【股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響實(shí)證分析9200字（論文）】

股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響實(shí)證分析引言 1一、文獻(xiàn)綜述 2二、理論分析及假設(shè) 3（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響 3（二）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng) 4三、實(shí)證研究設(shè)計(jì) 5（一）研究樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 5（二）變量選取 5（三）描述性統(tǒng)計(jì) 7四、實(shí)證結(jié)果分析 8（一）模型設(shè)計(jì) 8（二）回歸分析 8（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 11五、結(jié)論及政策建議 13參考文獻(xiàn) 14

引言近年來(lái)，很多股東為了籌集資金而會(huì)選擇去進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押的過(guò)程中，被質(zhì)押的股票并不需要過(guò)戶，登記即可。因此，控制股東為了盤活資產(chǎn)并避免法律法規(guī)中對(duì)各種限售以及減持的限制，可以在不影響自身控制權(quán)的情況下股權(quán)質(zhì)押。在眾多融資活動(dòng)中，雖然股權(quán)質(zhì)押比較便利，但它也有一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。例如，一旦股價(jià)下跌，特別是跌到平倉(cāng)線，在股東不解除質(zhì)押或者追加保證金的情況下，他們就可能被迫轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押實(shí)際上就是一種質(zhì)押，只不過(guò)把傳統(tǒng)的質(zhì)押品從現(xiàn)金與房地產(chǎn)換成了股權(quán)為標(biāo)的，而股權(quán)價(jià)格不如前兩者穩(wěn)定，所以相對(duì)應(yīng)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也高于其他種類的質(zhì)押。這種高風(fēng)險(xiǎn)性給股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)了很多不確定性和影響。在中國(guó)，被質(zhì)押的股份一般不可以轉(zhuǎn)讓。股權(quán)質(zhì)押也是在大股東中比較普遍的一種的融資途徑。如果他們需要資金，他們就會(huì)把持有的股份質(zhì)押給一些特定的金融機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金流。股權(quán)質(zhì)押的目的有很多。除了為了補(bǔ)充流動(dòng)資金外，有的則是為了進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)換，比如借殼上市；有的是為了做杠桿融資，幫助定增、重組等活動(dòng)；還有的是為了進(jìn)行鎖定期融資，投資并購(gòu)等。這些活動(dòng)都會(huì)對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)有很大的影響，然后可能會(huì)接連著影響投資者的決定，最后影響到它們的股價(jià)。到2020年6月30日為止，大智慧的數(shù)據(jù)顯示，A股中，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押上市公司高達(dá)90%以上。在這些企業(yè)里，有近4%的企業(yè)被質(zhì)押的股份甚至高達(dá)總股本的50%以上。高質(zhì)押率的企業(yè)中，大部分市值小于1百億元，且大部分為民營(yíng)和外資企業(yè)，大多數(shù)為房產(chǎn)和制造業(yè)企業(yè)。由于本身規(guī)模不大，這些企業(yè)本身持有的資金不多，但其所在行業(yè)又需要充足的現(xiàn)金流來(lái)保證業(yè)務(wù)順利開(kāi)展，因此他們進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，并且這個(gè)比例往往會(huì)比較高。由于股權(quán)質(zhì)押的存在有一定的普遍性，本文的研究具有重要意義。我們可以從股東持股比例、公司性質(zhì)等方面入手進(jìn)行實(shí)證分析，以便公司和投資者能進(jìn)一步深入了解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的影響，并進(jìn)一步通過(guò)市值管理等手段有效防控其影響。如經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝所說(shuō)，大股東進(jìn)行融資時(shí)，如果運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押的方法，那么往往會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的融資，所以公司股價(jià)一旦下跌，大股東也會(huì)面臨著類似于高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。如果明晰了解了股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，能夠幫助企業(yè)更好的了解股權(quán)質(zhì)押在公司運(yùn)轉(zhuǎn)中的作用特點(diǎn)，從而幫助企業(yè)選擇更加適當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)應(yīng)對(duì)其可能帶來(lái)的影響。同時(shí)也可幫助投資者明晰處理遇到投資公司出現(xiàn)較多股權(quán)質(zhì)押時(shí)的解決方案。所以這一問(wèn)題在公司治理與投資活動(dòng)中都具有較大的探討意義和研究?jī)r(jià)值。本文在參考各學(xué)者先前發(fā)布的論文及專著的基礎(chǔ)上，選取2020年6月30日全部A股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，選取權(quán)益收益率來(lái)衡量公司績(jī)效。并在研究股權(quán)質(zhì)押和公司績(jī)效的關(guān)系的同時(shí)，將股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，然后更深入地挖掘它們的變化規(guī)律和關(guān)系，并最終給出科學(xué)有效的建議。更加全面、客觀、準(zhǔn)確地探索在制造業(yè)的公司中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響，引導(dǎo)企業(yè)和投資者更準(zhǔn)確地看待股權(quán)質(zhì)押。同時(shí)本文選取的截面數(shù)據(jù)橫向樣本數(shù)量較多，符合制造業(yè)企業(yè)的一般規(guī)律，能夠得出更加科學(xué)且客觀的分析。文獻(xiàn)綜述有關(guān)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的影響，在此之前也已經(jīng)有過(guò)一些研究結(jié)果。這些研究的結(jié)論不盡相同，但多加思索也能給我們未來(lái)的研究帶來(lái)一些新思路。下文先介紹一下相關(guān)的歷史研究。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）得出，如果大股東有比較多的各個(gè)方面的約束，他們更有可能會(huì)去對(duì)公司進(jìn)行掏空，損害企業(yè)健康成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，即使有外部和內(nèi)部的監(jiān)控兩手抓，這樣對(duì)公司掏空侵占的行為依舊不減。李常青（2018）等認(rèn)為，上市公司的資金量會(huì)被股權(quán)質(zhì)押所影響，當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，為了穩(wěn)定股價(jià)，可能會(huì)進(jìn)行減少研發(fā)費(fèi)用等手段，然而這些手段事實(shí)上是不利的。其他條件相同，股權(quán)質(zhì)押越高，公司的研發(fā)費(fèi)用就會(huì)越少。廖珂（2018）揭示，股權(quán)質(zhì)押與不同分紅政策結(jié)合后，會(huì)帶來(lái)不同的后果。管理層與股東間一直存在代理問(wèn)題。而近年來(lái)，還出現(xiàn)了第二類代理問(wèn)題，它出現(xiàn)于大小股東之間。Yeh和高蘭芬也得出，股權(quán)質(zhì)押的比例越高，代理成本越高，且這一現(xiàn)象在集團(tuán)公司中更加明顯。郝項(xiàng)超（2009）也研究，得出公司擴(kuò)大侵占效應(yīng)與股權(quán)質(zhì)押有關(guān)，而且，這一效果在私人控股公司中更加明顯。王雄元（2018）得出，股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)影響公司的控制權(quán)，造成從股東手上轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險(xiǎn)。且低持股股東的這一風(fēng)險(xiǎn)明顯要更大。而關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，也已有一些研究基礎(chǔ)。Morck等（1988）研究表明，持股比例高低會(huì)影響股東的行為。股東持股比例高時(shí)，他們有比較高的控制權(quán)，可以借此獲取私利。但與此同時(shí)，他們放棄股權(quán)的成本也提高了，所以股東不愿冒著失去股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)侵占公司利益。李增泉等（2004）證實(shí)，持有的股份數(shù)越多，股東侵占公司來(lái)牟取自己的利益的能力就越高，但此時(shí)控股股東可以從企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)中獲得更大的收益，所以實(shí)際上，高持股比例的控股股東往往會(huì)選擇幫助公司提高績(jī)效以同時(shí)獲益。理論分析及假設(shè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響目前為止，已有的掏空理論、信號(hào)傳遞理論以及控制權(quán)理論三個(gè)理論共同表明了這一點(diǎn)：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和績(jī)效帶來(lái)不良影響。下面我們對(duì)這三個(gè)理論逐個(gè)展開(kāi)詳細(xì)闡述一下。掏空理論是Johnson（2000）構(gòu)想的。這一理論明晰了第二類代理問(wèn)題加重的一大原因。“掏空”是在中文語(yǔ)境下對(duì)此文中提出的“隧道效應(yīng)”（tunneling）的翻譯，這一理論指大股東把資金轉(zhuǎn)移出企業(yè)，侵害企業(yè)及中小股東的利益以獲得私利。掏空問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)學(xué)者最為關(guān)注的公司治理問(wèn)題之一。究其原因，主要是中國(guó)上市公司的股權(quán)大多相對(duì)集中，第二類代理問(wèn)題的普遍性和嚴(yán)重性遠(yuǎn)甚于西方國(guó)家（唐宗明、蔣位，2002），大股東掏空的手段層出不窮、國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)制不夠成熟。而結(jié)果表明，保護(hù)中小股東的利益對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升是有好處的（Rafaeletal.，2002）。公司股價(jià)下跌時(shí)，股東就不得不繳納更多的保證金，所以他們更可能占據(jù)公司的資金，從而導(dǎo)致公司的績(jī)效下降。財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，如Ross（1977）所言，信號(hào)傳遞理論也可以被運(yùn)用。假設(shè)有一個(gè)投資經(jīng)理，他又有機(jī)會(huì)接觸較多的信息渠道來(lái)獲取相對(duì)較好的投資方案，那么他就可以通過(guò)股利政策等影響潛在投資者的觀點(diǎn)以及決策。Pettit（1976）也曾寫到，上市公司公共信息披露需要遵守比較嚴(yán)格的規(guī)定。但是他們還是能夠隱晦地用分紅政策來(lái)告訴投資者企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能的經(jīng)營(yíng)狀況。這也被稱作股利信息市場(chǎng)反應(yīng)理論。吳靜（2016）的研究表明，不同類型股權(quán)質(zhì)押有著不同的含義，這也可能會(huì)影響投資者的決定：如果股東將質(zhì)押得來(lái)的資金投向自身，因?yàn)樗淼佬?yīng)，投資者可能“用腳投票”，賣空他們所持有的股票。即使將資金用于企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也能夠體現(xiàn)出該企業(yè)的現(xiàn)金水平不高，同時(shí)無(wú)法獲得足夠的融資。以至于需要股東股權(quán)質(zhì)押來(lái)使企業(yè)保持持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而基于信號(hào)傳遞理論，如果公司不在公告中披露資金用途，企業(yè)績(jī)效也會(huì)被負(fù)面影響。Raviv（1976）提出，在控制權(quán)理論中，控制權(quán)被企業(yè)的負(fù)債和管理層水平影響。負(fù)債和管理層水平與公司被接管概率負(fù)相關(guān)。同時(shí)又與股價(jià)正相關(guān)。由于控股股東面臨股價(jià)下跌，償債能力不足又沒(méi)有足夠的保證金或者質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)都與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)，所以他們參與制定分紅政策時(shí)，往往會(huì)要求公司減少現(xiàn)金分紅（廖珂等,2018）。通過(guò)以上三個(gè)理論，我們做出假設(shè)一：H1：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)在對(duì)股權(quán)集中度，以及其對(duì)股東行為的影響進(jìn)行一定了解后，我們可以得出股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且較為分散的股權(quán)起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。下面詳細(xì)展開(kāi)這一點(diǎn)。目前對(duì)于股權(quán)集中度主要有兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為股東持股比例越高，他們就越有足夠的動(dòng)機(jī)和充分的理由去盡量提高公司的價(jià)值，因?yàn)楣緝r(jià)值的提高能給他們帶來(lái)大幅收益。所以他們會(huì)自發(fā)的去監(jiān)督管理層，從而減少不利于企業(yè)成長(zhǎng)的方案。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為股東會(huì)優(yōu)先選擇利用控制權(quán)來(lái)侵占公司的資金，從而直接獲取私利。并且這種行為在他們持有的股份數(shù)量的增加后依然會(huì)保持上升的趨勢(shì)。這兩種觀點(diǎn)尚未統(tǒng)一，而根據(jù)以下的思考分析，本文認(rèn)為第一種觀點(diǎn)更加合理。而目前為止已經(jīng)有理論認(rèn)為股權(quán)集中度在這之中確實(shí)是起到了一定的調(diào)節(jié)作用。股東擁有的股份數(shù)量越多，他們就越有足夠的動(dòng)機(jī)和充分的理由去盡量提高公司的價(jià)值，因?yàn)楣緝r(jià)值的提高能給他們帶來(lái)大幅收益。由于股票市場(chǎng)中，股價(jià)浮動(dòng)的還是比較大的。價(jià)格以各種幅度漲漲跌跌是一種常態(tài)，當(dāng)股價(jià)下跌，尤其是跌到了平倉(cāng)線，就會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如控制權(quán)會(huì)被強(qiáng)行轉(zhuǎn)移，比如需要補(bǔ)繳保證金，而股權(quán)質(zhì)押本來(lái)就是為了獲得資金，所以這對(duì)于股東來(lái)說(shuō)其實(shí)非常矛盾。再結(jié)合上述Morck（1988）和李增泉（2004）的相似研究，可得持股比例的高低會(huì)影響股東的行為。股東持股比例高時(shí)，他們有比較高的控制權(quán)，可以借此獲取私利。但與此同時(shí)，他們放棄股權(quán)的成本也提高了，所以股東不愿冒著失去股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)侵占公司利益。持有的股份數(shù)越多，股東侵占公司來(lái)牟取自己的利益的能力就越高，但此時(shí)控股股東可以從企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)中獲得更大的收益，所以高持股比例的控股股東往往會(huì)選擇幫助公司提高績(jī)效以獲益。所以，本文認(rèn)為，隨著持股比例的升高，大股東從企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)中獲得的收益逐漸超過(guò)由于控制權(quán)可能獲得的私人收益。由此，在擁有大量股份的時(shí)候，對(duì)于一個(gè)理性的股東來(lái)說(shuō)，去股權(quán)質(zhì)押并不是一個(gè)有利的選擇。此時(shí)侵占公司利益顯然并非他們的明智之選，這將有效緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。由以上理論基礎(chǔ)，我們做出假設(shè)二：H2：股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。實(shí)證研究設(shè)計(jì)研究樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源本文的數(shù)據(jù)采用的是2020年6月30日我國(guó)滬深兩市A股上市公司中，制造業(yè)公司的股權(quán)質(zhì)押情況。在此基礎(chǔ)上，為了確保得到客觀、有效、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，我們對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行下述處理：（1）剔除ST、PT公司的數(shù)據(jù)；（2）剔除離群值；（3）數(shù)據(jù)做標(biāo)準(zhǔn)化處理。變量選取1.對(duì)于股權(quán)質(zhì)押率Pledge，本文將選用兩種不同的統(tǒng)計(jì)變量分別回歸以確保實(shí)證分析的準(zhǔn)確性。第一種，選用截至2020年6月30日，股東質(zhì)押的股權(quán)占他擁有的企業(yè)股權(quán)的比重。第二種，采用虛擬變量，將股權(quán)質(zhì)押比例_Pledge01定義為將此變量看做0,1變量。若股權(quán)質(zhì)押比例小于平均值，則“股權(quán)質(zhì)押比例_Pledge01”的值是0。若大于平均值，則其值為1。2.企業(yè)績(jī)效可以有效地體現(xiàn)出公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)水平。它也可以合理地體現(xiàn)出公司的管理水平，所以也在投資者的投資活動(dòng)和決策者起著不可或缺的作用。目前主流做法主要采用杜邦分析法、托賓Q、EVA模型等方法來(lái)展現(xiàn)企業(yè)的績(jī)效水平。本文為了系統(tǒng)、綜合地分析企業(yè)的盈利水平，將采用ROE衡量企業(yè)績(jī)效，隨后采用EPS（即每股盈余）替換ROE來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。3.本文選取股權(quán)集中度來(lái)作為調(diào)節(jié)變量，并引入以下六個(gè)不同維度的變量作為模型的控制變量：每股現(xiàn)金凈流量NCFPS、存貨周轉(zhuǎn)率IT、資產(chǎn)負(fù)債率LTA、營(yíng)業(yè)收入OI、產(chǎn)權(quán)比率LTE以及營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模WC。4.由于衡量股權(quán)集中度的方法有很多，為了更準(zhǔn)確地確定其指標(biāo)，本文接下來(lái)進(jìn)行股權(quán)集中度的因子分析（降維）。表1KMO與Bartlett檢定Kaiser-Meyer-Olkin測(cè)量取樣適當(dāng)性0.641Bartlett的球形檢定大約卡方11910.937df6顯著性0.000在降維分析的各種方法中，因子分析是較好的一種，通過(guò)這個(gè)方法提取的因子解釋起來(lái)比較容易。為了從變量群中提取共性因子，我們首先對(duì)股權(quán)集中指標(biāo)1（即公司第一大股東持股比例）、股權(quán)集中指標(biāo)2（即公司前三大股東持股比例）、股權(quán)集中指標(biāo)3（即公司前五大股東持股比例）、股權(quán)集中指標(biāo)4（即公司前十大股東持股比例）四個(gè)指標(biāo)做因子分析。由表1，因子分析結(jié)果中，KMO的值為0.641，即表示通過(guò)檢定?？梢宰鲆蜃臃治?。且球形檢驗(yàn)P值小于0.01，即表示顯著。特征值元件號(hào)碼特征值元件號(hào)碼圖1陡坡圖由圖1的陡坡圖。我們可以看出，第一個(gè)特征值點(diǎn)顯著的居高，與其他點(diǎn)差距較大。第二、第三個(gè)及以后的特征值點(diǎn)逐漸走勢(shì)平緩。由上述分析，我們只需要抽取一個(gè)因子即可。由此，我們將股權(quán)集中指標(biāo)1、2、3、4以上四個(gè)變量可以合成一個(gè)變量，即股權(quán)集中度OC。描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)是比較有效的統(tǒng)計(jì)方法之一。它能幫助我們比較清晰的初步了解研究對(duì)象的特征。并且能夠深入地輔助我們了解后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。分析結(jié)果如下表：表2描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROE15944.61e1-7.5316136.28263EPS1594-5.24e1-3.1447768.285577每股現(xiàn)金凈流量NCFPS15941.77e1-6.1197159.840425存貨周轉(zhuǎn)率IT1594-3.17e1-0.989580810.18488資產(chǎn)負(fù)債率LTA1594-8.34e1-2.0470159.069306營(yíng)業(yè)收入OI15946.89e1-0.351764917.55355產(chǎn)權(quán)比率LTE15943.53e1-5.13632411.72913營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模WC1594-8.29e1-9.84582413.42873股權(quán)質(zhì)押比例Pledge15943.28e1-1.2678224.554743股權(quán)質(zhì)押比例_Pledge0115940.43914680.496438801股權(quán)集中度OC1594-1.32e1-2.600613.06462由表2中可以看出，本數(shù)據(jù)中權(quán)益收益率（即ROE）的均值為4.61e?10，極小值為-7.531613，極大值為6.28263.每股收益（即EPS）的均值為-5.24e?10，極小值為-3.144776，極大值為8.385577。由此可見(jiàn)，樣本企業(yè)間的績(jī)效水平差距較大，但總體的績(jī)效水平符合常規(guī)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展速度。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例的均值為3.28e?10，極小值為-1.267822控制變量中，運(yùn)營(yíng)資金規(guī)模（這一指標(biāo)可以從側(cè)面反映出企業(yè)的規(guī)模）整體趨近于正太分布，而每股現(xiàn)金凈流量、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收于以及產(chǎn)權(quán)比率在各個(gè)企業(yè)間波動(dòng)也比較明顯。這也可以從側(cè)面反映出不同規(guī)模及領(lǐng)域的制造企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金結(jié)構(gòu)、償債能力上都存在較大的差異性。樣本比較具有多樣性。實(shí)證結(jié)果分析模型設(shè)計(jì)對(duì)于假設(shè)H1股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)績(jī)效的主效應(yīng)，建立模型一：ROE=β0+β1Pledge+β2NCFPS+β3IT+β4LTA+β5對(duì)于假設(shè)H2股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型二：ROE=β0+β1Pledge+β2OC+β3Pledge*OC+β4NCFPS+β5IT+β6LTA+上述兩個(gè)模型中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β回歸分析1.隨后我們將以上變量做一個(gè)多重共線性檢驗(yàn)。表3對(duì)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)變量VIF1/VIF股權(quán)質(zhì)押比例Pledge1.110.900989股權(quán)集中度OC1.050.950490每股現(xiàn)金凈流量NCFPS1.010.988977存貨周轉(zhuǎn)率IT1.080.929555資產(chǎn)負(fù)債率LTA1.640.608882營(yíng)業(yè)收入OI1.250.799620產(chǎn)權(quán)比率LTE1.570.638506營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模WC1.130.886431MeanVIF1.23由表3，上述所有變量的VIF值都遠(yuǎn)小于10。所以以上變量都不具有多重共線性，說(shuō)明以上模型比較合理。我們接下來(lái)可以進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)和回歸的處理。2.確認(rèn)不存在多重共線性后，分別對(duì)已經(jīng)構(gòu)建的模型一和模型二來(lái)線性回歸。我們可以看出在99%置信度水平上，上述模型均顯著。證明我們的假設(shè)正確。表4回歸結(jié)果變量\對(duì)ROE模型一模型二股權(quán)質(zhì)押比例Pledge-0.1455054***（-5.26）-0.1538851***（-5.96）股權(quán)集中度OC/-0.0251971（-1.08）股權(quán)質(zhì)押率Pledge*股權(quán)集中度OC/0.105143***（4.42）每股現(xiàn)金凈流量NCFPS0.1130737***（4.66）0.1122712***（4.88）存貨周轉(zhuǎn)率IT0.0555585**（1.98）0.0513632**（2.16）資產(chǎn)負(fù)債率LTA-0.038184（-0.55）-0.0225067（-0.77）營(yíng)業(yè)收入OI0.1501418***（5.26）0.1350126***（5.28）產(chǎn)權(quán)比率LTE-0.2824482***（-3.39）-0.282132***（-9.85）營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模WC-0.0064195（-0.3）-0.0044737（-0.18）常數(shù)項(xiàng)cons4.70e（0.00）0.0031873（0.14）樣本量Obs15941594AdjR0.15890.1708F值18.2236.26由表4的第二列，我們可以看到，模型一的結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押率與ROE之間的系數(shù)為-0.1455054。即股權(quán)質(zhì)押比例每增加1%，企業(yè)績(jī)效指標(biāo)ROE（即凈資產(chǎn)收益率）就減少0.1455%。股權(quán)質(zhì)押比例的P值遠(yuǎn)小于0.01，即表示該系數(shù)顯著。符合我們的假設(shè)一：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。且NCFPS、IT、OI與ROE呈顯著正相關(guān)；LTE與ROE呈負(fù)相關(guān)。由表4的第三列，我們可以看到，模型二的結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押率與ROE之間的系數(shù)為-0.1539。即股權(quán)質(zhì)押比例每增加1%，企業(yè)績(jī)效指標(biāo)ROE（即凈資產(chǎn)收益率）就減少0.1539%。符合我們的假設(shè)一：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。新變量，即股權(quán)質(zhì)押*股權(quán)集中，的P值同樣明顯小于0.01，表明該新變量有效，調(diào)節(jié)變量是有意義的。且加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度OC后，兩者交互項(xiàng)與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.105143，說(shuō)明經(jīng)過(guò)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用，上述負(fù)面影響減少了，這也符合我們的假設(shè)二。所以結(jié)合前面兩個(gè)模型，我們初步得出股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。且NCFPS、IT、OI與ROE呈顯著正相關(guān)；LTE與ROE呈負(fù)相關(guān)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)在已有回歸的基礎(chǔ)上，本文為了證實(shí)前文結(jié)果的準(zhǔn)確度，將做兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從兩個(gè)方面分別入手：第一，用每股盈余替換凈資產(chǎn)收益率來(lái)代表公司的績(jī)效水平。第二，采用虛擬變量，將股權(quán)質(zhì)押比例_Pledge01定義為將此變量看做0,1變量。若股權(quán)質(zhì)押比例小于平均值，則“股權(quán)質(zhì)押比例_Pledge01”的值是0。若大于平均值，則其值為1。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有主要變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。模型的擬合度也較好。系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有改變，這和上文的結(jié)論相符合。驗(yàn)證了本文結(jié)果的真實(shí)、準(zhǔn)確。表5兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果變量\對(duì)ROE用EPS代替ROE的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果將股權(quán)質(zhì)押改為01變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果股權(quán)質(zhì)押率Pledge-0.1628092***（-6.39）-0.2202503***（-4.55）股權(quán)集中度OC-0.023254（-1.01）0.0879861***（3.74）股權(quán)質(zhì)押率Pledge*股權(quán)集中度OC0.1731799***（7.38）0.0616284***（-2.79）每股現(xiàn)金凈流量NCFPS0.1494051***（6.57）0.1152967***（4.99）存貨周轉(zhuǎn)率IT0.0270668（1.15）0.0494009**（2.07）資產(chǎn)負(fù)債率LTA-0.1009743***（-3.48）-0.033825（-1.15）營(yíng)業(yè)收入OI0.2361152***（9.34）0.1433908***（5.60）產(chǎn)權(quán)比率LTE-0.0636742**（-2.25）-0.2863367***（-9.95）營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模WC0.0677975***（2.82）-0.005819（-0.24）常數(shù)項(xiàng)cons0.0029415（0.13）0.1045178***（3.35）樣本量Obs15941594AdjR0.19100.1632F值41.5434.31用EPS代替ROE由表5的第二列，用EPS代替ROE來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效后，我們可以看到股權(quán)質(zhì)押率與ROE之間的系數(shù)為-0.1628。即股權(quán)質(zhì)押比例每增加1%，企業(yè)績(jī)效指標(biāo)ROE（即凈資產(chǎn)收益率）就減少0.1628%。符合我們的假設(shè)一：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。新變量，即股權(quán)質(zhì)押*股權(quán)集中，的P值同樣明顯小于0.01，表明該新變量有效，調(diào)節(jié)變量依舊是有意義的。且加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度OC后，兩者交互項(xiàng)與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.1731799，說(shuō)明經(jīng)過(guò)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用后，上述不良影響減少了，這也符合我們的假設(shè)二。所以穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過(guò)。我們可以進(jìn)一步得出股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。且NCFPS、OI與ROE呈顯著正相關(guān)。LTE與ROE呈顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)質(zhì)押改為01虛擬變量由表5的第三列，將股權(quán)質(zhì)押改為01變量后，我們可以看到股權(quán)質(zhì)押率_01與ROE的相關(guān)系數(shù)為-0.2203。符合我們的假設(shè)一：股權(quán)質(zhì)押會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。新變量，即股權(quán)質(zhì)押*股權(quán)集中，的P值同樣明顯小于0.01，表明該新變量有效，調(diào)節(jié)變量依舊是有意義的。且加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度OC后，兩者交互項(xiàng)與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.0616284，說(shuō)明經(jīng)過(guò)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用后，上述負(fù)面影響減少了，這也符合我們的假設(shè)二。所以，模型通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們可以確定得出股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。且NCFPS、IT、OI與ROE呈顯著正相關(guān)；LTE與ROE呈顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)以上的回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們可以得出本文的兩個(gè)假設(shè)均成立。結(jié)論及政策建議事實(shí)上，本文的研究結(jié)論不僅為研究股東侵占公司利益的行文提供了一些實(shí)證證據(jù)，給監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制大股東的股權(quán)質(zhì)押行為做參考，同時(shí)也給投資者的投資活動(dòng)提供了參考，并給出了一些可行的政策建議。本文的研究結(jié)果也豐富了有關(guān)股東行為的理論。本文以2020年6月30日滬深兩市A股制造業(yè)1594家上市公司為樣本，深入探究了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)質(zhì)押會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。第二，股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。且股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠削弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響?；谝陨辖Y(jié)論，這里將陳列一些政策建議作為參考：第一，對(duì)于公司，要給予股東歸屬感、認(rèn)同感以及一些激勵(lì)措施，同時(shí)關(guān)注股東自身的財(cái)務(wù)狀況，減少他們質(zhì)押股權(quán)以獲得融資的可能性，并做好披露工作；第二，對(duì)于金融、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的融資的審核工作。減少股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)本身可能引發(fā)的各類影響；第三，對(duì)于政府，要堅(jiān)持促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，完善公司在市場(chǎng)中的融資制度和上市公司的股份回購(gòu)制度。然而，由于有很多各方面的原因同時(shí)或多或少地會(huì)影響到公司的業(yè)績(jī)，本文還是有一些局限性的，比如已建立的模型不能夠全面具體地反映各因素之間的關(guān)系；同時(shí)本文的樣本僅為制造業(yè)企業(yè)，證明了制造企業(yè)符合這兩項(xiàng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，并不保證所有行業(yè)都具備此規(guī)律。因此實(shí)證分析結(jié)果僅供參考，未來(lái)還需要更加公允全面的指標(biāo)來(lái)完善本文的分析。參考文獻(xiàn)：[1]王雄元,歐陽(yáng)才越,史震陽(yáng).股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與稅收規(guī)避[J].經(jīng)濟(jì)研究,2018（1）:138-152[2]李常青,李宇坤,李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J].金融研究,2018（7）:143-157[3]廖珂,崔宸瑜,謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究,2018（4）:172-189[4]李旎,鄭國(guó)堅(jiān).市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會(huì)計(jì)研究,2015（5）:42-94[5]鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2014（17,9）:72-87[6]吳靜.控股股東股權(quán)質(zhì)押等于“掏空”嗎？——基于中國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押公告的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2016（8）:65-70[7]王新紅，張行，薛澤蓉.大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究——基于內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用[J].會(huì)計(jì)之友,2018（10）:58-64[8]李常青,幸偉,李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平:“掏空”還是“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2018（4）:82-98[9]張?zhí)沼?，陳焰華.股權(quán)質(zhì)押、資金投向與企業(yè)績(jī)效——基于我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2014（6）:63-70[10]郝項(xiàng)超,梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么？[J].會(huì)計(jì)研究,2009（7）:57-96[11]王斌，宋春霞.大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性