2023年鐵路化工箱運(yùn)輸行業(yè)分析報(bào)告

2023年鐵路化工箱運(yùn)輸行業(yè)分析報(bào)告目錄一、液體化學(xué)品運(yùn)輸特性決定化工箱發(fā)展空間 PAGEREFToc369178955\h41、化工箱運(yùn)輸在發(fā)達(dá)國(guó)家已非常普及 PAGEREFToc369178956\h42、國(guó)內(nèi)鐵路化工箱發(fā)展則剛剛起步 PAGEREFToc369178957\h6（1）中國(guó)化工箱運(yùn)輸發(fā)展市場(chǎng)空間大 PAGEREFToc369178958\h6（2）中美鐵路化工品運(yùn)輸市場(chǎng)份額比較 PAGEREFToc369178959\h6（3）化工箱有望成為中國(guó)鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶?PAGEREFToc369178960\h7（4）化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求估算 PAGEREFToc369178961\h7二、液體化學(xué)品運(yùn)輸費(fèi)用比較和市場(chǎng)份額測(cè)算 PAGEREFToc369178962\h91、鐵路化工箱運(yùn)輸成本與公路罐車重去重回運(yùn)輸成本相當(dāng) PAGEREFToc369178963\h102、鐵路分擔(dān)比例或止跌回升 PAGEREFToc369178964\h113、從不同角度看鐵路集裝化率提升空間 PAGEREFToc369178965\h12（1）從發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)鐵路集裝化率來看 PAGEREFToc369178966\h12（2）從多式聯(lián)運(yùn)角度看 PAGEREFToc369178967\h12（3）從鐵路罐車和罐箱的發(fā)展趨勢(shì)看 PAGEREFToc369178968\h134、自備特種箱使用政策性和經(jīng)濟(jì)性決定其份額有限 PAGEREFToc369178969\h14（1）自備箱使用政策分析 PAGEREFToc369178970\h14（2）自備箱與鐵路箱使用經(jīng)濟(jì)性對(duì)比 PAGEREFToc369178971\h15（3）自備化工箱占比分析 PAGEREFToc369178972\h155、鐵路化工箱需求空間計(jì)算 PAGEREFToc369178973\h16三、運(yùn)能供給逐漸提升，短期限制在于審批 PAGEREFToc369178974\h161、線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響將逐步緩解 PAGEREFToc369178975\h17（1）客貨分線可大幅提升現(xiàn)有貨運(yùn)能力（增長(zhǎng)空間大） PAGEREFToc369178976\h17（2）鐵路特種箱發(fā)送量?jī)H占全路貨物發(fā)送量的0.3%（占用比例?。?PAGEREFToc369178977\h18（3）班列運(yùn)輸或成為特種箱運(yùn)輸?shù)闹匾绞剑ㄟ\(yùn)能利用優(yōu)先） PAGEREFToc369178978\h182、集裝箱平車保有量成為影響運(yùn)能供給的重要因素 PAGEREFToc369178979\h193、特種箱保有量短期受限于鐵道部審批，長(zhǎng)期看則由供需決定 PAGEREFToc369178980\h20四、毛利率具有較高水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升空間有限 PAGEREFToc369178981\h221、關(guān)鍵假設(shè) PAGEREFToc369178982\h222、鐵路化工箱具有高毛利率 PAGEREFToc369178983\h223、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，需借助杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE PAGEREFToc369178984\h244、化工箱投資ROE及敏感性分析 PAGEREFToc369178985\h265、化工箱預(yù)測(cè)安全邊際 PAGEREFToc369178986\h276、化工箱發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc369178987\h27一、液體化學(xué)品運(yùn)輸特性決定化工箱發(fā)展空間化工箱是指運(yùn)輸液體化學(xué)品和部分液體食品的特種集裝箱，以罐式集裝箱為主。由于化學(xué)品的特殊性，化工箱比普通集裝箱在安全性、密封性、可監(jiān)測(cè)性等方面要求更加嚴(yán)格。瀝青箱貨源結(jié)構(gòu)和箱型都具有特殊性，不在本次討論的范圍內(nèi)。1、化工箱運(yùn)輸在發(fā)達(dá)國(guó)家已非常普及在化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，液體化學(xué)品主要是通過傳統(tǒng)的金屬桶或塑料桶進(jìn)行運(yùn)輸，這種運(yùn)輸方式使生產(chǎn)廠家比較容易進(jìn)行集結(jié)和裝卸。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和產(chǎn)量的增長(zhǎng)，尤其是世界各國(guó)對(duì)環(huán)保問題的關(guān)注，罐式集裝箱作為能夠循環(huán)使用的液體化學(xué)品包裝和運(yùn)輸?shù)墓ぞ?，?0世紀(jì)70年代后期開始大面積使用，并逐步占據(jù)大多數(shù)市場(chǎng)份額?，F(xiàn)今，液體化學(xué)品通過罐式集裝箱運(yùn)輸在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)非常普及，并在很多國(guó)家實(shí)現(xiàn)了法定強(qiáng)制使用。據(jù)國(guó)際罐式集裝箱組織（ITCO）統(tǒng)計(jì)，罐箱運(yùn)輸己占據(jù)了發(fā)達(dá)國(guó)家液體運(yùn)輸市場(chǎng)65%的市場(chǎng)份額。液體化學(xué)品運(yùn)輸作為液體運(yùn)輸?shù)囊环N，其運(yùn)輸特性決定了化工箱較液袋、圓桶、公路罐車、液態(tài)船運(yùn)輸有以下優(yōu)勢(shì)。1.可循環(huán)使用降低單次使用成本。一次購(gòu)買、循環(huán)使用，最長(zhǎng)使用期限可達(dá)15年，而液袋、圓桶很多僅能一次性使用。2.貨物特殊性決定運(yùn)輸工具需具備很高的安全性。化工箱在裝卸或換裝過程中不易灑漏，在運(yùn)輸過程中可減少裝卸次數(shù)，安全性高，且利于環(huán)保。3.倉(cāng)儲(chǔ)成本高決定化工箱可充分發(fā)揮以箱代庫(kù)的功能?；は淇苫麨榱?，方便集結(jié)，并能在集結(jié)或運(yùn)輸途中起到以箱代庫(kù)的功能。由于很難獲得針對(duì)化工箱的專門統(tǒng)計(jì)，我們提取了全球液體罐箱的保有量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。全球液體罐箱主要分布在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，其保有量在高基數(shù)的情況下仍然保持5%左右的增速。值得一提的是，在金融危機(jī)爆發(fā)的2023年，全球液體罐箱保有量仍然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，較集裝箱總保有量增速更為穩(wěn)定。2、國(guó)內(nèi)鐵路化工箱發(fā)展則剛剛起步在中國(guó)，化工箱尚處于初步發(fā)展階段，隨著市場(chǎng)對(duì)其了解越來越多，近年來表現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)。（1）中國(guó)化工箱運(yùn)輸發(fā)展市場(chǎng)空間大國(guó)際罐式集裝箱組織（ITCO）曾在2023年就罐式集裝箱產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)與發(fā)展進(jìn)行調(diào)研并發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)在今后五年內(nèi)全球罐箱運(yùn)輸量將以5%的速度增長(zhǎng)。這與前文統(tǒng)計(jì)的全球罐箱保有量增速基本吻合。在亞歐貿(mào)易航線上，該組織預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率將會(huì)達(dá)到5%-10%。而亞洲區(qū)內(nèi)罐式集裝箱的使用機(jī)會(huì)更將以超過10%的速度增長(zhǎng)，這其中大部分來自中國(guó)的增長(zhǎng)。液體產(chǎn)品通過罐式集裝箱運(yùn)輸?shù)姆绞秸辉絹碓蕉嗟氖褂?。目前，中?guó)液體化學(xué)品在內(nèi)陸的運(yùn)輸絕大部分都是由公路罐車承擔(dān)。隨著運(yùn)輸規(guī)范性的推進(jìn)和多式聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，化工箱的市場(chǎng)份額空間會(huì)越來越大。（2）中美鐵路化工品運(yùn)輸市場(chǎng)份額比較據(jù)美國(guó)鐵路運(yùn)輸協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)鐵路運(yùn)輸貨物中化學(xué)制品（chemicals）運(yùn)輸量占發(fā)送量的7.8%、到達(dá)量的8.6%，均列于所有物品發(fā)到量的第三位，僅次于煤炭和農(nóng)產(chǎn)品。而中國(guó)鐵路化工品運(yùn)量約占2.2%，排在所有貨物品類的第十位。份額相差比較大的原因主要有兩點(diǎn)：1）中國(guó)鐵路非常重視運(yùn)輸安全，而化學(xué)品很多具有一定危險(xiǎn)性，其運(yùn)輸在運(yùn)能緊張的前提下會(huì)被滯后安排，甚至禁止運(yùn)輸。2）目前，中國(guó)鐵路絕大多數(shù)液體化學(xué)品運(yùn)輸都是通過罐車完成，幾乎沒有化工箱運(yùn)輸，換裝不便和安全環(huán)保性差導(dǎo)致其份額遲遲無法得到發(fā)展。（3）化工箱有望成為中國(guó)鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶?023和2023年，中國(guó)鐵路新造了800個(gè)化工箱，標(biāo)志著鐵路化工箱開始進(jìn)入液體化學(xué)品運(yùn)輸市場(chǎng)，并且得到了市場(chǎng)的積極響應(yīng)，預(yù)計(jì)近期可能還將有2023只化工箱投入運(yùn)營(yíng)。我們預(yù)計(jì)這一需求會(huì)在鐵路運(yùn)能提升和市場(chǎng)化改革進(jìn)程中得到快速釋放。從目前情況看，化工箱正成為鐵路液體化工品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶?。?）化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求估算中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)紡織化纖、家電、汽車、日用品等行業(yè)的發(fā)展，也帶來了上游原料如芳烴類、醇類等主要液體化學(xué)品的巨大需求。由于化工箱適箱貨源種類多而雜，我們結(jié)合現(xiàn)有化工箱應(yīng)用情況，并根據(jù)鐵路性質(zhì)特點(diǎn)，選取了產(chǎn)銷量較大、運(yùn)距較長(zhǎng)的貨品進(jìn)行分析，力圖覆蓋鐵路化工箱大部分潛在貨源需求。液體化學(xué)品：液堿、甲醇、乙二醇、1，4丁二醇（BDO）、苯乙烯、醋酸等液體化學(xué)品歷年消費(fèi)量呈較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中很多產(chǎn)品都有大量的進(jìn)口。因此，本文通過統(tǒng)計(jì)這些產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量，形成表觀需求量，以更貼近運(yùn)輸需求。由于BDO和液堿運(yùn)輸較容易操作，屬于低?；瘜W(xué)品，目前已經(jīng)開始進(jìn)入試運(yùn)。此外，液體化學(xué)品中還應(yīng)包含硫酸、鹽酸等高?；瘜W(xué)品，此類貨品的運(yùn)輸需求也非常大?？紤]到鐵路對(duì)安全性的重視和循序漸進(jìn)的作風(fēng)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)化工箱還不會(huì)介入運(yùn)輸此類貨品，因此需求估算中并未將此類貨品納入統(tǒng)計(jì)。酒精類或相關(guān)原料：葡萄原汁、發(fā)酵酒精化工箱的造價(jià)不菲，其運(yùn)輸產(chǎn)品定位也相對(duì)高端。同時(shí)化工箱主要是不銹鋼制造，具備良好的運(yùn)輸條件，也能吸引高端產(chǎn)品。因此除了液體化學(xué)品外，酒精類或相關(guān)原料也經(jīng)常成為化工箱的運(yùn)輸產(chǎn)品。其中主要的兩項(xiàng)產(chǎn)品為發(fā)酵酒精和葡萄原汁，在2023年的產(chǎn)量分別約為810萬噸和65萬噸。運(yùn)輸需求空間估算2023年主要液體化學(xué)品產(chǎn)量為11721萬噸，酒精類或相關(guān)原料產(chǎn)量為875萬噸，合計(jì)12596萬噸。通常產(chǎn)量并不會(huì)全部轉(zhuǎn)化為運(yùn)量，中間會(huì)有部分企業(yè)留存或當(dāng)?shù)叵M(fèi)，因此取運(yùn)量與產(chǎn)量的比例為產(chǎn)運(yùn)比。由于大部分液體化學(xué)品產(chǎn)銷地分離的特性，本文假設(shè)產(chǎn)運(yùn)比為0.9，可得到2023年適箱貨源的總體運(yùn)輸需求為11336萬噸。二、液體化學(xué)品運(yùn)輸費(fèi)用比較和市場(chǎng)份額測(cè)算內(nèi)陸液體化學(xué)品的主要運(yùn)輸方式包括鐵路化工箱、鐵路罐車、公路罐車和公路化工箱。通過對(duì)不同運(yùn)輸方式下的運(yùn)輸成本費(fèi)用進(jìn)行比較，可判斷鐵路化工箱運(yùn)輸成本競(jìng)爭(zhēng)力。這也是影響其市場(chǎng)份額的重要因素。運(yùn)輸需求中有多少能轉(zhuǎn)化為鐵路化工箱運(yùn)輸需求，可從定量角度，通過三個(gè)因素考慮：鐵路分擔(dān)比例，液體化工品集裝化率、自備箱所占份額。1、鐵路化工箱運(yùn)輸成本與公路罐車重去重回運(yùn)輸成本相當(dāng)運(yùn)輸成本是決定客戶選擇的直接影響因素。我們站在對(duì)客戶報(bào)價(jià)的角度上，對(duì)鐵路化工箱、鐵路罐車、公路槽車和公路化工箱的運(yùn)輸成本進(jìn)行了調(diào)研。調(diào)查線路包括1000公里和1500公里兩種。其中，公路運(yùn)輸分單程運(yùn)輸（有返空）、重去重回運(yùn)輸（無返空）有所不同。具體如下表。從表中不難得出以下結(jié)論。（1）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用不高于公路槽車運(yùn)輸。由于鐵路化工箱的運(yùn)輸性能條件優(yōu)于公路槽車，這使得客戶花同樣的錢可獲得更好的運(yùn)輸條件。（2）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用大幅低于公路化工箱運(yùn)輸。公路化工箱運(yùn)輸成本較高，大多只應(yīng)用在短駁運(yùn)輸中。在中長(zhǎng)距離多式聯(lián)運(yùn)中，鐵路化工箱優(yōu)勢(shì)更大。（3）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用高于鐵路罐車。現(xiàn)有鐵路罐車已經(jīng)很少新造且呈自然淘汰的趨勢(shì)，其中很多已經(jīng)不適應(yīng)液體化學(xué)品的運(yùn)輸要求。目前鐵道部對(duì)罐車發(fā)展不積極，鐵路化工箱或逐步成為鐵路運(yùn)輸液體化學(xué)品的主要工具。若鐵路化工箱在運(yùn)輸時(shí)間和線下物流服務(wù)中能繼續(xù)改善，則未來優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。2、鐵路分擔(dān)比例或止跌回升鐵路在各種運(yùn)輸方式中分擔(dān)比例及變化趨勢(shì)，可從鐵路貨運(yùn)量占全社會(huì)貨運(yùn)量的比例、集裝箱發(fā)送量占全社會(huì)集裝箱發(fā)送量的比例兩個(gè)指標(biāo)來看。由下圖看看出，我國(guó)鐵路貨運(yùn)量的分擔(dān)比例已經(jīng)由1990年的15.5%下降到2023年的11.2%，鐵路集裝箱發(fā)送量占全社會(huì)集裝箱發(fā)送量的比例也由2023年的8.8%下降到2023年的4.1%。究其原因，主要是鐵路貨運(yùn)能力長(zhǎng)期緊張和鐵路服務(wù)不能滿足客戶需求。在客貨分線、運(yùn)能逐步釋放的趨勢(shì)下，鐵路貨運(yùn)能力瓶頸有望得到逐步解除。同樣，在鐵路市場(chǎng)化的大勢(shì)下，鐵路客戶服務(wù)能力也將逐漸與市場(chǎng)需求對(duì)接，吸引貨源的能力將得到加強(qiáng)。因此，鐵路在各種運(yùn)輸方式中的分擔(dān)比例止跌是大趨勢(shì)，未來幾年可能呈現(xiàn)緩慢下跌再逐漸回升的趨勢(shì)。而鐵路集裝箱分擔(dān)比例則已經(jīng)逐漸實(shí)現(xiàn)回升（從上圖可看出趨勢(shì)），但回升的高度還需要看鐵路的市場(chǎng)化改革。液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例較低，參考鐵路運(yùn)輸?shù)目傮w趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至2023年，液體化學(xué)品的鐵路分擔(dān)比例可逐步提升至11.2%。3、從不同角度看鐵路集裝化率提升空間（1）從發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)鐵路集裝化率來看大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家鐵路集裝箱運(yùn)輸占鐵路貨物運(yùn)輸?shù)谋戎丶s在20%以上，這與其發(fā)達(dá)的多式聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)是相關(guān)的。據(jù)美國(guó)鐵路運(yùn)輸協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)鐵路運(yùn)輸中僅參加多式聯(lián)運(yùn)的集裝箱運(yùn)量就達(dá)6.2%，再加上未參加多式聯(lián)運(yùn)的集裝箱運(yùn)量，其集裝化率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)。而中國(guó)鐵路集裝箱化率僅為2%，未來的發(fā)展空間巨大。（2）從多式聯(lián)運(yùn)角度看我們對(duì)全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸量和貨運(yùn)量中鐵路、公路、水路各自分擔(dān)的比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。水路在全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例是其在貨運(yùn)量中的約3倍，鐵路在全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例則為其貨運(yùn)量中的約1/3。如下圖。水路在集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例遠(yuǎn)超其在貨運(yùn)量中的比例，最直接的解釋就是其貨運(yùn)量中集裝箱發(fā)送量的比重非常高，原因則是大量的港口貿(mào)易運(yùn)輸都是通過集裝箱完成的。鐵路則相反，貨運(yùn)量中集裝箱發(fā)送量的比例遠(yuǎn)低于平均水平。這是由于鐵路系統(tǒng)相對(duì)較為封閉，參與的多式聯(lián)運(yùn)非常少。隨著綜合交通運(yùn)輸體系的推進(jìn)，鐵路參與多式聯(lián)運(yùn)越來越多，鐵路集裝化率也會(huì)有很大的提升空間。（3）從鐵路罐車和罐箱的發(fā)展趨勢(shì)看鐵路罐車保有量自2023年以來一直呈下降趨勢(shì)，已經(jīng)由2023年的4萬余輛下降到2023年的3萬余輛，下降幅度達(dá)24%。而鐵路罐式集裝箱保有則從2023年的2500余只增加到5000余只，增長(zhǎng)幅度超過100%。鐵路罐車保有量逐年下降的背后，是鐵道部對(duì)罐車發(fā)展的不積極，大部分采取的是自然淘汰的態(tài)度。原因是鐵路對(duì)化工品運(yùn)輸?shù)陌踩蟾撸瑢?duì)承運(yùn)、托運(yùn)人審批都很嚴(yán)格，同時(shí)化工罐車發(fā)到站需具備專業(yè)裝卸存儲(chǔ)設(shè)備，清洗、安全管理也需要配備人員，這都使得鐵路發(fā)展罐車積極性不高。目前鐵路自有化工罐車發(fā)送量不大，辦理車站也在不斷減少。大部分化工罐車采取企業(yè)自備形式，并以專業(yè)線裝卸為主，而企業(yè)自備罐車的審批極其嚴(yán)格，企業(yè)獲取自備罐車難度很大。如果鐵路化工箱能夠證明有良好的盈利能力，且具備很好的安全環(huán)保性，或逐步成為鐵路運(yùn)輸液體化學(xué)品的主要工具。綜上所述，在中國(guó)，鐵路液體化學(xué)品集裝箱化運(yùn)輸剛剛起步，未來有很好的發(fā)展空間。參考發(fā)達(dá)國(guó)家液體貨物通過罐箱運(yùn)輸比例達(dá)65%，并考慮到液體化學(xué)品的特殊屬性和鐵路化工箱的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至2023年，鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率可逐步提升至40%。4、自備特種箱使用政策性和經(jīng)濟(jì)性決定其份額有限（1）自備箱使用政策分析在對(duì)鐵路自備箱進(jìn)行調(diào)研前，我們相信鐵路自備箱運(yùn)輸比例偏低是因?yàn)殍F路有諸多限制，而事實(shí)卻不盡然。鐵路對(duì)自備箱持開放態(tài)度，普通箱只要箱體滿足鐵路相關(guān)技術(shù)管理規(guī)范并通過船級(jí)社驗(yàn)證，即可申請(qǐng)獲取箱號(hào)運(yùn)行。因此，鐵路普通集裝箱運(yùn)輸中自備箱占有相當(dāng)?shù)谋壤?，部分港口車站可達(dá)50%以上。與此相對(duì)應(yīng)的，鐵路自備特種箱實(shí)際運(yùn)營(yíng)的卻極少，主要原因是自備特種箱有審批限定和使用不經(jīng)濟(jì)。（2）自備箱與鐵路箱使用經(jīng)濟(jì)性對(duì)比鐵路集裝箱運(yùn)輸采取一口價(jià)報(bào)價(jià)，包括運(yùn)費(fèi)、裝卸費(fèi)、電氣化附加費(fèi)、建設(shè)基金、集裝箱使用費(fèi)等。自備箱與鐵路箱相比，主要在集裝箱使用費(fèi)和返空費(fèi)上有所區(qū)別，同時(shí)部分線路為吸引貨源提升發(fā)送量會(huì)執(zhí)行最高不超過50%的運(yùn)價(jià)下浮政策。由對(duì)比可看出，自備箱與鐵路箱的一個(gè)重要區(qū)別就在自備箱需繳納返空費(fèi)。若自備箱運(yùn)輸在一重一空時(shí)，且享受運(yùn)價(jià)下浮的情況下，也只能與鐵路箱運(yùn)輸費(fèi)用相當(dāng)。而鐵路特種箱大部分是一重一空（干散箱有重去重回），這也幾乎肯定造成自備特種箱的成本不經(jīng)濟(jì)性。（3）自備化工箱占比分析從政策面角度看，鐵道部給予鐵龍物流特種箱獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的地位在短期內(nèi)不會(huì)改變，自備特種箱的審批限制仍會(huì)存在。我們預(yù)計(jì)，自備化工箱審批兩年內(nèi)不會(huì)放開，即鐵路箱占比為100%。未來若鐵路箱和自備箱統(tǒng)一收取返空費(fèi)，加之鐵道部的審批逐漸放開，自備化工箱的比例或可提升?？紤]到未來政策可能松動(dòng)，我們假設(shè)自備化工箱2023年占比20%。5、鐵路化工箱需求空間計(jì)算鐵路化工箱的需求空間由其市場(chǎng)份額決定，市場(chǎng)份額則反映為液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例、鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率、鐵路箱占比三者的乘積。結(jié)合前文分析，鐵路化工箱市場(chǎng)份額的預(yù)測(cè)比例如下表所示。注1：鐵路化工箱份額=鐵路分擔(dān)比例×集裝化率×鐵路箱占比注2：鐵路分擔(dān)比例和集裝化率初始值為估算值，根據(jù)鐵路化工箱發(fā)送量和化工品集裝化率推算在運(yùn)能逐步釋放的情況下，保守估計(jì)至2023年，鐵路化工箱運(yùn)輸量可達(dá)到全社會(huì)液體化學(xué)品運(yùn)輸需求的3.6%。結(jié)合上文化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求量為11336萬噸，并假設(shè)至2023年，化工箱年周轉(zhuǎn)次數(shù)可達(dá)16.5次（后文有詳細(xì)分析），鐵路化工箱保有量需達(dá)到14390只。三、運(yùn)能供給逐漸提升，短期限制在于審批影響鐵路特種箱運(yùn)能供給主要有三大因素：線路貨運(yùn)能力、集裝箱平車保有量和特種箱保有量。而我們通常所說的鐵路運(yùn)能釋放僅指線路貨運(yùn)能力的提升，卻忽視了特種箱本身特性決定的另外兩個(gè)影響因素。其中，特種箱保有量受限于鐵道部審批，短期內(nèi)仍然會(huì)是特種箱運(yùn)能供給的瓶頸。1、線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響將逐步緩解線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響，可從未來鐵路運(yùn)能的增長(zhǎng)空間、特種箱運(yùn)能占用比例和特種箱運(yùn)能利用方式三個(gè)角度分析。（1）客貨分線可大幅提升現(xiàn)有貨運(yùn)能力（增長(zhǎng)空間大）高鐵的開通運(yùn)營(yíng)將帶來主要干線的客貨分線，可大幅提升鐵路貨運(yùn)能力。據(jù)鐵道部運(yùn)輸局測(cè)算，僅膠濟(jì)、京津、武廣、滬寧4條高鐵運(yùn)營(yíng)后釋放的既有線年貨運(yùn)能力就達(dá)到約2.3億噸，具體如下表所示。不同線路的運(yùn)能釋放比例與既有線的客貨車比例、扣除系數(shù)、路網(wǎng)貫通效應(yīng)等有關(guān)。從表中可看出，即使是在局部線路釋放能力/整條線路運(yùn)能的條件下，大部分干線鐵路運(yùn)能增幅都超過100%。即使考慮到高鐵降速帶來的影響，待高鐵網(wǎng)絡(luò)形成后，鐵路貨運(yùn)市場(chǎng)的供求關(guān)系將更加平衡，甚至走向買方市場(chǎng)。（2）鐵路特種箱發(fā)送量?jī)H占全路貨物發(fā)送量的0.3%（占用比例?。┩ㄟ^統(tǒng)計(jì)近四年鐵路特種箱發(fā)送量和全鐵路貨物發(fā)送量，發(fā)現(xiàn)前者占比僅為0.3%。在此情況下，特種箱運(yùn)能供給受鐵路總體運(yùn)能限制的影響會(huì)很有限。（3）班列運(yùn)輸或成為特種箱運(yùn)輸?shù)闹匾绞剑ㄟ\(yùn)能利用優(yōu)先）通過班列運(yùn)輸，可避免中途解體和編組，實(shí)現(xiàn)快速到達(dá)。這種運(yùn)輸方式可優(yōu)先使用運(yùn)能，是鐵道部大力倡導(dǎo)的一種集裝箱運(yùn)輸方式。按照鐵道部對(duì)集裝箱五定班列的規(guī)劃，2023年將達(dá)到日開行班列153個(gè)，發(fā)送能力達(dá)550萬TEU，是2023年的5倍。在大力發(fā)展班列運(yùn)輸?shù)谋尘跋拢胤N箱運(yùn)輸會(huì)直接受益，表現(xiàn)為在途時(shí)間壓縮，兩端時(shí)間隨之縮短。綜上所述，貨運(yùn)能力的釋放，導(dǎo)致長(zhǎng)期困擾鐵路貨運(yùn)的運(yùn)輸能力瓶頸得以逐步解除。五定班列的大力推行，也使得特種箱受運(yùn)能限制逐步減小。特種箱運(yùn)能供給受線路貨運(yùn)能力的影響將會(huì)得到逐步緩解。2、集裝箱平車保有量成為影響運(yùn)能供給的重要因素鐵路集裝箱載運(yùn)工具主要包括集裝箱專用平車和集裝箱兩用平車，此外由于平車緊缺，鐵路也大量采用敞車運(yùn)輸集裝箱。其中，前者是專用車型，由于裝載和設(shè)備的要求，是集裝箱載運(yùn)工具的主力車型和發(fā)展方向。后兩者在承擔(dān)著普通貨物運(yùn)輸任務(wù)的同時(shí)，目前也承擔(dān)著部分集裝箱運(yùn)輸。集裝箱專用平車是中鐵集裝箱公司的主要裝備之一，據(jù)中鐵集裝箱公司2023年統(tǒng)計(jì)，集裝箱專用平車保有量已達(dá)12023余輛。按照運(yùn)量需求、周轉(zhuǎn)時(shí)間、運(yùn)用率測(cè)算，現(xiàn)保有量還遠(yuǎn)不能滿足集裝箱運(yùn)輸?shù)男枰喈?dāng)一部分運(yùn)量需要通過鐵路兩用平車和敞車完成。根據(jù)鐵路集裝箱發(fā)送量倒推鐵路集裝箱平車需求量，可得知缺口非常大。若維持周轉(zhuǎn)效率不變，當(dāng)發(fā)送量達(dá)到500萬TEU和1000萬TEU時(shí)，缺口分別為4和9.2萬輛平車，扣除目前投入的兩用平車和敞車?yán)昧浚杂腥笨谶_(dá)1.5和6.7萬只。（另據(jù)中鐵集裝箱公司測(cè)算，完成500萬TEU運(yùn)量，專用平車的缺口為1.5萬輛，完成1000萬TEU運(yùn)量，缺口為5.4萬輛。）按照平車新增速度，2023年批復(fù)造2023臺(tái)，2023年計(jì)劃造4000臺(tái)，并不能很好的滿足運(yùn)量增長(zhǎng)的需求。因此，在鐵路線路貨運(yùn)能力逐步釋放的情況下，另一個(gè)值得注意的供給影響因素是集裝箱平車保有量的不足。目前國(guó)內(nèi)造車廠產(chǎn)能寬裕，造車能力應(yīng)能基本滿足需求，未來造車速度主要取決于鐵道部的資金充裕程度和使用計(jì)劃。隨著鐵道部資金面越來越緊張，造車速度與運(yùn)能需求之間的矛盾成為影響特種箱運(yùn)能供給的重要因素。3、特種箱保有量短期受限于鐵道部審批，長(zhǎng)期看則由供需決定新造特種箱主要由鐵龍物流根據(jù)市場(chǎng)需要提出需求，鐵道部進(jìn)行審批控制。通常新造特種箱的程序如下。鐵道部對(duì)新造特種箱的審批，有利有弊。利在可充分保證鐵龍物流的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，弊在導(dǎo)致公司很難及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求、提升供給。這在短期內(nèi)仍將是特種箱運(yùn)能供給的瓶頸。隨著鐵道部市場(chǎng)化改革的深入，審核權(quán)的逐步放開，加之鐵龍物流本身現(xiàn)金流較為充沛，特箱保有量會(huì)更加契合市場(chǎng)需求。自2023年收購(gòu)特種箱資產(chǎn)后，鐵龍物流特種箱保有量一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來公司也有能力根據(jù)市場(chǎng)需求制定特種箱采購(gòu)計(jì)劃。四、毛利率具有較高水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升空間有限一個(gè)項(xiàng)目的ROE與兩個(gè)因素息息相關(guān)：凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。凈利率取決于該項(xiàng)目的收入、成本和費(fèi)用，可通過分析毛利率進(jìn)行體現(xiàn)；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于收入和資產(chǎn)，最重要的影響因素是化工箱的周轉(zhuǎn)時(shí)間。1、關(guān)鍵假設(shè)從800個(gè)到14390個(gè)，是鐵路化工箱發(fā)展到2023年的需求空間。空間的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間的積累，時(shí)間的長(zhǎng)短取決于市場(chǎng)開發(fā)的力度和造箱的速度。我們結(jié)合行業(yè)發(fā)展形勢(shì)和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，給出以下幾個(gè)重要假設(shè)。1.適箱貨源未來增長(zhǎng)保持與GDP相同增速大部分適箱貨源產(chǎn)量的歷史增長(zhǎng)率都是高于GDP增速的，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為其產(chǎn)量未來增長(zhǎng)與GDP增速趨近，取國(guó)家“十四五”規(guī)劃年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)7%。2.液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例逐步提升至11.2%3.鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率逐步提高至40%4.鐵路化工箱年周轉(zhuǎn)次數(shù)由目前12次逐步遞增至16.5次5.鐵路化工箱審批與建造進(jìn)度能及時(shí)滿足市場(chǎng)需求變化2、鐵路化工箱具有高毛利率鐵路化工箱的收入主要有三部分構(gòu)成，特種箱使用費(fèi)收入、租箱收入和線下物流收入。其中，特種箱使用費(fèi)是按照鐵道部規(guī)定統(tǒng)一結(jié)算，公司上交20%作為管理費(fèi)給大股東中鐵集運(yùn)，自身留存80%。成本主要由箱體折舊、維修費(fèi)用、管理費(fèi)用組成。根據(jù)假設(shè)，可得到鐵路化工箱的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，如下表所示。在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)化工箱的營(yíng)業(yè)收入和成本進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)我們的測(cè)算，鐵路化工箱具有較高的毛利率，維持在40%以上。假設(shè)貸款比例為60%，年利率為6%，2023年至2023年可貢獻(xiàn)EPS為0.004、0.015、0.028、0.054、0.096元。3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，需借助杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE化工箱資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于周轉(zhuǎn)時(shí)間。目前，化工箱的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間在31天左右，僅優(yōu)于冷藏箱，是特種箱資產(chǎn)中周轉(zhuǎn)偏慢的品種。主要原因是其貨源運(yùn)距長(zhǎng)和兩端集結(jié)時(shí)間過長(zhǎng)。周轉(zhuǎn)時(shí)間組成結(jié)構(gòu)鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)時(shí)間主要由兩部分組成：兩端時(shí)間和在途時(shí)間。兩端時(shí)間是指特種箱在始發(fā)站或終到站兩端進(jìn)行短駁運(yùn)輸或集結(jié)的時(shí)間；在途時(shí)間是指從始發(fā)站發(fā)出后到達(dá)終到站的途中時(shí)間，包括途中運(yùn)輸時(shí)間和臨時(shí)停靠站的時(shí)間。下表是我們通過調(diào)研和抽樣調(diào)查得出的化工箱目前周轉(zhuǎn)時(shí)間分布。兩端時(shí)間約為在途時(shí)間的兩倍，說明影響周轉(zhuǎn)時(shí)間的最大變量是兩端時(shí)間。兩端時(shí)間對(duì)周轉(zhuǎn)時(shí)間的影響權(quán)重達(dá)2/3。周轉(zhuǎn)時(shí)間提升空間鐵路化工箱目前平均周轉(zhuǎn)時(shí)間達(dá)31天左右，而鐵路普通集裝箱的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間在15天左右，未來化工箱周轉(zhuǎn)時(shí)間的提升空間成為影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的重要因素。本文針對(duì)化工箱，選取兩條典型線路，對(duì)其整個(gè)周期所用時(shí)間進(jìn)行分解，并分析各段所用時(shí)間的壓縮空間。由上圖和表，不難看到以下現(xiàn)象。（1）兩端時(shí)間大于在途時(shí)間，城市C-城市D線路甚至達(dá)到3.6倍。表明兩端時(shí)間占全部周轉(zhuǎn)時(shí)間的比重很大，前文已指出約占2/3。（2）兩端時(shí)間中最小值與平均值相差很大，而在途時(shí)間中這兩者則相差不大。表明兩端時(shí)間的可壓縮空間較大，在途時(shí)間壓縮空間比較有限。（3）1000公里線路最優(yōu)周轉(zhuǎn)時(shí)間可達(dá)到15天，3000公里以上線路最優(yōu)周轉(zhuǎn)時(shí)間可達(dá)到26天。這較目前的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間31天有一定提升。在途時(shí)間的壓縮對(duì)周轉(zhuǎn)時(shí)間的貢獻(xiàn)有限，我們認(rèn)為對(duì)運(yùn)營(yíng)效率有關(guān)鍵性影響的是兩端時(shí)間。兩端時(shí)間的壓縮取決于貨源集結(jié)的速度和兩端物流的速度，這在目前看來是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。因此，通過對(duì)兩端時(shí)間和在途時(shí)間進(jìn)行優(yōu)化分析，可推測(cè)化工箱周轉(zhuǎn)時(shí)間的提升空間。預(yù)計(jì)在5年內(nèi)，周轉(zhuǎn)時(shí)間可提升至22天左右，年周轉(zhuǎn)次數(shù)約為16.5次，提升空間約30%。各段壓縮空間及預(yù)測(cè)結(jié)果，如下表所示。4、化工箱投資ROE及敏感性分析根據(jù)單箱采購(gòu)成本20萬元，市場(chǎng)貸款利率假設(shè)為6%，分貸款比例為40%、60%、80%，進(jìn)行化工箱投資ROE計(jì)算。如下表所示。由表中可看出，化工箱擁有很好的毛利率，但是高毛利不一定會(huì)帶來高ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其初期ROE僅在約7-12%，遠(yuǎn)期可達(dá)8-17%。由于毛利率處于較為穩(wěn)定的水平，而周轉(zhuǎn)率的提升幅度有限，化工箱在投資時(shí)需借助高杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE。由于鐵路化工箱僅涉及鐵龍物流一家上市公司，我們對(duì)其業(yè)績(jī)也做了相應(yīng)調(diào)整。預(yù)計(jì)11-13年鐵龍物流EPS分別為0.39/0.51/0.62元/股，對(duì)應(yīng)PE23.5/17.7/14.7x?？紤]到特箱規(guī)模和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。5、化工箱預(yù)測(cè)安全邊際沒有計(jì)算主要產(chǎn)品之外的其它產(chǎn)品的運(yùn)輸需求鐵路分擔(dān)比例與集裝化率預(yù)測(cè)相對(duì)保守6、化工箱發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)分析造箱速度低于預(yù)期鐵路化工箱運(yùn)輸發(fā)生安全事故，導(dǎo)致暫緩發(fā)展

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相