企業(yè)可持續(xù)增長模型的再構(gòu)建

企業(yè)可持續(xù)增長模型的再構(gòu)建

一、動(dòng)態(tài)來長模型的構(gòu)建在這項(xiàng)研究中，rist-鵬斯諾在1959年的《公司增長理論》中進(jìn)行了討論和研究，然后在其作品《領(lǐng)導(dǎo)增長模型》中討論和研究了哈普森斯坦（h.leibenstim）的《成長之路》模型和莎拉哈普森斯（w.h.vall）在1965年的《組織增長動(dòng)機(jī)研究》中也調(diào)查了公司的增長問題，但上述研究基于了定性角度。直到1977年羅伯特·C·希金斯(Robert·C·Higgins)建立了可持續(xù)增長模型才開創(chuàng)了從定量角度研究企業(yè)增長問題的先河。但是,由于希金斯可持續(xù)增長模型只是一種靜態(tài)的模型,其眾多的假設(shè)約束條件,與企業(yè)的實(shí)際情況不相吻合,因此,繼希金斯之后,相當(dāng)多的財(cái)務(wù)學(xué)家都致力于研究和構(gòu)建動(dòng)態(tài)的可持續(xù)增長模型,著名的動(dòng)態(tài)模型有:詹姆斯·C·范霍恩(James·C·VanHorne)模型,拉巴波特(AlfredRoppaport)模型、科雷(John·L·Colley)模型等等,其中最具有影響力和代表性的動(dòng)態(tài)模型是詹姆斯·C·范霍恩(James·C·VanHorne)的可持續(xù)模型。然而,這些模型都存在一些缺陷和不足。因此,本文將在分析和評(píng)述希金斯的靜態(tài)模型和范霍恩動(dòng)態(tài)的模型這兩種最具有影響力和代表性的可持續(xù)增長模型的基礎(chǔ)上,對企業(yè)的可持續(xù)增長模型進(jìn)行重新構(gòu)建,以期拓展可持續(xù)增長模型的應(yīng)用價(jià)值。二、關(guān)于可持續(xù)發(fā)展的模型的回顧和評(píng)論(一)希金斯的可持續(xù)增長模型。公司企業(yè)可持續(xù)增長這一概念的首次提出是由美國資深財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯(Robert·C·Higgins)教授提出的,被波斯頓咨詢集團(tuán)公司(BostonConsultingGroup)等普及使用。希金斯是從靜態(tài)的角度對企業(yè)的可持續(xù)增長問題進(jìn)行了研究,他將企業(yè)可持續(xù)增長率(sustainablegrowthrate,簡稱SGR)定義為,“可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下,公司銷售所能增長的最大比率”。其模型基于的基本思想是,在公司沒有改變經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的情況下,一個(gè)公司銷售的增長取決于公司資產(chǎn)的增加,而公司資產(chǎn)的增加則取決于股東權(quán)益的增長率。因此,希金斯的可持續(xù)增長模型是在基于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)等保持不變的假定條件下設(shè)立的。其模型為:其中:R——收益留存率——權(quán)益乘數(shù)(期末總資產(chǎn)除以期初股東權(quán)益)希金斯可持續(xù)增長模型的主要優(yōu)點(diǎn),在于回答了主要有那些財(cái)務(wù)因素影響和制約企業(yè)的增長問題,并且,模型簡單,易于操作。但是,希金斯可持續(xù)增長模型只是一個(gè)靜態(tài)的模型,其模型的不足之處是比較明顯的,主要體現(xiàn)在模型中存在著極端的假設(shè)。因?yàn)閷?shí)際中,企業(yè)的資產(chǎn)不一定會(huì)隨銷售額成正比例的增長;凈利潤與銷售額之比也很難是一個(gè)常數(shù);企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益額之比也不應(yīng)該一成不變,而應(yīng)根據(jù)實(shí)際的情況進(jìn)行調(diào)整;股利政策也存在著多種,企業(yè)的股利支付率并不一定就是固定的支付率;另外,盡管企業(yè)不可能隨時(shí)增發(fā)新股,但并不能代表企業(yè)永遠(yuǎn)不能增發(fā)新股。這些都說明了希金斯模型中的假設(shè)前提是不盡合理的。企業(yè)的增長決策或計(jì)劃不應(yīng)該是一種純粹的機(jī)械性活動(dòng),如果是那樣的話,將很可能導(dǎo)致錯(cuò)誤。因此,希金斯可持續(xù)增長模型在國外學(xué)術(shù)界受到了較多的負(fù)面評(píng)價(jià),國外學(xué)術(shù)界對此提出了“用者當(dāng)心”的警示性忠告。(二)設(shè)立基期股東權(quán)益e0對企業(yè)可持續(xù)增長模型的研究具有影響力的人物除了羅伯特·C·希金斯(Robert·C·Higgins)外,另一位有影響力的代表人物則是詹姆斯﹒范霍恩(James·C·VanHorne)。詹姆斯﹒范霍恩認(rèn)為,“可持續(xù)增長率是在預(yù)先制定經(jīng)營、債務(wù)和股利發(fā)放目標(biāo)比率的基礎(chǔ)上,可能達(dá)到的最大銷售年增長率”。他設(shè)置了在企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策發(fā)生變化時(shí)的可持續(xù)增長模型,并對模型作了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的細(xì)分。在假設(shè)公司沒有外部資本籌資,資本金的增長只通過留存收益提供的情況下,詹姆斯﹒范霍恩(James·C·VanHorne)建立的可持續(xù)增長靜態(tài)模型為:詹姆斯﹒范霍恩認(rèn)為在給定的年度內(nèi),除了財(cái)務(wù)比率變化的因素外,還有籌集權(quán)益資本和支付股利等,并必須引入基期銷售額S0和基期股東權(quán)益E0,將其作為建立模型的基礎(chǔ),這樣的靜態(tài)模型就變成非靜態(tài)模型即動(dòng)態(tài)模型,列示如下:Eq0——期初所有者權(quán)益資本NewEq0——新增資本數(shù)額Div.——年股利的絕對數(shù)量Np/S——目標(biāo)銷售凈利率D/Eq.——目標(biāo)債務(wù)/權(quán)益率A/S——目標(biāo)資產(chǎn)/銷售率b——目標(biāo)留存收益率詹姆斯·范霍恩分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的角度研究了企業(yè)的增長,范霍恩模型的優(yōu)勢在于從動(dòng)態(tài)的角度研究了企業(yè)的增長問題,這與企業(yè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)營環(huán)境是相匹配的,按理說這樣的模型更適合于企業(yè)的增長決策,但出人意料的是,在實(shí)際運(yùn)用中人們往往仍然習(xí)慣采納希金斯模型,而極少采納范霍恩模型。追其原因就在于范霍恩模型的可操作性較差。其一,在范霍恩可持續(xù)增長模型中采用的是股利支付額“絕對指標(biāo)”,而不是采用的股利支付率“相對指標(biāo)”,這是造成范霍恩模型可操作性差的一個(gè)重要原因。因?yàn)樵谄髽I(yè)的增長率和收益額尚處于未知的情況下,實(shí)際中是難以合理確定企業(yè)未來應(yīng)支付股利的絕對額的;其二,在范霍恩模型中不僅采用了銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債權(quán)益比率等一些相對指標(biāo),而且又采用了如期初股東權(quán)益、上一年銷售收入、股利支付額等一些絕對指標(biāo),相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)混合使用,這是造成范霍恩模型可操作性差的另外一個(gè)重要原因。因?yàn)槟Ｐ椭械膮?shù)既多又雜,相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)混合使用之后,則造成了魚目混珠的狀況,從中分辨不清哪一些因素的變動(dòng)對企業(yè)的增長更具有敏感性,不便于對企業(yè)的增長作出相關(guān)的決策。因而盡管范霍恩模型作了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的細(xì)分,較希金斯的可持續(xù)增長模型有所進(jìn)步和發(fā)展,然而實(shí)際使用效果欠佳,人們寧愿繼續(xù)采用希金斯模型進(jìn)行增長決策。本文在這里需要指出的是,詹姆斯﹒范霍恩教授認(rèn)為,在構(gòu)建可持續(xù)增長動(dòng)態(tài)模型時(shí),“必須把基期的銷售額和基期的權(quán)益資本作為基礎(chǔ)”。本文認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)是值得商榷的,因?yàn)槠髽I(yè)的可持續(xù)增長率實(shí)際上僅與企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率、負(fù)債權(quán)益比率等一些相對比率指標(biāo)相關(guān),而與企業(yè)的規(guī)模大小、與企業(yè)上一年的銷售額和期初權(quán)益資本額的大小等絕對性指標(biāo)可以說是無關(guān)的(1)。三、逐步放寬希金斯增長理論假設(shè)條件本文認(rèn)為,在設(shè)計(jì)可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型時(shí),應(yīng)該吸納羅伯特·C·希金斯模型簡單、易于操作的優(yōu)點(diǎn),并應(yīng)充分考慮企業(yè)增長的動(dòng)態(tài)特性。因此,本文將分平衡增長、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、發(fā)行新股三種情況逐步將希金斯增長理論中的假設(shè)條件放寬。模型推導(dǎo)及模型中使用的基本符號(hào):M0——基期末(即期初)總資產(chǎn)M——目標(biāo)期末總資產(chǎn)Eq0——基期末(即期初)權(quán)益Eq——目標(biāo)期末總權(quán)益S0——基期銷售收入S——目標(biāo)銷售收入P——目標(biāo)銷售凈利率A0——基期周轉(zhuǎn)率A——目標(biāo)周轉(zhuǎn)率T0——基期權(quán)益乘數(shù)T——目標(biāo)期末權(quán)益乘數(shù)R——目標(biāo)收益留存率F——新股發(fā)行額占期初所有者權(quán)益金額的比例(一)平衡增長模型的建立平衡增長是指保持目前的資本結(jié)構(gòu)和與此有關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),按照股東權(quán)益的增長比例增加借款,以此支持銷售增長。基于平衡增長的目的,希金斯在設(shè)計(jì)模型時(shí)不僅假定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持不變,而且也假定了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率都不發(fā)生改變,這與千變?nèi)f化的外部市場環(huán)境是脫節(jié)的,是不相融的。本文認(rèn)為,保持平衡增長實(shí)際上只需要保持資本結(jié)構(gòu)不變即可,即只需確保按照股東權(quán)益的增長比例增加借款,以此支持銷售增長即可,而無須對企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率是否改變予以限制。在確保企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不變的情況下,企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率可以根據(jù)外部市場環(huán)境的變化予以調(diào)整,這樣的平衡增長才既不會(huì)消耗企業(yè)的財(cái)務(wù)資源,又能結(jié)合企業(yè)的實(shí)際,因此,本文將首先放寬希金斯模型中的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率等三項(xiàng)指標(biāo)不變的假設(shè),從而建立在資本結(jié)構(gòu)保持不變,不發(fā)行新股,但可以改變資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留成比率情況下的平衡增長模型。該模型推導(dǎo)如下:因?yàn)?在平衡增長的情況下有:又因?yàn)?因此,則有,整理可得:(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模型資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變情況下的可持續(xù)增長模型是在上述平衡增長模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放寬資本結(jié)構(gòu)不變的假設(shè)條件。模型中不僅企業(yè)的經(jīng)營效率比率和留存收益比率可以發(fā)生改變,而且資本結(jié)構(gòu)也可以隨增長的需要而調(diào)整改變。在企業(yè)不發(fā)行新股,但可以改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留存比率情況下的可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型的推導(dǎo)如下:因?yàn)?M/T=Eq又因?yàn)?因此,則有:整理得:(三)ata0t0全部條件放寬情況下的可持續(xù)增長模型是指不僅考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留存比率等都可以發(fā)生改變,而且還考慮企業(yè)發(fā)行新股情況下的可持續(xù)增長模型。該模型的推導(dǎo)如下:因?yàn)?M/T=Eq而又因?yàn)?分別有:因此,則有:等式兩邊同除以“S0”,再同乘以“A×T×A0×T0”得,移項(xiàng),整理便得通過以上三步可以看出,建立企業(yè)的可持續(xù)增長模型是可以將希金斯模型的五個(gè)假設(shè)約束條件全部放開的。模型(1)、(2)、(3)清晰地展現(xiàn)了不同情況下企業(yè)的可持續(xù)增長率與企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策之間的平衡關(guān)系,模型(1)在不發(fā)行新股并且要求企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持不變的情況下適用,模型(2)只要在企業(yè)不發(fā)行新股的情況下均適用,而模型(3)在任何條件下都適用,因而在實(shí)際中主要掌握模型(3)即可。四、模型的描述(一)提高企業(yè)的銷售增長率從模型中可以看出,基于財(cái)務(wù)視角影響企業(yè)可持續(xù)增長率的因素主要有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率等經(jīng)營效率因素和權(quán)益乘數(shù)、收益留存比率、新股發(fā)行額占比等財(cái)務(wù)政策因素。因而企業(yè)要提高其銷售增長率,則應(yīng)該改善企業(yè)的經(jīng)營效率或提高企業(yè)的財(cái)務(wù)政策比率。另外,從模型中還可以看出,企業(yè)各期增長率的大小不僅與當(dāng)期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和當(dāng)期的權(quán)益乘數(shù)的高低有關(guān),而且還要受基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和基期的權(quán)益乘數(shù)高低的影響和制約,但是,企業(yè)各期增長率的大小僅與當(dāng)期的銷售凈利率、收益留存比率以及當(dāng)期新股發(fā)行額占比的大小有關(guān),而與基期的銷售凈利率、收益留存比率以及基期的新股發(fā)行額占比無關(guān)。(二)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)mm公司2000年為了便于企業(yè)的增長決策,需要從量的角度把握好各因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度,因而有必要分析比較各因素變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感性。在此需要說明的是,盡管企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策需要隨外部市場環(huán)境和企業(yè)可利用資源的變化作相應(yīng)地調(diào)整,但是,通常情況下,企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策一經(jīng)調(diào)整改變后,會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)不再發(fā)生改變,有的甚至保持?jǐn)?shù)年不變,因此,分析企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策各因素的變動(dòng)對企業(yè)增長影響的敏感性,除了需要分析比較因素變動(dòng)對當(dāng)期增長率影響的敏感性外,而且,還應(yīng)該分析比較各因素變動(dòng)對“后續(xù)不變期間”(2)企業(yè)增長率影響的敏感性。為了配合模型更加清晰地分析比較各因素的變動(dòng)對于企業(yè)增長影響的敏感性,在此有必要借助一案例予以分析:案例分析:MM公司在2000年以前的銷售凈利率為8%、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.5、權(quán)益乘數(shù)為2、收益留存比率為50%。MM公司2000年始擬改變一項(xiàng)經(jīng)營效率或一項(xiàng)財(cái)務(wù)政策以提高企業(yè)的增長率?，F(xiàn)有五種備選方案:一是將公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高10%,提高后并保持至2005年不變,其他的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策至2005年都不發(fā)生改變;二是將公司的權(quán)益乘數(shù)提高10%,提高后并保持至2005年不變,其他的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策至2005年都不發(fā)生改變;三是將公司的銷售凈利率提高10%,提高后并保持至2005年不變,其他的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策至2005年都不發(fā)生改變;四是將公司的留存收益率提高10%,提高后并保持至2005年不變,其他的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策至2005年都不發(fā)生改變;五是擬在2000年發(fā)行一次新股,新股發(fā)行額占比(新股發(fā)行額占期初權(quán)益額的比率)為10%,其他經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策至2005年都不發(fā)生改變。根據(jù)本文新構(gòu)建的模型可計(jì)算出在五種方案下MM公司各年的可持續(xù)增長情況。從模型中可以分析出:1.企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長影響的敏感度是相同的。這是因?yàn)槟Ｐ椭匈Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)二者是相乘的關(guān)系,提高一定百分比的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與提高相同百分比的權(quán)益乘數(shù)對增長率的影響程度是完全相同的。2.銷售凈利率、收益留成比率兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度也是相同的。因?yàn)?模型中銷售凈利率與收益留成比率二者也是相乘的關(guān)系,提高一定百分比的銷售凈利率與提高相同百分比的收益留成比率對增長率的影響程度也是完全相同的。3.在因素變動(dòng)的當(dāng)期,企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銷售凈利率和收益留成比率兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度(因?yàn)樘岣咭欢ò俜直鹊馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)不僅會(huì)使模型中的分母得以減小,而且會(huì)使模型中的分子得以增大,而提高相同百分比的銷售凈利率或收益留成比率,則僅使模型中的分母得以等量的減小,而分子卻不會(huì)發(fā)生改變)。4.盡管在因素變動(dòng)的當(dāng)期,企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銷售凈利率和收益留成比率兩因素的變動(dòng)對企業(yè)增長的敏感度,即在因素變動(dòng)的當(dāng)期企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、收益留成比率四個(gè)因素的變動(dòng)對企業(yè)增長影響的敏感度是不相同的,但是,這四個(gè)因素的變動(dòng)對“后續(xù)不變期間”企業(yè)增長影響的敏感度卻都是相同的。根據(jù)以上分析我們可以得到這樣的啟示:公司想要快速提高當(dāng)期的增長率,就企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、收益留成比率四個(gè)因素而言,那么應(yīng)該主要考慮提高公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)均。然而,從長期的角度講,改變相同百分比的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、收益留存比率對企業(yè)增長的影響程度都是一致的。(三)適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展速度從模型中可以分析出,企業(yè)新股發(fā)行額的占比是多少,企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展速度則會(huì)因新股的發(fā)行而增長多少百分比。假如在不考慮發(fā)行新股的情況下,企業(yè)當(dāng)年由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、收益留存比率等四個(gè)因素所確定的可持續(xù)增長率為SGR1,若當(dāng)年新股發(fā)行額占比為F,則當(dāng)年企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展速度為:(1+SGR1)×(1+F),當(dāng)年的可持增長速度:SGR=(1+SGR1)×(1+F)-1如在不考慮發(fā)行新股的情況下,2000年由MM公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率、收益留存比率等四個(gè)因素所確定的可持續(xù)增長率為25%,2000年MM公司按10%的占比發(fā)行新股,則2000年MM公司發(fā)展速度為137.5%[(1+25%)×(1+10%)],當(dāng)年的可持續(xù)增長率為37.5%[(1+25%)×(1+10%)-1]。理解并掌握了可持續(xù)增長率與新股發(fā)行額占比之間的數(shù)量關(guān)系,在實(shí)際中我們便可以根據(jù)增長的需求而合理確定新股的發(fā)行額。(四)從企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)角度分析前面我們根據(jù)模型并結(jié)合MM公司的案例分析比較了各因素的變動(dòng)影響企業(yè)增長的敏感性?，F(xiàn)我們再借助模型并結(jié)合MM公司的案例來研究各因素的變動(dòng)影響企業(yè)增長的趨勢:1.根據(jù)模型可以分析出,企業(yè)發(fā)行新股可以使發(fā)行新股當(dāng)期的可持續(xù)增長率得以大幅度提高,但是,如果企業(yè)以后年度無新股發(fā)行,企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策仍然保持在發(fā)行新股前的水平上的話,則企業(yè)以后年度的可持續(xù)增長率又會(huì)回落到發(fā)行新股前的水平。如MM公司2000年度發(fā)行新股使當(dāng)年的可持續(xù)增長率急劇上升至37.5%,而新股發(fā)行過后,2001年至2005年企業(yè)的可持續(xù)增長率又回落到2000年前的25%的水平上(見圖1)。2.根據(jù)模型可以分析出,企業(yè)采用提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)的方式可使當(dāng)年的可持續(xù)增長率急劇上升,但是,第二年及以后年度即使企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策保持在提高后的水平上,企業(yè)的可持續(xù)增長率仍然會(huì)回落很大一部分。如MM公司2000年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)的提高使當(dāng)年的可持續(xù)增長率快速上升至41.3%,而后盡管2001年至2005年MM公司的經(jīng)