 23圖表50：H股券商南向資金持股市值及占比 23圖表51：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè) 25圖表52：重點(diǎn)推薦公司一覽表 25圖表53：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 25圖表54：報(bào)告提及公司一覽表 26免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資本市場(chǎng)正處于深刻變革時(shí)期，活躍資本市場(chǎng)定位達(dá)歷史高度，金融工作會(huì)議首提“金融強(qiáng)國”，證監(jiān)會(huì)明確支持頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)、推動(dòng)投資端改革行動(dòng)方案落地、彰顯資本市場(chǎng)并購重組主渠道作用，同時(shí)優(yōu)化券商風(fēng)控指標(biāo)，提升優(yōu)質(zhì)券商資本效率。改革政策有望漸次落地，推動(dòng)市場(chǎng)體量及券商業(yè)務(wù)擴(kuò)容，同時(shí)也是板塊行情的重要驅(qū)動(dòng)因子。我們看好市場(chǎng)低位修復(fù)下的板塊增長潛力。以鏡鑒之，政策節(jié)奏或可借鑒14-15年中期，且更強(qiáng)調(diào)政策穩(wěn)健性和防范風(fēng)險(xiǎn)，未來紅利可期。7月以來資本市場(chǎng)多項(xiàng)重磅政策加持，經(jīng)手費(fèi)下調(diào)、印花稅減半、IPO階段性收緊、兩融逆周期調(diào)節(jié)、券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化等漸次落地。本輪政策周期定位達(dá)到歷史高度，政策節(jié)奏或可借鑒2014-2015年中期，彼時(shí)圍繞資本市場(chǎng)、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新、券商資本補(bǔ)充等改革政策頻出，推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善，券商用資類業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開，互聯(lián)網(wǎng)證券、衍生品、互聯(lián)互通等摸索中前進(jìn)。當(dāng)前政策仍處于良性周期，建議關(guān)注三方面潛在政策利好：1）第三方導(dǎo)流規(guī)則有望進(jìn)一步落地，暢通開戶引流合作，為財(cái)富管理業(yè)務(wù)增量奠定基礎(chǔ)。2）衍生品品種有望進(jìn)一步擴(kuò)容，交易限制放寬可期，為資本市場(chǎng)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具。3）圍繞并購重組相關(guān)規(guī)定有望進(jìn)一步落地，為投行業(yè)務(wù)增長帶來新機(jī)遇，同時(shí)助力頭部市占率突破。俯瞰全局，活躍資本市場(chǎng)定調(diào)長遠(yuǎn)，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)容。展望未來，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)短期伴隨市場(chǎng)雖有所調(diào)整，但有望直接受益于市場(chǎng)擴(kuò)容帶來的需求增長，驅(qū)動(dòng)券商全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。我們預(yù)計(jì)投資及衍生品業(yè)務(wù)彈性延續(xù)，投行注冊(cè)制繼續(xù)走深走實(shí)、孕育發(fā)展彈性，同時(shí)并購重組有望帶來新增長動(dòng)能。市場(chǎng)擴(kuò)容帶來更多優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)，以買方投顧為核心的零售業(yè)務(wù)有望放量突破，但增量市場(chǎng)愈發(fā)紅海，未來需增量+存量雙管齊下。資本市場(chǎng)雙向開放持續(xù)深化，未來國際業(yè)務(wù)仍是券商掘金更廣闊市場(chǎng)的重要一環(huán)，有望在探索中逐步前行。金融科技浪潮加速崛起，服務(wù)效能成為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，技術(shù)水平領(lǐng)先、應(yīng)用布局全面的券商有望優(yōu)先實(shí)現(xiàn)質(zhì)效提升。周期共振，板塊業(yè)績(jī)修復(fù)底色不改，把握配置機(jī)遇。當(dāng)前處于政策底→經(jīng)濟(jì)底→市場(chǎng)底傳6日，券商指數(shù)PB(LF)為1.39倍，處2019年以來26.2%分位數(shù)，配置性價(jià)比凸顯。我們看好未來市場(chǎng)情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)下的券商板塊機(jī)遇。建議根據(jù)以下三大維度挖掘特色優(yōu)質(zhì)券商，如：1）輕重并舉的行業(yè)龍頭中信證券；2）低估值國央企券商中國銀河、國泰君安；3）特色區(qū)域券商國聯(lián)證券、東吳證券。政策周期：革故鼎新，翹首以盼周期回溯：回首過去時(shí)，政策驅(qū)動(dòng)行情本輪政策力度與頻率反映監(jiān)管活躍資本市場(chǎng)決心，節(jié)奏或可借鑒2014-2015年中期，但更強(qiáng)調(diào)政策穩(wěn)健和防范風(fēng)險(xiǎn)。開年以來市場(chǎng)仍有持續(xù)波動(dòng)，7月24日政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，關(guān)注點(diǎn)從制度建設(shè)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)呵護(hù)；8躍資本市場(chǎng)一攬子措施，此后經(jīng)手費(fèi)下調(diào)、印花稅減半、IPO階段性收緊、兩融逆周期調(diào)節(jié)、券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化等漸次落地，匯金增持四大行提振市場(chǎng)信心。多項(xiàng)重磅政策加持，本輪政策周期定位達(dá)到歷史高度（印花稅為2008年以來首次下調(diào)，匯金歷經(jīng)8年后首次同時(shí)增持四大行）?；厮輾v史，2014-2015年中期的政策節(jié)奏或可借鑒，但本輪政策周期更強(qiáng)調(diào)政策穩(wěn)健性和防范風(fēng)險(xiǎn)，10月末的金融工作會(huì)議更是發(fā)展與監(jiān)管并重，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。2014-2015年中期，圍繞資本市場(chǎng)、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新、券商資本補(bǔ)充等改革政策頻出。全面深化改革是發(fā)展進(jìn)入新階段后的必經(jīng)之路，現(xiàn)代市場(chǎng)體系對(duì)資本市場(chǎng)提出新要求。2013年11月，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。此后自2014至2015年中期，證監(jiān)會(huì)、交易所等圍繞資本市場(chǎng)、券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新、券商資本補(bǔ)充等方面密集出臺(tái)改革政策。資本市場(chǎng)改革方面，“新國九條”奠定市場(chǎng)化發(fā)展基調(diào)，并購重組改革和創(chuàng)業(yè)板定位的進(jìn)一步明確推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善。業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)陸續(xù)開閘，互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)興起，衍生品、互聯(lián)互通等摸索中前進(jìn)，券商業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓寬。此外，監(jiān)管鼓勵(lì)券商補(bǔ)充資本，用資類業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開。資料來源：Wind，國務(wù)院，十八屆三中全會(huì)，證監(jiān)會(huì)，中金所，滬深交易所，華泰研究“新國九條”奠定市場(chǎng)化發(fā)展方向，資本市場(chǎng)改革漸次落地。2014年5月9日，國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（即“新國九條”）指明資本市場(chǎng)改革方向，提出要發(fā)展多層次股票市場(chǎng)、規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)、培育私募市場(chǎng)、推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)、提高證券期貨服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)和營造資本市場(chǎng)良好發(fā)展環(huán)境。14日，證監(jiān)會(huì)修訂創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)制度，進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位，我國的多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)一步完善。10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，落實(shí)此前國務(wù)院提出的全面推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革。各項(xiàng)資本市場(chǎng)改革漸次落地，推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和設(shè)施進(jìn)一步完善。業(yè)務(wù)層面利好頻出，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之路，拓寬券商收入來源并增厚利潤。業(yè)務(wù)維度，兩融和股票質(zhì)押交易的興起為市場(chǎng)帶來大量增量資金。此前兩融業(yè)務(wù)于2013年取消50萬元門檻窗口指導(dǎo)，同時(shí)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也于2013年啟動(dòng)并進(jìn)入快發(fā)展周期。2014-2015年4月末，日均兩融余額達(dá)7171億元，股票質(zhì)押月均市值2.19萬億元（2014.3-2015.4為市場(chǎng)帶來超萬億級(jí)別資金。此外，證監(jiān)會(huì)于2014年5月提出建設(shè)現(xiàn)代投資銀行、支持業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新、推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，多項(xiàng)業(yè)務(wù)層面利好政策推出。如2014年5月證監(jiān)會(huì)明確支持互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)，此后多家券商獲試點(diǎn)資格；11月滬港股票互聯(lián)互通機(jī)制開通，12月上證50ETF期權(quán)交易試點(diǎn)獲批；2015年4月全面放開“一人一戶”限制，并擴(kuò)大融券券源。由此，政策周期紅利切實(shí)落實(shí)在券商業(yè)務(wù)經(jīng)營上，行業(yè)業(yè)務(wù)邊界進(jìn)一步監(jiān)管鼓勵(lì)券商補(bǔ)充資本，用資類業(yè)務(wù)空間打開。2014年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)券商多渠道補(bǔ)充資本并發(fā)布《證券公司資本補(bǔ)充指引》，11月要求券商上報(bào)切實(shí)可行的未來三年資本補(bǔ)充規(guī)劃。此前以兩融和股票質(zhì)押為主的用資業(yè)務(wù)頻頻開閘，導(dǎo)致證券行業(yè)資本占用壓力日益提升，債權(quán)融資成為券商資金補(bǔ)充和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的首要選擇。但債權(quán)融資規(guī)模受風(fēng)控指標(biāo)要求限制，且過多依賴債權(quán)融資可能導(dǎo)致負(fù)債成本高企，通過股權(quán)融資補(bǔ)充資本的需求逐漸提升。此次監(jiān)管表態(tài)后，2014-2015年多家券商通過定增和配股完成資本補(bǔ)充，用資類業(yè)務(wù)規(guī)模也快速提升，全市場(chǎng)兩融余額/股票質(zhì)押規(guī)模分別由2014年末的10257億元/23420億元提升至2015年4月末的18399億元/39113億元。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000全市場(chǎng)兩融余額2014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-04資料來源：Wind，華泰研究5,000全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值2014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-04資料來源：Wind，華泰研究7月政治局會(huì)議和8月證監(jiān)會(huì)一攬子措施公布以來，資本市場(chǎng)政策多維度落地。展望未來，我們預(yù)計(jì)活躍資本市場(chǎng)政策進(jìn)一步延續(xù)，建議關(guān)注以下三方面潛在政策利好：第一，第三方導(dǎo)流規(guī)則有望進(jìn)一步落地，暢通開戶引流合作。2020年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)管理規(guī)定（試行）》，明確券商可以租用銀行、保險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)展業(yè)，但必須有股權(quán)關(guān)系或者金控關(guān)系；2022年2月，證監(jiān)會(huì)再次提到“將適時(shí)推動(dòng)證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)相關(guān)規(guī)定的制定出臺(tái)”。后續(xù)若相關(guān)政策落地，將進(jìn)一步暢通券商與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、集團(tuán)內(nèi)部其他金融牌照等合作渠道，為財(cái)富管理業(yè)務(wù)增量奠定基礎(chǔ)。自營類證券服務(wù)應(yīng)用TOP10APP名稱同花順東方財(cái)富大智慧騰訊自選股雪球牛股王通達(dá)信股票燈塔指南針股票益盟操盤手第三方證券服務(wù)應(yīng)用TOP10月活躍人數(shù)（萬）3057.201554.79935.59314.15311.98286.37 193.41 170.44145.6473.07APP名稱漲樂財(cái)富通國泰君安君弘平安證券e海通財(cái)中信證券信e投小方中信建投證券蜻蜓點(diǎn)金招商證券廣發(fā)證券易淘金中國銀河證券月活躍人數(shù)（萬）912.38812.60687.23575.89570.85567.46564.16563.70561.96505.51資料來源：易觀千帆，華泰研究第二，衍生品品種有望進(jìn)一步擴(kuò)容，交易限制放寬可期。當(dāng)前A股場(chǎng)內(nèi)金融衍生品種類仍然較少，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)工具包括股票期權(quán)和股指期權(quán)，尚未推出個(gè)股期權(quán)。此前證監(jiān)會(huì)于8月18日提出要研究推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種，更好滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需要，中金所已于當(dāng)日就深證100股指期貨期權(quán)合約和相關(guān)規(guī)則征求意見。我們認(rèn)為未來衍生品品種有望進(jìn)一步擴(kuò)容，為資本市場(chǎng)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)，衍生品在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、流動(dòng)性改善、市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)等方面發(fā)揮積極作用，證監(jiān)會(huì)于8月18日提及優(yōu)化各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)衍生品使用限制，提升風(fēng)險(xiǎn)管理效率；允許更多境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)。未來若進(jìn)一步放寬相關(guān)交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有望提升衍生品市場(chǎng)交易活躍度。第三，監(jiān)管持續(xù)提及并購重組改革，支持頭部券商做大做強(qiáng)，相關(guān)規(guī)則有望進(jìn)一步優(yōu)化。8月以來證監(jiān)會(huì)持續(xù)提及并購重組市場(chǎng)化改革、支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)、鼓勵(lì)央企加大上市公司并購重組整合力度、促進(jìn)上市公司降低重組成本等，未來并購重組業(yè)務(wù)有望迎來新機(jī)遇，并增厚投行業(yè)務(wù)收入。同時(shí)，11月1日證監(jiān)會(huì)明確表示支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。預(yù)計(jì)未來頭部機(jī)構(gòu)有望通過并購重組實(shí)現(xiàn)外延增長，重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，助力頭部市占率進(jìn)一步突破?；钴S資本市場(chǎng)政策奠定基調(diào)，市場(chǎng)擴(kuò)容為券商業(yè)務(wù)帶來機(jī)遇。以資本市場(chǎng)為核心的業(yè)務(wù)范圍和“牌照制”的經(jīng)營模式，決定了券商的業(yè)務(wù)空間受市場(chǎng)體量與監(jiān)管政策的顯著影響。而活躍資本市場(chǎng)的政策基調(diào)顯示出監(jiān)管引導(dǎo)市場(chǎng)長期穩(wěn)健發(fā)展的決心，資本市場(chǎng)投融資及交易功能的進(jìn)一步增強(qiáng)將推動(dòng)資金、資產(chǎn)形成良性循環(huán)。券商業(yè)務(wù)則受益于政策周期來的市場(chǎng)擴(kuò)容，一方面，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)直接受益于市場(chǎng)擴(kuò)容帶來的需求增長，驅(qū)動(dòng)券商全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)；另一方面，市場(chǎng)擴(kuò)容為投資者帶來更多優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)，以買方投顧為核心的零售業(yè)務(wù)有望放量突破。同時(shí)，資本市場(chǎng)雙向開放持續(xù)深化，未來國際業(yè)務(wù)仍是券商掘金更廣闊市場(chǎng)的重要一環(huán)，有望在探索中逐步前行。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：全業(yè)務(wù)鏈模式，突圍之勝負(fù)手資產(chǎn)證券化+市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化推動(dòng)資本市場(chǎng)擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)直接受益。近年來上市公司隊(duì)伍伴隨注冊(cè)制改革持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)供給增加。同時(shí)居民財(cái)富遷移持續(xù)，監(jiān)管引導(dǎo)各類中長期資金入市，疊加過去幾年權(quán)益市場(chǎng)景氣度較高，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐漸發(fā)展壯大，尤其公募基金和私募基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張，2017-2022CAGR分別達(dá)17.5%和12.8%，23H1較年初分別+6.4%和+2.6%，延續(xù)增長態(tài)勢(shì)。且當(dāng)前活躍資本市場(chǎng)政策奠定長期穩(wěn)健發(fā)展基調(diào)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)直接受益于市場(chǎng)擴(kuò)容，將帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)需求增長，驅(qū)動(dòng)券商串聯(lián)資產(chǎn)端ToB投行企業(yè)客戶和資金端ToF機(jī)構(gòu)客戶，實(shí)現(xiàn)資金-資產(chǎn)的良性循環(huán)。上市公司總數(shù)上市公司總數(shù)5,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018201920202021202223Q3資料來源：Wind，華泰研究（億元）信托資產(chǎn)余額銀行理財(cái)150100500公募基金券商資管私募基金公募基金券商資管基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù) 保險(xiǎn)資管余額期貨資管 2012201320142015201620172018201920202021202223H1資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆磐袠I(yè)協(xié)會(huì)，國家金融監(jiān)督管理總局，基金業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究中長期看，我國證券化率仍有待提升，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)孕育著較強(qiáng)的突破空間。雖然注冊(cè)制改革以來A股上市公司隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)容，但當(dāng)前我國證券化率仍然較低。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2022年末我國證券化率（上市公司總市值/GDP）僅57%，與美國176%的比例，以及日本、英國等成熟市場(chǎng)約100%的證券化率相比仍有較大差距。但我國新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)逐漸蓬勃興起，亟需直接融資對(duì)接投融資需求，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)需求越發(fā)多元化、復(fù)雜化，資產(chǎn)端和資金端均呼喚推進(jìn)資本市場(chǎng)新周期。券商作為資本市場(chǎng)重要中介，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)綜合實(shí)力、一體化服務(wù)能力已成為未來競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。300%250%200%150%100%50%0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：彭博，華泰研究投資及股衍：業(yè)績(jī)彈性延續(xù)，股衍政策利好低位復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，投資及衍生品業(yè)務(wù)彈性凸顯。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)，證券行業(yè)23H1證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）延續(xù)Q1增長態(tài)勢(shì)，同比+74%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L的主要驅(qū)動(dòng)因素。Q3以來權(quán)益市場(chǎng)雖有持續(xù)波動(dòng)，但主要指數(shù)走勢(shì)顯著好于上年同期，衍生品等客戶需求逐步修復(fù)，重新進(jìn)入收入改善區(qū)間，43家上市券商Q3單季度投資類收入多實(shí)現(xiàn)同比增長，前三季度累計(jì)投資類收入合計(jì)1034億元，同比+70%，彈性延續(xù)。疊加“投資+投行”業(yè)態(tài)持續(xù)深化，未來若科創(chuàng)板指數(shù)回升，券商跟投和股權(quán)投資盈利能力有望進(jìn)一步提升。大券商代客轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，權(quán)益類投資規(guī)模提升，投資業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)。23H1十大券商（中信、國君、華泰、海通、招商、廣發(fā)、建投、中金、申萬、銀河，后同）權(quán)益投資倉位均有所提升，其中中信資本金充足+大力發(fā)展場(chǎng)外權(quán)益衍生品，規(guī)模排名第一；中金大力發(fā)展代客業(yè)務(wù)和場(chǎng)外權(quán)益衍生品，規(guī)模排名第二。整體來看，大型券商代客轉(zhuǎn)型較為領(lǐng)先，投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，十大券商23Q1-3投資類收入同比+42%。展望未來，優(yōu)質(zhì)券商繼續(xù)主動(dòng)謀求投資業(yè)務(wù)向去方向化和代客轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型方向需要長期專業(yè)能力積淀，率先轉(zhuǎn)型的券商有望把握投資先機(jī)。200150100500（億元）22Q1-3投資類收入20015010050023Q1-323Q1-3投資類收入yoy(50)95%85%75%65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%中信華泰中金國君申萬銀河建投招商海通廣發(fā)注：投資類收入=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)投資收益+匯兌凈收益，海通證券、廣發(fā)證券同比超1000%，為保證圖表可視性暫不列示資料來源：公司公告，華泰研究2022末權(quán)益類投資規(guī)模（測(cè)算） 23H1末權(quán)益類投資規(guī)模（測(cè)算）2022末權(quán)益類投資規(guī)模（測(cè)算） 23H1末權(quán)益類投資規(guī)模（測(cè)算）較年初140%2,500140%120%2,000100%1,5001,50060%1,00040%50020%00%0中信中金華泰申萬國君銀河招商海通建投廣發(fā)注：權(quán)益類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中股票余額+其他權(quán)益工具投資資料來源：公司公告，華泰研究衍生品天然壁壘穩(wěn)固，馬太效應(yīng)依然顯著，23H1權(quán)益類衍生品規(guī)模變動(dòng)內(nèi)部分化。衍生品業(yè)務(wù)具備較高的專業(yè)壁壘，主要體現(xiàn)在三大方面：一是券源能力。部分衍生品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需要券商提供券源或進(jìn)行做空對(duì)沖，擁有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的券源的券商能優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)機(jī)遇。二是交易能力。衍生品交易需要通過現(xiàn)貨對(duì)沖以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性，交易能力領(lǐng)先的券商能夠獲得優(yōu)秀回報(bào)，并有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。三是資金能力。由于衍生品對(duì)沖需要占用大量資本金，因此擁有扎實(shí)的資金實(shí)力是充分滿足客戶需求的重要前提。23H1末中信、華泰、國君衍生品名義本金規(guī)模排名前三，分別達(dá)4.5、2.9、2.5萬億元，體現(xiàn)出衍生品業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的頭部效應(yīng)。23H1股票市場(chǎng)仍有持續(xù)波動(dòng)，頭部券商權(quán)益類衍生品規(guī)模變動(dòng)內(nèi)部分化，規(guī)模排名前三的中信、華泰、中金期末名義本金分別較年初+18%、-3%、+15%，銀河較年初+60%，增幅5,00002022末衍生品名義本金40%30%20%10%0%-10%-20%23H1末衍生品名義本金較年初中信華泰國君招商廣發(fā)中金申萬銀河建投海通資料來源：公司公告，華泰研究70%60%50%40%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000023H1末權(quán)益類衍生品名義本金較年初中信華泰中金國君建投申萬銀河招商海通廣發(fā)資料來源：公司公告，華泰研究跨境衍生品業(yè)務(wù)快速增長，成為衍生品業(yè)務(wù)主要增量。過去幾年場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，成為券商服務(wù)客戶、提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段之一。大券商業(yè)務(wù)能力領(lǐng)先，已經(jīng)率先拓展跨境業(yè)務(wù)以滿足客戶多元化財(cái)富管理需求并服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)境外融資需求，同時(shí)分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并拓寬收入來源，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力和促進(jìn)多種業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年7月末，券商跨境場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)7543億元，較2023年1月末的4589億元提升約64.4%。我們預(yù)計(jì)未來跨境衍生品還將持續(xù)成為券商衍生品業(yè)務(wù)的主要增量，境內(nèi)外一體化的券商協(xié)同優(yōu)勢(shì)有望凸顯。7,8007,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,600跨境衍生品存量規(guī)模2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究證監(jiān)會(huì)提及衍生品擴(kuò)容，未來衍生品業(yè)務(wù)有望再上臺(tái)階。此前于8月18日，證監(jiān)會(huì)提出研究推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種。同日，中金所就深證100股指期貨和股指期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則向社會(huì)征求意見。當(dāng)前券商風(fēng)控指標(biāo)差異化調(diào)整已落地，釋放優(yōu)質(zhì)券商杠桿空間，衍生品等重資本業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張壓力有望減輕。我們認(rèn)為未來衍生品品種擴(kuò)容有望驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模再上臺(tái)階，綜合業(yè)務(wù)能力和風(fēng)控水平領(lǐng)先的頭部券商將優(yōu)先受益。FICC業(yè)務(wù)：專業(yè)實(shí)力奠基，頭部券商占優(yōu)FICC業(yè)務(wù)種類綜合全面。FICC業(yè)務(wù)資產(chǎn)種類主要包括固定收益產(chǎn)品、外匯和大宗商品及衍生品。FICC產(chǎn)品線種類豐富，固收類資產(chǎn)涵蓋現(xiàn)貨產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，外匯類資產(chǎn)分為即期外匯和外匯衍生品，商品類資產(chǎn)包括各類大宗商品現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)等，且基礎(chǔ)性資產(chǎn)和衍生品組合創(chuàng)新空間大。從業(yè)務(wù)類型看，F(xiàn)ICC條線主要業(yè)務(wù)模式包括銷售、交易（做市、自營投資和代客執(zhí)行交易）、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資顧問、管理風(fēng)險(xiǎn)敞口、研究和信評(píng)支持等系列業(yè)務(wù)，核心是為大型機(jī)構(gòu)提供跨風(fēng)險(xiǎn)類別的綜合性融資、投資和風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案。從營利模式看，除投資類業(yè)績(jī)外，賺取銷售或代客傭金手續(xù)費(fèi)、做市價(jià)差收入、財(cái)務(wù)順問收入、利息收入等多樣性代客收益。融資維度通過債券承銷發(fā)行和資本中介提供資金支持，并且通過衍生產(chǎn)品提升客戶信用。交易維度通過代客交易、做市業(yè)務(wù)、對(duì)手盤交易實(shí)現(xiàn)客戶投資需求。風(fēng)險(xiǎn)控制維度通過衍生產(chǎn)品幫助客戶鎖定風(fēng)險(xiǎn)，提供綜合金融解決方案。資料來源：華泰研究FICC業(yè)務(wù)種類復(fù)雜，需要打造專業(yè)實(shí)力，頭部券商占優(yōu)。一是產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。FICC產(chǎn)品線種類豐富，且基礎(chǔ)性資產(chǎn)和衍生品組合創(chuàng)新空間大，可依托投研團(tuán)隊(duì)和銷售團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)力支持，推動(dòng)定制化產(chǎn)品設(shè)計(jì)服務(wù)，刺激投資者多元需求。二是交易能力。成熟市場(chǎng)中投行FICC業(yè)務(wù)的重要收入來源之一是做市業(yè)務(wù)，而做市業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大有賴于券商在交易中精準(zhǔn)定位最優(yōu)價(jià)格、高效執(zhí)行交易訂單等能力。在定價(jià)方面，券商需完善自身的差異化產(chǎn)品定價(jià)模型，根據(jù)產(chǎn)品種類、供需情況、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平等量化因素實(shí)時(shí)調(diào)整交易價(jià)格，在為客戶提供有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)的同時(shí)，最大化做市價(jià)差收入。交易執(zhí)行方面，由于最佳交易機(jī)會(huì)往往隨市場(chǎng)波動(dòng)轉(zhuǎn)瞬即逝，而機(jī)構(gòu)客戶又對(duì)交易規(guī)模和頻率均有較高要求，券商需打造集信息溝通、產(chǎn)品報(bào)價(jià)、訂單執(zhí)行等環(huán)節(jié)為一體的高效交易流程體系，提升交易平臺(tái)對(duì)大宗訂單和高頻交易的承受能力，快速處理客戶交易指令，滿足客戶復(fù)雜的多元交易需求。三是投資能力。專業(yè)投資能力是博取優(yōu)厚收益率的護(hù)城河，需要投行從擇時(shí)、資產(chǎn)配置、投資策略選擇和投資研究等方面重點(diǎn)打造。投資銀行：短期或有調(diào)整，厚積而待薄發(fā)IPO、再融資階段性收緊，股權(quán)融資規(guī)模短期內(nèi)承壓，債券承銷規(guī)模穩(wěn)定增長。二級(jí)市場(chǎng)景氣度有待提升，股權(quán)融資市場(chǎng)熱度有所下降，且證監(jiān)會(huì)提出階段性收緊IPO和再融資，投行項(xiàng)目節(jié)奏有所放緩。前三季度IPO/再融資發(fā)行規(guī)模2097億元/4530億元，同比分別-33%/-17%，債券承銷規(guī)模61836億元，同比+19%，增長較明顯。其中Q3單季度IPO發(fā)環(huán)比+27%，較Q2有所回暖；債券承銷規(guī)模37038億元，同比+41%，環(huán)比+7%，為21年以來季度發(fā)行規(guī)模新高。2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000季度IPO募資金額21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q122Q322Q423Q123Q223Q3資料來源：Wind，華泰研究5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000季度再融資募資金額21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3資料來源：Wind，華泰研究季度債券承銷金額季度債券承銷金額40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3資料來源：Wind，華泰研究23Q1-3頭部券商股權(quán)業(yè)務(wù)普遍承壓，投行凈收入大多下滑。大型券商23Q1-3投行凈收入均有所下滑，其中中金、銀河、招商下滑較多，同比分別-44%、-36%、-32%。從業(yè)務(wù)規(guī)?？矗蓹?quán)業(yè)務(wù)規(guī)模大多下滑，僅海通、廣發(fā)實(shí)現(xiàn)正增長，分別+33%、+18%，其中海通主要系中芯集成大單IPO項(xiàng)目貢獻(xiàn)（首發(fā)合計(jì)募資111億元，全部由海通承銷廣發(fā)主要系此前監(jiān)管因素導(dǎo)致22年同期基數(shù)較低。從市占率看，IPO受項(xiàng)目節(jié)奏影響，排名波動(dòng)較大，但中信市占率始終保持領(lǐng)先；債券承銷市占率相對(duì)穩(wěn)定，中信、建投、華泰穩(wěn)居前三。22Q1-3IPO業(yè)務(wù)規(guī)模23Q1-322Q1-3IPO業(yè)務(wù)規(guī)模23Q1-3IPO業(yè)務(wù)規(guī)模yoy40%1,20040%20%1,00020%0%8000%-20%600-20%-40%400-40%-60%200-60%-80%0-80%中信海通建投國君中金華泰申萬招商廣發(fā)銀河注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模；銀河23H1規(guī)模為0，同比未列示資料來源：Wind，華泰研究16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022Q1-3債券承銷規(guī)模70%60%50%40%30%20%10%0%-23Q13-23Q13債券承銷規(guī)模yoy中信建投華泰中金國君海通申萬銀河招商廣發(fā)注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模資料來源：Wind，華泰研究（億元）22Q1-3股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模3,0002,5002,0001,5001,0005000yoy23Q13股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%中信中金建投華泰海通國君招商廣發(fā)申萬銀河注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模資料來源：Wind，華泰研究（億元）22Q1-3投行凈收入706050403020023Q1-323Q1-3投行凈收入yoy0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%中信建投海通國君中金華泰申萬招商廣發(fā)銀河資料來源：公司公告，華泰研究監(jiān)管強(qiáng)調(diào)一二級(jí)市場(chǎng)平衡，預(yù)計(jì)短期業(yè)績(jī)?nèi)猿袎海?cè)制繼續(xù)走深走實(shí)、孕育發(fā)展彈性。當(dāng)前政策強(qiáng)調(diào)一二級(jí)市場(chǎng)和投融資功能的平衡，預(yù)計(jì)短期內(nèi)IPO、再融資業(yè)務(wù)仍有所承壓，將帶來投行業(yè)務(wù)收入波動(dòng)。但監(jiān)管持續(xù)提及并購重組市場(chǎng)化改革、支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)、鼓勵(lì)央企加大上市公司并購重組整合力度、促進(jìn)上市公司降低重出“推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，發(fā)展多元化股權(quán)融資”，未來注冊(cè)制底色不改，中長期看，投行業(yè)務(wù)將繼續(xù)向全業(yè)務(wù)鏈投行生態(tài)圈轉(zhuǎn)型，孕育發(fā)展彈性。研究服務(wù)：加強(qiáng)對(duì)內(nèi)賦能，深化業(yè)務(wù)協(xié)同研究既能夠深化業(yè)務(wù)協(xié)同效能，又能夠幫助提升大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)品牌力。近年來，國內(nèi)基金分倉股票成交額和分倉傭金上升較為迅速，2018-2021CAGR分別達(dá)49%和46%，2022年以來受市場(chǎng)波動(dòng)影響有所下滑。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)整體呈現(xiàn)紅海競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，格局分散度高，CR3、CR5、CR10水平較為穩(wěn)定且相對(duì)較低，23H1傭金收入CR3占比僅17%，CR10占比僅43%，不及半數(shù)。((萬億元)30252050基金分倉股票成交額201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究((億元）250200150100500基金分倉傭金201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CR3CR5CR10201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究傭金率調(diào)整沖擊行業(yè)格局，未來頭部公司規(guī)模效應(yīng)有望凸顯。2023年7月，證監(jiān)會(huì)明確基金費(fèi)率改革措施，要求合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率，同時(shí)進(jìn)一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。我們認(rèn)為，伴隨傭金率下降，未來研究業(yè)務(wù)或?qū)馁u方服務(wù)為主轉(zhuǎn)向加強(qiáng)對(duì)內(nèi)的業(yè)務(wù)賦能。部分頭部券商已經(jīng)開始探索研究賦能業(yè)務(wù)發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式，充分發(fā)揮領(lǐng)先研究能力對(duì)投行、投資、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)鏈的支持作用，將研究業(yè)務(wù)與各業(yè)務(wù)線緊密配合促進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)化，規(guī)模效應(yīng)有望凸顯。托管結(jié)算：全流程一體化，夯實(shí)客戶粘性公募基金券商結(jié)算模式形成券商與公募的更深入聯(lián)動(dòng)，托管規(guī)模逐年上升。針對(duì)公募等大型客戶，券商過去提供主要圍繞保管基金財(cái)產(chǎn)、辦理清算交割、復(fù)核審查凈值信息以及開展投資監(jiān)督等收取托管費(fèi)的托管業(yè)務(wù)。近年來，券商托管公募基金規(guī)模逐年上升，至23H1末已達(dá)5561億元，但超95%以上的公募仍由銀行托管，券商在公募托管市場(chǎng)中的地位仍然偏弱。大型券商率先由托管向全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)的券商結(jié)算模式轉(zhuǎn)型，23H1托管規(guī)模CR10超90%。券商結(jié)算模式將托管人的托管與結(jié)算職能分離，公募基金的募投管退全流程納入證監(jiān)體系的統(tǒng)一監(jiān)督管理之下。在券商結(jié)算模式下，券商除了作為經(jīng)紀(jì)商為公募基金提供交易和結(jié)算服務(wù)，還可以充分發(fā)揮主經(jīng)紀(jì)商的價(jià)值和業(yè)務(wù)能力，提供產(chǎn)品代銷、托管服務(wù)、交易、運(yùn)營服務(wù)、融資融券、場(chǎng)外衍生品和投研服務(wù)等一體化服務(wù)，整合和協(xié)調(diào)券商業(yè)務(wù)資源，充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)和集群效應(yīng)。大型券商已經(jīng)率先推動(dòng)轉(zhuǎn)型，當(dāng)前公募基金托管業(yè)務(wù)集中度較高，23H1末托管規(guī)模CR3、CR5、CR10分別為67%、80%、94%。證券公司托管基金資產(chǎn)總和6,000證券公司托管基金資產(chǎn)總和5,0004,0003,0002,0001,0000201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究120%CR3CR5CR10100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究私募基金強(qiáng)化全流程服務(wù)，行業(yè)集中度高。針對(duì)以私募客戶為代表的中小型客戶，券商主要圍繞托管、管理和運(yùn)營服務(wù)的前中后提供流程服務(wù)。此外，券商還在逐漸培育提供全方位解決方案的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，囊括投研、交易、托管服務(wù)等核心業(yè)務(wù)，以及產(chǎn)品銷售、融資融券、做市、運(yùn)營外包、基金孵化、私募學(xué)院等增值服務(wù)。受交易、結(jié)算等服務(wù)體系化，以及券商客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好與私募基金需求更為匹配影響，大部分私募證券投資基金多托管于券商，并隨近年行業(yè)發(fā)展規(guī)?？焖賶汛?。從行業(yè)內(nèi)部看，私募托管業(yè)務(wù)集中度較高，23Q3末券商私募托管存量數(shù)量前十大占比高達(dá)87%。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000托管數(shù)量華泰興業(yè)招商廣發(fā)海通建投銀河華泰興業(yè)招商廣發(fā)海通建投資料來源：私募匯，華泰研究零售業(yè)務(wù)：開墾增量業(yè)務(wù)，深耕存量客群當(dāng)前交投活躍度磨底，換手率有所下降，而增量市場(chǎng)愈發(fā)紅海，未來需增量+存量雙管齊下。2023年前三季度市場(chǎng)交投活躍度有所下降，日均股票成交額同比-6%，Q3單季度成交額同比-12%，環(huán)比-21%。股票交易換手率有所下降，23Q3為64%，同比-10pct，環(huán)比-2pct。兩融余額保持相對(duì)平穩(wěn)，前三季度日均余額同比-3%，Q3單季度日均余額同比、環(huán)比均-2%。同時(shí)，近年來投資者新開戶數(shù)明顯下降，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶和證券APP用戶規(guī)模增速也顯著降低，新增獲客邊際成本持續(xù)提升，未來零售業(yè)務(wù)需增量+存量雙管齊下。增量方面，以基金投顧為抓手，通過高凈值服務(wù)強(qiáng)化品牌力量，推動(dòng)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)縱深創(chuàng)新，并積極把握第三方導(dǎo)流政策紅利，撬動(dòng)增量獲取能力；存量方面，通過大V打造和內(nèi)容生態(tài)提升留存與轉(zhuǎn)化，挖掘服務(wù)深度和粘度，滿足多元業(yè)務(wù)需求。25,00020,00015,00010,0005,0000期末投資者數(shù)量-左軸（萬人）-新增投資者數(shù)量右軸-201520162017201820192020202120228M232,5002,0001,5001,0005000資料來源：中國結(jié)算，華泰研究（億元）季度日均股票成交額14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3資料來源：Wind，華泰研究76543210互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶YoY35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021資料來源：艾媒咨詢，華泰研究季度股票換手率季度股票換手率100%95%90%85%80%75%70%65%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3注：換手率=季度成交股數(shù)/流通股數(shù)資料來源：Wind，華泰研究季度日均兩融余額季度日均兩融余額19,00018,50018,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3資料來源：Wind，華泰研究增量方面，頭部券商以基金投顧為抓手，通過高凈值服務(wù)強(qiáng)化品牌力量。市場(chǎng)波動(dòng)不改財(cái)富管理轉(zhuǎn)型長期底色，頭部券商已積極推動(dòng)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型。以基金投顧為抓手，在科學(xué)實(shí)現(xiàn)客戶分層、分級(jí)的基礎(chǔ)上，通過高凈值服務(wù)強(qiáng)化品牌力量。例如，中金公司充分發(fā)揮高凈值客戶資源優(yōu)勢(shì)，“50”系列管理型和建議型方案品牌快速打響；中信證券則搭建全面的客戶分級(jí)服務(wù)體系，根據(jù)不同群體客戶特點(diǎn)匯集整合資源，截至23H1末中信200萬元以上資產(chǎn)財(cái)富客戶數(shù)已超16萬戶。23H1中金、中信代銷凈收入分別以8億元和7億元穩(wěn)居行業(yè)前二。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)明確公募基金及代銷機(jī)構(gòu)費(fèi)率改革措施，同時(shí)推動(dòng)基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，未來大財(cái)富鏈產(chǎn)品收費(fèi)模式轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍然廣闊。資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究22H1代銷金融產(chǎn)品凈收入23H1代銷金融產(chǎn)品凈收入22H1代銷金融產(chǎn)品凈收入23H1代銷金融產(chǎn)品凈收入YoY9876543210中信中金建投廣發(fā)國君華泰銀河招商海通申萬25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：公司公告，華泰研究同時(shí)，打造產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作戰(zhàn)的引流模式，把握三方導(dǎo)流紅利，撬動(dòng)獲客能力。過去，財(cái)富管理客戶依靠下級(jí)網(wǎng)點(diǎn)逐級(jí)向上端“鏈?zhǔn)捷斔汀?，若考核激?lì)機(jī)制不合理則可能出現(xiàn)輸送斷裂、甚至損傷客戶利益的情況。而在大財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈下，頭部券商已經(jīng)開始圍繞財(cái)富管理核心，協(xié)同資產(chǎn)管理、投資銀行和商業(yè)銀行等業(yè)務(wù)條線、并根據(jù)客戶需求交互引流，量身定制更為綜合的服務(wù)。此外，圍繞三方導(dǎo)流等政策紅利仍有望進(jìn)一步落地，未來券商需加強(qiáng)打造線上線下全渠道服務(wù)能力，并打通公域流量到私域流量的多元化獲客機(jī)制。以國聯(lián)證券為例，公司圍繞“小B大C”的客戶覆蓋和服務(wù)體系，積極尋求與中小商業(yè)銀行和缺少投顧牌照的互聯(lián)網(wǎng)渠道建立合作關(guān)系，據(jù)公司公告，截至23H1末公司基金投顧業(yè)務(wù)簽約總戶數(shù)達(dá)28.18萬戶，授權(quán)賬戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá)69.65億元。存量方面，領(lǐng)先機(jī)構(gòu)通過大V打造和平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)促進(jìn)客戶留存與轉(zhuǎn)化。增量紅海競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，對(duì)存量客戶需求的深挖和長周期陪伴式服務(wù)成為頭部機(jī)構(gòu)的新護(hù)城河。領(lǐng)先機(jī)構(gòu)一方面吸納具有客戶資源的財(cái)經(jīng)大V并逐步培養(yǎng)內(nèi)部大V，打造投顧IP矩陣，另一方面在抖快微等平臺(tái)構(gòu)建內(nèi)容矩陣，通過內(nèi)容生產(chǎn)與輸出喚醒客戶，幫助鞏固客戶粘性并推動(dòng)客戶深度變現(xiàn)。東方證券是行業(yè)內(nèi)較早開始“收編”基金大V的券商之一，積極探索投顧IP模式創(chuàng)新并推廣銀行螺絲釘模式，據(jù)公司公告，截至23H1末公司基金投顧規(guī)模約153億元，存續(xù)服務(wù)客戶14.7萬人，客戶留存率達(dá)75%，復(fù)投率達(dá)73%。頭部券商國際業(yè)務(wù)邁入貢獻(xiàn)期，營收及凈利潤日益提升。近年來國際業(yè)務(wù)逐漸成為頭部券商發(fā)力重點(diǎn)，當(dāng)前頭部機(jī)構(gòu)香港子公司營收及凈利潤日益提升，國際業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)顯著，尤其衍生品、財(cái)富管理業(yè)務(wù)線增長明顯。從香港子公司營業(yè)收入看，23H1華泰國際/中信國際/中金國際收入約62.0/56.5/54.4億元，排名頭部券商中第1/2/3名，且領(lǐng)先其余券商較多。通國際受海外股、債市場(chǎng)調(diào)整影響，23H1凈虧損約2.5億元，對(duì)集團(tuán)凈利潤有一定拖累。從并表口徑的國際業(yè)務(wù)收入看，大型券商境外營業(yè)收入普遍增長，收入貢獻(xiàn)也有所提升，其中中金、華泰的國際業(yè)務(wù)收入占公司營業(yè)收入比重達(dá)24.1%和21.1%，處于較高水平。23H1營業(yè)收入56.523H1營業(yè)收入56.554.430.44.72.72.562.07062.06050403020廣發(fā)控股香港申萬宏源國際招證國際中信建投國際銀河國際控股國君金融控股海通國際控股中金國際中信國際華泰國際注：華泰、海通、招商、中金、申萬香港子公司原始記賬貨幣為港幣，中信香港子公司原始記賬貨幣為美元，按照匯率折算資料來源：公司公告，華泰研究60504030200中信華泰中金海通銀河國君建投招商廣發(fā)申萬(10)22H1國際業(yè)務(wù)收入23H1國際業(yè)務(wù)收入注：均使用分地區(qū)營業(yè)收入中的境外/國際合計(jì)資料來源：公司公告，華泰研究?jī)|元23H1凈利潤億元86420(2)(4)-0.4-2.5海-0.4-2.5海通國際控股申萬宏源國際廣發(fā)控股香港招證國際銀河國際控股國君金融控股中信建投國際華泰國際中信國際中金國際22H1國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)23H1國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)30%25%20%15%22H1國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)23H1國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：公司公告，華泰研究中金中金華泰海通中信銀河國君招商建投廣發(fā)申萬注：均使用分地區(qū)營業(yè)收入中的境外/國際合計(jì)資料來源：公司公告，華泰研究“一帶一路”戰(zhàn)略強(qiáng)化內(nèi)地同東南亞金融合作，券商加大布局“小而美”市場(chǎng)。近年來多家券商進(jìn)駐東南亞市場(chǎng)，一方面，東南亞與內(nèi)地地緣親近，具有一定的共同文化基礎(chǔ)、共同交往基礎(chǔ)和密切的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，國際業(yè)務(wù)開展成本相對(duì)較低。另一方面，高人口基數(shù)以及年輕化人口結(jié)構(gòu)決定了東南亞享有突出的人口紅利，生產(chǎn)要素成本低廉、制造業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景良好，亦帶動(dòng)了證券市場(chǎng)的特色化發(fā)展。但當(dāng)前中資券商向東南亞市場(chǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍處于探索期，中小證券公司布局明顯不足，未來東南亞市場(chǎng)仍是中資券商出海的重點(diǎn)布局方向。前監(jiān)管層自上而下推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，鼓勵(lì)“引進(jìn)來”：機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、產(chǎn)品多個(gè)維度對(duì)外開放提速，外資機(jī)構(gòu)在華展業(yè)便利度不斷提升，鯰魚效應(yīng)強(qiáng)化，行業(yè)進(jìn)入高階競(jìng)爭(zhēng)階段；推動(dòng)“走出去”：2021年，證監(jiān)會(huì)將券商境外設(shè)立子公司的流程由審批制改為備案制，取消此前設(shè)立境外子公司需要證券公司凈資產(chǎn)不低于60億元的規(guī)定，降低券商開展境外業(yè)務(wù)門檻；2022年，證監(jiān)會(huì)表示支持內(nèi)資券商為赴境外上市的企業(yè)及境外中資機(jī)構(gòu)投資者提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；2023年，七部門決定優(yōu)化“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)，擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)范圍，新增符合要求的證券公司作為參與主體，進(jìn)一步釋放對(duì)券商拓展海外市場(chǎng)的政策利好信號(hào)。此外，當(dāng)前國際格局加劇演變，展望未來，國際政策與格局仍具有一定不確定性，但東南亞發(fā)展紅利仍可觀，券商出海有望在探索中逐步前行。金融科技：兵家必爭(zhēng)之地，掌握核心能力新一輪科技變革與產(chǎn)業(yè)革命加速到來，金融科技浪潮崛起，服務(wù)效能成為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。AI產(chǎn)業(yè)自AlphaGo時(shí)期開始快速發(fā)展，如今ChatGPT已經(jīng)歷1.0到4.0的量變和質(zhì)變，通用大模型逐漸演化出多種發(fā)展方向。我們認(rèn)為伴隨大模型的迭代創(chuàng)新、GPT調(diào)用成本的縮減、金融應(yīng)用場(chǎng)景的不斷探索豐富，未來金融+科技的融合發(fā)展將邁向高階，金融科技將在前、中、后臺(tái)多個(gè)方面滲透證券經(jīng)營體系。具體而言，在證券行業(yè)運(yùn)營體系中，金融科技應(yīng)用主要集中在前臺(tái)（與客戶直接交互的界面和觸點(diǎn)）、中臺(tái)（證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的作業(yè)中臺(tái)）和后臺(tái)（券商IT體系的基礎(chǔ)支撐架構(gòu)）。最終通過功能集成賦能證券公司形成覆蓋全業(yè)務(wù)鏈、多客戶群的一體化智能運(yùn)營平臺(tái)。數(shù)智交易平臺(tái)提升投資者交易體驗(yàn)，國際券商交易平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景豐富。根據(jù)用戶投資交易的全流程需求，數(shù)智交易平臺(tái)按照投前、投中、投后的邏輯將數(shù)據(jù)服務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、交易服務(wù)、風(fēng)控服務(wù)等集成在一個(gè)終端，為客戶提供統(tǒng)一的交易服務(wù)新體驗(yàn)。盈透證券開發(fā)出TWS(TraderWorkstation)、ClientPortal等平臺(tái)，為交易經(jīng)驗(yàn)不同的投資者提供相適應(yīng)的交易服務(wù)。TWS是為專業(yè)投資者設(shè)計(jì)的旗艦交易平臺(tái)，用戶可以通過統(tǒng)一的平臺(tái)在全球150多個(gè)市場(chǎng)中交易股票、貨幣、期權(quán)、期貨、基金和債券，實(shí)現(xiàn)交易全方位服務(wù)；ClientPortal是基于網(wǎng)頁的交易平臺(tái)，適用于普通投資者，客戶端包含所有交易所需的核心功能，如下單、查看報(bào)價(jià)、查看盈虧、業(yè)績(jī)指標(biāo)等，只需要一次登錄即可進(jìn)行交易并管理和監(jiān)控IBKR賬戶。資料來源：盈透證券官網(wǎng)，華泰研究資料來源：盈透證券官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。智能投研幫助優(yōu)化工作效率、擴(kuò)大客戶觸達(dá)并保障業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。智能投研通過信息搜索、知識(shí)提取和分析研究輸出可視化觀點(diǎn)，優(yōu)化分析師工作效率，同時(shí)賦能機(jī)構(gòu)客戶觸達(dá)。海外領(lǐng)先數(shù)據(jù)分析公司Kensho擁有六大技術(shù)平臺(tái)Scribe、NERD、Classify、Extract、Link、Datasets，將最新的機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)與標(biāo)普的深度、廣度數(shù)據(jù)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)音頻轉(zhuǎn)錄、文檔提取、數(shù)據(jù)清洗等，為客戶提供了全面、及時(shí)、可行的見解，使他們能夠堅(jiān)定地做出決策。智能風(fēng)控則幫助券商突破傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理模式在效率與空間上的局限性，如國泰君安構(gòu)建了一線風(fēng)控、風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)、數(shù)據(jù)采集處理平臺(tái)、全面風(fēng)險(xiǎn)管理及駕駛艙等，通過圖像識(shí)別、自然語義處理、知識(shí)圖譜、機(jī)器學(xué)習(xí)等，在營銷欺詐防控及異常交易監(jiān)控、證券發(fā)行審核、企業(yè)財(cái)務(wù)粉飾識(shí)別與預(yù)測(cè)等多方面實(shí)現(xiàn)智能化管理。資料來源：Kensho官網(wǎng)，華泰研究資料來源：Kensho官網(wǎng)，華泰研究智能風(fēng)控突破效率瓶頸，護(hù)航穩(wěn)健發(fā)展，海外行業(yè)龍頭如高盛智能風(fēng)控技術(shù)水平領(lǐng)先。證券行業(yè)經(jīng)營模式變革，風(fēng)控是創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)，金融科技賦能保障行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。海外行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)體量更大，種類更復(fù)雜多樣，智能風(fēng)控技術(shù)水平也更成熟。例如，高盛擁有強(qiáng)大的交易系統(tǒng)和全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，其交易定價(jià)和交易頭寸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估平臺(tái)SecDB由公司自主研發(fā)。高盛的交易員可以訪問SecDB并使用該系統(tǒng)來衡量與給定頭寸相關(guān)的損失風(fēng)險(xiǎn)，以對(duì)頭寸在不同未來情況下的表現(xiàn)進(jìn)行情景分析，甚至可以確定向交易對(duì)手方收取的價(jià)格。此外，高盛也認(rèn)識(shí)到能夠與客戶聯(lián)系并以電子方式共享信息的價(jià)值，在2014年6月通過Marquee的發(fā)布將SecDB提供給高盛的機(jī)構(gòu)客戶。搭載SecDB的Marquee發(fā)布后，高盛的PB估值波動(dòng)上行，由2014年4月的不到0.9倍提升至2015年7月的約1.1倍。資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。未來金融科技的發(fā)展在于形成一體化智能平臺(tái)，全面賦能業(yè)務(wù)發(fā)展并優(yōu)化經(jīng)營效率。當(dāng)前國內(nèi)券商的金融科技平臺(tái)呈現(xiàn)專業(yè)化特征，各業(yè)務(wù)條線技術(shù)平臺(tái)相互分離，內(nèi)部協(xié)同性和客戶使用便捷性仍需要改善。一方面，各業(yè)務(wù)條線分別使用自身獨(dú)立的業(yè)務(wù)平臺(tái)，內(nèi)部協(xié)同存在一定壁壘，運(yùn)營、管理、維護(hù)工作也相對(duì)繁雜，增加不必要的技術(shù)工作負(fù)擔(dān)。另一方面，相互分割的業(yè)務(wù)平臺(tái)意味著同一客戶需要下載、注冊(cè)、學(xué)習(xí)、使用多個(gè)軟件系統(tǒng)以分別滿足不同的業(yè)務(wù)需求，同時(shí)可能需要對(duì)接多個(gè)系統(tǒng)銷售和技術(shù)維護(hù)人員，不利于鞏固客戶粘性。因此，金融科技的發(fā)展迭代應(yīng)當(dāng)朝著一體化智能平臺(tái)方向出發(fā)，實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)鏈、多客戶群覆蓋，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)現(xiàn)公司整體提質(zhì)增效。國內(nèi)金融科技水平領(lǐng)先的券商有望優(yōu)先實(shí)現(xiàn)效率提升。近年來，上市券商普遍加大信息技術(shù)投入水平并實(shí)現(xiàn)人員規(guī)模擴(kuò)張，尤其部分金融科技水平領(lǐng)先的券商，信息技術(shù)投入金額和員工數(shù)量都有明顯提升。金融科技的應(yīng)用價(jià)值在于重塑券商業(yè)務(wù)價(jià)值鏈，在關(guān)鍵價(jià)值環(huán)節(jié)形成垂直化專業(yè)分工，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行全價(jià)值鏈整合，推動(dòng)業(yè)務(wù)渠道觸達(dá)網(wǎng)絡(luò)化、產(chǎn)品服務(wù)整合化發(fā)展。未來，金融科技水平領(lǐng)先、應(yīng)用布局全面的券商有望優(yōu)先實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率提升和成本壓降。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。市場(chǎng)回顧：指數(shù)震蕩磨底，政策利好持續(xù)Q3以來主要指數(shù)震蕩下行，但活躍資本市場(chǎng)系列政策利好不斷。23Q3滬深300指數(shù)區(qū)間漲跌幅-4.0%，但同比+11.2pct，走勢(shì)顯著好于上年同期。且7月24日政治局會(huì)議提出“活指數(shù)也在7/24-7/28明顯上行。指數(shù)回暖和交投活躍度提升下券商板塊行情啟動(dòng)，07/24-08/10區(qū)間漲跌幅達(dá)19.4%，相對(duì)滬深300超額15.4%。8月18日證監(jiān)會(huì)明確活躍資本市場(chǎng)一攬子措施，此后經(jīng)手費(fèi)下調(diào)、印花稅減半、IPO階段性收緊、兩融逆周期調(diào)節(jié)等漸次落地。中央首提“金融強(qiáng)國”，證監(jiān)會(huì)密集發(fā)聲，券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化落地。10月末，中央金融工作會(huì)議召開，首提“金融強(qiáng)國”，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能。此后證監(jiān)會(huì)密集發(fā)聲，明確支持頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)并再次提及“活躍資本市場(chǎng)”。11月3日，券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化落地，證監(jiān)會(huì)就修訂稿公開征求意見。本次修訂對(duì)做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以優(yōu)化，下調(diào)單一及集合資管投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)，將未來30日現(xiàn)金流出和所需穩(wěn)定資金中場(chǎng)內(nèi)期貨由雙邊修改為單邊計(jì)算，有效改善風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率指標(biāo)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確推動(dòng)試點(diǎn)內(nèi)部模型法等高級(jí)計(jì)量方法，支持合規(guī)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)券商適度拓展資本空間，未來相關(guān)試點(diǎn)券商可能仍有指標(biāo)優(yōu)化空間；經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意實(shí)施并表監(jiān)管的券商，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)可由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定，為后續(xù)調(diào)整優(yōu)化留出政策空間。我們認(rèn)為，當(dāng)前政策仍處于良性周期，未來活躍資本市場(chǎng)相關(guān)政策仍可期，有望為券商營造良好營商環(huán)境。資料來源：Wind，政治局會(huì)議，兩地證監(jiān)會(huì)，滬深北交易所，中金所，中國結(jié)算，財(cái)政部，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。估值持倉：估值仍處低位，倉位年內(nèi)新高前期政策預(yù)期已充分消化，券商指數(shù)PB回落至2019年以來低位；基金倉位年內(nèi)新高。截至11月6日，A股券商板塊PB(LF)為1.39倍，處2019年以來26.2%分位數(shù)，港股證券ETF單位凈值1.14元，處2020年以來47.1%分位。23Q3券商偏股型基金持倉倉位環(huán)比上升，配置比例為0.78%，環(huán)比+0.41pct，創(chuàng)年內(nèi)新高。從北向、南向資金持倉來看，23Q3末持股比例分別為2.96%、2.32%，環(huán)比分別+0.50pct/+0.09pct。券商指數(shù)PB(LF券商指數(shù)PB(LF)2.52.00.50.02019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：Wind，華泰研究香港證券ETF單位凈值香港證券ETF單位凈值0.20.02020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：Wind，華泰研究4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：Wind，華泰研究（億元）A股券商股陸股通持股總市值1,0009008007006005004003002001000占陸股通持股總市值的比例3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：Wind，華泰研究（億港元）H股券商股港股通持股總市值7006005004003002001000占港股通持股總市值的比例3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。我們對(duì)2024年行業(yè)在悲觀、中性、樂觀情景下做出以下假設(shè)：1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年前三季度股基日均交易額10,076億元，同比下滑4%，市場(chǎng)交投活躍度同比下降。綜合考慮2023年迄今的市場(chǎng)交投情況，假設(shè)2023年股基日均交易金額為9,500億元。考慮到近期市場(chǎng)情緒邊際修復(fù)，悲觀、中性、樂觀情景下假設(shè)2024年股基日均交易金額分別為8,400億元、9,800億元和12,500億元。我們測(cè)算2023年上半年行業(yè)股基傭金率為0.021%，假設(shè)2023年行業(yè)股基傭金率維持0.021%。但考慮到過去幾年行業(yè)傭金率保持持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，悲觀、中性、樂觀情景下假設(shè)2024年行業(yè)股基傭金率分別為0.019%、0.0195%和0.020%。2.利息業(yè)務(wù)：2023年前三季度兩融日均余額15,910億元，同比下滑3%。綜合考慮2023年迄今的兩融市場(chǎng)情況，假設(shè)2023年兩融日均余額為16,050億元?？紤]到近期市場(chǎng)情緒邊際修復(fù)，悲觀、中性、樂觀情景下假設(shè)2024年兩融日均余額為1.58萬億元、1.65萬億3.投行業(yè)務(wù)：根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年前三季度IPO/再融資/債券承銷規(guī)模分別為3,236億元/6,596億元/9.89萬億元，同比分別-33%/-17%/+19%。綜合考慮2023年迄今的一級(jí)市場(chǎng)融資情況，假設(shè)2023年IPO融資規(guī)模為3,600億元，再融資規(guī)模7,500億元，證券公司承銷債券規(guī)模11.3萬億元?？紤]到IPO、再融資階段性收緊，悲觀、中性、樂觀情景下2024年IPO融資規(guī)模分別為2,200億元、2,600億元和3,300億元，再融資規(guī)模分別為5,500億元、6,500億元和7,500億元，證券公司承銷債券規(guī)模分別為11.3萬億元、11.4萬億元和11.6萬億元。4.資管業(yè)務(wù)：2023年上半年行業(yè)資管業(yè)務(wù)規(guī)模6.25萬億元，較年初-9%；券商資管業(yè)務(wù)收入110億元，同比-18%。假設(shè)2023年下半年行業(yè)資管規(guī)模仍保持下滑態(tài)勢(shì)，年末券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模為6.15萬億元，全年收入同比-15.0%?？紤]到資管新規(guī)后行業(yè)主動(dòng)管理能力穩(wěn)步提升，大集合改造成效初顯，假設(shè)悲觀、中性、樂觀情景下2024年末券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模分別為6.00、6.20和6.25萬億元，全年收入分別同比-5%、+5%和+10%。5.投資業(yè)務(wù)：2023年上半年行業(yè)投資類收入748億元，同比+74%。假設(shè)2023年行業(yè)投資類收入同比+85%，悲觀、中性、樂觀情景下2024年行業(yè)投資類收入分別同比-10%、+15%和+23%。6.凈利潤率：2023年上半年行業(yè)凈利潤率達(dá)37.9%，預(yù)計(jì)主要系利潤率較高的投資業(yè)務(wù)增長驅(qū)動(dòng)?？紤]到下