仙琚制藥-002332.SZ-集采影響出清新品放量可期海外拓展有望加速公司24年有望迎來觸底回暖之際

正文目錄仙琚制藥：深耕甾體激素領(lǐng)域，充分發(fā)揮原料藥及制劑一體化優(yōu)勢 6甾體藥物：僅次于抗生素的第二大類藥物，中國原料藥出口及下游制劑銷售額及均呈穩(wěn)步增長態(tài)勢 9制劑：集采負面影響基本出清，年有望迎來轉(zhuǎn)折之年 板塊整體看點：集采負面影響已基本出清，中長期成長路徑明晰 婦科計生類：多適應(yīng)癥覆蓋布局全面，新品獲批帶來增長動能 麻醉肌松類：存量大品種已基本集采完畢，類新藥奧美克松鈉放量可期 呼吸類：難仿劑型競爭格局佳，并不斷培育新增長點 皮膚類：皮膚科就診人數(shù)穩(wěn)定增長，有望為公司帶來穩(wěn)定增量 普藥類：具備硬通貨特點表現(xiàn)穩(wěn)健，出海進程指日可期 原料藥：楊府廠區(qū)通過現(xiàn)場檢查，將進一步加速公司海外市場拓展節(jié)奏 業(yè)績拆分及盈利預(yù)測 業(yè)績拆分 盈利預(yù)測及投資建議 風險提示 表目錄表1：甾體藥物行業(yè)國內(nèi)主要企業(yè) 表2：公司及控股子公司還未獲批的潛在增量新品種 表3：公司制劑主要在研項目 表4：高端制劑國際化項目產(chǎn)品及產(chǎn)能 表億粒性激素軟膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造項目涉及生產(chǎn)線產(chǎn)能調(diào)整統(tǒng)計（年月環(huán)評） 表6：年產(chǎn)萬支注射劑和萬瓶粉霧劑生產(chǎn)線項目產(chǎn)品及產(chǎn)能（年9月環(huán)評） 表7：國內(nèi)仿制企業(yè)黃體酮陰道緩釋凝膠申報進展 表8：國內(nèi)仿制企業(yè)地屈孕酮片申報進展 表9：避孕藥種類介紹 表10：中國英國美國日本女性對避孕措施的選擇情況 表11：舒更葡糖鈉注射液滲透率測算 表12：截至年公司原料藥技改項目進展 表13：公司業(yè)績拆分及預(yù)測 表14：公司盈利預(yù)測 表15：可比公司估值情況（20231116） 圖目錄圖1：仙琚制藥發(fā)展歷程 6圖2：仙琚制藥主營產(chǎn)品 6圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖4：公司營業(yè)收入及其增長情況（億元） 7圖5：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元） 7圖6：公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況 8圖7：公司綜合毛利率及凈利率變化情況 8圖8：公司費用率變化情況 8圖9：甾體藥物簡介 9圖10：甾體藥物工藝路線 圖11：我國國內(nèi)甾體藥物產(chǎn)業(yè)鏈具體情況 圖12：中國主要甾體類藥物銷售額（單位：萬元） 圖13：全球皮質(zhì)類固醇市場規(guī)模（單位：億美元） 圖14：中國可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮醇出口數(shù)量及金額 圖15：17年-23年H1公司制劑收入及增速（億元） 圖16：18年-23年H1公司制劑收入構(gòu)成情況 圖17：公司現(xiàn)有制劑品種院內(nèi)銷售額/競爭格局過評集采情況等 圖18：18-22年公司研發(fā)人員數(shù)量 圖19：18-22年研發(fā)費用及增速情況 圖20：婦科計生類收入及增長情況（單位：億元） 圖21：公司婦科計生類產(chǎn)品分類 圖22：2022年城市公立醫(yī)院黃體酮銷售情況按劑型分類 圖23：黃體酮膠囊銷售情況（億元） 圖24：22年城市公立醫(yī)院黃體酮膠囊競爭格局 圖25：黃體酮陰道緩釋凝膠銷售情況（億元） 圖26：22年城市公立醫(yī)院黃體酮陰道緩釋凝膠競爭格局 圖27：中國輔助生殖市場規(guī)模及預(yù)測 圖28：地屈孕酮銷售情況（億元） 圖22年城市公立醫(yī)院地屈孕酮競爭格局 圖30：2015年避孕藥市場各分類市場占比情況 圖31：屈螺酮炔雌醇片Ⅱ銷售情況（億元） 圖32：22年城市公立醫(yī)院屈螺酮炔雌醇片Ⅱ競爭格局 圖33：戊酸雌二醇片銷售情況（億元） 圖34：22年城市公立醫(yī)院戊酸雌二醇片競爭格局 圖35：2016-2021年我國歲女性數(shù)量增長情況 圖36：麻醉肌松類收入及增長情況（單位：億元） 圖37：公司麻醉肌松類產(chǎn)品分類 圖38：2017-2022年城市公立醫(yī)院外周作用肌肉松弛藥通用名排名情況 圖39：苯磺順阿曲庫銨銷售情況（億元） 圖40：鹽酸羅哌卡因注射液銷售情況（億元） 圖41：羅庫溴銨注射液銷售情況（億元） 圖42：22年城市公立醫(yī)院羅庫溴銨注射液競爭格局 圖43：舒更葡糖鈉注射液銷售情況（億元） 圖44：22年城市公立醫(yī)院舒更葡糖鈉注射液競爭格局 圖45：呼吸類收入及增長情況（單位：億元） 圖46：糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售情況（億元） 圖47：公司糠酸莫米松鼻噴霧劑市占率提升情況 圖48：噻托溴銨吸入粉霧劑銷售情況（億元） 圖49：公司噻托溴銨吸入粉霧劑市占率提升情況 圖50：皮膚類收入及增長情況（單位：億元） 圖51：皮膚病醫(yī)院總診療人次（單位：萬人次） 圖52：普藥類收入及增長情況（單位：億元） 圖53：17年-23年H1公司原料藥收入及增速（億元） 圖54：17年-23年H1公司原料藥收入構(gòu)成情況 圖55：自營原料藥銷售收入情況（億元） 圖56：意大利子公司Newchem銷售收入情況（億元） 仙琚制藥：深耕甾體激素領(lǐng)域，充分發(fā)揮原料藥及制劑一體化優(yōu)勢1：仙琚制藥發(fā)展歷程

197250年以來公司持續(xù)深耕甾體激認證。資料來源：公司官網(wǎng)，研究所圖2：仙琚制藥主營產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，研究所公司控股股東及實控人為仙居縣產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團有限公司，系地方國資管理機構(gòu)，持有公司21.55%的股份。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：wind，公司年報，研究所受制劑集采及原料藥終端價格下降影響公司業(yè)績有所下滑，長期來看有望企穩(wěn)回升。從營收及歸母情況來看，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入43.8億元，同比增長+0.52%7.49億元，同比增長+21%2023年Q1-332.37億元，同比減少-6.24%4.72億元，同比減少-10.89%23Q1-351.25%57.44%6pct。根據(jù)公司半年報，公司235pct，但公司高端市場的原料藥毛利率和Newchem公司的毛利率相對較穩(wěn)定。展望未來，我們認為基于公司楊237FDA審計，公司原料藥及制劑出口規(guī)范市場的進程有望加速，圖4：公司營業(yè)收入及其增長情況（億元） 圖5：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元） 43.3743.8043.3743.8040.1936.2237.0932.3728.5323.1524.7124.8025.0445.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

營業(yè)收入(億元) YOY

30%8.007.497.008.007.497.006.005.004.003.006.165.054.103.012.072.001.001.071.460.610.570.0020%15%10%-5%-10資料來源：wind，研究所 資料來源：wind，研究所圖6：公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況100%36.7%48.1%36.7%48.1%43.0%47.2%41.8% 40.563.3%51.9%0%資料來源：公司年報，研究所圖7：公司綜合毛利率及凈利率變化情況 圖8：公司費用率變化情況0%

56.3%59.1%56.3%59.1%60.5%55.6%58.2%5850.9%43.7%38.7%34.5%2.2%2.0%4.2

35%201830%201825%20%15%10%5%0%-5%資料來源：wind，研究所 資料來源：wind，研究所同時，產(chǎn)研銷的日趨完備也將持續(xù)為公司注入生命力。從產(chǎn)能搭建來看，目前在國內(nèi)擁有楊府原料藥生產(chǎn)區(qū)、臨海川南生產(chǎn)區(qū)、楊府制劑生產(chǎn)區(qū)三個核心制造平臺。在國外以意大利Newchem7FDA現(xiàn)場檢查，公司生產(chǎn)平臺搭建已日趨完備。同時，公司持續(xù)加大對新產(chǎn)品開發(fā)的投入，較高的研發(fā)投入也將加速公司成7000余家終端醫(yī)院及6萬余家藥店建立了業(yè)務(wù)聯(lián)系。公司產(chǎn)研銷的投入和完備也將持續(xù)提升公司的競爭力，為公司的長期發(fā)展注入生命力。甾體藥物：僅次于抗生素的第二大類藥物，中國原料藥出口及下游制劑銷售額及均呈穩(wěn)步增長態(tài)勢9：甾體藥物簡介

甾體藥物是僅次于抗生素的第二大類藥物，臨床上主要以激素的形式應(yīng)用。甾體藥物是一類按化學(xué)結(jié)構(gòu)命名的藥物即分子結(jié)構(gòu)中含有“環(huán)戊烷并多氫菲”母核結(jié)構(gòu)的藥物，其在化學(xué)藥體系中占有重要地位，是僅次于抗生素的第二大類藥物。臨床上甾體藥物主要以激素的形式應(yīng)用，根據(jù)作用可分性激素、腎上腺皮質(zhì)激素和其他類。其中性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素，多用于婦科及生殖領(lǐng)域，在更年期綜合癥、乳腺癌、避孕、輔助生殖等適應(yīng)癥方面應(yīng)用廣泛。腎上腺皮質(zhì)激素又可分為腎上腺糖皮質(zhì)激素和腎上腺鹽皮質(zhì)激素，其中糖皮質(zhì)激素具有抗炎的作用，是目前臨床上使用最多的品類，可用于急慢性腎上腺皮質(zhì)功能不全、垂體前葉功能減退、嚴重急性感染或炎癥、支氣管哮喘、自身免疫和過敏性疾病、血液系統(tǒng)疾病、休克、皮膚病等疾病的治療。資料來源：山東賽托生物招股書，研究所基于環(huán)境保護等要求，甾體藥物生產(chǎn)經(jīng)歷了核心起始物料轉(zhuǎn)變的巨大變化。20世紀30年代，研究人員從腺體中獲得雌酮、雌二醇、睪酮以及皮質(zhì)酮等純品結(jié)晶，2050年代，在墨西哥發(fā)現(xiàn)薯蕷皂素后幾乎所有的甾體藥物都轉(zhuǎn)變?yōu)橐允硎氃硭貫槌跏嘉锪线M行生產(chǎn)，系最初的傳統(tǒng)工藝路線系。到了2070年代中期，基于薯蕷皂素價格開始上漲及環(huán)保壓力的增大，境外歐美國家開始探索以甾醇等為初始物料制造雄烯二酮等起始物料的生物技術(shù)，該技術(shù)具有顯而易見的成本和環(huán)保優(yōu)勢故甾醇逐漸開始替代皂素，并廣泛應(yīng)用于甾體激素藥物的生產(chǎn)。圖10：甾體藥物工藝路線資料來源：共同藥業(yè)招股書，研究所甾體激素產(chǎn)業(yè)鏈較長技術(shù)難度較大，故行業(yè)集中度較高。甾體藥物具有較長的起始物料從甾醇開始通過微生物發(fā)酵的方法生產(chǎn)出如雄烯二酮(4AD)、雄二烯二酮、9-OH-雄烯二酮(9-0H、等重要中間體，衍生出下游的各類甾體激素原料藥及制劑。甾體激素的產(chǎn)品特點和專線生產(chǎn)要求使得行業(yè)進入門檻較高技術(shù)難度大在上游起始物料領(lǐng)域，共同藥業(yè)、賽托生物和湖南新合在下游原料藥及制劑領(lǐng)域，天藥股份、仙琚制藥、仙圖11：我國國內(nèi)甾體藥物產(chǎn)業(yè)鏈具體情況資料來源：共同藥業(yè)招股書，研究所表1：甾體藥物行業(yè)國內(nèi)主要企業(yè)公司名稱主要產(chǎn)品布局公司簡介山東賽托生物科技股份有限公司（300583.SZ）起始物料賽托生物成立于2010年1月，2017年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。其產(chǎn)品主要包括雄烯二酮及其衍生品、雄二烯二酮系列及其衍生品、9-羥基雄烯二酮及其衍生品。湖南新合新生物醫(yī)藥有限公司起始物料湖南新合新成立于2013年，主要以植物甾醇為初始物料，利用生物發(fā)酵和化學(xué)合成的方式，生產(chǎn)各類醫(yī)藥原料藥和中間體。2015年被上市公司廣東溢多利生物科技股份有限公司（300381.SZ）收購，成為其子公司。湖北共同藥業(yè)股份有限公司起始物料共同藥業(yè)成立于2006年，主要產(chǎn)品為甾體藥物生產(chǎn)所需的起始物料和中間體，系甾體藥物起始物料領(lǐng)域國內(nèi)最大的供應(yīng)商之一。浙江仙琚制藥股份有限公司（002332.SZ）原料藥及制劑仙琚制藥成立于2000年，主營業(yè)務(wù)為甾體原料藥和制劑的研制、生產(chǎn)與銷售。主要生產(chǎn)皮質(zhì)激素類藥物、性激素類藥物（婦科及計生用藥）和麻醉與肌松類藥物等三大類產(chǎn)品天津天藥藥業(yè)股份有限公司（600488.SH）原料藥及制劑1999年，是中國皮質(zhì)激素類藥物的開拓者之一，國內(nèi)頗具影響力的皮質(zhì)激素原料藥科研、生產(chǎn)和出口基地。生產(chǎn)品種包括地塞米松系列、潑尼松系列、甲潑尼龍系630余個皮質(zhì)激素原料藥品種。資料來源：共同藥業(yè)招股書，研究所下游甾體激素類制劑藥物銷售額穩(wěn)步擴增，將持續(xù)拉動上游原料藥市場擴容。由于201682.232022120.24億元，年復(fù)合增長6.54%Researchand數(shù)據(jù)，202148.5202250.5億美元，年復(fù)合增長率為4.1%。下游甾體藥物銷售規(guī)模的增加勢必帶動中上游甾體藥物原料、中間體圖12：中國主要甾體類藥物銷售額（單位：萬元） 圖13：全球皮質(zhì)類固醇市場規(guī)模（單位：億美元）800000

60 59.30

585654525048462022

CAGR：CAGR：4.1%50.5全球皮質(zhì)類固醇市場規(guī)模（單位：億美元）資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：ResearchandMarkets，研究所從中國甾體原料藥出口情況來看，以可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮醇為例，近年來出口量及金額呈遞增趨勢。從可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮醇出口數(shù)量和出口金額來看，2017-2022年的CAGR分別為5.9%和8.4%，均呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。根據(jù)公司2021年年報，據(jù)WTO統(tǒng)計，近年來全球甾體激素類原料藥類貿(mào)易規(guī)?？傤~約40億美元，中國占總規(guī)模的15-18%，主要以前端中間體及原料藥為主，其他原料藥份額為印度及歐美原料藥企業(yè)占據(jù)。全球范圍內(nèi)的甾體藥物的頭部企業(yè)為少數(shù)跨國公司，例如輝瑞、拜耳、默沙東、賽諾菲-安萬特、葛蘭素史克等。近年來，由于我國生產(chǎn)工藝和質(zhì)量研究水平不斷提升，出現(xiàn)跨國公司將前端中間體及原料藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。甾體藥物中間體和原料藥已成我國出口藥物走向世界的重要品種，隨著我國下游產(chǎn)品的競爭力逐漸增強，未來出口市場規(guī)模有望進一步提高。圖14：中國可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮醇出口數(shù)量及金額350000 25,030000025000020000015000010000050000001001資料來源：wind，研究所制劑：集采負面影響基本出清，24年有望迎來轉(zhuǎn)折之年路徑明晰受存量大品種集采影響，制劑業(yè)務(wù)表現(xiàn)近兩年持續(xù)走弱?；诠镜脑纤巸?yōu)勢，公司制劑產(chǎn)品研發(fā)緊緊圍繞皮質(zhì)激素類藥物、性激素類藥物、麻醉與肌松類藥物、呼吸科類藥物四大治療領(lǐng)域構(gòu)建產(chǎn)品群。在產(chǎn)品質(zhì)量和療效一致性評價和甾體藥物領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)中，充分體現(xiàn)了原料藥和制劑的聯(lián)動效應(yīng)，初步形成了獨特的競爭優(yōu)勢。從近兩年公司的制劑收入來看，2022年公司制劑銷售收入26.05億元，同比增長4.3%；202310.9818.8%。22磺順阿曲庫銨注射液納入第五批國家集采等影響，23受黃體酮膠囊區(qū)域集采及羅從制劑的收入構(gòu)成來看，2018-202120-25%；而自2022234.3%，婦科計生類、呼吸類和20%以上。圖15：17年年公司制劑收入及增速（億元） 圖16：18年-23年公司制劑收入構(gòu)成情況 24.9826.0524.9826.0520.9421.0017.818.6510.9825201510502017 2018 2019 2020 2021 2022制劑收入（億元） YOY

20%15%10%-5%-10%-15%-20%-25%

100%0%10.3% 8.3% 10.3% 8.3% 7.4% 7.2% 6.8% 8.8%19.2% 20.5%19.8%20.1% 20.8%29.1%7.2%6.7%5.9%6.9%10.3%14.3% 17.5% 20.9%8.7%26.1%25.7%25.6%27.5%25.0%25.7%18.9%4.5%27.7%24.5%22.8% 21.0% 20.7% 21.4%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1其他 普藥 皮膚科 呼吸類 麻醉肌松類 資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公司年報，研究所我們認為公司24年將迎來制劑業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折之年。我們根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計了公司現(xiàn)222億元品種的過評格局。并根據(jù)第八批國家集采的4家過評藥企+1家原研/5家過評藥企+0家原研藥企，針對集采影響進行了分析。集采影響已出清品種包括：苯磺順阿曲庫銨注射液納入第五批國家集采，故2022年公司的注射用苯磺順阿曲庫銨受集采影響銷售額下滑明顯（21年苯磺順阿曲17.15億元，226.12億元；21年仙琚注射用苯磺順阿曲庫銨市占率為11.77%，由于當時公司的苯磺順阿曲庫銨注射液還未獲批，第五批國家集采；鹽酸羅哌卡因注射液（21年院內(nèi)銷5.32億元，222.09億元；210.48%，已中選黃體酮膠囊23年區(qū)域集采70%（225.0122年仙琚34.8%羅庫溴銨注射液入選（228.63億元；2264.8%，甲潑尼龍片（22年院內(nèi)銷售3.00億元；220.32%，已中選。2）23年新納入集采品種包括：2369批集采擬中選情況，氟馬西尼注射液（223.845+0；22年仙琚市占率7.09%）地塞米松磷酸鈉注射液（223.5210+0；220%）納入本次集采。其中仙琚的氟馬西尼注射液擬中選本次集采，地塞米松磷酸鈉注射液未中選。3）仍具備潛在集采可能及后續(xù)集采續(xù)標中標的品種包括：根據(jù)過評格局，具備潛在集采可能的品種包括舒更葡糖鈉注射液（222.90億元；過評格局1+1；220.04%、甲硫酸新斯的明注射液（226.50億4+0235224.80%。苯磺順阿曲庫銨注射液（2192年；22年0%非那雄胺片（2013年；22年1.9%。3）其他品種競爭格局良好，集采風險較小：除上述集采已出清和具備潛在集采糠酸莫米（225.72億元；除原研歐加隆外暫無國內(nèi)企業(yè)過評；22年仙51.55%、噻托溴銨吸入粉霧劑（223.1422年仙琚市占率12.79%、糠酸莫米松乳膏（22年2.322214.44%丙酸氟替卡松乳膏（222.4627.35%GSK外暫無國內(nèi)企業(yè)過評。綜上，我們認為集采對公司帶來的負面影響已基本出清，后續(xù)存在潛在集采可從中短期來看，婦科計生類產(chǎn)品將貢獻主要增長動力。新仿制品種屈螺酮炔雌234月獲批上市系公司首仿（222.17億元；拜耳市占率100%；除仙琚外暫無國內(nèi)企業(yè)申報。戊酸雌二醇片212月申報有望首仿（221.77100%；除仙琚外暫無國內(nèi)企業(yè)申報。公司新仿制品種黃體酮陰道緩釋凝膠227月申報（226.77億元；100%4中，公司該23926日顯示狀態(tài)為未被批準，后續(xù)我們將持續(xù)關(guān)注公司針對該產(chǎn)品的補充材料重新提審進程。新仿制品種黃體酮軟膠囊（223.26億元；法國法杏/浙江醫(yī)藥/愛生藥業(yè)已獲批，除公司外暫無其他國內(nèi)企業(yè)申報）和去氧孕烯炔雌醇片（22年院內(nèi)銷售額0.0057億元，但該產(chǎn)品系雙跨產(chǎn)品故院外市場還有銷售；100%1家國內(nèi)企業(yè)申報）已于23年10月獲CDE注冊受理。新仿制品種地屈孕酮片已于今年11月完成申報（22年12.99100%；236月首仿上市，同時還有和澤坤元和科倫藥業(yè)處于審評審批中。復(fù)方庚酸炔諾酮注射液系公司的戰(zhàn)22Q2除婦科計生類外，公司基于原料藥優(yōu)勢也在持續(xù)動態(tài)布局新品種。除基于孕激素和性激素原料藥優(yōu)勢持續(xù)布局的婦科類產(chǎn)品外，公司同時也基于皮質(zhì)激素原料藥優(yōu)勢布局了倍他米松磷酸鈉注射液（22年院內(nèi)銷售額1.11億元；22年市占率遂成藥業(yè)40.08%，圣魯制藥30.28%，天安醫(yī)藥29.64%；除仙琚外還有10家國內(nèi)企業(yè)處于新報任務(wù)審批中）及意大利子公司的前列腺素類似物原料藥優(yōu)勢布局了貝前列素鈉片（227.83億元；2282.58%17.42%；除52310同時，公司也在積極展開對外合作。92從中長期來看，麻醉肌松及呼吸領(lǐng)域有望重回快速增長軌道，同時制劑出海有望打造第二成長曲線。從麻醉肌松類品種來看，公司1.1類新藥注射用奧美克松鈉III期臨床試驗已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗劑。據(jù)公司公開信息，其預(yù)期將年下半年內(nèi)完成申報，上市后將提升公司麻醉肌松類競爭力并接替老品種繼續(xù)放量。同時根據(jù)藥智網(wǎng)，參股公司浙江萃澤的2.2類新藥注射用目前正處于臨床II期，伴隨新品研發(fā)的持續(xù)推進，公司麻醉肌松類成長空間有望進一步打開。從呼吸類品種來看，公司的呼吸類制劑為藥械聯(lián)合產(chǎn)品仿制難度高，故多年來產(chǎn)品競爭格還有多個呼吸類產(chǎn)品處于藥學(xué)研究及工藝驗證等過程中，根據(jù)藥智網(wǎng)，參股公司2.2吸入粉霧劑也已239IND申報。從制劑出海來看，公司ANDA232FDA受理通知，標志著FDA同時公司楊府制劑廠區(qū)于237FDA現(xiàn)場檢查，高端制劑國際化建設(shè)項目也在持續(xù)建設(shè)中，展望未來制劑出海指日可待。圖17：公司現(xiàn)有制劑品種院內(nèi)銷售額/競爭格局/過評/集采情況等資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，藥智網(wǎng)，公司官網(wǎng)，公司年報，研究所表2：公司及控股/參股子公司還未獲批的潛在增量新品種類別制劑名稱類型目前狀態(tài)是否處方藥2022年城市公立醫(yī)院銷售額（億元）2022年城市公立醫(yī)院競爭格局目前其他國內(nèi)企業(yè)申報進展戊酸雌二醇片仿制藥2021.2申報（有望首仿）是1.77拜耳100%除公司外暫無其他國內(nèi)企業(yè)申報黃體酮陰道緩釋凝膠仿制藥2022.82023.9.26顯示未被批準（注后續(xù)重新提審進展）是6.77默克100%除公司外還有4家國內(nèi)企業(yè)申報法國法杏浙江醫(yī)藥/愛生藥婦科計生類黃體酮軟膠囊仿制藥2023.10.25申報是3.2644.17%；浙江醫(yī)28.55%27.28%業(yè)已獲批；除公司外暫無其他國內(nèi)企業(yè)申報華潤紫竹已獲去氧孕烯炔雌醇片仿制藥2023.10.13申報雙跨0.0057歐加農(nóng)100%批；除公司外還有1家國內(nèi)企業(yè)申報中奧銳特已獲批；地屈孕酮片仿制藥2023.11.02申報是12.99雅培100%除公司外還有2家國內(nèi)企業(yè)申報中其他(抗血栓形成藥）貝前列素鈉片仿制藥2023.10.18申報是7.83北京泰德82.58%；日本東麗17.42%北京泰德已獲5家國內(nèi)企業(yè)申報中伊順藥業(yè)/圣魯制其他（皮質(zhì)類激素）倍他米松磷酸鈉注射液仿制藥2023.10.09申報是1.11遂成藥業(yè)40.08%；圣魯制藥30.28%；天安醫(yī)藥29.64%藥遂成藥業(yè)津藥藥業(yè)已獲批；除公司10家國任務(wù)審批中麻醉肌松類注射用奧美克松鈉1類新藥臨床III期完成待申報是---注射用CZ1S2類新藥臨床II期中是---呼吸類CZ4D吸入粉霧劑2類新藥申報IND是---資料來源：公司公告，藥智網(wǎng)，米內(nèi)網(wǎng)，研究所持續(xù)增長的研發(fā)費用和研發(fā)人員助力新產(chǎn)品培育，為公司中長期發(fā)展注入生命力。2018人增長202256220181.4320222.67億元，均2246個制劑項目的研發(fā)工作，5個新產(chǎn)品或一致性評價產(chǎn)品獲批，6個產(chǎn)品完成工藝驗證。公司婦科生殖類、圖18：18-22年公司研發(fā)人員數(shù)量 圖19：18-22年研發(fā)費用及增速情況 600562600562524500430448400300 2722001000210

2018 2019 2020 2021 研發(fā)費用（億元） YOY

20%2.672.432.672.432.05 2.081.4316%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公司年報，研究所表3：公司制劑主要在研項目主要研發(fā)項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預(yù)計對公司未來發(fā)展的影響C003婦科，生殖準備臨床獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C012婦科，生殖申報待批獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C013婦科，生殖申報待批獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C048麻醉肌松臨床實驗獲得藥品批件新增麻醉肌松產(chǎn)品線C076皮質(zhì)激素制劑準備臨床獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素產(chǎn)品C083婦科，生殖臨床實驗獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C084皮質(zhì)激素制劑準備申報獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素產(chǎn)品C087皮質(zhì)激素制劑工藝驗證獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素產(chǎn)品C088皮質(zhì)激素制劑工藝驗證獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素產(chǎn)品C089皮質(zhì)激素制劑工藝驗證獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素產(chǎn)品C091婦科，更年期工藝驗證獲得藥品批件新增婦科更年期產(chǎn)品線C092婦科，生殖申報待批獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C093婦科，生殖臨床實驗獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C094婦科，生殖臨床實驗獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C095婦科，生殖臨床實驗獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C096婦科，生殖臨床實驗獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C100麻醉肌松申報待批獲得藥品批件新增麻醉肌松產(chǎn)品線C105皮質(zhì)激素制劑藥學(xué)研究獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素制劑產(chǎn)品C106婦科，生殖藥學(xué)研究獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C107婦科，生殖藥學(xué)研究獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C108婦科，生殖藥學(xué)研究獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C109婦科，生殖準備臨床獲得藥品批件新增婦科生殖產(chǎn)品線C110呼吸制劑臨床實驗獲得藥品批件迭代呼吸產(chǎn)品線C111呼吸制劑準備臨床獲得藥品批件迭代呼吸產(chǎn)品線C112呼吸制劑工藝驗證獲得藥品批件新增呼吸產(chǎn)品線C113呼吸制劑工藝驗證獲得藥品批件新增呼吸產(chǎn)品線C114皮質(zhì)激素制劑工藝驗證獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素制劑產(chǎn)品C115呼吸制劑藥學(xué)研究獲得藥品批件新增呼吸產(chǎn)品線C125皮質(zhì)激素制劑工藝驗證獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素制劑產(chǎn)品C115呼吸制劑藥學(xué)研究獲得藥品批件新增呼吸產(chǎn)品線C125皮質(zhì)激素制劑藥學(xué)研究獲得藥品批件新增皮質(zhì)激素制劑產(chǎn)品資料來源：公司年報，研究所產(chǎn)能建設(shè)也將持續(xù)支撐公司對于制劑的中長期發(fā)展規(guī)劃。20204月非公開發(fā)行股票募集10億元用于高端制劑國際化建設(shè)項目等，擬構(gòu)建噴霧吸入劑、雙動力鼻噴霧劑、皮質(zhì)激素類混懸注射劑、麻醉鎮(zhèn)靜注射劑等制劑技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)平臺。根20251231日達到可使用狀態(tài)。通過該項目，公司將進一步提高原料藥-制劑組合出口能力，努力實現(xiàn)制劑產(chǎn)品進入國際主流市場。同20212.5億粒性激素軟膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造項目；202292000300萬瓶粉霧劑生產(chǎn)線項目；2023年6月公告年產(chǎn)3000萬貼凝膠貼膏生產(chǎn)線項目。產(chǎn)能建設(shè)也將持續(xù)支撐公司制劑業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。表4：高端制劑國際化項目產(chǎn)品及產(chǎn)能募投項目產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)能適應(yīng)癥與現(xiàn)有業(yè)務(wù)的聯(lián)系及差異情況抗膽堿能類吸入劑500萬瓶用于治療支氣管哮喘、慢性氣管炎、喘息型支氣管炎、肺氣腫等氣道阻塞性疾病所引起的呼吸困難，尤其適用于需要長期服用腎上腺素β2受體激動藥的患者和夜間發(fā)作型的哮喘患者。該抗膽堿能類噴霧吸入劑是公司現(xiàn)有產(chǎn)品干粉吸入劑的劑型升級產(chǎn)品，具有以下臨床優(yōu)勢：肺部沉積率更高（劑量低，口咽部的無效沉積更少，產(chǎn)品質(zhì)量更穩(wěn)定，患者用藥時無需特殊的協(xié)調(diào)要求。雙動力鼻噴霧劑1,200萬瓶用于預(yù)防和治療成人、青少年3歲兒童季節(jié)性或常年性鼻炎、鼻息肉，起效迅速，顯著改善各種鼻部癥狀以及眼部癥狀，無味劑型，對鼻粘膜刺激更小，病人依從性良好。該雙動力鼻噴霧劑是公司現(xiàn)有產(chǎn)品鼻噴霧劑的劑型升級產(chǎn)品，具有以下臨床優(yōu)勢：拓展了適應(yīng)癥（治療鼻息肉適應(yīng)癥；病變區(qū)沉積率更高，嘴吹霧化時間較現(xiàn)有鼻噴劑時間長，藥物能有效流動到達病變區(qū)，增加藥物在病變區(qū)的沉積，嘴吹模式藥物從一個鼻孔內(nèi)循環(huán)到另一個鼻孔，使藥物能沉積于鼻部病變區(qū)；安全性時，氣道是關(guān)閉的，藥物不會進入口咽部，副作用小皮質(zhì)激素類注射劑2,500萬瓶用于皮質(zhì)類固醇類藥物治療的疾病，例如變態(tài)反應(yīng)性疾?。▊鹘y(tǒng)藥物無效時、皮膚病、彌于以上疾病療效顯著。該皮質(zhì)激素類注射劑與公司現(xiàn)有同系列皮質(zhì)激素類注射劑適應(yīng)癥相同，具有以下臨床優(yōu)勢：起效更快；親脂性更好，活性更強；鈉潴留作用更弱，安全性好。滿足國內(nèi)一致性評價標準及歐美市場標準。麻醉鎮(zhèn)靜注射劑1,000萬瓶用于誘導(dǎo)和維持全身麻醉，加強監(jiān)護病人接受機械通氣時的鎮(zhèn)靜。該麻醉鎮(zhèn)靜注射液在臨床上將解決市場上原有相同成分制劑中存在的注射痛問題，將大幅提高患者依從性。資料來源：公司公告，研究所表5：2.5億粒性激素軟膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造項目涉及生產(chǎn)線產(chǎn)能調(diào)整統(tǒng)計（2021年11月環(huán)評）生產(chǎn)線單位審批產(chǎn)能削減量本次新增量技改后產(chǎn)能性激素避孕藥固體制劑生產(chǎn)線萬片10000-1500+150010000普通類固體制劑生產(chǎn)線萬支72000-13000+1300072000性激素軟膠囊生產(chǎn)線萬粒00+2500025000性激素固體制劑生產(chǎn)線萬片140000-1500+1500140000普通類凍干粉針生產(chǎn)線萬支1000-600+6001000普通類注射劑生產(chǎn)線萬支4000-1050+10504000性激素注射劑生產(chǎn)線萬支35000-15000+1500035000激素類綜合固體制劑生產(chǎn)線萬片50000-15000+1500050000皮質(zhì)激素類乳膏劑生產(chǎn)線萬支5500-4200+42005500皮質(zhì)激素類注射劑生產(chǎn)線（混懸劑)萬支1500-550+5501500皮質(zhì)激素類注射劑生產(chǎn)線（水針劑)萬支65000-9000+900065000合計384000-61400+86400409000資料來源：公司環(huán)評報告，研究所表6：年產(chǎn)2000萬支注射劑和300萬瓶粉霧劑生產(chǎn)線項目產(chǎn)品及產(chǎn)能（2022年9月環(huán)評）產(chǎn)品類別生產(chǎn)線名稱產(chǎn)品名稱設(shè)計產(chǎn)能單位混懸注射劑（凍干粉）凍干粉針劑生產(chǎn)線CZ1S注射劑450萬支/年CZ2S注射劑750萬支/年CZ8S注射劑750萬支/年CZ1V-1注射劑25萬支/年CZ1V-2注射劑25萬支/年鼻用粉霧劑粉霧劑生產(chǎn)線CZ8D鼻用粉霧劑300萬瓶/年資料來源：公司環(huán)評報告，研究所婦科計生類：多適應(yīng)癥覆蓋布局全面，新品獲批帶來增長動能婦科計生用藥聚焦避孕、安胎等主流適應(yīng)癥，23年受主要產(chǎn)品區(qū)域集采影響業(yè)績承壓。(益瑪欣)、復(fù)方庚酸炔諾酮注射液、5年婦科計生制劑產(chǎn)品在公司主要制劑產(chǎn)品銷售收入中占比約20-25%，系公司主要品類之一。就具體收入情況20225.402.9%；20232.3514.0%，其主要受各省區(qū)域集采影響黃體酮膠囊同比0.55億。圖20：婦科計生類收入及增長情況（單位：億元） 圖21：公司婦科計生類產(chǎn)品分類 4.945.16 4.945.16 5.145.255.404.782.355432102017 2018 2019 2020 2021 2022

15%10%-5%-10%-15%婦科計生類銷售收入（億元） YOY資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公開資料，研究所針對保胎等適應(yīng)癥：現(xiàn)有產(chǎn)品包括黃體酮系列藥物，儲備品種包括地屈孕酮等黃體酮：公司婦科計生用藥的最大單品，臨床黃體支持首選藥物，分劑型來看凝膠劑銷售額占比最大。黃體酮是由卵巢分泌的一種天然孕激素，是目前臨床黃體酮口服制劑存在肝臟首過效應(yīng)，肝臟清除90%以上孕酮，血漿內(nèi)僅存不到10%的有效成注射部位紅腫、皮下組織萎縮。黃體酮陰道給藥則主要是利用子宮內(nèi)膜局部高濃度效應(yīng)”，使黃體酮在子宮局部達到有效濃度發(fā)揮作用。研究顯示，陰道栓劑和陰道2022年中國城市公立黃體酮分劑型銷52.24%38.73%7.51%，栓1.52%。圖22：2022年城市公立醫(yī)院黃體酮銷售情況按劑型分類1.52%7.51%38.73%

52.24%凝膠劑 膠囊劑 注射劑 栓劑資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所黃體酮膠囊受區(qū)域集采影響業(yè)績有所承壓。公司現(xiàn)有黃體酮藥物包括黃體酮硬膠囊和黃體酮注射液。根據(jù)藥智網(wǎng)，受廣東、山西、河南等地區(qū)域集采影響，公司50mg黃體酮膠囊價格降幅達70%。據(jù)公司23年半年報披露受各省區(qū)域集采影響公司黃體酮膠囊收入同比減少約0.55億元。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，黃體酮膠囊劑（包括軟膠囊及硬膠囊）20225.01億元。從其市場競爭格局來看，2234.98%排名第一，目前通過一致性評價廠商包括。2310月獲注冊受理，將形成對現(xiàn)有黃體酮劑型的補充。圖23：黃體酮膠囊劑銷售情況（億元） 圖24：22年城市公立醫(yī)院黃體酮膠囊競爭格局

105.475.615.75 5.725.475.615.75 5.725.414.9918.56%

34.98%2.001.000.0020

28.72%仙琚 法國法杏 浙江醫(yī)藥 愛生藥業(yè)資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所公司黃體酮陰道緩釋凝膠首次上市申報被拒，期待其后續(xù)重新提審進程。黃體酮陰道緩釋凝膠用于輔助生殖技術(shù)中黃體酮的補充治療。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年6.77Frost&20141402018年的252億元，CAGR15.8%；預(yù)期基于中國相對較低的輔助生殖服務(wù)滲透率、2023496億元，2018-202314.5%，有望帶動輔助生殖技術(shù)相關(guān)藥物需求的增長。從黃體酮陰道緩釋凝膠的競爭格局來看，國內(nèi)目前僅有原研42022723926日顯示狀態(tài)為未被批準?？刂茀?shù)較多，CDE暫無復(fù)雜制劑研究技術(shù)指導(dǎo)原則，且目前國內(nèi)尚無其仿制評審較為謹慎。后續(xù)我們將持續(xù)關(guān)注公司針對該產(chǎn)品的補充材料重圖25：黃體酮陰道緩釋凝膠銷售情況（億元） 圖26：22年城市公立醫(yī)院黃體酮陰道緩釋凝膠競爭格局7.046.376.416.775.427.046.376.416.775.425.483.97100%默克7.006.005.004.003.002.001.000.002資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所圖27：中國輔助生殖市場規(guī)模及預(yù)測807566756657504438303323276050403020100201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國輔助生殖市場規(guī)模（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，研究所表7：國內(nèi)仿制企業(yè)黃體酮陰道緩釋凝膠申報進展受理號藥品名稱承辦日期企業(yè)名稱辦理狀態(tài)狀態(tài)開始時間CYHS2301662黃體酮陰道緩釋凝膠2023/6/20浙江愛生藥業(yè)有限公司審評審批中（新報任務(wù)審評中)2023/6/25CYHS2201980黃體酮陰道緩釋凝膠2022/11/15河北新張藥股份有限公司；河北亞東制藥有限公司審評審批中（新報任務(wù)審評中)2022/11/18CYHS2201186黃體酮陰道緩釋凝膠2022/8/1浙江仙琚制藥股份有限公司未被批準2023/9/26CYHS2302514黃體酮陰道緩釋凝膠2023/9/19四川科倫藥業(yè)股份有限公司在審評審批中（新報任務(wù)審評中)2023/9/20CYHS2302897黃體酮陰道緩釋凝膠2023/10/25海南合瑞制藥股份有限公司在審評審批中（新報任務(wù)審評中)2023/10/25資料來源：CDE，藥智網(wǎng)，研究所13.0億元，22年僅有原研雅培在售。236月首232日完成申報材料的遞交。未來伴隨公司該產(chǎn)品的獲批，將有望接替黃體酮進一步發(fā)力。12.9911.589.479.278.298.877.43圖28：地屈孕酮銷售情況（億元） 圖29：12.9911.589.479.278.298.877.436.004.00

20162017年2018年2019年2020年2021年2022年地屈孕酮片城市公立收入（億元） YOY

30%100%雅培100%雅培20%15%10%-5%-10%-15%-20%資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所表8：國內(nèi)仿制企業(yè)地屈孕酮片申報進展受理號藥品名稱承辦日期企業(yè)名稱辦理狀態(tài)狀態(tài)開始時間CYHS2302975地屈孕酮片2023/11/2浙江仙琚制藥股份有限公司審評審批中（新報任務(wù)審評中)2023/11/2CYHS2301595地屈孕酮片2023/6/10四川科倫藥業(yè)股份有限公司審評審批中（新報任務(wù)審評中)2023/6/15CYHS2201435地屈孕酮片2022/9/2杭州和澤坤元藥業(yè)有限公司；揚州奧銳特藥業(yè)有限公司審評審批中（新報任務(wù)審評完成)2023/8/25CYHS2102225地屈孕酮片2021/12/20奧銳特藥業(yè)股份有限公司；揚州奧銳特藥業(yè)有限公司已完成審批2023/6/21資料來源：藥智網(wǎng)，研究所針對避孕等適應(yīng)癥：已布局系列避孕藥，應(yīng)用場景豐富CMH201569.6%，之后是短效/26.1%/4.0%/0.4%。短效口服避99%以上且副作用小，同時還可以用于治療多種婦科疾病及痤瘡等，故短9

Ⅱ、復(fù)方炔諾酮片和去氧孕烯炔雌醇片（還未獲批；長效避孕藥包括復(fù)方庚酸炔諾酮注射液。種類成分優(yōu)點缺點短效避孕藥主要成分為孕激素和雌激素不良反應(yīng)很小、避孕成功率高、還可以用于治療多種婦科疾病需要周期用藥長效避孕藥孕激素劑量是短效避孕藥的幾十倍，雌激素劑量是短效避孕藥的近百倍方便、藥效持久、避孕成功率高由于劑量加大所以不良反應(yīng)較大，不可突然停藥緊急避孕藥主要成分為孕激素補救措施避孕失敗概率相對較高、劑量高故不良反應(yīng)相對較大資料來源：《如何正確認識和使用避孕藥》，研究所圖30：2015年避孕藥市場各分類市場占比情況0.40%0.40%4.00%26.10%資料來源：中康CMH，研究所20234月獲批上市。屈II2015年在中國作為新型復(fù)方口服避孕藥上市。相比于屈螺酮炔雌醇片(優(yōu)思明)，優(yōu)思悅具有更低的炔雌醇含量(從30μg20μg)，含量為目前中國最低日劑量，且是中國首個擁有突破性“24+4”給藥模同時，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，2022II2.17億元，且自上市以來市場規(guī)模呈穩(wěn)步增長，2017-2022年的為29.14%。從競爭格局來看，仙琚該產(chǎn)品已于20234月獲批系國內(nèi)首仿，且目前暫無國內(nèi)企業(yè)處于審評審批中，故該藥物競爭格圖31：屈螺酮炔雌醇片銷售情況（億元） 圖32：22年城市公立醫(yī)院屈螺酮炔雌醇片競爭格局2.172.011.311.441.352.172.011.311.441.350.61100%拜爾2.001.501.000.500.00資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所復(fù)方庚酸炔諾酮注射液：打開國內(nèi)長效避孕針空白市場，系公司戰(zhàn)略性品種。根據(jù)國家衛(wèi)生健康委發(fā)布的《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒（2020年》顯示，2019年人工976.220182.2,0.23%，2014-20195年950萬左右。復(fù)方庚酸炔諾酮注射液作為長效避孕孕片以及放置宮內(nèi)節(jié)育器易脫落者，且避孕成功率達98%，是世界衛(wèi)生組織推薦的20222季度開始推廣，根據(jù)藥智網(wǎng)，該品種目前已于多個省份掛網(wǎng)銷售，仍處于滲透率提升階段。緊急避孕產(chǎn)品包括米非司酮片和左炔諾孕酮腸溶片：公司緊急避孕產(chǎn)品非司酮片和左炔諾孕酮腸溶片均為OTC產(chǎn)品，主要以院外市場銷售為主。其中米非司酮片屬于性激素類藥，用于緊急避孕、終止早孕以及子宮內(nèi)膜異位癥、子宮肌瘤的治療。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，20220.76億元。目前已有包括4202223.53%。左炔諾孕酮腸溶膠OTC藥物主要以院外銷售為主。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，20225萬元。相較歐美等發(fā)達國家，中國女性選擇口服避孕藥和注射避孕針的滲透率仍有較大提升空間。20227502019年1.6億有避孕需求的婦女和青少年女性未采取任何避孕措施（全球有避孕需12億。同時從避孕方式上來看，目前中國女性所使用的避孕措施中宮內(nèi)節(jié)育器排名第一，其次分別為輸卵管結(jié)扎（30.5%）/使用安全套（9.0%）/輸精管結(jié)扎（4.7%）/口服避孕藥(2.8%)等。而從美國、英國和日本的數(shù)據(jù)來看，選擇口服避孕藥、注射避孕針及使用安全套等作為避孕措施的比例均大幅高于中國，其原因可能涉及中國獲批上市產(chǎn)品相較歐美等國家具有差異及人們的避孕觀念差異等。未來伴隨新產(chǎn)品的進一步推廣及人們避孕觀念的不斷進步，我國口服避孕表10：中國/英國/美國/日本女性對避孕措施的選擇情況輸卵管結(jié)扎輸精管結(jié)扎宮內(nèi)節(jié)育器注射避孕針皮下埋植劑口服避孕藥使用安全套其他現(xiàn)代方法中國30.50%4.70%44.20%0.60%6.60%2.80%9.00%0.70%英國11.60%10.60%6.00%2.30%8.20%33.00%24.00%0.80%美國27.80%8.20%9.90%4.40%2.80%21.80%15.20%2.30%日本13.80%8.10%8.80%11.00%3.40%11.40%31.90%1.00%資料來源：《柳葉刀》，研究所針對于其它類適應(yīng)癥，公司也在持續(xù)進行布局戊酸雌二醇片主要用于雌激素缺乏如更年期綜合征，仙琚有望首仿上市。戊酸雌二醇片屬于天然的雌激素制劑，在治療功能失調(diào)性子宮出血、圍絕經(jīng)期婦女的激素替代治療、宮腔粘連預(yù)防和治療、人流術(shù)后的子宮內(nèi)膜生長、體外受精聯(lián)合胚胎移植術(shù)2022年戊酸雌二醇片1.77億元。從競爭格局來看，目前國內(nèi)僅有原研拜耳在售，已20228月提交上市申請，目前暫無其它公司申請臨床及上市，公司該產(chǎn)品有望同時根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，近年來我國處于45-5520162021年的120328人，2016-20213.87%，因此我們預(yù)計伴隨更年期女性的穩(wěn)步增加及輔助生殖市場的逐步擴容也有望拉動對該藥物需求的增長。圖33：戊酸雌二醇片銷售情況（億元） 圖34：22年城市公立醫(yī)院戊酸雌二醇片競爭格局 2.001.50

25%2.092.181.892.092.181.891.711.79 1.771.54100%拜爾-5%-15%-25%0.00

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

-35%戊酸雌二醇片城市公立收入（億元） YOY資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所圖35：2016-2021年我國45-55歲女性數(shù)量增長情況1400001200001000008000060000400002000002016

12032899545 12032899545 99593 9818793048

2019

2021資料來源：國家統(tǒng)計局，研究所麻醉肌松類：存量大品種已基本集采完畢，1.1類新藥奧美克松鈉放量可期受大品種羅庫溴銨注射液中標第七批國家集采影響，麻醉肌松類業(yè)績短期承壓。目前公司麻醉與肌松類藥物種類包括肌松藥、肌松拮抗藥和局麻藥等：其中局麻藥包括分別為包括鹽酸羅哌卡因注射液、甲磺酸羅哌卡因注射液及在研藥物等；肌松藥包括肌松拮抗藥包括舒更葡糖納注射液、甲硫酸新斯的明注射液及在研藥物注射用奧美克松鈉等。20224.92億元，同23%，主要系受苯磺順阿曲庫銨注射液集采影響；2023H10.4984%，主要系受第2.6億元所致，短期業(yè)績有所承壓。圖36：麻醉肌松類收入及增長情況（單位：億元） 圖37：公司麻醉肌松類產(chǎn)品分類 6.435.366.435.365.244.804.923.970.4965432102017 2018 2019 2020 2021 2022 麻醉肌松類銷售收入（億元） YOY

30%10%-10%-30%-50%-70%-90%資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公開資料，研究所目前臨床使用肌松藥多為中時效非去極化肌松藥，其中羅庫溴銨和順阿曲庫銨系兩大主要品種。麻醉用藥主要分為全麻用藥、局麻用藥、肌松藥、麻醉鎮(zhèn)痛藥、鎮(zhèn)靜催眠藥等五大類。其中肌松藥作為麻醉手術(shù)中的必須輔助用藥，主要用于麻醉誘導(dǎo)時為氣管插管的順利進行提供良好肌松條件及全麻時減少肌張力，消除手術(shù)當中患者自主呼吸與機械通氣的對抗，從而獲得手術(shù)所需的肌肉松弛度。根據(jù)作用方式的不同，肌松藥主要分為去極化型肌松藥和非去極化型肌松藥兩類，目前臨床上應(yīng)用較多的為中時效的非去極化肌松藥如順阿曲庫銨、羅庫溴銨、維庫溴銨等。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年城市公立醫(yī)藥外周作用肌肉松弛藥排名中，羅庫溴銨和順阿曲庫銨分別排名第一和第二，占比40.47%和28.69%。圖38：2017-2022年城市公立醫(yī)院外周作用肌肉松弛藥通用名排名情況100%0.23% 0.77%0.23% 0.77%7.50% 8.03%1.22%9.94%1.46% 1.82% 2.60%9.81% 10.45% 13.79%4.22%20.94%74.49% 71.13% 71.05%71.77%66.04%55.97%28.69%40.47%13.43%16.23%15.15%14.71%19.41%24.74%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年 2018年 2019年 2019年 2020年 2021年 2022年哌庫溴銨 阿曲庫銨 米庫氯銨 維庫溴氯化琥珀膽堿 型肉毒毒素 順阿曲庫銨 羅庫溴資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所第七批國家集采后，公司麻醉肌松類存量大品種已基本集采完畢。目前公司麻羅庫溴銨注射液均已進行第五批國家集采，羅庫溴銨注射液納入第七批國家集采，羅庫溴銨注射液中標集采。202192022月開始實施。從集采前銷售額來看，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，2021年苯磺順阿曲庫銨城市公立醫(yī)院17.15億元，20226.1264.3%；2021年鹽酸羅哌卡5.32億元，2022年降低至1.04億元，降幅達60.7%。20228.6364.80%排名第國家集采短期會給公司業(yè)績帶來負面影響，但長期來看公司麻醉肌松類存量大品種已基本集采完畢。圖39：苯磺順阿曲庫銨銷售情況（億元） 圖40：鹽酸羅哌卡因注射液銷售情況（億元）

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

20%22.7819.7222.7819.7220.5518.6818.6517.156.12-20%-40%-60%-80%-100%

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

40%5.795.325.795.324.905.053.553.862.090%-20%-40%-60%-80%-100%苯磺順阿曲庫銨城市公立收入（億元） YOY

鹽酸羅哌卡因注射液城市公立收入（億元） YOY資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所圖41：羅庫溴銨注射液銷售情況（億元） 圖42：22年城市公立醫(yī)院羅庫溴銨注射液競爭格局 9.008.007.006.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.008.637.585.484.264.384.673.55資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所舒更葡糖鈉注射液系羅庫溴銨的特異性拮抗劑，相比傳統(tǒng)肌松拮抗藥新斯的明具有更少的不良反應(yīng)。術(shù)后肌松殘留危害極大，據(jù)文獻報道，2010年以來肌松藥殘10%-89%。而傳統(tǒng)肌松拮抗藥膽堿酯酶抑制劑新斯的明存在明顯的作用局限性如心動過緩、膽堿能危象和支氣管高反應(yīng)性等，此外新斯的明對深度神經(jīng)肌肉阻滯的逆轉(zhuǎn)無效，大劑量新斯的明還可能導(dǎo)致短暫性肌無力。布瑞亨(舒更葡糖鈉)200820151215日獲得美國FDA批準上市，是首個γ-環(huán)糊精藥物系羅庫溴銨的特異性拮抗劑。多項研究表明，舒更葡糖鈉能使肌力恢復(fù)更迅速、更徹底、更持久，可精準、快速地逆轉(zhuǎn)深度和中度肌松狀態(tài)，改善手術(shù)預(yù)后。227月獲批，目前仍處于滲透率提升階段。舒更葡糖鈉能特異性牢固地結(jié)合氨基甾類肌松藥分子從而降低在神經(jīng)肌肉接頭處與煙堿受體結(jié)合的神經(jīng)肌肉阻滯劑數(shù)量，達到逆轉(zhuǎn)氨基甾類肌松藥如羅庫溴銨或維庫溴銨誘導(dǎo)的神經(jīng)肌肉阻滯的作用，可快速、徹底、可靠的逆轉(zhuǎn)不同程度的肌松，從而改善全麻手術(shù)患者預(yù)后。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，舒更葡糖鈉注射液銷售額呈快速上升趨勢，22年城市公2.90家企業(yè)通過或視同通過2312022年國家醫(yī)保目錄，存在一定的集采可2022722年的競爭格局，原93.19%0.04%。目前該產(chǎn)品滲透率較低，經(jīng)我4%，后續(xù)將持續(xù)看好并關(guān)注滲透率提升帶來的市場擴容。表11：舒更葡糖鈉注射液滲透率測算假設(shè)1.舒更葡糖鈉為羅庫溴銨特異性拮抗劑，但由于術(shù)前無非得知患者術(shù)后肌松藥殘余發(fā)生率，據(jù)文獻報道2010年以來肌松藥殘余作用的發(fā)生率仍波動在10%-89%，故我們假設(shè)舒更葡糖鈉注射液用藥目標人群為使用羅庫溴銨進行麻醉手術(shù)的全部患者。2.根據(jù)用藥指南，常規(guī)麻醉中羅庫溴銨的標準插管劑量為0.6mg/kg，舒更葡糖鈉使用劑量為2~4mg/kg；羅庫溴銨注射液品規(guī)為每支5ml/50mg，舒更葡糖鈉注射液品規(guī)為每支2ml/200mg；故假設(shè)使用一支羅庫溴銨注射液需要對應(yīng)使用一支舒更葡糖鈉注射液。3.20222022年2022年舒更葡糖鈉注射液銷售額2.9億元2022年舒更葡糖鈉注射液單支價格參考2022年仙琚掛網(wǎng)價每支為889元計算：2022年舒更葡糖鈉注射液銷量32.62萬支2022年羅庫溴銨注射液集采總量774.38萬支計算：滲透率4.21%資料來源：《羅庫溴銨和順阿曲庫銨肌松殘余作用發(fā)生率分析》，藥智網(wǎng)，用藥指南，CDE，研究所圖43：舒更葡糖鈉注射液銷售情況（億元） 圖44：22年城市公立醫(yī)院舒更葡糖鈉注射液競爭格局2.972.901.660.710.082.972.901.660.710.080.04%6.76%3.002.502.001.501.000.500.00資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所III期臨床試驗已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗劑，上市后將提升公司麻醉肌松類競爭力并接替舒更葡糖鈉繼續(xù)放量。奧美克松鈉（Aom0498）是由國內(nèi)首個自主知識產(chǎn)權(quán)、全奧默官網(wǎng)，特異性肌松拮抗劑舒更葡糖鈉在臨床存3FDA拒絕，且其還存在0.2%的再箭毒化，有導(dǎo)致再次肌松的安全風險。據(jù)統(tǒng)計日本舒更葡糖鈉給藥后的有效率為90.6%，有9.4%無效。而相較舒更葡糖鈉，奧美克松鈉是全新化學(xué)分子實體，據(jù)奧美克松鈉III期中度肌松臨床研究數(shù)據(jù)來看，奧美克松鈉逆轉(zhuǎn)神經(jīng)肌肉阻滯療效確切，在安全性方面尤其是過敏反應(yīng)和再箭毒化上相比現(xiàn)有藥物具有明顯優(yōu)勢。目前奧美克松鈉III期臨床試驗已全部完成，根據(jù)公司投關(guān)活動記錄表，該藥計劃于23年年底正式申報。根據(jù)合作雙方簽署協(xié)議，奧美克松鈉原料藥及制劑的生產(chǎn)將由仙琚獨家進行，且制劑在中國境內(nèi)除浙江、廣東、山西、新疆和西藏自治區(qū)5個區(qū)域外將由仙琚獨家銷售。展望未來，伴隨奧美克松鈉的上市將極大程度的豐富公司麻醉肌松類產(chǎn)品線，與現(xiàn)有產(chǎn)品形成優(yōu)勢互補提高公司競爭力。II期。根據(jù)藥智網(wǎng)，仙琚參股公司浙江萃澤的2.2目前正處于臨床II呼吸科產(chǎn)品收入整體保持穩(wěn)定，新項目持續(xù)推進。2022年公司呼吸類制劑產(chǎn)品6.831%；2023年銷售收入呼吸類制劑產(chǎn)品銷售收入3.023%目前公司呼吸類藥物包括糠酸莫米松鼻噴霧劑、噻托溴銨吸入粉霧劑和環(huán)索奈德吸入氣霧劑，其中糠酸莫米松鼻噴霧劑與6款呼吸產(chǎn)品處于在研過程中，未來有望為呼吸類產(chǎn)品帶來新增長點。圖45：呼吸類收入及增長情況（單位：億元）8 806.85.213.676.85.213.673.001.931料來源：公司年報，研究所糠酸莫米松鼻噴霧劑：系治療變應(yīng)性鼻炎最有效藥物之一，未來伴隨公司市占率提高有望進一步貢獻增量。變應(yīng)性鼻炎是一種由IgE介導(dǎo)的炎癥性疾病，臨床表現(xiàn)為鼻癢、噴嚏、流涕和鼻塞等，全球平均患病率高達20%左右。其不僅會。皮質(zhì)類固醇被認為是地奈德、丙酸氟替卡松和糠酸莫米松等。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，2022年糠酸莫米松鼻噴霧劑公立醫(yī)院銷售額為5.72億元，系銷售額排名第一的鼻用制劑。從競爭格局來看，2022年51.55%，原研48.45%。除原研及仙琚外，目2022月獲批進口，及普銳特藥業(yè)的產(chǎn)品在進行審評審批中，2016-2022年仙琚的市占率情況來看，其呈現(xiàn)快速提升態(tài)勢，從20167.40%202251.55%。展望未來，我們認為基于公司的原料藥、價格等優(yōu)勢，其市占率有望進一步提升。圖46：糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售情況（億元） 圖47：公司糠酸莫米松鼻噴霧劑市占率提升情況4.001.00

6.066.065.725.214.114.494.103.012016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年糠酸莫米松鼻噴霧劑城市公立收入（萬元）

60%50%40%30%20%10%0%

100%0%

48.45%48.45%55.43%70.40%63.92%80.50%75.20%92.60%44.57%51.55%36.08%19.50%24.80%29.60%7.40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年歐加農(nóng)制藥 浙江仙琚制藥資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所的主流藥物，COPD具有高發(fā)病率、高致死率等特征。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是世界第三大死因,僅次于缺血性心臟病和卒中，《柳葉刀》2018年發(fā)表我國學(xué)者完成的中國成人肺部健康研究首項成果，顯示我國慢性阻塞性肺病患者占我國成年人8.6%1億。世界衛(wèi)生組織關(guān)于病死率及死因的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，隨著發(fā)展中國家吸煙率的升高和高收入國家的人口老齡化加劇，慢阻肺402060年死于慢阻肺及其相關(guān)疾患者數(shù)超540萬人，而抗膽堿能藥物是核心治療藥物。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，2022年噻托溴銨城市公立醫(yī)院銷售額7.58億元，50.96%34.14%，仙琚為12.79%20163.28%202212.79%。圖48：噻托溴銨吸入粉霧劑銷售情況（億元） 圖49：公司噻托溴銨吸入劑市占率提升情況10.0810.459.31 9.188.4010.0810.459.31 9.188.406.83100%90%319%354% 320% 065%4.87%2.29%5.35%2.36%11.62%2.180%70%60%50%40%36.59%3 %4 %4 %43.1430%20%10%59.93%59.18%1.930.186.7510.008.006.004.002.000%0.00資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，研究所皮膚類：皮膚科就診人數(shù)穩(wěn)定增長，有望為公司帶來穩(wěn)定增量皮膚科就診人數(shù)穩(wěn)定增長，預(yù)期皮膚科產(chǎn)品將為公司帶來穩(wěn)定增量。皮膚病屬2013-2019年我國皮4.28%；20192021年呈現(xiàn)925.592020757.3622.2%，我們預(yù)2022年公1.822%；20230.95億元，同比9%。伴隨下游皮膚科就診人數(shù)的穩(wěn)定增長，預(yù)期皮膚科產(chǎn)品也將為公司帶來穩(wěn)定增量。圖50：皮膚類收入及增長情況（單位：億元） 圖51：皮膚病醫(yī)院總診療人次（單位：萬人次）1.81.51.81.51.41.481.14102

10002000

925.6925.6820.8841.8847.2658.9703.7744.6748.4757.4201320142015201620172018201920202021皮膚病醫(yī)院總診療人次（單位：萬人次）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：公司年報，研究所 資料來源：衛(wèi)健委，研究所3.6.普藥類：具備硬通貨特點表現(xiàn)穩(wěn)健，出海進程指日可期公司普藥類業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，將持續(xù)貢獻穩(wěn)定增量。普藥通常具備低價、量大等特征，公司的普藥類產(chǎn)品包括醋酸曲安奈德注射液、醋酸潑尼松片、醋酸地塞米松片、醋酸甲羥孕酮片等。近年來公司普藥收入呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，2022年公司普藥制劑5.3511%，2017-20228.25%；2023年3.238%2023年上半年同比快速增長的原因主要有三：1）的增量，其中甲潑尼龍片中選第七批國家集采；2）存量產(chǎn)品潑尼松龍片、醋酸曲安產(chǎn)品競爭力提升；3）普藥產(chǎn)品具有硬通貨的特點，且公司具有良好的產(chǎn)品質(zhì)量、品牌和市場口碑。展望未來，伴隨普藥存量產(chǎn)品的銷售優(yōu)化及相關(guān)普藥新產(chǎn)品的填平補齊和產(chǎn)品升級，公司普藥收入有望保持穩(wěn)健增長。圖52：普藥類收入及增長情況（單位：億元）6 50%5.354.84.25.354.84.24.363.63.73.24 30%3 20%2 10%1 02017 2018 2019 2020 2021 2022

-10%普藥銷售收入（億元） YOY資料來源：公司年報，研究所232受理通知，標志著公司向美國申報的首個制劑產(chǎn)品進入了實質(zhì)性階段。潑尼松龍為糖皮質(zhì)激素類藥物，超生理量的糖皮質(zhì)激素具有抗炎、抗過敏和抑制免疫等多種藥理作用。主要用于過敏性2022627日通過國家藥品監(jiān)FDA受理，標志著公司向美國FDA237月通過FDA現(xiàn)場檢查，制劑出海指日可待。原料藥：楊府廠區(qū)通過現(xiàn)場檢查，將進一步加速公司海外市場拓展節(jié)奏原料藥業(yè)務(wù)系公司發(fā)展之基石，23年上半年面臨原料藥出口價格下降及階段性高價庫存影響毛利率有所下滑。公司自成立以來持續(xù)深耕甾體激素原料藥，目前在國內(nèi)擁有楊府原料藥生產(chǎn)區(qū)、臨海川南生產(chǎn)區(qū)兩個原料藥及中間體生產(chǎn)平臺，在國外以意大利Newchem17.741%，其中自營原料7.981.5%7.05億元，同比增長16.7%；202310.0317.6%，自4.9520%3.49億元，同比增長11.5%。自22年底歐洲法蘭克福國際原料藥展會開始就逐步釋放出國際原料藥Q2原料藥出口毛利率同比下滑約5%。但上半年公司原料藥整體銷量保持較快增長，市場圖53：17年年公司原料藥收入及增速（億元） 圖54：17年-23年公司原料藥收入構(gòu)成情況 18.817.2718.817.2717.93 17.7415.8110.310.031816141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

100%80%70%40%30%20%0%

7.0% 7.0% 6.5%4.3% 5.0%11.9% 11.3%8.0%7.1%7.6%1%15.5%9.7%5.5%3.6%12.3%11.1%3.6%13.2%39.8%34.8%32.7%36.4%33.6% 33.7%60.2%44.0%40.8%43.8% 43.8%45.0%49.4%7.5%1.42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1原料藥及中間體收入（億元） YOY

其他原料藥貿(mào)易仙曜貿(mào)易公司海盛制藥公司意大利子公司Newchem自營原料藥資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公司年報，研究所圖55：自營原料藥銷售收入情況（億元） 圖56：意大利子公司Newchem銷售收入情況（億元）8.237.68.237.67.86 7.986.26.454.958765432102017 2018 2019 2020 2021 2022自營原料藥銷售收入（億元） YOY

30%25%20%15%10%-5%

87.056.317.056.315.655.766.043.4965432102018 2019 2020 2021 2022 2023H1意大利子公司Newchem銷售收入（億元）

20%15%10%-5%資料來源：公司年報，研究所 資料來源：公司年報，研究所表12：截至23年H1公司原料藥技改項目進展項目名稱預(yù)算數(shù)(億元）工程進度臺州仙琚技改工程0.085100%原料藥產(chǎn)業(yè)升級建設(shè)項目0.8597%NewChem公司技改項目1.3419%資料來源：公司公告，研究所

公司于2017年6月收購意大利Newchem公司接軌國際高端原料藥市場，已與國內(nèi)原料藥廠區(qū)形成較好的協(xié)同性。Newchem公司，一步推進了公司原料藥業(yè)務(wù)國際化戰(zhàn)略步伐Newchem53個，激素類產(chǎn)891個，在歐盟、日本、韓國規(guī)范市場和南美等市場擁有良好的銷售渠道和客戶口碑。Newchem產(chǎn)品主要對接國際高端規(guī)范市場，其中皮質(zhì)類固醇類產(chǎn)品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氫化可的松衍生物、潑尼松龍鈉鹽衍生物等是公司原料藥產(chǎn)品的下游衍生物產(chǎn)品，故能夠與國內(nèi)形成協(xié)同效應(yīng)，以Newchem公司的認證、認證數(shù)量處于行業(yè)領(lǐng)先水平，其系規(guī)范市場的入場券。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前公司有19個原料藥產(chǎn)品的美國認證處于活躍狀態(tài)，19認證證書，6認證處于活躍狀態(tài)。Newchem9認證處于活躍狀態(tài)，9個原料藥認證處于活躍狀態(tài)，34認證證書。相較于同行天津天藥藥業(yè)（17認證/23認證/2認證、湖北共同藥業(yè)（5認證）等處于領(lǐng)先水平。237現(xiàn)場檢查，為公司進一步拓展全球規(guī)范市場提供了新契機。公司楊府原料藥廠區(qū)主要用于承接城南廠區(qū)的職能，目前已搬237FDA現(xiàn)場檢查，原料藥廠區(qū)檢查范圍包括米非司酮、終保持與國際標準接軌，具備持續(xù)為美國和全球市場提供商業(yè)化的資質(zhì)，為公司進一步拓展美國WHO檢查、FDA審計、巴西ANVISA檢查、日本PMDA檢查等各項官方審計工作，后續(xù)還將經(jīng)歷國內(nèi)外客戶的各類現(xiàn)場審計。同時根據(jù)公司23年5月披露的公開信息，楊府原料藥廠區(qū)目前產(chǎn)能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%至65%。伴隨客戶的不斷開拓，產(chǎn)能也有望進一步釋放。展望未來，我們認為1）FDA現(xiàn)場審核，并且公CEP認證處于行業(yè)領(lǐng)先，故長期來看公司海外規(guī)范市場增量可觀。2）從產(chǎn)能利用率來看，楊府產(chǎn)能利用率目前仍處于爬升階3）從毛利率來看，基于公司原料藥及制劑一體化的發(fā)展，部分原料藥為自供下游衍生物及制劑的生產(chǎn)，故公司能夠業(yè)績拆分及盈利預(yù)測業(yè)績拆分核心假設(shè)制劑：考慮到公司存量大品種集采影響基本出清，后續(xù)存在潛在集采可能的品種多為光腳品種，即使集采也有望為公司帶來增量。同時從中短期來看，婦科計生產(chǎn)品將貢獻主要增長動力：234月獲批上市的新首仿品種屈螺酮炔雌醇片Ⅱ，目前處于審批階段的戊酸雌二醇片（有望首仿、黃體酮軟膠囊、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮、他米松磷酸鈉注射液及貝前列素鈉片，戰(zhàn)略性品種復(fù)方庚酸炔諾酮注射液有望帶來新增長動能。同時，1.1類新藥注射用奧美克松鈉III2023年下半年申報，上市后將提升公司麻醉肌松類競爭力并接替老品種繼續(xù)放量。原料藥：20237FDA現(xiàn)場審核，并且公認證及歐洲認證，故長期來看公司海外規(guī)范市場增量可觀。同時從產(chǎn)能利用率來看，楊府產(chǎn)能利用率目前仍處于爬升階段，伴隨公司產(chǎn)能的逐步釋放也有望帶來新的增量。從毛利率來看，基于公司原料藥及制劑一體化的發(fā)展，部分原料藥為自供下游衍生物及制劑的生產(chǎn)，故的消化、技改工程的完成和作用顯現(xiàn)及對法規(guī)市場的開拓，預(yù)期原料藥毛利率將企穩(wěn)回升。根據(jù)公司投關(guān)活動記錄表披露，22年原料藥毛利率為30.78%，制劑毛利率為76.53%23-2575.5%/76.5%/77.0%；23-25年原料藥毛利率分別為25%/32%/35%。23-25年制劑業(yè)務(wù)同比增長-13.2%/13.3%/18.4%；23-25年原料藥業(yè)務(wù)同比增長14.30%/15.49%/13.75%。表13：公司業(yè)績拆分及預(yù)測2020202120222023E2024E2025E制劑收入210024982605226125623034YOY0.29%18.95%4.28%-13.2%13.3%18.4%毛利率(%)--76.53%75.5%76.5%77.0%業(yè)務(wù)收入比例(%)52.25%57.60%59.48%52.4%52.0%53.0%原料藥收入188017931774202823422664YOY18.91%-4.63%-1.06%14.30%15.49%13.75%毛利率(%)30.78%25.00%32.00%35.00%業(yè)務(wù)收入比例(%)46.78%41.34%40.50%47.01%47.52%