長期籌資決策培訓教程

籌資管理內容回憶資產負債表資產負債所有者權益資產合計負債及所有者權益合計實物形態(tài)資金來源1內容回憶籌資數(shù)量的預測銷售百分比法籌資方式股權性籌資債權性籌資混合性籌資吸收直接投資發(fā)行普通股發(fā)行債券長期借款發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行可轉換證券2第六章長期籌資決策資本本錢計算杠桿利益與風險資本結構決策長期債權資本股權資本3第一節(jié)資本本錢資本提供者角度必要報酬使用者角度資本本錢資本本錢——是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。一、資本本錢的含義、種類和作用4資本本錢的構成絕對數(shù)：籌資費用、用資費用籌資費用是指在籌集資本過程中發(fā)生的各種費用，如發(fā)行股票、債券時支付的發(fā)行手續(xù)費、印刷費、資產評估費、公證費、公告費等，銀行借款手續(xù)費。用資費用是指占用資本過程中支付的各種費用，如債券的利息、股票的股利等。取決于資本數(shù)量和用資時間在籌資環(huán)節(jié)一次性發(fā)生5資本本錢的種類實務中，通常用相對數(shù)，即資本本錢率，來衡量資本本錢的大小。個別資本本錢率綜合資本本錢率邊際資本本錢率資本本錢率

每年的用資費用

可用資金總額

每年的用資費用

籌資額－籌資費用6個別資本本錢率：指企業(yè)各種類型長期資本的本錢率。綜合資本本錢率：指企業(yè)全部長期資本的本錢率。邊際資本本錢率：指企業(yè)追加長期資本的本錢率。三種資本本錢率的定義可能表現(xiàn)為個別資本本錢率，也可能表現(xiàn)為綜合資本本錢率！7資本本錢的作用在籌資決策中的作用在投資決策中的作用在業(yè)績評價中的作用8資本本錢的作用在籌資決策中的作用個別資本本錢率是企業(yè)選用籌資方式的依據(jù)綜合資本本錢率是進行資本結構決策的依據(jù)邊際資本本錢率是選擇追加籌資方案的依據(jù)9資本本錢的作用在投資決策中的作用通常將資本本錢視為投資工程的“最低收益率〞或工程的“取舍率CutoffRate〞。0.050.100.150.20投資收益率項目投資額(萬元)305090120140甲項目乙項目丙項目丁項目戊項目資本成本率10資本本錢的作用在業(yè)績評價中的作用評價企業(yè)經營成果的最低尺度資本增值：資本收益>資本本錢資本保值：資本收益=資本本錢資本貶值：資本收益<資本本錢11資本本錢和業(yè)績評價12二、個別資本本錢率的測算1、債權資本本錢率2、股權資本本錢率長期借款成本長期債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本13個別資本本錢測算一般公式K——資本本錢D——每年用資費用P——籌資數(shù)額f——籌資費用F——籌資費用率

每年的用資費用

可用資金總額14Ａ公司年初借入100萬元，借款利率10%，所得稅稅率為33%，Ａ公司當年長期借款的用資費用是多少？長期借款資本本錢率每年的用資費用借款的利息應扣除抵減所得稅的收益可用資金總額借款額-籌資費用100×10％×〔1-33％〕15＝年利率×〔1-所得稅率〕長期借款資本本錢率計算銀行借款本錢率＝借款總額×年利率×〔1-所得稅率〕借款總額×〔1-借款籌資費用率〕當籌資費用可忽略不計時由于利息具有抵稅作用，因此借款的實際本錢比借款利率要低。假設存在補償性余額，那么借款總額應是扣除補償性余額后的實際可用金額

年利率×（1-所得稅率）（1-借款籌資費率）＝16例１：Ａ公司年初借入３年期借款100萬元，手續(xù)費按借款額的0.1％支付，年利率10％，每年付息一次，到期還本。公司所得稅率為33％。請計算該項借款的資本本錢率？資本本錢率=借款總額*年利率*〔1-所得稅率〕借款總額*〔1-借款籌資費用率〕資本本錢率=100×10％×(1-33％)100×(1-0.1％)=6.7%假設手續(xù)費忽略不計：資本本錢率＝10％×(1-33％)＝6.7％在上述假設下，同時銀行要求保存20%補償性余額：資本本錢率=用資費用/可用資金=100×10％×(1-33％)=8.375%100×80％17長期債券資本本錢率債券本錢=年應付利息×〔1-所得稅率〕債券籌資額-籌資費用

由于債券利息也有抵稅作用，故債券資本本錢也較低。=債券面值×票面利率×〔1-所得稅率〕按發(fā)行價計算的籌資額×〔1-債券籌資費率〕如何計算?是面值嗎?18例２：ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年付息一次，發(fā)行費用按發(fā)行價格的5%支付，公司所得稅率為33%。請測算該批債券的資本本錢率。債券面值×票面利率×（1-所得稅率）

按發(fā)行價計算的籌資額×（1-債券籌資費率）資本成本==8％*〔1-33％〕1-5％=5.64%如果以1200元溢價發(fā)行或以900元折價發(fā)行債券呢？19影響債權資本本錢上下的因素回憶一下計算公式1．宏觀經濟環(huán)境2．企業(yè)內部經營風險和籌資風險3．籌資規(guī)模

每年的用資費用

可用資金總額資本成本=20經濟衰退風險加劇21市場預期央行近期再降息22央行下調存款準備金率

和存貸款基準利率23小結資本本錢的內容資本本錢率計算公式〔根本公式〕債權資本本錢率的測算〔借款、債券〕課后思考：理財環(huán)境如何影響企業(yè)資本本錢？24優(yōu)先股資本本錢優(yōu)先股本錢=每年股利額/(優(yōu)先股的籌資總額-發(fā)行費用)=每股股利/(每股發(fā)行價-每股發(fā)行費用〕優(yōu)先股的用資費用支付的優(yōu)先股股利例題P21825普通股的資本本錢率

——實質為普通股投資的必要報酬率〔1〕股利折現(xiàn)模型普通股籌資凈額=各年股利折現(xiàn)之和P0=∑[Dt/〔1+KC〕t]其中：P0為普通股籌資凈額=發(fā)行價-發(fā)行費用Dt為普通股第t年股利KC為普通股的必要收益率或普通股的資本本錢率26股利折現(xiàn)模型的運用①固定股利政策下可將折現(xiàn)模型看作為永續(xù)年金，那么P0=D/KCKC=D/P0普通股本錢=每年固定股利/〔普通股的發(fā)行價-發(fā)行費用〕②固定股利增長率政策下KC=D1/P0+G即：普通股本錢=預期第一年股利/〔發(fā)行價-發(fā)行費用〕+股利固定增長率27例3例：某公司發(fā)行普通股，每股發(fā)行價格為250元，籌資費率為3%，第一年每股股利為15元，以后每年按5%遞增，那么該普通股的資本本錢率為多少？KC=15/[250×〔1-3%〕]+5%=11.19%28〔2〕資本資產定價模型普通股的必要報酬率=無風險報酬率+風險報酬率KC=RF+β(Rm-RF)〔3〕債券報酬率加風險報酬率法股票風險大于債券的風險，要求獲得風險補償。普通股本錢=同企業(yè)債券報酬率+風險收益率例4：某公司股票的β值為1.5，無風險利率為6%，市場股票平均報酬率為12%，那么該普通股的本錢為:KC=6%+1.5×〔12%－6%〕=15%29股權資本本錢與債權資本本錢比較通常，股權資本本錢率要大于債權資本本錢率由于股權的求償權在債權人之后，所以股權資金的風險高于債權資金，股權所有者要求的必要報酬率也就高于債權所有者要求的必要報酬率；股利不存在抵稅收益,故實際負擔的用資費用高30留存收益的資本本錢率留存收益，相當于股東的追加投資。留存收益也有本錢，只不過是一種時機本錢。留存收益的本錢測算與普通股根本相同，只不過不考慮籌資費用。留存收益本錢=每年固定股利普通股發(fā)行價或=第一年預期股利/普通股發(fā)行價+股利固定增長率31例5：某企業(yè)方案籌集資金100萬元，所得稅率為33%。就以下有關資料分別計算個別資金本錢。1、向銀行借款10萬元，年利率7%，手續(xù)費2%。2、按溢價發(fā)行債券，債券面值14萬元，溢價發(fā)行價為15萬元，票面利率9%，期限為5年，每年支付一次利息，籌資費率為3%。3、發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預計年股利率12%，籌資費率為4%。4、發(fā)行普通股40萬元，每股發(fā)行價10元，籌資費率6%。預計第一年每股股利1.2元，以后每年按8%遞增。5、其余所需資金通過留存收益取得。32解：1、借款本錢=7%×〔1-33%〕/〔1-2%〕=4.79%2、債券本錢=14×9%×〔1-33%〕/15×〔1-3%〕=5.8%3、優(yōu)先股本錢=12%/〔1-4%〕=12.5%4、普通股本錢=1.2/[10×〔1-6%〕]+8%=20.77%5、留存收益本錢=1.2/10+8%=20%33我國籌資現(xiàn)象分析

——企業(yè)對股票籌資有明顯的偏好１、在不健全的資本市場機制前提下，市場和股東對經理人的監(jiān)督效率很低；２、股權籌資的本錢是以股利來衡量的，而股利的發(fā)放似乎是按經理人的意愿進行的，從而使他們認為股票籌資的本錢是廉價的；３、經理人利用股權籌資可使他們承擔較小的破產風險。34三、綜合資本本錢加權平均資本本錢=∑〔某種資金的比重×該種資金的個別資本本錢〕當資本結構不變時綜合資本本錢率取決于個別資本本錢當個別資本本錢率不變時綜合資本成本率取決于資本結構35計算資金比重的價值選擇〔1〕賬面價值：反映過去的資金結構。〔2〕市場價值：反映企業(yè)目前實際的資金結構。〔3〕目標價值：反映預期的資金結構。36例5：某企業(yè)方案籌集資金100萬元，所得稅率為33%。有關資料如下，計算綜合資金本錢。1、向銀行借款10萬元，年利率7%，手續(xù)費2%。2、按溢價發(fā)行債券，債券面值14萬元，溢價發(fā)行價為15萬元，票面利率9%，期限為5年，每年支付一次利息，籌資費率為3%。3、發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預計年股利率12%，籌資費率為4%。4、發(fā)行普通股40萬元，每股發(fā)行價10元，籌資費率6%。預計第一年每股股利1.2元，以后每年按8%遞增。5、其余所需資金通過留存收益取得。37加權平均資金本錢=個別資金本錢×資金比重=4.79%×10/100+5.8%×15/100+12.5%×25/100+20.77%×40/100+20%×10/100=14.78%38

第二節(jié)杠桿利益與風險

成本按習性分類固定成本變動成本一、相關根底理論39固定本錢圖本錢業(yè)務量固定本錢40本錢線業(yè)務量線變動本錢線變動本錢圖41息稅前利潤(EBIT)〔EarningBeforeInterestandTax〕EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=mx-a=M-a其中：x表示銷售量；p表示單位價格；b表示單位變動本錢；a表示固定本錢；m表示單位邊際奉獻；邊際奉獻總額。42杠桿利益和風險的種類營業(yè)杠桿利益和風險財務杠桿利益和風險聯(lián)合杠桿利益和風險利益與風險并存43二、營業(yè)杠桿利益與風險營業(yè)杠桿，也稱經營杠桿、營運杠桿，是指由于固定本錢的存在而導致息稅前利潤變動大于產銷量變動的杠桿效應。44——營業(yè)本錢中固定本錢的存在本錢固定本錢變動本錢隨著業(yè)務量的增加，單位產品負擔的固定生產本錢將下降，銷售單位產品的利潤將增加。營業(yè)杠桿的成因Y=a+bx45產銷量增加單位固定本錢減少單位產品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加EBIT=px-bx-a=x*(p-b-a/x)=產銷量*單位產品利潤46營業(yè)杠桿利益的本質息稅前利潤的增長幅度>銷售增長幅度例P227例6-16營業(yè)杠桿風險的本質當銷售下降時，息稅前利潤將以更大幅度下降。例P228例6-1747營業(yè)杠桿系數(shù)息稅前利潤變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。計算公式：DOL——營業(yè)杠桿系數(shù)△EBIT——息稅前利潤的變動額EBIT——(基期)息稅前利潤△S——營業(yè)額的變動額S——(基期)營業(yè)額48影響經營杠桿利益與風險的其他因素1.產品供求變動；2.產品售價變動；3.單位產品變動本錢的變動；4.固定本錢總額的變動。49三、財務杠桿利益與風險財務杠桿，也稱籌資杠桿，是指由于相對固定的利息本錢的存在導致每股稅后利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。50EBIT增加每元EBIT承擔的利息費用減少每元EBIT產生的凈利潤增加凈利潤大幅度增加凈利潤=EBIT－I凈利潤/EBIT=1－I/EBIT每元EBIT產生的凈利潤=1－每元EBIT承擔的利息凈利潤=EBIT×每元EBIT產生的凈利潤51財務杠桿的成因——資本本錢中固定的債權費用的存在負債的利息費用不管企業(yè)的經營成果如何都是要按預定利率支付的，利息費用總額不變。財務杠桿利益與財務杠桿風險——稅后利潤的增長幅度將大于息稅前利潤的增長幅度P231例6－19和P232例6－2052財務杠桿系數(shù)稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。計算公式：影響財務杠桿的因素——資本規(guī)模、資本結構、債務利率、息稅前利潤53四、聯(lián)合杠桿利益與風險營業(yè)杠桿與財務杠桿的綜合聯(lián)合杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿系數(shù)×財務杠桿系數(shù)54營業(yè)杠桿和財務杠桿效應產銷量變動息稅前利潤變動每股收益變動經營杠桿作用財務杠桿作用55聯(lián)合杠桿效應銷售量變動每股收益變動聯(lián)合杠桿作用56聯(lián)合杠桿效應如果企業(yè)綜合使用營業(yè)杠桿和財務杠桿，那么即使銷售額〔產銷量〕較小的變化最終也會引起每股收益〔稅后利潤〕較大幅度的變動。57項目2000年2001年增減%銷售收入變動成本固定成本營業(yè)利潤EBIT利息稅前利潤所得稅（50%）凈利潤普通股數(shù)每股收益EPS10004004002008012060601000.61200480400320802401201201001.2202006001001001000100經營杠桿作用財務杠桿作用聯(lián)合杠桿作用58項目2000年2001年增減%銷售收入變動成本固定成本營業(yè)利潤EBIT利息稅前利潤所得稅（50%）凈利潤普通股數(shù)每股收益EPS10004004002008012060601000.6900360400140806030301000.3-10-100-300-50-50-500-5059第三節(jié)資本結構理論〔自學〕早期企業(yè)的資本結構理論：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論?，F(xiàn)代資本結構理論：1958年著名的MM理論。新資本結構理論：代理理論、信號傳遞理論和啄序理論。

60凈收益理論

觀點：利用債務可以降低企業(yè)的綜合資本本錢。負債程度越高，綜合資金本錢越低，企業(yè)價值越大。當負債比率到達100%時，企業(yè)價值將到達最大。評述：是一種極端的觀點，雖然考慮了財務杠桿利益，但忽略了財務風險。61凈營業(yè)收益理論

觀點：資本結構與企業(yè)價值無關。債務資本在帶來杠桿收益的同時會增加企業(yè)的財務風險，導致股權資本本錢上升。強調二者幅度一致，從而導致綜合資本本錢為一常數(shù)。評述：是另一個極端的觀點。62傳統(tǒng)折衷理論觀點：增加債務資本在一定范圍內會使綜合資金本錢下降，但超過某一限度，綜合資金本錢又會上升。綜合資金本錢由下降變?yōu)樯仙霓D折點，便是其最低點，此時資金結構到達最優(yōu)。評述：是上述兩種理論的折衷。63MM理論根本理論：1958年，MM合作發(fā)表了“資本本錢、公司價值與投資理論〞——探討公司資本結構與公司價值的關系，在系列假設下，公司價值與資本結構無關。開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論的研究。MM根本理論的命題風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。64MM理論修正1963年，MM對根本理論進行修正，發(fā)表了“公司所得稅與資本本錢：一項修正〞?！僭O考慮公司所得稅因素，公司價值會隨著財務杠桿系數(shù)的提高而增加，因此公司資本結構與公司價值相關。修正的MM理論的命題負債越多，企業(yè)價值也會越大。65代理理論

隨著債權資本的增加，債權人的監(jiān)督本錢也增加，因此債權人要求更高的利率。債權人要求的利率高，導致股權資本收益減少。結論：債權資本要適度66信號傳遞理論

公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。當公司價值被低估時：增加債權資本。67啄序理論

中心思想：首先偏好內部籌資；如果需要外部籌資，那么偏好債務籌資。使用內部籌資，不會傳導任何可能對股價不利的信息；使用外部籌資時，先考慮有節(jié)稅利益的負債籌資，最后再考慮權益資金籌資。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資順序首先是內部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉換債券，最后是發(fā)行新股籌資。不存在明顯的目標資本結構68第四節(jié)資本結構決策一、資本結構概述是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系。廣義：指全部資本〔包括長期資本和短期資本〕價值的構成及其比例關系。狹義：指各種長期資本價值的構成及其比例關系結構，短期資本作為營運資本來管理。69資本結構的種類屬性結構期限結構股權資本與債權資本的比例關系長期資本與短期資本的比例關系70資本結構的價值根底歷史賬面價值現(xiàn)時市場價值未來目標價值71資本結構的意義降低企業(yè)綜合資本本錢率獲得財務杠桿利益增加公司價值72

資本結構的影響因素企業(yè)財務目標的影響投資者和經營者的態(tài)度債權人和信用評級機構的影響企業(yè)財務狀況及開展能力稅收政策的影響行業(yè)因素詳見教材73二、資本結構的決策方法資本本錢比較法原理：在適度財務風險條件下，比較各種方案的綜合資本本錢率，以低者為優(yōu)。初始籌資追加籌資P247例題追加方案的邊際資本本錢率與原結構匯總測算綜合資本本錢率74資本本錢比較法的優(yōu)缺點及適用范圍優(yōu)點：容易理解，測算過程簡單，是一種常用的方法。缺點：沒有測算財務風險因素。適用范圍：適用于規(guī)模較小、資本結構較簡單的非股份制企業(yè)。75每股利潤分析法

——

EBIT-EPS分析法

原理：計算各種籌資方案的每股利潤無差異點，以確定合理的資金結構的方法。EBIT：息稅前利潤EPS：每股利潤每股利潤無差異點兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。76每股利潤無差異點圖示債券籌資股票籌資無差異點EBITEPS77每股利潤的計算〔EBIT-I1〕×〔1-T〕-Dp1N1〔EBIT-I2〕×〔1-T〕-Dp2N2即確定每股利潤最大的資本結構考慮EBIT確定和不確定兩種情況78決策EBIT確定時：直接計算EPS，大者為優(yōu)EBIT不確定時：先推算出每股利潤無差異點的EBIT，確定區(qū)域再作決策。需確定：各方案的利息額優(yōu)先股股利普通股股數(shù)79資本來源現(xiàn)狀方案1方案2已發(fā)行債券（4%）擬發(fā)行債券（8%）5%優(yōu)先股已發(fā)行普通股擬發(fā)行普通股普通股溢價普通股股數(shù)留存收益750000400000100000010000015000007500001000000400000100000010000015000007500004000001000000500009500001500001500000合計365000046500004650000例6：某公司擬籌資100萬元，方案1是發(fā)行年利率8%的債券；方案2是發(fā)行5萬股普通股，每股發(fā)行價20元。資料如下：80方案1方案2預期的EBIT減：現(xiàn)有債券利息新債券利息稅前利潤減：所得稅（33%）凈利潤減：優(yōu)先股股息普通股收益1000000300008000089000029370059630020000576300100000030000——97000032010064990020000629900普通股每股凈收益5.7634.20假設公司下年度的息稅前利潤為100萬元，那么可分析計算如下：81方案1方案2預期的EBIT減：現(xiàn)有債券利息新債券利息稅前利潤減：所得稅（33%）凈利潤減：優(yōu)先股股息普通股收益2000003000080000900002970060300200004030020000030000——170000561001139002000093900普通股每股凈收益0.4030.626再假設公司下年度的息稅前利潤為20萬元，那么可分析計算如下：82例題結果分析如果預期EBIT到達100萬元時，采用負債籌資非常有利；如果預期EBIT僅為20萬元時，那么采用權益籌資更為有利；那么，分界