貴州茅臺(tái)-600519-茅臺(tái)系列酒面面觀2：多大單品蓄勢(shì)待發(fā)產(chǎn)能推動(dòng)放量在即

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分貴州茅臺(tái)（600519.SH）/食評(píng)級(jí)：買(mǎi)入（維持）評(píng)級(jí)：買(mǎi)入（維持）研究助理：趙襄彭基本狀況股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告公司盈利預(yù)測(cè)及估值報(bào)告摘要報(bào)告摘要核心觀點(diǎn)：茅臺(tái)系列酒2023年目標(biāo)200億，已是白酒行業(yè)不可忽視的一股力量。經(jīng)過(guò)系統(tǒng)梳理系列酒各產(chǎn)品線的現(xiàn)狀和增長(zhǎng)邏輯，發(fā)現(xiàn)在茅臺(tái)1935快速獲取千元價(jià)格帶市場(chǎng)份額的同時(shí)，漢醬、王子、迎賓、大曲等系列酒也具有扎實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)和增長(zhǎng)潛力，但銷量長(zhǎng)期受制于產(chǎn)能。經(jīng)測(cè)算新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏，2024年有望成為系列酒放量增長(zhǎng)的新起點(diǎn)，為茅臺(tái)整體貢獻(xiàn)更多增長(zhǎng)，并增強(qiáng)公司在次高端價(jià)格帶的影響力和市場(chǎng)份額。產(chǎn)品梳理：1935持續(xù)向前，腰部產(chǎn)品潛力十足。茅臺(tái)1935：1）戰(zhàn)略：戰(zhàn)略地位較高，營(yíng)銷資源豐富。習(xí)酒剝離后茅臺(tái)集團(tuán)部分價(jià)格帶空白更加突出，茅臺(tái)1935獲得了較高的戰(zhàn)略地位和營(yíng)銷資源傾斜。渠道方面，既享受一盤(pán)棋戰(zhàn)略下傳統(tǒng)茅臺(tái)經(jīng)銷商的資源優(yōu)勢(shì)和銷售協(xié)同，又有萬(wàn)家共享主題終端增強(qiáng)品牌曝光和分銷能力。此外，預(yù)計(jì)中期維度系列酒產(chǎn)能釋放將帶來(lái)基酒酒齡2）價(jià)盤(pán)：中期價(jià)格趨勢(shì)關(guān)鍵在于放量節(jié)奏。茅臺(tái)1935在千元大單品中依然價(jià)格領(lǐng)先，渠道利潤(rùn)也較高。近一年來(lái)批價(jià)下滑了230元，究其原因，供給端方面，雖整體庫(kù)存依然良性，但隨著快速放量局部市場(chǎng)的流通商庫(kù)存水平有所提升；需求方面，今年商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景恢復(fù)較慢，千元價(jià)格帶整體批價(jià)均在下移。展望未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)，關(guān)鍵依然在于廠家的增長(zhǎng)規(guī)劃和放量節(jié)奏，飛天茅臺(tái)提價(jià)后或減輕公司整體增長(zhǎng)壓力。3）動(dòng)銷：醬酒大省率先突破形成氛圍，百億規(guī)模為基繼續(xù)向前。渠道反饋茅臺(tái)1935在醬酒強(qiáng)勢(shì)省份（河南、山東、廣東、海南等）率先突破快速獲取市場(chǎng)份額，同時(shí)大量的品鑒會(huì)正在持續(xù)轉(zhuǎn)化目標(biāo)消費(fèi)者。今年單品目標(biāo)百億，我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935今年有望超越青花郎和君品習(xí)酒成為千元醬酒中的規(guī)模領(lǐng)先單品，未來(lái)也將是持續(xù)影響千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局的重要變量。漢醬：戰(zhàn)略級(jí)新品拉高結(jié)構(gòu)，區(qū)域走向全國(guó)。漢醬品牌相對(duì)獨(dú)立，在河南、山東等地消費(fèi)氛圍較強(qiáng)，2021年實(shí)現(xiàn)17億銷售額。近年逐步精簡(jiǎn)產(chǎn)品線，確立漢醬3.0為核心大單品，價(jià)格和渠道利潤(rùn)穩(wěn)定。今年推出新品漢醬(匠心傳承)定位500-800元價(jià)格帶，拉動(dòng)品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。目前招商較少、代理權(quán)較為稀缺。王子酒&迎賓酒&大曲：老樹(shù)開(kāi)新花，渠道利潤(rùn)足。王子酒、迎賓酒上市歷史長(zhǎng)，消費(fèi)者認(rèn)知度較高。王子酒2016-2021年從8.7億快速增長(zhǎng)到54億。經(jīng)過(guò)瘦身，王子酒主打金王子和醬香經(jīng)典，迎賓酒主打紫迎賓，三款大單品近年價(jià)格堅(jiān)挺，渠道利潤(rùn)豐厚。此外，貴州大曲2021年達(dá)14億銷售額，主打差異化的2.5L大壇生肖酒；賴茅等戰(zhàn)略地位略有調(diào)整，目前以控量為主。茅臺(tái)醬香系列酒加速增長(zhǎng)的三大支撐。戰(zhàn)略支撐：習(xí)酒剝離，系列酒戰(zhàn)略升級(jí)。多品牌、多子公司酒企運(yùn)作是國(guó)際烈酒集團(tuán)公司的共同發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。習(xí)酒作為茅臺(tái)集團(tuán)培育的成功案例，證明了茅臺(tái)集團(tuán)的資源、工藝等優(yōu)勢(shì)和醬酒企業(yè)綜合打造能力。茅臺(tái)系列酒正獲得更多的重視和公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-資源投入，對(duì)照習(xí)酒窖藏系列，未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)和次高端放量空間非常廣闊。產(chǎn)能支撐：擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作頻頻，2024年系列酒有望重拾放量增長(zhǎng)。茅臺(tái)系列酒2017年銷量翻倍彰顯放量潛力，但其后受制于產(chǎn)能陷入3萬(wàn)噸銷量的瓶頸。為了推出茅臺(tái)1935等新品需要減產(chǎn)/停產(chǎn)成熟產(chǎn)品，客觀上影響了茅臺(tái)系列酒的市場(chǎng)份額。茅臺(tái)系列酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將于近兩年密集落地，結(jié)合投產(chǎn)節(jié)奏和工程進(jìn)度測(cè)算，預(yù)計(jì)2023-2025年系列酒產(chǎn)能所能支持的銷量為3.2萬(wàn)噸/3.9萬(wàn)噸/4.6萬(wàn)噸，同增4.7%/22.1%/18.1%?，F(xiàn)狀支撐：渠道利潤(rùn)豐厚，銷售體系更加強(qiáng)大。1）渠道：系列酒的銷售體系以傳統(tǒng)茅商資源為基，通過(guò)萬(wàn)家共享主題終端和京東到家提升觸達(dá)消費(fèi)者的能力。2）推力：渠道反饋，茅臺(tái)系列酒核心大單品大多明顯順價(jià)，渠道利潤(rùn)豐厚，中秋國(guó)慶至今王子酒批價(jià)環(huán)比逆勢(shì)上漲。我們認(rèn)為茅臺(tái)持續(xù)以順價(jià)模式銷售的獨(dú)特性源于：一、廠商長(zhǎng)期合作互信；二、分梯次的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)思路清晰，不透支大單品潛力；三、代理權(quán)稀缺帶來(lái)的強(qiáng)渠道控制力。量化測(cè)算：受益于新產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)系列酒整體2023-2025年銷量同增4.7%/22.1%/18.1%，維持26%左右收入復(fù)合增速。其中茅臺(tái)1935在2023-2025年延續(xù)相對(duì)積極的放量策略，2023年有望順利完成百億目標(biāo)，2024-2025年繼續(xù)維持20%量增，均價(jià)保持穩(wěn)定；預(yù)計(jì)其他系列酒（漢醬、王子、迎賓等）的銷量2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，價(jià)格受益于匠心傳承等高結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和王子酒的提價(jià)空間，2023-2025年噸價(jià)同比+3%/5%/5%。投資建議：重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入分別為1438/1683/1927億元，同比增長(zhǎng)16%/17%/15%；凈利潤(rùn)分別為731/858/984億元，同比增長(zhǎng)17%/17%/15%，對(duì)應(yīng)EPS分別為58.21/68.28/78.37元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為31/26/23倍。從可比公司估值來(lái)看，我們選擇了同為高檔酒的五糧液、瀘州老窖，以及具備全國(guó)化邏輯且增長(zhǎng)穩(wěn)健、勢(shì)能較強(qiáng)的山西汾酒、古井貢酒，計(jì)算2023年平均PE約28.9X，與茅臺(tái)當(dāng)前PE較為接近?？紤]到茅臺(tái)是白酒行業(yè)龍頭，多增長(zhǎng)極推動(dòng)收入利潤(rùn)增速穩(wěn)健，豐厚的渠道利潤(rùn)使其具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和提價(jià)潛力，應(yīng)享有一定估值溢價(jià)，重點(diǎn)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、茅臺(tái)系列酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、渠道調(diào)研樣本不足風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算假設(shè)偏差的風(fēng)險(xiǎn)。公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-3- 量化測(cè)算及投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表4：茅臺(tái)1935在i茅臺(tái)上依然供不應(yīng)求 圖表8：漢醬3.0包裝 圖表10：51度漢醬3.0市場(chǎng)價(jià)格基本穩(wěn)定（元） 圖表20：茅臺(tái)集團(tuán)酒類業(yè)務(wù)2022年加速瘦身 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-4- 圖表31：可比公司估值表 公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-錨定高端千元價(jià)格帶。1）加入茅臺(tái)酒，為價(jià)格提供品質(zhì)錨和品牌錨：費(fèi)者角度更能接受品質(zhì)在飛天和系列酒之間的茅臺(tái)1935，其價(jià)格也介.產(chǎn)區(qū)：融合了茅臺(tái)鎮(zhèn)（豐滿幽雅）和習(xí)水鎮(zhèn)（柔和細(xì)致）的風(fēng)味特點(diǎn)。臺(tái)酒核心產(chǎn)區(qū)基酒。茅臺(tái)酒核心產(chǎn)區(qū)基酒風(fēng)味特征較為豐滿勢(shì)特點(diǎn)。來(lái)醬香系列酒產(chǎn)能將隨著醬香系列酒三萬(wàn)噸技改項(xiàng)目和習(xí)水同民壩一期公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-主體基酒酒齡主體基酒酒齡醬酒產(chǎn)品茅臺(tái)1935飛天茅臺(tái)君品習(xí)酒青花郎3年系列酒（主體）+5年茅臺(tái)酒5年8年7年核心。1）茅臺(tái)千元價(jià)格帶唯一核心大單品，習(xí)酒剝離后加劇價(jià)格帶空品牌的大單品。在習(xí)酒剝離后，茅臺(tái)集團(tuán)失去了千元心大單品之一，同時(shí)茅臺(tái)酒銷售公司董事長(zhǎng)也分管醬提升茅臺(tái)酒銷售系統(tǒng)對(duì)系列酒銷售（主要是茅臺(tái)1935）的協(xié)同和支持。與茅臺(tái)銷售團(tuán)隊(duì)的協(xié)同較多，能夠通過(guò)茅臺(tái)銷售體系1935這一戰(zhàn)略重心豐富的營(yíng)銷資源傾斜，同時(shí)借助茅臺(tái)經(jīng)銷商資源杠桿，使其快速擁有強(qiáng)大的品牌曝光勢(shì)能。1）廣告和贊助方面：與《中國(guó)國(guó)家地理》合作了“茅臺(tái)1935·尋道中國(guó)”IP，沿著“胡煥庸線”從南端的云南騰沖走到北端的黑龍江黑河，融合各個(gè)地域的地理、歷史酒營(yíng)銷顧問(wèn)團(tuán)發(fā)起，茅臺(tái)1935全國(guó)經(jīng)銷商自發(fā)出資，一年時(shí)間冠名抓手，結(jié)合回廠游、周邊游，同時(shí)提升陳列、宴席方面的要求和支持。會(huì)資源，渠道反饋宴席費(fèi)用的投入也在邊際增加。稀缺，因此系列酒經(jīng)銷商對(duì)廠商的營(yíng)銷、市場(chǎng)管理的配合度也較高；2）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-與茅商部分重合，渠道和團(tuán)購(gòu)資源較強(qiáng)，集團(tuán)一盤(pán)棋戰(zhàn)略提升協(xié)同。茅臺(tái)系列酒經(jīng)銷商與茅臺(tái)高檔酒的經(jīng)銷商重合度較高。一方面作為導(dǎo)價(jià)銷售的情況下，上海地區(qū)的申購(gòu)/投放比例依然較高，中簽率較低。3）價(jià)格相對(duì)不透明，終端成交價(jià)與批價(jià)間仍有較厚利差。根據(jù)渠道調(diào)研，普五、水晶劍等大流通產(chǎn)品較為成熟透明，終端一般在批發(fā)價(jià)基礎(chǔ)圖表4：茅臺(tái)1935在i茅臺(tái)上依然供不應(yīng)求圖表5：茅臺(tái)1935在千元價(jià)格帶價(jià)格領(lǐng)先960910各區(qū)域酒價(jià)略有差異，且云上酒趣記錄的為調(diào)貨底價(jià)，因此或與實(shí)際全國(guó)批價(jià)有一定偏差多，但市場(chǎng)認(rèn)可度是循序漸進(jìn)逐步起來(lái)的，大單品庫(kù)存普遍高于去年同期，也可以觀察到千元價(jià)格帶整體的批價(jià)下公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-方面造成經(jīng)銷商之間的綜合成本不同，另一方面計(jì)劃內(nèi)外的發(fā)貨節(jié)奏也廠家控貨挺價(jià)能夠更加堅(jiān)決。2）明年經(jīng)銷商間的成本有望拉白酒小淡季，疊加經(jīng)銷商回款壓力，更容易出現(xiàn)價(jià)格低點(diǎn)。11月為白推動(dòng)渠道甩貨和價(jià)格走低。之后隨著回款落定、我們認(rèn)為茅臺(tái)1935批價(jià)走勢(shì)主要在于供給端，如的消費(fèi)者對(duì)茅臺(tái)1935接受度較好，在醬酒省份率先突破快速獲取市場(chǎng)份額，同時(shí)大量的品鑒會(huì)正在持續(xù)轉(zhuǎn)化目標(biāo)消費(fèi)者。饋達(dá)成情況符合預(yù)期。我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935今年有習(xí)酒成為千元醬酒中的規(guī)模領(lǐng)先單品，未來(lái)也將是持續(xù)影響千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局的重要變量。公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-期消費(fèi)者轉(zhuǎn)化，長(zhǎng)期看量變引起質(zhì)變后的大眾消費(fèi)者認(rèn)知，宴席場(chǎng)景者心智中的普遍認(rèn)知和價(jià)值認(rèn)同，茅臺(tái)1935作為需時(shí)間累積勢(shì)能以突破宴席場(chǎng)景。從次高端到超高端都有較強(qiáng)的醬酒消費(fèi)氛圍，因此在千元價(jià)格帶茅臺(tái)系列節(jié)目、“漢醬杯”圍棋賽、千年絲路溯源活動(dòng)、殷墟工藝項(xiàng)目文物.產(chǎn)品：度數(shù)、口感創(chuàng)新，創(chuàng)立綿柔醬香。相較于傳統(tǒng)茅臺(tái)酒的風(fēng)味特過(guò)工藝創(chuàng)新打造了51度綿柔醬香的醬酒，希望通過(guò)提升適口性擴(kuò)大醬香型白酒的消費(fèi)群體。之風(fēng)再次起勢(shì)。2013年“三公消費(fèi)”政策出臺(tái)后白酒行業(yè)進(jìn)入低谷期，腰斬的價(jià)格也對(duì)漢醬造成了不利影響。直到201下茅臺(tái)重新重視系列酒發(fā)展，漢醬再次起勢(shì)，2017年與河南弘力商貿(mào)公司深度報(bào)告1）銷售偏區(qū)域化：漢醬在河南、山東等地消費(fèi)氛圍較強(qiáng)，但較其他醬圖表7：漢醬2016年以來(lái)重拾增長(zhǎng)（億元）品線精簡(jiǎn)。此前漢醬擁有含漢醬3.0、鉑金藍(lán)、紅漢醬、135bc、漢醬產(chǎn)，產(chǎn)品線更加精簡(jiǎn)；2）新品漢醬（匠心傳承）有望推動(dòng)漢醬進(jìn)一步美學(xué)色彩；在海內(nèi)外同步發(fā)布，也能看出茅臺(tái)對(duì)漢醬(匠心傳承)走向全球的期望。圖表8：漢醬3.0圖表8：漢醬3.0包裝公司深度報(bào)告屬于順價(jià)產(chǎn)品，在同價(jià)格帶白酒產(chǎn)品中相對(duì)稀缺。圖表10：51度漢醬3.0市場(chǎng)價(jià)格基本穩(wěn)定（元）.目前漢醬代理權(quán)稀缺，招商較少，期待產(chǎn)能釋13%?？紤]到目前名酒代理權(quán)稀缺、漢醬大單品順價(jià)、新品利潤(rùn)預(yù)計(jì)也王子酒&迎賓酒&大曲：老樹(shù)開(kāi)新花，渠道利潤(rùn)足公司深度報(bào)告年的8.7億增長(zhǎng)為2021年的54億礎(chǔ)和動(dòng)銷扎實(shí)。2021年中秋前后為醬酒熱巔峰，之后二三線醬酒價(jià)格多有明顯回落，但茅臺(tái)王子兩款大單品市場(chǎng)價(jià)格依然穩(wěn)中有升。根據(jù)今研究所。.迎賓酒產(chǎn)品精簡(jiǎn)，只打一款紫迎賓。迎賓酒在茅臺(tái)上市時(shí)已有生產(chǎn)，公司深度報(bào)告其后生產(chǎn)了包括迎賓中國(guó)紅、藍(lán)迎賓、43度迎賓、普迎賓、飛天迎賓等多個(gè)產(chǎn)品。近兩年逐步削減sku，目前銷售集中在紫迎賓一款有向高結(jié)構(gòu)的紫迎賓集中，拉升系列噸價(jià)。州大曲曾作為內(nèi)部用酒，具有較長(zhǎng)歷史，后因?yàn)楫a(chǎn)能不足而取消。幅增長(zhǎng)。臺(tái)系列酒大單品中大容量的產(chǎn)品相對(duì)較少，生肖大曲以2.5L的容量與其他系列酒錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。目前京東兔年生肖大曲價(jià)格約1510元，每公司深度報(bào)告茅傳承，金樽等少數(shù)幾款精簡(jiǎn)，戰(zhàn)略地位調(diào)整后控量為主。.茅臺(tái)系列酒本質(zhì)上并非茅臺(tái)酒的次等酒或系列酒，而應(yīng)理解為茅臺(tái)集團(tuán)旗下的另一個(gè)醬酒公司，與茅臺(tái)酒核心產(chǎn)區(qū)接近，有茅臺(tái)工藝、營(yíng)銷、渠道等資源加持，覆蓋千元以下、百元以上的全價(jià)格帶。茅臺(tái)董事長(zhǎng)丁雄軍在2021年茅臺(tái)醬香系列酒經(jīng)銷商大會(huì)上用“三同，兩不同”品評(píng)技術(shù)；3）質(zhì)量管理方面。兩不同即：1）產(chǎn)區(qū)不同，茅臺(tái)酒的生公司深度報(bào)告生產(chǎn)雖在赤水河下游，但同處世界醬香白酒核心產(chǎn)區(qū)；2）周期不同，.多品牌、多子公司酒企運(yùn)作是國(guó)際烈酒集團(tuán)公司的共同發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。帝亞吉?dú)W擁有超過(guò)200個(gè)品牌，包括尊尼獲.習(xí)酒是茅臺(tái)集團(tuán)培育出的成功案例，證明了茅臺(tái)的資源優(yōu)勢(shì)和醬酒企張德芹掌舵習(xí)酒，發(fā)揮茅臺(tái)在醬香白酒上的工藝、渠道、產(chǎn)品運(yùn)作等優(yōu)明了茅臺(tái)在醬香型白酒上的資源優(yōu)勢(shì)，以及再造一個(gè)大規(guī)模醬酒酒企的的大單品此前主要集中在500元以下，從而避.對(duì)比漢醬與習(xí)酒窖藏系列，可看出茅臺(tái)系列酒在次高端的空間非常廣闊。漢醬在2017年與習(xí)酒的窖藏系列規(guī)模相近，但之后增長(zhǎng)放緩，力單品享有了更集中的資源傾斜，通過(guò)營(yíng)銷資源投入站穩(wěn)后占據(jù)了次高端醬酒品牌制高點(diǎn)，而漢醬則主動(dòng)或被動(dòng)地持續(xù)定位在.在茅臺(tái)系列酒戰(zhàn)略地位提升、漢醬推出戰(zhàn)略新品、產(chǎn)能快速擴(kuò)張的背公司深度報(bào)告.統(tǒng)籌全集團(tuán)酒類產(chǎn)品管理，集團(tuán)除股份外酒業(yè)逐步整合。曾經(jīng)茅臺(tái)技臺(tái)集團(tuán)第六屆第二次職工代表大會(huì)，至今已累計(jì)縮減酒類品牌198個(gè)、產(chǎn)品2694款。2022年剝離保健酒公司的白金酒股權(quán)、擬剝離技開(kāi)公司旗局最優(yōu)化和價(jià)值最大化。圖表20：茅臺(tái)集團(tuán)酒類業(yè)務(wù)2022年加速瘦身過(guò)“一盤(pán)棋”策略聚合集團(tuán)營(yíng)銷和渠道資源，拉動(dòng)保健酒（保健酒公產(chǎn)區(qū)也與習(xí)酒接近的茅臺(tái)系列酒戰(zhàn)略地位順勢(shì)公司深度報(bào)告走進(jìn)企業(yè)的費(fèi)用和考核都將更為精細(xì)和科學(xué).我們認(rèn)為茅臺(tái)系列酒正獲得更多的重視和資源投入，未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)和價(jià)格帶的統(tǒng)治力，同時(shí)也可以清晰看到茅臺(tái)整體的營(yíng)銷能力有了明顯升級(jí)，策略上更加積極進(jìn)取，十四五期間有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。產(chǎn)能支撐：擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作頻頻，2024年系列酒有望重拾放量增長(zhǎng)量均大于基酒產(chǎn)量，且考慮到醬香型白酒基酒需儲(chǔ)存才能成酒，實(shí)際系列酒的產(chǎn)能缺口明顯，或需要消耗系列酒的基酒儲(chǔ)量和茅臺(tái)酒的產(chǎn)能支使大單品消費(fèi)者心智更加明晰。但另一方面也是為了給新產(chǎn)品讓渡產(chǎn)能的無(wú)奈之舉，一定程度上造成了原有消費(fèi)者和市場(chǎng)份額的流失。同時(shí)通過(guò)渠道調(diào)研佐證，2021年茅臺(tái)系列酒營(yíng)銷公司自有產(chǎn)品提價(jià)10%-40%，王子酒、迎賓酒減產(chǎn)75%-80%，部分產(chǎn)品退出市場(chǎng)。2022-2023年茅臺(tái)1935持續(xù)放量，進(jìn)一步拉升結(jié)構(gòu)。從報(bào)表端看，公司深度報(bào)告圖表23：茅臺(tái)系列酒在2017年后銷量增長(zhǎng)陷入瓶預(yù)測(cè)值.擴(kuò)產(chǎn)是解決系列酒放量瓶頸、提升未來(lái)產(chǎn)品基酒酒齡和品質(zhì)的根源。茅臺(tái)系列酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將于近兩年密集落地，催動(dòng)產(chǎn)能快速提升。2018目，預(yù)計(jì)增1.2萬(wàn)噸產(chǎn)能?？傮w來(lái)看，這兩個(gè)工程項(xiàng)目落地后將形成年醬酒產(chǎn)業(yè)報(bào)告，除茅臺(tái)股份公司外，僅有郎酒（6萬(wàn)噸）和習(xí)酒（5目施工進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)今年醬香系列酒的產(chǎn)能有望達(dá)到4.5萬(wàn)噸級(jí)別 公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-茅臺(tái)股份6+565茅臺(tái)股份6+565珍酒2.75金沙窖酒2.55川酒集團(tuán)2523仙潭酒廠235.6貴州醇系3仁懷醬香酒3丹泉3夜郎谷1312金沙古酒21 企業(yè)2022-2023投產(chǎn)（萬(wàn)噸）長(zhǎng)期規(guī)劃（萬(wàn)噸產(chǎn)能與基酒產(chǎn)量完全一致，反映其所代表的即為當(dāng)年系列酒實(shí)際基酒產(chǎn)2年年報(bào)中披露的系列酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能。假設(shè)當(dāng)年成品酒產(chǎn)量與銷量一致，公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-//現(xiàn)狀支撐：渠道利潤(rùn)豐厚，銷售體系更加強(qiáng)大.渠道利潤(rùn)：茅臺(tái)系列酒大單品全面順價(jià)，王子酒領(lǐng)先。在白酒行業(yè)大單品普遍出廠價(jià)和市場(chǎng)價(jià)倒掛、經(jīng)銷960.為什么酒企大多不希望經(jīng)銷商算清楚底價(jià)，而茅臺(tái)始終按統(tǒng)一且清晰的出廠價(jià)供給渠道？1）酒企大多更傾向于模糊底價(jià)模式是為了更有效周轉(zhuǎn)率、降低市價(jià)下跌后庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)。而快速使經(jīng)銷商難以算清成本價(jià)（出廠價(jià)減去季度、年度返利和可套取的費(fèi)用從而在甩貨時(shí)有所顧慮，避免價(jià)盤(pán)持續(xù)走弱。2）模糊底價(jià)的模式需要較強(qiáng)的廠商互信關(guān)系。難以算清的費(fèi)用和公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-二、經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)、傳承人部等組織加強(qiáng)了經(jīng)銷商之間的合作和互信：茅臺(tái)各省區(qū)均有經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)和傳承人部，經(jīng)銷商之間合作密切熟悉，因此在廠家的組織下能在新品推廣、市場(chǎng)價(jià)盤(pán)、營(yíng)銷活動(dòng)等方面空白價(jià)格帶布局和培育潛力新品，消費(fèi)者認(rèn)知普及后再將潛力新品轉(zhuǎn)為重點(diǎn)大單品接棒放量（例如生肖茅臺(tái)、精品等已成大單品，珍品正在布局中，詳見(jiàn)我們此前報(bào)告《茅臺(tái)高檔酒面面觀1：全面發(fā)力，多點(diǎn)開(kāi)能以代理權(quán)/配額作為最終控價(jià)手段。模糊底價(jià)是為了避免經(jīng)銷商算出底價(jià)后低價(jià)甩貨影響市場(chǎng)價(jià)盤(pán)。而茅臺(tái)代理權(quán)稀缺，順價(jià)模式形成的穩(wěn)定利潤(rùn)使經(jīng)銷商格外珍惜現(xiàn)有代理權(quán)和配額，廠家得以在渠道鏈上擁有強(qiáng)大的主導(dǎo)權(quán)和控盤(pán)能力。今年渠道反饋年中每家萬(wàn)家共享終端的月度配額有所增配額的多寡。根據(jù)天眼新聞，預(yù)計(jì)今年將建設(shè)至6000家，未來(lái)目標(biāo)998家。如果根據(jù)茅臺(tái)三代專賣(mài)店的數(shù)量，假設(shè)茅臺(tái)高檔酒經(jīng)銷商道資源較強(qiáng)，廠家每年在其中選拔幾十家業(yè)內(nèi)大商作為系列酒營(yíng)銷顧問(wèn)家，茅臺(tái)系列酒招商擴(kuò)量的空間較大。公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-1935期間不提價(jià)，以量增為主；2）其他系列酒：量：較低的其他系列酒加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年系列酒整體毛利率為80.26%/79.68%/79.34%。左右收入復(fù)合增速，毛利率在2023年快速提升后，2024-2025年穩(wěn)中公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-單價(jià)（萬(wàn)元/噸）單價(jià)（萬(wàn)元/噸）茅臺(tái)1935202020212022E2023E2024E2025E銷售量（噸）YOY（%）96.4%20.0%20.0%單價(jià)（萬(wàn)元/噸）YOY（%）7.5%0.0%0.0%收入(百萬(wàn)元)4767100651207814494YOY（%）111.1%20.0%20.00%其他系列酒20202021E2022E2023E2024E2025E銷售量（噸）297432747526204YOY（%）-1.1%1.5%-9.0%-4.6%22.5%17.7%YOY（%）5.9%24.2%-2.6%3.0%5.0%5.0%收入(百萬(wàn)元)9991125951117210974.451411817446YOY（%）4.71%26.06%-11.30%-1.77%28.64%23.58%系列酒總計(jì)202020212022E2023E2024E2025E銷售量（噸）29743317043870445704YOY（%）-1.1%1.5%0.3%4.7%22.1%18.1%收入(百萬(wàn)元)21039YOY（%）4.7%26.1%26.5%32.0%24.5%21.9%噸價(jià)（萬(wàn)元/噸）YOY（%）5.90%24.25%26.14%26.05%1.99%3.25%毛利(百萬(wàn)元)2087325341毛利率70.14%73.69%77.22%80.26%79.68%79.34%為1438/1683/1927億元，同比增長(zhǎng)16%/17%/15%；凈利潤(rùn)分別為731/858/984億元，同比增長(zhǎng)17%/17%/15%，對(duì)應(yīng)EPS分別為具備全國(guó)化邏輯且增長(zhǎng)穩(wěn)健、勢(shì)能較強(qiáng)的山西汾酒、古井貢酒，計(jì)算酒行業(yè)龍頭，多增長(zhǎng)極推動(dòng)收入利潤(rùn)增速穩(wěn)健，豐厚的渠道利潤(rùn)使其具圖表31：可比公司估值表公司深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-25-五糧液153.235947.797.