2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望：循道而為 聚力前行

目錄全球經(jīng)濟：蹣跚向前，受高通脹與高利率拖累 4通脹雖有回落但保持韌性 4主要央行從短期保持緊縮或轉向寬松，但總體效應或有限 5全球經(jīng)濟下行風險尚存 7關注庫存回補對經(jīng)濟的拉動作用 8國內(nèi)經(jīng)濟：循道而為，聚力前行 92023年復蘇總體呈現(xiàn)波浪式修復走勢 10當前經(jīng)濟復蘇的積極因素累積增多 172024年庫存周期或存回補可能 302024年宏觀政策總體偏寬松且更為精準有力 34小結：2024年經(jīng)濟延續(xù)修復，疊加物價回升推動名義增速加快修復 37圖表目錄圖1：美歐通脹同比增速高位回落 4圖2：新興市場國家通脹總體回落但有所反復 4圖3：美歐通脹同比兩年平均增速仍在近20年高位 5圖4：美歐PPI趨于回落但兩年平均增速仍高 5圖5：全球天然氣價格回落但仍高于疫情前常態(tài)時期 5圖6：IMF預計2024年美歐CPI仍在3左右 5圖7：市場預期美聯(lián)儲24年中降息（截至11月30日） 6圖8：美國實際利率已經(jīng)轉正 6圖9：美聯(lián)儲較歷史峰值縮表12 6圖10：歐洲央行縮表節(jié)奏快于美聯(lián)儲 6圖11：全球PMI趨于回落 7圖12：德法OECD領先指標持續(xù)下行 7圖13：歐美消費者信心指數(shù)低位徘徊 8圖14：IMF預計2024年全球經(jīng)濟增長2.9 8圖15：美國多個庫存指標同比增速接近零 9圖16：美國銷售同比觸底回升 9圖17：今年GDP兩年平均增速低于潛在增速 11圖18：今年3月后PMI總體表現(xiàn)僅強于2022年 11圖19：今年工業(yè)增加值增速與疫情前仍有差距 11圖20：今年消費復蘇總體勢頭并不強 11圖21：房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟增長的重要動力 12圖22：2023年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑 12圖23：保交樓推動房地產(chǎn)竣工但新開工情況較弱 12圖24：2022年起商品房銷售同比轉負 12圖25：2022年下半年以來房地產(chǎn)開發(fā)資金持續(xù)負增長 13圖26：2022年至今土地市場表現(xiàn)不佳 13圖27：受疫情影響居民可支配收入增速放緩 13圖28：今年前三季度居民收入增速與GDP之差轉正 13圖29：居民就業(yè)與收入信心仍有待恢復 14圖30：2020年以來居民儲蓄傾向趨于上升 14圖31：新增居民存款快速上升 14圖32：高凈值人數(shù)量及個人可投資資產(chǎn)規(guī)模較快增長 14圖33：近4個季度凈出口對GDP貢獻率為負 15圖34：今年出口增速放緩較多 15圖35：企業(yè)投資信心不強 15圖36：2023年中小企業(yè)信心強于2022年但弱于此前 15圖37：2023年中小企業(yè)發(fā)展狀況改善但仍弱于疫情前 16圖38：需求不足是本輪弱復蘇的主要制約因素 16圖39：居民部門主動加杠桿意愿不足 17圖40：今年二三季度企業(yè)主動加杠桿意愿偏弱 17圖41：2023年制造業(yè)投資增速好于整體固定資產(chǎn)投資 18圖42：高技術制造業(yè)引領效應明顯 18圖43：企業(yè)利潤增速反彈有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資 19圖44：工業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)2個季度回升至75.6 19圖45：2023基建投資溫和發(fā)力 20圖46：偏低的中央政府杠桿率存有加杠桿可能 20圖47：保障房建設有望在2024年加速推進 23圖48：今年以來PSL規(guī)?？傮w有所增長 23圖49：WTO預計2024年全球貿(mào)易增長 24圖50：中國上半年出口份額仍高于疫情前 24圖51：中國對東盟出口增多部分對沖對歐美放緩影響 24圖52“新三樣”出口較快增長、占比提升 24圖53：就業(yè)水平總體保持穩(wěn)定 25圖54：前三季度服務業(yè)占GDP比重趨于上行 25圖55：新能源汽車銷售持續(xù)高增長凸顯消費升級 25圖56：居民服務消費增速逐步修復 25圖57：2023年CPI總體偏弱 26圖58：豬周期并未如期啟動從而拖累CPI 26圖59：PPI拐點已現(xiàn) 27圖60：南華工業(yè)品指數(shù)企穩(wěn)回升 27圖61：預計2024年CPI中樞上行至1.3左右 27圖62：預計2024年PPI中樞上行至0.2左右 27圖63：中小企業(yè)仍面臨需求不足等問題 30圖64：2018年后民企杠桿率總體上行 30圖65：2000年以來國內(nèi)大約經(jīng)歷了7個相對完整的庫存周期 31圖66：庫存周期與PPI走勢大體吻合 32圖67：剔除價格因素后的實際庫存水平有所抬升 32圖68：央行數(shù)據(jù)反映出企業(yè)當前庫存水平處于歷史低位 32圖69：PMI產(chǎn)成品庫存低位回補 32圖70：小型企業(yè)庫存去化快于大中型企業(yè) 33圖71：整體制造業(yè)庫存水平較低 33圖72：黑色產(chǎn)成品存貨處于近年來低位 33圖73：部分消費品行業(yè)產(chǎn)成品存貨低位徘徊 33圖74：部分中上游行業(yè)產(chǎn)成品存貨低位徘徊 33圖75：汽車庫存水平中等仍有一定上行空間 33圖76：部分新興行業(yè)庫存水平處于歷史低位 34圖77：通用設備制造業(yè)存貨處于歷史低位 34圖78：2023年下半年流動性投放力度加大 36圖79：2023年DR007有所上行但均值仍低于2021年 36圖80：2024年一、四季度MLF到期量較大 36圖81：增速偏低的M1與相對偏高的M2之差增大 36圖82：2023年下半年財政支出較年中有所提速 37圖83：2023年財政在社保和就業(yè)方面支出加快 37表1：IMF與OECD對2023-2024年全球經(jīng)濟展望（單位：） 8表2：近期對民營經(jīng)濟的關注及支持不斷提升 29表3：2023年前三季度信貸新增規(guī)模及分項數(shù)據(jù)（單位：億元） 35全球經(jīng)濟：蹣跚向前，受高通脹與高利率拖累持續(xù)高位的通脹疊加隨之而來的全球快速加息潮自2022年下半年起取代新冠隱情2023風險增大。雖然從市場預期看，2024期仍在高位，對經(jīng)濟以及流動性的拖累影響或將持續(xù)一段時間。通脹雖有回落但保持韌性2022年以來，極度寬松政策后遺癥、俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣等因素導致全球通脹高企。2023年前10個月，全球通脹水平總體有所回落。從發(fā)達國家看，美國CPI同比在6月（3.0）達到年內(nèi)最低，較年初高點（6.4）回落3.4個百分點，7-9月小幅反彈歐元區(qū)HICP同比在10（2.9降至年內(nèi)最低較年初高（9.2大幅6.3見。圖1：美歐通脹同比增速高位回落 圖2：新興市場國家通脹總體回落但有所反復美國:CPI:當月同比%12 歐元區(qū):HICP:當月同比1086420‐22001‐102002‐102001‐102002‐102003‐102004‐102005‐102006‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

巴西CPI:同比 同比%俄羅斯CPI:同比 同比201510502011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐52011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10資料來源：， 資料來源：，短期通脹仍有韌性，中期通脹中樞或較疫情前抬升。首先，2023美國CPI同比兩年平均增速自2022年6（7.2達到本輪通脹高位后趨于回落，151.34-5HICP同比兩年平均增速于2022年11月（7.2）見頂，但歷經(jīng)11個月后僅下降0.8個百分點其次從世界范圍看雖然2023年較2022年回落1.8個百分點但2024年仍高達5.8（根據(jù)IMF預測超出21-09年均（.62.2F預計224年核心CI將從2236.35.3。圖3：美歐通脹同比兩年平均增速仍在近20年高位 圖4：美歐PPI趨于回落但兩年平均增速仍高美國CPI:兩年平均增長歐元區(qū)HICP:歐元區(qū)HICP:兩年平均增長765432102005‐102007‐102009‐102011‐102013‐102015‐102017‐10‐12005‐102007‐102009‐102011‐102013‐102015‐102017‐10

歐元區(qū)19國PPI:兩年平均德國PPI:兩年平均英國輸出PPI:工業(yè)品:兩年平均英國輸出PPI:工業(yè)品:兩年平均美國PPI:最終需求:兩年平均1552023‐102005‐092006‐092023‐102005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09資料來源：， 資料來源：，圖5：全球天然氣價格回落但仍高于疫情前常態(tài)時期 圖6：IMF預計2024年美歐CPI仍在左右美元/80706050403020102010‐102011‐102012‐1002010‐102011‐102012‐10

世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣世界銀行:美國:商品價格:天然氣世界銀行:商品價格:天然氣指數(shù)

%108400300 6200 410022022‐102023‐1002022‐102023‐10

2022 2023E 2024E6.95.85.64.13.32.82013‐102014‐102015‐102016‐102017‐106.95.85.64.13.32.82013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10世界 美國 歐元區(qū) 新興市場資料來源：， 資料來源：IMF，（據(jù)顯示年歐盟能源自給率僅為42的差異對通脹的效應是大不相同的從這個視角看，歐盟通脹水平下降或更為緩慢一些。疫情前有所上升。主要央行從短期保持緊縮或轉向寬松，但總體效應或有限1614450bp2，短期或將繼續(xù)保持較高利率水平。根據(jù)CMEFedwatch11302024100-125bp后以及下調(diào)幅度則需要視后續(xù)通脹、就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)而定。20249252025年底政策利率將降至3.9由于10月CPI數(shù)據(jù)低于預期預計后續(xù)更新的點CPI20232024圖市場預期美聯(lián)儲24年中降（截至月30日） 圖8：美國實際利率已經(jīng)轉正4.75‐5.004.50‐4.754.25‐4.504.00‐4.253.75‐4.003.50‐3.75

美聯(lián)儲2024年12月19日利率調(diào)整概率

1.25.51.25.516.016.33.928.9

%20‐2‐4‐6‐8

美國實際利率：利率‐CPI2016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10資料來源：CMEGroup， 資料來源：，118（20223、2022年末分別減少12.28截至11月10日歐洲央行總資產(chǎn)較歷史峰年6月，9.01萬億美元、2022年末分別減少20.8、12。圖9：美聯(lián)儲較歷史峰值縮表12% 圖10：歐洲央行縮表節(jié)奏快于美聯(lián)儲億美元2005‐08‐242006‐08‐092005‐08‐242006‐08‐092007‐07‐252008‐07‐092009‐06‐242010‐06‐092011‐05‐252012‐05‐092013‐04‐242014‐04‐092015‐03‐252016‐03‐092017‐02‐222018‐02‐072019‐01‐232020‐01‐082020‐12‐232021‐12‐082022‐11‐232023‐11‐08

美聯(lián)儲:總資產(chǎn)美聯(lián)儲總資產(chǎn):同比(右軸)

%160140120100806040200‐20

億歐元100,0000

歐洲央行:總資產(chǎn)日本央行:總資產(chǎn)(右軸)

百億日元80,00060,00040,00020,0002021‐11‐102023‐11‐1002021‐11‐102023‐11‐10資料來源：， 資料來源：，1.3全球經(jīng)濟下行風險尚存持續(xù)的高利率尤其是近半年來實際利率轉正并趨于上行增加了經(jīng)濟下行的可能性，全球風險偏好下降，金融市場的不確定性隨之上升。PMIPMIPMIPMI2.8、0.3、3.4OECD，G72023110010724OECD國韌性則相對較好。消費者信心低位徘徊。美國及歐盟消費者信心2021年年中左右達到疫后峰值后趨于回落，近1年均在2000年以來低位且近期仍在下行中。未來全球經(jīng)濟增長預計仍然緩慢且不均衡，分化趨勢日益擴大。IMF2023102023-2024年經(jīng)濟復蘇其預計全球經(jīng)濟增速將從2022年的3.5放緩至2023年的3和2024年的2.9遠低于歷史平均水平同時全球經(jīng)濟分化明顯一些地區(qū)的經(jīng)濟活動IMF機會減少。圖全球PMI趨于回落 圖12：德法OECD領先指標持續(xù)下行摩根大通全球綜合PMI摩根大通全球制造業(yè)% PMI60555045403530252014‐042014‐102015‐042014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

9896949290

OECD綜合領先指標:美國OECD綜合領先指標:G7OECD綜合領先指標:德國OECD綜合領先指標:法國資料來源：， 資料來源：，圖13：歐美消費者信心指數(shù)低位徘徊 圖14：IMF預計2024年全球經(jīng)濟增長2.9%806040200

美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)歐盟28國:消費者信心指數(shù)(右軸)

0‐5‐10‐15‐20‐25‐302023‐11‐352023‐11

% 2022 2023E 2024E6543210資料來源：， 資料來源：，表1：IMF與OECD對2023-2024年全球經(jīng)濟展望（單位：）經(jīng)濟體IMF（10月）OECD（11月）20222023E2024E20222023E2024E全球3.53.02.93.32.92.7發(fā)達經(jīng)濟體12.61.51.42.91.71.4美國2.12.11.51.92.41.5歐元區(qū)3.30.71.23.40.60.9日本1.02.01.00.91.71.0新興經(jīng)濟體24.14.04.03.64.03.8中國33.05.44.63.05.24.7資料來源：IMF，OECD，注：1.OECDOECD；2.OECD11202320241.4關注庫存回補對經(jīng)濟的拉動作用2024回補的可能性，從而對經(jīng)濟有一定的拉動作用。63720208383-7速降至負值區(qū)間，8-9806GDP環(huán)比增速的拉動由此前的0上升至1.3是其私人投資改善的主要原因如果這種趨勢得以持續(xù)，則為其2024年其經(jīng)濟軟著陸增大可能性。美國庫存總額:季調(diào)同比%30美國存貨量:制造業(yè)美國庫存總額:季調(diào)同比%30美國存貨量:制造業(yè):季調(diào)同比美國存貨量:制造業(yè):耐用品:季調(diào)同比%5040美國銷售總額:季調(diào)同比美國制造商銷售額:季調(diào)同比美國批發(fā)商銷售額:季調(diào)同比20100

3020100‐10‐202001‐092002‐092003‐092001‐092002‐092003‐092004‐092005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐092001‐092002‐092003‐092004‐092005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09資料來源：， 資料來源：，國內(nèi)經(jīng)濟：循道而為，聚力前行當季GDP同比增長4.5兩年平均增長4.6，2022（兩年平均724PMIBCIPMI受調(diào)查企業(yè)中反映市場需求不足的比重連續(xù)數(shù)月在58之上，凸顯需求不足、市場信心不穩(wěn)。為了夯實經(jīng)濟復蘇基礎，三季度以來國家加碼穩(wěn)增長。724造提速，增發(fā)萬億國債，2024后期復蘇邊際加快三季度GDP同比增長4.9（4.5值得一提的是在前三季度GDP同比增長5.2四季度只需增長市場預期5.2能實現(xiàn)全年5左右目標的情況下國家仍選擇增發(fā)萬億國債表明政策層穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)市場、穩(wěn)信心的積極態(tài)度。2024（其是高科技制造業(yè)020242024具將有序加碼同時2024年財政赤字率有望調(diào)至3.5左右財政支出力度與節(jié)奏20232024CPI20231至1.3高位或接近2或在5月由負轉正全年增速較2023年回升3.1個百分點至0.2隨著物價指數(shù)回暖名義GDP增速有望較2023年提升超過1個百分點，企業(yè)盈利增速有望持續(xù)改善。（先進2023年復蘇總體呈現(xiàn)波浪式修復走勢從GDP復，GDP同比增長4.5，好于市場預期（4長6為2年二季度以來最高環(huán)比增長2.2較2022年四季度大幅加速主因后者偏低基數(shù)，若合并2個季度看的表現(xiàn)則相對中性其中服務業(yè)觸底回升貢獻較大一季度服務業(yè)增加值同比增長5.4高于2022年四季度3.1個百分點尤其是前期最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率達到66.6為2022年四季度的10倍也是2019（兩年平均）增速均趨于放緩二季度GDP同比增（6.3回升主因2022年同期基（0.4）偏低而環(huán)比0.8弱于一季（.2低于預期的主因在于房地產(chǎn)投資拖累加大5-6724GDP4.9兩年平均增長4.4后者略低于一季（4.6值得注意的是月（1011PMIGDP全年增長5.2則兩年平均增速為4.1，后者低于中國社20236中所推算的潛在經(jīng)濟增（2023年當年為5.27兩年平均增速為5.3。圖17：今年GDP兩年平均增速低于潛在增速 圖18：今年3月后PMI總體表現(xiàn)僅強于2022年% GDP:當季同比GDP:當季同比:兩年平均20151050‐52014‐092015‐032014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

2018 2019 2020% 2021 2022 2023制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI525150494847461月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖19：今年工業(yè)增加值增速與疫情前仍有差距 圖20：今年消費復蘇總體勢頭并不強% 工業(yè)增加值:累計同比:兩年平均2520151050‐52015‐102016‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

% 社會消費品零售總額:當月同比:兩年平均24181260‐62018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10‐122018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10資料來源：， 資料來源：，復蘇呈現(xiàn)波浪式修復走勢。2個月的-5.7持續(xù)下行到前10個月的-9.3，對應的兩年平均增速亦從前2個月的-1.1持續(xù)下行到前10個月的-9.1從工程的進展看前10個月新開工與施工面積同比增速年初轉正且4月-10月均在20左右，但兩年平均增速總體上小幅負增長。商品房銷售方面，今年1-10月銷售面積同比下降7.8，延續(xù)了2022年以220227301011月前15日成交面積分別相當于2019年2021年同期的52.555.22022202251-1013.8，其兩年平均增速為-19.4，分項中國內(nèi)貸款（-1.0、自籌資金（-21.4、定金及預收款（-10.4按（6202210個月累計增（-4.8仍為負個大中城市成交土地溢價率月均（4.6雖然好于2022年同期（3.5）但低于2020年（13.7）與2021年（12.5。此外，1-10料類銷售同比下降7.5（兩年平均增速為-6.4，家具類售累計同比增長兩速8，均遠低于同期社會消費品零售總額增速6.9（兩年平均增速為3.7?？紤]到房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重自1990年起持續(xù)在10之上，房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長拖累經(jīng)濟復蘇斜率，2022GDP0.30.1圖21：房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟增長的重要動力 圖22：2023年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑中國:第三產(chǎn)業(yè)增加值構成:房地產(chǎn)業(yè)%中國:GDP構成:現(xiàn)價:第三產(chǎn)業(yè):房地產(chǎn)業(yè) 501413.31413.3121010.787.2611.64011.630206.1106.1

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比4 4.62200220042006200802002200420062008

0202020222013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10202020222013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10資料來源：， 資料來源：，圖23：保交樓推動房地產(chǎn)竣工但新開工情況較弱 圖24：2022年起商品房銷售同比轉負%60402002007‐102008‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

房屋新開工面積累計同比:房屋施工面積累計同比:兩年平均房屋竣工面積累計同比:兩年平均

%403020100

商品房銷售面積累計同比:兩年平均商品房銷售額累計同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，圖25：2022年下半年以來房地產(chǎn)開發(fā)資金持續(xù)負增長 圖26：2022年至今土地市場表現(xiàn)不佳%3020100‐10‐20

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計合計:兩年平均增長房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:兩年平均增長%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:兩年平均增長 80房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:定金及預收款:兩年平均增長6040200

100大中城市成交土地溢價率:當月值土地購置費:累計同比2018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐102015‐042015‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10資料來源：， 資料來源：，2015年-2019年我國居民人均可支配收入名義實際年均增速分別為8.86.7，2020年-2022年則分別降至6.3、4.4，雖然今年前三季度兩者累計增速回升至6.35.9但仍低于疫情之前平均水平從居民收（暫且忽略人口變化因素與GDP-2019GDP0.06，但受疫情沖擊下的2020年-2022年降至-0.19，名義增速之差則從2014年-2019年的0.13降至-0.88，受疫情影響居民收入增速總體低于GDP增速。雖然今年前三季度兩者之差轉正至0.7，但要修復接近疫情前水平仍需時日。圖27：受疫情影響居民可支配收入增速放緩 圖28：今年前三季度居民收入增速與GDP之差轉正:累計名義同比(兩年平均)% :累計實際同比(兩年平均)121086422015‐032015‐092016‐032015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

%0.80.60.40.20.0‐0.2‐0.4‐0.6

全國居民人均可支配收入實際同比‐GDP同比資料來源：， 資料來源：，的問卷調(diào)查系列報告，20222021的問卷調(diào)查系列報告顯示，2014Q1-2019Q443.8，2020年后趨于上升，2020Q1-2022Q4均值為53.5，2023年上半年雖然較2022Q4（61.8）這一歷史高位回落3.8個百分點但仍然高達58。預防動機與謹慎動機偏高導致居民存款較快增長。2014-20195.87，2020-202212.014.4萬億元。圖29：居民就業(yè)與收入信心仍有待恢復 圖30：2020年以來居民儲蓄傾向趨于上升當期收入感受指數(shù) 未來收入信心指數(shù)% 當期就業(yè)感受指數(shù) 未來就業(yè)預期指數(shù) %60 45554050 3545 3025402035 152015‐062015‐122016‐062016‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐062022‐122023‐06

更多消費占比更多投資占比 %更多儲蓄占比（右軸） 706050403020102014‐062014‐122015‐062014‐062014‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐062022‐122023‐06資料來源：， 資料來源：，圖31：新增居民存款快速上升 圖32：高凈值人數(shù)量及個人可投資資產(chǎn)規(guī)模較快增長中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模億元 年均新增居民存款144,200130,133144,200130,13358,6670

萬億元50200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022

中國高凈值人群數(shù)量:合計（右軸）

萬人3503002502001501005002014‐2019年 2020‐2022年 2023年前三季度資料來源：， 資料來源：，20192022GDP（0.92點2020年-2021GDP1.214GDP為拖累（季均0.8個百分點，今年5月至10月連續(xù)6個月出口同比負增長。圖33：近4個季度凈出口對GDP貢獻率為負 圖34：今年出口增速放緩較多% 對GDP當季同比的拉動:

% 出口金額:累計同比8054 6034021 200 0‐12018‐062018‐092018‐122018‐062018‐092018‐122019‐032019‐062019‐092019‐122020‐032020‐062020‐092020‐122021‐032021‐062021‐092021‐122022‐032022‐062022‐092022‐122023‐032023‐062023‐09

出口金額累計同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，PMIBCI的數(shù)據(jù)制造業(yè)PMI受調(diào)查企業(yè)中反映市場需求不足的比重連續(xù)6個月在58之上凸13.5GDP圖35：企業(yè)投資信心不強 圖36：2023年中小企業(yè)信心強于2022年但弱于此前PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預期% BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)65 60 5570506045504035

中國中小企業(yè)信心指數(shù)6560555045402013‐102014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042013‐102014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09資料來源：， 資料來源：，圖37：2023年中小企業(yè)發(fā)展狀況改善但仍弱于疫情前 圖38：需求不足是本輪弱復蘇的主要制約因素中國中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)

反映市場需求不足的企業(yè)比重%

中國中小企業(yè)發(fā)展指數(shù):宏觀經(jīng)濟感受指數(shù) 626058

CFLP:創(chuàng)下自從有本項調(diào)查以來的最高值58.8

59.9100

56CFLP:此前6個50%90 80 2010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐1070 2010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

53.2481月 3月 4月 5月 6月 9月 10月資料來源：， 資料來源：，NIFD13.58.13.51.9的估算三季度末實體經(jīng)濟債務存（357.8萬億元同比增長了9.3債務增速處于歷史上較低的水平。其中，居民、企業(yè)和政府的債務同比增速分別為6.9、9.2和12.5居民債務同比增速在去年低基數(shù)的基礎上仍然較低企業(yè)債務增速是受名義增速下滑（前三季度累計名義GDP增速僅為4.4）影響從而一定程度上形成了被動加杠桿的局面。NIFD8.1（6.1（0.8（1.29.2，但同期固定資產(chǎn)投資增速僅為3.1，寬松的貨幣政策環(huán)境并沒有有效傳導至企業(yè)的投資端，企業(yè)部門杠桿率也在被動上升。NIFD20220.11.90.40.20.3個百分點不過今年前三個季度居民住房貸款余額同比增速分別為0.3-0.8、-1.2，住房貸款已經(jīng)連續(xù)兩個季度負增長，同時居民經(jīng)營性貸款和居民消費性貸款（除住房外）NIFD民加杠桿的主要方式，在居民全部貸款中的占比已經(jīng)由2019年末的20.5上升至2023年三季度的27.5綜合而言居民杠桿率的小幅提升主要受經(jīng)濟增速偏低的影響。圖39：居民部門主動加杠桿意愿不足 圖40：今年二三季度企業(yè)主動加杠桿意愿偏弱居民部門杠桿率%706050403020100

非金融企業(yè)部門杠桿率%1701601501401301201101002007‐122008‐092009‐062010‐032010‐122007‐122008‐092009‐062010‐032010‐122011‐092012‐062013‐032013‐122014‐092015‐062016‐032016‐122017‐092018‐062019‐032019‐122020‐092021‐062022‐032022‐122023‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09資料來源：， 資料來源：，2.2當前經(jīng)濟復蘇的積極因素累積增多2024（尤其是高科技制造業(yè)202320242024同時2024年財政赤字率有望調(diào)至3.5左右財政支出力度與202320242024CPI20231百分點至1.3高位或接近2或在5月由負轉正全年增速較2023年回升3.1個百分點至0.2。隨著物價指數(shù)回暖，名義GDP增速有望較2023年超過1個百分點，企業(yè)盈利增速有望持續(xù)改善。（1）制造業(yè)保持較高韌性，部分對沖了房地產(chǎn)投資的拖累2023GDP的拖累前10個月制造業(yè)投資同比增長6.2兩年平均增長7.9均好于整體固定資產(chǎn)投資增速（2.9、4.3前0長92019年以來最高。高技術制造業(yè)投資的引領效應明顯月高技術產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.1其中高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長11.3、10.5。高技術制造業(yè)中，航空、航天器及設備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長19.0、16.7；高技術服務業(yè)中，科技成果轉化服務業(yè)、專業(yè)技術服務業(yè)投資分別增長37.3、29.1。2015（20209月累計增長9.3）保持兩位數(shù)增長，今年前10個月同比增長11.3，兩年平均增長17.3在高技術制造業(yè)的引領下技改投（占全部制造業(yè)投資比重接近40）增速趨于回升，前三季度制造業(yè)技改投資同比增長3.7，增速比1-8月加快0.810個月其同比增長4.5，為今年3月以來新高。第三，企業(yè)利潤與PPI同比觸底10下降7.8降幅自2（累計下降22.9以來持續(xù)收窄兩年平均增速為-5.4，5-103（8月當月利潤兩年平均增速亦為正前10個月PPI先降后升（同比-2.6）較全年最低的6月（-5.4）回升2.8個百分點，考慮到PPI的基數(shù)效應以及國內(nèi)PPI5-1010增長6.9，需求邊際復蘇助推制造業(yè)投資增長。第五，工業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)2個6于9（4，其滯后效應對9月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長38.2，比各項貸款增速高27.3PMI2024圖41：2023年制造業(yè)投資增速好于整體固定資產(chǎn)投資 圖42：高技術制造業(yè)引領效應明顯%50403020100

制造業(yè)投:累計同比制造業(yè)投資:累計同比:兩年平均

%504030201002022‐102023‐022022‐102023‐022023‐062023‐10

非高技術制造業(yè)投資:累計同比:兩年平均高技術制造業(yè)投資:累計同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，圖43：企業(yè)利潤增速反彈有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資 圖44：工業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)2個季度回升至75.6%工業(yè)企業(yè)利潤總額:累計同比%

% % 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值500

工業(yè)企業(yè)利潤總額:當月同比(右軸)

100 8080 7860 7640 7420 720‐20 70‐40 682023‐042023‐102013‐032013‐092014‐032023‐042023‐102013‐032013‐092014‐032014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09資料來源：， 資料來源：，（2）基建投資有望穩(wěn)步向上2023年基建投資溫和發(fā)力1-10月廣義狹義基建投資同比分別增長8.3落3.1個百分點兩年平均增速分別為9.873落1.3個百分點。從當月看，上半年基本保持10左右的較高增長，下半年增速隨著2022年基數(shù)的提高則回落至6左右。從中觀數(shù)據(jù)看，相對應的石油瀝青裝置開工率三季度后有所上升但總體仍低于2021年1-10月挖掘機累計銷量同比下降26，其中國內(nèi)同比下降43。5左右增長目標的情況下基建年內(nèi)發(fā)力可能性降低而更可能選擇在外需回落的20242024從橫向看年三季度我國中央政府杠桿（23數(shù)據(jù)來自若疊加地方政府杠桿率合計為54）低于美國（數(shù)據(jù)來自BIS，2023年二季度為110，下同歐元（92日（229新興市場政府杠桿率均（66從縱向看，92023年三季度國內(nèi)實體部門杠桿率累計上升40個百分點，而中央政府杠桿率僅提升5.6（同期地方政府杠桿率提升9.6。實踐中看在2023年全年5左右增長目標大概率能實現(xiàn)的情況下月末選擇增發(fā)萬億國債，赤字率從3上升到3.8，其中2023年擬安排使用5000億元，結轉20245000化調(diào)整。2023年1關注新基建、萬億國債項目、能源電力投資、平急兩用與大項目（計劃總投資億元及以上項目據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)今年上半年新型基礎設施建設投資同比增長16.2其中5G數(shù)據(jù)中心等信息類新型基礎設施建設投資增長13.1工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)智慧交通等融合類新型基礎設施建設投資增長34.17月發(fā)布《中共中央國務院關于促營企業(yè)公平參與新基建市場競爭開辟更多的空間。第二，四季度增發(fā)15000，20245000型相關投資根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)今年上半年清潔電力投資同比增長40.5占全部電力供應投資的比重為86.1，比2022年同期提高1.1個百分點。其中，太陽能發(fā)電投資增長84.4風力發(fā)電投資增長16.0第四，關“平急兩用項目（部分和房地產(chǎn)投資相關723162.511770.35724.49577.16.63.52（EPC2858）年-2025項重大工程及其他經(jīng)濟社會重大項目建設的帶動作用逐步增強，2023大項目投資同比增長10.9，分別高出同期全部投資、狹義基建投資7.1、3.7個百分點。圖45：2023基建投資溫和發(fā)力 圖46：偏低的中央政府杠桿率存有加杠桿可能%2520151050‐5

基建投資(不含電力)累計增速:基建投資(含電力)累計增速:兩年平均

中央政府杠桿率% 地方政府杠桿率35302520151052023‐042023‐102008‐092009‐092023‐042023‐102008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09資料來源：， 資料來源：，（3）房地產(chǎn)投資有望觸底企穩(wěn)，關注需求端變化沖擊下的銷售持續(xù)走弱等對房企的綜合影響較大。（付/8月92024底企穩(wěn)。一要關注保交樓推進。2022835002000推動各地項目復工建設。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設部今年8專項借款項目總體復工率已接近100，累計完成住房交付超過165萬套，首批專項借款項目住房交付率超過60為了進一步鞏“保交樓成果近期加快落實111712000劃（20245、1000800億元房企紓困專項再貸款等結構性貨幣政策工具。未來若有增量政策與資金，則有助于推進保交樓、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。710202412311117（2150行業(yè)融資端，促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，發(fā)揮好金融的支持作用。（推進對房地產(chǎn)投資下滑的對沖影響。20248259448月18REITs9月289的數(shù)據(jù)顯示，近兩年來各地已籌集建設保障性租賃住房508萬套（間，完成投資5200“十四五”（保租房近900萬套（間的30在4成02000-300020212023來源。主要范圍，根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，全國目前有7個超大城市（100014（5001000428217247日，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造工作部署電視電話會議召開。根開，住房城鄉(xiāng)建設部城中村改造信息系統(tǒng)顯示目前我國已入庫城中村改造項目達1628,400圖47：保障房建設有望在2024年加速推進 圖48：今年以來PSL規(guī)模總體有所增長萬套 籌集建設保障性租賃住房

億元 抵押補充貸款(PSL):期末余額%

實際籌集建設360萬套（間） “十四五”期間計劃集建設870萬套（間）計劃為204萬套（間）截至9月初已完成72%

0

同比增速（右軸)

120100806040200‐202016‐102017‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐1002021‐2022 2023 2024‐2025資料來源：， 資料來源：，（4）出口增速有望回升2023年我國出口表現(xiàn)偏弱，總體不及市場預期，主要受“高基數(shù)、低價格、弱外2024影響，但是積極因素尚存。一是前期高基數(shù)效應逐步消退出口同比在經(jīng)歷2020（3.62021（29.9、2022年（5.6）較快增長后趨于回落，2023年或在-4之下，2024年面臨的基數(shù)擾動減弱。2024（WTO）102022，WTO對2023年全球商品貿(mào)易增長的預測，其預計2023年將增長0.8，不及4月預測增速1.7的一半，同時預計2024年的增速為3.3，與4月預測值提升0.1個百分點，后者的上調(diào)則部分來自偏弱的基數(shù)效應。三是我國出口市占率有望保持穩(wěn)定。2023額4.2，雖然稍弱于2021年同期峰值水平（14.3，多重因素累加，但高于2020與2022年同期水（13.8顯示出我國出口的較好韌性其中，開拓“一帶一路”沿線國家市場、RCEP2024PPIPPI存導致國內(nèi)出口產(chǎn)品仍然具有一定的成本優(yōu)勢。年來外貿(mào)增長的重要驅動力。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023產(chǎn)銷同比分別高達33.8和37.5。其中，新能源車出口表現(xiàn)尤為突出。在整體出口下滑的背景下，2023300增速高達106.4。受此帶動，2023年前三季度，以電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池為代表“新三樣產(chǎn)品出口額合計同比增長41.7占出口總額比重同比提高1.3個百分點至4.5。圖49：WTO預計2024年全球貿(mào)易增長 圖50：中國上半年出口份額仍高于疫情前2023年4月預測值%

% 中國出口占全球份額122.73.03.2 2.73.03.2 3.31.70.88642

9.6

2023年10月預測值 1614.715.014.3 14.715.014.3 14.213.112.812.713.11210802021 2022 2023E

62016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1資料來源：， 資料來源：WTO，圖5：中國對東盟出口增多部分對沖對歐美放緩影響 圖5“新三樣”出口較快增長、占比提升%6040200

對美出口:累計同比:兩年平均對歐出口:累計同比:兩年平均對日出口:累計同比:兩年平均對東盟出口:累計同比:兩年平均

%10080604020

鋰離子蓄電池+電動載人汽車+太陽能電池:出口金額:累計同比:兩年平均%出口金額占比（右軸）6543212017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102022‐012022‐022022‐032017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102022‐012022‐022022‐032022‐042022‐052022‐062022‐072022‐082022‐092022‐102022‐112022‐122023‐012023‐022023‐032023‐042023‐052023‐062023‐072023‐082023‐092023‐10資料來源：， 資料來源：，（5）就業(yè)結構性問題尚存但總體就業(yè)穩(wěn)定，有助于收入及消費修復查失業(yè)率穩(wěn)中有降前三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.3比2022年同期下降0.3個百分點三季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.2比2022年同期下降0.2個百分點從月度看89月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.35.25.0呈現(xiàn)PMI穩(wěn)均（48.2弱于2018年同（48.9但好于2019（47.1。就業(yè)總體好轉有助于居民收入增速恢復及消費復蘇。穩(wěn)步擴大，5.2的經(jīng)濟增速（名義增速為4.4）對應的名義增量達3.8萬億元，GDP比重為55.1，高于疫情前同期水平，1419809396129訓1300多萬人次，多項數(shù)據(jù)處于近年同期較高水平。圖53：就業(yè)水平總體保持穩(wěn)定 圖54：前三季度服務業(yè)占GDP比重趨于上行城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率% PMI:從業(yè)人員(右軸) 6.4 6.0 5.6 5.2 4.8 2018‐022018‐062018‐102019‐022018‐022018‐062018‐102019‐022019‐062019‐102020‐022020‐062020‐102021‐022021‐062021‐102022‐022022‐062022‐102023‐022023‐062023‐10

% 前三季度服務業(yè)占GDP60555045403520072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

55.1資料來源：， 資料來源：，圖55：新能源汽車銷售持續(xù)高增長凸顯消費升級 圖56：居民服務消費增速逐步修復%8060402002018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

新能源汽車銷售:當月同比:四年平均

%4030201002023‐062023‐102023‐062023‐10

交通和通信人均支出:累計同比:兩年平均教育文化娛樂服務人均支出:累計同比:兩年平均其他商品和服務人均支出:累計同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，（6）未來物價回升有助于預期改善、增強信心2023CPI趨于反彈，CPI與PPI剪刀差在2.4-5.4之間波動。物價偏弱甚至是進入通縮狀PPI心將進一步增強，經(jīng)濟持續(xù)復蘇的價格基礎將得以夯實。CPI2023今年前10個月CPI同比上漲0.4多數(shù)時間在0上下徘徊這與歷次CPI前10個月核心CPI同比上漲0.7有數(shù)據(jù)以來僅高于2020年下半年至2021年上CPI2024原油價格中樞上移等假設CPI或逐季上行預計全年同比上漲1.3，較2023年（0.3）回升1個百分點。30圖57：2023年CPI總體偏弱 圖58：豬周期并未如期啟動從而拖累CPI30CPI:當月同比%

% CPI:同比 豬價:同比(右軸) %10 CPI:非食品:當月同比CPI:食品:當月同比（右軸）86420‐22016‐042016‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

%10820 641020 0‐10

1501209060300‐302019‐102021‐102023‐10‐602019‐102021‐102023‐10資料來源：， 資料來源：，PPI10累計下降3.1較2022年同期大幅回落8.3個百分點不過月當月同比增速（-2.6較年底底（6月反彈2.8個百分點展望2024年支撐PPI2024PPI勢延續(xù)，二季度轉正可能性較大，全年或同比上漲0.2，較2023年（-3.0）回升3.2個百分點。圖59：PPI拐點已現(xiàn) 圖60：南華工業(yè)品指數(shù)企穩(wěn)回升%151050‐5

PPI:全部工業(yè)品:同比PPI:全部工業(yè)品:

2022‐102023‐102022‐102023‐10

南華工業(yè)品指數(shù)資料來源：， 資料來源：，圖61：預計2024年CPI中樞上行至1.3%左右 圖62：預計2024年PPI中樞上行至0.2%左右%

CPI:同比2023.11‐2024.12為預測值2023.11‐2024.12為預測值2023.11‐2024.12為預測值2023.11‐2024.12為預測值102023‐012023‐022023‐012023‐022023‐032023‐042023‐052023‐062023‐072023‐082023‐092023‐102023‐112023‐122024‐012024‐022024‐032024‐042024‐052024‐062024‐072024‐082024‐092024‐102024‐112024‐12

PPI:同比資料來源：， 資料來源：，（7）外部關系有所緩和邊際緩和的積極跡象，若能持續(xù)則有助于為穩(wěn)增長提供良好的外部環(huán)境。6立了3次磋商。92210251115112461126（9）近期對民營經(jīng)濟的關注及支持不斷提升7193118320056210（新36條219年（28條。度民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.6，如果扣除占比超過1/3的房地產(chǎn)投資則民投資增長9.1，好于整體固定資產(chǎn)投資增速6個百分點。從生產(chǎn)端看，民營企業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速自今年5月（1.6）觸底后趨于回升，前10個月累計增長2.5。從外貿(mào)數(shù)據(jù)看，前三季度民營企業(yè)進出口同比增長6.1，在全部進出口總額同比下降0.1的情況下，民營企業(yè)進出口保持增長，而且占全部進出口總額的比重（53.1）較2022年（51.4）繼續(xù)提升。從利潤端看，民營規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比降幅自今年3月觸（-23.0后快速收斂前10個月累計下滑1.9且好于國企（同期-9.9。值得注意的是，民營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)2018中小企業(yè)的影響尚存，后續(xù)仍需要時間與政策加以消化。表2：近期對民營經(jīng)濟的關注及支持不斷提升時間主體內(nèi)容6月16日國家發(fā)改委國家發(fā)改委舉行新聞發(fā)布會。針對優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境措施重點，國家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋強調(diào)，健全涉企政策聽取企業(yè)家意見建議的工作機制，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性。一是持續(xù)破除民營企業(yè)公平參與市場競爭的制度障礙。二是持續(xù)加強民營企業(yè)平等使用資源要素的保障力度。三是持續(xù)激發(fā)民營經(jīng)濟發(fā)展活力。鼓勵和吸引更多民營企業(yè)參與國家重大戰(zhàn)略、國家重大工程、重點產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈項目建設。7月12日國務院國務院召開平臺企業(yè)座談會并強調(diào)，各級政府要著力營造公平競爭的市場環(huán)境，完善投資準入、新技術新業(yè)務安全評估等政策，健全透明、可預期的常態(tài)化監(jiān)管制度，降低企業(yè)合規(guī)經(jīng)營成本，促進行業(yè)良性發(fā)展。要建立健全與平臺企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制，及時了解企業(yè)困難和訴求，完善相關政策和措施，推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。7月17日國家發(fā)改委國家發(fā)改委召開座談會并表示，下一步，國家發(fā)改委將持續(xù)完善與民營企業(yè)溝通交流機制，堅持常態(tài)化召開民營企業(yè)家座談會，并組織引導地方各級發(fā)展改革部門，共同認真聽取民營企業(yè)真實聲音，著力優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，形成促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的合力。719中共中央國務院整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展，堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向，堅持“兩個毫不動搖”，加快營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境，優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權和企業(yè)家權益，全面構建親清政商關系，使各種所有制經(jīng)濟依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護，引導民營企業(yè)通過自身改革發(fā)展、合規(guī)經(jīng)營、轉型升級不斷提升發(fā)展質量，促進民營經(jīng)濟做大做優(yōu)做強等。8月3日人民銀行央行召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會并指出，央行將精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，加強金融、財政、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)調(diào)配合，引導金融資源更多流向民營經(jīng)濟。同時，央行要求金融機構要積極營造支持民營企業(yè)發(fā)展壯大的良好氛圍，提高風險評估能力，全面梳理績效考核、業(yè)務授權、內(nèi)部資金轉移定價、盡職免責等政策安排，優(yōu)化服務民營企業(yè)激勵機制，提升貸款的意愿、能力和可持續(xù)性。8月6日國家稅務總局國家稅務總局對外發(fā)布《關于接續(xù)推出和優(yōu)化“便民辦稅春風行動”措施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大28中小微企業(yè)和個體工商戶。830金融管理部門聯(lián)合全國工商聯(lián)金融管理部門聯(lián)合全國工商聯(lián)召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展工作推進會。下一步，金融管理部門將以《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》作為支持服務民營經(jīng)濟的行動指南，采取有力措施，為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造積極條件。工商聯(lián)要積極做好引導服務工作，深入貫徹與有關金融機構簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議，積極搭建銀企溝通對接平臺，強化對民營企業(yè)的教育培訓，為民營企業(yè)融資創(chuàng)造有利條件。8月31日國家發(fā)改委國家發(fā)改委召開民營企業(yè)家座談會。參加本次座談會的民營企業(yè)，既有深耕農(nóng)業(yè)領域的領軍企業(yè)和中小農(nóng)業(yè)服務企業(yè)，也有人工智能、軌道交通等領域的專精特新“小巨人”企業(yè)。下一步，國家發(fā)改委將堅持“兩個毫不動搖”，點面結合，積極協(xié)調(diào)有關方面解決企業(yè)提出的個性、共性問題訴求，切實推動促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的各項政策舉措落實落地見效。9月5日人社部人力資源社會保障部召開民營企業(yè)座談會，了解民營企業(yè)發(fā)展狀況，聽取企業(yè)意見建議，研究人力資源和社會保障領域支持民營企業(yè)發(fā)展壯大的工作措施。10月10日最高法62719行了落實和細化。中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會、國家外匯局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、2511月27人民銀行等民營企業(yè)年度服務目標、提高服務民營企業(yè)相關業(yè)務在績效考核中的權重等，加大對民營企業(yè)的日八部門金融支持力度，逐步提升民營企業(yè)貸款占比。結構上，加大對科技創(chuàng)新、“專精特新”、綠色低碳、產(chǎn)業(yè)基礎再造工程等重點領域以及民營中小微企業(yè)的支持力度。二是強調(diào)要從民營企業(yè)融資需求特點出發(fā)，著力暢通信貸、債券、股權等多元化融資渠道。三是提出要綜合運用貨幣政策工具、財政獎補和保險保障等措施，提升金融機構服務民營經(jīng)濟的積極性。資料來源：中國政府網(wǎng)、國家發(fā)改委、人民銀行等官網(wǎng)，圖63：中小企業(yè)仍面臨需求不足等問題 圖64：2018年后民企杠桿率總體上行PMI:新訂單:小型企業(yè)% PMI:在手訂單:小型企業(yè)555045403530252017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11202017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11

國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率% 民營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率6260585654522015‐042015‐102016‐042015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10資料來源：， 資料來源：，2.32024年庫存周期或存回補可能20006階段（2000-2009）3（344440（2009-20193（41個月、40個月、41個月（降（2012-201542019（鋼鐵、水泥等價格早已翻番4圖65：2000年以來國內(nèi)大約經(jīng)歷了7個相對完整的庫存周期% 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計同比353025201510501999‐112000‐111999‐112000‐112001‐112002‐112003‐112004‐112005‐112006‐112007‐112008‐112009‐112010‐112011‐112012‐112013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐112022‐112023‐11資料來源：、的關鍵因素，供給與庫存均是相對被動且短期的因素。2014-2016220196.73長區(qū)間社消同比依然大幅下滑15.8同時工業(yè)增加值同比增速從2月的大幅反彈至3月的-1.1庫存由此快速上（最高同比增長14.9此外由于存水平。2020當年10月產(chǎn)成品存貨同比增速較3月高點回落8個百分點至6.9。從近2年工業(yè)產(chǎn)成品庫存走勢看同比兩年平均增速分別于2022年4（20.0、6（15.0見頂后趨于回落又分別于2023年7（1.68觸底2023743配進入新一輪庫存周期。（定，企業(yè)提升合意庫存水平也在情理之中平從產(chǎn)成品同比增速看采礦業(yè)(前10個月累計增速為-2.4下同石油和天（-8.1選（-18.5采選（-3.7、（-7.5計算機通信和其他電子設備制造（-1.7化學原料及化學制品制造業(yè)（-1.4、橡膠和塑料制品業(yè)（-0.4）等為負；制造業(yè)庫存（2.2以及食品制造（2.9等細分行業(yè)庫存雖然高于零值但處于近年來的低位；專用設備制造業(yè)(13)、儀器儀表制造業(yè)（12.2）庫存仍然偏高。綜合PMIPPI1PPI，20242024現(xiàn)出結構上的分化。業(yè)月產(chǎn)品庫存同比下降1.4但其兩年四年平均增速分別為9.010.8，總體仍在高位。圖66：庫存周期與PPI走勢大體吻合 圖67：剔除價格因素后的實際庫存水平有所抬升% 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:PPI:累計同比（右軸）PPI:累計同比（右軸）25201510502011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10‐52011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10

%10 8 61542 05‐2‐4 ‐62022‐102023‐10‐8 2022‐102023‐10

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:實際累計同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:實際累計同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，圖68：央行數(shù)據(jù)反映出企業(yè)當前庫存水平處于歷史低位 圖69：PMI產(chǎn)成品庫存低位回補% 5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):產(chǎn)成品庫存水平56545250484644422007‐062009‐062011‐062013‐062015‐062017‐062019‐062021‐062023‐06402007‐062009‐062011‐062013‐062015‐062017‐062019‐062021‐062023‐06

PMI:產(chǎn)成品庫存%52504846442017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11422017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11資料來源：， 資料來源：，圖70：小型企業(yè)庫存去化快于大中型企業(yè) 圖71：整體制造業(yè)庫存水平較低產(chǎn)成品庫存:大型企業(yè)% 產(chǎn)成品庫存:中型企業(yè)54 產(chǎn)成品庫存:小型企業(yè)5250484644422015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐11402015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐11

制造業(yè):存貨:同比% 制造業(yè)存貨:同比:兩年平均201510502023‐112018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10‐52023‐112018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10資料來源：， 資料來源：，圖72：黑色產(chǎn)成品存貨處于近年來低位 圖73：部分消費品行業(yè)產(chǎn)成品存貨低位徘徊黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)成品存貨:同比:兩年平均% 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）30 60%20 40

食品制造業(yè)存貨:同比酒、飲料和精制茶制造業(yè)存貨:同比紡織業(yè)存貨:同比文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)存貨:同比10 20 150‐10

05‐202015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐202015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

‐40 ‐5資料來源：， 資料來源：，圖74：部分中上游行業(yè)產(chǎn)成品存貨低位徘徊 圖75：汽車庫存水平中等仍有一定上行空間%403020100‐102010‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐202010‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

化學原料及化學制品制造業(yè)存貨:橡膠和塑料制品業(yè)存貨:同比:同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)存貨:同比

%4030201002019‐102020‐102019‐102020‐10

汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比汽車制造產(chǎn)成品存貨:同比:兩年平均資料來源：， 資料來源：，圖76：部分新興行業(yè)庫存水平處于歷史低位 圖77：通用設備制造業(yè)存貨處于歷史低位醫(yī)藥制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比% 40 計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比40

通用設備制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比專用設備制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比30 3020 2010 100 02003‐102004‐102005‐102006‐102003‐102004‐102005‐102006‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐102008‐102009‐