資產配置專題報告六：2023年4月配置策略“強現(xiàn)實”的兌現(xiàn)

證券研究報告請務必閱讀正文之后第13頁起的免責條款和聲明我們使用“雙輪驅動資產配置策略”對4月的大類資產進行了分析。根據(jù)模型，當前市場繼續(xù)處于“防風險”狀態(tài)，但預計將很快重回“穩(wěn)增長”狀態(tài)。預計4月股票將進入今年第二個關鍵做多窗口，債券延續(xù)震蕩趨勢，商品建議關注地產相關品種。另外，4月全球金融風險進展、一季度GDP和人民幣匯率等事件值得關注。▍我們采用新的方式建立了中國的“經濟環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)”，并構造了四個高頻宏觀指標，來跟蹤并且領先判斷一類或者多類資產價格的走勢和拐點。當前經濟環(huán)境指數(shù)為負、處于向上趨勢，反映經濟恢復進程加快。但受程強宏觀經濟首席核心觀點中信證券研究部分析師S010002瑪西高娃宏觀分析師S0001王希明宏觀分析師S0001聯(lián)系人：黃昕資金面緊張影響，金融環(huán)境指數(shù)處于負值。四個高頻指數(shù)中，3月實物量指數(shù)、房地產景氣指數(shù)、貨幣流動性指數(shù)均上漲，信用條件指數(shù)有所回調。▍根據(jù)我們的模型，當前市場繼續(xù)處于“防風險”狀態(tài)，還是因為資金面暫時性的緊張，預計后續(xù)將重回“穩(wěn)增長”狀態(tài)。在上個月模型進入“防風險”狀態(tài)之后，這個月市場繼續(xù)維持在“防風險”狀態(tài)當中。但是需要注意的是，金融環(huán)境指標的負值很小，僅有-0.16，而且主要是因為資金面偏緊等臨時性因素。未來來看，信貸有望保持穩(wěn)定增長且資金面在跨季時點過后有望重回寬松，所以我們認為金融環(huán)境指標跌入負值是暫時性的，后續(xù)大概率會重回正區(qū)間，市場狀態(tài)可能會重新回到“穩(wěn)增長”。在“穩(wěn)增長”狀態(tài)當中通常建議超配股票。▍從基本面來看，預計股票將進入今年第二個關鍵做多窗口，債券或延續(xù)震蕩趨勢，商品建議關注地產產業(yè)鏈相關品種。1)股票：全球流動性緊縮預期下修的拐點已經確立，歐美金融風險出現(xiàn)改善，國內基本面預期上修的拐點也料將在4月確立，預計一季度GDP有望增長4.5-5%。A股料將在4月打開全年第二個關鍵做多窗口。2)債券：前期驅動上漲的“資產荒”情況有所緩解，政策預期也已經調整到位。預計4月將出現(xiàn)經濟基本面修復的利空與資金面寬松的利多交織，利率或在2.85%附近震蕩。3)商品：3月30大中城市商品房銷售面積同比增加45%，百強房企銷售金額同比增長29.2%。地產銷售復蘇的持續(xù)性或將超出市場預期，有望帶動相關產業(yè)鏈商品出現(xiàn)做多機會。▍我們認為4月有如下三個宏觀事件值得關注：第一，關注全球金融體系的風險事件進展。3月美國硅谷銀行和瑞士信貸的風險事件攪動了全球金融市場，對美國經濟基本面、美聯(lián)儲貨幣政策和全球流動性都產生了重大影響。我們認為硅谷銀行事件尚不至于引發(fā)2008年金融危機規(guī)模的大型風險事件。不過也有投資者擔心美國其他中小型銀行的流動性風險，或者德銀等其他全球大型金融機構的風險事件。市場擔憂有望在4月得到進一步明確。第二，一季度GDP數(shù)據(jù)將在4月18日發(fā)布，可幫助市場錨定全年經濟增長預期。目前，市場對于中國今年經濟增長的預期比較混亂。今年經濟基本面最大的變量是疫后的恢復，主要動能都體現(xiàn)在了一季度，后三個季度的環(huán)比增長料將比較平穩(wěn)。因此，今年一季度的GDP數(shù)據(jù)在4月18日公布后，市場對于全年經濟的預期分歧將有望大幅收斂。我們請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2預計市場大概率將上調全年GDP預期。第三，人民幣匯率有望重回升值，中國資產的配置價值凸顯。我們認為美聯(lián)儲有望在5月結束加息，美元流動性緊縮的拐點接近，美元指數(shù)的高點可能同樣臨近。同時，如果國內經濟進一步超預期，或推動人民幣重回升值通道，中國資產可能也將吸引更多外資配置。▍風險因素：國內通脹壓力超預期；疫情反復超預期；國際地緣局勢升溫。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3資產配置策略框架和指數(shù)近期表現(xiàn) 44月大類資產配置建議 8 11 插圖目錄圖1：基于“經濟環(huán)境”和“金融環(huán)境”兩個維度可劃分為四個市場狀態(tài) 4 圖3：當前經濟環(huán)境指數(shù)向上、金融環(huán)境指數(shù)向下 6 圖8：3月六大發(fā)電集團日均耗煤量持續(xù)位于歷史高位區(qū)間 7 7 氣度均位于臨界值以上 9 表格目錄 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4▍資產配置策略框架和指數(shù)近期表現(xiàn)我們采用新的方式構造了中國的“經濟環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)”，并據(jù)此劃分經濟相態(tài)。(1)經濟環(huán)境指數(shù)：采用三十余種與中國經濟運行情況高度相關的指標構造了一個“GDP同比”的日頻擬合指標，以此來衡量“經濟環(huán)境”的動態(tài)變化。(2)金融環(huán)境指數(shù)：采用十余種貨幣信貸指標合成為一個“金融環(huán)境指數(shù)”，其中隱含了中國政策環(huán)境的變化，對資產價格的指示意義更強。態(tài)究部險”四類。各經濟狀態(tài)的運行邏輯與對應的資產表現(xiàn)結果如下：狀態(tài)一：穩(wěn)增長。當經濟增長水平低于預期時，政府往往采用寬松的財政、貨幣政策支持經濟修復，對應的金融條件偏寬松。當前雖然經濟可能出現(xiàn)了改善的跡象，但整體還處于低位偏弱運行，經濟進入“穩(wěn)增長”狀態(tài)。該狀態(tài)下，“債券類資產”通常表現(xiàn)更為狀態(tài)二：加杠桿。該狀態(tài)下，經濟表現(xiàn)不錯，金融環(huán)境也維持偏松狀態(tài)。這是企業(yè)最喜歡的狀態(tài)組合，不僅盈利在向好，而且對未來的預期也在改善，產出再投資形成正循環(huán)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動大量增加。該狀態(tài)下，“權益類資產”通常表現(xiàn)更為強勢。狀態(tài)三：后周期。伴隨著經濟向好，逐漸出現(xiàn)杠桿率提升、物價上行、產能過剩等一系列的問題，政府開始采取相對緊縮的政策、更嚴格的監(jiān)管方式調結構，金融條件開始收緊，即進入“后周期”狀態(tài)。該狀態(tài)下，“商品類資產”通常表現(xiàn)更為強勢。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5狀態(tài)四：防風險。該狀態(tài)下，經濟偏弱同時暴露了一些風險，此時政策的重點在于宏觀風險的防范，防風險政策客觀上導致金融環(huán)境偏緊。該狀態(tài)下不存在明顯的風險暴露嚴格匹配的資產，可以綜合配置“黃金-國債”等避險資產。此外，我們找到一些不同角度的高頻宏觀指標，并將其指數(shù)化，用來跟蹤并且領先判斷一類或者多類資產價格的走勢和拐點。國家統(tǒng)計局公布的中低頻數(shù)據(jù)通常在第二個月的中旬才公布，這導致國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)無法及時反映經濟運行的最新變化。通過宏觀高頻數(shù)據(jù)擬合出相應的指數(shù)，我們可以盡早捕捉短期經濟運行的邊際變化，并對各類資產未來的收益率進行預測。有領先意義的指數(shù)義指示意義權益(+)、債券(-)、黃金(-)景氣要權益(-)、螺紋鋼(+)性具有一定領先性。權益(+)信用條件信用條件往往是宏觀經濟運行的重要前瞻性信號。權益(+)、債券(-)究部我們選取了實物量、房地產景氣、貨幣流動性、信用條件四類具有領先意義的“宏觀指標”，每一類指標選取了5個子指標，通過等權的方法將其指數(shù)化，進行“預測擇時”。(1)實物量指數(shù)：包括集成電路產量、挖掘機產量、外貿集裝箱吞吐量、工業(yè)用電量、日均粗鋼產量等指標，同時涵蓋了生產、出口、投資等重要領域。在實物量指數(shù)處于上行期時，通常權益資產的收益率更高，債券資產和黃金的收益率更低。(2)房地產景氣指數(shù)：包括商品房銷售額、房屋施工面積、房地產開發(fā)投資完成額、中長期居民戶新增人民幣貸款、國房景氣指數(shù)等指標。房地產類指標具有極強的中國特色，但在既往預測框架中的重視程度不高，我們則在這一點上予以有效補充。在房地產景氣指數(shù)處于上行期時，通常權益資產的收益率更低，說明房地產市場對股市的擠出效應明顯，而螺紋鋼等基建相關的大宗商品收益率更高。(3)貨幣流動性指數(shù)：包括1年期MLF、DR007、R001與R007成交量之比、3個月中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率、美元指數(shù)等指標。在貨幣流動性指數(shù)處于上行期時，通常權益類資產的收益率更高。(4)信用條件指數(shù)：包括社融新增人民幣貸款、M2、M1、LPR、城投債與國開債到期收益率之差等指標。貨幣(3)與信用(4)是一枚硬幣的兩面，從不同層面反映金融運行情況，對于宏觀經濟和資產價格均具有高度領先性。在信用條件指數(shù)處于上行期時，通常權益資產的收益率更高、債券資產的收益率更低。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6000制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI榮枯線21-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03經濟環(huán)境金融環(huán)境Wind券研究部測算當前經濟環(huán)境指數(shù)為負、處于向上趨勢，但金融環(huán)境指數(shù)3月略有下滑。指標值方面，3月份經濟環(huán)境指數(shù)保持上漲，反映出隨著國內經濟循環(huán)加快恢復，企業(yè)復工復產進程加速，經濟基本面持續(xù)回暖。3月份制造業(yè)PMI為51.9%，生產指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為54.6%和53.6%，制造業(yè)企業(yè)的生產能力、市場需求均保持改善。3月份金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下滑，主要原因為跨季月資金面依舊略偏緊。央行3月凈回籠資金7260億元。月末最后一周(3月27日-3月31日)，R007均值為2.17%，較上一周上行約15bp。%存款類機構質押式回購加權利率:7天存款類機構質押式回購加權利率:14天3.55097509711 %01-0103-0105-0107-0109-0111-01Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明721-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-1222-1022-1122-12本月以來本月以來0.2-0.3-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1-1.1Wind券研究部測算 0001-0103-0105-0107-0109-0111-01信證券研究部 2022四周移動平均 2020四周移動平均0.0003-0105-0107-0109-0111-01四個高頻指數(shù)中，3月實物量指數(shù)、房地產景氣指數(shù)、貨幣流動性指數(shù)均上漲，信用條件指數(shù)有所回調。實物量指數(shù)的回升反映了近期生產端的回暖。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月第5周(2023年3月25日-3月31日，下同)247家鋼廠高爐開工率為83.87%，較上周增加1.14個百分點，位于歷史同期高位水平，恢復到2019年同期水平以上；3月第5周國內主要鋼廠螺紋鋼和線材產量分別為302.19和125.48萬噸，分別較上周增加0.72%和0.06%。此外，進入3月以來，六大發(fā)電集團日均耗煤量雖有所回落，但仍高于今年1-2月水平，并且位于歷史高位區(qū)間。房地產景氣指數(shù)3月份保持反彈，地產銷售高頻數(shù)據(jù)顯月30大中城市商品房成交面積同比增長45%。3月貨幣流動性指數(shù)雖然仍處于負區(qū)間，但指標值有所回升，顯示貨幣環(huán)境偏緊狀況略有緩解。信用條件指數(shù)3月略有下降，主要原因為社融和M1增速的降低，以及信用利差的回調。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明821-1221-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-120.80.60.40.2 -0.6本月以本月以來本月以來00.2-0.3Wind券研究部測算▍4月大類資產配置建議根據(jù)我們的模型，當前市場繼續(xù)處于“防風險”狀態(tài)，主要因為資金面暫時性的緊張，預計后續(xù)將重回“穩(wěn)增長”并向“加杠桿”狀態(tài)過渡。在上個月模型進入“防風險”狀態(tài)之后，這個月經濟繼續(xù)維持在“防風險”狀態(tài)當中。但是需要注意的是，金融環(huán)境指標的負值很小，僅有-0.16，而且主要是因為資金面偏緊等臨時性因素。未來來看，信貸有望保持穩(wěn)定增長且資金面在跨季時點過后有望重回寬松，所以我們認為金融環(huán)境指標跌入負值是暫時性的，后續(xù)大概率會重回正區(qū)間，市場狀態(tài)可能會重新回到“穩(wěn)增長”。在“穩(wěn)增長”狀態(tài)當中通常建議超配股票資產。同時，考慮到經濟快速回升的勢頭，經濟環(huán)境指標也可能在未來幾個月轉為正值，經濟周期可能進入“加杠桿”狀態(tài)。長究部國內政策預期已經實現(xiàn)重新校準。3月5日全國兩會將今年的GDP增長目標定為5%，略低于市場預期。在年初經濟內生恢復比較好的情況下，達成目標的難度相對不高，市場對政策刺激的期待在下降。據(jù)和訊網(wǎng)報道，3月30日國務院總理李強在海南博鰲亞洲論壇改善，而就業(yè)和價格保持穩(wěn)定，市場預期明顯改善；將繼續(xù)穩(wěn)字當頭，鞏固拓展經濟恢復向好的態(tài)勢，將會在擴大市場準入、優(yōu)化營商環(huán)境方面推出新舉措。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9經濟恢復將不斷地在數(shù)據(jù)上得到驗證，推動市場預期上修。市場對于經濟基本面的預期一直比較悲觀，普遍認為經濟是“弱復蘇”的態(tài)勢。但是我們認為經濟修復的動能將超出市場預期，PMI數(shù)據(jù)已經給出了較強的信號。2023年3月，中國制造業(yè)51.9%，非制造業(yè)PMI為58.2%，雙雙保持高景氣度，尤其是非制造業(yè)PMI比上月進一步上升1.9個百分點。我們預計今年一季度的GDP同比增長4.5-5%。一季度是疫后修復彈性最大的一個季度，也是全年經濟的錨。同時，考慮到一季度的基數(shù)是最高的，如果今年一季度的GDP增速能夠達到4.5-5%，則全年完成5%以上的增長確定性比較高。86420-04-05-06-07-08-04-05-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-07-08-09-01-02-03%%%4322-0922-1123-0123-03A股有望開啟全年第二個關鍵做多窗口。一季度，A股分別經歷了價值、成長和主題的明顯估值修復，成長類表現(xiàn)亮眼；展望二季度，全球流動性和國內基本面兩大拐點已基本確立，并將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)和A股財報兩個層面的驗證，疊加外部金融風險與地緣擾動明顯改善，預計A股全年第二個關鍵做多窗口將在4月開啟，財報業(yè)績驅動將取代主題炒作，成為階段性主線，而作為年度主線的數(shù)字經濟產業(yè)和全球流動性拐點相關板塊將分化或輪動。一方面，全球流動性緊縮預期下修的拐點已經確立，歐美金融風險與海外地緣擾動也已明顯改善，打開估值修復空間；國內基本面預期上修的拐點也料將在4月確立，提升A股配置價值。另一方面，經濟基本面預期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與A股財報披露兩個層面的驗證，預計一季度宏觀數(shù)據(jù)有望超預期，GDP同比讀數(shù)在4.5%~5%，一季報將反映業(yè)績逐季改善的趨勢。綜上所述，基本面、估值、風險偏好共振上修的市場環(huán)境下，A股料將在4月打開全年第二個關鍵做多窗口。財報業(yè)績驅動將取代主題炒作，成為階段性主線，建議關注制造中的新能源、基建、一帶一路出口中的細分領域，數(shù)字經濟產業(yè)分化下，上游芯片、云計算基礎設施等業(yè)績有支撐的細分領域更加受益。債券市場“資產荒”情況有所緩解，10年期國債利率后續(xù)可能在2.85%左右震蕩。3月10年期國債利率從2.9%左右下降到2.85%，主要是因為保險和中小行的配置壓力較大，而且兩會等政策力度不及預期。目前來看，信用利差和期限利差已經收窄，機構欠配情況出現(xiàn)緩解。4月如果經濟恢復進一步超預期，且地產銷售回暖趨勢維持，則基本面可能會對債市構成利空。不過在跨季時點過后，銀行間市場可能趨于寬松，資金面對債市存在一定支撐。綜合來看，10年期國債利率后續(xù)可能在2.85%左右震蕩。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-01%%%商品市場可能在地產銷售的驅動下出現(xiàn)上漲。3月30大中城市商品房銷售面積同比增加45%，比1-2月累計同比-13%的表現(xiàn)顯著提升。從企業(yè)端來看結果也類似，3月百強房企銷售金額同比增長29.2%。之前市場一直擔憂年初地產“小陽春”是不可持續(xù)的積壓需求釋放。但是截至最新的數(shù)據(jù)顯示地產銷售依然保持高位，我們也認為這一趨勢會在4月繼續(xù)延續(xù)。3月30日，澎湃新聞報道自然資源部計劃不動產“帶押過戶”在全國范圍內全面推廣，進一步活躍地產交易。地產銷售的超預期回暖有望帶動相關產業(yè)鏈商品價格上一步減產約116萬桶/日。在歐美需求還沒有出現(xiàn)顯著下滑的情況下，OPEC+便“預防性減產”釋放了維護油價的強烈信號，石油化工產業(yè)鏈商品價格或也有做多機會。 202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03 202120222023 ▍4月值得關注的宏觀變量第一，關注全球金融體系的風險事件進展。3月美國硅谷銀行和瑞士信貸的風險事件攪動了全球金融市場，對美國經濟基本面、美聯(lián)儲貨幣政策和全球流動性都產生了重大影響。隨著美國和瑞士監(jiān)管部門的強力介入，以及硅谷銀行和瑞士信貸被雙雙收購，這兩家機構的風險暫時消退，我們認為硅谷銀行事件尚不至于引發(fā)2008年金融危機規(guī)模的大型風險事件。不過也有投資者擔心美國其他中小型銀行的流動性風險，或者德銀等其他全球大型金融機構的風險事件。市場擔憂有望在4月得到進一步明確。.5.0美國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期%.5.02023-01-012023-02-012023-03-010請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12第二，一季度GDP數(shù)據(jù)將在4月18日發(fā)布，可幫助市場錨定全年經濟增長預期以及政策預期。目前，市場對于中國今年經濟增長的預期比較混亂，樂觀者認為GDP同比增速可達6%以上，而悲觀者則擔憂5%的目標都無法實現(xiàn)。今年經濟基本面最大的變量是疫后的恢復，主要動能都體現(xiàn)在了一季度，后三個季度的環(huán)比增長料將比較平穩(wěn)。因此，今年一季度的GDP數(shù)據(jù)在4月18日公布后，市場對于全年經濟的預期分歧將有望大幅收斂。我們預計市場大概率將上調全年GDP預期。而且，經濟預期也和政策預期息息相關，若經濟恢復比較強勁，則在不發(fā)生新的沖擊情況下，政策強刺激的概率也將下降。第三，人民幣匯率有望重回升值，中國資產的配置價值凸顯。人民幣匯率在去年底今年初從7.3快速升值到6.8附近，主要是疫情政策優(yōu)化后經濟復蘇的預期推動。今年2月以來，美國加息預期出現(xiàn)反復，美元指數(shù)小幅反彈，導致人民幣匯率階段性調整。往后看，我們認為美聯(lián)儲有望在5月結束加息，美元流動性緊縮的拐點接近，美元指數(shù)的高點可能也快要見到。同時，如果國內經濟進一步超預期，則中國的基本面在全球主要經濟體中可能出現(xiàn)“一枝獨秀”的態(tài)勢，或推動人民幣重回升值通道，中國資產可能也將吸引更多外資配置。國內通脹壓力超預期；疫情反復超預期；國際地緣局勢升溫。主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯(lián)營機構(僅就本研究報告免責es的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相