我國信用評級業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究

我國信用評級業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究----基于信用評級對我國債券市場的影響分析內(nèi)容摘要近年來,我國債券市場發(fā)展迅速。我國的債券總量得到了極大的提高,債券種類也得到了很大的豐富。但是,其中的企業(yè)債所占份額還是太少.我國企業(yè)的債券融資渠道還沒有很好的發(fā)揮。要發(fā)展好我國的企業(yè)債市場,最重要的一個方面是發(fā)展和完善我國的信用評級市場。在當(dāng)前的市場經(jīng)濟環(huán)境中，信用是經(jīng)濟和金融體系中最為基礎(chǔ)和核心的因素，這一現(xiàn)象在債券市場中表現(xiàn)得更為明顯。首先，債券市場的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場接受，而債券本身的信用等級更是決定了債券的價格和發(fā)行的模式。從這個角度上說,完善的信用評級業(yè)對我國債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。然而,我國的信用評級業(yè)還處于起步階段,在債券評級業(yè)上,還存在很多問題。由于我國企業(yè)債券具有準(zhǔn)國債的性質(zhì),使得債券的利率發(fā)生了扭曲,盡管企業(yè)進(jìn)行了評級,但不同的評級結(jié)果仍按同一債券利率發(fā)行。評級成了一種資格審查,利率由政府確定。這就啟發(fā)我們思考,我國的信用評級業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對債券市場的影響程度如何。這就是本文研究的核心內(nèi)容。文章通過介紹國內(nèi)外已有的研究成果,對我國信用評級市場的現(xiàn)狀和問題進(jìn)行了定性和定量分析。在定量研究中,文章運用了真實利息成本模型和事件研究模型,發(fā)現(xiàn)不論是在企業(yè)債券的一級市場還是二級市場,我國信用評級都有一定的影響力。最后,針對存在的問題,文章提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的政策建議。關(guān)鍵詞:信用評級債券評級發(fā)行成本收益率ABSTRACTTheseyears,ourcountry’sbondmarketshavebeendevelopingquickly.Thetotalofourbondshasincreasedalot,andthetypeshavebeengreatlyenriched.However,theshareofcorporatebondisstilltoosmall.Thefinancialchannelofcorporatebondisn’twelldeveloped.Andoneofthemostimportantaspectstodevelopcorporatebondmarketistoimproveourcreditratingsmarket.Inthecurrentmarketenvironment,creditisthecoreofeconomyandfinancialsystem.Thisphenomenonisfarmoreapparentinbondmarkets.First,thebondmarketsarebasedoncredit;Second,inperfectbondmarkets,thecreditdegreeoftheissuersdeterminestheacceptanceoftheirbonds,andthebonds’creditratingthemselvesdeterminetheirpricesandissuingpatterns.Inthispoint,improvingourcreditratingindustryisvitaltothedevelopmentofourcountry’sbondmarket.However,Chinesecreditratingindustryisstillinitsinfancyperiod.Therearealsomanyproblemsinthebondratingindustry.Asquasi-governmentbonds,corporatebonds’interestrateshavebeencontrolled.Althoughcompaniesarerated,thecompanieshavingdifferentcreditratingissuebondsatthesameinterestrate.Bondratingsbecomeatestofqualification,interestrateisdeterminedbytheGovernment.ThisinspiresustothinkwhatChina'screditratingindustryandthedegreeofitsinfluenceonthebondmarketlooklike.Thisiswhatthepapermainlyresearches.Bydescribingtheexistedarticlesfromhomeandabroad,thearticleappliesqualitativeandquantitativeanalysisonthestatusofChinesecreditratingindustry.Inthequantitativepart,thepaperusesthetrueinterestcostmodelandtheeventstudymodel,andfindthatbothintheprimarymarketandthesecondarymarketofourbondmarket,ourcreditratingsplaysomeinfluence.Finally,accordingtotheproblems,thearticleproposessomesuggestionstodevelopourcreditratingindustry.KEYWORDS:creditrating;bondrating;issuancecost;returnrate目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 導(dǎo)言 1(一) 問題的提出 1(二) 研究方法和內(nèi)容框架 3(三) 本文創(chuàng)新點和不足之處 3二、 文獻(xiàn)綜述 4(一) 對債權(quán)評級行業(yè)的系統(tǒng)性研究 4(二) 信用評級及信用評級機構(gòu)作用研究 5(三) 信用評級機構(gòu)行為研究 5(四) 信用評級對債券影響研究 7(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究 8三、 我國信用評級行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r 10(一) 我國信用評級行業(yè)的歷史回顧 10(二) 我國信用評級業(yè)現(xiàn)狀 12四、 信用評級對我國債券一級市場的影響分析 18(一) 理論基礎(chǔ) 18(二) 變量選擇與數(shù)據(jù)來源 19(三) 實證結(jié)果 20(四) 結(jié)論 22五、 信用評級對我國債券二級市場的影響分析 22(一) 模型基礎(chǔ) 22(二) 數(shù)據(jù)選取及來源 22(三) 實證分析 23(四) 結(jié)論 30六、 結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議 31(一) 結(jié)論 31(二) 發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議 31參考文獻(xiàn) 33我國信用評級業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究----基于信用評級對我國債券市場的影響分析導(dǎo)言問題的提出金融的本意是“資金融通”，一個社會體系中的金融部門的作用也就在于對全社會的資本要素進(jìn)行有效配置，從而促進(jìn)資本從盈余方向稀缺方轉(zhuǎn)移，以利于進(jìn)一步擴大再生產(chǎn)，增加社會財富；而金融部門也因其作用而成為整個經(jīng)濟體系的核心部分，它的表現(xiàn)直接影響到經(jīng)濟運行的效率和經(jīng)濟發(fā)展的方向。因此，從二十世紀(jì)八十年代以來，我國就一直在進(jìn)行者金融機構(gòu)和金融市場的改革。金融機構(gòu)上，我國商業(yè)銀行的改革已初見成效，金融市場上，我國也已推出了創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等。隨著改革的推進(jìn)，我國的債券市場也有了飛速的發(fā)展(如圖1)。然而，在債券總額大量增加的背后，只是央行票據(jù)和金融債的大幅增加，企業(yè)債券和公司債券在外國,公司債和企業(yè)債一般沒有區(qū)別,在我國,公司債和企業(yè)債是不同的:(l)法律依據(jù)不同:公司債在<公司法>中有專章(在外國,公司債和企業(yè)債一般沒有區(qū)別,在我國,公司債和企業(yè)債是不同的:(l)法律依據(jù)不同:公司債在<公司法>中有專章(第七章<公司債券>)規(guī)定,同時也是<證券法>明文規(guī)定的證券的一種,其發(fā)行,交易適用<公司法>,<證券法>的相關(guān)規(guī)定;企業(yè)債的發(fā)行,交易主要適用國務(wù)院<企業(yè)債券管理條例>的規(guī)定.(2)發(fā)行主體不同:公司債的發(fā)行主體為依照<公司法>設(shè)立的有限公司和股份公司;企業(yè)債的發(fā)行主體為我國境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3)發(fā)行條件不同:此處細(xì)節(jié)省略.(4)發(fā)行程序不同:依照<證券法>第17條,申請公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)報經(jīng)中國證監(jiān)會或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);依照有關(guān)規(guī)定,發(fā)行企業(yè)債應(yīng)當(dāng)報經(jīng)有關(guān)部門審批.在本文的大部分,我們并不嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債和公司債,而是把它們統(tǒng)稱為企業(yè)債.圖1圖22010年我國債券發(fā)行額構(gòu)成情況信用評級對企業(yè)債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。債務(wù)合同得以達(dá)成的基礎(chǔ)是信用，投資者需要了解借款人的信用以有效地控制其資金風(fēng)險，所以債券市場的關(guān)鍵問題之一就是使借款者的信用得到合理的評價并為投資者所知悉。信用評級就是為了解決這個問題而出現(xiàn)的。嚴(yán)格地說，信用評級的業(yè)務(wù)包括債券評級，借款企業(yè)評級，銀行評級，證券公司評級，擔(dān)保機構(gòu)信用評級和資產(chǎn)證券化等信用評級，但是其主要業(yè)務(wù)還是債券評級。本文研究的主要方面就是關(guān)于債券信用評級對我國債券市場的影響程度分析。債券評級是指獨立的評級機構(gòu)運用其評估體系，通過對與該債券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察和分析，對債券的安全性、盈利性、流動性等方面的質(zhì)量進(jìn)行綜合評價并以約定符號列示的評估活動。由于其獨立性和專業(yè)性，評級機構(gòu)的評級結(jié)果往往更為客觀，也更易為其它的市場參與者所接受。因此，在以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，其債券市場活動中債券評級機構(gòu)的評級往往對投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關(guān)鍵作用。但在我國，一般認(rèn)為，債券評級業(yè)的發(fā)展仍處于非常落后的階段，評級機構(gòu)魚龍混雜、技術(shù)力量匱乏、職業(yè)素質(zhì)低下且監(jiān)管不力，不能反映債券的真實風(fēng)險，也不能反映債券的價格。而事實情況究竟如何要經(jīng)過實證的檢驗，不是憑空猜想。因此，有必要研究我國評級業(yè)的評級結(jié)果對我國債券的影響程度。研究方法和內(nèi)容框架本文綜合運用定性方法和定量方法研究了我國信用評級業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，并對評級結(jié)果在多大程度上影響債券市場做了實證分析，從中發(fā)現(xiàn)我國信用評級業(yè)的問題，并提出信用評級業(yè)的發(fā)展建議。除導(dǎo)言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻(xiàn)綜述，將國內(nèi)外研究信用評級業(yè)的相關(guān)文章做了一個梳理，總結(jié)了前人的研究成果；第三部分，我國信用評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問題；第四部分，信用評級對我國債券一級市場的影響分析，通過采用TIC模型，解釋了評級結(jié)果是否能降低我國債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評級對我國債券二級市場的影響分析，通過采用事件分析模型，分析了評級公告的變動對我國的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議，總結(jié)了我國信用評級業(yè)對債券市場的影響程度及存在的問題，并展望我國信用評級業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議。本文創(chuàng)新點和不足之處對信用評級業(yè)的研究，國外早已有之，且角度很多，例如研究評級結(jié)果與違約率的關(guān)系，研究評級方法等等，國內(nèi)對信用評級的研究近年也逐漸增多，但多為綜述研究和制度比較，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究。本文采用了實證的方法分析了信用評級對我國債券一級市場和二級市場的影響情況。這是一個創(chuàng)新之處,對國內(nèi)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域起到一定的補充作用；同時文章通過實證解釋我國信用評級的影響力，對形成我國信用評級業(yè)社會公信力的一致評價有推動作用。由于時間和能力的限制，我們對國外的文獻(xiàn)研究得相對少些，這是一個不足之處，以后可以多看些國外相關(guān)文獻(xiàn)以增加對信用評級業(yè)作用的理解。另外，實證方法上，我們基本上是沿用已有的模型，除了更新了數(shù)據(jù)外，其它沒有太大的創(chuàng)新，這可以是以后研究中可做出改進(jìn)的地方。文獻(xiàn)綜述對債權(quán)評級行業(yè)的系統(tǒng)性研究對于債券評級行業(yè)的系統(tǒng)性研究是從上世紀(jì)50年代開始的，美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)對美國債券市場和債券評級業(yè)進(jìn)行了研究，其成果突出反映在Hickman(1958)的論文中，該文對美國債券評級業(yè)自1909年出現(xiàn)至1943年的發(fā)展歷程進(jìn)行了全面回顧和研究，他將當(dāng)時美國債券信用等級的三種度量方式——獨立機構(gòu)評級、某些經(jīng)過州認(rèn)證的儲蓄銀行評級以及基于最低收益率標(biāo)準(zhǔn)的市場評級進(jìn)行了比較分析，提出機構(gòu)評級對于經(jīng)濟周期更為重視，在這個意義上，機構(gòu)評級對監(jiān)管更有幫助。隨后，在1967年，Atkinson對于1944-1985年的評級行業(yè)進(jìn)行了后續(xù)性研究。，他發(fā)現(xiàn)由于二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)違約率大幅下降，普遍良好的信用等級使得評級行業(yè)顯得無足輕重了。20世紀(jì)70年代以后，隨著世界經(jīng)濟一體化的推進(jìn)和國際金融市場的迅速發(fā)展，全球投資迅速膨脹，對評級市場需求的增加推動了評級業(yè)的迅速發(fā)展。在這種情況下，對于信用評級和評級行業(yè)的研究也從80年代開始重新涌現(xiàn)，并在90年代中后期開始迅速增加，進(jìn)入21世紀(jì)以來，對于評級業(yè)的研究更是呈現(xiàn)多元化的趨勢。Cantor，Richard和Packer(1995)。對信用評級業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧，并在對評級的研究中發(fā)現(xiàn)，與投資者和監(jiān)管者通常認(rèn)為的相反，不同評級機構(gòu)在不同時期提供的評級的涵義也是不同的。Richard、Sylla(2001)對信用評級業(yè)的起源、在資本市場發(fā)展中的歷史影響，以及在當(dāng)今評級業(yè)全球化的趨勢中評級機構(gòu)所起到的作用進(jìn)行了研究，而LawrenceJ.White(2001)則以債券評級行業(yè)為主要研究對象，從行業(yè)組織角度對信用評級業(yè)的定位、作用、評級方法、影響和監(jiān)管等方面進(jìn)行了分析。國際清算銀行(BIS)(2000)也在其工作報告中對于信用評級業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧氣并且對其現(xiàn)狀及其與其他信用質(zhì)量信息來源的關(guān)系進(jìn)行了比較。賓衛(wèi)蓮(2005)則對我國債券評級業(yè)的發(fā)展歷史進(jìn)行了簡要回顧，并且對我國債券評級業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進(jìn)行了分析。信用評級及信用評級機構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽機制可以保證評級機構(gòu)的評級結(jié)果不會偏離其評估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，是因為評級在信息采集和削減發(fā)債成本方面可以起到規(guī)模經(jīng)濟的效用.在此基礎(chǔ)上，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果評級機構(gòu)失去了信譽，那么發(fā)債者就不能期望通過評級減少其發(fā)債成本.從這個角度來講，可以期望債券市場中評級機構(gòu)的信譽同IP0的承銷商的信譽一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts(1984)從信息傳遞的角度研究和論述了債券評級的信息內(nèi)容及其意義，他們使用最小二乘法對債券到期日收益同標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪的評級進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債券的市場收益率和債券的信用等級以及其他一系列公開發(fā)布的金融會計統(tǒng)計信息顯著相關(guān).在此基礎(chǔ)上，他們認(rèn)為市場參與者對一個債券的信用評估并不僅僅依賴于其評級：信用評級給市場帶來的信息中，一部分同樣是包括在市場中不同的金融會計統(tǒng)計中的。因此，如果評級未經(jīng)復(fù)審的話，市場應(yīng)該更多關(guān)注相關(guān)發(fā)債公司的會計度量，而非其債券的信用評級。另外，作者還指出，市場常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時全球最大也是最有影響力的兩家評級機構(gòu)）的評級看成揭示了同等風(fēng)險的可靠信息來源。Kliger和Sarig(2000)則對評級的信息價值進(jìn)行了測度，他們發(fā)現(xiàn)評級變動對于公司價值（股價）沒有影響，但對于債券價格有反方向影響，從而進(jìn)一步驗證了Goh和Ederington(1993)對于評級下降不影響公司股價的研究。美國證券交易委員會(SEC)(2002)和證券委員會國際聯(lián)合組織(IOSCO)(2003)也從評級機構(gòu)的運作流程出發(fā)對信用評級機構(gòu)在證券市場運作中的作用進(jìn)行了研究和探討。ThomasKeller(2005)指出，評級機構(gòu)的最大作用就是消除資本借貸市場中借方和貸方之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而提高借貸市場的透明度和效率。信用評級機構(gòu)行為研究進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著評級機構(gòu)的迅速擴張和其在證券市場上重要性的日益增強，研究者也對評級業(yè)的發(fā)展日益表現(xiàn)出濃厚的興趣。在這一時期，研究者開始對評級機構(gòu)間的競爭機制、評級機構(gòu)與投資分析的關(guān)系進(jìn)行研究。在評級機構(gòu)的競爭機制方面，Cantor和Packer(1996)分析了評級業(yè)內(nèi)次于行業(yè)領(lǐng)先者標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的“第三”評級機構(gòu)們的生存之道，他們認(rèn)為，依賴于評級的金融監(jiān)管者通常假設(shè)不同評級機構(gòu)給出的同樣信用等級標(biāo)志著同樣的違約風(fēng)險，但是很多“第三位”的評級機構(gòu)給出的評級卻往往比Moody's和S&P要高。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機構(gòu)們進(jìn)行評級的可能性持續(xù)相關(guān)。也就是說，為了獲得更高的信用等級，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽等“第三”評級機構(gòu)進(jìn)行評級，這就解釋了為什么在“信譽”作為最關(guān)鍵競爭因素的評級行業(yè)，這類評級機構(gòu)仍能夠有自己的市場空間。作為評級行業(yè)的微觀主體，評級機構(gòu)的行為不僅僅關(guān)系到自身的生存和發(fā)展，同時也對評級行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國際著名評級機構(gòu)，由于其行業(yè)壟斷性，評級機構(gòu)的活動往往會對評級行業(yè)的未來走向起到示范作用。金融專業(yè)聯(lián)合會(AFP)(2002)對世界主要評級機構(gòu)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)評級機構(gòu)所提供評級的準(zhǔn)確性和及時性都不夠充足。Covitz(2003)通過對2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級對象進(jìn)行調(diào)查后提出，評級機構(gòu)首先是受其信譽機制影響的。Butler(2003)的研究認(rèn)為，被動評級可能使得評級機構(gòu)和評級對象間建立起某種“關(guān)系”，而當(dāng)評級機構(gòu)同評級對象有“關(guān)系”存在時，則較少依賴市場公開的“硬”信息，而較多依靠通過公司內(nèi)部途徑獲得的“軟”信息。Purda(2004)研究了市場對于標(biāo)準(zhǔn)普爾和加拿大債券評級服務(wù)公司(CBRS)的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，CBRS的市場很大部分被標(biāo)準(zhǔn)普爾擠占了，但是CBRS對公司評級的提升對于公司價值有正面效果，小規(guī)模的公司尤其從中受益。Purda認(rèn)為，國際評級機構(gòu)的進(jìn)入可能增加外國公司對于國際投資者的風(fēng)險暴露。在評級行業(yè)同投資分析的關(guān)系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻(xiàn)，他們的研究揭示了債券評級同證券分析兩個行業(yè)間既相互競爭又相互影響的關(guān)系。作者指出，債券評級機構(gòu)和股票分析師都對公開交易的公司進(jìn)行評估并且將其發(fā)現(xiàn)和意見傳達(dá)給投資者。但在將兩者的時間跨度進(jìn)行了對比并且進(jìn)行兩者間的格蘭杰因果檢驗之后，作者發(fā)現(xiàn)，債券評級下降部分上只是對于那些市場和分析師們已掌握的信息的回應(yīng)，并且這些信息己經(jīng)分別在價格和收入預(yù)報中表現(xiàn)出來了。但是，評級下降同時也被分析師們和市場參與者研究以發(fā)現(xiàn)更多新的信息—市場的消極反應(yīng)和分析師對他們預(yù)報的大幅下調(diào)。事實上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對降級的反應(yīng)比對其他信息的反應(yīng)要更為敏感。另外，股票分析師更傾向于在升級后預(yù)期收益增加，然而升級對于預(yù)期的影響比降級對于預(yù)期的影響要小得多。信用評級對債券影響研究西方學(xué)者對于信用評級的相關(guān)研究早在20世紀(jì)60年代就開始了，得到了很多有價值的研究成果，并且應(yīng)用于評級市場之中。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke(2001)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的“列入評級觀察名單”公告對于德國債券價格的影響，結(jié)果顯示負(fù)而的評級公告會在公告當(dāng)日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評級公告卻小會引發(fā)明顯的價格波動；JunPeng(2002)究了標(biāo)普基礎(chǔ)評級對于有保險的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)評級的公布可以將利率降低約4個基點。國內(nèi)學(xué)者對信用評級的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。劉銘(2007)對中國債券評級行業(yè)進(jìn)行了比較全而的行業(yè)研究，并通過分析國外債券評級行業(yè)的啟示提出了我國債券評級行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論指出必須從確立信用評估機構(gòu)在市場中的獨立地位、加強對外交流和健全企業(yè)債券評級的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評級制度。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評級方法和我國現(xiàn)有的評級方法，分析了我國評級方法中存在的問題并提出了提高我國評級技術(shù)的建議；黃石、黃長宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對發(fā)行主體進(jìn)行信用評級的方法。DeBondt和Thaler(1985)在研究美國股票市場時發(fā)現(xiàn)投資者們在得知評級公告的時候做出過度反應(yīng)，之后會在一定的時間內(nèi)進(jìn)行全糾正。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正。JeromeS.Fons和AndrewE.Kimball(1991年)研究了評級高低和實際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級還是穆迪的評級，隨著評級的下降違約率會顯著地升高。JeffJewell和MilesLivingston(1999年)的研究比較了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽這三家公司的債券評級，發(fā)現(xiàn)在擁有了其中兩家機構(gòu)的評級的基礎(chǔ)上，如果再雇第三家公司進(jìn)行評級，仍然可以為市場提供更多的信息。除了對企業(yè)相關(guān)因素進(jìn)行定性綜合分析的評級方法以外，各種基于模型的定量評級方法也層出不窮。Fisher(1959年)開創(chuàng)了多元線性分析模型；Lin-den、McNamara和Valaar(1998年)運用加權(quán)Logistic回歸分析模型分析了債券評級的決定因素；Ruey-ChingHwang、K.F.Cheng和Cheng-FewLee(2008年)研究了預(yù)測評級常用的“orderedprobit模型”，發(fā)現(xiàn)從預(yù)測失誤率的角度來看這個模型并不是最優(yōu)的，認(rèn)為市場驅(qū)動的因素和行業(yè)因素也應(yīng)被用于評級預(yù)測。企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama(1970)提出有效資本市場假說以來，國外學(xué)者圍繞股票市場的信息有效性進(jìn)行了大量的實證研究。在公司債券市場，國外學(xué)者進(jìn)行的實證研究同樣廣泛而深人。Martin(1974)最早研究了1960—1971年間美國公司債券市場的信息有效性間題，發(fā)現(xiàn)歷史價格對債券的到期收益率變化量不具有預(yù)測力，由此推斷美國的公司債券市場已經(jīng)具備最初級的信息有效性。Katz(1974)則最早研究了信用評級改變對公司債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。Lindvall(1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時間卻先后有別的公司債券之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newlyissuedbonds)的回報率對“老”債券(seasonedbonds)的回報率具有預(yù)測力，可見“老”債券的信息有效性不如“新”債券。SchneeweisandWoolridge(1979)、Smirlock(1985)和ChangandPinegar(1986)在研究美國公司債券市場的日歷效應(yīng)時，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”，即每年一月份的債券市場回報率通常都高于其他月份。JordanandJordan(1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應(yīng)”更顯著的“年末效應(yīng)”和“月內(nèi)周效應(yīng)”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報率高(年末效應(yīng))，每個月內(nèi)前兩周的回報率也經(jīng)常比后兩周的回報率高(月內(nèi)周效應(yīng))。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。可以看出，以上比較早期的文獻(xiàn)主要從歷史價格、信用評級、相似債券價格，甚至日歷效應(yīng)等因素來研究債券回報率的可預(yù)測性。20世紀(jì)90年代以來，許多國外文獻(xiàn)開始考察公司債券與相關(guān)金融資產(chǎn)的價格聯(lián)動性，并借此研究公司債券的信息有效性問題。CornellandGreen(1991)與Blameetal.(1991)首次研究了美國的低信用級別公司債券，發(fā)現(xiàn)其回報率既和國債的回報率正相關(guān)，又和股市的回報率正相關(guān)。Kwan(1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預(yù)測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。Alexanderetal.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M(jìn)行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)股票可以預(yù)測債券回報率的現(xiàn)象。而HotchkissandRonen(2002)則發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)股票的價格變化雖然領(lǐng)先于公司債券，但前者并不是后者的格蘭杰原因，因此認(rèn)為沒有證據(jù)表明股票的信息有效性高于公司債券。Blancoetal.(2005)、NordenandWebber(2009)研究了公司債券與信用違約互換之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預(yù)測前者。在最近的研究中，Downingetal.(2009)發(fā)現(xiàn)高信用級別公司債券與關(guān)聯(lián)股票之間沒有聯(lián)動關(guān)系，而低信用級別公司債券和可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間具有聯(lián)動關(guān)系，而且股價變化是關(guān)聯(lián)債券價格變化的格蘭杰原因，說明美國低信用級別公司債券的信息有效性不如關(guān)聯(lián)股票高。國內(nèi)研究資本市場有效性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)絕大多數(shù)都集中在股票市場上。俞喬(1994)，宋頌興和金偉根(1995)、吳世農(nóng)(1996)、陳小悅等(1997)、張亦春和周穎剛(2001)、張兵和李曉明(2003)、陳燈塔和洪永森(2003)等一系列文獻(xiàn)相繼探討了我國股市的弱式有效性問題，基本結(jié)論為我國股市并沒有完全達(dá)到弱式有效。沈藝峰和吳世農(nóng)(1999)，王永宏和趙學(xué)軍(2001)、周琳杰(2002)、吳世農(nóng)和吳超鵬(2003)、魯臻和鄒恒甫(2007)等文獻(xiàn)考察了股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果都表明我國股市的信息有效性不高。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻(xiàn)研究過國債市場的信息有效性。陳軍澤和楊柳勇(2000)運用事件研究方法考察了國債市場對央行降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國債的價格就會上漲，而公告發(fā)布之后反而沒有顯著的異?；貓舐剩f明我國國債市場的信息有效性很高。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國債市場對四次降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國債調(diào)整到預(yù)期價格所需的時間一次比一次短，說明我國國債市場的信息有效性是不斷提高的。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價格對CPI變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應(yīng)速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻(xiàn)，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(creditspread)等方面。這些問題對于企業(yè)債券市場而言雖然也非常重要，但并不能取代對信息有效性問題的專門研究。最后，值得注意的是，近來國內(nèi)已經(jīng)有一些文獻(xiàn)開始關(guān)注股市和債市的聯(lián)動性問題，如曾志堅和江洲(2007)、袁超等(2008)、王璐和龐皓(2008)等。但這些文獻(xiàn)研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間的聯(lián)動關(guān)系，但可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對企業(yè)債券和公司債券的專門研究。我國信用評級行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r我國信用評級行業(yè)的歷史回顧我國信用評級行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場尤其是債券市場的發(fā)展緊密相關(guān)。1987年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評級機構(gòu)，信用評級行業(yè)由此開始起步。2005年以后，債券市場規(guī)模迅速擴大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。但總體來看，我國的信用評級行業(yè)還處于發(fā)展的初期，未來仍具有較為廣闊的空間?；仡櫸覈庞迷u級行業(yè)20多年的發(fā)展歷程，大致可以分為以下四個發(fā)展階段。1、初創(chuàng)序幕階段（1987~1992年）1987年，國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理，頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，中國人民銀行和國家體改委考慮到債券市場統(tǒng)一、規(guī)范的特點，提出了在各地組建資信評級機構(gòu)的設(shè)想。各地紛紛開始組建信用評級機構(gòu)，其中大部分機構(gòu)為人民銀行系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)部門組建成立。1988年成立的上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司是我國第一家獨立于金融系統(tǒng)外部的資信評級機構(gòu)。1988年后中國經(jīng)濟的嚴(yán)重過熱現(xiàn)象迫使國務(wù)院做出了關(guān)于清理整頓金融性公司的決定，1989年人民銀行總行下發(fā)了《關(guān)于撤銷人民銀行設(shè)立的證券公司、信譽評級公司的通知》，人民銀行和專業(yè)銀行設(shè)立的評級公司一律撤銷，業(yè)務(wù)歸信譽評級委員會辦理。當(dāng)時僅有沈陽、武漢等地設(shè)有評級委員會，其他地區(qū)的評級業(yè)務(wù)暫時停止。1990年8月，人民銀行下發(fā)了《關(guān)于設(shè)立信譽評級委員會有關(guān)問題的通知》，確立了銀行內(nèi)部資信評級的組織體系問題。至1992年底，資信評級進(jìn)入了以組建信譽評級委員會為基本模式開展業(yè)務(wù)的階段，有關(guān)機構(gòu)成立了全國信譽評級委員會。在此階段，我國信用評級行業(yè)市場化程度較低，評級產(chǎn)品相對單一。2、初步發(fā)展階段（1992~2000年）1992年，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確了債券評級工作應(yīng)作為債券發(fā)行審批的一個程序，確立了評級機構(gòu)在債券發(fā)行審批中的地位。隨后，新世紀(jì)、中誠信證券評估有限公司、大公、福建省信用評級委員會（聯(lián)合的前身）等外部評級機構(gòu)相繼成立，評級業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評級技術(shù)也有較大程度的提升。1997年12月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于中國誠信證券評估有限公司等機構(gòu)從事企業(yè)債券信用評級業(yè)務(wù)資格的通知》，認(rèn)可了9家從事全國范圍內(nèi)債券信用評級業(yè)務(wù)資格的評級機構(gòu)。評級機構(gòu)在債券市場中地位得到明確，全國性評級機構(gòu)在積累評級經(jīng)驗、提高評級技術(shù)和堅持獨立、客觀、公正的評級原則等方面均有較大提升，但由于債券市場產(chǎn)品仍相對單一，債券發(fā)行規(guī)模存在一定波動，評級行業(yè)經(jīng)過短期繁榮之后，發(fā)展依然舉步維艱。3、醞釀發(fā)展階段（2000~2004年）2000年末，中央經(jīng)濟工作會議和《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展十五規(guī)劃》提出加快建立健全社會信用制度以來，各部門、各地區(qū)紛紛提出建設(shè)信用體系的規(guī)劃。社會各界逐漸認(rèn)識到了資信評級在征信體系中的功能和作用此外，債券市場相繼推出新產(chǎn)品，各監(jiān)管機構(gòu)從業(yè)務(wù)角度將信用評級機構(gòu)納入其監(jiān)管范圍，出臺了多部對機構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范的規(guī)章制度。2003年5月，中國保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，并先后以〔2003〕74號、92號、133號文的形式使中誠信、大公、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信和新世紀(jì)5家機構(gòu)成為中國保監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機構(gòu)，保險公司可以買賣經(jīng)上述評級機構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券。2003年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于國家電網(wǎng)公司等企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行審批有關(guān)問題的通知》，指出可以對企業(yè)債券評級的為“2000年以來承擔(dān)過國務(wù)院特批企業(yè)債券評級業(yè)務(wù)的信用評級機構(gòu)”，依照此規(guī)定，“具有企業(yè)債券評估從業(yè)資格”有5家評級機構(gòu)，即中誠信、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信、大公和新世紀(jì)。2001年4月和2003年8月，中國證券監(jiān)督管理委員會先后發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和《證券公司債券管理辦法》，上述國內(nèi)主要評級機構(gòu)出具的可轉(zhuǎn)換公司債券評級報告和證券公司債券評級報告也獲得了中國證監(jiān)會的認(rèn)可，這些評級機構(gòu)形成了中國評級業(yè)所謂的“第一梯隊”。4、快速發(fā)展階段（2005年至今）在此階段，銀行間債券市場先后推出短期融資券、中期票據(jù)等創(chuàng)新品種，交易所市場也發(fā)行了公司債券。債券市場規(guī)模的快速增長以及審批制度的變革為評級行業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，評級行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2005年5月，人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》，在銀行間債券市場推出短期融資券。2008年4月9日，為了進(jìn)一步完善銀行間債券市場的管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，規(guī)定企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊，同年4月15日，交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等7項自律規(guī)則和指引，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)的注冊。2007年8月，證監(jiān)會先后發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、新世紀(jì)、大公、天津中誠信評估有限公司五家評級機構(gòu)被核準(zhǔn)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)，公司債券評級業(yè)務(wù)就此展開。2007年10月，中國行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，禁止商業(yè)銀行以項目債為主的企業(yè)債券等進(jìn)行擔(dān)保。氣候，企業(yè)債券市場出現(xiàn)包括外部擔(dān)保、股份質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等多種信用增級方式，也出現(xiàn)了無擔(dān)保的企業(yè)債券。2008年1月，為進(jìn)一步推動企業(yè)債券市場化發(fā)展，擴大企業(yè)債券發(fā)展規(guī)模，發(fā)改委發(fā)布《推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》，對企業(yè)債發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行簡化改革，有效地促進(jìn)了企業(yè)債券的發(fā)展。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評級市場快速擴大，信用評級受到了越來越多的關(guān)注，信用等級的定價作用也日益顯著。各主要評級機構(gòu)在評級理念、方法、制度、人才、管理等諸多方面都取得很大的提升。與此同時，監(jiān)管部門日益重視評級機構(gòu)獨立、客觀、公正的立場對資本市場健康發(fā)展的意義，逐步加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。2006年3月，人民銀行發(fā)布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，對信用評級機構(gòu)在債券市場和信貸市場從事金融產(chǎn)品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔(dān)保機構(gòu)信用評級業(yè)務(wù)進(jìn)行管理和指導(dǎo)。同年11月，人民銀行發(fā)布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》。這些規(guī)章和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)了信用評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。我國信用評級業(yè)現(xiàn)狀1、政策環(huán)境信用評級制度作為市場經(jīng)濟中社會信用體系的重要組成部分，可以有效地輔助市場監(jiān)管，在維護市場經(jīng)濟秩序、促進(jìn)市場健康發(fā)展、增強市場經(jīng)濟效率，以及促進(jìn)企業(yè)間經(jīng)濟信用交易等方面發(fā)揮著重要作用。我國信用評級業(yè)的發(fā)展與市場經(jīng)濟的發(fā)展是分不開的。1993年《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中提出，要建立發(fā)債機構(gòu)和債券信用評級制度，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。1999年7月1日實行的債券信用評級制度，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。1999年7月1日施行的《證券法》157條規(guī)定，根據(jù)證券投資和證券交易業(yè)務(wù)的需要，可以設(shè)立專業(yè)的證券投資咨詢機構(gòu)、信用評級機構(gòu)，以及時揭示和防范證券市場風(fēng)險，保證投資者的合法權(quán)益，維護證券市場正常秩序。證券監(jiān)管部門在監(jiān)管實踐中，越來越意識到信用評級對減少證券市場信息不對稱、規(guī)范證券市場的作用，而信用評級可以成為輔助監(jiān)管的有效手段。2001年4月中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》第31條規(guī)定，發(fā)行人可委托有資格的信用評級機構(gòu)對本次可轉(zhuǎn)換公司債券的信用或發(fā)行人的信用進(jìn)行評級，信用評級的結(jié)果可以作為確定有關(guān)發(fā)行條款的依據(jù)并予以披露。同年6月中國證券分析師協(xié)會受中國證監(jiān)會委托，組織信用評級機構(gòu)和證券界人士對《證券評級業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)行討論。該辦法對從事證券信用評級業(yè)務(wù)的信用評級機構(gòu)審批、證券信用評級人員、證券信用評級業(yè)務(wù)范圍、證券信用評級的結(jié)果、證券信用評級機構(gòu)及其人員的法律責(zé)任等都作了明確規(guī)定。另外，正在修訂《企業(yè)債券管理條例》，經(jīng)強化信用評級的作用。這些規(guī)章的制定和頒布，將會把信用評級全面導(dǎo)入我國資本市場，為證券評級的開展提供法律背景，對中國證券市場監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。2、信用評級業(yè)務(wù)狀況隨著社會信用環(huán)境的不斷改善和銀行信貸管理及證券市場監(jiān)管力度的不斷加強，信用評級工作正越來越得到各方的重視。中國的信用評級業(yè)起源于對工商企業(yè)的貸款審查和企業(yè)債券評級，因而，目前這兩類業(yè)務(wù)也是信用評級業(yè)務(wù)中開展最多的(參見下表)按有關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)在發(fā)行企業(yè)債券時必須經(jīng)過信用評級機構(gòu)的評級，如1999年至2001年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)債券共有國家電力公司、鐵道部、三峽總公司、寶山鋼鐵公司、中國移動、廣東核電、中國金茂、首都公路發(fā)展、江蘇高速、中航技、中遠(yuǎn)集團、神華集團等17家企業(yè)發(fā)行了334億元企業(yè)債券，這些企業(yè)在其債券發(fā)行前，都分別經(jīng)過聯(lián)合信用評級公司、中誠信和大公國際等信用評級機構(gòu)的評級。但受政策影響，近年來我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小，每年只有少數(shù)幾家中央企業(yè)獲國務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，因而評級業(yè)務(wù)市場也極為有限。表1我國各類評級情況表評級種類評級對象評級要求評級數(shù)量（家次）債券評級企業(yè)債（短期融資券）強制1000家次以上可轉(zhuǎn)換債券可以50以上金融債無2企業(yè)評級貸款證企業(yè)有1000-5000擔(dān)保貸款企業(yè)有30上市公司無15上市公司定量評級無3000家次以上其他企業(yè)無30金融機構(gòu)評級銀行無2-6證券公司無50左右保險公司無2其他金融機構(gòu)無15-200信用擔(dān)保機構(gòu)有15銀行分支機構(gòu)業(yè)績評價個別有100以上基金評級基金無5近年來，中國人民銀行各地分行開始陸續(xù)認(rèn)定一些信用評級機構(gòu)，對貸款企業(yè)進(jìn)行信用評級，如上海、天津、福建、海南等很多省市都開展了對貸款企業(yè)的評級。各地銀行啟動貸款企業(yè)信用評級的試點工作，這對商業(yè)銀行的加強信貸質(zhì)量安全，揭示信貸風(fēng)險已發(fā)揮了積極的作用。我國的信用評級機構(gòu)還開展或擬開展對金融機構(gòu)、信用擔(dān)保公司、工商企業(yè)、基金、信托投資公司資金信托計劃等的評級，但由于受市場需求不強的影響，這類業(yè)務(wù)的市場規(guī)模目前還較小，但發(fā)展的前景是樂觀的。3、我國信用評級機構(gòu)的現(xiàn)狀隨著我國信用評級事業(yè)的不斷發(fā)展，評級業(yè)務(wù)范圍的不斷擴展和延伸，以及業(yè)務(wù)操作方式的日益市場化，尤其是在中國的社會信用體系建設(shè)成為人們普遍關(guān)注的焦點之后，中國的信用評級機構(gòu)和信用中介機構(gòu)也出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢。自1988年上海成立了獨立的信用評級機構(gòu)到目前為止，中國可能有不到20家信用評級機構(gòu)，主要集中在北京和上海。從各評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)特點和業(yè)務(wù)范圍來說，大致可以分為以下幾類：一類是如聯(lián)合資信、中誠信國際、大眾國際等一批從市場上發(fā)展起來的、運作相對比較規(guī)范、獨立于任何機構(gòu)的信用評級公司，經(jīng)歷經(jīng)過多年的市場磨練后正在走向成熟，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融機構(gòu)、銀行信貸登記企業(yè)、擔(dān)保公司、申請擔(dān)保企業(yè)及其他工商企業(yè)托的信用研究和信用評級等。隨著全球信用評級理論及實踐研究經(jīng)濟一體化的加速和中國加入WTO，這類評級機構(gòu)的隊伍還在不斷壯大，目前，這類機構(gòu)的數(shù)量不超過10家，但真正在市場上比較活躍、有一定市場影響力的只有5-6家。另一類是20實際80至90年代因市場發(fā)展而成立的原來隸屬于或掛靠于各級人民銀行及其他商業(yè)銀行的內(nèi)部評級機構(gòu)，隨著中國金融體制改革的深入和市場的發(fā)展，它們正在逐步從各銀行中獨立出來，或通過合作、或經(jīng)濟改制重組，紛紛以新的姿態(tài)走向市場。這類機構(gòu)原來主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一，獨立后其中的一部分真正走向了市場，但大部分仍然服務(wù)于其原來掛靠的銀行。目前，這類評級機構(gòu)的數(shù)量比較多，估計在數(shù)十家，不過，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機構(gòu)，因而市場影響力較小。第三類是國外的評級機構(gòu)。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展、市場規(guī)模的進(jìn)一步擴大以及中國加入WTO，一些國外知名的評級機構(gòu)和信用中介機構(gòu)，也開始積極發(fā)展中國市場。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽等紛紛在中國尋求合作伙伴或成立辦事機構(gòu)等。4、當(dāng)前我國信用評級業(yè)存在的問題盡管中國評級業(yè)已有20多年的發(fā)展歷史，但從總體上看還處于初始起步階段；市場經(jīng)濟特別是金融資本市場不發(fā)達(dá)，社會信用制度不完善，使評級市場的需求不足，市場對評級作用的認(rèn)識不高；具有一定規(guī)模、運作規(guī)范、有廣泛影響力的評級公司很少，特別是沒有具有國際影響力的評級公司；評級公司之間競爭激烈，利用非市場因素開展的不適當(dāng)競爭，影響了評級業(yè)的健康發(fā)展。中國的信用評級業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，但仍存在不少問題，與經(jīng)濟發(fā)展的需求相去甚遠(yuǎn)。（1）對信用評級的認(rèn)識嚴(yán)重不足目前，我國對資本市場發(fā)育過程中信用評級業(yè)務(wù)重要性的認(rèn)識嚴(yán)重不足，沒有將其視為提供有關(guān)投資信息的一種不可或缺的手段。從企業(yè)信用評級方面看，由于參加評級與否屬企業(yè)自愿，如果信用評級不能給企業(yè)籌資、融資帶來實實在在的好處，企業(yè)當(dāng)然沒有要求進(jìn)行信用評級的積極性。而如果沒有企業(yè)的需求，信用評級市場根本就建立不起來。事實上，我國現(xiàn)有的信用評級結(jié)果根本不可能產(chǎn)生降低企業(yè)籌資成本和增加企業(yè)無形資產(chǎn)這兩個關(guān)鍵功能，這是不能真正形成信用評級市場的根本原因。（2）我國信用評級業(yè)的立法仍然滯后我國在相關(guān)的法規(guī)中雖然已經(jīng)就信用評級問題做出了一些列規(guī)定，但在培育市場需求、政府監(jiān)管部門的監(jiān)管分工與合作等方面存在較大問題。就目前來看，上市公司越來越多，資本市場日益活躍，交易者很難單靠自己的力量獲取充分完全的信息并對這些信息進(jìn)行專業(yè)的分析和判斷，在市場經(jīng)濟條件下只有依靠獨立的信用評級機構(gòu)。然而我國缺乏統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一的監(jiān)管部門，對于信用評級的監(jiān)管十分欠缺。（3）信用評級體系和標(biāo)準(zhǔn)仍需提高科學(xué)性、嚴(yán)密性信用評級至少必須做好三項工作，才能保證或提高信用評級的準(zhǔn)確性。一是中國信用評級業(yè)的問題和對策認(rèn)真開展前期的產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟研究，開展各種金融工具的風(fēng)險研究；二是在對具體信用評級項目開展評級中，認(rèn)真做好企業(yè)和相關(guān)問題的調(diào)查和研究；三是在給出信用等級后做好跟蹤調(diào)查和研究。當(dāng)前，由于各種原因，我國評級機構(gòu)比較注重具體項目的工作，但其他工作開展力度不夠。如產(chǎn)業(yè)分析中普遍存在搭便車問題，信用評級機構(gòu)很少有自己獨立的看法，對新的金融工具的風(fēng)險特點研究不夠。在信用評級結(jié)果有效期內(nèi)，評級機構(gòu)的監(jiān)測體系要經(jīng)常對被評對象的經(jīng)營狀況、信用程度進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，其中包括宏觀經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)興衰、國際市場、政治環(huán)境等客觀因素對企業(yè)盈利水平和信用狀況的影響。此外，從技術(shù)上說，我國一些評級指標(biāo)體系比較有些過于機械。（4）我國對信用評級的研究和應(yīng)用還很不充分從我國對信用評級的研究和應(yīng)用看，我國對行用評級的研究和應(yīng)用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實證分析，更談不上對信用評價體系和方法的系統(tǒng)深入研究。目前，我國對企業(yè)信用評級的研究主要集中于銀行以及一些信用評級的研究，信用評級機構(gòu)的研究主要集中于如何構(gòu)架一套指標(biāo)體系以更好地對企業(yè)進(jìn)行信用評級，這些研究比較分散，也不系統(tǒng)。這一方面與我國的信用評級業(yè)發(fā)展較晚，市場發(fā)育程度較低有關(guān)，另一方面也與我國對企業(yè)信用評價工作的重視程度不夠有關(guān)。因此，國內(nèi)在企業(yè)信用評價體系的系統(tǒng)研究方面以及企業(yè)信用評級管理體制研究方面還需要進(jìn)一步努力。（5）本土化程度低，國際壟斷形勢嚴(yán)峻正是由于我國債券評級行業(yè)發(fā)展時間短、技術(shù)落后、市場狹小而檢驗不足，導(dǎo)致實力同國際知名信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽等相比有著很大的不足。而隨著我國日益融入全球經(jīng)濟圈，外資企業(yè)和金融機構(gòu)紛紛進(jìn)入通過謀求市場利益，同時國內(nèi)企業(yè)也紛紛尋求境外直接融資的機會，評級行業(yè)面臨的國際競爭也益發(fā)激烈。目前標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽都已經(jīng)在國內(nèi)有了自己的辦事處或分公司，并且已經(jīng)掌握了一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)客戶群體。對于謀求國際融資的國內(nèi)企業(yè)而言，這些權(quán)威評級機構(gòu)的評級才真正有說服力，能夠保證它們順利達(dá)到融資目標(biāo)。而對于境內(nèi)融資的企業(yè)來說，它們之所以選擇國內(nèi)評級機構(gòu)更多是出于成本和其他非市場因素的考慮。根據(jù)聯(lián)合資信評級公司的分析資料來源：聯(lián)合資信評估公司，《信用研究》資料來源：聯(lián)合資信評估公司，《信用研究》25期。...第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境外投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是外幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境外投資者服務(wù)，主要是外幣評級。國內(nèi)評級市場也可以分為兩個部分：第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級。就當(dāng)前我國的具體情況而言，國際評級市場的第一部分被國際評級機構(gòu)壟斷，國內(nèi)評級機構(gòu)沒有發(fā)言權(quán)；而第二部分的國際評級市場我國國內(nèi)評級機構(gòu)甚至根本沒有能力進(jìn)入。在國內(nèi)評級市場上，我國評級機構(gòu)主要是在第一部分市場上進(jìn)行業(yè)務(wù)開展，到目前為止掌握著絕大部分的客戶，但是由于穆迪已經(jīng)對目前國內(nèi)市場份額最大的評級機構(gòu)中誠信國際持股49％，其他國際評級機構(gòu)也都已經(jīng)開始了業(yè)務(wù)擴張，因此國內(nèi)評級機構(gòu)想要保住自己的陣地也需要付出非常大的代價；由于我國的金融市場尚不發(fā)達(dá)，國內(nèi)投資者國際化程度不足，第二部分國內(nèi)評級市場尚處于空白，在未來這一市場的爭奪上能否取得先機，將決定著我國評級機構(gòu)的前途和命運?？偟膩碇v，當(dāng)前國際評級機構(gòu)已經(jīng)對我國信用評級行業(yè)的發(fā)展施加了巨大的壓力，而我國評級機構(gòu)在市場信譽度、技術(shù)、理念等各個方面都處于較大劣勢，亟待進(jìn)一步完善自身機構(gòu)和評級技術(shù)、改善市場環(huán)境、提高市場地位。同時，由于信用評級行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評級市場全部被國際評級機構(gòu)占據(jù)的話將對我國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對于國內(nèi)評級機構(gòu)而言，這又是必須打贏的一仗。信用評級對我國債券一級市場的影響分析理論基礎(chǔ)信用評級對債券市場的影響力可以由評級對債券發(fā)行成本的影響反映出來，如果投資者將信用評級作為投資依據(jù)之一，則信用評級越高的債券應(yīng)該越受到投資者的青睞，因而應(yīng)具有越小的發(fā)行成本。在研究債券的發(fā)行成本及其影響因素方面，已有文獻(xiàn)大多采用了計量回歸的方法。根據(jù)衡量發(fā)行成本的變量不同,發(fā)行成本模型可以被分為“NIC模型”、“TIC模型”和“IFR模型”三類。而解釋變量的選取則根據(jù)研究目的與背景不同有所差異。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981到1985年間美國9個州的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“NIC模型”。該模型的被解釋變量為凈利息成本(NetInterestCost)，解釋變量使用了發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、贖回條款、市場利率、市場波動率、信用評級、地區(qū)因素(9個州的虛擬變量)和競標(biāo)量。JunPeng(2002年)使用1989年1月1日到12月13日間發(fā)行的有保險的美國市政債券數(shù)據(jù)建立了“TIC模型”。該模型以真實利息成本（TrueInterestCost）衡量發(fā)行成本，解釋變量選取了發(fā)行量、發(fā)行期限、贖回條款、是否符合銀行優(yōu)惠條件、有效州政府稅差、債券指數(shù)、指數(shù)波動率、發(fā)行頻率、發(fā)行目的、定價方式和信用評級。Simonsen和Robbins使用美國俄勒岡州1999年發(fā)行的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“IFR-TIC模型”。該模型以內(nèi)部融資利率(InternalFinanceCost)和真實利息成本的差值為被解釋變量，解釋變量使用了債券類別、定價方式、信用評級、債券保險、是否為償還型債券、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。變量選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取真實利息成本（TIC）為被解釋變量,TIC的計算公式如下：BP=QUOTE，公式中BP代表發(fā)行人實際融到的資金量，即面值減去折價或加上溢價；QUOTE代表第i期支付的利息；QUOTE代表第i期支付的本金，TIC代表真實利息成本。由于我國企業(yè)債和公司債均以票面價格發(fā)行，故本文直接選用票面利率作為TIC。解釋變量為債券的信用評級，同時加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場指數(shù)、市場波動率、發(fā)行人贖回權(quán)、投資人回售權(quán)、發(fā)行場所。表2變量符號及定義變量名定義對發(fā)行成本的預(yù)期影響預(yù)期符號BR(AAA)債券評級是否為AAA獲得AAA評級表明債券的違約風(fēng)險較小，有助于降低發(fā)行成本-IR(AAA)主體評級是否為AAA獲得AAA評級表明發(fā)行人的違約風(fēng)險較小，有助于降低發(fā)行成本-LN(SIZE)發(fā)行規(guī)模的對數(shù)發(fā)行規(guī)模越大的債券一般具有越高的流動性，因此收益率越低。-LN(MAT)發(fā)行期限的對數(shù)取決于收益率曲線的形狀，由于一般收益率曲線向上傾斜，故影響為正+INX發(fā)行當(dāng)日的債券市場指數(shù)指數(shù)值越高，代表當(dāng)時的市場的利率水平越低，因此發(fā)行成本越小-VOL發(fā)行前兩月的債券指數(shù)波動率市場的波動率越大，發(fā)行成本越大+CALL是否有贖回權(quán)賦予發(fā)行人的權(quán)利，會增大發(fā)行成本+PUT是否有回售權(quán)賦予投資者的權(quán)利，會降低發(fā)行成本-PLC發(fā)行場所（銀行間市場發(fā)行為1，交易所為0）銀行間市場是“批發(fā)市場”，從而發(fā)行成本較低-本文樣本選自中國債券信息網(wǎng)和萬德數(shù)據(jù)庫公布的2008年1月至2011年5月間發(fā)行的企業(yè)債和公司債作為樣本區(qū)間，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：（1）債券信用支持是政府信用或國際機構(gòu)的債券；（2）資產(chǎn)支持債券等復(fù)雜品種；（3）浮動利率債券；(4)相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的債券。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。本文中，債券市場指數(shù)企業(yè)債使用的是中證企業(yè)債全價指數(shù)，公司債使用的是中證公司債指數(shù)。實證結(jié)果本文首先考察債券評級對發(fā)行成本的影響。由于樣本的債券評級包括AAA、AA+、AA三個等級，故以此把評級變量設(shè)置為兩個虛擬變量BR（AAA）和BR(AA+),AA評級作為缺省項。回歸方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項類似的，我們也考察主體評級對發(fā)行成本的影響。樣本的主體評級包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-七個等級，將這七個等級分類分為AAA類、AA類（包含AA+、AA、AA-）和A類（包括A+、A、A-）,設(shè)置兩個虛擬變量IR(AAA)和IR(AA)分別代表AAA類和AA類，A類作為缺省項。回歸方程如下：TIC=QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項最后，我們同時引入債券評級和主體評級變量BR(AAA）、BR(AA+)、IR(AAA)和IR(AA),其所代表的含義與上文相同?；貧w方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虛擬變量)+誤差項考慮到多元回歸可能會產(chǎn)生多重共線性問題，本文用VIF（方差膨脹因子）進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)VIF均小于5，認(rèn)為解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。由于是橫截面樣本，本文又進(jìn)行了異方差檢驗，發(fā)現(xiàn)直接OLS回歸會產(chǎn)生異方差，于是用懷特異方差性一直估計量進(jìn)行修正，最終得到以下回歸結(jié)果。表3企業(yè)債和公司債發(fā)行成本模型回歸結(jié)果變量企業(yè)債券公司債券債券評級主體評級債券評級+主體評級債券評級主體評級債券評級+主體評級C0.2265***0.2290***0.2360***15.4787***15.3427***15.0314***BR(AAA)-0.0190***-0.0140***-1.6984***-1.6348***BR(AA+)-0.0083*-0.0064*-1.0479***-1.0097***IR(AAA)-0.0349***-0.0266***-1.0288**-0.5534*IR(AA+)-0.0246**-0.0230**-0.5056*-0.4025LN(SIZE)-0.0022**-0.0004-0.0006-0.3962**-0.4684***-0.2801**LN(MAT)0.00340.00180.00330.4687*0.19460.4213*INX-0.0016***-0.0015***-0.0016***-0.0669***-0.0634***-0.0619***VOL-0.00140.0000-0.0009-0.9784-1.4192-1.0634CALL0.0530**0.0514***0.0467**///PUT-0.0073*-0.0028-0.0046-0.08640.7293-0.0218PLC-0.0044-0.0044*-0.0028///R-20.59480.64180.68010.77790.58910.7912調(diào)整后R-20.57460.62390.66030.75320.54350.7604樣本數(shù)19071注：C代表截距項，***表示在1%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。計量結(jié)果顯示：由債券評級的回歸結(jié)果可以看出，債券評級對發(fā)行成本有顯著的解釋力。在企業(yè)債中，獲得AAA評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低2個基點，獲得AA+評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低1個基點。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為170個基點和105個基點。這說明投資者在做投資決策時把債券評級作為考慮因素之一，對發(fā)行人來說，獲得較高的評級可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評級結(jié)果對債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實證結(jié)果符合預(yù)期。從主體評級的回歸結(jié)果看出，主體評級對發(fā)行成本也有顯著影響力。在企業(yè)債中，獲得AAA評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低3個基點，獲得AA+評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低2個基點。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為103個基點和51個基點。由此說明獲得較高評級的發(fā)行主體發(fā)行成本較低。從債券發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果中看出，企業(yè)債和公司債出現(xiàn)了差異。對于公司債，債券發(fā)行規(guī)模一直是顯著的，影響系數(shù)為負(fù)，表示債券發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行成本越低。而對于企業(yè)債，只有在債券評級下發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成本顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)在主體評級下時，發(fā)行規(guī)模對發(fā)行成本無顯著影響。這主要是由于在企業(yè)債數(shù)據(jù)中，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行主體的評級有一定的正相關(guān)性導(dǎo)致。從發(fā)行期限回歸結(jié)果來看，期限對發(fā)行成本有正向影響，但基本不顯著。這可能是由于無風(fēng)險債券的收益率曲線在中長期沒有明顯的向上傾斜趨勢導(dǎo)致。通過對樣本債券發(fā)行期間的國債收益率研究本文發(fā)現(xiàn)中長期的部分（7到15年）趨勢基本平穩(wěn)，而本文選用的債券發(fā)行期限基本上都在5到15年之間。這說明與樣本債券對應(yīng)的無風(fēng)險債券收益率與發(fā)行期限沒有明顯的正相關(guān)性。從債券市場指數(shù)來看，其對發(fā)行成本有顯著的負(fù)向影響，債券指數(shù)越高，意味著當(dāng)前的市場利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。從債券市場的波動率來看，無論是企業(yè)債還是公司債，債券指數(shù)波動率對發(fā)行成本均無顯著影響。本文認(rèn)為這主要是由于在考察期間內(nèi)債券市場總體走勢較為平穩(wěn)有關(guān)，以兩個月級別衡量的波動率變化不大，因此投資者對市場風(fēng)險環(huán)境的關(guān)注較少。從贖回權(quán)和回售權(quán)來看，贖回權(quán)對發(fā)行成本有正向影響，回售權(quán)對發(fā)行成本有負(fù)向影響，銀行間市場發(fā)行對發(fā)行成本也有負(fù)向影響，這基本上符合預(yù)期。結(jié)論本文通過對債券發(fā)行成本與信用評級進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)本土信用評級機構(gòu)對于我國債券市場有顯著的影響力。信用評級的信息價值得到了市場的認(rèn)可，具有一定的公信力，評級結(jié)果對于債券的定價和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。信用評級對我國債券二級市場的影響分析模型基礎(chǔ)本模型的目的是通過分析評級公告對債券回報率的影響來考察信用評級對我國債券市場的影響力。如果市場是有效的，與信用風(fēng)險相關(guān)的信息應(yīng)該反映在債券的價格里面。因此如果投資者相信債券評級提供了有價值的非公開信息，則評級變化會引起債券價格的變動，相應(yīng)地債券回報率發(fā)生變動。評級變動對債券收益率影響的研究在國外學(xué)術(shù)領(lǐng)域早已出現(xiàn)。Wansley（1992年）使用每周的價格數(shù)據(jù)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級變動對美國債券價格的影響。Hand（1992年）研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的“列入評級觀察表”事件對債券市場的影響。Hite和Warga（1997年）使用每月的價格數(shù)據(jù)研究了多家評級機構(gòu)的評級變動的影響。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke（2001年）使用每日的價格數(shù)據(jù)研究了評級變動和“列入評級觀察表”對歐洲債券市場的影響。為此，本文也采取“事件研究”的方法建立模型，使用每日的價格數(shù)據(jù)，考察我國最大的三家評級機構(gòu)的評級公告對我國債券市場的影響。數(shù)據(jù)選取及來源本文的研究對象包括中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評級機構(gòu)在2007年1月到2010年12月間做出的評級變動公告，具體包括主體評級實際變動、債項評級實際變動、列入評級觀察表和評級展望的變動。本文根據(jù)以下條件對樣本進(jìn)行篩選：1、存在公告對應(yīng)的普通債券（浮息票據(jù)、可轉(zhuǎn)債等被排除）；2、公告前后債券的價格信息齊全；3、如果是列入評級觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評級（正面）的觀察還是可能下調(diào)評級（負(fù)面）的觀察。在這些限制下樣本中剩下了34個評級公告。由于樣本數(shù)量較小，本研究只將其按照正面和負(fù)面的特性分為兩類，確定兩個事件——“正面評級公告”和“負(fù)面評級公告”。其中“正面評級公告”包括評級機構(gòu)發(fā)布的“主體評級上調(diào)”、“債項評級上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評級機構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25個；“負(fù)面評級公告”包括評級機構(gòu)發(fā)布的“主體評級下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評級機構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個。樣本具體構(gòu)成如表4所示：表4樣本構(gòu)成正面評級公告負(fù)面評級公告公告類型樣本數(shù)量公告類型樣本數(shù)量主體評級上調(diào)16主體評級下調(diào)9債項評級上調(diào)9債項評級下調(diào)0合計259評級公告的文件主要來自中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評級機構(gòu)的網(wǎng)站，還有部分來自中國債券信息網(wǎng)。債券凈價的歷史數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。計算基準(zhǔn)收益率時使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。實證分析1、計算步驟本文分別研究“正面評級公告”和“負(fù)面評級公告”這兩個事件對債券收益率的影響，考察評級公告日前后60天共120天的平均異常收益率（DAR）和累積平均異常收益率（CDAR），具體計算步驟及計算公式如下：（1）計算樣本債券在公告前后60天的每日收益率。其中Rit為債券i在第t-1天到第t天的持有期收益率，F(xiàn)it為債券i在第t天的凈價。由于樣本債券中部分為短期融資券，在公告日前后的存續(xù)期較短，所以研究的期間受到了債券價格數(shù)據(jù)存在性的限制。本文選取的120天是在樣本數(shù)據(jù)限制下的可取到的最長期間。（2）計算樣本的每日異常收益率ARit=Rit-RBt+μi其中ARit為債券i在第t天的異常收益率，RBt為對應(yīng)種類的中債指數(shù)在第t天的持有期收益率（例如企業(yè)債的對應(yīng)指數(shù)為“企業(yè)債總指數(shù)”），μi為估計窗口中債券i的“平均指數(shù)溢價”，即債券i與對應(yīng)中債指數(shù)的回報率之差在估計期間的均值。本文用實際收益率減去指數(shù)收益率的差與“平均指數(shù)溢價”之和來計算異常收益率，一方面是為了排除市場因素（無風(fēng)險利率變化、通脹率等）對債券收益率的影響，另一方面也考慮到了特定債券收益率與市場收益率的“固有”差異。排除了這兩個因素之后的“異常收益率”可以較好地體現(xiàn)事件對債券收益率的影響。在債券價格數(shù)據(jù)的限制下，本文分別選取公告前（-60，-31）、（-40，-21）、（-30，-11）作為估計窗口進(jìn)行研究，與其對應(yīng)的事件窗口分別為（-30，60）、（-20，60）、（-10、60）。（3）計算樣本的平均異常收益率和累計平均異常收益率其中DARt為樣本在第t天的平均異常收益率，CDARkm為樣本在第k天到第m天的累計平均異常收益率。計算所有樣本的平均主要是為了除去估計誤差的影響。（4）對平均異常收益率和累計平均異常收益率進(jìn)行t檢驗包括檢驗公告日前后10天的DAR是否顯著不為零，和選取區(qū)間的CDAR是否顯著不為零。檢驗DAR和CDAR的公式分別如下：2、正面評級公告對債券回報率的影響按照上述步驟對“正面評級公告”事件進(jìn)行研究。以（-60，-31）為估計窗口，計算出（-30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3所示：圖3正面評級公告前后的DARt曲線圖4正面評級公告前后的CDARkm曲線對公告日前后10天的DAR和選取的14個區(qū)間的CDAR進(jìn)行t-檢驗，結(jié)果如表5所示：表5正面評級公告DAR、CDAR顯著性檢驗結(jié)果tDARt值時間t值-100.0013222091.455（-30，-11）4.93-9-5.8578E-05-.202（-30,0）7.478-80.001447199.710（-10,0）22.735-7-0.000744714-.639（-5,0）21.095-6-0.000844635-.558（0,5）11.373-5-0.000124168-.211（0,10）12.293-40.0012639661.237（0,30）28.089-3-0.000461272-.493（0,60）36.369-2-2.3269E-05-.031（11，20）41.301-14.21671E-05.060（11，30）50.67302.49639E-05.052（21,30）30.86310.0014568542.022（21,35）31.53720.0006037041.389（25,35）25.76430.0011261052.680（31,60）35.3114-7.29363E-05-.0945-0.000208133-.2456-0.000572267-.88870.002187293.27080.0008941021.58390.000232476.264100.000260272.301由收益率曲線圖（見圖3、4）可以看出，累計平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為40-50個基點，t-檢驗也顯示出（0，30）期間的CDAR在99％的水平下顯著為正。這些都說明正面的評級公告在債券市場上引起了顯著的價格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了正面影響。根據(jù)上面的估算，我國市場在公告日前20日左右就出現(xiàn)了價格反應(yīng)，但是在公告日后的15天內(nèi)有較大的異常回報率。這與ManfredSteiner和VolkerG.Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果有很大的差別。圖5為歐洲債券市場在“上調(diào)評級”公告前后180天的異常收益率曲線，可以看出，市場在公告日前100日左右就出現(xiàn)了價格反應(yīng)，并且有三分之二的異?；貓舐试诠嫒罩熬蛯崿F(xiàn)了，說明對于歐洲市場來說評級機構(gòu)上調(diào)評級的行為是滯后的。圖5歐洲債券市場“上調(diào)評級”公告前后的DAR與CDAR曲線圖3、負(fù)面評級公告對債券回報率的影響以同樣的方法對“負(fù)面評級公告”事件進(jìn)行研究。以（-60，-31）為估計窗口，計算出（-30，60）期間內(nèi)的平均異常收益率和累計平均異常收益率，收益率曲線如圖3所示：圖6負(fù)面評級公告前后的DARt曲線圖7負(fù)面評級公告前后的CDARkm曲線對公告日前后10天的DAR和選取的11個區(qū)間的CDAR進(jìn)行t-檢驗，結(jié)果如表6所示：由收益率曲線圖（見圖6、7）可以看出，在負(fù)面評級公告的前后CDAR也出現(xiàn)了明顯的變化。在公告之前CDAR在0％上下波動，公告日前后20日之內(nèi)CDAR的波動幅度明顯增大，之后在公告日后第20日到第60日之間持續(xù)下降，下降幅度約為30個基點。t-檢驗也顯示出在公告日之后的多個區(qū)間內(nèi)CDAR都顯著為負(fù)，特別在（11，20）區(qū)間以99％的水平顯著。這些都說明負(fù)面的評級公告也在債券市場上引起了顯著的價格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了負(fù)面影響。表3負(fù)面評級公告DAR、CDAR顯著性檢驗結(jié)果tDARtt值時間t值-100.00027076.311（-30，-11）5.515-94.58154E-05.028（-30,0）7.522-81.88541E-05.009（-10,0）4.960-7-0.000417435-.115（-5,0）3.961-6-0.006306996-1.150（0,5）5.778-50.0029430171.051（0,10）3.276-40.000915265.478（0,30）5.896-3-0.003282735-6.657（0,60）.690-20.0038