并購(gòu)定價(jià)模式研究

企業(yè)并購(gòu)定價(jià)模型探討在企業(yè)并購(gòu)中，買賣雙方談判的焦點(diǎn)無(wú)疑是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)，而目標(biāo)企業(yè)價(jià)格確定的根底是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。估價(jià)是確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值，為雙方協(xié)商作價(jià)提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價(jià)實(shí)踐中，有多種方法與技巧，現(xiàn)主要論述三種常用的估值的本錢模式、估值的市場(chǎng)模式和資產(chǎn)收益法評(píng)估模式。值得注意的是，各種估價(jià)模式只是估價(jià)方法與技術(shù)，實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)在很大程度上取決于并購(gòu)雙方的實(shí)力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念：企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或局部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)并撰寫報(bào)告書的行為和過(guò)程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估的價(jià)格和價(jià)值。

資產(chǎn)評(píng)估日趨顯得重要，張雪奎教授認(rèn)為究其原因主要是資產(chǎn)交易的需要。企業(yè)間的資產(chǎn)買賣是非常普通的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不管企業(yè)內(nèi)部的局部資產(chǎn)還是企業(yè)的全部資產(chǎn)，對(duì)買者和賣者都存在著一定的利益關(guān)系，一般來(lái)講，買者總希望價(jià)格越低越好，賣者希望價(jià)格越高越好，要使雙方都能較滿意地接受交易價(jià)格，最有效的方法就是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以供買賣雙方參考。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的：企業(yè)價(jià)值評(píng)估〔整體資產(chǎn)評(píng)估〕主要用于設(shè)立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購(gòu)或分立、聯(lián)營(yíng)、組建集團(tuán)、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

三、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估：

針對(duì)不少企業(yè)缺乏無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估觀念的狀況，有關(guān)專家指出，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中除了要重視有形資產(chǎn)外，還必須加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估意識(shí)，做到對(duì)自身的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值心中有數(shù)。這樣才能在日常經(jīng)營(yíng)中有意識(shí)地保護(hù)無(wú)形資產(chǎn)，使其保值增值，防止估價(jià)損失。

企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)、商標(biāo)、資信、盈利能力等方面綜合實(shí)力的表達(dá)，無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)的珍貴財(cái)富。在國(guó)外，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估早已有之。在我國(guó)，這項(xiàng)工作才剛剛起步。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與完善，企業(yè)要在劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，就必須創(chuàng)知名牌，進(jìn)而保護(hù)好名牌，重視品牌無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，維護(hù)企業(yè)權(quán)益。因此，防止無(wú)形資產(chǎn)流失，把無(wú)形資產(chǎn)作為重要資產(chǎn)來(lái)運(yùn)營(yíng)，已成為企業(yè)開(kāi)展的當(dāng)務(wù)之急。

無(wú)形資產(chǎn)概念及分類：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么指出無(wú)形資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或控制的沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可識(shí)別非貨幣性資產(chǎn)。按無(wú)形資產(chǎn)作用領(lǐng)域可以分為：促銷型無(wú)形資產(chǎn)，制造型無(wú)形資產(chǎn)，金融型無(wú)形資產(chǎn)；按無(wú)形資產(chǎn)的性質(zhì)可以分為知識(shí)型無(wú)形資產(chǎn)，權(quán)力型無(wú)形資產(chǎn)，關(guān)系型無(wú)形資產(chǎn)，其他無(wú)形資產(chǎn)；按無(wú)形資產(chǎn)取得方式分為自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)，外購(gòu)無(wú)形資產(chǎn)；按無(wú)形資產(chǎn)的可識(shí)別程度分為可識(shí)別的無(wú)形資產(chǎn)和不可識(shí)別的無(wú)形資產(chǎn)。企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要包括商標(biāo)權(quán)，專有技術(shù)，企業(yè)商號(hào)，經(jīng)營(yíng)謀略，管理能力，產(chǎn)品質(zhì)量，效勞信譽(yù)，企業(yè)精神，企業(yè)文化，企業(yè)形象，職工素質(zhì)等。

無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估特點(diǎn)：無(wú)形資產(chǎn)具有以下特征：一是可分性與共享性，同一無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)合法的程序可以同時(shí)為不同的權(quán)利主體共同享用，可以屢次轉(zhuǎn)讓其使用權(quán)；二是增值性，它能給企業(yè)帶來(lái)強(qiáng)大的增值功能，而且本身并無(wú)損耗；三是市場(chǎng)透明度低，知識(shí)型和技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)具有很強(qiáng)的保密性和壟斷性。無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估相對(duì)有形資產(chǎn)而言有其特點(diǎn)，一是無(wú)形資產(chǎn)需要確認(rèn)，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的權(quán)屬進(jìn)行鑒定，對(duì)其性能和功能進(jìn)行技術(shù)鑒定，對(duì)其使用空間和使用條件進(jìn)行鑒定。二是無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估前提的界定，通常是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)為前提。四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估作為企業(yè)并購(gòu)中的核心內(nèi)容，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及人的主觀需求等因素。不同的評(píng)估思想表達(dá)了不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。根據(jù)企業(yè)價(jià)值的復(fù)雜性及價(jià)值評(píng)估的不同著眼點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括資產(chǎn)法、市場(chǎng)法、收益法和實(shí)物期權(quán)法等方法。(一)資產(chǎn)法資產(chǎn)法通過(guò)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)評(píng)估其企業(yè)價(jià)值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵是選取適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。按照不同的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)法分為如下三種：(1)賬面價(jià)值法賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，但賬面價(jià)值能夠被多數(shù)人所理解且較容易獲得。因此，當(dāng)企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)準(zhǔn)確，且流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較大時(shí)，比擬適合采用賬面價(jià)值法來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。(2)重置本錢法重置本錢法適用于目標(biāo)企業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值相差懸殊的情況，也常用于資產(chǎn)收購(gòu)。由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)尚不興旺，重置本錢法在我固并購(gòu)活動(dòng)中具有一定的操作性和適應(yīng)性。(3)清算價(jià)值法清算價(jià)值是指企業(yè)在破產(chǎn)或停業(yè)結(jié)算時(shí)，逐個(gè)別離企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)并將其單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。當(dāng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，其清算價(jià)值超過(guò)了重置資產(chǎn)為根底的價(jià)值時(shí)，應(yīng)采用清算價(jià)值法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，因此在企業(yè)作為一個(gè)整體喪失增值能力情況下，通常采用清算價(jià)值法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估?！捕呈袌?chǎng)法市場(chǎng)法是通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，在股票市場(chǎng)上尋找“可比企業(yè)"，或在并購(gòu)市場(chǎng)中找尋“參照交易〞，選取假設(shè)干與評(píng)估對(duì)象相似的企業(yè)作為參照物或以此為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，比擬和分析參照物的交易條件，據(jù)此確定目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值。市場(chǎng)法分為2種方法：(1)可比企業(yè)法依據(jù)交易活潑的同類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估價(jià)計(jì)算相關(guān)主要財(cái)務(wù)比率，可比企業(yè)法運(yùn)用這些財(cái)務(wù)比率作為乘數(shù)計(jì)算非上市公司和交易不活潑上市公司的價(jià)值。(2)可比并購(gòu)法可比并購(gòu)法依托完善、健全的并購(gòu)市場(chǎng)，以并購(gòu)市場(chǎng)上相似企業(yè)的交易價(jià)格為參照，估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。〔三〕收益法收益法通過(guò)估算目標(biāo)企業(yè)預(yù)期收益并將其折現(xiàn)從而評(píng)估企業(yè)價(jià)值。根據(jù)預(yù)期收益和折現(xiàn)率所賦予涵義的不同，收益法分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和紅利折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DiscountedCashFlow，簡(jiǎn)稱DCF)是一種理論性的估價(jià)方法，是一種最為常用的價(jià)值評(píng)估方法，它以資本預(yù)算為根底，將企業(yè)未來(lái)現(xiàn)會(huì)流按照一定的資本本錢率折現(xiàn)為并購(gòu)交易時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，作為目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。市場(chǎng)的表現(xiàn)和西方研究結(jié)構(gòu)均說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)會(huì)流存在高度正相關(guān)的關(guān)系?，F(xiàn)會(huì)流折現(xiàn)法盡管在實(shí)際運(yùn)用中仍舊存在一些瑕疵，但從理論上講現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是最完備的、邏輯最嚴(yán)密的價(jià)值評(píng)估方法，在西方的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中占掘重要地位?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法從企業(yè)整體活力能力出發(fā)，將目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)，從而確定目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。該方法以“公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)〞為假設(shè)條件，利用資本預(yù)算技術(shù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估算。公司價(jià)值為在某年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值及預(yù)估剩余價(jià)值(殘值)的現(xiàn)值的總和。估價(jià)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法的一般數(shù)學(xué)模型為：礬=喜麗FCF,4-擊式中：TVr并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；FC卜第t期目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vl廣目標(biāo)企業(yè)終值；、7v：f氣CC一加權(quán)平均資本本錢；rr目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)金流量的期限。公式中Vn是目標(biāo)企業(yè)在明確的預(yù)測(cè)期期術(shù)的價(jià)值，它是股價(jià)計(jì)算中不可缺少的組成局部。從理論上講，目標(biāo)公司可通過(guò)足夠延長(zhǎng)明確的預(yù)測(cè)期，從而使終值不重要，但在實(shí)踐中需要采用零增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型等方法來(lái)計(jì)算終值。(2)現(xiàn)金流量確實(shí)定企業(yè)股東及除此以外的所有企業(yè)索償權(quán)的持有人均享有目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量。作為最一般的企業(yè)現(xiàn)金流量形式——“企業(yè)自由現(xiàn)金流量〞，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供企業(yè)管理者自由支配的那一局部現(xiàn)金流量，是由公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入減去公司所有的支出得到。并購(gòu)企業(yè)通常根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)安排合理估算出目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)會(huì)流量，對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)主要取決于年底銷售收入。通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的銷售收入及其變化，同時(shí)考慮目標(biāo)企業(yè)各年度的經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)投資安排，即可估算出目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。(3)折現(xiàn)率公司并購(gòu)使用的折現(xiàn)率反映了目標(biāo)公司的邊際資本本錢，一般采用如下幾種方法確定折現(xiàn)率：一是選擇并購(gòu)公司目前的加權(quán)資本本錢作為基數(shù)并作適當(dāng)調(diào)整；二是選擇目標(biāo)公司以往的資產(chǎn)收益率為基數(shù)并作適當(dāng)調(diào)整；三是將當(dāng)前對(duì)未來(lái)利息率的預(yù)期作為基數(shù)，根據(jù)不同行業(yè)和公司的財(cái)務(wù)結(jié)果進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整腳l。折現(xiàn)率從企業(yè)價(jià)值評(píng)估、投資者、籌資等不同的角度分析，具有不同的內(nèi)涵：資本本錢就是企業(yè)資本的所有者所要求的最低收益率，即為提供給企業(yè)資本的本錢。選取折現(xiàn)率不僅應(yīng)與現(xiàn)金流量在性質(zhì)上相配比，還應(yīng)在時(shí)間上配比。估算企業(yè)股東權(quán)益資本本錢一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該方法經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整并考慮了預(yù)測(cè)期的通貨膨脹。資本本錢定價(jià)模型建立的條件是：風(fēng)險(xiǎn)能夠被收益的方差恰當(dāng)?shù)亩攘?，需要補(bǔ)充的只有不能通過(guò)分散投資消除的風(fēng)險(xiǎn)。該模型利用B系數(shù)度量不能通過(guò)分散投資消除的方差，并將B系數(shù)與期望收益相聯(lián)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式為：Ks=R／+∥(心一Rf)式中：K。——股權(quán)資本本錢；Rr——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率；Rm——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，企業(yè)的資本本錢一般采取加權(quán)平均法，公式如下：WACC=aKe+(1一a)Kd(1—7’Kd——長(zhǎng)期負(fù)債資本本錢(稅fji『)；T——企業(yè)所得稅率；a——股本資本占企業(yè)總資本的比率：(1-a卜長(zhǎng)期負(fù)債占企業(yè)總資本的比率。目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)生的利息在會(huì)計(jì)處理是作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，在稅前列支，故債務(wù)資本本錢可抵交所得稅，在計(jì)算長(zhǎng)期負(fù)債資本本錢時(shí)乘以(1一T)。(4)企業(yè)存續(xù)期確實(shí)定企業(yè)的生命周期一般假定為無(wú)限期、永遠(yuǎn)存在，但在估價(jià)實(shí)務(wù)中，一般講預(yù)測(cè)期定為5和10年。由于城市燃?xì)馄髽I(yè)具有長(zhǎng)期持續(xù)自然壟斷屬性，故后文案例中對(duì)JN燃?xì)鈨r(jià)值評(píng)估，企業(yè)存續(xù)期定為50年。(5)目標(biāo)企業(yè)終值目標(biāo)企業(yè)終值(又稱企業(yè)殘值)是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的方案年限終止時(shí)，目標(biāo)企業(yè)整體具有的價(jià)值。估算企業(yè)終值時(shí)，假設(shè)方案年限內(nèi)企業(yè)進(jìn)入成熟期，其現(xiàn)金凈流量按照一個(gè)穩(wěn)定且較低的比率無(wú)限期地增長(zhǎng)。企業(yè)終值計(jì)算公式為：FSF．=÷止五一g式中：SF。廣方案年限木企業(yè)終值；Fn+I——方案年限終止后第一年的現(xiàn)金凈流量；k——企業(yè)加權(quán)資本本錢；g——方案年限結(jié)束后現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率。企業(yè)預(yù)測(cè)期后的資產(chǎn)終值有不同的估價(jià)方法【461。以收益為目的的并購(gòu)，其殘值的最正確衡量標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)的清算價(jià)值；以投資為目的的并購(gòu)，可采用永續(xù)年金法，并采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)的殘值?！菜摹硨?shí)物期權(quán)法(1)實(shí)物期權(quán)法簡(jiǎn)介實(shí)物期權(quán)最早由StewartMyers教授在1977年提出，他認(rèn)為期權(quán)是一種選擇權(quán)，期權(quán)是期權(quán)持有者在期權(quán)到期門或到期同之前，擁有以一個(gè)固定價(jià)格(稱為執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)置或出售一定數(shù)量的某項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利【47l。實(shí)物期權(quán)是期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，是指企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利14引。對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法確定并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)隱含的期權(quán)價(jià)值，然后將其實(shí)物期權(quán)價(jià)值參加到傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值(現(xiàn)金流量折現(xiàn)法)計(jì)算得到的靜態(tài)凈現(xiàn)值中，得到企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的完整評(píng)估。實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)缺點(diǎn)及其適用條件實(shí)物期權(quán)法充分考慮了外部不確定經(jīng)濟(jì)條件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)環(huán)境中，因而能夠更加全面真是的估算企業(yè)的價(jià)值：運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法僅需估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格收益率波動(dòng)即可，因而比其他價(jià)值評(píng)估方法需要的資料更少；此外，該方法能夠分析新經(jīng)濟(jì)時(shí)代高科技企業(yè)隱含的價(jià)值，有利于識(shí)別有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)。然而，運(yùn)用該方法容易導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值高估，因此并不是所有企業(yè)都具有期權(quán)特性；由于我國(guó)目前并購(gòu)市場(chǎng)尚不完善，因此在使用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，無(wú)法準(zhǔn)確提供期權(quán)定價(jià)所需的參數(shù)，且顯示選擇權(quán)也具有一定的復(fù)雜性。實(shí)物期權(quán)法適用于如下條件：目標(biāo)企業(yè)可作為潛在投資對(duì)象，目標(biāo)企業(yè)未來(lái)不確定性強(qiáng)且開(kāi)展過(guò)程中包含期權(quán)特性，并購(gòu)工程具有可控性。因此，對(duì)于不確定性強(qiáng)和管理者需要一定的彈性去應(yīng)付的情況，可運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)上市和非上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。四種估價(jià)體系比照表評(píng)價(jià)體系資產(chǎn)法市場(chǎng)法收益法實(shí)物期權(quán)法評(píng)估方法賬面價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)政法清算價(jià)值法可比企業(yè)法可比并購(gòu)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量費(fèi)Black-Scholes模型假設(shè)前提企業(yè)價(jià)值等于所有有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的本錢總和成熟、有效的證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值是企業(yè)產(chǎn)生的未來(lái)收益的現(xiàn)值，企業(yè)具有持續(xù)獲利能力證券市場(chǎng)成熟、獲得的數(shù)據(jù)真實(shí)可靠?jī)?yōu)點(diǎn)操作簡(jiǎn)單，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表作出調(diào)整，具有客觀性克服了對(duì)輸入?yún)?shù)的過(guò)分依賴，提供了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估信息，具有直觀性和可靠性，適于對(duì)新興不成熟市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估比擬全面地反映企業(yè)根本情況和獲利能力，可以通過(guò)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，客觀表達(dá)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。充分考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，運(yùn)用該法需要的數(shù)據(jù)較少，更能全面真實(shí)地估算企業(yè)價(jià)值缺點(diǎn)只是靜態(tài)的單項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單加總，賬面價(jià)值和市價(jià)存在較大差異，沒(méi)有反映企業(yè)未來(lái)的盈利能力，很難評(píng)估企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)沒(méi)有提供目前價(jià)值評(píng)估的合理程度。很難找劍完全一樣的可比企業(yè)和可比并購(gòu)交易，證券市場(chǎng)的不健全影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性準(zhǔn)確預(yù)測(cè)朱來(lái)現(xiàn)金流比擬困難，具有較強(qiáng)的主觀性，運(yùn)用該方法需要更多的前提條件，對(duì)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流的預(yù)期折現(xiàn)率依賴過(guò)大容易導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值高估，模型有些參數(shù)難以估量五、行業(yè)并購(gòu)介紹〔一〕天然氣并購(gòu)案例介紹1、中國(guó)城市天然氣分銷行業(yè)現(xiàn)狀〔1〕行業(yè)現(xiàn)狀我國(guó)到1949年全國(guó)只有7個(gè)城市使用煤制氣，中國(guó)城市燃?xì)馐聵I(yè)的快速開(kāi)展是在改革開(kāi)放以后，在近20年的時(shí)間罩經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為1949年～1980年前后，全國(guó)建成了一批以利用焦?fàn)t氣和化肥廠釋放氣為主的城市燃?xì)庥鄽饫霉こ?；第二階段為20世紀(jì)80年代至90年代初期，由于國(guó)家準(zhǔn)許液化石油氣進(jìn)口并取消配額限制，在廣東沿海等經(jīng)濟(jì)興旺且能源缺乏的地區(qū)，首先使用了進(jìn)口液化石油氣；第三階段是20世紀(jì)90年代末至2l世紀(jì)初，以陜氣進(jìn)京為代表的天然氣供給標(biāo)志著城市燃?xì)膺M(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代——天然氣時(shí)代，“西氣東輸"工程的全面鋪開(kāi)更是將之推向了高潮。2007年末，全國(guó)設(shè)市城市655個(gè)，人工煤氣供給總量322．5億m3，天然氣供給總量308．6億m3，液化石油氣供給總量1466．8萬(wàn)噸，用氣人口3．24億人，燃?xì)馄占奥?7．5％。①與2003年數(shù)據(jù)相比，四年間我國(guó)城市天然氣供給總量增長(zhǎng)一倍多，人工煤氣增長(zhǎng)不到5005，液化石油氣增長(zhǎng)不到25％。天然氣替代人工煤氣、LPG作為我國(guó)城市燃?xì)庵饕獨(dú)庠词谴髣?shì)所趨?？v觀世界燃?xì)饨?80多年的開(kāi)展歷程，以天然氣作為城市的主要?dú)庠匆彩桥d旺國(guó)家城市燃?xì)忾_(kāi)展的共同經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)、英國(guó)、加拿大、法國(guó)等西方興旺國(guó)家城市上世紀(jì)50年代就開(kāi)始了人工煤氣向天然氣的轉(zhuǎn)換?！?〕行業(yè)特點(diǎn)①產(chǎn)業(yè)鏈描述上游和中游主要為中石油、中石化和中海油控制；下游城市燃?xì)馄髽I(yè)那么相比照擬分散，有外資、民營(yíng)公司，也有未改制的或已改制仍由當(dāng)?shù)卣刂频睦в衅髽I(yè)。對(duì)城市管道燃?xì)馄髽I(yè)來(lái)說(shuō)，一般把用戶根據(jù)銷售價(jià)格和用途不同分為居民用戶、工業(yè)用戶、商業(yè)用戶、公福用戶(指政府機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位食堂)、天然氣汽車用戶這幾類。②城市燃?xì)馄髽I(yè)盈利模式城fH燃?xì)庑谔峁┥痰闹饕獦I(yè)務(wù)為接駁與燃?xì)饬闶?，其它收入占企業(yè)總收入比例一般不超過(guò)10％。接駁指為新的燃?xì)庥脩籼峁┕芫W(wǎng)初裝入戶效勞并收取相應(yīng)的費(fèi)用。這局部業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利澗率較高，是城市燃?xì)夤こ坛跗诘闹饕麧?rùn)來(lái)源。目前我國(guó)只有北京和廣東沒(méi)有收墩接駁費(fèi)，其中廣東省是將燃?xì)饨玉g費(fèi)用合并記入了燃?xì)獾淖罱K銷售價(jià)格中(容量氣價(jià))。對(duì)于目前大多數(shù)燃?xì)馍鲜泄径?，接駁費(fèi)仍然是主要的利潤(rùn)來(lái)源之一。城市燃?xì)庑袠I(yè)的燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)主要是指城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商從上游以指定價(jià)格購(gòu)置氣源再以指定價(jià)格分銷到下游消費(fèi)者的商業(yè)形式。燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)主要是賺取上下游燃?xì)鈨r(jià)格的差價(jià)，由于這個(gè)差價(jià)是由政府制定的，考慮到燃?xì)夤财返奶匦?，這局部業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率不高，利潤(rùn)率的變化也很小，主要是靠銷售燃?xì)饬康脑黾觼?lái)提高收入與利潤(rùn)。對(duì)于一個(gè)燃?xì)夤こ潭?，初期主要靠接駁業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤(rùn)，隨著工程所在城市燃?xì)鉂B透率的不斷提高，接駁業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)會(huì)逐步放緩甚至進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)；同時(shí)，燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)會(huì)隨著燃?xì)鉂B透率的不斷提高而穩(wěn)步上升，并逐步取代接駁業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)來(lái)源。③城市管道燃?xì)鈱?shí)行特許經(jīng)營(yíng)制從2002年開(kāi)始，城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)市場(chǎng)進(jìn)入方式做出了根本改變，以往政府給企業(yè)發(fā)許可經(jīng)營(yíng)資質(zhì)證書的行為被特許經(jīng)營(yíng)制取代。政府通過(guò)向社會(huì)公開(kāi)招標(biāo)的方式選擇投資者和經(jīng)營(yíng)者，授予其在一定時(shí)問(wèn)和范圍內(nèi)對(duì)燃?xì)猱a(chǎn)品或效勞進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的權(quán)利(即特許經(jīng)營(yíng)權(quán))。企業(yè)取得的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限一般不多于30年，期滿前，特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)可按規(guī)定申請(qǐng)延長(zhǎng)特許經(jīng)營(yíng)期限。政府的監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)向考察企業(yè)的銀行資信、財(cái)務(wù)狀況和償債能力等，同時(shí)通過(guò)社會(huì)聽(tīng)證制度共同監(jiān)管價(jià)格，此外，還監(jiān)管環(huán)境、健康等方面。城市管道燃?xì)鈱?shí)行特許經(jīng)營(yíng)制源于城市管道燃?xì)馐鞘姓檬聵I(yè)，還源于管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)具有自然壟斷性(同一區(qū)域只鋪設(shè)一套管網(wǎng)，否那么會(huì)形成巨大浪費(fèi))。④規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯與其他行業(yè)企業(yè)一樣，適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模有利于降低城市燃?xì)馄髽I(yè)管理本錢和采購(gòu)本錢。對(duì)城市燃?xì)馄髽I(yè)來(lái)說(shuō)，尤為明顯的是工程建設(shè)投資和氣源采購(gòu)方面可通過(guò)規(guī)模擴(kuò)大提高與供給商議價(jià)能力，降低本錢。工程投資一般來(lái)說(shuō)，燃?xì)夤芫W(wǎng)敷設(shè)造價(jià)約占城市燃?xì)饫霉こ坦こ炭傇靸r(jià)600／曠70％，其中管材費(fèi)用約占管網(wǎng)敷設(shè)造價(jià)的60％以上。城市燃?xì)馄髽I(yè)規(guī)模越大，越容易通過(guò)大批量的采購(gòu)，爭(zhēng)取到最優(yōu)惠的價(jià)格，降低本錢，實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)。第二，氣源采購(gòu)雖然天然氣門站價(jià)格由國(guó)家發(fā)改委定，無(wú)法通過(guò)規(guī)模采購(gòu)降低天然氣氣源價(jià)格。但天然氣采購(gòu)量越大，代表對(duì)上游談判能力越強(qiáng)，規(guī)模大的燃?xì)馄髽I(yè)會(huì)在氣源保障、氣款結(jié)算、新增氣量解決等其他方面獲得比小燃?xì)馄髽I(yè)更多優(yōu)惠。⑤行業(yè)五力模型分析第一，氣源供給商議價(jià)能力強(qiáng)從行業(yè)集中度分析，目前天然氣氣源供給商集中度比城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商集中度高。中石油、中石化和中海油三家擁有國(guó)內(nèi)主要天然氣長(zhǎng)輸管線、LNG接收站工程的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。有工程的天然氣絕大局部由這幾家氣源供給商供給，少數(shù)長(zhǎng)輸管線、進(jìn)口LNG未覆蓋城市采用壓縮天然氣或國(guó)產(chǎn)液化天然氣作為過(guò)渡氣源。氣源供給商在向城市管道燃?xì)庑袠I(yè)銷售中面臨的替代品競(jìng)爭(zhēng)弱。作為城市管道燃?xì)庠系奶烊粴獾闹饕娲肥侨斯っ簹夂鸵夯蜌?，而人工煤氣與液化石油氣在價(jià)格與供氣穩(wěn)定性方面都不如天然氣更適合作為管道燃?xì)鈿庠础９┙o商提供的天然氣是實(shí)施跨區(qū)域并購(gòu)的管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商的主要投入品。這種投入品對(duì)管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商的生產(chǎn)工藝或產(chǎn)品質(zhì)量方面的成功至關(guān)重要。供給商表現(xiàn)出前向一體化的現(xiàn)實(shí)威脅。中石油成立昆侖燃?xì)庠俅胃哒{(diào)進(jìn)入城市管道燃?xì)庑袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這進(jìn)一步提升了中石油的議價(jià)能力。通過(guò)對(duì)行業(yè)集中度等影響供給商議價(jià)能力的各因素分析可以看出，城市管道燃?xì)獾臍庠垂┙o商在現(xiàn)階段具備很強(qiáng)的議價(jià)能力。實(shí)際上由于天然氣的井口價(jià)和管道價(jià)由國(guó)家發(fā)改委確定，且以長(zhǎng)輸管道天然氣為氣源的燃?xì)夤疽话愣寂c上游簽訂了照付不議協(xié)議，上游較強(qiáng)的議價(jià)能力主要表達(dá)在各地增量氣源指標(biāo)的分配上上游天然氣供給商占據(jù)主導(dǎo)地位。未來(lái)幾年，隨著西氣東輸二線、川氣東送和沿海多個(gè)LNG進(jìn)口工程投產(chǎn)，天然氣供給量將有大幅度提高，天然氣供給緊張的局面將得到大大緩解，屆時(shí)城市燃?xì)馄髽I(yè)在與上游談判中議價(jià)能力將得到提高，大型管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商因其擁有形成規(guī)模的燃?xì)夥咒N能力將在與上游談判中占據(jù)有利地位。第二，客戶議價(jià)能力弱城市管道燃?xì)夤こ踢\(yùn)營(yíng)商的下游包括居民燃?xì)庥脩簟⑸?、lk燃?xì)庥脩艉凸I(yè)燃?xì)庥脩簟Ｓ捎诔鞘泄艿廊細(xì)庑趶V闊城市居民用戶，公用事業(yè)的性質(zhì)明顯，目前管道燃?xì)獾膬r(jià)格都由當(dāng)?shù)貎r(jià)格主管部門核定，核定標(biāo)準(zhǔn)一般為管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)氣價(jià)與銷氣價(jià)價(jià)差，管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商無(wú)權(quán)自由調(diào)價(jià)。城市管道燃?xì)庥脩襞c管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商之問(wèn)的價(jià)格談判一般通過(guò)舉行價(jià)格聽(tīng)證會(huì)來(lái)進(jìn)行。鑒于管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商與管道燃?xì)庥脩舻男畔⒉粚?duì)稱，價(jià)格聽(tīng)證會(huì)結(jié)果通常更有利于管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商。第三，城市管道燃?xì)馐袌?chǎng)存在很高的進(jìn)入壁壘首先，進(jìn)入城市管道燃?xì)馐袌?chǎng)需要有一定的資金實(shí)力，并購(gòu)一個(gè)普通地級(jí)城市管道燃?xì)夤?居民用戶規(guī)模10萬(wàn)戶)需要的資金一般在億元人民幣以上，并購(gòu)一個(gè)百萬(wàn)用戶規(guī)模城市管道燃?xì)夤拘枰馁Y金可能會(huì)超過(guò)十億元人民幣，合資的話所需資金一般也要5億元人民幣以上。資金投入形成行業(yè)外企業(yè)進(jìn)入的一道門檻。其次，城市管道燃?xì)鈱?shí)行特許經(jīng)營(yíng)制度，同一區(qū)域只能鋪設(shè)一套管網(wǎng)。大城市都有管道燃?xì)飧?，原燃?xì)夤咎烊粨碛袎艛嗟匚?，新進(jìn)入者只能通過(guò)并購(gòu)原有管道燃?xì)夤净蚺c原有管道燃?xì)夤竞腺Y進(jìn)入該市場(chǎng)。再次，管道燃?xì)饨?jīng)營(yíng)權(quán)一旦授予一般就是30年，政府在選擇投資者和經(jīng)營(yíng)者時(shí)非常慎重，政府傾向于相信管道燃?xì)庑袠I(yè)內(nèi)已有企業(yè)，無(wú)論政府是用洽談的方式還是采用招標(biāo)的方式確定投資者和經(jīng)營(yíng)者，不具備一定城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)都很難勝出。此外，在洽談并購(gòu)或合資原有大城市管道燃?xì)夤具^(guò)程中，新進(jìn)入者將會(huì)受到被并購(gòu)對(duì)象的抵抗。原有國(guó)有管道燃?xì)夤镜念I(lǐng)導(dǎo)層和員工面臨既得利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)給收購(gòu)或合資制造障礙。第四，替代品威脅小作為城市管道燃?xì)庠系奶烊粴獾闹饕娲肥侨斯っ簹夂鸵夯蜌?，而人工煤氣與液化石油氣在價(jià)格與供氣穩(wěn)定性方面都不如天然氣更適合作為管道燃?xì)鈿庠础５谖?，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者之間競(jìng)爭(zhēng)劇烈氣價(jià)差被鎖定，市場(chǎng)獨(dú)占使得管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商一旦獲取優(yōu)質(zhì)的城市管道燃?xì)夤こ瘫憧砷L(zhǎng)期享受穩(wěn)定的市場(chǎng)收益，因此現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷加大資源投入到優(yōu)質(zhì)城市管道燃?xì)夤こ痰母?jìng)爭(zhēng)上。上游氣源供給商加大對(duì)下游城市燃?xì)夤こ谈?jìng)爭(zhēng)力度使得行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈。通過(guò)以上幾點(diǎn)分析可以看出，現(xiàn)階段城市管道燃?xì)馐袌?chǎng)存在高的進(jìn)入壁壘，面臨現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的劇烈競(jìng)爭(zhēng)，管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商對(duì)上游缺乏議價(jià)能力，用戶對(duì)管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商也缺乏議價(jià)能力，天然氣作為城市管道燃?xì)庠厦媾R較小的替代威脅。未來(lái)幾年，隨著西氣東輸二線、JII氣東送和沿海多個(gè)LNG進(jìn)口工程投產(chǎn)，天然氣供給量將有大幅度提高，天然氣供給緊張的局面將得到大大緩解，屆時(shí)城市燃?xì)馄髽I(yè)在與上游談判中將議價(jià)能力得到提高，大型管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商因其擁有形成規(guī)模的燃?xì)夥咒N能力將在與上游談判中占據(jù)有利地位。⑥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性分析目前行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)主要有以下幾種類型：跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商規(guī)模大的有中國(guó)燃?xì)狻⒅腥A煤氣、新奧燃?xì)狻⑷A澗燃?xì)夂椭惺拖到y(tǒng)(昆侖燃?xì)?，其他的中小型跨區(qū)域燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商還有艾奕能源(通過(guò)收購(gòu)原能達(dá)能源和北京新華聯(lián)旗下工程進(jìn)入該行業(yè))、中民控股、大通燃?xì)狻⒅性Ｈ細(xì)?、賽洛燃?xì)獾?；大型?guó)有城市燃?xì)夤?有些雖然已改制tE{仍由當(dāng)?shù)卣ぶ?包括北京燃?xì)?、上海燃?xì)狻⑸蜿?yáng)煤氣、天津燃?xì)狻⒅貞c燃?xì)?、廣州燃?xì)?、深圳I燃?xì)?、鄭州燃?xì)狻⒋筮B燃?xì)?、合肥燃?xì)獾?；其他中小型城市燃?xì)夤劲呖鐓^(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局由于城市管道燃?xì)夤こ虒?shí)行特許經(jīng)營(yíng)制，具體經(jīng)營(yíng)各城市管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的企業(yè)面對(duì)的是各自特許經(jīng)營(yíng)內(nèi)客戶，它們之間根本不存在競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)主要發(fā)生在跨區(qū)域城市管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商對(duì)城市燃?xì)夤こ烫卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的獲取上。地方政府往往采用招標(biāo)的方式?jīng)Q定管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的授予。它們?cè)谠u(píng)標(biāo)時(shí)對(duì)運(yùn)營(yíng)商重點(diǎn)考察的標(biāo)準(zhǔn)一般有：第一，運(yùn)營(yíng)商的人才、技術(shù)和運(yùn)營(yíng)管理水平第二，氣源保障能力：包括供給平安、以及供給穩(wěn)定性、燃?xì)赓|(zhì)量第三，運(yùn)營(yíng)商投資能力：能否保證城市管網(wǎng)建設(shè)及時(shí)完工運(yùn)營(yíng)商以往工程經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、與政府合作融洽程度通過(guò)招標(biāo)確定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予對(duì)象使得優(yōu)質(zhì)城市管道燃?xì)夤こ讨饾u集中到行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的幾家大型跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商旗下。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有地級(jí)以上城市286個(gè)，中國(guó)燃?xì)?地級(jí)工程40個(gè))、中華煤氣(地級(jí)工程36個(gè))、新奧燃?xì)?地級(jí)工程34個(gè))、昆侖燃?xì)?地級(jí)工程20個(gè))、華潤(rùn)燃?xì)?地級(jí)工程19個(gè))五家較大跨區(qū)域燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商已瓜分其中149個(gè)城市30年管道燃?xì)鈱I(yíng)權(quán)(各運(yùn)營(yíng)商工程數(shù)量統(tǒng)計(jì)自年報(bào)和互聯(lián)網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)工程未作為單獨(dú)地級(jí)市工程考慮)。其余約137個(gè)城市燃?xì)夤こ讨谐^(guò)1／3為當(dāng)?shù)貒?guó)有燃?xì)夤窘?jīng)營(yíng)，約l／3由中小跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)，尚無(wú)管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商控制的空白區(qū)域地級(jí)市只有35個(gè)不到。近兩年來(lái)，中華煤氣和新奧燃?xì)庠诠こ掏卣共椒ド舷鄬?duì)放緩，華潤(rùn)燃?xì)夂屠鋈細(xì)饬Χ仍诩哟?，中?guó)燃?xì)夤こ掏卣鼓敲窗醇榷ǚ桨阜€(wěn)步推進(jìn)。按近兩年各運(yùn)營(yíng)商工程拓展速度，國(guó)內(nèi)地級(jí)以上城市優(yōu)質(zhì)燃?xì)夤こ虒⒃谖磥?lái)三到五年內(nèi)被幾大主要跨區(qū)域城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商瓜分殆盡?！?〕行業(yè)開(kāi)展趨勢(shì)①國(guó)家政策2002年發(fā)布的新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》首次將原禁止外商投資的電信和燃?xì)?、熱力、供排水等城市管網(wǎng)列為對(duì)外開(kāi)放領(lǐng)域。2002年12月，建設(shè)部下發(fā)了《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見(jiàn)》的文件，規(guī)定市政公用設(shè)施建設(shè)將公開(kāi)向社會(huì)招標(biāo)選擇投資主體，原市政國(guó)企、外資、民資在同一平臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)，由政府授予企業(yè)在一定時(shí)間和范圍內(nèi)，對(duì)某項(xiàng)市政公用產(chǎn)品或效勞進(jìn)行特許經(jīng)營(yíng)。2007年國(guó)家發(fā)改委公布實(shí)施《天然氣利用政策》，確保天然氣優(yōu)先用于城市燃?xì)?。從近幾年?guó)家產(chǎn)業(yè)政策可見(jiàn)，國(guó)家鼓勵(lì)公用事業(yè)企業(yè)改制，鼓勵(lì)外資和私營(yíng)企業(yè)進(jìn)入公用事業(yè)。尤其是2007年以來(lái)，國(guó)家要求天然氣優(yōu)先用于城市燃?xì)?，這對(duì)城市管道天然氣行業(yè)的開(kāi)展極為有利。②天然氣供需前景2023年我國(guó)天然氣新增探明地質(zhì)儲(chǔ)量6472億立方米。中國(guó)天然氣產(chǎn)量由1995年的174億立方米增加到了2023年的830億立方米。天然氣主干管網(wǎng)建設(shè)和進(jìn)口天然氣工程不斷建成投產(chǎn)也為城市管道燃?xì)獾目焖匍_(kāi)展奠定了良好的根底。已投產(chǎn)的陜京一線、陜京二線、西氣東輸一線、忠武線、西氣東輸冀寧聯(lián)絡(luò)線、西氣東輸淮武聯(lián)絡(luò)線，和即將建成的西氣東輸二線、川氣東送等構(gòu)成貫穿全國(guó)的天然氣主干網(wǎng)。沿海地區(qū)廣東LNG站線工程已投產(chǎn)，福建LNG工程已試運(yùn)行，上海LNG工程2023年一季度投產(chǎn)，大連LNG工程也已開(kāi)工建設(shè)。2023年起，土庫(kù)曼斯坦將在未來(lái)30年內(nèi)每年向中國(guó)提供300億立方米天然氣，中緬跨境天然氣管道也已引弓待發(fā)，沿海地區(qū)浙江、珠海、粵東、粵西、海南及江蘇等一批LNG將逐步建成投入運(yùn)行。到2023年左右，困擾城市燃?xì)馄髽I(yè)的“氣源〞問(wèn)題有望得到根本解決。③全球會(huì)融風(fēng)暴對(duì)行業(yè)影響與其他行業(yè)相比，城市燃?xì)庾鳛槭姓檬聵I(yè)所受會(huì)融風(fēng)暴影響應(yīng)該是晟小的。此次全球金融風(fēng)暴對(duì)城市管道燃?xì)馄髽I(yè)影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：營(yíng)業(yè)收入、工程投資和企業(yè)融資。營(yíng)業(yè)收入當(dāng)前城市天然氣分銷企業(yè)收入主要有兩塊，一是接駁費(fèi)收入，二是燃?xì)怃N售收入。作為城市居民生活的必須品，天然氣城市居民用氣量不會(huì)有太大波動(dòng)。對(duì)于接駁費(fèi)收入較多依賴新建商品房市場(chǎng)，燃?xì)怃N售收入以外向型工業(yè)企業(yè)用戶為主的城市天然氣分銷企業(yè)來(lái)說(shuō)，受影響相對(duì)會(huì)大一些。工程投資管道等材料價(jià)格大幅下降(2023年5月到11月，局部鋼管價(jià)格降幅最高達(dá)50％)，降低了天然氣利用工程建設(shè)本錢，這對(duì)天然氣分銷企業(yè)是利好。企業(yè)融資本次金融風(fēng)暴一個(gè)最直接的后果是銀行緊縮信貸，企業(yè)融資困難。大型跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商融資渠道廣，資金壓力相對(duì)較小，且由于已經(jīng)進(jìn)入降息通道，貸款本錢有所降低。但是，對(duì)于燃?xì)庑袠I(yè)的中小跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商而言，缺乏貸款資質(zhì)與抵押品的它們無(wú)疑將很難享受到降息的“福利’’，加之資本市場(chǎng)的低迷，可能會(huì)有很多中小運(yùn)營(yíng)商難以度過(guò)此次寒冬。④行業(yè)開(kāi)展趨勢(shì)第一，我國(guó)城市管道燃?xì)忾_(kāi)展空間大，仍將保持高速開(kāi)展從前面對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀和行業(yè)特點(diǎn)的描述可見(jiàn)我國(guó)城市管道燃?xì)忾_(kāi)展空間大，未來(lái)仍將保持高速開(kāi)展：天然氣替代人工煤氣、LPG作為我國(guó)城市燃?xì)庵饕獨(dú)庠词谴髣?shì)所趨：天然氣供給開(kāi)展迅猛，為城市管道燃?xì)忾_(kāi)展提供氣源保障；國(guó)家支持城市管道燃?xì)忾_(kāi)展，要求天然氣優(yōu)先用于城市燃?xì)?。第二，跨區(qū)域城市管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商對(duì)城市燃?xì)夤こ滩①?gòu)將加劇前期各企業(yè)跑馬圈地，一局部?jī)?yōu)質(zhì)燃?xì)夤こ谈久ㄓ兄?。隨著金融風(fēng)暴影響愈深，一些資金實(shí)力不夠雄厚、缺乏城市天然氣分銷運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)將難以支撐下去，勢(shì)必要把手中城市燃?xì)夤こ剔D(zhuǎn)手。所以未來(lái)行業(yè)內(nèi)企業(yè)間并購(gòu)將加劇，專業(yè)的、資金實(shí)力雄厚的城市天然氣分銷企業(yè)將因此獲得好的投資時(shí)機(jī)。第三，跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商議價(jià)能力將逐漸實(shí)現(xiàn)由弱變強(qiáng)的轉(zhuǎn)變現(xiàn)階段已通管道天然氣城市氣源通常來(lái)源于單一供給商且天然氣供不應(yīng)求，下游燃?xì)馄髽I(yè)在與上游談判中往往處于弱勢(shì)地位。隨著多條跨區(qū)域長(zhǎng)輸管線建成、沿海進(jìn)口LNG工程建成投產(chǎn)、中亞和俄羅斯天然氣出口中國(guó)得以實(shí)現(xiàn)，天然氣氣源將不再是城市管道燃?xì)忾_(kāi)展的制約因素。屆時(shí)擁有眾多城市管道燃?xì)夤こ痰目鐓^(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商將在與上游談判中逐漸占據(jù)有利地位。2、中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)定價(jià)中存在的問(wèn)題并購(gòu)定價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響并購(gòu)交易價(jià)格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還有諸如并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中地位，雙方對(duì)資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對(duì)同一并購(gòu)時(shí)機(jī)本錢的比擬、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求狀況、對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的預(yù)期等等。隨著國(guó)內(nèi)城市燃?xì)庑袠I(yè)工程并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)進(jìn)入白熱化，城市燃?xì)夤こ坍a(chǎn)權(quán)交易己進(jìn)入高溢價(jià)階段，因此中國(guó)燃?xì)鈱?duì)目標(biāo)公司進(jìn)行客觀、科學(xué)、合理的價(jià)值評(píng)估，是決定中國(guó)燃?xì)庠诔鞘腥細(xì)夤こ滩①?gòu)交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，由于我國(guó)目前并購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)化程度低，并購(gòu)定價(jià)仍然存在著一些問(wèn)題。并購(gòu)定價(jià)方法的選擇問(wèn)題根據(jù)國(guó)務(wù)院圖資委、財(cái)政部頒和的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行方法》，在清產(chǎn)核資和審計(jì)的根底上，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。評(píng)估報(bào)告經(jīng)核準(zhǔn)或者備案后，作為確定企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考依據(jù)。在產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中，當(dāng)交易價(jià)格低于評(píng)估結(jié)果的90％時(shí)，應(yīng)當(dāng)暫停交易，在獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)同意前方可繼續(xù)進(jìn)行。早期的國(guó)內(nèi)城市燃?xì)馄髽I(yè)以國(guó)有企業(yè)為主，對(duì)于國(guó)有城f仃燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工程，由于其涉及國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，目標(biāo)燃?xì)夤疽再Y產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為根底確定該公司的并購(gòu)價(jià)格。因此，國(guó)有城市燃?xì)馄髽I(yè)以單方認(rèn)可的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司設(shè)備、管網(wǎng)、房產(chǎn)及土地進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，其資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值無(wú)法真正客觀反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，難以具有說(shuō)服力。中國(guó)燃?xì)庾鳛椴①?gòu)企業(yè)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)運(yùn)作之前，一般都會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值測(cè)算，目前普遍采用收益法中比擬成熟的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行測(cè)算，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時(shí)，很難對(duì)未來(lái)的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，尤其是未來(lái)的現(xiàn)金流量只能依靠公開(kāi)信息進(jìn)行預(yù)測(cè)并帶有一定的主觀性，因此很難非常客觀、準(zhǔn)確地對(duì)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。作為專業(yè)的跨區(qū)域管道燃運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)燃?xì)鈱?duì)城市管道燃?xì)夤こ痰牟①?gòu)一直秉持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，并非追求短期利益，而中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)中目標(biāo)企業(yè)的時(shí)機(jī)價(jià)值占據(jù)越來(lái)越大的比重，這些時(shí)機(jī)價(jià)值包括并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的增值效應(yīng)以及對(duì)未來(lái)城市燃?xì)庑袠I(yè)政策環(huán)境的向好預(yù)期等，這些時(shí)機(jī)價(jià)值構(gòu)成了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的重要組成局部。隨著國(guó)內(nèi)城市燃?xì)庑袠I(yè)的開(kāi)展，并購(gòu)市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境不斷變化，影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的因素更加多元化，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的多變性和期權(quán)收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性要求中國(guó)燃?xì)飧诱暡淮_定性、挖掘與合理評(píng)估并購(gòu)時(shí)機(jī)。政府行政干預(yù)并購(gòu)定價(jià)中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)局部國(guó)有燃?xì)馄髽I(yè)的過(guò)程中，許多并購(gòu)運(yùn)作是在政府行政干預(yù)下進(jìn)行的。地方政府從自身利益出發(fā)，為到達(dá)一定的政治、經(jīng)濟(jì)目的并促成并購(gòu)工程，不考慮并購(gòu)企業(yè)的承受能力，不考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，采取各種方式干預(yù)資產(chǎn)評(píng)估工作，甚至違反城市燃?xì)庑袠I(yè)特有規(guī)律，強(qiáng)行指令評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員做出偏離資產(chǎn)價(jià)值的結(jié)論或結(jié)果，例如將本應(yīng)屬于用戶資產(chǎn)的庭院及戶內(nèi)管網(wǎng)列入目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、對(duì)土地、商譽(yù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值偏高，以市場(chǎng)鋼材等原材料價(jià)格上漲為由，大幅提高管網(wǎng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值等；而評(píng)估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)的壓力，所做出的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)有燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易中，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是并購(gòu)價(jià)格制定的根底。目前尚未改制的國(guó)有燃?xì)馄髽I(yè)多為較大型的城市燃?xì)夤こ?，這些工程市場(chǎng)容量較大、現(xiàn)會(huì)流穩(wěn)定，因此政府或目標(biāo)企業(yè)主管部門對(duì)國(guó)有燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在很高的價(jià)格預(yù)期。政府行政干預(yù)并購(gòu)定價(jià)，造成中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)目標(biāo)企業(yè)需要支付高額的交易溢價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)?！?〕評(píng)估機(jī)構(gòu)違規(guī)操作中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)城市燃?xì)饽繕?biāo)企業(yè)時(shí)，企業(yè)并購(gòu)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估或?qū)徲?jì)報(bào)告中資產(chǎn)負(fù)債表的根底上，經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。然而，少數(shù)民營(yíng)燃?xì)馄髽I(yè)所有者為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì)，刻意隱瞞某些重要信息并竭力夸大目標(biāo)企業(yè)未來(lái)開(kāi)展前景及投資回報(bào)，并以支付高額評(píng)估費(fèi)等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員通過(guò)各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假，人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增，這勢(shì)必有損于中國(guó)燃?xì)庾鳛椴①?gòu)企業(yè)的利益，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)為獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)付出高額的代價(jià)?！?〕會(huì)計(jì)資料失真受體制、國(guó)情以及其他的原因，中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)局部小型民營(yíng)性質(zhì)的燃?xì)馄髽I(yè)過(guò)程中，這些民營(yíng)燃?xì)馄髽I(yè)往往擁有多套資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或?qū)徲?jì)報(bào)告，以應(yīng)對(duì)主管部門、稅局和投資者，導(dǎo)致中國(guó)燃?xì)鉄o(wú)法獲得這些目標(biāo)公司真實(shí)客觀的財(cái)務(wù)信息；或者由于目標(biāo)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理水平低，財(cái)務(wù)管理混亂，評(píng)估或?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)需花費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力進(jìn)行資產(chǎn)盤點(diǎn)、核對(duì)賬目、清理債權(quán)債務(wù)，造成賬目調(diào)整、財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估工作均由評(píng)估或?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)承當(dāng)；上述原因均可導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)會(huì)計(jì)資料失真。中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)過(guò)分依賴目標(biāo)公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)；而在對(duì)目標(biāo)企業(yè)丌展盡職調(diào)查過(guò)程中，也過(guò)分依賴目標(biāo)企業(yè)提供的相關(guān)財(cái)務(wù)資料，由于信息不對(duì)稱及調(diào)查人員自身能力、調(diào)查條件等因素的限制，無(wú)法挖掘目標(biāo)公司全部潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中【日燃?xì)鈱⒏冻龈蟮牟①?gòu)本錢來(lái)完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)交易并將承當(dāng)由此帶來(lái)的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?〕對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠中國(guó)燃?xì)庠趯?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值未能很好地表達(dá)在企業(yè)評(píng)估價(jià)值中。對(duì)于城市燃?xì)馄髽I(yè)，其最大的無(wú)形資產(chǎn)是該企業(yè)所擁有的管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)及與之相關(guān)的現(xiàn)有及潛在市場(chǎng)的燃?xì)怃N售收費(fèi)權(quán)及初裝費(fèi)收取權(quán)。按照我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，很多企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)均沒(méi)有在企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表中反映，在中國(guó)燃?xì)獾牟①?gòu)過(guò)程中，往往只注重場(chǎng)站設(shè)旋、管網(wǎng)、辦公樓等與燃?xì)鈽I(yè)務(wù)有關(guān)的有形資產(chǎn)的評(píng)估，而無(wú)視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是無(wú)視賬外無(wú)形資產(chǎn)如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值造成低估，影響了公司決策層在對(duì)并購(gòu)工程進(jìn)行準(zhǔn)確、及時(shí)地判斷和決策?！?〕未認(rèn)真清理債權(quán)債務(wù)理論上講，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)債務(wù)進(jìn)行清理。但在實(shí)際對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)前，中國(guó)燃?xì)庠趯?duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)盡職調(diào)查過(guò)程中，只是對(duì)簡(jiǎn)單說(shuō)明目標(biāo)企業(yè)哪些資產(chǎn)進(jìn)行了抵押、擔(dān)保，貸款金額多少等，而在對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，沒(méi)有定量地將抵押、擔(dān)保對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在價(jià)值評(píng)估中予以表達(dá)，即價(jià)值評(píng)估結(jié)果沒(méi)有因抵押、擔(dān)保行為的發(fā)生而進(jìn)行調(diào)整，從而造成價(jià)值評(píng)估結(jié)果有失公允、客觀，一旦抵押、擔(dān)保行為實(shí)現(xiàn)，無(wú)疑將對(duì)中國(guó)燃?xì)鈳?lái)經(jīng)濟(jì)糾紛?！?〕未充分考慮支付方式對(duì)定價(jià)的影響在初步估算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值后，采取何種支付方式是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵步驟。從支付方式來(lái)看，主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和綜合證券支付三種方式。由于中國(guó)燃?xì)猬F(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且早期并購(gòu)的工程多為單一城市燃?xì)夤こ?，目?biāo)企業(yè)與中國(guó)燃?xì)庀啾纫?guī)模相差懸殊，故中國(guó)燃?xì)舛嗖捎矛F(xiàn)金支付的方式。但隨著城市燃?xì)獠①?gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)金支付方式無(wú)法滿足中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)其他大型跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)集團(tuán)的需要，在中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)中裕燃?xì)獾倪\(yùn)作中，中國(guó)燃?xì)馐状问褂昧斯蓹?quán)支付方式。股權(quán)支付方式具有躲避估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的效用，由于信息不對(duì)稱，中國(guó)燃?xì)庠诓①?gòu)中很難準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，假設(shè)采用現(xiàn)金支付，并購(gòu)后當(dāng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部存在一些問(wèn)題，由此造成的全部風(fēng)險(xiǎn)將有中國(guó)燃?xì)獾墓蓶|方承當(dāng)，從而導(dǎo)致此前的價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)了偏差。但假設(shè)采用股權(quán)支付方式，目標(biāo)企業(yè)的上述風(fēng)險(xiǎn)同樣轉(zhuǎn)嫁給原目標(biāo)公司股東，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。因此，股權(quán)支付方式能夠有效減輕信息不完全引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。3、案例分析為驗(yàn)證和區(qū)分各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，本文選取中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)Ⅲ燃?xì)獾陌咐?，運(yùn)用多種評(píng)估方法進(jìn)行分析，進(jìn)而說(shuō)明評(píng)估方法的選擇對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性。〔1〕目標(biāo)企業(yè)JN燃?xì)夂?jiǎn)介JN燃?xì)饧瘓F(tuán)公司成立于1990，經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，注冊(cè)資金：人民幣2000萬(wàn)元。公司經(jīng)營(yíng)范圍：許可經(jīng)營(yíng)工程：管道煤氣、液化石油氣供給、銷售(分支機(jī)構(gòu)用)。一般經(jīng)營(yíng)工程：管道安裝、維修；燃?xì)庠罹邿崴麂N售維修；電器產(chǎn)品裝配加工；室內(nèi)裝飾效勞；機(jī)電設(shè)備、日用百貨、五金、貼金工藝品銷售。經(jīng)營(yíng)期限：長(zhǎng)期。JN燃?xì)怆`屬JN市建設(shè)局，是經(jīng)JN市人民政府批準(zhǔn)成立的JN地區(qū)唯一有權(quán)經(jīng)營(yíng)管道燃?xì)獾膰?guó)有獨(dú)資企業(yè)。公司已有23年的開(kāi)展歷史，1986年開(kāi)始供給水煤氣，1998年6月原．IN煤氣公司升格成為刷燃?xì)?集團(tuán))公司。隨著JN城市現(xiàn)代化的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)展迅猛，人工煤氣用戶不斷增多，2005年刷市完成了人工煤氣向天然氣的成功過(guò)渡。2023全年銷售天然氣約3000萬(wàn)立方米，2023年l至6月銷售天然氣約1800萬(wàn)立方米。截至2023年6月，州燃?xì)鈸碛刑烊粴饩用裼脩?2萬(wàn)余戶，各類工商團(tuán)體用戶200余戶。刷燃?xì)饪傎Y產(chǎn)為142，586．24萬(wàn)元，負(fù)債總額為96，337．89萬(wàn)元，所有者權(quán)益為46．248．35萬(wàn)元?！?〕并購(gòu)背景分析該案例為典型的國(guó)有城市燃?xì)馄髽I(yè)招商引資工程，工程采取對(duì)外公開(kāi)招標(biāo)的方式進(jìn)行。JN燃?xì)鈱⑴c中國(guó)燃?xì)夤餐鲑Y組建合資公司，其中JN燃?xì)庖云渲鳡I(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的凈資產(chǎn)出資，占合資公司49％的股權(quán)，中國(guó)燃?xì)庖袁F(xiàn)金出資，占合資公司51％的股權(quán)。合資后，由合資公司負(fù)責(zé)JN市管道燃?xì)饨?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，州燃?xì)獠辉購(gòu)氖鹿艿廊細(xì)饨?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。目標(biāo)公司并購(gòu)戰(zhàn)略分析目標(biāo)公司SWOT分析表公司戰(zhàn)略分析SWOT分析優(yōu)勢(shì)擁有近二十年管道燃?xì)饨?jīng)營(yíng)經(jīng)歷，員工專業(yè)業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)，當(dāng)?shù)毓艿廊細(xì)馐袌?chǎng)處于成熟并較快開(kāi)展階段；作為當(dāng)?shù)匚ㄒ坏膰?guó)有燃?xì)馄髽I(yè)，擁有政府主管部門的強(qiáng)力支持。劣勢(shì)作為典型的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)管理機(jī)制落后，經(jīng)營(yíng)理念陳舊，員工工作積極性沒(méi)有充分調(diào)動(dòng)；目前天然氣供銷價(jià)嚴(yán)重倒掛，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。時(shí)機(jī)被中國(guó)燃?xì)馐召?gòu)后，可以引入先進(jìn)的管理理念和手段，進(jìn)一步提高氣源協(xié)調(diào)平¨資金實(shí)力，并可降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)本錢，并與中國(guó)燃?xì)馀R近工程公司共同發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)氣源價(jià)格理順時(shí)間未定，公司資產(chǎn)規(guī)模較大，國(guó)有股東對(duì)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)沒(méi)立諸多門檻，對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)期較高。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況分析股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估結(jié)果相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)接受目標(biāo)公司主管部門的委托，于2023年8月26日對(duì)JN燃?xì)鈹M投資組建建合資公司工程涉及的基準(zhǔn)日2023年6月30F=l的股東全部權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值出具了評(píng)估報(bào)告書，資產(chǎn)賬而值142，586．23萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值142，586．23萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值143，213．1l萬(wàn)元，評(píng)估增值626．88萬(wàn)元，增值率0．44％。負(fù)債賬面值96，337．89力．元，調(diào)整后賬面值96，337．89萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值96，337．89萬(wàn)元，評(píng)估增值O．OO萬(wàn)元，增值率0．00％。股東全部權(quán)益賬面值46，248．34萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值46，248．34萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值46，875．22萬(wàn)元，評(píng)估增值626．88萬(wàn)元，增值率1．36％。評(píng)估評(píng)估增值原因：房屋及管網(wǎng)的造價(jià)上漲所致。財(cái)務(wù)分析償債能力：公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期償債能力，但其財(cái)務(wù)杠桿利用不夠：流動(dòng)比率比擬穩(wěn)定，且處于行業(yè)較高水平，有很強(qiáng)的短期償債能力?？傮w上，公司具有很強(qiáng)的償債能力。營(yíng)運(yùn)能力：公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較好，應(yīng)收賬款較少，其他應(yīng)收款較多，主要為關(guān)聯(lián)公司借款。此外，公司賬面沒(méi)有顯示存貨，存貨周轉(zhuǎn)率極高，銷售狀況良好，營(yíng)運(yùn)能力不斷提升?！芰Γ篔N燃?xì)?007年-2023年度將收取的管道燃?xì)庠O(shè)施工程安裝費(fèi)作為非稅收入進(jìn)行管理，在會(huì)計(jì)上未確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入直接計(jì)入“資本公積"，低估了盈利能力，因此對(duì)JN燃?xì)獾膿p益表應(yīng)進(jìn)行了分析調(diào)整。根據(jù)2007年-2023年度新增資本公積情況，2007年-2023年度應(yīng)分別增加安裝費(fèi)收入7228萬(wàn)元、7550萬(wàn)元和7600萬(wàn)元，安裝本錢按30％計(jì)2007年一2023年度分別為2168萬(wàn)元、2265萬(wàn)元、2280萬(wàn)元。公司的營(yíng)運(yùn)狀況良好且贏利能力不錯(cuò)：2007年-2023年平均營(yíng)業(yè)毛利率為45％，平均營(yíng)業(yè)凈利率為27％，屬較好贏利水平。平均資產(chǎn)負(fù)債率為00％，維持在一個(gè)合理的水平。〔3〕運(yùn)用多種估值方法對(duì)JN燃?xì)膺M(jìn)行價(jià)值①賬面價(jià)值法目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=凈資產(chǎn)賬面價(jià)值x(1+調(diào)整系數(shù))凈資產(chǎn)賬面價(jià)值：根據(jù)JN燃?xì)?023年6月30日財(cái)務(wù)報(bào)表所示，按照J(rèn)N燃?xì)庠诓①?gòu)前的賬面資產(chǎn)凈值估算其價(jià)值，那么凈資產(chǎn)賬面價(jià)值(單位萬(wàn)元人民幣)=總資產(chǎn)一總負(fù)債=股東權(quán)益總計(jì)=46，248．35調(diào)整系數(shù)：調(diào)整系數(shù)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利能力、行業(yè)特點(diǎn)來(lái)確定，本案例根據(jù)JN燃?xì)饨曛鳡I(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均值及并購(gòu)后的業(yè)務(wù)增值能力來(lái)確定。銷售收入表單位：萬(wàn)元人民幣報(bào)告期2009年12月31日2008年12月31日2007年12月31日主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7．900．136，741．085，937．99比上年增減(％)17．1913．52增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值g(％)15．36資料來(lái)源：JN燃?xì)饨曦?cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得出。調(diào)整系數(shù)為0．15。JN燃?xì)鈨r(jià)值(單位萬(wàn)元)=46，248．35×(1+0．15)=53，185．60可比企業(yè)法JN燃?xì)獠⒎侵袊?guó)證券市場(chǎng)的上市公司，但目標(biāo)公司所屬行業(yè)為城市燃?xì)庑袠I(yè)，故本案例選擇與JN燃?xì)馔瑢儆谝粋€(gè)行業(yè)且公司規(guī)模與目標(biāo)公司相近、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相類似的公司作為可比公司：最終選取群眾公用、深圳燃?xì)?、長(zhǎng)春燃?xì)?、鄭州燃?xì)獾?支城市燃?xì)庑袠I(yè)的上市公司股票組合來(lái)代表城市燃?xì)庑袠I(yè)的市場(chǎng)水平，同時(shí)以2023年12月31這四家城市燃?xì)庑袠I(yè)上市公司的平均市盈率數(shù)據(jù)來(lái)代替整個(gè)城市燃?xì)庑袠I(yè)平均市盈率。在排列過(guò)程中，按照市盈率升序排列，由于第l家公司鄭州燃?xì)鉃橄愀凵鲜泄?，其市盈率顯著低于其他公司，故在計(jì)算平均值時(shí)未包括該公司。表4-8各城市燃?xì)馍鲜泄臼杏逝判斜硇蛱?hào)證券簡(jiǎn)稱股票代碼市盈率(PE)1鄭州燃?xì)?39288．242火眾公J}fj60063548．253深圳燃?xì)?0113955．934長(zhǎng)春燃?xì)?0033373．56平均數(shù)(不包括鄭州燃?xì)?59．25資料來(lái)源：各上市燃?xì)夤窘曦?cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得出。根據(jù)公式：目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)格=(P/E)×目標(biāo)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)JN燃?xì)獠①?gòu)價(jià)格(單位萬(wàn)元)=59．25X1066．5=63190③現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)．IN燃?xì)鈨r(jià)值評(píng)估采用了收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，從收集的目標(biāo)企業(yè)所及交易、收入、支出等業(yè)務(wù)和未來(lái)預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，JN燃?xì)鉂M足了收益法估的條件。價(jià)值評(píng)估依據(jù)對(duì)JN燃?xì)鈨r(jià)值評(píng)估的依據(jù)包括但不限于以下：第一，國(guó)家相關(guān)的法律法規(guī)《公司價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》、《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)那么》等。政府公告資料《州市2023年統(tǒng)計(jì)年鑒》、(JN市城市化“十一五〞開(kāi)展規(guī)劃》、(JN市近建設(shè)規(guī)劃(2006""201O)》等文件。目標(biāo)企業(yè)所在地物價(jià)部門的批復(fù)文件《關(guān)于JN市管道天然氣試行銷售價(jià)格的通知》、《關(guān)于代購(gòu)天然氣銷售價(jià)格有關(guān)問(wèn)題的函》、{：關(guān)于天然氣銷售價(jià)格有關(guān)問(wèn)題的通知》、<關(guān)于調(diào)整管道燃?xì)馐┕こ贪惭b費(fèi)的批復(fù)》等文件。第四，招商方提供的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)資料2007年度一2023年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、《清產(chǎn)核資專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告》、《股東部權(quán)益價(jià)值評(píng)估報(bào)告書》等財(cái)務(wù)文件。JN燃?xì)鈽I(yè)務(wù)部門提供的如居民安裝戶、燃?xì)庥昧?、燃?xì)夤芫W(wǎng)等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)?！端⑹刑烊粴饫霉こ虒ｍ?xiàng)規(guī)劃》、l：天然氣銷售合同》等業(yè)務(wù)文件。行業(yè)內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：接駁率、接駁費(fèi)毛利、天然氣戶均年使用量、供銷差、單位變動(dòng)本錢、貼現(xiàn)率、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資利潤(rùn)率等。價(jià)值評(píng)估基準(zhǔn)日期和公式中國(guó)燃?xì)鈱?duì)州燃?xì)忾_(kāi)展并購(gòu)案是在2023年3月，估價(jià)基準(zhǔn)同設(shè)為2023年12月31日，自有現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流量=稅前利潤(rùn)．所得稅+折舊與攤銷一資本性支出．營(yíng)運(yùn)資本增加價(jià)值評(píng)估測(cè)算的主要過(guò)程根據(jù)招商文件一合資經(jīng)營(yíng)合同的約定，合資公司(中國(guó)燃?xì)馀cJN燃?xì)饨M建的合資公司，以下簡(jiǎn)稱目標(biāo)公司)的經(jīng)營(yíng)期限為50年，為完整反映整個(gè)工程長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估測(cè)算的計(jì)算期為50年。具體價(jià)值評(píng)估測(cè)算過(guò)程如下：天然氣銷售收入及稅金的測(cè)算各類用戶天然氣銷售量：根據(jù)近三年刷燃?xì)饩用裼脩艚玉g通氣情況，預(yù)測(cè)每年新增接駁戶數(shù)，并參照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)假定天然氣的戶均年使用量為220方／戶，至2029年居民用戶用氣量將到達(dá)10，670萬(wàn)方；工業(yè)用戶用氣量每年以一定比例遞增，至2029年將到達(dá)25，679萬(wàn)方；公建商業(yè)用戶按居民用戶的63％測(cè)算，至2029年將到達(dá)6，722萬(wàn)方；燃?xì)馄囉脩裘磕臧匆欢ū壤▌?dòng)增長(zhǎng)，至2029年將到達(dá)2，572力．方；其他不可預(yù)見(jiàn)用戶按上述各類用戶的5％計(jì)算。2029年(合資后20年)各類用戶燃?xì)怃N售量到達(dá)47，925萬(wàn)方。各類用戶銷售價(jià)格：根據(jù)刷市物價(jià)局關(guān)于天然氣銷售價(jià)格的批復(fù)，JN燃?xì)饽壳颁N氣價(jià)格按居民用戶2．2元／方，工業(yè)用戶3．16元／方，工商業(yè)用戶2．65元／方，不可預(yù)見(jiàn)客戶2．65元／方計(jì)。隨著國(guó)家對(duì)天然氣價(jià)格的調(diào)整，并參照周邊市場(chǎng)價(jià)格，一年后燃?xì)怃N售價(jià)格有望調(diào)整到：居民用戶3．10元／方、工業(yè)用戶3．9元／方、工商業(yè)用戶3．3元／方、燃?xì)馄?．55元／方。天然氣銷售收入及稅金：銷售收入=年銷售艟×銷售價(jià)格(含稅)／(1+增值稅率)，至合營(yíng)期滿，本工程天然氣銷售收入將到達(dá)7,987，434力．元，燃?xì)庠鲋刀惗惤饘⒌竭_(dá)290，876萬(wàn)元，詳細(xì)情況見(jiàn)附表一《天然氣收入稅會(huì)測(cè)算表》。第二，接駁費(fèi)收入及稅會(huì)的測(cè)算新增接駁戶數(shù)：根據(jù)JN燃?xì)庖郧澳甓冉?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及JN市城市規(guī)劃，估算目標(biāo)公司每年新增的接駁戶數(shù)，至合營(yíng)期滿接駁戶數(shù)將到達(dá)797．000戶。戶均接駁費(fèi)價(jià)格：根據(jù)JN市物價(jià)局收費(fèi)批文規(guī)定，JN燃?xì)庀蜷_(kāi)發(fā)商及工商戶收取“管道燃?xì)庠O(shè)施工程安裝費(fèi)〞，民用管道燃?xì)庠O(shè)施工程安裝收費(fèi)分三局部：戶內(nèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)多層為2515元／戶、高層2715元／戶；戶外收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按園區(qū)可銷售面積16元／平方米、別墅按建筑面積22元／平方米收取；其他非新建小區(qū)居民住宅按實(shí)收取。機(jī)關(guān)團(tuán)體及行政事業(yè)、工商效勞業(yè)用戶管道燃?xì)庠O(shè)旖工程安裝費(fèi)按實(shí)際工程費(fèi)用計(jì)收。據(jù)此，測(cè)算的戶均接駁費(fèi)價(jià)格為4300元／戶。接駁費(fèi)毛利率：根據(jù)州燃?xì)鈱?shí)際經(jīng)營(yíng)情況并參照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，我們估算的用戶平均接駁費(fèi)毛利為70％。接駁費(fèi)收入及稅金：根據(jù)上述測(cè)定的每年新增接駁戶數(shù)、戶均接駁費(fèi)價(jià)格和接駁費(fèi)毛利率，至合營(yíng)期滿共新增接駁用戶661，000戶，共確認(rèn)接駁費(fèi)收入340，230萬(wàn)元，詳細(xì)情況見(jiàn)附表二<接駁費(fèi)收入稅金測(cè)算表》。第三，固定資產(chǎn)折舊的測(cè)算2023年度州燃?xì)饨?jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示：年初固定資產(chǎn)原值為37100萬(wàn)元，剔除應(yīng)列入用戶資產(chǎn)的戶內(nèi)煤氣管道資產(chǎn)6，100萬(wàn)元后，年初固定資產(chǎn)原值應(yīng)為31000萬(wàn)元。根據(jù)(JN市天然氣利用工程專項(xiàng)規(guī)劃》，前3年還需要增加工程投入6,000萬(wàn)元，以后每年按每新增接駁戶數(shù)1戶增加O．1萬(wàn)元固定資產(chǎn)投資計(jì)算。對(duì)于固定資產(chǎn)采用綜合折舊率計(jì)算，管網(wǎng)資產(chǎn)取30年攤銷，其他資產(chǎn)按10年攤銷。截止合營(yíng)期滿，固定資產(chǎn)原值為117，100萬(wàn)元，累計(jì)折舊為105，686萬(wàn)元，固定資產(chǎn)凈值為1l，414萬(wàn)元。詳見(jiàn)附表三《固定資產(chǎn)折舊計(jì)算表》。第四，總本錢費(fèi)用的測(cè)算天然氣采購(gòu)本錢：根據(jù)預(yù)測(cè)的天然氣銷售量及供銷差率，可計(jì)算出目標(biāo)公司每年的天然氣采購(gòu)量：根據(jù)上游氣源單位與刷燃?xì)夂炗喌?lt;天然氣銷售合同》計(jì)算，天然氣采購(gòu)交付點(diǎn)價(jià)格為2．518元／Nm3，50年經(jīng)營(yíng)期共外購(gòu)天然氣2,580，389萬(wàn)方，天然氣采購(gòu)總本錢為5,749，928萬(wàn)元。外購(gòu)電力本錢：目標(biāo)企業(yè)耗電分兩局部，一局部為日常耗電，根本上為常數(shù)，本測(cè)算取30萬(wàn)元，年；另一局部電，每度電含稅價(jià)格O．7元，電費(fèi)增值稅率為17％。電費(fèi)=30+燃?xì)馄囂烊粴饽赇N售量X0．16x0．7／(1+17％)．職工工資及福利：截止2023年末JN燃?xì)夤灿新毠?04人，每年職工人數(shù)以固定數(shù)量遞增；人均月工資在現(xiàn)有3500元／人根底每年以一定比例遞增；各項(xiàng)養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金及福利費(fèi)等工資附加費(fèi)取占工資總額40％綜合費(fèi)率計(jì)算。至合營(yíng)期滿，職工總?cè)藬?shù)將到達(dá)420人，人均月工資將到達(dá)14，897元／人，工資及福利總支出將到達(dá)257，533力．元。維修費(fèi)：目標(biāo)企業(yè)的管網(wǎng)維護(hù)費(fèi)用按年折舊費(fèi)的30％計(jì)算。其他費(fèi)用：本費(fèi)用包括管理和銷售部門的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)等其它不屬于以上工程的支出，為簡(jiǎn)化計(jì)算按以上工程費(fèi)用總和的5％計(jì)算。以上合計(jì)，至合營(yíng)期滿總本錢費(fèi)用為6，467，710萬(wàn)元，其中固定本錢394，924萬(wàn)元，可變本錢6,072，786萬(wàn)元，詳見(jiàn)附表四《總本錢費(fèi)用測(cè)算表》。第五，流動(dòng)資金的測(cè)算假定目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的最低周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天，年周轉(zhuǎn)次數(shù)為12次，據(jù)此，測(cè)算出合資每年流動(dòng)資金的增加額。詳見(jiàn)附表五《流動(dòng)資金估算表》。第六，財(cái)務(wù)費(fèi)用的測(cè)算根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)流動(dòng)資會(huì)、資金使用情況以及資金的來(lái)源與運(yùn)用的測(cè)算，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的盈余資金加上中國(guó)燃?xì)獾耐顿Y額，完全能滿足合資同常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，不需要向外融資并承當(dāng)利息費(fèi)用。第七，資金使用方案的測(cè)算根據(jù)估算本工程總投資預(yù)計(jì)為106，964力．元，其中用于固定資產(chǎn)投資86，100萬(wàn)元，用于流動(dòng)資會(huì)方面的投資20，864萬(wàn)元，詳見(jiàn)附表六《資會(huì)使用方案測(cè)算表》。第八，利潤(rùn)總額的測(cè)算利澗總額及分配估算見(jiàn)附表八《合資經(jīng)營(yíng)損益測(cè)算表》，經(jīng)營(yíng)期問(wèn)的平均稅前利潤(rùn)為33，983力．元／年，平均稅后利潤(rùn)為25，527力．元／年。第九，利潤(rùn)分配的測(cè)算州燃?xì)獍磭?guó)家相關(guān)規(guī)定，繳納所得稅，按稅后利潤(rùn)的5％計(jì)提的公益金，10％計(jì)提公積金，結(jié)合工程運(yùn)營(yíng)情況，留下合理的企業(yè)開(kāi)展資金后，將余額進(jìn)行利潤(rùn)分配。第十，本工程價(jià)值的綜合評(píng)估綜合上述收入、本錢費(fèi)用及投資等各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而帶來(lái)的現(xiàn)金流量，假定整個(gè)經(jīng)營(yíng)期的財(cái)務(wù)折現(xiàn)率為10％，本工程所得稅后的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為76％，所得稅后財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為99．337萬(wàn)元，所得稅后投資回收期為13．20年，詳見(jiàn)附表十一《全部投資現(xiàn)金流量表》。目標(biāo)企業(yè)期末終值即第50年目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值11．414萬(wàn)元。根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法得到合資后．IN燃?xì)馄髽I(yè)價(jià)值：JN燃?xì)獠①?gòu)價(jià)格(單位萬(wàn)元)=所得稅后財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值+期末固定資產(chǎn)凈值折現(xiàn)值=99337+11414／(1+10％')50--99337+97—99434④實(shí)物期權(quán)法期權(quán)定價(jià)模型在JN燃?xì)鈨r(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用框架在JN燃?xì)獠①?gòu)案例中，中國(guó)燃?xì)庾鳛椴①?gòu)企業(yè)應(yīng)注重企業(yè)并購(gòu)后所能產(chǎn)生的在未來(lái)獲得巨大收益的時(shí)機(jī)，因此僅使用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)JN燃?xì)膺M(jìn)行評(píng)估有失準(zhǔn)確，必須利用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，JN燃?xì)馄髽I(yè)價(jià)值可由兩局部組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值，并分別采用不同的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。利用實(shí)物期權(quán)法可確定中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)JN燃?xì)庵须[含的開(kāi)展時(shí)機(jī)價(jià)值，并將其參加到現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出來(lái)的當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值中，從而獲得目標(biāo)企業(yè)完整的并購(gòu)評(píng)估價(jià)值。用公式表示為：V=Vl+V2其中：V——并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)全部?jī)r(jià)值；VI——采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)凈現(xiàn)值；V2——采用實(shí)物期權(quán)法計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值；實(shí)物期權(quán)的識(shí)別針對(duì)并購(gòu)過(guò)程的選擇性和靈活性，本案例結(jié)合中國(guó)燃?xì)獠①?gòu)JN燃?xì)獾木唧w特點(diǎn)深入分析，挖掘最符合并購(gòu)刷燃?xì)獍咐龑?shí)際的實(shí)物期權(quán)類型。根據(jù)選擇權(quán)性質(zhì)不同，實(shí)物期權(quán)可分為如下六種根本類型：延遲投資期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、收縮投資期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)。所謂增長(zhǎng)期權(quán)，是指企業(yè)通過(guò)預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)工程的聯(lián)結(jié)，獲得未來(lái)成長(zhǎng)的時(shí)機(jī)(如新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新流程、新的商業(yè)模式等)，而擁有在未來(lái)一段時(shí)間進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利。該工程與其他有價(jià)值的工程之間構(gòu)成了一個(gè)價(jià)值鏈，因此該工程的實(shí)施為企業(yè)今后的開(kāi)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和時(shí)機(jī)。企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)是從戰(zhàn)略高度對(duì)工程價(jià)值的理解15們。完成并購(gòu)JN燃?xì)夂?，中?guó)燃?xì)庠讷@得了管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和合并價(jià)值的同時(shí)，也獲得了增長(zhǎng)期權(quán)：獲得了JN市管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了進(jìn)入Ⅲ市管道燃?xì)馐袌?chǎng)準(zhǔn)入許可，增加了其進(jìn)一步投資中國(guó)城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的期權(quán)價(jià)值；此外，增強(qiáng)了并購(gòu)其他城市燃?xì)馄髽I(yè)，尤其是國(guó)有城市燃?xì)馄髽I(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力，這對(duì)中困燃?xì)忾L(zhǎng)期的并購(gòu)方案更為重要：作為快速開(kāi)展壯大的跨區(qū)域管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商，中國(guó)燃?xì)鈱l(fā)現(xiàn)購(gòu)置這樣一個(gè)期權(quán)要比自己開(kāi)展更提高效率、節(jié)省資源。更為重要的足，JN市所在省份擁有多家中國(guó)燃?xì)庾庸?，中?guó)燃?xì)馔ㄟ^(guò)并購(gòu)獲得刷燃?xì)猓瑢⒂欣谶M(jìn)一步加速塒該省份各城市管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的整合，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)并提升企業(yè)品牌價(jià)值，提高中國(guó)燃?xì)馀c上游氣源企業(yè)和各項(xiàng)月城市當(dāng)?shù)卣恼勁泻蛥f(xié)調(diào)能力。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算以下通過(guò)計(jì)算闡述此次并購(gòu)所包含的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。第一，目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)價(jià)為前面計(jì)算所得的州燃?xì)獾膬?nèi)在價(jià)值，即S=99434(萬(wàn)元)；第二，以具有相似性的燃?xì)庑袠I(yè)上市公司長(zhǎng)春燃?xì)庾罱荒甑钠骄蓛r(jià)波動(dòng)率作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率的估計(jì)，取6=0．5769(見(jiàn)附錄)。在Black—Scholes模型中，假定價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，可從連續(xù)利率因子e一盯將敲定價(jià)格換算成現(xiàn)值這一事實(shí)推導(dǎo)得出。所以，對(duì)于這個(gè)模型，對(duì)數(shù)收益公式是確定波動(dòng)率的適宜公式。針對(duì)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益求其平均數(shù)孟，然后根據(jù)下面公式得到歷史波動(dòng)率的估計(jì)值。由此可見(jiàn)JN燃?xì)獾某砷L(zhǎng)期權(quán)價(jià)值V2=67784萬(wàn)元州燃?xì)獾牟①?gòu)價(jià)值V=Vl+V2=167218萬(wàn)元在未考慮并購(gòu)所含成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)價(jià)值之li{『，并購(gòu)后企業(yè)獨(dú)立營(yíng)運(yùn)價(jià)值與并購(gòu)支付對(duì)價(jià)相比，此項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)似乎欠缺吸引力，但在考慮期權(quán)價(jià)值后，我們發(fā)現(xiàn)JN燃?xì)鈨r(jià)值大大增加，為并購(gòu)的正確決策提供了強(qiáng)力支持。從這個(gè)角度看，此項(xiàng)并購(gòu)將為中國(guó)燃?xì)鈳?lái)可觀的投資回報(bào)。(4)并購(gòu)案例小結(jié)表4-9四種估值方法對(duì)JN燃?xì)獠①?gòu)案定價(jià)結(jié)論一覽表定價(jià)方法定價(jià)結(jié)果(萬(wàn)元)評(píng)價(jià)賬面價(jià)值法46，248并購(gòu)定價(jià)的最底線可比企業(yè)法63,190定價(jià)區(qū)間較合理，但關(guān)鍵量較難反映公司綜合價(jià)值現(xiàn)金流折現(xiàn)法99，434定價(jià)受收益估計(jì)影響較大實(shí)物期權(quán)法167，218運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論更加準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值在案例分析中，分別運(yùn)用賬面價(jià)值法、可比企業(yè)法(市盈率法)、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其中著重介紹了現(xiàn)會(huì)流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法。J-N燃?xì)獬蔀橹袊?guó)燃?xì)獾哪繕?biāo)企業(yè)，受青睞的主要原因是其具有創(chuàng)造價(jià)值的巨大潛力，因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，假設(shè)只考慮傳統(tǒng)的賬面價(jià)值法和可比企業(yè)法難免低估其價(jià)值。應(yīng)更注重并購(gòu)后JN燃?xì)猱a(chǎn)生巨大的正效應(yīng)所帶來(lái)的豐厚現(xiàn)會(huì)流。任何一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，是指可持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，即企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，因此用現(xiàn)<；；=流量法計(jì)算式比擬準(zhǔn)確的，得出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的量化結(jié)果，作為定價(jià)的參考依掘?l。但如果只采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法束評(píng)估，亦有失準(zhǔn)確。通過(guò)案例分析，從．IN燃?xì)獠①?gòu)案例看出，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法能夠薩確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)所具有的各種時(shí)機(jī)與經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，這是其他方法不具備的。應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值不同于現(xiàn)金流折現(xiàn)法的根本之處是能夠借助金融期權(quán)的理論和方法計(jì)算目標(biāo)企業(yè)包含的投資時(shí)機(jī)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性價(jià)值。貼現(xiàn)法排斥風(fēng)險(xiǎn)，投資工程風(fēng)險(xiǎn)與不確定性越高，使用的貼現(xiàn)率也就越高，計(jì)算出的工程價(jià)值就越小1521。而實(shí)物期權(quán)法能夠使目標(biāo)企業(yè)憑借工程風(fēng)險(xiǎn)來(lái)創(chuàng)造時(shí)機(jī)與經(jīng)營(yíng)靈活性。工程風(fēng)險(xiǎn)越大，目標(biāo)企業(yè)擁有的時(shí)機(jī)與靈活性價(jià)值就越高，決策人員能夠運(yùn)營(yíng)實(shí)物期權(quán)法在并購(gòu)之前以收購(gòu)企業(yè)核心利益為根底盡可能客觀地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值。在城市燃?xì)馄髽I(yè)的并購(gòu)中，中國(guó)燃?xì)饧僭O(shè)不考慮目標(biāo)企業(yè)的開(kāi)展?jié)摿统砷L(zhǎng)性，顯然會(huì)低估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，使中國(guó)燃?xì)馀c目標(biāo)企業(yè)股東方在轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面很難達(dá)成一致，從而喪失較好的投資時(shí)機(jī)。因此，在中國(guó)燃?xì)獾牟①?gòu)運(yùn)作中，為提高目標(biāo)企業(yè)評(píng)估結(jié)果的有效性，對(duì)于存在投資時(shí)機(jī)的目標(biāo)企業(yè)，可將現(xiàn)金流折現(xiàn)法與期權(quán)定價(jià)模型結(jié)合起來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。(二)水電站整體資產(chǎn)評(píng)估方法探討收益法是水電站收購(gòu)中比擬常用的評(píng)估方法，收益現(xiàn)值法在計(jì)算評(píng)估值時(shí)所依據(jù)的是被評(píng)估對(duì)象的收益額、收益時(shí)間和折現(xiàn)率這三大要素。水電站并購(gòu)越來(lái)越多，用市場(chǎng)法對(duì)水電站評(píng)估的條件越來(lái)越成熟，逐漸地可以建立相對(duì)合理完善的市場(chǎng)法修正體系，市場(chǎng)法評(píng)估將會(huì)越來(lái)越多的得到并購(gòu)雙方的接受。1、水電站收購(gòu)案例及評(píng)估方法水電是可再生能源，具有運(yùn)行本錢低、對(duì)環(huán)境影響小、有利于電網(wǎng)平安穩(wěn)定運(yùn)行等特點(diǎn)，有利于提高資源利用率和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的綜合效益。通常的大型水電屬于傳統(tǒng)能源，而小水電屬于新能源。小水電沉著量角度來(lái)說(shuō)處于所有水電站的末端，在我國(guó)，小水電是指裝機(jī)容量在50MW及以下的水力發(fā)電站和地方小電網(wǎng)。2003年世界水能大會(huì)估計(jì)，世界小水電可開(kāi)發(fā)資源大致為1.2-1.44億千瓦。中國(guó)可開(kāi)發(fā)小水電資源如以原統(tǒng)計(jì)數(shù)7000萬(wàn)千瓦計(jì)，占世界一半左右。而且，中國(guó)的小水電資源分布廣泛，特別是廣闊農(nóng)村地區(qū)和偏遠(yuǎn)山區(qū)，適合因地制宜開(kāi)發(fā)利用，既可以開(kāi)展地方經(jīng)濟(jì)解決當(dāng)?shù)厝嗣裼秒娎щy的問(wèn)題，又可以給投資人帶來(lái)可觀的效益回報(bào)。截至到2023年底，全國(guó)水電站裝機(jī)容量達(dá)19679萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量達(dá)5544.95億千瓦時(shí)。目前水電站的并購(gòu)越來(lái)越多，不只是五大電力集團(tuán)，很多民營(yíng)電力公司也參加到了水電站并購(gòu)的隊(duì)伍。比擬大的水電站根本都納入了五大電力公司的懷抱，現(xiàn)在裝機(jī)容量超過(guò)50MW以上的電站出售越來(lái)越少了，更多的收購(gòu)者把目光盯在了一些小型水電站上。水電站的評(píng)估越來(lái)越多，筆者對(duì)近期發(fā)生的幾十個(gè)收購(gòu)案例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，得出如下收購(gòu)案例根本情況表：通過(guò)收購(gòu)案例分析，水電站收購(gòu)價(jià)格和水電站造價(jià)關(guān)系不大，決定水電站收購(gòu)價(jià)格的主要因素是水電站的未來(lái)發(fā)電收入。可見(jiàn)，資產(chǎn)根底法在水電站收購(gòu)中的評(píng)估，往往意義不大。對(duì)水電站而言，它具有整體性的要求，必須將各個(gè)單件、單臺(tái)的資產(chǎn)組合成一個(gè)整體資產(chǎn)，才能形成一定的生產(chǎn)能力。正因?yàn)樗娬镜纳a(chǎn)能力不是簡(jiǎn)單地由各單項(xiàng)資產(chǎn)的購(gòu)建本錢所決定的，水電站的資產(chǎn)價(jià)值如果僅以各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值相加之和來(lái)確定，其結(jié)果必然會(huì)與實(shí)際產(chǎn)生較大差距。因此，采用本錢加和法對(duì)水電站進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估具有一定的局限性。決定水電站價(jià)值的一個(gè)重要因素就是水電資源開(kāi)發(fā)權(quán)的價(jià)值，水電資源開(kāi)發(fā)權(quán)是國(guó)家賦予從事水電資源勘察設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)利用的法人或者其他組織的特許權(quán)利。水電資源的開(kāi)發(fā)利用屬于有限自然資源開(kāi)發(fā)利用，直接涉及國(guó)家平安、公共平安、經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等，水電資源屬于國(guó)家或集體所有，國(guó)家或集體對(duì)電源資源的所有權(quán)，不因電源資源所依附的土地所有權(quán)或者使用權(quán)的不同而改變。所以，收益法是水電站收購(gòu)中比擬好的評(píng)估方法，收益現(xiàn)值法在計(jì)算評(píng)估值時(shí)所依據(jù)的是被評(píng)估對(duì)象的收益額、收益時(shí)間和折現(xiàn)率這三大要素，而不大關(guān)心被評(píng)估對(duì)象的建設(shè)本錢。因此，它比擬符合水電站收益額的大小不僅受投資額多少的影響，更重要的是在客觀上還受到水利資源、地理環(huán)境等自然條件制約的特點(diǎn)。有的水電站建設(shè)甚至還受到政治、歷史以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的直接影響。在實(shí)踐中，有的水電站由于自然條件的優(yōu)越，雖然投資少，但見(jiàn)效快、收益高。有的水電站因自然條件差，盡管所支付的投資額較大，但效益卻相對(duì)較低。從一定意義上講，水電站具有“靠天吃飯〞這一固有的特殊性，因而決定了它有別于一般情況下的投資越多資產(chǎn)價(jià)值越大，反之那么小的理論。因此，按收益額作為反映水電站資產(chǎn)價(jià)值的指標(biāo)，是比擬符合水電站實(shí)際的。目前，水電站并購(gòu)越來(lái)越多，可以從一些公開(kāi)資料中獲得一些收購(gòu)相關(guān)的資料，逐漸地建立相對(duì)合理完善的市場(chǎng)法修正體系，市場(chǎng)法評(píng)估也將會(huì)越來(lái)越多的得到并購(gòu)雙方的接受。2、水電站收益法評(píng)估〔1〕收益法計(jì)算模型的運(yùn)用我們?cè)谠u(píng)估其他企業(yè)整體價(jià)值時(shí)，往往用WACC模型進(jìn)行計(jì)算，即加權(quán)平均資本本錢估價(jià)模型。在運(yùn)用WACC模型時(shí)，有一個(gè)重要的前提是，評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)根本相對(duì)合理穩(wěn)定，因?yàn)橹挥袀鶛?quán)資本與股權(quán)資本比例相對(duì)合理穩(wěn)定，我們計(jì)算出的折現(xiàn)率在以后年度才可以運(yùn)用，否那么就要根據(jù)資金結(jié)構(gòu)的變化計(jì)算不同年期的折現(xiàn)率。水電站的建設(shè)，往往需要一次性投入大額資金，一般債權(quán)資本的比例到達(dá)70-80%，股權(quán)資本的比例只有20-30%。電站建成后，每年有大量的發(fā)電現(xiàn)金收入，經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)本錢一般只有現(xiàn)金收入的10%左右。一般電站都會(huì)將發(fā)電剩余現(xiàn)金流優(yōu)先用于歸還貸款，所以根本是每年的資本結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，直到銀行貸款歸還完，全部是股權(quán)資本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)才會(huì)穩(wěn)定，一般電站歸還貸款期都會(huì)到達(dá)10年以上。用股權(quán)現(xiàn)金流模型可以解決這個(gè)問(wèn)題，公司每年不僅需要?dú)w還一定的利息或本金，同時(shí)還要為其今后的開(kāi)展而維護(hù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、購(gòu)置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán)自由現(xiàn)金流〔FCFE〕。FCFE的計(jì)算公式為：凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)歸還+新發(fā)行債務(wù)用股權(quán)現(xiàn)金流時(shí)，折現(xiàn)率即用CAPM模型計(jì)算：Ke=Rf+β×MRP+Rc〔2〕電價(jià)的預(yù)測(cè)目前水電站的上網(wǎng)定價(jià)尚未市場(chǎng)化，仍由政府審批定價(jià)。我國(guó)在電力市場(chǎng)研究中，多針對(duì)火力發(fā)電廠，將水電作為非競(jìng)價(jià)主體、市場(chǎng)價(jià)格的接受者，采用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)調(diào)度方式進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作?，F(xiàn)有的電力市場(chǎng)在運(yùn)行中也將水電企業(yè)排除在競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的主體之外。目前我國(guó)大多數(shù)水電站的電價(jià)仍然按照本錢加成法或與之類似的計(jì)算方法計(jì)算確定，表達(dá)了對(duì)公用事業(yè)行業(yè)取得相對(duì)穩(wěn)定收益的政策導(dǎo)向?，F(xiàn)行電廠上網(wǎng)電價(jià)主要是按照國(guó)家頒發(fā)的《關(guān)于多種電價(jià)實(shí)施方法的通知》〔水電計(jì)字第73號(hào)〕來(lái)確定的。定價(jià)計(jì)算公式為：上網(wǎng)電價(jià)：〔發(fā)電本錢+發(fā)電稅金+發(fā)電利潤(rùn)〕/〔廠供電量〕。其中，發(fā)電利潤(rùn)為：還貸利潤(rùn)+企業(yè)留利+投資者的回報(bào)；還貸利潤(rùn)為：還本付息額-折舊還貸額-減稅還貸額。我國(guó)小水電站上網(wǎng)電價(jià)分為兩種：一種是直接上國(guó)家大網(wǎng)的電價(jià)，一種是小水電上地方電網(wǎng)的電價(jià)。前一種電站的上網(wǎng)電價(jià)，由各省人民政府確定。后一種電價(jià)定價(jià)機(jī)制比擬復(fù)雜：有一局部電站是與地方電力銷售公司統(tǒng)一核算，組成單一的法人公司，這樣的電站上網(wǎng)電價(jià)表現(xiàn)為公司內(nèi)部的核算電價(jià)，僅僅作為內(nèi)部核算用；另一種是小水電上地方電網(wǎng)電價(jià)，這部分電站與地方電網(wǎng)各為獨(dú)立法人，這局部電站的上網(wǎng)電價(jià)由電網(wǎng)所在地方政府核定。所以電站未來(lái)年度電價(jià)的預(yù)測(cè)處于不確定狀態(tài)，目前五大電力公司在對(duì)水電站進(jìn)行投資經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)時(shí)，也根本是以現(xiàn)行電價(jià)進(jìn)行計(jì)算，即已經(jīng)上網(wǎng)的以上網(wǎng)合同電價(jià)結(jié)合豐平枯以及峰平谷電量進(jìn)行計(jì)算，還沒(méi)有上網(wǎng)的，以同地區(qū)同類型電價(jià)結(jié)合預(yù)測(cè)的豐平枯以及峰平谷電量進(jìn)行計(jì)算。收益法評(píng)估時(shí)，我們可以可變價(jià)進(jìn)行計(jì)算，也可以不變價(jià)進(jìn)行計(jì)算，從理論上講，無(wú)論是以可變價(jià)還是不變價(jià)進(jìn)行計(jì)算，只要收入、本錢、費(fèi)用、折現(xiàn)率口徑一致，就應(yīng)該得到根本一致的結(jié)果。所以，在預(yù)測(cè)電價(jià)時(shí)，如果以當(dāng)前電價(jià)一直不變進(jìn)行計(jì)算，就要注意本錢、費(fèi)用、折現(xiàn)率也應(yīng)該是不考慮物價(jià)變動(dòng)因素的。如果用不變價(jià)進(jìn)行計(jì)算，戈登模型(Gordon)就不適用。戈登模型也叫固定增長(zhǎng)模型，V=D0(1+g)/(y-g)=D1/(y-g)戈登模型和其他模型最大的區(qū)別是在計(jì)算企業(yè)終值時(shí)，用了一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率。企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率的原因一般有兩個(gè)：隨著市場(chǎng)份額的增加，產(chǎn)能增加；隨著cpi的增加，價(jià)格增加。水電站用了相對(duì)合理的發(fā)電小時(shí)數(shù)，顯然產(chǎn)能不會(huì)每年永續(xù)增加。如果以不變價(jià)計(jì)算，電價(jià)也取不變價(jià)格，所以就不適用永續(xù)增長(zhǎng)率?！?〕收益期確實(shí)定決定水電站收益期的主要因素為大壩經(jīng)濟(jì)使用年限和水電資源開(kāi)發(fā)權(quán)的年限。參考中華人民共和國(guó)水利部關(guān)于批準(zhǔn)發(fā)布《水利水電工程等級(jí)劃分及洪水標(biāo)準(zhǔn)SL252-2000的通知》〔水國(guó)科[2000]283號(hào)〕以及查閱相關(guān)水工建筑物的資料，水工建筑物有設(shè)計(jì)基準(zhǔn)期，即指水工建筑物在正常的施工與正常的運(yùn)行條件下，不失效地完成預(yù)定功能的根本年限，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，1級(jí)擋水建筑物為100年；其它永久建筑物為50年。根據(jù)《防洪標(biāo)準(zhǔn)》〔GB50201-94〕、《水利水電工程等級(jí)劃分及洪水標(biāo)準(zhǔn)》〔SL252-2000〕、《堤防工程設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》〔GB50281-98〕，對(duì)于一般的小型電站，屬于Ⅳ等小〔1〕型工程，其永久性建筑物為4級(jí)，次要建筑物為5級(jí)，臨時(shí)建筑物為5級(jí)，根據(jù)《防洪標(biāo)準(zhǔn)》〔GB50201-94〕的規(guī)定，一般小型水電站的永久性擋、泄洪建筑物按照50年一遇的洪水設(shè)計(jì)，所以一般小型電站主要建筑工程的經(jīng)濟(jì)使用年限為50年。水電資源開(kāi)發(fā)權(quán)的年限國(guó)家沒(méi)有相關(guān)的規(guī)定，根據(jù)各省對(duì)水電資源開(kāi)發(fā)權(quán)的規(guī)定以及出讓情況，一般都確定為50年。所以，小型水電站收益期一般確定為50年為宜?！?〕資本性支出采用收益法評(píng)估時(shí)，資本性支出是不好計(jì)算的一個(gè)問(wèn)題。資本性支出是指受益期超過(guò)一年或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期的支出，即發(fā)生該項(xiàng)支出不僅是為了取得本期收益，而且也是為了取得以后各期收益。水電站資本性支出主要包含兩大局部，即大修理費(fèi)用和固定資產(chǎn)的更換。在一般工業(yè)企業(yè)收益法評(píng)估中，往往計(jì)算出一個(gè)固定資產(chǎn)更新年金。水電站大修理費(fèi)用和一般辦公設(shè)備更新費(fèi)用不大，還可以計(jì)算出一個(gè)資本性支出年金。但水電站資本性支出不像一般工業(yè)企業(yè)，如果機(jī)組更換，會(huì)投資很大，大約占電站總投資的40%左右，不可能象一般工業(yè)企業(yè)，可以隨時(shí)更換一部分設(shè)備，維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。水電站機(jī)組更換需要一次性大額投資。所以，在計(jì)算機(jī)組更新資本性支出時(shí)，最好方法是預(yù)計(jì)機(jī)組的經(jīng)濟(jì)使用年限，進(jìn)行時(shí)點(diǎn)更新。在收益法評(píng)估中，一般可以將大修理費(fèi)和一般辦公設(shè)備的更換計(jì)算出一個(gè)資本性支出年金進(jìn)行計(jì)算。考慮到一般小型水電站收益期為