中海油服 公司深度報(bào)告：景氣回暖公司業(yè)績具長期確定性與高增量彈性

證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN買入（首次覆蓋）xjb@球深水油氣產(chǎn)量達(dá)1010萬桶油當(dāng)量/天，占全球油氣產(chǎn)量的6.4%。未來年我國海洋石油及天然氣產(chǎn)量占總產(chǎn)量比重將分別達(dá)總股本(萬股)流通A股/B股(萬股)）：成本技術(shù)雙驅(qū)動(dòng)造就海工龍頭——3.復(fù)盤油價(jià)周期，暨2024年油氣展空間有限，但較歷史油價(jià)走勢而言未來原油均價(jià)中樞鉆井毛利下滑、海外業(yè)務(wù)欠佳三個(gè)因素對業(yè)績產(chǎn)生不良影響。公司對此積極行動(dòng)：1）輕格局逐步成型，2022年新簽海外合同總金額達(dá)35.35億美元新高。當(dāng)前國際上游主營收入(百萬元)28959.2029203.0035,658.9040,296.8946,089.7449,901.73歸母凈利潤(百萬元)2703.19313.1同比增速(%)8.03%-8每股盈利(元)0.57資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至2024年2月27日收盤）究證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/37請務(wù)必仔細(xì)閱 5 5 6 7 7 8 8 9 9 13 15 15 15 16 17 18 21 22 23 23 24 25 27 274.2.2.鉆井業(yè)務(wù)有望提供可觀業(yè)績復(fù)蘇 28 30 33 33 34 34證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖1中海油服股權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖2中海油服主要業(yè)務(wù) 5圖3中海油服業(yè)務(wù)分布 6圖4中海油服營業(yè)收入及其同比增速 6圖5中海油服歸母凈利潤及其同比增速 6圖6中海油服營收及成本同比增速 7圖7中海油服期間費(fèi)用率 7圖8中海油服股價(jià)和市值 7圖9中海油服相對收益變化與油價(jià)波動(dòng)情況 8圖10國外油服公司ROE與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系復(fù)盤（%，美元，美元/桶） 9圖11國內(nèi)油服公司ROE與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系復(fù)盤（%，元，美元/桶） 9圖12Brent油價(jià)走勢經(jīng)歷六個(gè)階段 10圖13OPEC產(chǎn)量（百萬桶/天） 10圖14OPEC剩余產(chǎn)能（百萬桶/天） 10圖15俄羅斯及沙特石油產(chǎn)量（百萬桶/天） 11圖16全球原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量 11圖17美國原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量 11圖18三機(jī)構(gòu)預(yù)測2024年全球原油需求增量（萬桶/天） 12圖19原油供需預(yù)期（百萬桶/天） 12圖20EIA油價(jià)預(yù)測（美元/桶） 12圖21全球不同類型油氣產(chǎn)量當(dāng)量（億噸） 13圖22全球深水油氣產(chǎn)量（萬桶油當(dāng)量/天） 13圖23中國油公司深水油氣業(yè)務(wù)分布 14圖242022年及2060年我國海洋油氣產(chǎn)量占比 14圖25斯倫貝謝業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系 15圖26哈里伯頓業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系 15圖27中海油服業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系 16圖28石化油服業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系 16圖29中海油占中海油服收入比重達(dá)80%以上（億元） 16圖30中海油貢獻(xiàn)收入與其上游資本支出高度相關(guān) 17圖31中海油上游資本支出將直接作用于中海油服業(yè)績表現(xiàn)（億元） 17圖32中海油服業(yè)績傳導(dǎo) 17圖33我國原油產(chǎn)量仍未回歸歷史峰值 18圖34我國原油依存度仍保持高位 18圖35我國天然氣依存度處40%以上 18圖36中海油油氣產(chǎn)量保持強(qiáng)勁增長（百萬桶油當(dāng)量） 20圖37中海油勘探開發(fā)資本開支有望保持1000億元以上（億元） 20圖38中海油勘探開發(fā)資本開支預(yù)測 21圖39中海油桶油成本不斷下降（美元/桶油當(dāng)量） 21圖40近年中海油桶油成本構(gòu)成（美元/桶油當(dāng)量） 21圖41中海油凈利潤與原油價(jià)格強(qiáng)關(guān)聯(lián) 22圖42中海油每桶油利潤居于高位 22圖43中海油充足現(xiàn)金流支撐上游資本開支（億元） 22圖44中海油資產(chǎn)負(fù)債率存較強(qiáng)優(yōu)勢（%） 22圖45中海油服近三年歸母凈利潤變動(dòng)原因分析（億元） 23圖46固定資產(chǎn)為中海油服主要減值損失來源（億元） 23證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖47剔除資產(chǎn)減值損失因素后利潤波動(dòng)放緩（億元） 23圖48中海油服固定資產(chǎn)占比不斷下降（%） 24圖49油技板塊收入比重逐步增長（%） 24圖50油技業(yè)務(wù)固定成本占比低（億元，%） 24圖51中海油服分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元） 25圖52中海油服分業(yè)務(wù)毛利率（%） 25圖53國內(nèi)油服公司研發(fā)支出（億元） 25圖54中海油服各業(yè)務(wù)板塊全球市占率 25圖55中海油服鉆井平臺梯隊(duì)完整 26圖56中海油服自升式、半潛式鉆井平臺規(guī)模均行業(yè)第一 26圖57Welleader旋轉(zhuǎn)導(dǎo)向系統(tǒng) 27圖58Drilog?隨鉆測井系統(tǒng) 27圖59“海經(jīng)”拖纜采集系統(tǒng) 27圖60“海經(jīng)”拖纜控制與定位系統(tǒng)的水鳥裝備 27圖61全球半潛式鉆井平臺7500ft）平均日費(fèi)及利用率 28圖62全球鉆井船7500ft）平均日費(fèi)及利用率 28圖63南亞自升式鉆井平臺（361-400IC）平均日費(fèi)及利用率 28圖64中東自升式鉆井平臺（361-400IC）平均日費(fèi)及利用率 28圖65中海油服鉆井服務(wù)使用率逐步恢復(fù) 29圖66中海油服鉆井平臺作業(yè)日數(shù) 29圖67鉆井板塊收入有改善預(yù)期 29圖68中海油服鉆井平臺 30圖69半潛式鉆井平臺日費(fèi)高且使用率不斷提高 30圖70主要油公司資本開支（億美元） 30圖71中海油服業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣泛 31圖72中海油服海外新簽合同額（億美元） 31圖73中海油服“1+2+N”市場格局逐步成型 32圖74中海油服海外營收占比呈復(fù)蘇態(tài)勢 33圖75中海油服海外業(yè)務(wù)毛利率逐漸回升 33表1相對收益整體受到國際油價(jià)的波動(dòng)影響明顯 8表22022年不同類型油氣技術(shù)剩余可采儲量 13表3國際石油公司主導(dǎo)的十大深水油氣項(xiàng)目 14表4國內(nèi)外綜合油服公司業(yè)績滯后油價(jià)波動(dòng)時(shí)間 16表5近年來國家保障能源安全相關(guān)政策及相關(guān)會(huì)議 19表6中海油“七年行動(dòng)計(jì)劃”對應(yīng)規(guī)劃目標(biāo) 19表7中海油服自2022年以來鉆井業(yè)務(wù)取得成果 26表8主要油公司2023年資本開支完成情況（百萬美元） 31表9中海油服近期重要海外項(xiàng)目 32表10公司主要業(yè)務(wù)毛利拆分（單位：百萬元） 33表11可比公司估值表 34附錄：三大報(bào)表預(yù)測值 36證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/37請務(wù)必仔細(xì)閱中海油服隸屬于中海油，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。1982年國務(wù)院批準(zhǔn)中國海洋石油總公司為國家石油公司，享有中國海域?qū)ν夂献鏖_采油氣業(yè)務(wù)專營權(quán)。2001年12月中海油將五家從事鉆井油井服務(wù)和石油物探的公司合并為中海油田服務(wù)有限公司（COSL后中海油服于2002年11月和2007年9月分別于香港交易所和上海交易所上市。截至2023年Q3，中海油持有公司50.53%股份，公司向其提供油田服務(wù)、裝備租賃料及其它輔助服務(wù)。圖1中海油服股權(quán)結(jié)構(gòu)中海油服屬油田服務(wù)行業(yè)，是亞洲近海市場較具規(guī)模的綜合型油田服務(wù)供應(yīng)商。公司業(yè)務(wù)貫穿海上石油及天然氣勘探，開發(fā)及生產(chǎn)各個(gè)階段，主要分為鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、物探勘察服務(wù)及船舶服務(wù)四大板塊。公司占據(jù)中國近海油田技術(shù)服務(wù)市場大部分份額，擁有和操作我國規(guī)模最龐大和功能最廣泛的大型裝備群，多項(xiàng)服務(wù)在中國近海擁有絕對市場優(yōu)勢。同時(shí)公司已將服務(wù)區(qū)域拓展至亞太、中東、美洲、歐洲、非洲、遠(yuǎn)東六大區(qū)域，覆蓋全球40多個(gè)國家和地區(qū)。圖2中海油服主要業(yè)務(wù)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖3中海油服業(yè)務(wù)分布受益行業(yè)回暖，公司業(yè)績逐步恢復(fù)。中海油服近五年歸母凈利潤于2021年出現(xiàn)下滑，主要是由于2021年疫情影響裝備使用率導(dǎo)致大額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備20.17億元。隨著油氣資本開支逐步回暖，公司2022年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤分別同比上升22.11%和651.22%，恢復(fù)此前水平。2023年前三季度公司營業(yè)收入達(dá)295.07億元，歸母凈利潤22.73億元，相較2022年同期繼續(xù)上升21.70%和9.94%。圖4中海油服營業(yè)收入及其同比增速0圖5中海油服歸母凈利潤及其同比增速50公司致力成本控制，降本增效成果顯著。公司自2018年以來不斷采取提高自有資源利用效率、壓縮行政開支、加強(qiáng)設(shè)備自修等措施控制成本，2018年至2023前三季度各項(xiàng)費(fèi)用率不斷下降，其中管理費(fèi)用率自3.01%下降至2.07%，銷售費(fèi)用率自0.12%下降至0.01%。2023年前三季度公司期間費(fèi)用率為6.47%，處歷史較低水平，后續(xù)公司有望在行業(yè)回暖期持續(xù)挖掘降本增效空間，擴(kuò)展同油價(jià)水平下更大盈利空間。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖6中海油服營收及成本同比增速圖7中海油服期間費(fèi)用率 公司上市首日的股價(jià)為33.53元，市值為1447.27億元，自2007年9月公開發(fā)行A股上市后于10月12日創(chuàng)股價(jià)歷史最高點(diǎn)43.40元（YoY+29.45%），市值達(dá)1820.51億元。自上市以來有三次隨市場走高，2008年10月股價(jià)從7.60元上升至2009年7月16.72元（YoY+120%對應(yīng)市值自312.56億元至703.29億元；在2014年5月至2015年6月期間，公司股價(jià)從14.43元升至28.69元（YoY+99%），市值從731億元升至1119.97億元；自2020年11月至2021年2月，公司股價(jià)從10.11元上升至19.68市值從381.28億元升至750億元。2010年、2013年、2019年中海油服相較市場明顯走出獨(dú)立行情，股價(jià)分別上漲152%、84%、134%，股價(jià)表現(xiàn)良好。2023年以來公司股價(jià)維持在13-17元之間，股價(jià)最高漲至16.99元，對應(yīng)市值668.65億元。當(dāng)前股價(jià)為14.65元（2023年2月27日2024年至今股價(jià)漲幅0.21%。圖8中海油服股價(jià)和市值證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/37請務(wù)必仔細(xì)閱中海油服相對收益受到國際油價(jià)的波動(dòng)影響明顯。2008-2010年、2014-2016年以及2018-2020年國際油價(jià)暴跌背景下，中海油服相對收益出現(xiàn)下行趨勢甚至股價(jià)跑輸市場；2008年、2010-2014年國際油價(jià)回到高位時(shí)，中海油服獲得明顯且持續(xù)相對收益。2023年以來，油價(jià)進(jìn)入新的較高運(yùn)行中樞，公司相對收益處于低估區(qū)間。圖9中海油服相對收益變化與油價(jià)波動(dòng)情況表1相對收益整體受到國際油價(jià)的波動(dòng)影響明顯階段12008年1-7月：股價(jià)及相對收益表現(xiàn)油價(jià)高漲，但全球金融危機(jī)爆發(fā)，股市暴跌，期間中海油服有相對收益。22008年8月-2010年8月:油價(jià)劇降后一段時(shí)期內(nèi)中海油服無相對收益。32010年9月-2014年6月:油價(jià)回到高位，行業(yè)景氣度保持高漲，期間中海油服開始獲得明顯而持續(xù)的相對收益。42014年7月-2016年2月:油價(jià)下跌并不斷創(chuàng)下新低，期間雖然股價(jià)隨著市場走高，但是中海油服相對收益逐步下降。52016年2月-2018年10月：油價(jià)暴跌后，逐漸回升至高位，行業(yè)景氣度有修62018年11月-2020年4月：油價(jià)震動(dòng)下跌，中海油服和海油工程相對收益再次下行，于2019Q4有過一段短暫相對收益但未能持續(xù)。72020年5月-至今：油價(jià)逐漸恢復(fù)高位，后維持中高位震蕩，中海油服相對收益存在改善趨勢。我國油服公司盈利能力存在明顯的周期性規(guī)律，復(fù)盤國內(nèi)外油服公司ROE與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系，油價(jià)可以作為判斷趨勢拐點(diǎn)的信號指標(biāo)，同時(shí)持續(xù)的股價(jià)表現(xiàn)離不開公司業(yè)績支撐：油價(jià)對于股票的影響，在于預(yù)期未來油服行業(yè)景氣度的變化。1）當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)趨勢性下跌，由于預(yù)期業(yè)績進(jìn)入下滑期，股價(jià)往往很快開始跑輸市場；2）當(dāng)油價(jià)回暖時(shí)，股價(jià)往往在業(yè)績復(fù)蘇拐點(diǎn)確認(rèn)之后迎來反彈。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/37請務(wù)必仔細(xì)閱例如2012-2015年以及2017-2020年，油價(jià)高位運(yùn)行，但中海油服股價(jià)直至ROE拐點(diǎn)出現(xiàn)開始回升。當(dāng)前油價(jià)處較高位置，國外油服公司ROE恢復(fù)迅速，股價(jià)已出現(xiàn)上升趨勢；而中海油服因ROE尚未回歸此前水平，股價(jià)相對保持平緩，但自2022年下半年以來，公司ROE呈迅速增長態(tài)勢，2023Q3中海油服ROE同比上升圖10國外油服公司ROE與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系復(fù)盤（%，美元，美元/桶）52008/12/302010/9/292012/6/292014/3/302015/12/302017/9/292019/6/302021/3/31斯倫貝謝-ROE哈里伯頓-ROE斯倫貝謝-股價(jià)-右軸哈里伯頓-股價(jià)-右軸油價(jià)-右軸圖11國內(nèi)油服公司ROE與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系復(fù)盤（%，元，美元/桶）0 02008/3/312009/9/302011/3/312012/9/302014/3/312015/9/302017/3/312018/9/3證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/37請務(wù)必仔細(xì)閱6543210復(fù)盤2000年以來長周期油價(jià)走勢經(jīng)歷六個(gè)階段。長周期原油價(jià)格走勢與供求關(guān)系、技術(shù)進(jìn)步、國際間的政治格局演變有較大的關(guān)系，自2000年以來布倫特原油價(jià)格經(jīng)歷2000年起持續(xù)上漲、2008年至2010年“深V型”暴跌反彈、2011年保持平穩(wěn)、自2014年中期開始持續(xù)下跌、2016年震蕩反彈以及自2020年至今重回高位6543210圖12Brent油價(jià)走勢經(jīng)歷六個(gè)階段OPEC+主要產(chǎn)油國聯(lián)合減產(chǎn)下原油供應(yīng)緊張。沙特（不含凝析油）和俄羅斯的石油產(chǎn)量合計(jì)占全球約20%，2023年沙特原油產(chǎn)量和俄羅斯石油產(chǎn)量分別為955萬桶/天和1076萬桶/天，較上年分別下降88.58萬桶/天和21.75萬桶/天。2023年OPEC剩余產(chǎn)能達(dá)367萬桶/天，EIA預(yù)測2024/2025將達(dá)448/402萬桶/天。2022年10月以來，OPEC+總計(jì)宣布了減產(chǎn)366萬桶/天，2023年7月份沙特再次單方面減產(chǎn)100萬桶/天；2023年11月30日，OPEC+成員國各自宣布在2024年一季度自愿減產(chǎn)，總規(guī)模合計(jì)219.3萬桶/日。盡管其成員國間增減產(chǎn)方向并未能完全達(dá)成一致，但客觀上形成了利益的再分配和均衡，原油供應(yīng)保持緊張態(tài)勢。圖13OPEC產(chǎn)量（百萬桶/天）圖13OPEC產(chǎn)量（百萬桶/天）502.4721.741.42證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/37009.59.08.58.0全球-右軸沙特（不含凝析油）美國工作鉆機(jī)數(shù)與原油增產(chǎn)顯現(xiàn)疲軟。1）從世界及美國鉆機(jī)數(shù)及布倫特原油價(jià)格可以看出兩者存在極強(qiáng)相關(guān)性，從數(shù)值來看本輪油價(jià)上行鉆機(jī)數(shù)尤其是美國鉆機(jī)數(shù)增長幅度偏低，主要是源于高成本下投資者施壓疊加拜登政府政策限制導(dǎo)致美國資本開支仍然謹(jǐn)慎；2）從美國工作鉆機(jī)數(shù)和美國原油產(chǎn)量的關(guān)系：可見上游支出的高景氣度體現(xiàn)到原油產(chǎn)量的增長期間約有一年不到的滯后時(shí)間，而2020年以來工作鉆機(jī)數(shù)與產(chǎn)量的正相關(guān)性，主要源于新冠大流行導(dǎo)致的全球已有產(chǎn)能的迅速停工后又逐步復(fù)工，與鉆機(jī)的相關(guān)度不高。由于鉆機(jī)數(shù)始終未出現(xiàn)明顯回升，疊加美國優(yōu)質(zhì)井開采逐漸減少，美國原油產(chǎn)量的修復(fù)相比2016年的修復(fù)速度明顯減緩，自2023年8月來才逐步表現(xiàn)強(qiáng)勁。截至2月9日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量1330萬桶/天，相較去年同期增加100萬桶/天。圖16全球原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量圖17美國原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量圖16全球原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量00原油產(chǎn)量（百萬桶/天） 布倫特原油價(jià)格（美元/桶）美國原油產(chǎn)量（十萬桶/天） 原油產(chǎn)量（百萬桶/天） 布倫特原油價(jià)格（美元/桶）石油需求增長趨緩，全球石油供需走勢仍相對偏緊。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，在中國消費(fèi)、航空燃油和石化原料需求復(fù)蘇的帶動(dòng)下，2023年世界石油需求保持一定增長，達(dá)101百萬桶/天，較上年增長達(dá)183萬桶/天。EIA、OPEC和IEA分別預(yù)計(jì)2024年全球石油需求增長證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/37請務(wù)必仔細(xì)閱142/229/125萬桶/天，增速放緩，其中IEA2024年需求增量僅為2023年強(qiáng)勁增長的一半，主要是由于GDP增長低于趨勢水平，同時(shí)能源效率的提高和車輛的電氣化抑制了石油的使用。關(guān)于全球石油供需走勢，根據(jù)EIA預(yù)計(jì)2024-2025年均保持相對供需偏緊態(tài)勢，將對全球油市構(gòu)成一定支撐。圖18三機(jī)構(gòu)預(yù)測2024年全球原油需求增量（萬桶/天）0圖19原油供需預(yù)期（百萬桶/天）預(yù)計(jì)2023年原油價(jià)格維持中高位區(qū)間震蕩。2023年布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格平均為82.41美元/桶，EIA最新預(yù)計(jì)2024年布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格平均為82.50美元/桶，2025年為79.50美元/桶，其指出近期中東地緣政治的不確定性或?qū)⒔o未來短期內(nèi)的原油價(jià)格帶來上行波動(dòng)。OIES指出在OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)的支持下，布倫特原油價(jià)格預(yù)計(jì)將在2024年Q1反彈至83.3美元/桶，Q2和Q3將保持在80美元/桶的水平，同時(shí)最新預(yù)測2024年布倫特原油均價(jià)至82.1美元/桶，并從整體來看全球油價(jià)預(yù)計(jì)上行空間有限，但相較歷史油價(jià)走勢而言未來原油均價(jià)中樞提升，將維持中高位區(qū)間震蕩。圖20EIA油價(jià)預(yù)測（美元/桶）證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/37請務(wù)必仔細(xì)閱海洋油氣儲量高，為未來勘探開發(fā)重點(diǎn)。2022年全球油氣技術(shù)剩余可采儲量有所下降，海域常規(guī)油氣表現(xiàn)良好，剩余可采儲量油氣當(dāng)量1501.3億噸，占全球34.57%，與2021年相比，油氣當(dāng)量增加了16.5億噸，增幅達(dá)1.11%。2022年，全球新鉆探井發(fā)現(xiàn)資源量的75%位于水深200米以深的海域，全球深水超深水領(lǐng)域共獲21個(gè)大中型油氣田發(fā)現(xiàn)，可采儲量同比增幅達(dá)86.42%。同時(shí)全球前十大油氣發(fā)現(xiàn)中有9個(gè)位于海域，均屬超深水油氣資源，平均水深超過1700米。這9個(gè)深水發(fā)現(xiàn)，保守估算2P可采儲量（證實(shí)儲量+概算儲量）合計(jì)超過73億桶油當(dāng)量，占十大發(fā)現(xiàn)2P可采儲量的80%以上。表22022年不同類型油氣技術(shù)剩余可采儲量原油（十億噸）原油（十億噸）陸上常規(guī)油氣99.7299.72海域常規(guī)油氣57.65非常規(guī)油氣80.74合計(jì)238.112022天然氣（千億立方米）油氣當(dāng)量（十億噸）油氣當(dāng)量（十億噸）原油（十億噸）851.1171.59171.59101.171095.2150.13150.1356.89376.5112.53112.5380.862322.8434.25434.25238.922021天然氣（千億立方米）天然氣（千億立方米）油氣當(dāng)量（十億噸）852.3852.3173.141084.51084.5148.48388.1388.1113.632324.92324.9435.252022相對2021變化量2022相對2021變化率（%）原油（十億噸）原油（十億噸）天然氣（千億立方米）油氣當(dāng)量（十億噸）油氣當(dāng)量（十億噸）原油0.760.76-0.12-0.12-0.15-0.81-0.81-2.1-0.34天然氣-0.140.99-2.99-0.09油氣當(dāng)量-0.90-0.97-0.23勘探力度加大，海洋油氣產(chǎn)量再創(chuàng)新高。據(jù)RystadEnergy的數(shù)據(jù)，2022年全球海上鉆井311口，預(yù)計(jì)2023年將繼續(xù)增長11%，達(dá)377口，其中深水和超深水預(yù)計(jì)分別同比增長20%和40%以上。截至2023年4月底，全球浮式鉆井平臺市場利用率為85%，同比增加6pct；深水鉆井平臺利用率達(dá)93%，同比增加4pct?？碧搅Χ燃哟笙庐a(chǎn)量再創(chuàng)新高，2022年全球深水油氣產(chǎn)量達(dá)1010萬桶油當(dāng)量/天，占全球油氣產(chǎn)量的6.4%。未來隨著深水油氣產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，2030年全球深水油氣產(chǎn)量有望突破1700萬桶油當(dāng)量/天，較2022年大幅增長近70%，全球油氣供應(yīng)中深水比例將達(dá)10%。圖21全球不同類型油氣產(chǎn)量當(dāng)量（億噸）圖22全球深水油氣產(chǎn)量（萬桶油當(dāng)量/天）02022證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/37請務(wù)必仔細(xì)閱國際石油巨頭引領(lǐng)深水油氣發(fā)展。以?？松梨?、bp、殼牌、道達(dá)爾能源、雪佛龍、挪威國家石油公司和埃尼石油公司為代表的七大國際石油巨頭是最早參與深水油氣勘探的石油公司。截至2022年底，深水油氣產(chǎn)量已占7家公司油氣總產(chǎn)量的20%以上。1990年-2022年在全球水深400米以深的風(fēng)險(xiǎn)探井中，合計(jì)74%的勘探發(fā)現(xiàn)可采儲量與七大國際油公司直接相關(guān)，35%的深水油氣發(fā)現(xiàn)直接歸屬七大國際油公司。表3國際石油公司主導(dǎo)的十大深水油氣項(xiàng)目國際石油公司主導(dǎo)的深水大項(xiàng)目Stabroekeblock發(fā)現(xiàn)井公司?？松梨?、中國海油、赫斯GorgonProject?？松梨贐lock58(Suriname)阿帕奇公司Leviathan諾貝爾能源Abadi國際石油開發(fā)帝石控股公司Browse伍德賽德、bp、雪佛龍、殼牌Yakaarbp、科斯莫斯OML118(BongaFields)殼牌、?？松梨凇Ｄ?、道達(dá)爾能源OML133(ErhaandBosi)?？松梨?、殼牌、bpOrmenLange殼牌、艾奎諾、?？松梨?、bp我國積極探索海洋油氣領(lǐng)域。中國海洋油氣開發(fā)近10年保持強(qiáng)勁增長勢頭，年均復(fù)合增長率約4.4%，同期陸上油氣增速僅為2.4%。2022年中國海洋原油、天然氣產(chǎn)量分別達(dá)5973萬噸、205億立方米，分別占國內(nèi)原油、天然氣總產(chǎn)量的28%和11%。2023年我國原油產(chǎn)量達(dá)2.08億噸，同比增產(chǎn)300萬噸以上，海洋原油大幅上產(chǎn)成為關(guān)鍵增量，產(chǎn)量突破6200萬噸，連續(xù)四年占全國石油增產(chǎn)量的60%以上。中海油預(yù)計(jì)2060年我國海洋石油及天然氣產(chǎn)量占比將分別達(dá)40%和20%以上。圖23中國油公司深水油氣業(yè)務(wù)分布圖242022年及2060年我國海洋油氣產(chǎn)量占比28%40%28%20%20%相較其他油田而言，深水油氣資源具有多重優(yōu)勢：1）單井產(chǎn)量：全球油氣領(lǐng)域平均單井累計(jì)產(chǎn)量不到100萬桶油當(dāng)量，而深水平均單井累計(jì)產(chǎn)油達(dá)1200萬桶油當(dāng)量，單井累計(jì)產(chǎn)氣達(dá)4300萬桶油當(dāng)量；證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/37請務(wù)必仔細(xì)閱2）品質(zhì)性：伍德麥肯茲根據(jù)近期新發(fā)現(xiàn)深水油田已開發(fā)情況與其他相比，發(fā)現(xiàn)深水原油品質(zhì)相對較好，主要以輕質(zhì)和中質(zhì)原油為主；3）經(jīng)濟(jì)性：全球典型深水開發(fā)項(xiàng)目的桶油盈虧平衡成本已從2014年的75美元/桶下降至目前的40-50美元/桶左右，標(biāo)普全球指出當(dāng)前全球299個(gè)商業(yè)化開發(fā)的深水項(xiàng)目，平均內(nèi)部收益率為24%，其中83%的項(xiàng)目內(nèi)部收益率高于15%，總體回報(bào)經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)勁；4）環(huán)保性：當(dāng)前全球商業(yè)化開發(fā)的油氣田范圍1和2的平均碳排放強(qiáng)度為23千克二氧化碳當(dāng)量/桶油當(dāng)量；2022-2023年，全球排名前15位的深水油氣生產(chǎn)國的深水油氣開發(fā)平均碳排放強(qiáng)度僅為15千克二氧化碳當(dāng)量/桶油當(dāng)量。3.1.1.全球：油價(jià)→油公司上游資本開支→油價(jià)至業(yè)績傳導(dǎo)具有時(shí)滯性。當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，每桶油利潤提升，油公司上游勘探開發(fā)活動(dòng)意愿增強(qiáng)，上游資本開支提升，油服公司工作量增加，從而提升經(jīng)營業(yè)績；當(dāng)油價(jià)下降時(shí)，油公司上游資本開支投入放緩也會(huì)造成油服行業(yè)景氣度下滑。由于油價(jià)先作用于油公司資本開支，再作用于油服公司業(yè)績，因此對油服公司而言油價(jià)至業(yè)績傳導(dǎo)具有一定時(shí)滯性。海外綜合類油服公司：油價(jià)下行階段收入同比增速轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)滯約為0.5-1.5年左右；油價(jià)上行階段較慢，時(shí)滯約為1-1.5年，2009Q1、2016Q1以及2020Q2油價(jià)見底時(shí)，海外綜合類油服公司收入同比增速轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)均分別接近于2010Q2、2017Q1、2021Q2；凈利潤方面，油價(jià)下行階段凈利潤約滯后0.5-1年受到明顯影響，而油價(jià)上漲后凈利潤恢復(fù)約需要0.5-1.5年左右。圖25斯倫貝謝業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系0 凈利潤增速-右軸（%）圖26哈里伯頓業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系0 凈利潤增速-右軸（%）國內(nèi)綜合類油服公司：油價(jià)下行階段國內(nèi)綜合類油服公司收入約滯后1-2年同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，油價(jià)上漲階段收入同比增速轉(zhuǎn)正滯后1-2.5年，歷史三次油價(jià)見底時(shí)，中海油服收入直至2011Q3、2017Q2、2021Q2開始上升；凈利潤方面，油價(jià)下行0.5-2年之后國內(nèi)綜合類油服公司同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，油價(jià)上漲0.5-1年左右凈利潤同比增速轉(zhuǎn)正且逐步恢復(fù)。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖27中海油服業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系0 凈利潤增速-右軸（%）圖28石化油服業(yè)績表現(xiàn)與油價(jià)關(guān)系0 凈利潤增速-右軸（%）表4國內(nèi)外綜合油服公司業(yè)績滯后油價(jià)波動(dòng)時(shí)間公司類型油服公司營業(yè)收入凈利潤油價(jià)上行油價(jià)下跌油價(jià)上行油價(jià)下跌海外綜合油服公司國內(nèi)綜合油服公司國內(nèi)綜合油服公司斯倫貝謝哈里伯頓中海油服中海油服1-2.51-2.5年0.5-1.5年0.5-1.5年0.5-1.5年0.5-20.5-2年石化油服3.1.2.中海油服業(yè)績主要由控股股東中海油勘探和開發(fā)資本支出直接作用于中海油服業(yè)績表現(xiàn)。中海油為公司直接控股股東，同時(shí)也為公司第一大客戶，占公司總收入比重維持在80%左右，2023年H1公司來源于中海油的收入達(dá)152.95億元，占總收入比例達(dá)81.04%。根據(jù)測算，公司來源于中海油的收入與中海油上游資本支出波動(dòng)高度相關(guān)，每增長10億元資本支出，中海油貢獻(xiàn)收入將增長約3億元。中海油為公司主要收入來源，同時(shí)該份收入與中海油上游資本支出波動(dòng)高度相關(guān)，因此中海油上游資本開支將直接作用于公司業(yè)績表現(xiàn)。圖29中海油占中海油服收入比重達(dá)80%以上（億元）02018201920202021證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖30中海油貢獻(xiàn)收入與其上游資本支出高度相關(guān)0R2=0.9343上游資本開支（億元）圖31中海油上游資本支出將直接作用于中海油服業(yè)績表現(xiàn)（億元）0 3.1.3.中海油服：油價(jià)+政策+中海油經(jīng)營表現(xiàn)→中海油資本開支→中海油服1）市場化背景下油公司增大資本開支主要基于油價(jià)提升背景下，油公司勘探開發(fā)投入增多從而為油服行業(yè)帶來高景氣業(yè)績；2）根據(jù)國內(nèi)綜合性油服公司與國際相比較，可以發(fā)現(xiàn)在2018年油價(jià)再次出現(xiàn)下跌時(shí)，斯倫貝謝和哈里伯頓收入和凈利潤均出現(xiàn)較大幅度下滑，而中海油服和石化油服業(yè)績相較國際油服公司受油價(jià)波動(dòng)影響偏弱。主要是源于國內(nèi)三桶油均為國企，國家方針政策對于國內(nèi)油公司勘探開發(fā)投入有決定性作用。自2018年油氣勘探開發(fā)行業(yè)首次提出“七年行動(dòng)計(jì)劃”以來，國家增儲上產(chǎn)政策決心不改，政策對于國內(nèi)油公司資本開支以及油服公司業(yè)績形成有3）此外中海油作為公司控股股東和第一大客戶，中海油服業(yè)績很大程度上取決于中海油的資本開支。而除國家政策有效推動(dòng)中海油加大上游勘探開發(fā)外，中海油自身經(jīng)營情況也決定其是否具備維持高資本開支的能力，良好的經(jīng)營情況進(jìn)一步保障中海油服業(yè)績的穩(wěn)定性與確定性。圖32中海油服業(yè)績傳導(dǎo)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/37請務(wù)必仔細(xì)閱我國能源進(jìn)口依存度高。我國原油產(chǎn)量自2015年達(dá)到峰值2.15億噸后因油價(jià)波動(dòng)而下降，2023年原油產(chǎn)量逐步提升至2.09億噸，國內(nèi)原油2億噸長期穩(wěn)產(chǎn)的基本盤進(jìn)一步夯實(shí)。我國油氣表觀消費(fèi)量處上升趨勢，2012-2022年我國原油表觀消費(fèi)量CAGR為4.1%，天然氣為9.6%，在資源稟賦限制下，我國原油和天然氣增產(chǎn)速度低于需求增速致使能源對外依存度保持較高水平，2023年我國原油進(jìn)口依存度為73.08，天然氣依存度達(dá)42.46原油和天然氣為國家重要戰(zhàn)略資源，當(dāng)前形勢下過于依賴國外將會(huì)威脅到我國的能源安全。圖33我國原油產(chǎn)量仍未回歸歷史峰值0 圖34我國原油依存度仍保持高位0 圖35我國天然氣依存度處40%以上0 推進(jìn)增儲上產(chǎn)為保障國家能源安全必然選擇。近年我國持續(xù)推出文件加大油氣勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度，十四五期間繼續(xù)強(qiáng)化能源安全，增強(qiáng)油氣保障能力被列為“十四五”期間石化行業(yè)重要任務(wù)之首，并多次在文件及相關(guān)會(huì)議中提及“要切實(shí)把能源飯碗牢牢地端在自己手里”方針。2024年全國自然資源工作會(huì)議要求，加大勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度，提高證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/37請務(wù)必仔細(xì)閱戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源保障能力，加強(qiáng)綠色勘查開發(fā)，優(yōu)化海外礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)合作。相關(guān)政策法規(guī)的不斷推行體現(xiàn)增儲上產(chǎn)戰(zhàn)略在我國具有明顯持續(xù)性和必然性。表5近年來國家保障能源安全相關(guān)政策及相關(guān)會(huì)議時(shí)間2021.1政策法規(guī)及相關(guān)會(huì)議《石油和化學(xué)工業(yè)“十四五”發(fā)展指南及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》內(nèi)容增強(qiáng)油氣保障能力被列為“十四五”期間石化行業(yè)重要任務(wù)之首2021.10國資委會(huì)議石油石化和管網(wǎng)企業(yè)要增產(chǎn)增儲，加大油氣勘探開發(fā)，積極發(fā)展頁巖氣、煤層氣，多元開展國際油氣合作，不斷提升保供能力2021.11《推進(jìn)資源型地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”實(shí)施方案》建立安全可靠的資源能源儲備、供給和保障體系：加大石油、天然氣、銅、鉻、鎢、稀土、晶質(zhì)石墨等戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源勘查2022.1《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》增強(qiáng)能源供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和安全性，加大國內(nèi)油氣勘探開發(fā)，堅(jiān)持常非并舉、海陸并重，積極擴(kuò)大非常規(guī)資源勘探開發(fā)，加快頁巖油、頁巖氣、煤層氣開發(fā)力度2022.3《2022年能源工作指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)以保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)為首要任務(wù)，著力增強(qiáng)國內(nèi)能源生產(chǎn)保障能力，切實(shí)把能源飯碗牢牢地端在自己手里2022.10二十大報(bào)告深入推進(jìn)能源革命，加強(qiáng)煤炭清潔高效利用，加大油氣資源勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度2022.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系2023.3國企改革三年行動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來展望增強(qiáng)重要能源資源托底作用，推進(jìn)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探和增儲上產(chǎn)2023.42023年能源工作指導(dǎo)意見把能源飯碗牢牢地端在自己手里為目標(biāo)，著力增強(qiáng)能源供應(yīng)鏈的彈性和韌性，提高安全保障水平2024.1全國自然資源工作會(huì)議加大勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度，提高戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源保障能力中海油堅(jiān)定落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”，油氣產(chǎn)量保持強(qiáng)勁增長。2018年油氣勘探開發(fā)行業(yè)第一次提出“七年行動(dòng)計(jì)劃”，三桶油均披露增儲上產(chǎn)對應(yīng)規(guī)劃方案，其中中海油計(jì)劃七年原油和天然氣產(chǎn)量CAGR為3.30%、15.22%。此后中海油大力提升油氣勘探開發(fā)力度，全力推進(jìn)高效勘探和油氣增儲上產(chǎn)，2018-2022全年油氣凈產(chǎn)量CAGR為7.1%。根據(jù)2024年戰(zhàn)略指引，2025年公司油氣凈產(chǎn)量目標(biāo)中值為790百萬桶，優(yōu)于此前七年行動(dòng)計(jì)劃目標(biāo)值730百萬桶，未來中海油增儲上產(chǎn)決心不變，為上游油服行業(yè)帶來持續(xù)高景氣。表6中海油“七年行動(dòng)計(jì)劃”對應(yīng)規(guī)劃目標(biāo)原油產(chǎn)量（百萬桶油當(dāng)量）原油產(chǎn)量（百萬桶油當(dāng)量）20183843842025E482CAGR3.30%天然氣產(chǎn)量（百萬桶油當(dāng)量）9224815.22%計(jì)劃探明儲量（億桶）49.699.210.41%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖36中海油油氣產(chǎn)量保持強(qiáng)勁增長（百萬桶油當(dāng)量）0790790CAGR=7.54%4752018201920202021202220資料來源：公司公告，東海證券研究所，注：預(yù)測中海油勘探開發(fā)資本開支有望保持1000億元以上。自2021年以來在高油價(jià)催動(dòng)下，國內(nèi)油公司均積極響應(yīng)加大勘探開發(fā)力度，2022年中海油勘探開發(fā)資本開支同比上升14.6%。2023年初資本開支預(yù)測中值為1050億元，其中勘探開發(fā)占比77%，約為808.5億元；2024年資本開支預(yù)測中值為1300億元，勘探開發(fā)占比79%，較此前高基數(shù)進(jìn)一步提升。而2019-2022年中海油勘探開發(fā)資本開支實(shí)際值均大于年初戰(zhàn)略指引預(yù)測值，實(shí)際值與年初預(yù)測值的比例均值為1.25，按該均值測算2023年/2024年中海油上游資本開支實(shí)際值約為1007/1279億元。1月25日，中國海油發(fā)布2024年經(jīng)營策略和發(fā)展計(jì)劃稱，2023年資本支出預(yù)計(jì)達(dá)人民幣1280億元，預(yù)計(jì)在2024年資本支出預(yù)計(jì)將達(dá)1250億-1350億元人民幣，考慮到上游資本開支占比為77%，基本符合我們的預(yù)期。中海油資本開支持續(xù)保持高位，預(yù)計(jì)后續(xù)中海油勘探開發(fā)仍維持向好狀態(tài)，中海油服業(yè)績大有保障。圖37中海油勘探開發(fā)資本開支有望保持1000億元以上（億元）0證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖38中海油勘探開發(fā)資本開支預(yù)測成本：中海油桶油成本優(yōu)勢不斷鞏固，資本開支受油價(jià)影響波動(dòng)小。中海油始終堅(jiān)持降本增效，桶油成本自2013年起不斷下降，2020年下降至26.34美元/桶油當(dāng)量，較2013降幅達(dá)41.49%，其中作業(yè)費(fèi)下降43.67%。2021年及2022年桶油成本略有回升主要是新油田投產(chǎn)、大宗商品價(jià)格上升以及人民幣對美元貶值所致。2023年前三季度中海油桶油成本達(dá)28.37美元/桶油當(dāng)量，同比下降6.3%，油價(jià)保持中高位水平下桶油成本繼續(xù)回歸低位，公司成本優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，低成本優(yōu)勢使得中海油上游資本開支水平受油價(jià)波動(dòng)影響小。圖39中海油桶油成本不斷下降（美元/桶油當(dāng)量）50圖40近年中海油桶油成本構(gòu)成（美元/桶油當(dāng)量）50利潤：油價(jià)中高位水平下，利潤增厚助力上游開發(fā)力度。中海油作為油公司，其桶油實(shí)現(xiàn)價(jià)格與布倫特原油價(jià)格波動(dòng)基本呈現(xiàn)高度一致，2023年前三季度中海油桶油實(shí)現(xiàn)價(jià)格為證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/37請務(wù)必仔細(xì)閱76.84美元/桶，每桶油利潤約為48.47美元/桶，居于歷史高位。我們認(rèn)為未來油價(jià)將維持中高位區(qū)間震蕩，根據(jù)中海油凈利潤與布倫特原油價(jià)格強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，預(yù)計(jì)當(dāng)油價(jià)上漲10美元/桶，將會(huì)增厚中海油約233億元的利潤，疊加中海油桶油成本維持低位，其每桶油利潤得以保障，優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)將有效助力其上游開發(fā)力度。圖41中海油凈利潤與原油價(jià)格強(qiáng)關(guān)聯(lián)0R2=0.92300圖42中海油每桶油利潤居于高位0桶油實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）桶油主要成本（美元/桶油當(dāng)量） 布倫特原油價(jià)格（美元/桶）現(xiàn)金流：中海油充足現(xiàn)金流支撐上游資本開支。近年中海油經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額基本維持在1000億元以上，2023年前三季度為1590.45億元，同比減少4.70%，小幅下降但仍處較高水平。公司保持良好現(xiàn)金流的同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率相較中石油、中石化及國際五大石油公司表現(xiàn)最佳，當(dāng)前已下降至36%左右。低負(fù)債率下充足的現(xiàn)金對上游資本開支有較強(qiáng)支撐作用。圖43中海油充足現(xiàn)金流支撐上游資本開支（億元）00圖44中海油資產(chǎn)負(fù)債率存較強(qiáng)優(yōu)勢（%） 中海油服近年業(yè)績主要受三因素影響。將公司2020-2022年業(yè)績進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)主要是大額資產(chǎn)減值計(jì)提、鉆井業(yè)務(wù)毛利大幅下滑以及海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳三個(gè)原因?qū)I(yè)績造成影響，尤其是2021年致使公司歸母凈利潤出現(xiàn)-88.41%的下滑。公司對此積極采取措施，證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/37請務(wù)必仔細(xì)閱由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)重技術(shù)轉(zhuǎn)移；鉆井業(yè)務(wù)受景氣回暖及公司戰(zhàn)略影響存業(yè)績彈性；海外市場穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績表現(xiàn)有望突破。在國內(nèi)增儲上產(chǎn)政策帶來穩(wěn)定業(yè)績基礎(chǔ)上，公司多措并舉助力業(yè)績進(jìn)一步優(yōu)化。圖45中海油服近三年歸母凈利潤變動(dòng)原因分析（億元）此前中海油服重資產(chǎn)屬性明顯，業(yè)績易受資產(chǎn)減值損失擾動(dòng)。中海油服作為綜合類油服公司前期需依托產(chǎn)能擴(kuò)張取得快速發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)公司中具備明顯的“重資產(chǎn)”屬性?！爸刭Y產(chǎn)”屬性下，當(dāng)行業(yè)景氣下降時(shí)易造成設(shè)備資產(chǎn)嚴(yán)重過剩，設(shè)備大額減值損失會(huì)對公司業(yè)績表現(xiàn)造成影響。例如2020年和2021年因大型裝備使用率和作業(yè)價(jià)格尚未恢復(fù)，分別確認(rèn)大額固定資產(chǎn)減值損失14.48億元和20.11億元。若不考慮資產(chǎn)減值損失，公司近五年利潤總額波動(dòng)放緩，因此“重資產(chǎn)”屬性為影響公司業(yè)績表現(xiàn)重要原因。圖46固定資產(chǎn)為中海油服主要減值損失來源（億元）圖4750剔除資產(chǎn)減值損失因素后利潤波動(dòng)放緩（億元）資料來源：公司公告，東海證券研究所，注正數(shù)為損失資料來源：公司公司堅(jiān)持執(zhí)行“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。近年來，中海油服堅(jiān)持執(zhí)行“輕資產(chǎn)”發(fā)展思路，逐步以租代建，此前中海油服在我國主要油服企業(yè)中固定資產(chǎn)占比最高，2018年固定資產(chǎn)占比證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/37請務(wù)必仔細(xì)閱高達(dá)65.96%，后逐年下降，2023年Q3已下降至47.72%，降幅達(dá)27.65pct，“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略有望保障公司資產(chǎn)減值損失波動(dòng)性減弱。圖48中海油服固定資產(chǎn)占比不斷下降（%）0201620172018油技服務(wù)板塊占比提升，利于成本管控。公司“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略還體現(xiàn)在從周期屬性強(qiáng)的鉆井業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)化到油技業(yè)務(wù)，截至2023年H1公司油技業(yè)務(wù)占總收入比重已達(dá)56.1%。油技業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)屬性強(qiáng)，固定成本占比低，2022年油技業(yè)務(wù)折舊占其成本比重為6.7%，而鉆井業(yè)務(wù)為22.8%，油技業(yè)務(wù)占比提升有效避免因行業(yè)景氣及工作量下滑，收入受損但固定成本存在導(dǎo)致業(yè)績下滑情形。圖49油技板塊收入比重逐步增長（%）0圖50油技業(yè)務(wù)固定成本占比低（億元，%）0 0油技服務(wù)有力支撐公司毛利率。油田技術(shù)服務(wù)除周期屬性弱以外，也是公司重要業(yè)績來源。2017-2022年油技服務(wù)收入CAGR達(dá)24.35%，2023年H1油技服務(wù)貢獻(xiàn)收入達(dá)105.88億元，同比繼續(xù)提升40.99%。油技板塊隨公司技術(shù)發(fā)展毛利率不斷創(chuàng)新高，近年來基本保持穩(wěn)定在20%以上，2022年毛利率為23.6%，同時(shí)油技板塊受油價(jià)波動(dòng)影響較弱，為公司業(yè)績的重要支撐。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖51中海油服分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）0圖52中海油服分業(yè)務(wù)毛利率（%）30%20%10% 中海油服積極踐行“重技術(shù)”策略，持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用，中海油服2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為8.09億元，同比繼續(xù)上升21.70%，處行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。此外公司持續(xù)加大關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)力度，力促研發(fā)成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，各業(yè)務(wù)板塊在全球市占率逐年提升，快速拉近與世界前三大油服公司的距離。圖53國內(nèi)油服公司研發(fā)支出（億元）86420圖54中海油服各業(yè)務(wù)板塊全球市占率鉆井服務(wù)：全球垂直龍頭地位顯著。截至2023年H1，公司共運(yùn)營、管理60座鉆井平臺，自升式鉆井平臺和半潛式鉆井平臺規(guī)模位居全球第一，鉆井平臺梯隊(duì)完整，可為客戶提供作業(yè)水深15-10000英尺、鉆井深度15000-30000英尺的鉆探服務(wù)，覆蓋范圍廣闊，多項(xiàng)平臺創(chuàng)造鉆井周期、水深新記錄，不斷突破技術(shù)壁壘，創(chuàng)多個(gè)“首次”記錄，其中2023年“南海十號”平臺圓滿完成某高壓氣井鉆完井作業(yè)，刷新半潛式鉆井平臺東海鉆井井深紀(jì)錄。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN26/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖55中海油服鉆井平臺梯隊(duì)完整圖56中海油服自升式、半潛式鉆井平臺規(guī)模均行業(yè)第一0表7中海油服自2022年以來鉆井業(yè)務(wù)取得成果鉆井平臺取得成就國內(nèi)“招商海龍8”“海洋石油944”“挑戰(zhàn)者”“南海四號”“海洋石油982”“南海十號”“海洋石油943”圓滿完成我國首口淺水水下采油樹系統(tǒng)開發(fā)項(xiàng)目鉆完井作業(yè)實(shí)現(xiàn)南海西部大位移井井深最深、軌跡躺平段最長的超大位移井完井作業(yè)刷新渤海油田淺層大位移井最大水垂比紀(jì)錄在南海西部完成頁巖油探井壓裂測試并獲商業(yè)油流，標(biāo)志我國海上頁巖油勘探取得重大突破承鉆我國海上首個(gè)深水高溫高壓氣田項(xiàng)目圓滿完成某高壓氣井鉆完井作業(yè)，刷新半潛式鉆井平臺東海鉆井井深紀(jì)錄完成中國海油首個(gè)無人平臺“新優(yōu)快”項(xiàng)目作業(yè)“COSLPower”“國碩”海外連續(xù)三個(gè)季度榮獲東南亞某國家石油公司頒發(fā)的“全球最佳表現(xiàn)平臺”“COSLPower”“國碩”海外于中東市場獲得多份鉆井平臺服務(wù)長期合同，合同金額總計(jì)約人民幣140億元油技服務(wù)：自主研發(fā)打破國外壟斷。中海油服穩(wěn)步推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)，自主技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化持續(xù)推進(jìn)，在測井、鉆完井液、定向井、固井、完井等板塊突破技術(shù)壟斷，填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)空白。其中在定向鉆井領(lǐng)域，公司自研“璇璣”旋轉(zhuǎn)導(dǎo)向鉆井系統(tǒng)Welleader及隨鉆測井系統(tǒng)Drilog?技術(shù)打破長期以來被國際油服巨頭壟斷局面，成為中國第一家、全球第四家同時(shí)擁有這兩項(xiàng)技術(shù)的公司，代表當(dāng)今世界鉆井技術(shù)發(fā)展的最高水平，并被評選為2023年全國油氣勘探開發(fā)十大成果之一。當(dāng)前“璇璣”系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)海上規(guī)?；瘧?yīng)用，累計(jì)作業(yè)超1600井次，進(jìn)尺超150萬米，一次入井成功率達(dá)95%。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN27/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖57Welleader旋轉(zhuǎn)導(dǎo)向系統(tǒng)圖58Drilog?隨鉆測井系統(tǒng)船舶服務(wù)及物探采集和工程勘察服務(wù)：技術(shù)效益夯實(shí)業(yè)績穩(wěn)步提升。中海油服在新形勢下拓寬船舶服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展路徑，為船舶推廣使用LNG清潔能源發(fā)揮了示范引領(lǐng)作用；物探采集和工程勘察服務(wù)領(lǐng)域多項(xiàng)自主研發(fā)裝備實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)應(yīng)用，其中我國自主研發(fā)的海洋地震勘探拖攬采集裝備“海經(jīng)”系統(tǒng)，順利完成3000米以深超深水海域油氣勘探作業(yè)，通過現(xiàn)場數(shù)據(jù)處理，成功完成首張由我國自主裝備測繪的3000米深水三維地質(zhì)勘探圖，使我國成為全球第三個(gè)掌握全套海洋地震勘探拖纜采集裝備的國家。圖59“海經(jīng)”拖纜采集系統(tǒng)圖60“海經(jīng)”拖纜控制與定位系統(tǒng)的水鳥裝備根據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，全球半潛式鉆井平臺7500ft）平均日費(fèi)于2023年5月出現(xiàn)快速增長，后保持在35萬美元以上水平；鉆井船7500ft）平均日費(fèi)也于2022年8月出現(xiàn)大幅上漲，當(dāng)前維持在40萬美元左右；南亞與中東自升式平臺（361-400IC）平均日費(fèi)當(dāng)前均保持在10萬美元以上，處歷史較高位。自2022年以來油服景氣度逐漸回升，新簽鉆井合同日費(fèi)逐步提升。隨著此前已簽訂的日費(fèi)較低的鉆井合同完成，平均日費(fèi)出現(xiàn)明顯上升。此外，全球鉆井船利用率呈上升趨勢，南亞及中東自升式鉆井平臺利用率也均位于90%以上，鉆井需求正逐步恢復(fù)，行業(yè)盈利能力有望改善。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN28/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖61全球半潛式鉆井平臺7500ft）平均日費(fèi)及利用率50圖63南亞自升式鉆井平臺（361-400IC）平均日費(fèi)及利用率86420圖62全球鉆井船7500ft）平均日費(fèi)及利用率50圖64中東自升式鉆井平臺（361-400IC）平均日費(fèi)及利用率86420中海油服鉆井平臺工作量逐步恢復(fù)，但較此前油價(jià)水平下仍有較大回升空間。根據(jù)中海油服鉆井服務(wù)日歷天使用率與油價(jià)表現(xiàn)，可以看出油價(jià)傳導(dǎo)公司鉆井業(yè)務(wù)使用率具有一定時(shí)滯性。自2020年以來油價(jià)由低點(diǎn)逐步恢復(fù)高位，公司工作量和工作效率直至2022年出現(xiàn)較大提升，2022年和2023前三季度中海油服鉆井平臺作業(yè)日數(shù)分別上升18.8%和7.4%，鉆井平臺日歷天使用率分別上升9.4pct和1.1pct。公司此前在當(dāng)前油價(jià)水平下的平臺日歷天使用率均為90%以上，較當(dāng)前（數(shù)據(jù)更新至2023年11月）實(shí)際值79.9%仍有較大回升空間。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN29/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖65中海油服鉆井服務(wù)使用率逐步恢復(fù)布倫特原油（美元/桶）鉆井服務(wù)日歷天使用率（%）圖66中海油服鉆井平臺作業(yè)日數(shù)0中海油服鉆井板塊收入有改善預(yù)期。中海油服日費(fèi)收入及鉆井板塊收入受油價(jià)影響較大，2022年公司鉆井平臺日收入為7.8萬美元，鉆井業(yè)務(wù)總收入為103.46億元，分別同比上漲-4.88%和17.85%。2023年上半年鉆井業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步回升，但整體來看本輪油價(jià)的恢復(fù)尚未帶動(dòng)鉆井板塊業(yè)績恢復(fù)同等油價(jià)位下業(yè)績水平，我們認(rèn)為油價(jià)傳導(dǎo)至鉆井板塊時(shí)點(diǎn)將至，公司日費(fèi)及工作量將不斷向好，鉆井板塊收入有較大改善預(yù)期。圖67鉆井板塊收入有改善預(yù)期86420鉆井服務(wù)收入（十億元）鉆井平臺日收入（萬美元）鉆井服務(wù)收入（十億元）0半潛式鉆井平臺有望為公司帶來業(yè)績新增量。半潛式鉆井平臺日費(fèi)收入較自升式有明顯優(yōu)勢，2023年前三季度半潛式及自升式平臺日費(fèi)收入分別為12.3萬美元和6.9萬美元。自2021年以來公司半潛式鉆井平臺使用率不斷提升，截至2023Q3其可用天使用率同比上升13.2pct，再創(chuàng)歷史新高，隨著未來“深藍(lán)探險(xiǎn)”號平臺國內(nèi)作業(yè)以及“興旺號”北海作業(yè)開始，半潛式平臺利用率有望進(jìn)一步提升，其高日費(fèi)收入將為公司鉆井業(yè)務(wù)帶來業(yè)績新增量。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN30/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖68中海油服鉆井平臺上圖：自升式鉆井平臺（海洋石油945）下圖：半潛式鉆井平臺（海洋石油982）圖69半潛式鉆井平臺日費(fèi)高且使用率不斷提高50半潛式日收入（萬美元） 0國際油公司資本開支有所恢復(fù)。2022年11家全球主要油公司資本開支合計(jì)增速達(dá)52.83%。而根據(jù)各公司2023年已宣布的資本開支計(jì)劃來看，2023年資本開支合計(jì)增速約為25.22%，仍保持增長態(tài)勢。將各公司三季報(bào)公布的已投入的資本開支合計(jì)額與全年資本開支計(jì)劃相比，大部分企業(yè)完成度已達(dá)60%-80%之間，從三季度實(shí)際發(fā)生資本開支數(shù)額看，除DevonEnergy、MarathonOil外，其余均同比上升。圖70主要油公司資本開支（億美元）XOMXOM證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN31/37請務(wù)必仔細(xì)閱表8主要油公司2023年資本開支完成情況（百萬美元）公司Hess2023E37002023Q1-Q32664前三季度資本開支完成度72.00%前三季度合計(jì)同比37.89%DiamondbackEnergy2660-27003245120.19%60.72%Apache2000-210084.33%2.31%PioneerNaturalResources4600-4950355771.86%22.44%MurphyOil875-102582280.20%0.00%OccidentalPetroleum5400-6200427668.97%43.63%EOGResources5800-6200466375.21%28.17%DevonEnergy3600-3800302779.66%-29.67%MarathonOil1900-200067.90%-19.83%Chevron15000-170001146867.46%40.90%EXXONMOBIL20000-250001569162.76%24.29%資料來源：各公司公告，東海證券研究所，注：完成度均以資本開支計(jì)中海油服“1+2+N”市場格局逐步成型。中海油服業(yè)務(wù)廣泛遍布全球各地，且不斷加快國際業(yè)務(wù)布局，深入踐行“一帶一路”倡議和國際能源合作，贏得客戶認(rèn)可。公司近年來海外市場不斷擴(kuò)大，2022年新簽海外合同總金額創(chuàng)歷史之最，達(dá)35.35億美元。截至2023年8月15日，海外鎖定合同金額超15億美元，持有海外合同額超50億美元，新增烏干達(dá)、加拿大、泰國等服務(wù)地域，以及埃克森美孚、Ithaca等高端客戶。公司以國內(nèi)市場為基本盤、以中東、東南亞為兩翼的“1+2+N”市場格局逐步成型，將帶動(dòng)海外區(qū)域良性發(fā)展。圖71中海油服業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣泛圖72中海油服海外新簽合同額（億美元）50202020212022證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN32/37請務(wù)必仔細(xì)閱圖73中海油服“1+2+N”市場格局逐步成型海外市場取得重大突破。2022年10月中海油服公告與中東地區(qū)一流國際石油公司簽署多份鉆井平臺服務(wù)長期合同，合同金額總計(jì)約人民幣140億元，接近公司2022年上半年?duì)I收。后2023年公司前后與挪威和墨西哥分別簽署多個(gè)含固定期限和選擇期最長五年的鉆井平臺服務(wù)合同（固定期限47億元）和陸地一體化技術(shù)服務(wù)合同（9億元標(biāo)志著中海油服鉆井服務(wù)及技術(shù)服務(wù)管理能力和服務(wù)質(zhì)量被國際一流石油公司全面認(rèn)可。表9中海油服近期重要海外項(xiàng)目2022/10/24合作方中東一流石油公司內(nèi)容鉆井平臺服務(wù)長期合同金額140億元2023/9/1挪威兩家國際石油公司簽署多個(gè)含固定期限和選擇期最長五年的鉆井平臺服務(wù)合同47億元2023/10/10墨西哥某大型石油公司陸地一體化技術(shù)服務(wù)合同9億元2024/1/23印尼某客戶簽訂自升式鉆井平臺3年固定期加2年可選期作業(yè)合同2.1億美元2024/1/26墨西哥某公司物探工程勘察業(yè)務(wù)獲得首個(gè)北美合同--中海油服海外業(yè)績預(yù)計(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇期。公司2021年及2022年海外業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)不佳，主要是由于1）國際石油公司對于油氣勘探開發(fā)投入依然保持審慎，國際油田服務(wù)競爭依舊激烈，公司海外部分大型裝備的作業(yè)價(jià)格和使用率處于低位；2）疫情等因素導(dǎo)致近年來海外業(yè)務(wù)進(jìn)度停滯，固定成本增加但收入未得到確認(rèn)。當(dāng)前隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，油價(jià)中高位水平下國際上游勘探開發(fā)活動(dòng)也有望恢復(fù)，同時(shí)公司技術(shù)不斷積淀增強(qiáng)國際認(rèn)可度和客戶高質(zhì)性，公司海外業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN33/37請務(wù)必仔細(xì)閱銷售收入增長率17.85%17.36%23.14%15.68%銷售收入增長率17.85%17.36%23.14%15.68%圖74中海油服海外營收占比呈復(fù)蘇態(tài)勢050海外營收（億元）圖75中海油服海外業(yè)務(wù)毛利率逐漸回升50鉆井板塊：我們認(rèn)為油價(jià)傳導(dǎo)至鉆井板塊時(shí)點(diǎn)將至，公司日費(fèi)及工作量將不斷向好，鉆井板塊收入有較大改善預(yù)期，半潛式鉆井平臺日費(fèi)收入較自升式有明顯優(yōu)勢，其利用率有望進(jìn)一步提升，高日費(fèi)收入將為公司鉆井業(yè)務(wù)帶來業(yè)績新增量。我們假設(shè)未來3年自升式鉆井平臺利用率為80%/82%/84%，日收入為50/52/54萬元，除2023年9月購買四座JU2000E平臺外無新增；半潛式平臺利用率為80%/83%/86%，日收入為90/120/140萬元，年均新增1座平臺。油田技術(shù)服務(wù)板塊：油田技術(shù)服務(wù)板塊在公司收入占比不斷提升，且毛利率保持較高水平，是未來公司業(yè)績主要貢獻(xiàn)來源。且公司技術(shù)不斷提升，在測井、鉆完井液、定向井、固井、完井等板塊突破技術(shù)壟斷，分包費(fèi)用不斷下降，國內(nèi)外有望獲得可觀訂單。油技板塊與上游勘探開發(fā)資本開支息息相關(guān)，假設(shè)以國內(nèi)上游資本開支以及考慮到技術(shù)進(jìn)步測算公司油技板塊收入未來3年分別同比增長12%/11%/4%。船舶服務(wù)板塊和物探勘察板塊：公司船舶服務(wù)板塊積極在新形勢下拓寬船舶服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展路徑，行業(yè)景氣回升背景下日收入和船隊(duì)使用率有望上行，假設(shè)船舶服務(wù)板塊收入未來3年分別同比增長10%/11%/11%；公司物探勘察板塊整體市場比較固定，多項(xiàng)自主研發(fā)裝備實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)應(yīng)用，假設(shè)物探勘察板塊收入未來3