一：交易基金產(chǎn)品的套期保值方案

湘財(cái)祈年股指期貨專題一：交易基金產(chǎn)品的套期保值方案湘財(cái)祈禱爭論員：高亢載要：股指期貨的推出為我們構(gòu)造確定收益型產(chǎn)品供給了有效手段，對投資回報(bào)中市場風(fēng)險(xiǎn)局部通過套期保值的方法加以掩蓋，可以明顯轉(zhuǎn)嫁股票組合的局部風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)阿爾法收益的分別，從而實(shí)現(xiàn)確定收益產(chǎn)品的構(gòu)建。消退現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格中與市場整體相關(guān)的波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)有效套期保值的重點(diǎn)在于構(gòu)建合理的套期保值組合以及在持有過程中的合理調(diào)整，其中主要包括對對象合約beta系數(shù)以及套保比例確實(shí)定〔OLS，VAR，ECM，GARCH〕，以及套保期間對倉位的調(diào)整策略。利用ETF型產(chǎn)品作為實(shí)例測試該策略的實(shí)施過程及效用，結(jié)果顯示該策略實(shí)施之后，在風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)效益得到明顯改觀。套期保值實(shí)施過程仍有其固有的風(fēng)險(xiǎn)，包括期貨合約選擇、保證金、基差及流淌性在內(nèi)的諸多不確定因素，需特別跟蹤關(guān)注。套期保值理論1、套期保值理論與策略套期保值就是通過持有與現(xiàn)貨組合價(jià)格變動(dòng)方向相反的期貨或其他衍生品頭寸，以消退方向相反的期貨頭寸并實(shí)時(shí)調(diào)整，以求消退系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的操作。針對股市的套保的投資組合由兩局部構(gòu)成：一是持有的現(xiàn)貨局部，是現(xiàn)在持有或打算購入的股票組合的頭寸，其次是期貨局部，即現(xiàn)有或打算購入的，與持有股票變動(dòng)方向相反的股指期貨頭寸。套期保值依據(jù)持有頭寸可以分為空頭套保和多頭套保兩種，持有現(xiàn)貨多頭和期貨空頭的策略成為空頭套保，而持有現(xiàn)貨空頭和期貨多頭的策略為多頭套保。由于當(dāng)前我國股票市場融券業(yè)務(wù)尚未全面進(jìn)展，眾多機(jī)構(gòu)投資者的倉位仍舊是股票多頭，因而空頭套保成為我們分析的主要對象。為將來實(shí)際發(fā)生的投資組合設(shè)計(jì)的套保方案屬于標(biāo)準(zhǔn)套保策略，由于是針對實(shí)際交易設(shè)計(jì)策略對沖風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易和股票現(xiàn)貨交易相匹配，因而有較強(qiáng)的系統(tǒng)性，大多數(shù)大型基金和福利性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者承受這種方法對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而另一種則是較為樂觀主動(dòng)的對沖風(fēng)險(xiǎn)策略，主要針對將來可能發(fā)生的市場風(fēng)險(xiǎn)對敞口頭寸進(jìn)展臨時(shí)性的保護(hù)策略，因而套保過程一般較短，在可能的風(fēng)險(xiǎn)期過后，衍生品市場的對沖頭寸就會被平倉從而恢復(fù)原有的策略。整體來看，無論承受哪種套保方式，其根本目的都是針對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出局部或全部的對沖，以躲避不必要的資產(chǎn)波動(dòng)獲得預(yù)期收益，即實(shí)現(xiàn)對阿爾法收益的分別，那么如何利用股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值的目的呢。利用股指期貨實(shí)現(xiàn)保值為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，首先需要構(gòu)建一個(gè)合理的投資組合，然后用不同的策略對該組合的構(gòu)造進(jìn)展實(shí)時(shí)調(diào)整。現(xiàn)貨組合與期貨合約選擇市場中套保的進(jìn)展首先需要明確現(xiàn)貨組合的根本狀況以及需要進(jìn)展保值的那局部股票的份額、貝塔系數(shù)以及估量持有時(shí)間等信息。一般來說系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較為顯著的股票組合更適合進(jìn)展保值，而對本身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很小的組合實(shí)行保值效果較差，時(shí)間問題也是期貨合約選擇的主要考量方面，期貨合約時(shí)間本錢因素表現(xiàn)的格外顯著導(dǎo)致各個(gè)合約之間差異較大，由于當(dāng)前僅有滬深300指數(shù)期貨可供選擇，操作中應(yīng)考慮基差變動(dòng)以及遷倉本錢等問題，一般來說應(yīng)遵守現(xiàn)貨組合到期日與合約盡量趨近的原則來選擇，例如某股票組合估量持有時(shí)間為201051201081IF1009進(jìn)展對沖操作，固然假照實(shí)際實(shí)施過程中相近合約存在流淌性缺乏的問題，仍可以承受遷倉的方式進(jìn)展交易。確定對沖比例及期貨頭寸確定具體的操作比例是整個(gè)套保過程格外關(guān)鍵的步驟，為了實(shí)現(xiàn)盡可能對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，我們承受市場應(yīng)用較為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)最小化的原則來確定對沖系數(shù)。假設(shè)現(xiàn)在股票組合的收益率為R1，相應(yīng)的期貨合約的收益為R2，二者之間的比例表示為I，則該組合的總收益可以表示為：R R1

iR2i求一階偏導(dǎo)22i222iCov(R,R)1 2 1 2iCov(R,R)/21 2 2求出上述i值即為最優(yōu)的操作比率，由于現(xiàn)在缺少期貨交易數(shù)據(jù)，而仿真數(shù)據(jù)由于缺乏300指數(shù)300指數(shù)之間的β系數(shù)的問題，其中涉及到諸多模型分析：〔其中R表示現(xiàn)市場收益率，R表示指數(shù)收益率，表示誤s f差項(xiàng)〕最小二乘法回歸模型〔OLS〕RR s f最小二乘法回歸模型是最為常用的模型之一，由于其簡潔便利受到廣泛應(yīng)用，但其固有的假設(shè)〔為殘差，均值為0且獨(dú)立同分布〕與現(xiàn)實(shí)狀況并不相符，由于相鄰的殘差經(jīng)常有相關(guān)性，而且殘差序列隨時(shí)間有明顯轉(zhuǎn)變，該模型的作用受到局限。雙向量自回歸模型〔BVAR〕Rs

Rsi s,ti

R si f,ti si1 i1R f

Rfi s,ti

R fi f,ti fi1 i1(,) s fRfVAR模型消退了殘差序列相關(guān)影響，增加了模型的信息量。向量誤差修正模型〔VECM〕Rs,t

Z0 1

Rsi s,ti

R sj f,tj ti1 這一模型解決了現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)貨與期貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系時(shí)VAR模型所無視的誤差修正項(xiàng)，參加了上一期均衡誤差的影響。自回歸條件異方差模型〔GARCH〔1，1〕Rs,t

R

f,t

~N(0,2)t t2t

1

2

2t2GARCH模型解決了為了結(jié)局殘差的自相關(guān)性的問題計(jì)算套保比率。對沖組合的建立有了兩者的系數(shù)之后，同現(xiàn)貨頭寸相匹配的期貨頭寸數(shù)量就能算出：NiPCt其中NiC為tt約的價(jià)值。假設(shè)該值不是整數(shù)，則需要取最近的一個(gè)整數(shù)值作為操作的標(biāo)準(zhǔn)。方案實(shí)施過程中的策略及效果評估系數(shù)也并非處在穩(wěn)定的狀態(tài)，因而需要不斷對組合實(shí)施微調(diào)，考慮到交易本錢因素，調(diào)整可以承受時(shí)間掌握策略，即每隔肯定的時(shí)間對組合進(jìn)展調(diào)整，以保證系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠得到最大限度的對沖。sf至于對沖效果的評估方法有很多，EderingtonLPM模型測度方法、夏普比率模型測度方法及HKLEderington懂，它通過衡量已經(jīng)套保的資產(chǎn)組合與未套保資產(chǎn)組合之間的方差差值與未套保資產(chǎn)組合方差的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)值越大代表套保效果越好，具體計(jì)算公式為：sfVar(r)

(RR)He1Var(u)

1

(R)s實(shí)例分析我們可以運(yùn)用阿爾法選股策略選取需要持有的股票組合，為了完全對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以從滬深300指數(shù)成分股中選取股票進(jìn)展組合，等待股指期貨推出之后，依據(jù)理論構(gòu)建有確定收益的組合，得到穩(wěn)定利潤?，F(xiàn)貨組合與期貨價(jià)格實(shí)例中我們承受上證50ETF來模擬一攬子股票組合，并截取兩個(gè)月的時(shí)間來完成整體的2009年大跌的狀況時(shí)頭寸根本無法得到有效保護(hù)，流淌性風(fēng)險(xiǎn)集中釋放期阿爾法受益明顯受損，這是我們不期望看到的，假定我們持有50ETF500020091212010129正如前面提到的，即使股指期貨仿真交易推出的時(shí)間已經(jīng)較長，但由于交易較為混亂，模擬資金操作具有隨便性以及交易過程缺乏相關(guān)機(jī)制，其價(jià)格波動(dòng)和實(shí)際狀況還有相當(dāng)大的差距，因而我們用上證300確定套保組合確定套保系數(shù)時(shí)我們需要對上述時(shí)間段內(nèi)300指數(shù)與ETFβ系數(shù)。OLS模型進(jìn)展估量時(shí)首先需要對300指數(shù)價(jià)格以及50ETFADF常數(shù)項(xiàng)原始數(shù)據(jù)常數(shù)項(xiàng)與趨勢項(xiàng)取對數(shù)的一階差分序列常數(shù)項(xiàng) 常數(shù)項(xiàng)與趨勢項(xiàng)50ETF-1.686-1.955-8.698 -9.064300-2.069-1.701-8.767 -9.2171%顯著性水平下，上證30050ETFADF位根現(xiàn)象，不適合用傳統(tǒng)的回歸模型分析，但取對數(shù)后的一階差分序列為平穩(wěn)狀態(tài)，適用OLS應(yīng)用VAR與ECM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量1%臨界-3.517-8.9685%臨界-2.89910%臨界-2.587這一結(jié)果拒絕了不存在協(xié)整效應(yīng)的原假設(shè)，即兩者之間至少有一個(gè)協(xié)整向量存在。偏度峰度正態(tài)校驗(yàn)偏度峰度正態(tài)校驗(yàn)ARCH驗(yàn)值-0.199-0.375均值最大均值最大最小值標(biāo)準(zhǔn)值差50ETF0.0000.037-0.0450.0173000.0000.038-0.0400.016值3.2430.7000.0353.1570.3800.00232〔0，3〕的正態(tài)分布相比，arch0.05，拒絕原假設(shè)即收益率序列存在ARCH基于現(xiàn)貨持有期前二個(gè)月間43組上證300指數(shù)與上證50ETFββ系數(shù)表：系數(shù)分別為：原始比值OLSBVARECMGARCH〔1,1〕套保比率 10.9500.9660.9700.963依據(jù)建倉日30045464545手。過程調(diào)整及盈虧數(shù)據(jù)實(shí)際實(shí)施過程中我們還會遇到種種問題，在套保頭寸建立之后貝塔系數(shù)很有可能隨著數(shù)據(jù)列漸漸增多而發(fā)生些許變化，這需要在持有過程中仍不斷被動(dòng)調(diào)整倉位以適應(yīng)市場的變化，但實(shí)時(shí)的跟蹤由于價(jià)格變動(dòng)過于頻繁，可能產(chǎn)生較多的交易本錢而造成不必要的損失，我們選擇不同的策略來調(diào)整倉位，這里我們借鑒業(yè)內(nèi)常用的時(shí)間調(diào)整法，即隔定β系數(shù)確定的倉位，以盡量對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。套保期完畢后我們平去雙邊倉位，得到以下數(shù)據(jù)：期初資產(chǎn)現(xiàn)貨利潤期貨利潤最大保證金占用交易本錢最終利潤最小二乘 固定持法 有50000000-49939834814100664029133-25541810整50000000-499398349439706676510319-127097BVAR 固定持有50000000-49939834846859678789335-14712310整50000000-499398350444766787810740-56395ECM 固定持有50000000-49939834814100664029133-25541810整50000000-49939834872657664029813-196860GARCH 固定持有50000000-49939834814100664029133-25541810整50000000-499398354180046640210230-68560由于50ETF初始并不具有很高的阿爾法收益，因而實(shí)際盈利結(jié)果并不顯著，但對沖的結(jié)果仍格外明顯。套保效率擬合度套保效率擬合度套保效率最小二乘固定持有0.886788.77%1088.55%法BVAR固定持有0.862488.78%1088.41%ECM固定持有0.942888.81%1088.67%GARCH固定持有0.882188.80%1088.81%5.分析結(jié)論OLS,VAR,ECM和GARCH10.95-1之間選擇，套保的本錢較傳統(tǒng)套保方法低。從擬合度來看，ECMETF模型，緣由主要是50ETF300指數(shù)有明顯的協(xié)整關(guān)系，變動(dòng)方向和速度都格外接近，協(xié)整模型的數(shù)據(jù)擬合力量最優(yōu)。從套