資產(chǎn)管理業(yè)專題研究系列之二十二：企業(yè)年金與養(yǎng)老金產(chǎn)品第二支柱的基石

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第24頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明中信證券研究部中信證券研究部企業(yè)年金與養(yǎng)老金產(chǎn)品：第二支柱的基石核心觀點(diǎn)劉方組合配置首席分析師從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)年金是對(duì)基本養(yǎng)老金的重要補(bǔ)充，同時(shí)可能成為第三支柱發(fā)展的重要來(lái)源。自2012年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴(kuò)張，尤其是2019年以來(lái)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。截至2023年三季度末，企業(yè)年金積累的基金總規(guī)模達(dá)3.12萬(wàn)億元。養(yǎng)老金基金是面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)投資組合；截至2023年三季度末共有586只實(shí)際運(yùn)作的養(yǎng)老金產(chǎn)品、規(guī)模達(dá)2.31萬(wàn)億元，其中固定收益型的占比近三年持續(xù)上升。2023年以來(lái)（截至2023年12月20日）固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)為3.38%，前25%收益率分位數(shù)4.19%，同期一級(jí)混債型基金指數(shù)的收益率為劉方組合配置首席分析師▍自2012年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴(kuò)張，尤其是2019年以來(lái)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。參與企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)量延續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且2019年以來(lái)加速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)企業(yè)年金規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2023Q3，企業(yè)年金積累的基金總規(guī)模達(dá)3.12萬(wàn)億元，其中3.09萬(wàn)億元投入實(shí)際運(yùn)作，是2012年底的近7倍，相比2022年末增長(zhǎng)8.50%。從海外經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)年金不僅是對(duì)基本養(yǎng)老金的重要補(bǔ)充，還可能成為第三支柱發(fā)展的重要來(lái)源；同時(shí)，作為長(zhǎng)期資金有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。劉笑天組合配置分析師趙文榮分析師▍企業(yè)年金市場(chǎng)概況與收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益。企業(yè)年金分為單一計(jì)劃和集合計(jì)劃，其中前者規(guī)模占比近九成。企業(yè)年金包括四大類主體：受托管理、賬戶管理、托管業(yè)務(wù)和投資管理。投資組合中，含權(quán)益類產(chǎn)品的規(guī)模占據(jù)近九成，且近幾年來(lái)不斷提升。從年度加權(quán)平均收益率來(lái)看，企業(yè)年金在2012-2021年十年間保持正收益；2022年全年收益率-1.83%，為繼2008年、2011年后首次出現(xiàn)負(fù)收益。從今年前三季度的收益率來(lái)看，全部企業(yè)年金加權(quán)累計(jì)收益率1.45%，較去年同期明顯提升，近九成的企業(yè)年金投資組合獲得正收益，其中三分之一的投劉笑天組合配置分析師趙文榮分析師量化與配置首席▍企業(yè)年金的投資管理人：TOP10占比近八成。企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)集中度較高，在具備投管資格的22家機(jī)構(gòu)中，前五家機(jī)構(gòu)總管理規(guī)模超過(guò)54%，泰康資產(chǎn)（規(guī)模份額占比17.13%）、國(guó)壽養(yǎng)老（12.92%）、平安養(yǎng)老（8.76%）、易方達(dá)（8.11%）、工銀瑞信（7.38%）分列前五。從今年三季度管理規(guī)模變化來(lái)看，前五名頭部管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額穩(wěn)定，國(guó)泰基金、南方基金等管理人市場(chǎng)份額增長(zhǎng)較多。顧晟曦指數(shù)研究首席分析師▍養(yǎng)老金產(chǎn)品概況與市場(chǎng)格局：固收類型產(chǎn)品占比持續(xù)上升。養(yǎng)老金基金是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)投資組合。目前我國(guó)養(yǎng)老金由22家機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。截至2023年三季度末，共有649只養(yǎng)老金產(chǎn)品備案，其中實(shí)際運(yùn)作的有586只、規(guī)模2.31萬(wàn)億元。養(yǎng)老金產(chǎn)品以固收型和混合型為主，其中固收類型產(chǎn)品中的普通固定收益型近三年占比上升，而貨幣型、股票型產(chǎn)品占比有所下降。從今年以來(lái)的收益率來(lái)看，截至2023年12月20日，2023年以來(lái)股票型、混合型、固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)分別為-13.44%、0.21%、3.38%，前25%收益率分位數(shù)分別是-8.18%、1.68%、4.19%，后25%收益率分位數(shù)分別為-18.67%、-1.12%顧晟曦指數(shù)研究首席分析師厲海強(qiáng)組合配置分析師▍風(fēng)險(xiǎn)因素：1）相關(guān)政策制度的超預(yù)期調(diào)整；2）部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)，由于統(tǒng)計(jì)口徑差異，可能與后續(xù)官方披露結(jié)果存在差異；3厲海強(qiáng)組合配置分析師請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明企業(yè)年金重要性不斷提升 4企業(yè)年金規(guī)模不斷擴(kuò)張 4企業(yè)年金是養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要組成部分 4企業(yè)年金的運(yùn)作機(jī)制與發(fā)展?fàn)顩r 6企業(yè)年金的運(yùn)作機(jī)制 6收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益 9從投資管理人看企業(yè)年金：TOP10占比近八成 養(yǎng)老金產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制與發(fā)展?fàn)顩r 養(yǎng)老金產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制 養(yǎng)老金市場(chǎng)概況與收益表現(xiàn) 各類型規(guī)模前20的養(yǎng)老金產(chǎn)品 風(fēng)險(xiǎn)因素 22插圖目錄圖1：參與企業(yè)年金的企業(yè)和職工數(shù)量 4圖2：企業(yè)年金運(yùn)作規(guī)模和組合數(shù)量 4圖3：我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模及其占GDP的比重（包括三大支柱的養(yǎng)老金） 5圖4：美國(guó)養(yǎng)老金體系資產(chǎn)分布 6圖5：加拿大養(yǎng)老金體系資產(chǎn)分布 6圖6：企業(yè)年金單一計(jì)劃示意圖 7圖7：企業(yè)年金集合計(jì)劃示意圖 8圖8：企業(yè)年金四大主體示意圖 8圖9：不同類型的計(jì)劃規(guī)模占比變化 9圖10：不同類型的計(jì)劃的最新規(guī)模（內(nèi)圈）和數(shù)量占比（外圈） 9圖11：固收類和含權(quán)益類組合的規(guī)模占比變化 9圖12：固收類和含權(quán)益類組合的最新規(guī)模（內(nèi)圈）和數(shù)量占比（外圈） 9圖13：不同產(chǎn)品類型的組合分年度收益表現(xiàn) 圖14：2023年前三季度企業(yè)年金投資組合收益率區(qū)間分布 圖15：企業(yè)年金投資管理機(jī)構(gòu)管理規(guī)模分布 圖16：企業(yè)年金投資管理機(jī)構(gòu)集中度 圖17：不同產(chǎn)品類型的組合分年度收益表現(xiàn) 圖18：頭部年金投資管理機(jī)構(gòu)歷年產(chǎn)品收益率（含權(quán)益類/%） 圖19：頭部年金投資管理機(jī)構(gòu)歷年產(chǎn)品收益率（含權(quán)益類/%） 圖20：頭部年金投資管理機(jī)構(gòu)歷年產(chǎn)品收益率（固收類/%） 圖21：頭部年金投資管理機(jī)構(gòu)歷年產(chǎn)品收益率（固收類/%） 圖22：年度勝率前五名的投資管理機(jī)構(gòu)（含權(quán)益類） 圖23：年度勝率前五名的投資管理機(jī)構(gòu)（固收類） 圖24：不同類型養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)模變化（單位：億元 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明圖25：養(yǎng)老金產(chǎn)品按投資類型規(guī)模分布(內(nèi)圈)和數(shù)量分布(外圈) 圖26：不同二級(jí)分類養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)模變化（單位：億元） 圖27：不同二級(jí)分類養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比（內(nèi)圈）和數(shù)量占比（外圈） 圖28：養(yǎng)老金管理人市場(chǎng)份額規(guī)模占比（外圈）和數(shù)量（內(nèi)圈）占比 圖29：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權(quán)收益率（全部養(yǎng)老金） 圖30：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權(quán)收益率（固定收益型） 圖31：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權(quán)收益率（混合型） 圖32：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權(quán)收益率（權(quán)益類） 圖33：歷年年底存續(xù)養(yǎng)老金基金數(shù)量（僅統(tǒng)計(jì)Wind中業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可得的基金） 圖34：債券型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖35：混合型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖36：股票型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖37：頭部養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)2020年至今年化收益率分布（債券型/%） 21圖38：頭部養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)2020年至今年化收益率分布（混合型/%） 21圖39：頭部養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)2020年至今年化收益率分布（股票型/%） 22表格目錄表1：企業(yè)年金投資產(chǎn)品類型及比例限制 7表2：企業(yè)年金單一計(jì)劃和集合計(jì)劃對(duì)比 7表3：企業(yè)年金投資管理人名單 表4：年金管理機(jī)構(gòu)管理規(guī)模變化 表5：今年以來(lái)各類產(chǎn)品累計(jì)收益率排名（僅統(tǒng)計(jì)單一計(jì)劃） 表6：養(yǎng)老金產(chǎn)品類型 表7：規(guī)模前二十的股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 表8：規(guī)模前二十的混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品 20表9：規(guī)模前二十的債券型養(yǎng)老金產(chǎn)品 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明▍企業(yè)年金重要性不斷提升企業(yè)年金規(guī)模不斷擴(kuò)張自2012年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴(kuò)張，尤其是2019年以來(lái)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。參與企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)量延續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且2019年以來(lái)加速增長(zhǎng)。截至2023年三季度共13.87萬(wàn)家企業(yè)參與企業(yè)年金，是2012年底的2.5倍；參與職工人數(shù)同樣保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，目前企業(yè)年金覆蓋職工人數(shù)3103萬(wàn)人。企業(yè)年金規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2023年三季度，企業(yè)年金的積累基金總規(guī)模達(dá)3.12萬(wàn)目前企業(yè)年金共建立計(jì)劃數(shù)1884個(gè)，組合數(shù)5541個(gè)?！⑵髽I(yè)—參加職工/萬(wàn)人(右軸)300025003000250014000012000010000015006000040000100040000000—實(shí)際運(yùn)作金額/億元—建立組合數(shù)(右軸)600035000600030000400020000300015000200050000500000企業(yè)年金是養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要組成部分企業(yè)年金是對(duì)基本養(yǎng)老金的重要補(bǔ)充。我國(guó)的養(yǎng)老金體系由三大支柱構(gòu)成，在不同層面提供養(yǎng)老保障：第一支柱基本養(yǎng)老金，可以分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由政府主導(dǎo)并具有強(qiáng)制性，覆蓋廣大城鎮(zhèn)職工和其他城鄉(xiāng)居民；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金，可以分為企業(yè)年金和職業(yè)年金，前者針對(duì)企業(yè)及其職工，后者針對(duì)機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其工作人員，均屬于自愿性質(zhì)；第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金和商業(yè)養(yǎng)老金融，當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金構(gòu)成發(fā)展核心，以個(gè)人儲(chǔ)蓄自愿參與，實(shí)行個(gè)人賬戶制度。第二支柱中，企業(yè)年金的起步顯著早于職業(yè)年金。2004年《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理暫行辦法》和2005年年金管理機(jī)構(gòu)名單的公布，標(biāo)志國(guó)內(nèi)年金制度市場(chǎng)化運(yùn)作的開(kāi)端。2010年之后，政策文件密集出臺(tái)，包括2011年修訂后的《企業(yè)年金基金管理辦法》、《關(guān)于企業(yè)年金集合計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》等，2013年《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》等。2017年，最新的《企業(yè)年金辦法》出臺(tái)，從年金運(yùn)作模式、繳費(fèi)政策等方面對(duì)2004年的試行辦法請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明進(jìn)行了進(jìn)一步完善。2015年，在合并事業(yè)單位、企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的同時(shí)，《機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法》一并出臺(tái)；2016年《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》出臺(tái)，職職業(yè)年金才開(kāi)始市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。從海外發(fā)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，第二支柱的發(fā)展對(duì)第三支柱的發(fā)展有非常大的“溢出效應(yīng)”。。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，第二、三支柱占據(jù)養(yǎng)老金體系的絕大部分（如圖4、圖5比如美國(guó)第三支柱的養(yǎng)老金積累已達(dá)14.7萬(wàn)億美元（截至2020年底但其第三支柱中的大多數(shù)財(cái)富是由第二支柱轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的。得益于美國(guó)的二三支柱轉(zhuǎn)存制度，第二、三支柱之間可以方便、靈活地轉(zhuǎn)換資金，二支柱的發(fā)展能夠?yàn)槿е械膫€(gè)人退休金賬戶計(jì)劃（IndividualRetirementAccounts，IRAs）賬戶提供豐富的資金來(lái)源，根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，美國(guó)養(yǎng)老體系中二支柱轉(zhuǎn)存的資金超IRA增量的80%。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，第二支柱養(yǎng)老金在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中占比較高，對(duì)于社會(huì)保障體系的完善重要舉足輕重。美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的主要結(jié)構(gòu)可以分為三部分，其中第二支柱占比過(guò)半。第一支柱為公共養(yǎng)老金計(jì)劃，其資金主要來(lái)自聯(lián)邦政府征收的社會(huì)保險(xiǎn)稅；第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，可以分為以政府為主導(dǎo)的公共部門(mén)和以企業(yè)為主導(dǎo)私人部門(mén)兩部分，企業(yè)DB計(jì)劃由雇主單獨(dú)繳費(fèi)，政府DB計(jì)劃由政府和個(gè)人共同繳費(fèi)，DC型養(yǎng)老金則由政府或企業(yè)與其員工共同繳費(fèi)。第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃，分為商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人加拿大養(yǎng)老保險(xiǎn)體系同樣以第二、三支柱為主體，二者占比接近九成。加拿大養(yǎng)老金體系包括三大支柱：第一支柱為公共養(yǎng)老金，主要由老年保障金(OAS)、收入保障補(bǔ)貼金(GIS)及其他津貼構(gòu)成；第二支柱為收入關(guān)聯(lián)型公共養(yǎng)老金，由加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）和魁北克養(yǎng)老金計(jì)劃（QPP）組成；第三支柱為私人養(yǎng)老金，包含雇主自愿為雇員建立的注冊(cè)養(yǎng)老金（RPP）和個(gè)人自愿參與的注冊(cè)退休儲(chǔ)蓄金（RRSP）。截至2020年底，加拿大第二、三支柱合計(jì)規(guī)模3.08萬(wàn)億美元，占比87.55%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明第一支柱7%第三支柱39%第二支柱54%第一支柱12%12%第二、三支柱88%企業(yè)年金制度的建立與完善對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展有重要作用。企業(yè)年金制度的推廣，不僅可以改善投資者結(jié)構(gòu)，為資本市場(chǎng)提供源源不斷的資金來(lái)源，也有助于暢通普通職工參與資本市場(chǎng)、獲取財(cái)產(chǎn)性收入的渠道。企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金的發(fā)展，以及企業(yè)年金的投資體系的進(jìn)一步健全，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供充足的資金支持。▍企業(yè)年金的運(yùn)作機(jī)制與發(fā)展?fàn)顩r企業(yè)年金的運(yùn)作機(jī)制根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)限于境內(nèi)投資，投資范圍包括銀行存款、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。每個(gè)投資組合的企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由一個(gè)投資管理人管理，企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)以投資組合為單位按照公允價(jià)值計(jì)算，投資組合應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品以及貨幣市場(chǎng)基金的比例，不得低于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的5%；清算備付金、證券清算款以及一級(jí)市場(chǎng)證券申購(gòu)資金視為流動(dòng)性資產(chǎn)；投資債券正回購(gòu)的比例不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的40%。中期票據(jù)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品等固定收益類產(chǎn)品以及可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）、債券基金、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例不高于30%）的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的95%。（三）投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品以及股票基金、混合基金、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的30%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明其中，企業(yè)年金基金不得直接投資于權(quán)證，但因投資股票、分離交易可轉(zhuǎn)換債等投資品種而衍生獲得的權(quán)證，應(yīng)當(dāng)在權(quán)證上市交易之日起10個(gè)交易日內(nèi)賣出。銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)及貨股票、股票基金、混合基金、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（企業(yè)年金分為單一計(jì)劃和集合計(jì)劃。根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第六十四條，企業(yè)年金單一計(jì)劃是指受托人將單個(gè)委托人交付的企業(yè)年金基金單獨(dú)進(jìn)行受托管理，而集合計(jì)劃是同一受托人將多個(gè)委托人交付的企業(yè)年金基金集中進(jìn)行受托管理的企業(yè)年金計(jì)劃。整體來(lái)看，單一計(jì)劃的個(gè)性化更強(qiáng)，適合年金規(guī)模較大、有特殊需求的企業(yè)，而集合計(jì)劃分散風(fēng)險(xiǎn)、加入程序便捷、投資相對(duì)靈活，適合企業(yè)年金基金規(guī)模較小的、希望簡(jiǎn)化流程并節(jié)約成本的企業(yè)。理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明我國(guó)的企業(yè)年金作為為員工提供的補(bǔ)充養(yǎng)老保障制度，包括四大類主體：受托管理、賬戶管理、托管業(yè)務(wù)和投資管理。（1）受托人：指受托對(duì)企業(yè)年金基金進(jìn)行管理的符合國(guó)家規(guī)定的養(yǎng)老金管理公司等法人受托機(jī)構(gòu)或者企業(yè)年金理事會(huì)，在我國(guó)一般為信托、保險(xiǎn)或者商業(yè)銀行，受托人負(fù)責(zé)選擇并監(jiān)督賬戶管理人、托管人及投資管理人。（2）托管人：負(fù)責(zé)保管企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)，一般為商業(yè)銀行。（3）賬戶管理人：負(fù)責(zé)管理企業(yè)年金基金賬戶。（4）投資管理人一般為證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和基金管理公司。投資管理人內(nèi)部的投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)對(duì)基金的資產(chǎn)進(jìn)行投資管理和決策，根據(jù)基金的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，制定投資策略，選擇合適的投資標(biāo)的，追求基金的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，最大化養(yǎng)老金的長(zhǎng)期回報(bào)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益計(jì)劃類型方面，企業(yè)年金以單一計(jì)劃為主，規(guī)模占比近9成。自2012年以來(lái)，企業(yè)年金的計(jì)劃類型一直以單一計(jì)劃為主，單一計(jì)劃的規(guī)模占比穩(wěn)定在九成左右。截至2023Q3，企業(yè)年金單一計(jì)劃共1807只，規(guī)模2.76萬(wàn)億元，數(shù)量和規(guī)模占比分別為95.91%、90.21集合計(jì)劃共58只，規(guī)模0.29萬(wàn)億元，數(shù)量和規(guī)模占比分別為3.08%、9.72%。單一計(jì)劃集合計(jì)劃其他計(jì)劃350003000025000200005000010%0%單一計(jì)劃集合計(jì)劃其他計(jì)劃90%96%資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至投資組合中，含權(quán)益類產(chǎn)品的規(guī)模占據(jù)近九成，且近幾年來(lái)不斷提升。截至2023Q3,含權(quán)益類年金組合規(guī)模占比達(dá)88.14%，相較于2018年底的81.56%進(jìn)一步提升。含權(quán)益類組合數(shù)量占比77.56%，固收類組合規(guī)模和數(shù)量占比分別為11.86%、22.44%。022.44%11.86%含權(quán)益類固收類88.14%77.56%資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從年度加權(quán)平均收益率來(lái)看，企業(yè)年金在2012-2021年十年間保持正收益；2022年全年收益率-1.83%，為繼2008年、2011年后首次出現(xiàn)負(fù)收益。今年前三季度收益率分別為1.55%、0.13%、-0.3%。細(xì)分類型來(lái)看，含權(quán)益類產(chǎn)品收益波動(dòng)更大，而固收類產(chǎn)品每年始終保持正收益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20%15%10%5%0%-5%合計(jì)含權(quán)益類固收類 9.88% 10.30% 9.88% 9.30% 7.8%8.29% 7.8% 5.33%5.00%5.68% 5.33%5.00% 3.4%3.03% 3.01% 3.67% 3.4%3.03% 3.01% 1.55% 1.55%-0.8%-0.3%-0.8%-1.8%--1.8%從今年前三季度的收益率分布來(lái)看，近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益，其中三分之一的投資組合收益率在2%以上。2023年前三季度，5162個(gè)企業(yè)年金基金投資組合中，除572個(gè)組合負(fù)回報(bào)以外，1613個(gè)投資組合收益率超過(guò)2%，占總投資組合數(shù)的32%。數(shù)量分布/億元R≥4％4R≥3％3R≥2％2R≥1％1R≥0R＜0以下重點(diǎn)針對(duì)業(yè)績(jī)影響最大的投資管理人進(jìn)行分析。截至2023年三季度末，共有22家機(jī)構(gòu)具備管理企業(yè)年金的資質(zhì)。其中保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)有8家，公募基金11家，證券公司3易方達(dá)基金、工銀瑞信基金、南方基金、華夏基基金、嘉實(shí)基金、博時(shí)基金、招商基金、國(guó)泰基金、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明其他24%國(guó)壽養(yǎng)老人民養(yǎng)老3%中信證券4%長(zhǎng)江養(yǎng)老4%平安養(yǎng)老9%華夏基金4%其他24%國(guó)壽養(yǎng)老人民養(yǎng)老3%中信證券4%長(zhǎng)江養(yǎng)老4%平安養(yǎng)老9%華夏基金4%企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)集中度較高，前五家機(jī)構(gòu)總管理規(guī)模超過(guò)54%。目前我國(guó)企業(yè)年金共有22家機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，其中泰康資產(chǎn)（最新規(guī)模份額占比17.13%）、國(guó)從過(guò)去十年的市場(chǎng)份額來(lái)看，投資管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)格局比較穩(wěn)定，前五公司管理規(guī)模占比穩(wěn)定在50%~55%之間，前十家占比穩(wěn)定在76%~80%之間。泰康資產(chǎn)南方基金6%工銀瑞信南方基金6%工銀瑞信8%8%前五占比前十占比機(jī)構(gòu)數(shù)量（右軸）252025205080%60%40%20%0%從三季度管理規(guī)模變化來(lái)看，前五名頭部管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額穩(wěn)定，國(guó)泰基金、南方基金等管理人市場(chǎng)份額擴(kuò)張較多，太平養(yǎng)老、中金公司、銀華基金等市場(chǎng)份額下滑較為明顯。從管理規(guī)模增幅來(lái)看，國(guó)泰基金三季度末企業(yè)年金管理規(guī)模達(dá)484億元，增幅17.50%最高；南方基金管理規(guī)模環(huán)比增加138.6億元，數(shù)量最多，增幅7.85%。此外，建信養(yǎng)老、招商基金、華泰資管管理規(guī)模均有7%以上的增幅。而太平養(yǎng)老、中金公司、銀華基金的企業(yè)年金管理規(guī)模明顯縮水，環(huán)比分別下降9.56%、5.61%、3.82%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明從今年前三季度企業(yè)年金的收益來(lái)看，相較于去年同期（2022年前三季度各類型產(chǎn)品的收益率均有明顯提升。全部產(chǎn)品前三季度的累計(jì)收益率為1.45%，相比之下，2022年前三季度累計(jì)收益率約為-1.76%。含權(quán)益類產(chǎn)品的收益表現(xiàn)同比明顯好轉(zhuǎn)，前三季度累計(jì)收益率為1.27%，相比去年同期的-2.33%提升了3.6個(gè)百分點(diǎn)。固收類資產(chǎn)前三季度累計(jì)收益2.70%，相比去年同期小幅提升0.56%。3%2%1%0%20222022年2023年2022年2023年合計(jì)含權(quán)益類資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部，其中202分季度來(lái)看，一季度收益表現(xiàn)最好，含權(quán)益類和固收類產(chǎn)品分別獲得了1.60%、1.11%的收益率；但二、三季度收益逐季減少，其中第三季度含權(quán)益類產(chǎn)品收益為負(fù)，前三季度含權(quán)益類和固收類產(chǎn)品累計(jì)收益率分別為1.29%、2.83%。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，國(guó)泰基金、南方基金、建信養(yǎng)老的含權(quán)益類產(chǎn)品業(yè)績(jī)居前，累計(jì)收益率分別為3.29%、2.55%、2.09%；招商基金、華夏基金、長(zhǎng)江養(yǎng)老的固收類產(chǎn)品業(yè)績(jī)出色，前三季度累計(jì)收益率為3.33%、3.23%、3.15%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明從頭部管理機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)來(lái)看，含權(quán)益類產(chǎn)品中，泰康資管、易方達(dá)基金等機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品業(yè)績(jī)勝率較高。從所管理的含權(quán)益類產(chǎn)品（僅統(tǒng)計(jì)單一計(jì)劃）加權(quán)平均業(yè)績(jī)來(lái)看，泰康資管和易方達(dá)過(guò)去10年中有8年跑贏了年金市場(chǎng)平均水平，2014年-2022年年度收益率均值分別為6.12%、5.23%。國(guó)泰基金、華泰資管、南方基金等機(jī)構(gòu)勝率也較高，達(dá)70%。泰康資管國(guó)壽養(yǎng)老平安養(yǎng)老 易方達(dá)基金工銀瑞信86420-2-486420-2-4南方基金中信證券華夏基金人保養(yǎng)老長(zhǎng)江養(yǎng)老固收類產(chǎn)品中，易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從所管理的固收類產(chǎn)品加權(quán)平均業(yè)績(jī)來(lái)看，易方達(dá)基金和嘉實(shí)基金過(guò)去10年中有8年跑贏了年金市場(chǎng)平均水平，2014年-2022年年度收益率均值為6.12%、5.60%；富國(guó)基金、國(guó)泰基金、泰康資管等的勝率也較高，達(dá)70%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明泰康資管國(guó)壽養(yǎng)老平安養(yǎng)老 易方達(dá)基金工銀瑞信86420勝率2014-2022年度收益率均值（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.40%5.40%5.34%5.23%5.62%.7%6%5%4%3%2%1%0%準(zhǔn)為企業(yè)年金同類產(chǎn)品整體加權(quán)平均收益率，勝率計(jì)算時(shí)間區(qū)間：南方基金華夏基金長(zhǎng)江養(yǎng)老人保養(yǎng)老中信證券人保養(yǎng)老86420勝率2014-2022年度收益率均值（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%.5.60%5.40%5.64%5.62%.5.60%5.40%7%6%5%4%3%2%1%0%▍養(yǎng)老金產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制與發(fā)展?fàn)顩r根據(jù)人社部2013年3月發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》，養(yǎng)老金產(chǎn)品是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)投資組合。養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資范圍限于境內(nèi)投資，包括銀行存款、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、股指期貨，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明00固收型混合型權(quán)益型貨幣型養(yǎng)老金的產(chǎn)品類型主要分為固定收益型、混合型、股票型和貨幣型四類。截至2023年三季度末，共有649只產(chǎn)品已備案，其中實(shí)際運(yùn)作的有586只、規(guī)模達(dá)2.31萬(wàn)億元，較二季度持平。細(xì)分產(chǎn)品類型來(lái)看，固定收益產(chǎn)品218只1.57萬(wàn)億元，混合型產(chǎn)品138只0.48萬(wàn)億元，權(quán)益型產(chǎn)品196只0.15萬(wàn)億元，貨幣型產(chǎn)品34只0.12萬(wàn)億元。投資范圍及比例投資股票、股票基金、混合基金、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例高于30%）比例合計(jì)超過(guò)30%，債金余額在每個(gè)交易日均不得高于產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的40%。30%。債券正回購(gòu)的資金余額在每個(gè)交易日均不得高于產(chǎn)品期票據(jù)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例不高于30%）的比例，合計(jì)高于產(chǎn)購(gòu)、期限在一年以內(nèi)(含一年)的中央銀行票據(jù)、貨幣市場(chǎng)基金、短期理財(cái)債券基金。債券正回購(gòu)的資金余額在每個(gè)養(yǎng)老金市場(chǎng)概況與收益表現(xiàn)養(yǎng)老金產(chǎn)品以固收型和混合型為主，二者規(guī)模占比近九成。2021年以來(lái)的產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，固收型和混合型的合計(jì)規(guī)模占比穩(wěn)定在84%~88%的區(qū)間內(nèi)。截至2023年三季度末，固定收益產(chǎn)品規(guī)模1.57萬(wàn)億元占比67.83%，混合型產(chǎn)品規(guī)模0.48萬(wàn)億元占比20.78%，權(quán)益型產(chǎn)品和貨幣型產(chǎn)品占比分別為7%、5%。6%6%5%6%37%33%21%68%24%資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從細(xì)分二級(jí)來(lái)看，固收類型產(chǎn)品中的普通固定收益型近三年占比上升，貨幣型、股票型產(chǎn)品占比有所下降。截至2023年Q3，固收類產(chǎn)品以普通固定收益型（占養(yǎng)老金總規(guī)模46.11%）、存款（9.48%）和債權(quán)投資計(jì)劃（7.92%）為主，其中，普通固收型產(chǎn)品規(guī)模占比從2021Q1的38.04%上升至46.11%；而貨幣型產(chǎn)品規(guī)模占比下降，從2021Q1的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明009.00%下降至5.05%，股票型產(chǎn)品以普通股票型為主，規(guī)模占比小幅下降，從2021Q4的7.33%下降至5.57%。2%4%6%22%3%1%6%2%5%22%3%1%6%2%5%混合型6%存款6%8%45%債權(quán)投資計(jì)劃8%45%普通股票型9%貨幣型9%29%23%信托產(chǎn)品29%23%債券21%其他21%5%3%資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從養(yǎng)老金的管理人結(jié)構(gòu)來(lái)看，與企業(yè)年金類似，養(yǎng)老金的投資管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)集中度較高，前五家機(jī)構(gòu)市場(chǎng)總份額占比過(guò)半。目前我國(guó)養(yǎng)老金共有22家機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，其中泰康資管（最新規(guī)模份額占比14.56%）、國(guó)壽養(yǎng)老（11.80%）、易方達(dá)基金（11.17%）、平安養(yǎng)老（7.10%）、人保養(yǎng)老（6.57%）分列前五。泰康資管易方達(dá)基金人保養(yǎng)老泰康資管4%易方達(dá)基金從分年度累計(jì)收益率來(lái)看，各類養(yǎng)老金產(chǎn)品2021年表現(xiàn)最好，2022年最差，今年以來(lái)表現(xiàn)適中；固收類單季度收益穩(wěn)定，權(quán)益類和混合類波動(dòng)大。2021年全部養(yǎng)老金加權(quán)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明平均收益率達(dá)5.34%，且混合類和固收類四個(gè)季度均實(shí)現(xiàn)正收益；2022年受股市影響?zhàn)B老金收益率僅0.08%，其中權(quán)益類和混合類虧損較為嚴(yán)重。2023Q1以來(lái)，固收類單季度收益率穩(wěn)定在0~1.5%之間，權(quán)益類產(chǎn)品收益在-15%~10%之間波動(dòng)，混合類產(chǎn)品介于二者之間，季度收益率在-5%~5%之間波動(dòng)。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%0.08%-0.09%-0.33%0.28%2021年2022年2023年0.08%-0.09%-0.33%0.28%5.34%3.54%2.40%1.49%1.99%2.18%2021年2022年2023年4.95%5%4.95%3.62%4%3.62%3.09%2.32%3%3.09%2.32%1.27%1.27%1.99%2.37%2.31%--0.77%1.49%.022%.0%.一季度上半年前三季度全年資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，中信證券研究部從單季度收益率來(lái)看，2023年三季度各類養(yǎng)老金產(chǎn)品收益表現(xiàn)不佳。特別是權(quán)益類養(yǎng)老金產(chǎn)品進(jìn)一步下跌，前三季度累計(jì)收益率-5.4%；混合型和固收型產(chǎn)品收益率相比二季度也有所下降。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2.74%3.17%.1.84%206%2021年2022年2023年2.74%3.17%.1.84%206%6.29%3.83%--0.14%-1.08%3.60%--2.70%-2.60%3.60%一季度上半年前三季度全年2021年2022年2023年8.77%6.42%3.92%3.50%-2.14%-0.85%-5.34%-8.15%-14.77%15%10% 8.77%6.42%3.92%3.50%-2.14%-0.85%-5.34%-8.15%-14.77%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%一季度上半年前三季度全年以上為基于人社部公布的養(yǎng)老金數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，但數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間較短。我們進(jìn)一步根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，自2014年至2020年間，存續(xù)養(yǎng)老金產(chǎn)品的數(shù)量快速增長(zhǎng)，2021年之后進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段。截至2023年12月20日，共有575只存續(xù)產(chǎn)品可得其業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，其中有212只債券型基金、135只混合型基金、195只股票型基金和33只貨幣型基金。以下基于Wind統(tǒng)計(jì)的養(yǎng)老金樣本，按照Wind分類的債券型、混合型和權(quán)益型，分別觀測(cè)養(yǎng)老金歷年收益率的分布情況。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明從2014年以來(lái)年度收益率的分布來(lái)看，債券型養(yǎng)老金基金收益率中樞整體下降趨勢(shì)，混合型和股票型養(yǎng)老金基金收益率波動(dòng)較大。債券型養(yǎng)老金基金收益率中樞從2014年6%~8%的下降至2022年的2%~6%，混合型產(chǎn)品收益率集中分布在-5%~15%的區(qū)間，股票型養(yǎng)老金受股票市場(chǎng)影響波動(dòng)較大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明從今年以來(lái)的收益率來(lái)看，截至2023年12月20日，2023年股票型、混合型、固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)分別為-13.44%、0.21%、3.38%，前25%收益率分位數(shù)分別是-8.18%、1.68%、4.19%，后25%收益率分位數(shù)分別為-18.67%、-1.12%、2.03%。人2016-10-192015-02-132019-10-102019-03-122021-01-13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20人2020-07-16黃俊嶺,呂業(yè)青2020-12-172020-10-162017-12-152014-04-17人2013-08-192013-08-192017-01-102020-09-172019-10-102019-10-172019-10-102019-10-16人2017-05-162020-06-102015-08-142019-07-16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21人2015-02-102018-03-132013-08-19按照2020年至今各產(chǎn)品的累計(jì)收益率來(lái)看，四家頭部養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較接近。債券類養(yǎng)老金基金年化收益率中樞均位于2.5%~5%之間，混合類養(yǎng)老金基金的收益中樞位于2%~7%之間，股票類養(yǎng)老金基金收益分化明顯，位于-5%~10%之間。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部,時(shí)間區(qū)間：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22▍風(fēng)險(xiǎn)因素1）相關(guān)政策制度的超預(yù)期調(diào)整；2）部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)，由于統(tǒng)計(jì)口徑差異，可能與后續(xù)官方披露結(jié)果存在差異；3）行業(yè)實(shí)際發(fā)展可能一定程度偏離主觀判斷。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23▍相關(guān)研究資產(chǎn)配置專題系列之二十三——日本GPIF：全球化、被動(dòng)化投資的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置專題系列之十七—海外養(yǎng)老金視角下的ESG投資：配置框架、投資執(zhí)行與績(jī)效評(píng)估