高級(jí)財(cái)務(wù)管理（第3版）企業(yè)價(jià)值評(píng)估

2024/2/181企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值評(píng)估(一)企業(yè)企業(yè)是為滿足社會(huì)需求并獲取盈利而從事生產(chǎn)、流通、服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，獨(dú)立核算、自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，具有法人資格的經(jīng)濟(jì)組織。(二)企業(yè)價(jià)值一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。(三)企業(yè)價(jià)值評(píng)估《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/182二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)(一)整體性(二)預(yù)測(cè)性(三)動(dòng)態(tài)性(四)增值性(五)持續(xù)性(六)匹配性三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)考慮的因素(一)企業(yè)整體的技術(shù)情況(二)企業(yè)全部資產(chǎn)價(jià)值量的大小(三)企業(yè)資產(chǎn)的匹配狀況(四)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及員工的素質(zhì)(五)企業(yè)文化及企業(yè)信譽(yù)(六)其他因素《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/183四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵與方法(一)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵1.企業(yè)價(jià)值與股東價(jià)值2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值(二)價(jià)值評(píng)估的方法（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；（2）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法；（3）相對(duì)價(jià)值法。五、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義(一)現(xiàn)代企業(yè)目標(biāo)決定了價(jià)值評(píng)估的重要性(二)價(jià)值是衡量業(yè)績(jī)的最佳標(biāo)準(zhǔn)(三)價(jià)值增加有利于企業(yè)各利益主體(四)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)種種重要財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本行為準(zhǔn)則《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/184第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估的意義和方式(一)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估意義(二)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價(jià)值評(píng)估方式（1）僅對(duì)公司股東資本價(jià)值進(jìn)行估價(jià)；（2）對(duì)公司全部資本價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價(jià)值評(píng)估程序(一)以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估的基本程序和公式企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝明確預(yù)測(cè)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值＋明確預(yù)測(cè)期后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值＝企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＋非經(jīng)營(yíng)投資價(jià)值股東價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值－債務(wù)價(jià)值《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/185【例2-1】下面以東風(fēng)公司為例，通過(guò)表2-1來(lái)說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與股東價(jià)值的評(píng)估方法?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）年份企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)系數(shù)（10%）企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值2007年1600.909145.442008年1900.826156.942009年2200.751165.222010年2500.683170.752011年2800.621173.882012年3100.565175.152013年3400.513174.422014年3700.467172.792015年4000.426170.402016年4300.386165.98連續(xù)價(jià)值66040.3862549.14經(jīng)營(yíng)價(jià)值4220.11非經(jīng)營(yíng)投資價(jià)值200.00企業(yè)價(jià)值4420.11減：債務(wù)價(jià)值(890.31)股東價(jià)值3329.80表2-1價(jià)值評(píng)估表單位：萬(wàn)元2024/2/186(二)明確預(yù)測(cè)期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值估算1.確定預(yù)測(cè)期2.預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量＝息前稅后利潤(rùn)－凈投資其中：息前稅后利潤(rùn)＝凈利潤(rùn)＋利息凈投資＝總投資－折舊現(xiàn)金凈流量＝毛現(xiàn)金流量－總投資其中：毛現(xiàn)金流量＝息前稅后利潤(rùn)＋折舊《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1873.確定折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本＝平均股權(quán)資本成本×股權(quán)資本構(gòu)成

＋平均負(fù)債資本成本×負(fù)債資本構(gòu)成4.計(jì)算明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值(三)明確預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值估算《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）連續(xù)價(jià)值＝明確預(yù)測(cè)期后第一年現(xiàn)金流量正常水平÷（加權(quán)平均資本成本－現(xiàn)金凈流量預(yù)期增長(zhǎng)率恒值(四)非經(jīng)營(yíng)投資價(jià)值和債務(wù)價(jià)值2024/2/188第三節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法一、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法的基本思想(一)經(jīng)濟(jì)收入經(jīng)濟(jì)收入是指在期末和期初同等富有的前提下，一定期間能夠支配的最大花費(fèi)。這里的收入是指按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的收入，包括財(cái)產(chǎn)增值和其他貨幣收入。經(jīng)濟(jì)收入＝Δ財(cái)產(chǎn)價(jià)值+其他貨幣收入＝(期末財(cái)產(chǎn)價(jià)值-期初財(cái)產(chǎn)價(jià)值)+其他貨幣收入會(huì)計(jì)師所持的收入概念是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的已實(shí)現(xiàn)的貨幣收入，不將自然升值的財(cái)產(chǎn)作為收入處理，更易于驗(yàn)證。從發(fā)展趨勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)收入與會(huì)計(jì)收入之間的概念差別越來(lái)越小?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/189(二)經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本和每一種生產(chǎn)要素的機(jī)會(huì)成本。所謂機(jī)會(huì)成本，是指把資源投入某一用途而被放棄的其他用途的價(jià)值。衡量它，要看使用這種資源的第二種最佳用途的價(jià)值。只要資源是稀缺的，機(jī)會(huì)成本就必然為正值。會(huì)計(jì)師編制利潤(rùn)表時(shí)，并不把股權(quán)資本成本考慮在內(nèi)，其理由一是股權(quán)資本成本雖然存在卻無(wú)明確的契約規(guī)定，隨意性強(qiáng)，缺乏核算的根據(jù)；二是會(huì)計(jì)慣例的影響。會(huì)計(jì)成本由于沒(méi)有核算股權(quán)資本成本，因此存在著致命的缺陷?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1810(三)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是經(jīng)濟(jì)收入與經(jīng)濟(jì)成本之間的差額。簡(jiǎn)單的計(jì)算方法是用息前稅后利潤(rùn)減去企業(yè)全部資本費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)收入使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)收入，同時(shí)逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)成本使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)成本，然后計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。按照簡(jiǎn)單的計(jì)算方法，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的公式為：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝息前稅后利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用【例2-2】甲公司投入資本1000萬(wàn)元，投入資本收益(息前稅后利潤(rùn))率為10％，加權(quán)平均資本成本為8％。則經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為20萬(wàn)元，即：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝1000×10％－1000×8％＝100-80＝20(萬(wàn)元)這種方法表明，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的概念與會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)相似，但它是對(duì)企業(yè)的所有資本而不僅僅是債務(wù)資本計(jì)算費(fèi)用。《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1811還有另一種方法計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，即用投入資本收益率與資本成本之差，乘以投入資本。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投入資本×(投入資本收益率－加權(quán)平均資本成本依上例，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝1000×(10％－8％)＝1000×2％＝20(萬(wàn)元)從上述公式中可以看出，如果公司每一周期的投資資本收益率等于其加權(quán)平均的機(jī)會(huì)資本成本，那么公司的價(jià)值恰恰等于最初的投資。只有當(dāng)公司的投資收益率大于或小于其加權(quán)平均的機(jī)會(huì)資本成本時(shí)，公司的價(jià)值才發(fā)生變化，即多于或少于其投資資本。因此，公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)正是表示了相對(duì)于投資資本而言的溢價(jià)或折價(jià)。用公式表示為：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1812二、價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型及應(yīng)用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法通過(guò)預(yù)測(cè)期間每年的投資資本回報(bào)率來(lái)測(cè)算企業(yè)價(jià)值。使用該方法時(shí)，類似于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，先確定預(yù)測(cè)期間和各年加權(quán)平均的資本成本，再預(yù)測(cè)每年的資本收益率，計(jì)算出各年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，將預(yù)測(cè)的各年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)累加，如果能預(yù)測(cè)到企業(yè)終止經(jīng)營(yíng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，則用折現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)累加值加上預(yù)測(cè)之初的投資資本，求得企業(yè)價(jià)值。其表達(dá)式為：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)初期投資成本+第一段預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值+第二段預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1813【例2-3】長(zhǎng)城公司的利潤(rùn)預(yù)測(cè)如表2-2所示。該公司的企業(yè)價(jià)值為5121.69萬(wàn)元?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）表2-2長(zhǎng)城公司經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)一覽表單位：萬(wàn)元年份經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)率10%經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值20061000.909190.9120071080.826489.2520081200.751390.1620091300.68388.7920101500.620993.1420111400.564579.0320121340.513268.7720131200.466555.9820141100.424146.6520151050.385540.48第一段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值累加743.15投資資本（預(yù)測(cè)之初）4000第一段企業(yè)價(jià)值4743.15第二段企業(yè)價(jià)值378.54﹡企業(yè)價(jià)值5121.69﹡經(jīng)預(yù)測(cè)Pn+1=108；將其資本化Pn+1/r=108/0.1=1080；將其折現(xiàn)(Pn+1/r)×［1/(1+r)n+1］=1080×0.3505=378.54。2024/2/1814第四節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、相對(duì)價(jià)值法的評(píng)估思路根據(jù)相對(duì)價(jià)值法的評(píng)估思路，對(duì)于兩個(gè)相類似的企業(yè)，如果采用直接比較法估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，則其計(jì)算公式為：V/X=V′/X′V=V′·X/X′式中：V——被評(píng)估企業(yè)價(jià)值；V′——可比企業(yè)價(jià)值；X——被評(píng)估企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)；X′——可比企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。由相對(duì)價(jià)值法評(píng)估的計(jì)算公式可以看出，最關(guān)鍵的問(wèn)題是選擇可比企業(yè)和可比指標(biāo)?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1815二、可比企業(yè)的選擇首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場(chǎng)地位類似的企業(yè)。

其次要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)樯a(chǎn)相同產(chǎn)品并且獲利能力相類似的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)也應(yīng)大致類似。

需考慮的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有：反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債總額／所有者權(quán)益)、收益利息倍數(shù)(息稅前利潤(rùn)／年利息費(fèi)用)等；反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；反映企業(yè)獲利能力的指標(biāo)，如毛利率、銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1816三、可比指標(biāo)的選擇首先，如果評(píng)估人員可以找到一組可比企業(yè)，可以選擇不同的可比指標(biāo)X，據(jù)此計(jì)算V/X比率在各可比企業(yè)之間的變動(dòng)情況。

其次，為避免短期超常波動(dòng)的影響，或者企業(yè)管理決策的影響，可以選擇銷售收入替代利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量指標(biāo)作為可比指標(biāo)。

最后，財(cái)務(wù)變量的選擇還要考慮被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異。《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1817四、直接比較法的應(yīng)用直接比較法的一個(gè)最為廣泛的應(yīng)用是根據(jù)價(jià)格—盈余比率估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，又稱市盈率乘數(shù)法。其計(jì)算公式為：被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=被評(píng)估企業(yè)預(yù)期年平均收益額×參照市盈率市盈率乘數(shù)法的基本做法是：(1)從證券市場(chǎng)上搜尋與被評(píng)估企業(yè)相似的上市公司作為可比企業(yè)，包括所在行業(yè)、生產(chǎn)產(chǎn)品以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模等方面的條件都要大體接近。(2)把可比企業(yè)的股票價(jià)格按不同的收益口徑，如凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)(現(xiàn)金凈流量)等，計(jì)算出與之對(duì)應(yīng)的市盈率。(3)確定被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益額。(4)以可比企業(yè)相同口徑的市盈率乘以被評(píng)估企業(yè)的收益額，得到被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值?！陡呒?jí)財(cái)務(wù)管理》（第三版）2024/2/1818由于認(rèn)識(shí)價(jià)值是一切經(jīng)濟(jì)和管理決策的前提，增加企業(yè)價(jià)值是企業(yè)的根本目的，所以價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)管理的核心問(wèn)題。本章主要介紹了三種常用的方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法和相對(duì)價(jià)值法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思路是“現(xiàn)值”規(guī)律，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和非經(jīng)營(yíng)投資價(jià)值之和，其中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值包括明確預(yù)測(cè)期和明確預(yù)期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是投入資本與每年創(chuàng)造的價(jià)值現(xiàn)值之和。相對(duì)價(jià)值法評(píng)估的基本思路是在市場(chǎng)上尋找與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上修正、調(diào)整，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值?？傊?，價(jià)值評(píng)估是一個(gè)認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程，由于企業(yè)充滿了個(gè)性化的差異，因此每次評(píng)估都帶有挑戰(zhàn)性。不能把價(jià)值評(píng)估看成是履行某種規(guī)定的程序性工作，而應(yīng)始終關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值到底是多少，它受哪些因素驅(qū)動(dòng)，盡可能進(jìn)行深入的分析。本章小結(jié)《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》（