從mm定理到控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)理論的演變

從mm定理到控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)理論的演變

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論發(fā)表的《資本成本、公共公司資源和投資理論》。在這篇文章中,作者通過(guò)無(wú)套利均衡分析的方法證明了他們的重要結(jié)論,在一定條件下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無(wú)關(guān)。該結(jié)論被后人稱之為MM定理。由于MM定理是在極其嚴(yán)格的假定條件下得出的,其與現(xiàn)實(shí)狀況相差太遠(yuǎn),這就使得眾多學(xué)者對(duì)此頗為不滿。從那以后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家從放寬MM定理的假設(shè)條件入手,對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值之間的關(guān)系展開了深入的研究。至60年代末,圍繞著MM定理的假設(shè)條件而進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)理論的研究明顯分成了兩大分支。一是所謂的“稅差學(xué)派”,即探討各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系;一是所謂的“破產(chǎn)成本主義”,即探討企業(yè)破產(chǎn)成本對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響。此后,經(jīng)過(guò)眾多學(xué)者的努力,大約在70年代中期,“稅差學(xué)派”與“破產(chǎn)成本主義”最后歸結(jié)到權(quán)衡理論,其主要觀點(diǎn)是,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的避稅收益與各類的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。從MM定理到權(quán)衡理論,這期間資本結(jié)構(gòu)理論的研究均是圍繞著企業(yè)的外部因素(如稅收、破產(chǎn)等)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響。然而,到了上世紀(jì)70年代末、80年代初,由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起,資本結(jié)構(gòu)理論的研究也發(fā)生了重大變化,出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)折,其研究視角從企業(yè)外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部,重點(diǎn)考察企業(yè)內(nèi)部人與外部人之間的信息不對(duì)稱以及如何來(lái)克服這種信息不對(duì)稱造成的不良影響從而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。根據(jù)其研究?jī)?nèi)容,通常分為三大理論,即代理成本理論、信號(hào)傳遞理論及證券設(shè)計(jì)理論,其中證券設(shè)計(jì)理論事實(shí)上直接源于代理成本理論,因?yàn)樗腔谌绾慰朔煌谫Y方式帶來(lái)的代理成本而提出的。自上世紀(jì)80年代末、90年代初以來(lái),順應(yīng)企業(yè)接管活動(dòng)的日益頻繁發(fā)生,同時(shí)也受代理成本理論的啟發(fā),資本結(jié)構(gòu)理論的研究從以管理者、債權(quán)人、股東三者之間的信息不對(duì)稱為中心逐漸轉(zhuǎn)移到以企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪為中心?？刂茩?quán)理論認(rèn)為,不同的融資手段(權(quán)益、負(fù)債)所附帶的企業(yè)控制權(quán)是不同的。在通常的情況下,企業(yè)的控制權(quán)歸權(quán)益所有者擁有;只有在企業(yè)無(wú)力償還到期債務(wù)的情況下,企業(yè)的控制權(quán)才歸債權(quán)人擁有。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了企業(yè)控制權(quán)的配置及變遷。鑒于對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論的綜述尚未見到以及代理成本理論的重要意義,本文擬對(duì)這一領(lǐng)域的相關(guān)研究成果進(jìn)行扼要介紹。二、企業(yè)負(fù)債的價(jià)值分析1976年,Jensen-Meckling在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表了題為“企業(yè)理論:管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)”的著名論文,從此開始了這一領(lǐng)域序幕研究。在這篇論文中,Jensen-Meckling指出,現(xiàn)代企業(yè)里通常存在著兩種沖突:一種是外部股東和管理者(內(nèi)部股東)之間的沖突,一種是債權(quán)人和股東(包括外部股東和內(nèi)部股東)之間的沖突。伴隨著這兩種沖突的是相應(yīng)的外部股權(quán)的代理成本與負(fù)債的代理成本。外部股東和管理者之間的沖突來(lái)源于管理者擁有企業(yè)不足100%的股權(quán),從而只有部分剩余索取權(quán)(假設(shè)股東按持股份額分享企業(yè)利潤(rùn)和承擔(dān)有限責(zé)任)。這就意味著,管理者將不能從其提高企業(yè)利潤(rùn)的活動(dòng)中獲得全部的好處,但是他們卻要承擔(dān)從事這些活動(dòng)的全部成本。換句話說(shuō),管理者承擔(dān)全部的邊際成本,卻只能享受部分的邊際收益。因此,管理者就有動(dòng)機(jī)反其道而行之,為企業(yè)提供較少的努力,甚至利用企業(yè)的資源來(lái)謀取其個(gè)人的好處。舉例來(lái)說(shuō),管理者可以以公司的名義為自己提供奢侈的辦公條件、建造個(gè)人“帝國(guó)”等。在這些情況下,管理者得到了全部的好處,卻分擔(dān)了部分的成本,何樂(lè)而不為!因此,由于原本身份合一的所有者--管理者出售了自己的部分股權(quán)導(dǎo)致企業(yè)不再為自己獨(dú)有,從而在為自己代理的同時(shí)也成為外部股東的代理人,并由此產(chǎn)生所謂的外部股權(quán)的代理成本,且這種成本將隨著管理者持股比例的減少而增加。為了減少外部股權(quán)的代理成本,一個(gè)顯而易見的辦法就是提高管理者在企業(yè)中持股的絕對(duì)份額,從而提高其持股比例。另外一個(gè)辦法是,假設(shè)企業(yè)的全部融資額固定以及管理者在企業(yè)中的絕對(duì)持股份額不變,則通過(guò)在企業(yè)的資本來(lái)源中引入債務(wù),從而變相提高管理者的持股比例。當(dāng)然也可以兩種方法并舉。值得指出的是,1986年,Jensen在其發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的“自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財(cái)務(wù)與接管”一文中指出,由于負(fù)債迫使企業(yè)到期必須支付現(xiàn)金,這就減少了管理者進(jìn)行前面提到的以及未提到的各種各樣的額外消費(fèi)所需的企業(yè)資金。換言之,負(fù)債有助于遏制管理者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流的行為,從而降低外部股權(quán)的代理成本。因此,在Jensen看來(lái),由于企業(yè)負(fù)債至少有兩大好處,所以企業(yè)的融資來(lái)源中不能沒(méi)有負(fù)債。債權(quán)人和股東之間的沖突來(lái)源于債務(wù)的有限責(zé)任使得股東具有冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),即傾向于將企業(yè)的資本投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目而放棄風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目,這也就是常說(shuō)的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。具體地說(shuō),由于股東對(duì)企業(yè)債務(wù)僅承擔(dān)有限責(zé)任,因此,當(dāng)企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目時(shí),如果項(xiàng)目成功,債權(quán)人只得到事先約定的支付,并不因風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成功獲得的高額收益而得到額外的支付,但是股東卻得到了全部的超額收益;如果項(xiàng)目失敗,股東充其量以其在企業(yè)的全部投資額賠償債權(quán)人,而不管債權(quán)人的損失是大是小。事實(shí)上,如果將企業(yè)的股票看成是一種以企業(yè)本身為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán),該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格等于債務(wù)的本息和,并只能在債務(wù)到期日?qǐng)?zhí)行,則全體股東共同持有一份在某一指定日以約定價(jià)格購(gòu)買企業(yè)的期權(quán)。由于期權(quán)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的方差成正比,因此,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高,股票的價(jià)值也就越高,對(duì)股東也就越有利,進(jìn)而股東也就越傾向于將企業(yè)的資本投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目——即使他們有機(jī)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低而期望盈利相同甚至更高的項(xiàng)目。企業(yè)的債務(wù)越多,股東的這種動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。股東的這種動(dòng)機(jī)降低了企業(yè)債務(wù)的價(jià)值或者說(shuō)股東從債權(quán)人手中攫走了部分財(cái)富。然而,如果在債務(wù)發(fā)行之時(shí)債權(quán)人能夠預(yù)期到股東的這種動(dòng)機(jī),則債權(quán)人將要求更苛刻的貸款條件(如較高的利率、資金使用的限制、流動(dòng)資本的規(guī)定等),因此,股東將因?yàn)樽约旱臋C(jī)會(huì)主義行為而承擔(dān)這原想由債權(quán)人承擔(dān)的成本,從而降低了股權(quán)的價(jià)值。這種股權(quán)價(jià)值的降低是由于債務(wù)融資而引起的,因此通常被稱為債務(wù)融資的代理成本。由于外部股權(quán)融資具有代理成本,而債務(wù)融資具有降低股權(quán)融資代理成本的功效,因此企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)似應(yīng)全部利用債務(wù)融資;但因債務(wù)融資本身也具有代理成本,所以,Jensen-Meckling認(rèn)為,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是如前所說(shuō)的債務(wù)融資的收益與債務(wù)融資代理成本之間的權(quán)衡。進(jìn)一步地,Jensen-Meckling預(yù)測(cè),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)呈現(xiàn)這樣一些特征。首先,債務(wù)契約可能會(huì)包含一些阻止資產(chǎn)替代行為發(fā)生的條款,如利息保障倍數(shù)要求、禁止企業(yè)投資與不相關(guān)的業(yè)務(wù)等。其次,在其他條件相同的情況下,不容易發(fā)生資產(chǎn)替代行為的行業(yè)將擁有較高水平的債務(wù)。比如受管制的公用事業(yè)單位、銀行業(yè)和處于成熟產(chǎn)業(yè)中擁有較少增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)。第三,擁有較多現(xiàn)金流入而又缺乏增長(zhǎng)機(jī)會(huì)甚至增長(zhǎng)為負(fù)的企業(yè)應(yīng)擁有較高的債務(wù)水平。三、基于jesen-mecking關(guān)于債務(wù)融資成也許是由于Jensen-Meckling開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)新的研究領(lǐng)域,所以繼其之后,眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家參與到這一領(lǐng)域的研究,并取得了極為豐碩的成果。然而,縱觀這些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),后來(lái)的研究者都是針對(duì)Jensen-Meckling提出的兩類沖突展開論述的。其具體內(nèi)容主要是圍繞債務(wù)融資的好處、債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本以及如何減輕兩種代理成本而展開論述。由于在他們的每篇文章中常常只是就其中的一類沖突進(jìn)行研究。為此,本文余下的部分將這些論文相應(yīng)地分成兩類并分別予以概述。1.企業(yè)債務(wù)的合理性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在對(duì)外部股東和管理者之間的沖突進(jìn)行研究的論文中,最有代表性的是Harris-Raviv(1990)和Stulz(1990)的兩篇論文。與Jensen-Meckling不同的是,在Harris-Raviv和Stulz的文章中,外部股東和管理者之間的沖突都是源于兩者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策上的意見不一致,但在具體的決策內(nèi)容上這兩篇文章又有顯著的不同。此外,他們?cè)谡撌鰝鶆?wù)是如何減輕沖突問(wèn)題、債務(wù)融資的不利之處以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定等也是迥然不同的。具體地說(shuō),在Harris-Raviv的文章中,作者假定管理者總是要繼續(xù)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)--即使在外部股東看來(lái)當(dāng)前對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算是最優(yōu)的;而在Stulz的文章中,作者假定管理者總是想要將企業(yè)的自由現(xiàn)金用于對(duì)外投資——即使在外部股東看來(lái)應(yīng)將企業(yè)的自由現(xiàn)金發(fā)放給他們。對(duì)于這兩種情形,兩篇文章還都假定沖突是不能通過(guò)事先建立對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流支出和投資支出予以某些限定條款的契約來(lái)解決。于是,在Harris-Raviv的模型中,作者認(rèn)為,負(fù)債可以提高企業(yè)的清算價(jià)值(Williamson(1988)也表達(dá)過(guò)相同的觀點(diǎn)),理由是通過(guò)在企業(yè)引入債務(wù)并且賦予債權(quán)人在企業(yè)現(xiàn)金流不足的情況下可以對(duì)企業(yè)強(qiáng)迫進(jìn)行清算的權(quán)利,債務(wù)能夠緩和外部股東和管理者之間的沖突。同樣,在Stulz的模型中,作者也認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)引入債務(wù)緩和沖突問(wèn)題,但其理由是定期的債務(wù)償還減少了管理者支配的自由現(xiàn)金。與JensenMeckling不同的是,兩篇文章沒(méi)有再考慮企業(yè)引入債務(wù)的由資產(chǎn)替代行為導(dǎo)致的代理成本,而是指出了企業(yè)負(fù)債的其他可能的成本。Harris-Raviv認(rèn)為,由于債權(quán)人在要求對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí),必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳盡的調(diào)查以及提供企業(yè)未來(lái)發(fā)展情景的信息,這就勢(shì)必帶來(lái)一定的調(diào)查成本或信息搜尋成本,而這些都將降低企業(yè)的價(jià)值。Stulz認(rèn)為,企業(yè)負(fù)債的成本是債務(wù)的定期償還可能會(huì)消耗企業(yè)過(guò)多的“自由”現(xiàn)金,從而減少了企業(yè)可用于投資盈利項(xiàng)目的資金,使企業(yè)失去了增加價(jià)值的機(jī)會(huì)。如前所述,由于負(fù)債會(huì)提高企業(yè)清算決策的可能性,且企業(yè)的債務(wù)水平愈高,清算決策的可能性愈大,這就有可能避免管理者與外部股東之間關(guān)于企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的沖突;但是,清算決策要發(fā)生一定的調(diào)查成本,且與清算決策的次數(shù)成正比;因此,Harris-Raviv在文章中同時(shí)指出,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是通過(guò)負(fù)債提高企業(yè)清算決策的可能性與清算決策帶來(lái)的調(diào)查成本之間的權(quán)衡。進(jìn)一步地,Harris-Raviv根據(jù)其模型所得的結(jié)論推測(cè)認(rèn)為,擁有較高清算價(jià)值的企業(yè),比如說(shuō)那些擁有較多的有形資產(chǎn)和(或)有較低的調(diào)查成本的企業(yè),將會(huì)有較多的債務(wù)以及較大的違約可能性。而且,這類企業(yè)比那些擁有較低的清算價(jià)值和(或)較高的調(diào)查成本的企業(yè)具有更高的市場(chǎng)價(jià)值。由于企業(yè)在發(fā)生債務(wù)違約時(shí),除了可能被清算還有可能被重組,因此,Harris-Raviv在文章的后面部分對(duì)這一問(wèn)題也一并進(jìn)行了探討。通過(guò)其設(shè)計(jì)的模型,他們證明了重組的概率與清算價(jià)值成反比,與調(diào)查成本無(wú)關(guān)。此外,利用規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè),他們證明了基于企業(yè)預(yù)期收入的債務(wù)水平、違約概率、債券收益和重組概率均與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)。綜合這些結(jié)果,Harris-Raviv認(rèn)為,高杠桿更有可能與更高的企業(yè)價(jià)值、基于預(yù)期收入的更高債務(wù)水平以及源于債務(wù)違約而發(fā)生的重組的低概率正相關(guān)。在Stulz的模型中,作者認(rèn)為,由于債務(wù)的定期支付需要消耗企業(yè)的現(xiàn)金,因此,負(fù)債既可能阻止管理者投資于減少企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目,也可能阻止管理者投資于增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目,進(jìn)而,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是由前者帶來(lái)的成本與后者帶來(lái)的收益之間的權(quán)衡。因此,擁有很多好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相對(duì)于處于成熟的、增長(zhǎng)緩慢的、現(xiàn)金充裕的行業(yè)中的企業(yè)將被預(yù)期具有較低的債務(wù)水平(Jensen(1986)也曾表達(dá)過(guò)類似的意思)。進(jìn)一步地,Stulz認(rèn)為,一般而言,管理者主觀上不愿意去努力達(dá)到最優(yōu)債務(wù)水平,但實(shí)際上往往又這樣去做了,原因很大程度上是由于接管的威脅。于是,Stutz又推論到,在其他條件相同的情況下,有較大可能淪為接管目標(biāo)的企業(yè)將被預(yù)期擁有更多的債務(wù),但是那些擁有反接管措施的企業(yè)則可能會(huì)有較少的債務(wù)。最后,Stulz指出,如果企業(yè)擁有的增加其價(jià)值的投資機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值比擁有的減少其價(jià)值的投資機(jī)會(huì)損害的價(jià)值更多,則該企業(yè)將比情況剛好相反的企業(yè)擁有更少的債務(wù)。原因是這些企業(yè)主要關(guān)心的是不能失去創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)--寧可錯(cuò)過(guò),不可放過(guò)。2.最優(yōu)選擇—債權(quán)人和股東之間的沖突在對(duì)債權(quán)人和股東之間的沖突進(jìn)行研究的論文中,最有代表性的是Diamond(1989)和Hirshleifer-Thakor(1989)的兩篇論文。與JensenMeckling不同的是,在Diamond和HirshleiferThakor的文章中,債權(quán)人和股東之間的沖突--資產(chǎn)替代問(wèn)題,即杠桿化的股東(leveredequityholders)有動(dòng)機(jī)去選擇高風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目——是通過(guò)聲譽(yù)解決的。Diamond模型和Hirshleifer-Thakor模型最根本的區(qū)別是關(guān)注聲譽(yù)的主體不同,Diamond模型考慮的是企業(yè)的聲譽(yù),即企業(yè)在對(duì)具有不同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行選擇時(shí)同時(shí)考慮到了到期保證償還債務(wù)的許諾。假設(shè)有兩個(gè)可能的投資項(xiàng)目:一個(gè)是安全的、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目;另一個(gè)是有風(fēng)險(xiǎn)的、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,即風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目面臨著“成功”和“失敗”的兩種可能。兩個(gè)項(xiàng)目的初始投資相同且都必須通過(guò)負(fù)債融資。所要考察的企業(yè)可能是下列三種類型中的一種:一種是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,只接受安全的項(xiàng)目;一種是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的,只接受風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目;一種是風(fēng)險(xiǎn)中性型的,兩種項(xiàng)目都愿意接受。又假設(shè)貸款人事先無(wú)法辨別企業(yè)到底屬于那一種類型,即貸款人只能憑主觀判斷,他認(rèn)為企業(yè)是那一種類型就是那一種類型。由于貸款人對(duì)企業(yè)的類型判斷不同,其所愿意提供的貸款利率也就不同;因此初始的貸款利率反映了他們對(duì)企業(yè)所選項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的信念。模型的最后一個(gè)假設(shè)是,來(lái)自于安全項(xiàng)目的收益足夠支付債權(quán)人(即使貸款者認(rèn)為企業(yè)沒(méi)有安全項(xiàng)目,只有風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目),但是來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的收益只有在成功時(shí)才足夠支付給債權(quán)人。由于資產(chǎn)替代問(wèn)題,在企業(yè)有機(jī)會(huì)對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行選擇的時(shí)候,缺乏遠(yuǎn)見的股東價(jià)值最大化(如在企業(yè)只存續(xù)一期的情況下)將引導(dǎo)企業(yè)去選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。如果企業(yè)能夠說(shuō)服貸款人它只有安全的項(xiàng)目,則它將享受一個(gè)較低的貸款利率。由于貸款人只能觀察一個(gè)企業(yè)的債務(wù)違約歷史,因此一個(gè)企業(yè)有可能通過(guò)從不違約而建立向來(lái)只是選擇安全項(xiàng)目的聲譽(yù)。從而,一個(gè)企業(yè)按時(shí)償債的歷史越長(zhǎng),它的聲譽(yù)就越好,貸款成本也就越低。因此,已經(jīng)建立起聲譽(yù)的老牌企業(yè)將會(huì)發(fā)現(xiàn),選擇安全項(xiàng)目而不進(jìn)行資產(chǎn)替代以免失去聲譽(yù)價(jià)值是其最優(yōu)選擇。但是,年輕的企業(yè)由于幾乎沒(méi)有聲譽(yù)價(jià)值就很有可能選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。結(jié)果,有較長(zhǎng)發(fā)展歷史的企業(yè)比起那些發(fā)展歷史較短的企業(yè),通常會(huì)有較低的違約比率和較低的負(fù)債成本。需要指出的是,雖然在Diamond的模型中,假設(shè)兩個(gè)企業(yè)的債務(wù)總量是固定且相同的;但是,在其他條件相同的情況下,放松這個(gè)條件,一個(gè)擴(kuò)展的模型能夠證明,年輕的企業(yè)比老牌企業(yè)通常擁有更少的債務(wù)(這一點(diǎn)也很符合直覺)。與Diamond模型不同,Hirshleifer-Thakor模型考慮的是管理者聲譽(yù)(Grossman-Hart(1982)也曾從這個(gè)角度進(jìn)行過(guò)研究并得到相同的結(jié)論)。由于管理者考慮到他們自身的聲譽(yù),因此就有動(dòng)機(jī)去追求相對(duì)安全的項(xiàng)目?？紤]一個(gè)管理者有兩個(gè)項(xiàng)目可供選擇,每個(gè)項(xiàng)目都有兩種結(jié)果:成功與失敗。對(duì)經(jīng)理而言,無(wú)論那個(gè)項(xiàng)目失敗,結(jié)果都相同。但是從股東的角度來(lái)說(shuō),高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目將會(huì)產(chǎn)生較高的預(yù)期回報(bào),并且如果項(xiàng)目成功的話實(shí)際回報(bào)比預(yù)期回報(bào)更高。然而,從管理者的聲譽(yù)角度來(lái)說(shuō),兩個(gè)項(xiàng)目的成功是相同的結(jié)果,因?yàn)榻?jīng)理人才市場(chǎng)只能區(qū)分“成功”與“失敗”,而不能區(qū)分“成功”或“失敗”的程度。這樣,在估計(jì)股東能夠接受的預(yù)期收益的項(xiàng)目中,管理者將會(huì)選擇成功概率最高的項(xiàng)目,而不是預(yù)期收益更高的項(xiàng)目,即使這個(gè)項(xiàng)目對(duì)股東來(lái)說(shuō)更好。管理者的這種行為降低了債務(wù)的代理成本。因此,Hirshleifer-Thakor得出結(jié)論,相比較那些管理者對(duì)其自身聲譽(yù)不太重視的企業(yè)而言,管理者對(duì)其自身聲譽(yù)比較敏感的企業(yè)將會(huì)擁有更多的債務(wù)。Hirshleifer-Thakor還指出,更有可能成為接管目標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)理人對(duì)其自身聲譽(yù)更為敏感;因此,這些企業(yè)更可能擁有較高的債務(wù)。相反,在其他條件相同的情況下,那些已采取了反接管措施的企業(yè)將擁有較少的債務(wù)。四、企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的大小及其相關(guān)資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論,無(wú)論是對(duì)于其后的其他理論研究