2024年平板玻璃行業(yè)分析報(bào)告

2024年平板玻璃行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、平板玻璃行業(yè)概況 PAGEREFToc357256333\h31、行業(yè)概況 PAGEREFToc357256334\h32、行業(yè)五力模型分析 PAGEREFToc357256335\h43、行業(yè)區(qū)域分布 PAGEREFToc357256336\h44、行業(yè)集中度分析 PAGEREFToc357256337\h55、A股上市公司分析 PAGEREFToc357256338\h6二、行業(yè)供需分析 PAGEREFToc357256339\h61、短期浮法玻璃供給仍將處于高位 PAGEREFToc357256340\h62、短期浮法玻璃需求增速放緩 PAGEREFToc357256341\h8三、行業(yè)價(jià)格成本分析 PAGEREFToc357256342\h101、浮法玻璃價(jià)格小幅上行 PAGEREFToc357256343\h102、原燃材料成本高 PAGEREFToc357256344\h13四、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析 PAGEREFToc357256345\h151、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快高端產(chǎn)品發(fā)展 PAGEREFToc357256346\h152、節(jié)能降耗 PAGEREFToc357256347\h16五、投資策略 PAGEREFToc357256348\h16六、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc357256349\h16一、平板玻璃行業(yè)概況1、行業(yè)概況玻璃行業(yè)屬于制造業(yè)，主要分為平板玻璃和特種玻璃。按生產(chǎn)工藝不同，平板玻璃又分為引上法平板玻璃、平拉法平板玻璃和浮法玻璃，浮法玻璃由于厚度均勻、上下表面平整及生產(chǎn)率高而成為主流。平板玻璃可通過(guò)深加工處理，制成具有不同色彩和各種特殊性能的制品，如中空玻璃、鋼化玻璃等。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游主要是純堿、石英砂、長(zhǎng)石等原料生產(chǎn)企業(yè)，下游主要是地產(chǎn)、汽車(chē)、家電等。2、行業(yè)五力模型分析平板玻璃行業(yè)普通平板玻璃進(jìn)入壁壘較低，高端玻璃由于資金及技術(shù)要求較高，進(jìn)入壁壘相對(duì)較高；由于直接客戶(hù)主要是建筑企業(yè)和深加工單位，客戶(hù)議價(jià)能力高；行業(yè)對(duì)原材料依賴(lài)較重，供應(yīng)商議價(jià)能力較高；替代品由于未被廣泛接受，替代威脅低；普通平板玻璃競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端平板玻璃競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱。外部環(huán)境上由于發(fā)改委頒布行業(yè)準(zhǔn)入細(xì)則，限制普通浮法生產(chǎn)線的新設(shè)，淘汰落后產(chǎn)能，有利于緩解行產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。3、行業(yè)區(qū)域分布2024年浮法玻璃在平板玻璃中所占比重為85%，據(jù)中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止2024年年底，浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)86家，生產(chǎn)線總數(shù)274條，其中在產(chǎn)運(yùn)行的生產(chǎn)線條213，冷修停產(chǎn)61條；對(duì)應(yīng)浮法玻璃產(chǎn)能107233萬(wàn)重箱/年，其中在產(chǎn)生產(chǎn)線產(chǎn)能為88198萬(wàn)重箱/年，停產(chǎn)冷修生產(chǎn)線產(chǎn)能為19035萬(wàn)重箱/年。河南地區(qū)共有13條生產(chǎn)線，其中洛玻集團(tuán)占8條。資料來(lái)源：中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)4、行業(yè)集中度分析根據(jù)中國(guó)玻璃網(wǎng)2024年十大品牌評(píng)選結(jié)果顯示，平板玻璃十大品牌企業(yè)為：江蘇華爾潤(rùn)集團(tuán)、上海耀皮股份集團(tuán)、臺(tái)玻集團(tuán)、信義集團(tuán)、中國(guó)玻璃控股、株洲旗濱集團(tuán)、洛陽(yáng)浮法玻璃集團(tuán)、中國(guó)南玻集團(tuán)、中國(guó)耀華玻璃集團(tuán)、浙江玻璃股份。除了華爾潤(rùn)為民營(yíng)，臺(tái)玻在臺(tái)灣上市，信義、浙江玻璃、中國(guó)玻璃控股在香港上市，洛玻在A股及香港上市外，其余均在A股上市。據(jù)中國(guó)建筑玻璃及工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，平板玻璃總產(chǎn)量連續(xù)22年居世界第一位，占全球產(chǎn)量60%以上，其中浮法玻璃企業(yè)就有60多家，平均規(guī)模只有近千萬(wàn)重箱，前十家企業(yè)的行業(yè)集中度僅為60%。5、A股上市公司分析目前行業(yè)在A股上市的公司共有8家，以市值來(lái)看，南玻A排行第一。行業(yè)整體毛利率偏低，毛利率相對(duì)高的公司主要生產(chǎn)高端玻璃及深加工玻璃。如福耀玻璃主營(yíng)汽車(chē)玻璃；南玻A、耀皮玻璃、金晶科技生產(chǎn)LOW-E玻璃；金晶科技主營(yíng)超白浮法玻璃。資料來(lái)源：WIND；注：數(shù)據(jù)提取時(shí)間為2024年5月15日二、行業(yè)供需分析1、短期浮法玻璃供給仍將處于高位由于浮法玻璃具有表面堅(jiān)硬、光滑、平整、更有韌性等特點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，到2024年浮法玻璃在平板玻璃中的比重為85%。在發(fā)改委《平板玻璃行業(yè)準(zhǔn)入條件》政策及國(guó)務(wù)院淘汰落后產(chǎn)能政策的指導(dǎo)下，雖然近兩年來(lái)新增產(chǎn)能擴(kuò)張步伐得到一定程度的遏制，但2024年浮法玻璃產(chǎn)能10.7億重箱,產(chǎn)能利用率只有81%。生產(chǎn)線放水、冷修：玻璃生產(chǎn)線中鍋爐在啟動(dòng)后一段時(shí)間后需要經(jīng)常進(jìn)行放水，以便將其中的污水排出。冷修是浮法玻璃生產(chǎn)線周期性停產(chǎn)更新改造設(shè)備材料恢復(fù)再生產(chǎn)的過(guò)程。從圖中可以看出，近年來(lái)浮法玻璃生產(chǎn)線開(kāi)工數(shù)不斷上升。2024年3月底，浮法玻璃生產(chǎn)線開(kāi)工數(shù)已達(dá)220條，放水2條，停產(chǎn)26條，冷修43條，有潛在產(chǎn)能釋放的可能。由于玻璃生產(chǎn)線的停工成本較高（有數(shù)據(jù)顯示，一條生產(chǎn)線的停工成本高達(dá)5000萬(wàn)），停工恢復(fù)生產(chǎn)烤窯期長(zhǎng)（約3個(gè)月），致使玻璃生產(chǎn)線被稱(chēng)為“停不下來(lái)的生產(chǎn)線”。結(jié)合新增產(chǎn)能、生產(chǎn)線開(kāi)工以及產(chǎn)能利用情況，預(yù)計(jì)短期內(nèi)浮法玻璃供給仍將處于高位。2、短期浮法玻璃需求增速放緩玻璃產(chǎn)品主要投向房地產(chǎn)、汽車(chē)、家電、出口等，其中對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)度最高，達(dá)75％左右。由下圖可以看出，新開(kāi)工房屋面積增長(zhǎng)率2024年開(kāi)始下滑，到2024年新開(kāi)工面積與2024年持平；施工房屋面積增長(zhǎng)率2024年開(kāi)始下滑，為13.15%；竣工房屋面積增長(zhǎng)率近期除2024年增長(zhǎng)較快外，其余年份增速較平穩(wěn)，2024年為7.35%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額度增長(zhǎng)步伐放慢，2024年為16%，2024年至2024年間的復(fù)合增長(zhǎng)率為23%。預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)對(duì)玻璃的需求增速將放緩。汽車(chē)玻璃占平板玻璃總需求的15%左右。2024年開(kāi)始汽車(chē)銷(xiāo)量增速減緩，為2.72%，2024年為4.15%。預(yù)計(jì)短期內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量增速下滑局面難改，玻璃需求將受影響。家電電子及出口占平板玻璃總需求的比例為10%左右。2024年浮法平板玻璃出口下滑24%，主因各國(guó)貿(mào)易保護(hù)力度加大及發(fā)展中國(guó)家所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。三、行業(yè)價(jià)格成本分析1、浮法玻璃價(jià)格小幅上行浮法玻璃5mm重點(diǎn)企業(yè)平均價(jià)相對(duì)比較穩(wěn)定，從2024年至2024年3月價(jià)格在56-72元/重量箱范圍內(nèi)波動(dòng)。今年3月，重點(diǎn)企業(yè)平均價(jià)微漲，每重量箱上漲2.07元。今年2月，部分地區(qū)如華北、西北、中南先行上漲，每重量箱分別上漲0.99、0.36、1.45元，主因河北沙河廠家價(jià)格上漲帶動(dòng)；東北、華東、西南地區(qū)價(jià)格下跌，每重量箱分別下跌0.29、4.09、8.36元，東北、西南主因1月價(jià)格上漲后的回調(diào)，華東地區(qū)主因競(jìng)爭(zhēng)激烈，華爾潤(rùn)、金晶、福耀、耀皮等大玻璃生產(chǎn)企業(yè)具分布在此。各主要城市今年1-5月5mm浮法玻璃平均價(jià)格除濟(jì)南和上海稍低（分別為65和72），其他城市北京、廣州、成都、沈陽(yáng)、武漢、西安、秦皇島均為78元/重量箱。2024年11月28日鄭商所網(wǎng)站發(fā)布公告，玻璃期貨自2024年12月3日起上市交易。交易最活躍的合約為平板玻璃1309合約，4月收盤(pán)價(jià)為1343元/噸，折合為67.15元/重量箱，跌幅為6.54%。從1309合約走勢(shì)來(lái)看，2月6日至4月26日盤(pán)面處于下跌趨勢(shì)當(dāng)中，5月以來(lái)開(kāi)始反彈。結(jié)合重點(diǎn)企業(yè)浮法玻璃均價(jià)上升，沙河玻璃率先帶動(dòng)漲價(jià)以及期貨合約價(jià)格走勢(shì)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)浮法玻璃價(jià)格將繼續(xù)上行，受經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的影響幅度不會(huì)過(guò)大。2、原燃材料成本高根據(jù)期貨日?qǐng)?bào)統(tǒng)計(jì)，到2024年年底，燃料成本占玻璃生產(chǎn)成本的37%，純堿占28%，硅砂占5%，石英砂等其他原材料約占10%。人工及其他費(fèi)用約占20%。其中，生產(chǎn)普通浮法玻璃1重量箱，即50千克，需要消耗純堿0.0122噸。以今年4月純堿均價(jià)1380元/噸計(jì)算，每重量箱普通浮法玻璃需純堿16.8元。燃料以重油和天然氣為主。由于天然氣環(huán)保，而且有助于玻璃生產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提高，是今后玻璃生產(chǎn)企業(yè)使用燃料的主流趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，如消耗重油，每重箱普通浮法玻璃需11公斤重油；如消耗天然氣，每重箱普通浮法玻璃需消耗10.8立方米天然氣。以今年4月重油均價(jià)5700元/噸計(jì)算，每重量箱浮法玻璃需重油62.7元；按每立方米等于0.00072噸換算，以今年4月天然氣均價(jià)5900元/噸估算，需天然氣45.8元。按燃料和純堿成本占比65%計(jì)算，使用重油，普通浮法玻璃成本為121元；使用天然氣成本為96元。可見(jiàn)，以今年前5月各主要城市5mm浮法玻璃平均價(jià)格78元/重量箱來(lái)看，經(jīng)營(yíng)普通浮法玻璃將會(huì)出現(xiàn)虧損。很多企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中，燃料使用石油焦、煤焦油替代。中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年平板玻璃綜合成本在76-80元/重箱左右，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。四、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快高端產(chǎn)品發(fā)展目前存在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩與短缺并存問(wèn)題，普通平板玻璃產(chǎn)品產(chǎn)能過(guò)剩，超薄超白及在線LOW-E等高端產(chǎn)品由于技術(shù)依存度高，產(chǎn)品相對(duì)短缺。發(fā)改委制定平板玻璃行業(yè)準(zhǔn)入條件，對(duì)新建項(xiàng)目及其工藝設(shè)備進(jìn)行規(guī)劃，限制普通浮法生產(chǎn)線的新設(shè)，明令淘汰平拉工藝平板玻璃生產(chǎn)線。十一五期間累計(jì)淘汰落后玻璃產(chǎn)能6000萬(wàn)重量箱，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速將放緩。由于居民對(duì)建筑質(zhì)量和居住舒適度的要求日益提高，預(yù)測(cè)未來(lái)綠色建筑產(chǎn)品需求增加。如具有節(jié)能、防火、安全、降噪等功能的玻璃及其制品。目前優(yōu)質(zhì)浮法比率偏低，僅為三成；玻璃深加工率僅為40%，而世界平均水平約55%，發(fā)達(dá)國(guó)家達(dá)65～85%。2、節(jié)能降耗由于全球資源稀缺，原燃材料價(jià)格大幅降低的可能性小，因此，預(yù)測(cè)未來(lái)降低成本的主要方式是節(jié)能降耗。重點(diǎn)關(guān)注余熱發(fā)電、煙氣治理和全氧燃燒技術(shù)。中國(guó)玻璃網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)浮法玻璃生產(chǎn)線能耗為8300-6900KJ/KG,而發(fā)達(dá)國(guó)家水平為7260-5300KJ/KG，能耗降低空間大。浮法玻璃煙氣余熱未充分利用，除北方寒冷地區(qū)玻璃線有在取暖季節(jié)煙氣全通過(guò)余熱鍋爐外，其余煙氣都是不同程度直接排放，煙氣中的熱能未被有效利用。全氧燃燒改造燃燒效率，可節(jié)能25-40%，氮氧化物排放量降低80%以上，粉塵排放量減少70-80%。五、投資策略從行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來(lái)看，具備階段性投資機(jī)會(huì)。如4月中旬，河北沙河廠家率先提價(jià)，帶動(dòng)各區(qū)域價(jià)格競(jìng)相上漲。二級(jí)市場(chǎng)隨后上漲，從5月2日開(kāi)始至5月16日收盤(pán)漲幅14.22%，跑贏上證指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。5月16日玻璃制造行業(yè)整體估值水平78.8倍，給予行業(yè)“同步大市”評(píng)級(jí)。六、風(fēng)險(xiǎn)提示原燃材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；需求不達(dá)預(yù)期所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬(wàn)元獲得7.70萬(wàn)戶(hù)用戶(hù)（