第三講 債券發(fā)行

PAGEPAGE10第三講債券發(fā)行債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟主體為籌措資金而向債券投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債券債務(wù)憑證。由于債券的利息通常是事先確定的，所以，債券又被稱為固定利息證券。債券通常包括以下幾個基本要素：1.票面價值；2.債券價格；3.償還期限。一、\o"返回頁首"債券的特征：債券作為一種債券債務(wù)憑證，與其他有價證券一樣，也是一種虛擬資本，而非真實資本，它是經(jīng)濟運行中實際運用的真實資本的證書。從投資者的角度看，債券具有以下四個特征：1.償還性；2.流動性；3.安全性；4.收益性。二、\o"返回頁首"債券的分類對債券可以從各種不同的角度進行分類，并且隨著人們對融通資金需要的多角化，不斷會有各種新的債券形式產(chǎn)生。目前，債券的類型大體有以下幾種。（一）按發(fā)行主體分類有：1.政府債券；2.金融債券；3.公司債券；4.國際債券。（二）按償還期限分類有：

1.短期債券；2.中期債券；3.長期債券；4.永久債券。

（三）按利息的支付方式分類有：

1.附息債券；2.貼現(xiàn)債券，又稱貼水債券。

（四）按債券的利率浮動與否分類有：

1.固定利率債券；2.浮動利率債券。

（五）按是否記名分類有：

1.記名債券；2.不記名債券。

（六）按有無抵押擔保分類有：

1.信用債券，也稱無擔保債券；2.擔保債券。

（七）按債券本金的償還方式分類有：

1.期滿償還債券；2.期中償還債券；3.延期償還債券。（八）按債券的名稱及特點分類有：1．浮息債券(Floatingratebonds)：與固定利息的債券不同，浮息債券的利率是根據(jù)公式以其它利率為基礎(chǔ)計算得來的。國際金融市場的浮息債券一般根據(jù)3個月或6個月的倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）加上一定的利差進行浮動，隨著市場利率的變化而變化。2．資產(chǎn)擔保債券(Assets-backedbonds)：由債券發(fā)行者指定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合進行擔保的債券，這些資產(chǎn)可以是從應(yīng)收帳款到抵押品的任何東西。3．抵押債券(Mortgage-backedbonds)：有一系列抵押品作擔保的債券。4．次級債券(Subordinatedbonds)：指的是償還順序排在其它更高級債券之后的債券，這種債券的利率通常比高級債券要高。5．可轉(zhuǎn)換債券(Convertiblebonds)：允許投資者在特定的條件下將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行債券公司的其它證券，通常是普通股或優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)換債券綜合了債務(wù)和股權(quán)的特征，因而被稱作"混合證券"。6．零息債券(Zerocouponbonds)：

買賣價格相對面值有重大折讓的企業(yè)或市政債券。出現(xiàn)大額折讓是由于債券并無任何利息。投資者在債券到期以票面值贖回時可實現(xiàn)利潤。這類債券可以在發(fā)行時加入折扣，或由一家銀行除去息票，然后包裝成為零息票債券發(fā)行。歐洲美元債券市場在1982年1月所發(fā)行，其發(fā)行價格低于面值甚多，但沒有附利息。投資者持有該種債券主要是基于其資本增值，即贖回面值高于購入折扣價之數(shù)；而發(fā)行者則可免除需要定期付息所引起的資金周轉(zhuǎn)問題。7．可提前贖回債券(Callablebond)：在到期日之前，可以按照發(fā)行時的規(guī)定條件，提前償還部分或全部的債券本金。

提示：\o"返回頁首"公司債券公司債券是股份制公司發(fā)行的一種債務(wù)契約，公司承諾在未來的特定日期，償還本金并按事先規(guī)定的利率支付利息。

公司債券主要有以下幾類：

（1）按是否記名可分為：1.記名公司債券，即在券面上登記持有人姓名，支取本息要憑印鑒領(lǐng)取，轉(zhuǎn)讓時必須背書并到債券發(fā)行公司登記的公司債券。2.不記名公司債券，即券面上不需載明持有人姓名，還本付息及流通轉(zhuǎn)讓僅以債券為憑，不需登記。

（2）按持有人是否參加公司利潤分配可分為：1.參加公司債券，指除了可按預先約定獲得利息收入外，還可在一定程度上參加公司利潤分配的公司債券。2.非參加公司債券，指持有人只能按照事先約定的利率獲得利息的公司債券。

（3）按是否可提前贖回分為：1.可提前贖回公司債券，即發(fā)行者可在債券到期前購回其發(fā)行的全部或部分債券。2.不可提前贖回公司債券，即只能依次到期還本付息的公司債券。

（4）按發(fā)行債券的目的可分為：1.普通公司債券，即以固定利率、固定期限為特征的公司債券。這是公司債券的主要形式，目的在于為公司擴大生產(chǎn)規(guī)模提供資金來源。2.改組公司債券，是為清理公司債務(wù)而發(fā)行的債券，也稱為以新?lián)Q舊債券。3.利息公司債券，也稱為調(diào)整公司債券，是指面臨債務(wù)信用危機的公司經(jīng)債權(quán)人同意而發(fā)行的較低利率的新債券，用以換回原來發(fā)行的較高利率債券。4.延期公司債券，指公司在已發(fā)行債券到期無力支付，又不能發(fā)新債還舊債的情況下，在征得債權(quán)人同意后可延長償還期限的公司債券。

（5）按發(fā)行人是否給予持有人選擇權(quán)分為：1.附有選擇權(quán)的公司債券，指在一些公司債券的發(fā)行中，發(fā)行人給予持有人一定的選擇權(quán)，如可轉(zhuǎn)換公司債券（附有可轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)）、有認股權(quán)證的公司債券和可退還公司債券（附有持有人在債券到期前可將其回售給發(fā)行人的選擇權(quán)）。2.未附選擇權(quán)的公司債券。即債券發(fā)行人未給予持有人上述選擇權(quán)的公司債券。三、債券與股票的區(qū)別股票與債券都是有價證券，是證券市場上的兩大主要金融工具。兩者同在一級市場上發(fā)行，又同在二級市場上轉(zhuǎn)讓流通。對投資者來說，兩者都是可以通過公開發(fā)行募集資本的融資手段。由此可見，兩者實質(zhì)上都是資本證券。從動態(tài)上看，股票的收益率和價格與債券的利率和價格互相影響，往往在證券市場上發(fā)生同向運動，即一個上升另一個也上升，反之亦然，但升降幅度不見得一致。股票和債券雖然都是有價證券，都可以作為籌資的手段和投資工具，但兩者卻有明顯的區(qū)別。1．發(fā)行主體不同作為籌資手段，無論是國家、地方公共團體還是企業(yè)，都可以發(fā)行債券，而股票則只能是股份制企業(yè)才可以發(fā)行。2．收益穩(wěn)定性不同從收益方面看，債券在購買之前，利率已定，到期就可以獲得固定利息，而不管發(fā)行債券的公司經(jīng)營獲利與否。股票一般在購買之前不定股息率，股息收入隨股份公司的盈利情況變動而變動，盈利多就多得，盈利少就少得，無盈利不得。3．保本能力不同從本金方面看，債券到期可回收本金，也就是說連本帶利都能得到，如同放債一樣。股票則無到期之說。股票本金一旦交給公司，就不能再收回，只要公司存在，就永遠歸公司支配。公司一旦破產(chǎn)，還要看公司剩余資產(chǎn)清盤狀況，那時甚至連本金都會蝕盡，小股東特別有此可能。4．經(jīng)濟利益關(guān)系不同上述本利情況表明，債券和股票實質(zhì)上是兩種性質(zhì)不同的有價證券。二者反映著不同的經(jīng)濟利益關(guān)系。債券所表示的只是對公司的一種債權(quán)，而股票所表示的則是對公司的所有權(quán)。權(quán)屬關(guān)系不同，就決定了債券持有者無權(quán)過問公司的經(jīng)營管理，而股票持有者，則有權(quán)直接或間接地參與公司的經(jīng)營管理。5．風險性不同債券只是一般的投資對象，其交易轉(zhuǎn)讓的周轉(zhuǎn)率比股票較低，股票不僅是投資對象，更是金融市場上的主要投資對象，其交易轉(zhuǎn)讓的周轉(zhuǎn)率高，市場價格變動幅度大，可以暴漲暴跌，安全性低，風險大，但卻又能獲得很高的預期收入，因而能夠吸引不少人投進股票交易中來。另外，在公司交納所得稅時，公司債券的利息已作為費用從收益中減除，在所得稅前列支。而公司股票的股息屬于凈收益的分配，不屬于費用，在所得稅后列支。這一點對公司的籌資決策影響較大，在決定要發(fā)行股票或發(fā)行債券時，常以此作為選擇的決定性因素。四、債券融資與股票融資的區(qū)別1．資金成本低利息在稅前扣除2．不易分散控制權(quán)3．發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)五、債券融資與銀行貸款的區(qū)別1．資金的供給者不同。政府和企業(yè)通過發(fā)行債券吸收資金的渠道較多，如個人、企業(yè)與金融機構(gòu)、機關(guān)團體事業(yè)單位等，而信貸融資的提供者，主要是商業(yè)銀行。2．融資成本不同。在各類債券中，政府債券的資信度通常最高，大企業(yè)、大金融機構(gòu)也具有較高的資信度，而中小企業(yè)的資信度一般較差，因而，政府債券的利率在各類債券中往往最低，籌資成本最大。與商業(yè)銀行存款利率相比，債券發(fā)行者為吸引社會閑散資金，其債券利率通常要高于同期的銀行存款利率；與商業(yè)銀行貸款利率相比，資信度較高的政府債券和大企業(yè)、大金融機構(gòu)債券的利率一般要低于同期貸款利率，而資信度較低的中小企業(yè)債券的利率則可能要高于同期貸款利率。此外，有些企業(yè)還發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，該種債券可根據(jù)一定的條件轉(zhuǎn)換成公司股票，靈活性較大，所以公司能以較低的利率售出，而且，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換成股票后，即變成企業(yè)的資本金，企業(yè)無需償還。3．信貸融資比債券融資更加迅速方便。例如，我國企業(yè)發(fā)行債券通常需要經(jīng)過向有關(guān)管理機構(gòu)申請報批等程序，同時還要做一些印刷、宣傳等準備工作，而申請信貸可由借貸雙方直接協(xié)商而定，手續(xù)相對簡便得多。通過銀行信貸融資要比通過發(fā)行債券融資所需的時間更短，可以較迅速地獲得所需的資金。4．對資金使用的限制不同。企業(yè)通過發(fā)行債券籌集的資金，一般可以自由使用，不受債權(quán)人的具體限制，而信貸融資通常有許多限制性條款，如限制資金的使用范圍、限制借入其他債務(wù)、要求保持一定的流動比率和資產(chǎn)負債率等。5．在抵押擔保條件上也有一些差別。一般來說，政府債券、金融債券以及信用良好的企業(yè)債券大多沒有擔保，而信貸融資大都需要財產(chǎn)擔保，或者由第三方擔保。在我國，債券融資中政府債券占有很大的比重，信貸融資中企業(yè)則是最主要的需求者。六、債券的發(fā)行條件根據(jù)《公司法》規(guī)定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以發(fā)行公司債券，但必須符合下條件：1．股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元；2．累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；3．最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；4．籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；5．債券的利率不得超過國務(wù)院限定的水平；6．國務(wù)院規(guī)定的其它條件。另外，發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關(guān)批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。發(fā)行公司凡有下列情形之一的，不得再次發(fā)行公司債券：1．前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的；2．對已發(fā)行的公司債券或者其債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實，且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的。七、債券發(fā)行價格債券發(fā)行價格的高低，取決于以下四項因素。1．債券面值。債券售價的高低，從根本上取決于面值大小，但面值是企業(yè)將來歸還數(shù)額，而售價是企業(yè)現(xiàn)在所有的數(shù)額。2．債券票面利率。債券利息是企業(yè)在債券發(fā)行期內(nèi)付給債券購買者的，債券票面利率越高，則售價也越高。3．市場利率。市場利率是衡量債券利率高低的參照指標，與債券售價成反比例的關(guān)系。4．債券期限。債券發(fā)行的起止日期越長，則風險越大，售價越低。由于市場利率經(jīng)常變動，而票面利率一經(jīng)確定就不能變化，所以在實踐中企業(yè)發(fā)行債券有平價發(fā)行、折價發(fā)行和溢價發(fā)行。當票面利率等于市場利率時，債券平價發(fā)行；當票面利率低于市場利率時，債券折價發(fā)行；當票面利率高于市場利率時，債券溢價發(fā)行。債券發(fā)行價格由兩部分組成：（1）債券到期還本面額的現(xiàn)值；（2）債券各期利息的現(xiàn)值。計算公式如下：債券發(fā)行價格＝＋[例]某公司發(fā)行面值為1000元，票面利率10%，期限5年的債券，每年末付息一次，當市場利率分別為8%，10%，12%時，其債券發(fā)行價格計算如下：當市場利率為8%時，票面利率高于市場利率，溢價發(fā)行。債券價格計算為：＋＝1000×0.681＋100×3.993＝1080.3（元）當市場利率為10%時，票面利率等于市場利率，平價發(fā)行。債券價格計算為：＋＝1000×0.621＋100×3.791＝1000（元）當市場利率為12%時，票面利率低于市場利率，折價發(fā)行。債券價格計算為：＋＝1000×0.567＋100×3.605＝927.5（元）八、債券籌資優(yōu)缺點1．債券籌資的優(yōu)點（1）資金成本低。與股權(quán)籌資方式相比，債券籌資的資金成本低。一方面由于債券利率一般低于股息率；另一方面?zhèn)⒂械侄愖饔?，使企業(yè)實際利息負擔減輕。但債券籌資成本一般要高于銀行借款成本。（2）保證控制權(quán)。債券持有人無權(quán)參與發(fā)行公司的管理決策，因此，發(fā)行債券不會像增新的股票那樣可能會分散股東對公司的控制權(quán)（3）財務(wù)杠桿利益。與其他負債籌資方式一樣，債券籌資由于其固定的利息支付，在經(jīng)營狀況好時，能夠為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益，提高自有資金收益水平。2．債券籌資的缺點（1）籌資風險高。債券有固定的到期日，并定期支付利息。利用債券籌資，要承擔還本、付息的義務(wù)。在企業(yè)經(jīng)營不景氣時，向債券持有人還本、利息，無異于釜底抽薪，會給企業(yè)帶來更大的困難，甚至導致企業(yè)破產(chǎn)。（2）限制條件多。發(fā)行債券的契約書中往往有一些限制條款。這種限制比優(yōu)先股及短期債務(wù)嚴得多，可能會影響企業(yè)的正常發(fā)展和以后的籌資能力。（3）籌資額有限。利用債券籌資有一定的限度，當公司的負債比率超過了一定程度后，債券籌資的成本要迅速上升，有時甚至會發(fā)行不出去。九、債券評級與風險

目前，債券的評級在我國還處于發(fā)展階段，按中國人民銀行的有關(guān)規(guī)定，凡是向社會公開發(fā)行的債券，需要由人民銀行指定的資信評估機構(gòu)進行評估。我國證券交易規(guī)則規(guī)定，企業(yè)信用必須A級以上，才有資格向社會公開發(fā)行的債券。目前，國際通用的資信等級如下：AAA最高級，保證償還本息；AA高級，還本付息能力高；A中上級，具備較高的還本付息能力，但與上面的相比，易受經(jīng)濟變化的影響；BBB中級，具備一定還本付息能力，但需一定保護措施，一旦有變，償還能力削弱；BB中下級，有投機性，不能認為將來有保證，對本息的保證是有限的；B下級，不具備理想投資條件，還本付息保證極小，有投資因素；CCC信譽不好，可能違約。危及本息安全；CC高度投機性，經(jīng)常違約，有明顯缺點；C等級最低，經(jīng)常違約，根本不能做真正的投資；資信等級越高的債券發(fā)行者，其發(fā)行的債券的風險就越小，對投資者來說收益就越有保證；資信等級越低的債券發(fā)行者，其發(fā)行的債券的風險就越大。相關(guān)問題：1．經(jīng)營杠桿2．財務(wù)杠桿一、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage），又稱營業(yè)杠桿，是指企業(yè)固定成本具有放大銷售變化對企業(yè)息稅前收益的影響能力。經(jīng)營杠桿度（DegreeofOperatingLeverage,簡稱為DOL），是指銷售量變動引起息稅前收益（EBIT）變動的程度。更具體地說，在某一銷售水平下，經(jīng)營杠桿度等于息稅前收益變動率除以銷售量變動率。DOL＝＝從DOL的定義可以看出，DOL表明EBIT相對于銷售的波動靈敏程度。DOL越大，當銷售發(fā)生變動時，企業(yè)EBIT的變動幅度也越大，即企業(yè)的經(jīng)營風險越大。[例]某企業(yè)銷售額為50萬元，總的變動成本為銷售額的60%，固定成本為10萬元。則該企業(yè)的經(jīng)營杠桿度為：DOL＝＝＝2.0在銷售額為50萬元時的經(jīng)營杠桿度為2.0，意味著銷售額變化X%會引起息稅前收益變化2X%。若銷售額增長50%，則息稅前收益增長100%。當銷售額為60萬元和25萬元時，可得到不同的經(jīng)營杠桿度。DOL＝＝≈1.71DOL＝→∞二、財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風險財務(wù)風險（FinancialRisk），也稱融資風險或籌資風險，是指企業(yè)籌資活動中給企業(yè)和普通股股東所增加的風險，尤其是指通過使用債務(wù)和優(yōu)先股（財務(wù)杠桿），從而增加普通股股東的風險。影響財務(wù)風險的因素主要有：1.利率水平的變動。如果市場利率水平較低，有利于降低企業(yè)的財務(wù)費用，利率水平高，使企業(yè)的負擔加重，利潤就會下降，因此，如果市場利率波動較大，企業(yè)的財務(wù)風險就會增加。2.資金供求的變化。如果市場上資金供應(yīng)比較充裕，企業(yè)可以隨時籌到資金；反之，若市場資金比較緊張，企業(yè)不僅面臨市場利率升高的風險，而且還會遇到籌不到資金的可能。3.獲利能力的變化。如果企業(yè)經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定，獲得的息稅前收益完全能支付債務(wù)的利息，企業(yè)的財務(wù)風險相對較??；如果企業(yè)銷售狀況不穩(wěn)定，加之有較大的經(jīng)營杠桿，有可能造成息稅前收益不能支付債務(wù)利息的局面，則企業(yè)的財務(wù)風險較大。4.財務(wù)杠桿。如果企業(yè)資金結(jié)構(gòu)中，固定收入證券（債券、優(yōu)先股）比例較高，即財務(wù)杠桿較大，普通股股東承擔的風險就較大。其中財務(wù)杠桿對財務(wù)風險的影響最為綜合。企業(yè)所有者或普通股東欲獲得財務(wù)杠桿利益，需要承擔由此引起的財務(wù)風險。因此，必須在這種利益和風險之間進行合理的權(quán)衡。（二）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）,是指資金結(jié)構(gòu)中借款和固定收入證券（債券、優(yōu)先股）的運用對普通股每股收益（EPS）的影響能力。企業(yè)的資金由長期債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益組成，由于借債籌資需要支付利息，利息支付是固定的，同樣優(yōu)先股股利的發(fā)放基本上也是固定的。不論企業(yè)的經(jīng)營狀況（反映在EBIT上）如何，企業(yè)必須支付這些費用，因此，固定的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的支付增加普通股股東享有企業(yè)凈收益的風險性。企業(yè)的經(jīng)營杠桿影響息稅前收益，而財務(wù)杠桿影響到企業(yè)的稅后收益，即影響到普通股股東的凈收益。一旦外界環(huán)境發(fā)生變化反映到銷售上，通過營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的共同作用，將對普通股股東產(chǎn)生極大的影響，大大增加了普通股股東的風險。（三）財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度（DegreeofFinancialLeverage,簡稱為DFL）,是指息稅前收益（EBIT）變化引起的普通股每股收益（EPS）的變化程度，更具體地說，財務(wù)杠桿度等于普通股每股收益變動率除以息稅前收益變動率。即：DFL＝＝在有優(yōu)先股的情況下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤支付，這樣，公式應(yīng)改寫成以下形式：DFL＝[例]接例7該企業(yè)的總資產(chǎn)為40萬元，負債比率為50%，債務(wù)利率為10%，所得稅稅率為40%，在息稅前收益為10萬元時，該企業(yè)的財務(wù)杠桿度為：DFL＝＝＝1.25在息稅前收益為10萬元時的財務(wù)杠桿度為1.25，意味著息稅前收益下降100%，普通股每股收益將下降125%。當資金結(jié)構(gòu)、利率、稅息前收益等因素發(fā)生變化時，財務(wù)杠桿度也會變動，從而表現(xiàn)出不同程度的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險。財務(wù)杠桿度越大，一旦企業(yè)經(jīng)營成功，帶給普通股股東的利益越強；反之，普通股股東將承擔較大的風險。若企業(yè)的資金全部來自于普通股權(quán)益，不使用債務(wù)或優(yōu)先股，財務(wù)杠桿度為1.0，即息稅前收益100%的增長也給普通股每股收益帶來100%的增長，企業(yè)不具有財務(wù)風險，但也沒有得到財務(wù)杠桿的好處。三、組合杠桿從前面分析可知，由于經(jīng)營杠桿的作用，使得企業(yè)較小的銷售額變化能引起較大的息稅前收益的變化；由于財務(wù)杠桿的作用，使得較小的