2024教培行業(yè)轉(zhuǎn)型報(bào)告

教培行業(yè)研究報(bào)告2024年1、區(qū)別于市場對于部分非學(xué)科領(lǐng)域監(jiān)管的模糊理解，我們認(rèn)為以素養(yǎng)教育為主的課程形態(tài)符合教改方向和政策要求包含一定知識內(nèi)容，但其教學(xué)目標(biāo)、手段、評價(jià)等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學(xué)”為導(dǎo)向，符合教改方向2、區(qū)別于市場對于非學(xué)科類市場規(guī)模的模糊認(rèn)知，我們認(rèn)為結(jié)合產(chǎn)品形態(tài)及客群行為，非學(xué)科類市場規(guī)模仍有望未來超過4000億元K93、市場擔(dān)憂短期內(nèi)教培公司估值已基本合理，我們認(rèn)為相關(guān)公司發(fā)展空間仍長坡厚雪，市占率有望超越21年之前頭部公司擴(kuò)店仍有2-44倍。21PE20-30倍PE4、區(qū)別于市場主要關(guān)注當(dāng)下的邊際變化，我們認(rèn)為應(yīng)結(jié)合經(jīng)營理念（服務(wù)質(zhì)量與標(biāo)準(zhǔn)化能力）理解有關(guān)公司的中期發(fā)展能力公司的后續(xù)品牌力、產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)能力以及此支的擴(kuò)速度經(jīng)營標(biāo)健度、利能及估水平 21、新業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期：業(yè)務(wù)開展速度或不及預(yù)期。2、行業(yè)競爭加?。悍菍W(xué)科市場目前發(fā)展較快，眾多教培企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，隨著行業(yè)參與者增加，整體行業(yè)競爭加劇。3、宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響消費(fèi)：若宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行，影響居民消費(fèi)意愿和購買力，對教育培訓(xùn)付費(fèi)意愿可能會產(chǎn)生影響。4、行業(yè)自律性因素：處罰或治理的風(fēng)險(xiǎn)。3核心觀點(diǎn)自上而下角度理解當(dāng)下的監(jiān)管政策短期看供需改善CONTENTS

中期看服務(wù)及擴(kuò)張能力長期看參培適齡人口的下降與消費(fèi)傾向的轉(zhuǎn)變智能學(xué)習(xí)硬件的空間及教育大模型的潛力重點(diǎn)公司4核心觀點(diǎn)01核心觀點(diǎn)501-（一）教培轉(zhuǎn)型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束01-（一）教培轉(zhuǎn)型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束圖：新東方轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)、直播電商等，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025收入CAGR=29%圖：好未來轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)新業(yè)務(wù)、學(xué)習(xí)機(jī)等，預(yù)計(jì)FY2023-FY2025收入CAGR=35%新東方營業(yè)收入(億美元) 海外考試及咨詢 成人及大學(xué)生業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)(素養(yǎng)、學(xué)習(xí)機(jī)) 東方甄選 其他（高中、圖書等）NGNPM(右)706050403020100FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024EFY2025E

20%10%0%-10%-20%-30%-40%

好未來營業(yè)收入(億美元) NGNPM(右)50454035302520151050FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%圖：高途從K12學(xué)科轉(zhuǎn)向發(fā)展K9素養(yǎng)、成人等預(yù)計(jì)2023-2025收入CAGR=43% 圖：有道從K12學(xué)科轉(zhuǎn)向發(fā)展素養(yǎng)、學(xué)硬件，預(yù)計(jì)2023-2025收CAGR=14%高途營業(yè)收入(億元) NGNPM(右)80706050403020

20% 8010% 700% 6050-10%40-20%30-30%20

有道營業(yè)收入(億元) NGNPM(右)

10%0%

資料來源：彭究所注：新東方預(yù)測來自浙商，好未來/高途/有道預(yù)1002018

2020

2021

2022 2023 2024E

-40%-50%

100

2019

2021

2022

2023 2024E

-50%-60%

測來自彭博 6復(fù)盤：板塊呈現(xiàn)超額收益，參考板塊歷史發(fā)展進(jìn)程及估值水平，當(dāng)下空間仍在：（1）雙減后伴隨中概退市風(fēng)險(xiǎn)降低、監(jiān)管環(huán)境清晰化、轉(zhuǎn)型業(yè)績兌現(xiàn)等，板塊市場分歧逐步減?。孩?2.6-22.11：EDU\TAL等披露轉(zhuǎn)型后素養(yǎng)素質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)展較好，市場圍繞凈現(xiàn)金博弈階段；新東方受益于東方甄選出圈，走出獨(dú)立行情②22.12-23.2：PCAOB給出積極意見中概退市風(fēng)險(xiǎn)緩解+經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期向好，市場在凈現(xiàn)金上加入業(yè)務(wù)價(jià)值+階段性博弈政策反轉(zhuǎn)②23.3-23.6：教監(jiān)廳函[2022]15號文加強(qiáng)學(xué)科類隱形變異的防范，市場保持觀望、整體橫盤，偏向以博弈為主④23.7至今：主要公司業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則持續(xù)落地，非合規(guī)供給受到限制，非學(xué)科類培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充，市場分歧逐步減少圖：22年6月以來新東方、好未來、高途和學(xué)大教育超額收益明顯新東方 好未來 高途集團(tuán) 學(xué)大教育 海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)800%700%600%

①22.7-22.11新東方和好未來素養(yǎng)業(yè)務(wù)開始露出東方甄選出圈帶動新東方走出獨(dú)立行情

②22.12-23.2中概退市風(fēng)險(xiǎn)緩

③23.3-23.6市場觀望政策，整體橫盤

④23.7至今業(yè)績持續(xù)超預(yù)期+政策分歧減少500%400%300%200%100%0%7資料來源：wind，浙商證券研究所水平，當(dāng)下空間仍在。

圖：22年7月以來新東方、好未來額收明顯 圖：22年7月以來學(xué)大教育/德教育/盛通份超收益顯新東方 好未來 高途集團(tuán) 互聯(lián)網(wǎng)指數(shù) 學(xué)大教育 科德教育 盛通股份 中小板指數(shù)800%萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,787萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學(xué)習(xí)中心3674876647267037248149321081125414651696744748

2022-06-012022-07-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-01

2022/6/12022/7/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應(yīng)PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9YOY16%30%65%24%YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應(yīng)PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學(xué)習(xí)中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1801-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展01-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展類別類別學(xué)科非學(xué)科階段小學(xué)、初中高中小、初、高業(yè)態(tài)線上線下線上線下線上線下內(nèi)容范圍道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學(xué)、生物按照學(xué)科類進(jìn)行管理。體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂、美術(shù)）學(xué)科，以及綜合實(shí)踐活動（含信息技術(shù)教育、勞動與技術(shù)教育）等按照非學(xué)科類進(jìn)行管理。營利性質(zhì)非營利性參照執(zhí)行，尚未出具細(xì)則允許營利性增量牌照可否發(fā)放大幅壓減后，主要為符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)存量辦學(xué)許可證換發(fā)可申請營利性辦學(xué)許可證收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由政府制定基準(zhǔn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和浮動幅度，并按程序納入地方定價(jià)目錄。各地制定的浮動幅度，上浮不得超過10浮可不限。一次性收費(fèi)不得超過5000元截止23年8月，據(jù)發(fā)改委對10個大中城市監(jiān)測，非學(xué)科培訓(xùn)服務(wù)平均價(jià)格為130.7元/課時(shí)·人次以北京為例，20元/課時(shí)·人次以北京為例，10人以下/10-35人/35為80/60/40元/課時(shí)·人次以北京為例，20元/課時(shí)·人次以北京為例，10人以下/10-35人/35人以上收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)分別為80/60/40元/課時(shí)·人次預(yù)收款期限培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時(shí)間跨度超過3個月或60課時(shí)的費(fèi)用培訓(xùn)時(shí)間范圍法定節(jié)假日、休息日、寒暑假禁止21:00之前法定節(jié)假日、休息日、寒暑假禁止20:30之前參照雙減要求執(zhí)行21:00之前參照雙減要求執(zhí)行20:30之前21:00之前20:30之前廣告行為不得在中小學(xué)校、幼兒園內(nèi)開展商業(yè)廣告活動，不得利用中小學(xué)和幼兒園的教材、教輔材料、練習(xí)冊、文具、教具、校服、校車等發(fā)布或變相發(fā)布廣告。主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網(wǎng)絡(luò)平臺等不刊登、不播發(fā)校外培訓(xùn)廣告。宣傳費(fèi)按不超過學(xué)科類校外培訓(xùn)銷售收入的3%市場監(jiān)管部門做好營利性非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記、價(jià)格行為、廣告宣傳等方面的監(jiān)管工作表：非學(xué)科培訓(xùn)和學(xué)科培訓(xùn)分類管理9資料來源：教育部，全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺，中國教育在線，浙商證券研究所圖：“雙減”后執(zhí)行層面落地政策不斷深化 規(guī)范開始 2000201320132021.42000201320132021.42021.7.24首次針對K9減負(fù)

《小學(xué)生減負(fù)十條規(guī)定》

《關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動的通知》

《關(guān)于加強(qiáng)義務(wù)教育學(xué)校作業(yè)管理的通知》

《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》禁止K9學(xué)科類校外培訓(xùn)不再批準(zhǔn)K9校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)限制校外培訓(xùn)時(shí)間 學(xué)科類培訓(xùn)與非學(xué)科類培訓(xùn)分類管理 2021.7.232021.7.232021.9.32021.9.62021.11.82022.11.232022.12.132022.12.292023.09.122024.02.08《進(jìn)一步明確義《關(guān)于將面向義務(wù)《關(guān)于加強(qiáng)《義務(wù)教育《校外培訓(xùn)行《關(guān)于進(jìn)一步《關(guān)于規(guī)范面對中小《校外培訓(xùn)行政處罰《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例務(wù)教育階段學(xué)生教育階段學(xué)生的學(xué)義務(wù)教育階階段校外培政處罰暫行辦加強(qiáng)學(xué)科類隱學(xué)生的非學(xué)科類校外暫行辦法》（征求意見稿）》校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍的通知》

科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu)的通知》《關(guān)于堅(jiān)決查處變相違規(guī)開展學(xué)科類校外培訓(xùn)問題的通知》

段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費(fèi)監(jiān)管問題的通知》

鑒別

法（征求意見稿）》

形變異培訓(xùn)防范治理工作的意見》

培訓(xùn)的意見》置標(biāo)準(zhǔn)各地細(xì)化清單目錄線上：省級線下：縣級20:30預(yù)收費(fèi)監(jiān)管

發(fā)展素質(zhì)教育益不重復(fù)處罰類培訓(xùn)

類分類管理審批層級10資料來源：教育部，浙商證券研究所01-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財(cái)政、人口及消費(fèi)傾向01-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財(cái)政、人口及消費(fèi)傾向1、短期看供需改善2120202.7%和1%，行業(yè)格局較為分散；龍頭公司借助品牌優(yōu)勢、留存網(wǎng)點(diǎn)，在素養(yǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展上具備先發(fā)優(yōu)勢，供給出清后有望超越“雙減”前市占率。24年月8.2724912.7圖：21年“雙減”后K9學(xué)科類培訓(xùn)市場出清（2022.10.28）

圖：頭部教育機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)超越“雙減”前的市占率

圖：目前非學(xué)科備案課程中以興趣特長類為主（2024.3.18）EDU市占率-按人次 好未來市占率-按人次 思維,0.5%人

科學(xué),2.1%0

雙減前（個） 雙減后（個） 壓減率

12400096%12400096%87%49322633496%94%92%90%88%86%84%82%

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

其他,30%吉他,1.1%古箏,1.8%播音,1.1%乒乓球,0.9%籃球,0.9%書法,14.9%

,1.5%

編程,6.8%戲劇,1.0%機(jī)器人,1.8%圍棋,1.0%象棋,1.0%美術(shù),10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4% 聲樂,3.2%繪畫,4.3%線下 線上

0.0%

2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E

鋼琴,4.6%資料來源：教育部，公司公告，全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺，浙商證券研究所注：2019-2021年根據(jù)公司公告的K12人次數(shù)據(jù)計(jì)算，計(jì)算公式為實(shí)際人次=報(bào)名人次÷1.25（大概對應(yīng)80%的續(xù)費(fèi)率）÷擴(kuò)科率（假設(shè)為2）2022-2027年為預(yù)測數(shù)據(jù)，實(shí)際人次=報(bào)名人次÷1.25（大概對應(yīng)80%的續(xù)費(fèi)率）÷擴(kuò)科率（假設(shè)23年為1.5、24年起為2） 市占率=實(shí)際人次/人數(shù)（2019-2021測算基礎(chǔ)為K12、2022-2027為K9），好未來公告數(shù)據(jù)為正價(jià)課人次數(shù)據(jù)1、短期看供需改善年K12800025722025（++英文+）4636.6（22-25年CAGR=23%）、樂觀預(yù)測可達(dá)8256.2（22-25年CAGR=31%）圖：中性預(yù)測下，假設(shè)素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學(xué)階段實(shí)現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，多鯨資本，浙商證券研究所

圖：樂觀預(yù)測下，假設(shè)學(xué)科類培訓(xùn)受到嚴(yán)格限制，素養(yǎng)核心SKU逐步實(shí)現(xiàn)對原學(xué)科類培訓(xùn)的需求替代，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至8256.2億元（22-25年CAGR=31%）122、中期看服務(wù)及擴(kuò)張能力（服務(wù)能力的標(biāo)準(zhǔn)化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴(kuò)點(diǎn)能力）的續(xù)班率超過70%（此前新東方和好未來學(xué)科培訓(xùn)在可達(dá)到90%，其他頭部如思考樂和卓越教育在60%-80%），仍有提升空間。萬美元FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學(xué)習(xí)中心3674876647267037248149321081125414651696744748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應(yīng)PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9萬美元 Y2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學(xué)習(xí)中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應(yīng)PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8萬美元-14萬美元-14年前/萬元-14年后2010201120122013201420152016201720182019202020212022學(xué)大教育營業(yè)總收入1541422174293163470533831281159289280299194242988252943179761YOY44%32%18%-3%3%3%-19%4%-29%歸母凈利潤10294791751489-10122438129513874369-536021089YOY-53%-63%752%-47%7%215%學(xué)習(xí)中心207295383408467500588616581532270YOY43%30%7%14%7%18%5%-8%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE81.5165.2185.930.4157.0272.4247.6196.0210.5區(qū)間最低市值對應(yīng)PE58.335.9113.611.1110.5127.7124.758.8145.4研究所 132、中期看服務(wù)及擴(kuò)張能力（服務(wù)能力的標(biāo)準(zhǔn)化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴(kuò)點(diǎn)能力）截止于23年個和25050個/30個；23年260個，穩(wěn)健擴(kuò)張。

圖：新東方、好未來穩(wěn)健擴(kuò)張線下門店 2022/8/31 2022/11/30 2023/2/28 2023/5/31 2023/8/31 2023/11/30新東方706708712748793843環(huán)比24364550好未來170200220250環(huán)比302030學(xué)大教育241256257257257260環(huán)比000圖：彭博一致預(yù)期下FY2024新東方網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度約為21%新東方網(wǎng)點(diǎn)數(shù) yoy1060904106090421%74474817%1%

25%

圖：彭博一致預(yù)期下新東方和好未來25財(cái)年學(xué)生人次增速接近20%新東方 好未來 新東方y(tǒng)oy 好未來yoy3,000 5

20%15%10%5%

43210(1)0FY2022

FY2023

FY2024E

0%FY2025E

0FY2022 FY2023 FY2024E

(2)14資料來源：公司公告，極海，彭博，浙商證券研究所3、長期看財(cái)政、人口及消費(fèi)傾向（）圖：中國公共教育支出向以K9為主（2022年占比63%） 圖：中國公共財(cái)政支出教育出比仍在升資料來源：wind，KOSIS，浙商證券研究所

圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間1501-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務(wù)及理念，長期看財(cái)政、人口及消費(fèi)傾向3、長期看財(cái)政、人口及消費(fèi)傾向人口：K12逐步減少，將緩解財(cái)政在生均投入的壓力，生均教育資源有望得到改善。消費(fèi)傾向：圖：預(yù)計(jì)全國K12群體2023-2030CAGR=-3.5%

圖：日本教育市場整體穩(wěn)步增長（單位：萬億日元）

圖：韓國學(xué)科和非學(xué)科市場整體穩(wěn)步增長（單位：十億韓元）幼兒園 小學(xué) 初中 普通高中

日本教育服務(wù)業(yè)市場規(guī)模 yoy

學(xué)科 非學(xué)科 學(xué)科YOY 非學(xué)科YOY0

3.02.92.92.82.82.72.72.62.6

2016 2017 2018 2019 2020 2021

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：wind，KOSIS，statista，浙商證券研究所1601-01（四）應(yīng)注意大模型賦能、直播電商等轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)進(jìn)展的邊際影響1、AGI在教育領(lǐng)域的應(yīng)用前景良好，國內(nèi)市場應(yīng)關(guān)注其理解力和準(zhǔn)確性以跟蹤商業(yè)化進(jìn)程我們認(rèn)為在歐美與國內(nèi)市場中，AGI于教育領(lǐng)域的應(yīng)用場景存在一定區(qū)別。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提煉總結(jié)及答疑等場景滿足用戶的主動探索式學(xué)習(xí)需求，而Coursera、KhanAcademy等教育公司則接入通用大模型以加強(qiáng)其內(nèi)容提煉、答疑、查詢等方面的能力。而國內(nèi)由于探索式學(xué)習(xí)的需求習(xí)慣尚在培育，AGI相對更多被用于明確的生師輔導(dǎo)和練習(xí)場景，例如具體科目或內(nèi)容下的老師批改及反饋的協(xié)助、學(xué)生對題目的解答等輔助過程，更側(cè)重于對教師或家長的精力成本節(jié)省。因此，大模型在教育領(lǐng)域具體場景理解能力、準(zhǔn)確性，即能否在避免影響學(xué)習(xí)體驗(yàn)的情況下更好的替代人工，是評估其商業(yè)化進(jìn)程的重要因素。2、直播帶貨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的邊際影響21年“雙減”后教培企業(yè)陸續(xù)入局直播帶貨行業(yè)，22年6月東方甄選出圈，此后主要教培公司對探索直播帶貨均有跟進(jìn)，能否實(shí)現(xiàn)破圈對其股價(jià)邊際經(jīng)常有重要影響。23年年底高途和學(xué)而思直播間承接一波流量，拉動其GMV走高，目前已經(jīng)趨穩(wěn)回落，高于事件前銷售GMV中樞。

圖:大模型測評結(jié)論（截至2023年8月8日）圖:東方甄選GMV和粉絲數(shù)（萬） 圖:學(xué)而思優(yōu)品GMV和粉絲數(shù)（萬） 圖:高途佳品品GMV和粉絲數(shù)（萬）0

東方甄選GMV(萬) 東方甄選粉絲數(shù)（萬）-右

3,2003,1503,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,650

250200150100500

學(xué)而思優(yōu)品GMV(萬) 學(xué)而思優(yōu)品粉絲數(shù)（萬）-右0

0

高途GMV(萬) 高途粉絲數(shù)（萬）-右

300250200150100500 172023/12/8 2024/1/8 2024/2/8資料來源：灰豚數(shù)據(jù)，浙商證券研究所

2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8

2023/12/8 2024/1/8 2024/2/801-01（五）投資建議：從供給能力、產(chǎn)品能力維度排序供給能力產(chǎn)品能力）（注重教培服務(wù)質(zhì)量、素養(yǎng)和學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)具備較大潛力））、（）、有道AI業(yè)務(wù)賦能）、思考樂（）、（素質(zhì)教育++）、（中高）、（），（K12業(yè)務(wù)拓展職教雙輪驅(qū)動））代碼可比公司單位市值(億)供給能力最網(wǎng)點(diǎn)雙前最一數(shù) 最高 新增23E收入收入預(yù)測24E收入 23PS24PS23E利潤盈利預(yù)測24E利潤23PE24PE10-15年收15-20年收15-20年平均22年銷售費(fèi)入CAGR入CAGR銷費(fèi)率 用率9901.HK新東方-S美元150843 1696 13541.350.93.62.94.86.631.022.622%24%13%15%TAL.N好未來美元75220 1098 NA14.518.75.24.00.41.4200.355.241%49%20%28%GOTU.N高途集團(tuán)人民幣131NA NA NA29.644.04.43.00.51.0256.6130.6NA318%60%47%DAO.N有道人民幣35NA NA NA53.961.50.60.6-4.8-0.8NANANA91%48%46%000526.SZ學(xué)大教育人民幣76257 616 1622.727.23.32.81.42.152.336.522%17%9%7%1769.HK思考樂教育人民幣22NA 155 NA6.79.53.32.30.91.424.116.3NA45%4%1%3978.HK卓越教育集團(tuán)人民幣22NA 268 NA4.86.64.73.40.61.236.218.5NA17%9%7%300192.SZ科德教育人民幣33NA NA NA7.99.54.13.51.31.625.320.016%11%7%8%002659.SZ凱文教育人民幣25NA NA NA2.93.78.46.7-0.30.1-90.8365.42%-16%3%3%002599.SZ盛通股份人民幣35720 617 NA24.227.11.41.30.31.0123.636.19%24%7%8%300010.SZ豆神教育人民幣46NA 474 NANANANANANANANANA18%6%15%20%資料來源：彭博，wind，浙商證券研究所，日期為2024年3月8日注：新東方和好未來23E和24E分別對應(yīng)FY24、FY25財(cái)年數(shù)據(jù)，新東方和好未來最新網(wǎng)點(diǎn)數(shù)均為2024財(cái)年第二季度數(shù)據(jù) 18新東方、好未來、高途、有道盈利預(yù)測均為non-GAAP利潤，來自彭博；學(xué)大教育來自wind自上而下角度理解當(dāng)下的監(jiān)管政策自上而下角度理解當(dāng)下的監(jiān)管政策190202中國教育體系包括學(xué)歷教育和非學(xué)歷教育學(xué)歷教育：非學(xué)歷教育：學(xué)歷教育幼兒園學(xué)歷教育

高職/高職/1671萬成人本/934萬網(wǎng)絡(luò)本/845萬職業(yè)本科23萬小學(xué) 初

職教職高/中專/技校1339萬普通高中

普通本科

碩博及以上4628萬

1.07

5121

2714萬

1966

365萬 非學(xué)歷教育3-6歲 6-12歲 12-15歲 15-18歲 18歲及以上非學(xué)歷教育托管班/素質(zhì)教 等 托管班/素質(zhì)教 等 非學(xué)科類培訓(xùn)（STEAM/體育/游學(xué)研學(xué)等）學(xué)科類培訓(xùn)職業(yè)技能培訓(xùn)（考公/考研等）出國留學(xué)培訓(xùn)等數(shù)據(jù)來源：wind，浙商20證券研究02-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充02-（一）如何理解校外培訓(xùn)作為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充1、財(cái)政資源分配逐步向教育領(lǐng)域傾斜有其過程，期間校內(nèi)外民辦教育可作為有效補(bǔ)充切換也需要一定過程，期間民辦教育（校內(nèi)、校外）的規(guī)范發(fā)展都有助于教育資源的補(bǔ)充。圖：中國公共財(cái)政支出中教育支出比例仍在提升資料來源：wind，浙商證券研究所

圖：中國公共教育支出投向以K9為主（2022年占比63%）

圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間211、財(cái)政資源分配逐步向教育領(lǐng)域傾斜有其過程，期間校內(nèi)外民辦教育可作為有效補(bǔ)充。圖：民辦學(xué)校數(shù)量在小初、、大階段的占比續(xù)提高 圖：相對美國，中國名及普錄取仍有大提空間 圖：為獲取更優(yōu)質(zhì)的教資源中產(chǎn)上家教育出較高2019年不同收入家庭教育支出占總支出比例2019年不同收入家庭教育支出占總支出比例79-11/）區(qū)組合新政前成交價(jià) 2021年峰值區(qū)組合新政前成交價(jià) 2021年峰值交價(jià)元/平方） 2023最新成交價(jià)23年對比峰值價(jià)漲跌情況楊浦一貫制9.813.215.316%黃埔雙學(xué)區(qū)1011.212.18%黃埔雙學(xué)區(qū)9.41212.11%浦東雙學(xué)區(qū)10.112.111.6-4%浦東雙學(xué)區(qū)9.712.712-6%浦東一貫制10.92018.8-6%徐匯雙學(xué)區(qū)10.612.711.8-7%浦東雙學(xué)區(qū)9.514.813.6-8%徐匯一貫制10.113.111.2-15%楊浦雙學(xué)區(qū)9.910.38.3-19%徐匯雙學(xué)區(qū)9.915.111.6-23%22資料來源：wind，《中國教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告（2019）》，上海房外房升學(xué)微信公眾號，弗若斯特沙利文，思考樂教育招股說明書，卓越教育集團(tuán)招股說明書，浙商證券研究所2002-2021：在非義務(wù)教育階段吸引社會力量的機(jī)制的逐步推進(jìn)20182018年《民促法（送審稿）》內(nèi)容 2021年《民促法實(shí)施條例》內(nèi)容營利性

舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學(xué)校，所募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于辦學(xué)，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務(wù)…任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實(shí)施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。

舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學(xué)校，所募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于辦學(xué)，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務(wù)…任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實(shí)施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。兼并收購實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼收并購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校兼并收購民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則，

已刪除實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易。其他民辦學(xué)校與利關(guān)聯(lián)交易舉辦者變更發(fā)展基金提取

不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。非營利性民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，并不得從變更中獲得收益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益，但不得以牟利為目的，不得涉及學(xué)校的法人財(cái)產(chǎn)舉辦者變更協(xié)議應(yīng)當(dāng)依據(jù)民辦教育促進(jìn)法第五十四條的規(guī)定，與其他材料一并報(bào)審批機(jī)關(guān)核準(zhǔn)。在每個會計(jì)年度結(jié)束時(shí)，非營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈資產(chǎn)增加額中，營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈收益中，按不低于年度凈產(chǎn)增加額或者凈收益的25％的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的建設(shè)、維護(hù)，教學(xué)設(shè)備的添置更新和教職工的進(jìn)修培訓(xùn)等。

益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則，合理定價(jià)、規(guī)范決策，不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，但不得涉及學(xué)校的法人財(cái)產(chǎn)也不得影響學(xué)校發(fā)展，不得損害師生權(quán)益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者變更的可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益。10%實(shí)施職業(yè)教育的公辦學(xué)?？梢晕髽I(yè)的資本、技術(shù)、管理等要素，舉辦職業(yè)教育 -

或者參與舉辦實(shí)施職業(yè)教育的營利性民辦學(xué)校。國家鼓勵企業(yè)以獨(dú)資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實(shí)施職業(yè)教育的民辦學(xué)校。18年教育部基教司處長的發(fā)言和教育民協(xié)會長的發(fā)言已提及校外培訓(xùn)的有益補(bǔ)充定位，雙減后教監(jiān)管〔2022〕4號再次明確“使學(xué)類訓(xùn)成學(xué)教的益充。 23資料來源：教育部，浙商證券研究所2、高中階段校外培訓(xùn)監(jiān)管的實(shí)施預(yù)計(jì)需因地制宜2017年91日實(shí)施的《民促法》規(guī)定“民辦學(xué)校的舉辦者可以90%23年8月網(wǎng)紅事件的采訪時(shí)稱“雙減政策是針對義務(wù)教育階段的，高中只要是自愿，不是學(xué)校集中統(tǒng)一強(qiáng)制性的補(bǔ)課，從我個2024(1月24964010圖：高中生均財(cái)政性教經(jīng)費(fèi)出差大（元/人） 圖：我國生師比不均衡東部顯優(yōu)西部中部資料來源：wind，政官，外監(jiān)務(wù)臺，CIFER，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，南報(bào)浙證研所 24（注：以北京、上海代表東部，以河南、江西代表中部，青海、四川代表西部，原始數(shù)據(jù)取平均后處理）02-02（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰1、非學(xué)科類教育監(jiān)管細(xì)則正逐步完善，營利性非學(xué)科類辦學(xué)許可證審批已常態(tài)化教監(jiān)管〔20224號明確了非學(xué)科類培訓(xùn)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)。省級主管部門（教育廳、科技廳、通信管理局、文旅廳、體育局等）要牽頭制定基本設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，情況差距大的可授權(quán)各地市制定細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)。各地細(xì)化并公布各行業(yè)培訓(xùn)類別的清單目圖：營利性非學(xué)科牌照持續(xù)發(fā)放，截止24年1月末全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺登記在冊數(shù)量已近9萬張

圖：各省細(xì)則于2023年內(nèi)已經(jīng)基本落地訓(xùn)類別細(xì)目清單》訓(xùn)類別細(xì)目清單》是否出臺《非學(xué)科類校外培文件出臺時(shí)間省份資料來源：政府官網(wǎng)，校外教監(jiān)服務(wù)平臺，浙商證券研究所

25山西省是2023/4/19山西省是2023/4/19黑龍江省是2023/4/13吉林省是2023/3/10遼寧省是2023/3/312023/8/24山東省是2023/8/242023/8/24河北省是2023/11/24河南省是2023/6/1陜西省是2023/5/26寧夏回族自治區(qū)是2023/5/9新疆維吾爾自治區(qū)是2023/6/12青海省是2023/6/20甘肅省是2023/8/29內(nèi)蒙古自治區(qū)是2023/4/26海南省是2023/6/15廣東省是2023/5/18北京市N.A天津市是2023/5/9西藏自治區(qū)是2023/5/7四川省是2022/12/30重慶市是2023/2/13貴州省有科技&文化藝術(shù)類細(xì)則 廣西壯族自治區(qū)是2023/11/24湖北省是2023/10/9湖南省是2023/9/1安徽省N.A江西省是2023/5/162023/4/26江蘇省 最新科技/文藝/體育類文件于22年6月發(fā)布，目前逐步完善 2023/5/24上海市 發(fā)布科技類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)置 2023/7/6標(biāo)準(zhǔn)浙江省 N.A02-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰02-（二）非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰2、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其加快發(fā)展創(chuàng)造了相對良性的外部條件素養(yǎng)教育的緣起——由被動學(xué)習(xí)向主動發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)變1957動地學(xué)習(xí)，必須以啟發(fā)的方法，讓學(xué)生去探索和發(fā)現(xiàn)知識，從而形成自己的知識結(jié)構(gòu)。其中布魯納的發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)論強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)行為須由被動接受方式轉(zhuǎn)為主動發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)，以類似科學(xué)家的思考、探究方式獲得新知識，注重歸納推理和開放式答案。強(qiáng)調(diào)興趣及探究欲。同時(shí)，布魯納也強(qiáng)調(diào)教學(xué)過程中學(xué)生掌握好基本知識、原理是發(fā)現(xiàn)式學(xué)習(xí)的前提條即發(fā)現(xiàn)式學(xué)習(xí)過程并非拋開基礎(chǔ)知識。（以上摘自李曉東版《教育心理學(xué)》）我國教育部自2014年起已著手針對現(xiàn)有教育體制下教學(xué)工作主要服務(wù)于分?jǐn)?shù)提升、升學(xué)率，重智輕德，教師單向輸出、學(xué)生缺乏創(chuàng)新、實(shí)踐能力、合作、探究及學(xué)習(xí)主動性、社會責(zé)任感等問題進(jìn)行教改，以素養(yǎng)教育為主軸進(jìn)行調(diào)整。圖：非學(xué)科培訓(xùn)主流課程與素養(yǎng)導(dǎo)向的新課程改革目標(biāo)相符時(shí)間 文件名稱 主要內(nèi)容時(shí)間 文件名稱 主要內(nèi)容2014.4《教育部關(guān)于全面深化課程改革落實(shí)立德樹人根本任務(wù)的意見》2014.4《教育部關(guān)于全面深化課程改革落實(shí)立德樹人根本任務(wù)的意見》學(xué)科的教育內(nèi)容有機(jī)整合，提高學(xué)生綜合分析問題、解決問題能力。2016.9《中國學(xué)生發(fā)展核心素養(yǎng)》2017《義務(wù)教育課程方案和課程標(biāo)準(zhǔn)》（2017年版）“學(xué)科核心素養(yǎng)”指導(dǎo)的學(xué)科課程標(biāo)準(zhǔn)提出要培養(yǎng)學(xué)生認(rèn)知能力，引導(dǎo)學(xué)生具備獨(dú)立思考、邏輯推理、信息加工、學(xué)會學(xué)習(xí)、語言表達(dá)和文字寫2017.9《關(guān)于深化教育體制機(jī)制改革的意見》思維；培養(yǎng)職業(yè)能力，引導(dǎo)學(xué)生積極動手實(shí)踐和解決實(shí)際問題2019.6《關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》明確提出建立以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的科學(xué)評價(jià)體系2020《義務(wù)教育課程方案和課程標(biāo)準(zhǔn)》（2020年版）核心素養(yǎng)內(nèi)涵是三個方面：正確價(jià)值觀念、必備品格和關(guān)鍵能力2021.3《義務(wù)教育質(zhì)量評價(jià)指南》要求加快建立以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的義務(wù)教育質(zhì)量評價(jià)體系2022.4 《義務(wù)教育課程方案和課程標(biāo)準(zhǔn)》（2022年版） 要求著力發(fā)展學(xué)生核心素養(yǎng)，根據(jù)學(xué)生核心素養(yǎng)的要求，確定了各門課程具體目標(biāo)，優(yōu)化了課程內(nèi)容結(jié)構(gòu)研制了學(xué)業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，并對考試評價(jià)改革提出了相應(yīng)要求26262023.12 《關(guān)于推薦義務(wù)教育教學(xué)改革實(shí)驗(yàn)區(qū)和實(shí)驗(yàn)校的通知》資料來源：教育部，國務(wù)院，浙商證券研究所

在全國設(shè)立64個實(shí)驗(yàn)區(qū)、192所實(shí)驗(yàn)校，深入落實(shí)課程方案和課程標(biāo)準(zhǔn)，聚焦核心素養(yǎng)導(dǎo)向的教學(xué)設(shè)計(jì)、學(xué)科實(shí)踐（實(shí)驗(yàn)教學(xué)）核心素養(yǎng)立意的教學(xué)評價(jià)和考試評價(jià)，注重綜合性、過程性、實(shí)踐性、發(fā)展性評價(jià)，發(fā)揮評價(jià)的導(dǎo)向、斷、反饋、激勵作用，促進(jìn)學(xué)生全面發(fā)展。2、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其規(guī)?；l(fā)展創(chuàng)造條件素養(yǎng)課程包含知識屬性但區(qū)別于學(xué)科類培訓(xùn)雙減對校外培訓(xùn)偏向升學(xué)功利主義的學(xué)科類培訓(xùn)供給進(jìn)行了極大的限制，給市場需求尋找替代供給，產(chǎn)品體驗(yàn)和理念轉(zhuǎn)變提供了機(jī)遇。素養(yǎng)教育以培養(yǎng)人的學(xué)習(xí)方法、探究和時(shí)間能力、社會認(rèn)知等為主，同時(shí)結(jié)合一定的知識作為教學(xué)手段（素材），表：非學(xué)科界定除定量指標(biāo)外，更多偏向于定性分析學(xué)科類培訓(xùn)鑒定指標(biāo)非學(xué)科培訓(xùn)鑒定指標(biāo)政策層級全國浙江 上海 廣東培訓(xùn)目的以學(xué)科知識與技能培訓(xùn)為導(dǎo)向，主要為提升學(xué)科學(xué)習(xí)成績服務(wù)。發(fā)展中小學(xué)生心養(yǎng)以旨在發(fā)展中小生心養(yǎng)，愛不以提高學(xué)員述科績目為；養(yǎng)員趣生興趣愛好、踐力創(chuàng)好、創(chuàng)新精神實(shí)能，促發(fā)愛好；豐富學(xué)閑生；培學(xué)的性展全進(jìn)學(xué)生個性化展全發(fā)展。展和全面發(fā)展 面發(fā)展。培訓(xùn)的向上述學(xué)類訓(xùn)的為不具有學(xué)科類別屬性特征培訓(xùn)內(nèi)容（）生物等學(xué)科學(xué)習(xí)內(nèi)容。學(xué)科類學(xué)習(xí)內(nèi)以，合學(xué)科類學(xué)習(xí)內(nèi)以，合國求培訓(xùn)內(nèi)容在學(xué)類圍占比≤50%，視不有學(xué)規(guī)要求和學(xué)生心展律 和學(xué)習(xí)者身心展律 科類別屬性特。培訓(xùn)方式重在進(jìn)行學(xué)科知識講解、聽說讀寫算等學(xué)科能力訓(xùn)練，以預(yù)習(xí)、授課和鞏固練習(xí)等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。體驗(yàn)式教學(xué)、目教、探式學(xué)啟式以體驗(yàn)式、探式項(xiàng)式以體驗(yàn)式、探式項(xiàng)式、主以及游戲化教等主教學(xué)式以師導(dǎo)學(xué)習(xí)等為主要教方，出要方式，以身性實(shí)性、為生實(shí)踐探索為要點(diǎn)培訓(xùn)式有味較、造性。 過程，以師導(dǎo)學(xué)生要動手操作特點(diǎn)強(qiáng)玩時(shí)間對長玩項(xiàng)相形式。 對多等特點(diǎn)。述學(xué)類培方占訓(xùn)目課時(shí)的比例≥50%，視為不具有學(xué)科類別屬性特征。結(jié)果評價(jià)對學(xué)生的評價(jià)側(cè)重甄別與選拔，以學(xué)習(xí)成績、考試結(jié)果等作為主要評價(jià)依據(jù)。對生評強(qiáng)綜質(zhì)平發(fā)展對學(xué)生的評價(jià)調(diào)合質(zhì)水表完成培訓(xùn)后，員會到顯提在校習(xí)上以表現(xiàn)性評價(jià)主不學(xué)現(xiàn)性評價(jià)為主注教評一學(xué)述學(xué)科閉卷考分的果，為具學(xué)類屬績掛鉤。 業(yè)成就與學(xué)科考成。 性特征。27資料來源：教育部，各省政府官網(wǎng)，浙商證券研究所3、線下辦學(xué)許可證辦理大多以縣級（高線城市以區(qū)）作為審批單位，線上以省級為審批單位當(dāng)前線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張?jiān)诖蟛糠指呔€城市進(jìn)入未進(jìn)入的區(qū)時(shí)存在新辦學(xué)許可證獲取問題，而在已進(jìn)入市區(qū)則較多可通過直接擴(kuò)點(diǎn)或擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。表：以“縣域”作為審批單元，部分地區(qū)“區(qū)/縣”內(nèi)增設(shè)教學(xué)點(diǎn)流程簡化發(fā)布時(shí)間 發(fā)布機(jī)構(gòu) 政策名稱 政策內(nèi)容發(fā)布時(shí)間 發(fā)布機(jī)構(gòu) 政策名稱 政策內(nèi)容年月 國務(wù)院辦公廳年月 國務(wù)院辦公廳《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)發(fā)展意見2018 8跨縣域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或培訓(xùn)點(diǎn)的，需到分支機(jī)構(gòu)或培訓(xùn)點(diǎn)所在地縣級教育部門審批。年月 浙江省教育

《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)置和管理的指

校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格堅(jiān)持“一點(diǎn)一證”原則，應(yīng)當(dāng)在辦學(xué)許可證核準(zhǔn)的辦學(xué)地點(diǎn)辦學(xué)。2020 2

等十二部門

導(dǎo)意見》

學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)跨縣（市、區(qū)）辦學(xué)、設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或培訓(xùn)點(diǎn)，均須報(bào)新所在地縣級教育部門審批并接受管理。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)跨區(qū)增設(shè)教學(xué)點(diǎn)，對符合下列情形之一，實(shí)施“教學(xué)點(diǎn)免登記”服務(wù)。年月 成都市教育局《關(guān)于優(yōu)化文化教育類訓(xùn)機(jī)審批

本市培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在縣）2020 7

工作的通知》

本市營利性連鎖縣）（備案），由教學(xué)點(diǎn)所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門和總校（公司）所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門共同監(jiān)管。非學(xué)科類線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)須取得縣級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進(jìn)行法人登記；跨縣域開展線下培訓(xùn)的，要依法按要求在每個縣域取得有關(guān)主管部門的行政許可。非學(xué)科類線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)須取得縣級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進(jìn)行法人登記；跨縣域開展線下培訓(xùn)的，要依法按要求在每個縣域取得有關(guān)主管部門的行政許可。培訓(xùn)的意見》部門非學(xué)科類線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)須依法取得省級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進(jìn)行法人登記，并向所在地省級電信教育部等十三《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外主管部門履行互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)核準(zhǔn)手續(xù)。2022年12月廣東省下發(fā)首份線上非學(xué)科校外培訓(xùn)辦學(xué)許可證。2023年8月10日，核桃編程經(jīng)廣東省教育廳審批拿到了國內(nèi)首張線上非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)校辦學(xué)許可證。截至2024年1月5日據(jù)全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺查詢結(jié)果，線上非學(xué)科營利性牌照有4張公示，分別來自廣東省、湖南省和天津市，學(xué)段均為義務(wù)教育階段。資料來源：教育部，各省政府官網(wǎng)，校外教監(jiān)平臺，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道網(wǎng)，浙商證券研究所 28短期看供需改善03短期看供需改善2903（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模03（一）需求側(cè)：如何理解當(dāng)下非學(xué)科培訓(xùn)的產(chǎn)品形態(tài)和市場規(guī)模1、非學(xué)科培訓(xùn)的多樣化需求及雙減后需求向非學(xué)科培訓(xùn)的轉(zhuǎn)移據(jù)多鯨，20256136.7%，預(yù)計(jì)市場增長正遠(yuǎn)超原有預(yù)期。21FY24Q1育屬性新業(yè)務(wù)收入同比103.3%同比+47.5）；好未來FY24Q2比增長。

圖：“雙減”后素質(zhì)教育市場規(guī)模有望加快增長藝術(shù)教育 體育教育 STEAM教育 研學(xué)教育與營地教育 其他4,7873,9524,7873,9523,4324316812,5722,3442714972,5613554893915773004053243485000400030002000100002018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

圖：22年非學(xué)科類課外培訓(xùn)參培率較“雙減”前大幅提升學(xué)科類 非學(xué)科類36.7%24.4%36.7%24.4%15.5%16.5%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年 2022年教育培訓(xùn)

圖：21年“雙減”當(dāng)年，報(bào)非科家占比超80% 圖：雙減后增報(bào)非學(xué)科訓(xùn)班因多樣資料來源：多鯨，CIEFR，南方都市報(bào)，浙商證券研究所

音樂書體育語言思維編程表演與主持減少了其他

0% 5% 10% 15% 20%

30%

生活合素質(zhì)校內(nèi)課后服務(wù)增設(shè)非學(xué)科類培訓(xùn)課程，價(jià)格適宜孩子還小，學(xué)習(xí)重心不在學(xué)科類其他

300%10%20%30%40%50%60%70%80%302、素養(yǎng)教育的產(chǎn)品形態(tài)是其成為上市公司非學(xué)科培訓(xùn)主流SKU的原因STEAM成規(guī)模較大的市場。新東方學(xué)而思高途網(wǎng)易有道圖：各教育公司主要開展素養(yǎng)育（科學(xué)維/人創(chuàng)作等新務(wù) 圖：家長報(bào)課外培訓(xùn)班的主要基于升孩學(xué)習(xí)率、養(yǎng)孩新東方學(xué)而思高途網(wǎng)易有道能減少家長在孩子學(xué)習(xí)問題上所花的時(shí)間和精力孩子要求上學(xué)習(xí)班/讓孩子放學(xué)/0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%資料來源：各公司APP，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所K9群體，有望實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)化。K12FY2021K9目前新東方FY202316260FY2021泡泡少兒客戶500+圖：新東方幼兒園小學(xué)生課外導(dǎo)注人數(shù)單位人） 圖：新東方非學(xué)科學(xué)生有較大掘潛（單：萬） 圖：新東方和好未來學(xué)習(xí)中心量（）0

幼兒園、小學(xué)課外輔導(dǎo)學(xué)生注冊人數(shù) YOYFY2017 FY2018 FY2019 FY2020

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6000

學(xué)生人數(shù)535162FY2023非學(xué)科報(bào)名人數(shù) FY2021幼兒園小學(xué)課外輔導(dǎo)人數(shù)535162

1800

16001600800032資料來源：公司公告，浙商證券研究所3、順應(yīng)素養(yǎng)教育改革趨勢，素養(yǎng)培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計(jì)高于傳統(tǒng)素質(zhì)教育，低于傳統(tǒng)學(xué)科類培訓(xùn)2019年K128000201925722025人文++編程）中性預(yù)測下有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）、樂觀預(yù)測可達(dá)8256.2億元（22-25年CAGR=31%）圖：中性預(yù)測下，假設(shè)素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學(xué)階段實(shí)現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）資料來源：艾瑞咨詢，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所

圖：樂觀預(yù)測下，假設(shè)學(xué)科類培訓(xùn)受到嚴(yán)格限制，素養(yǎng)核心SKU逐步實(shí)現(xiàn)對原學(xué)科類培訓(xùn)的需求替代，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至8256.2億元（22-25年CAGR=31%）334、師生間的互動作用中短期預(yù)計(jì)較難替代，線下小班教學(xué)仍將是主要場景（51.5%20），下場景可以滿足師生互動，教學(xué)體驗(yàn)更佳。圖：家長傾向于線下教學(xué)模式 圖：家長傾向于中班和小班60% 50%50%

45%40%40%

35%30%30% 25%20%

20%15%10%

10%5%0%線下教學(xué)（面對面） 線上即時(shí)教學(xué) 線上視頻課程 雙師課堂 線上視頻+線下教學(xué)

0%一對一

小班（不超過5人） 中班（6-15人） 大班（16-30人）超大班（30人以上）34資料來源：艾瑞咨詢，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所03（二）供給側(cè)：存量機(jī)構(gòu)有望取得更多市場份額，線下模式預(yù)計(jì)優(yōu)于線上03（二）供給側(cè)：存量機(jī)構(gòu)有望取得更多市場份額，線下模式預(yù)計(jì)優(yōu)于線上1、供給出清后，頭部機(jī)構(gòu)有望獲取超越“雙減”前的市占水平根據(jù)教育部22年10月2821K9/12.4萬/263個壓減至4932個/34個，壓減率高達(dá)96%/87.1%，市場出清明顯；24年月8.27萬個線下非學(xué)科營利機(jī)構(gòu)（）；2491下學(xué)科營利機(jī)構(gòu)、2.7）2.7%和1%

圖：義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以非學(xué)科為主（2024.1.2）學(xué)科非學(xué)科營利 非營利營利 非營利學(xué)齡前階段線上線下0 00 00 045326 7277義務(wù)教育階段0 330 42752 082726 14231高中階段線上線下1 292491 39830 027115 5308成人階段線上線下0 0304 44901634804292圖：頭部教育機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)超越“雙減”前的市占率

圖：21年“雙減”后K9學(xué)科類培訓(xùn)市場出清（2022.10.28）

圖：目前非學(xué)科備案課程中以興趣特長類為主（2024.3.18）EDU市占率-按人次 好未來市占率-按人次

思維,0.5%人文

科學(xué),2.1%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

0

雙減前（個） 雙減后（個） 壓減率12400096%12400096%87%4932263 34

98%96%94%92%90%88%86%84%82%

其他,30%吉他,1.1%古箏,1.8%播音,1.1%乒乓球,0.9%籃球,0.9%書法,14.9%

,1.5%

編程,6.8%戲劇,1.0%機(jī)器人,1.8%圍棋,1.0%象棋,1.0%美術(shù),10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4% 聲樂,3.2%繪畫,4.3%資料來源：公司公告，全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所注：平臺數(shù)據(jù)可能未全面包含23年起又各地文旅、體育、科技/工信等部分負(fù)責(zé)新核發(fā)的非學(xué)科類牌照數(shù)據(jù)

鋼琴,4.6% 352、高流量獲取成本可能導(dǎo)致線上競爭度更高從教育APP月活躍用戶數(shù)上看，21APPMAU群體；線上為主的教育公司迫切需要尋找新的流量來源；30天（24.1.1）85%、46.5%和94%來自預(yù)估付費(fèi)，線下為主的新東方和好未來相對較低，線上競爭加劇或進(jìn)一步加大投入。圖：線上品牌教育的競爭激烈（萬） 圖：抖音上猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫和途有多推投入 圖：線上為主教育公司銷售費(fèi)率整偏高8000

新東方 學(xué)而思網(wǎng)校 學(xué)而思培優(yōu) 高途課堂有道精品課 猿輔導(dǎo) 作業(yè)幫直播課 作業(yè)幫-右

20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002016-01-012016-05-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01

預(yù)估付費(fèi) 關(guān)注 推薦猿輔導(dǎo) 作業(yè)幫 高途 學(xué)而思 新東方

高途 有道 好未來 新東方2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD36資料來源：易觀千帆，公司公告，灰豚，浙商證券研究所中期看服務(wù)及擴(kuò)張能力04中期看服務(wù)及擴(kuò)張能力3704（一）高質(zhì)量服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化能力04（一）高質(zhì)量服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化能力校外培訓(xùn)服務(wù)盈利能力的高低關(guān)鍵取決于服務(wù)質(zhì)量的好壞，UE模型中的關(guān)鍵指標(biāo)均首先取決于教育服務(wù)的質(zhì)量38資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所YOY44%YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學(xué)習(xí)中心367487664726703724814932108112541465169674474870%（90%60%-80%），仍有提升空間。橫向?qū)Ρ瓤?，新東方FY2010-FY2019CAGR=26%CAGR=15%FY2010-FY2019CAGR=49%萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023新東方營業(yè)收入 38,631 55,787 77,172 95,985113,889124,677 147,835 179,951 244,743 309,649 357,868 427,654 310,525 299,776YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應(yīng)PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學(xué)習(xí)中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1YOY16%YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應(yīng)PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應(yīng)PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8資料來源：wind，浙商證券研究所教師畫像：從注重學(xué)歷背景硬指標(biāo)轉(zhuǎn)向兼具引導(dǎo)學(xué)生學(xué)習(xí)能力等軟指標(biāo)，頭部機(jī)構(gòu)總體仍保持高標(biāo)準(zhǔn)要求圖：雙減前對教師招聘更加注學(xué)歷景等指標(biāo) 圖：素養(yǎng)教師招聘對親和力、導(dǎo)學(xué)能力出更“軟力”要求40資料來源：BOSS直聘，浙商證券研究所04（二）如何看中遠(yuǎn)期的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張潛力04K12仍然長坡厚雪2-4以上修復(fù)空間21年之前。線下點(diǎn)位若恢復(fù)至2154樂觀估計(jì)仍有約4倍以上擴(kuò)張空間16%覆蓋地鐵站點(diǎn)，我們估計(jì)擴(kuò)點(diǎn)位仍有4倍空間。

圖：對比21年“雙減”前網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，頭部公司仍有較大修復(fù)空間（新東方和好未來23財(cái)年對應(yīng)22年數(shù)據(jù)）2017 2018 2019 2020 2021 2022226%646%226%646%228%0新東方 好未來 學(xué)大教育圖：按地鐵站覆蓋邏輯，EDU/TAL線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)仍有4倍以上擴(kuò)張空間新東方學(xué)而思新東方學(xué)而思合計(jì)滲透率運(yùn)營軌道車站數(shù)北京30184813%383一線城市 上海48196716%407廣州51106120%312 深圳 18 11 29 9% 322 成都25123712%317重慶3744118%223杭州41105120%251西安3143520%173武漢3474113%315蘇州2122313%181新一線城 鄭州1842215%148市 南京44105426%211天津15112614%181長沙2262822%130東莞43747%15寧波8197%127佛山931215%81合肥3423627%133青島1932214%158合計(jì)50914064916%4068資料來源：大眾點(diǎn)評，交通運(yùn)輸部，公司公告，浙商證券研究所，注：大眾點(diǎn)評數(shù)據(jù)與公司實(shí)際門店數(shù)據(jù)存在一定誤差，僅供參考04（二）如何看中遠(yuǎn)期的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張潛力04（二）如何看中遠(yuǎn)期的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張潛力2-311km2線城市以3km2-3圖：北京線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（學(xué)而思紅色新東為藍(lán)，1KM徑） 圖：上海浦東線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（學(xué)思為色、東方藍(lán)色，1KM半）圖：杭州線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（學(xué)而思紅色新東為藍(lán)，1KM徑） 圖：大連線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（學(xué)而思紅色新東為藍(lán)，3KM徑）42依然充沛。根據(jù)新東方和好未來FY2023收入潤率中樞為20%FY202464%-228%截止于23年843250根據(jù)極海數(shù)據(jù)，23個。圖：新東方、好未來、學(xué)大教育和高途穩(wěn)健擴(kuò)張線下門店 2022/8/31 2022/11/30 2023/2/28 2023/5/31 2023/8/31 2023/11/30新東方706708712748793843環(huán)比24364550好未來170200220250環(huán)比302030學(xué)大教育241256257257257257環(huán)比000資料來源：公司公告，極海，浙商證券研究所

圖：新東方、好未來在不同情景分析下仍有較大增長空間新東方好未來FY2023門店數(shù)748170FY2023收入(億美元)188.5FY2023收入(億元)12860FY2023單點(diǎn)收入(萬元)17083515FY2024E收入(億元)17673FY2024E利潤(億元)31.82.4門店擴(kuò)張假設(shè)收入情景分析(億)保守：2倍256120相較FY2024E空間45%64%中性：3倍383179相較FY2024E空間117%146%樂觀：4倍511239相較FY2024E空間190%228%門店擴(kuò)張假設(shè)經(jīng)營利潤情景分析(億)保守：2倍5124相較FY2024E空間61%891%中性：3倍7736相較FY2024E空間141%1386%樂觀：4倍10248相較FY2024E空間221%1881%43長期看參培適齡人口的下降與消費(fèi)傾向的轉(zhuǎn)變05長期看參培適齡人口的下降與消費(fèi)傾向的轉(zhuǎn)變4405（一）適齡參培人口將逐步減少，同時(shí)緩解財(cái)政生均投入壓力05202210198.3912791.6418151.98元，全國普通高中為19117.92元，全國中等職業(yè)學(xué)校為17461.54元，全國普通高等學(xué)校為22205.41元。K12201662023-2028CAGR分別為-9%和。圖：預(yù)計(jì)全國K12群體數(shù)量2023-2030CAGR=-3.5% 圖：以上海出生人口作為前瞻標(biāo)，計(jì)小招生人數(shù)2023-2028CAGR=-9%

圖：以北京出生人口作為前瞻指標(biāo)，預(yù)計(jì)小學(xué)招生人數(shù)2023-2028CAGR=-11%幼兒園 小學(xué) 初中 普通高中

上海:常住人口:出生人數(shù)（T+6） 上海:小學(xué)招生數(shù)

北京:常住人口:出生人數(shù)（T+6） 北京:小學(xué)招生數(shù)250002000015000

2,8515,116

25 2520 203,090 15/p>

10,682

5,01210 106,456 5 52006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202845資料來源：wind，浙商證券研究所05（二）參考日韓，付費(fèi)水平及參培率提升可能對沖人口下降影響05參考日韓，對教育的支出傾向提升能夠?qū)_

圖：日本K12人群85年后保持下降（單位：） 圖：日本教育市場仍然整體穩(wěn)增長單位萬億元）人口下滑的影響

50000000

幼兒園 小學(xué) 初中 高中

3.02.92.92.82.82.72.72.62.6

日本教育服務(wù)業(yè)市場規(guī)模 yoy2016 2017 2018 2019 2020 2021

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖：韓國K12人口03年保持下降（單位：人） 圖：韓國非學(xué)科參培率總體呈1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022幼兒園人數(shù) 小學(xué)人數(shù) 初中人數(shù) 高中人數(shù)

學(xué)科 非學(xué)科-右

學(xué)科 非學(xué)科 學(xué)科YOY 非學(xué)科YOY9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000

70 506866 456462 406058 355654 305250 252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%46資料來源：statista，KOSIS，日本厚生勞動省，浙商證券研究所智能學(xué)習(xí)硬件的空間及教育大模型的潛力06智能學(xué)習(xí)硬件的空間及教育大模型的潛力4706（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求06（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求1、學(xué)習(xí)硬件蓬勃發(fā)展，智能學(xué)習(xí)機(jī)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷圖：雙減后，學(xué)習(xí)機(jī)需求顯著提速圖：我國智能學(xué)習(xí)設(shè)備市場蓬勃發(fā)展（單位：億元）圖：雙減后，學(xué)習(xí)機(jī)需求顯著提速圖:2021年約40%的家長選擇教育平板，約28%選擇智能手表資料來源：IDC，弗若斯特沙利文，讀書郎招股說明書，艾瑞咨詢，浙商證券研究所

圖：家長優(yōu)先考慮教育性能、護(hù)眼設(shè)計(jì)482、參與方眾多，內(nèi)容及性能構(gòu)筑競爭壁壘參與方類別參與方類別企業(yè)名稱 主力機(jī)型 價(jià)格區(qū)間（元）內(nèi)容含量 核心硬件性能 護(hù)眼 傳統(tǒng)學(xué)習(xí)硬件公司

步步高 步步高學(xué)習(xí)機(jī)A2 1599-5999 8.5萬節(jié)+學(xué)科同步頻，3億+品庫，1/ 58項(xiàng)護(hù)眼專利 AI老師一對一業(yè)導(dǎo)萬+節(jié)語數(shù)英專項(xiàng)提升課作業(yè)輔導(dǎo)、AI互動學(xué)習(xí)讀書郎 讀書郎學(xué)習(xí)機(jī)C6Pro 1498-5198 / 8核 IPS潤眼屏 AI精準(zhǔn)學(xué)、AI題萬+節(jié)語數(shù)英專項(xiàng)提升課作業(yè)輔導(dǎo)、AI互動學(xué)習(xí)好未來學(xué)而思xPad旗艦款14(xPadProMax)好未來

4369-8599

全學(xué)段、全學(xué)科、全體系1400萬+分鐘內(nèi)容資源同步更新2萬+本教學(xué)教輔講解10萬+分層題型3萬+知識點(diǎn)7000+考點(diǎn)

天璣8核CPU 11層未來紙潤眼

10大AI輔導(dǎo)神器：AI作文助手、AI聽寫、AI口算練習(xí)、AI口算批改、AI小思練習(xí)、AI百科問答、AI查字詞、AI指尖翻譯、AI讀繪本、AI背誦教育公司

有道 有道AI學(xué)習(xí)機(jī)X10 2399-5999 1.5億+題庫，1000萬教題，20套

MediaTekG80八五重護(hù)眼 AI精準(zhǔn)學(xué)省市考試真題，5100+知識點(diǎn)講解視頻省市考試真題，5100+知識點(diǎn)講解視頻核芯片作業(yè)幫 作業(yè)幫學(xué)習(xí)機(jī)T20Pro+ 2299-4999 8.5億+TOP級庫，93%視講覆率核 11層類紙護(hù)眼屏 自研AI老師1對1AI專題118萬本教輔，265萬份試卷導(dǎo) 2999389學(xué)練機(jī)7億+題庫資源，1.4導(dǎo) 2999389學(xué)練機(jī)萬+66萬+

互動課等300+專利高通八核芯片 電子墨水屏 猿輔導(dǎo)AILab300+專利AI老師一對一輔導(dǎo)、全科小度 小度學(xué)習(xí)平板Z20Plus 1399-8999互聯(lián)網(wǎng)及技術(shù)公司

鐘素質(zhì)拓展課、2.5萬+條兒童專屬百科視頻300億教育大數(shù)據(jù)，1.5億題庫，347萬+套

8核 小度第二代類屏 AI精準(zhǔn)學(xué)、AI文師AI口語老師陪練AI三引擎八核芯科大訊飛 科大訊飛AI學(xué)機(jī)T20Pro 1799-8799資料來源：各品牌淘寶上官方旗艦店，浙商證券研究所

真題密卷，9800+節(jié)知識點(diǎn)微課，900+本同步教材，3萬+節(jié)同步視頻課

片 高刷超清護(hù)眼屏 23大AI自學(xué)提效具4906（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求06（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求圖:電商（天貓/京東/抖音）銷售額（萬元），學(xué)而思等品牌迅速提升步步高 讀書郎 好記星 京東方 科大訊飛

圖:電商（天貓/京東/抖音）學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品客單價(jià)（元）23年平均客單價(jià)30000250002000015000100000

網(wǎng)易有道 文曲星 希沃 小霸王 小學(xué)而思 猿輔導(dǎo)-小猿 作業(yè)幫23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1

0

60556055496947193771311829072032682學(xué)而思 科大訊飛猿輔導(dǎo)-小猿 小度 作業(yè)幫 步步高 希沃 猿輔導(dǎo)-斑馬圖:“技術(shù)型”和“內(nèi)容型”產(chǎn)品崛起，行業(yè)集中度降低，國內(nèi)學(xué)習(xí)平板格局巨變2020Q2市占率 2023Q2市占率資料來源：IDC，天貓，京東，抖音，浙商證券研究所 5006（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求06（一）智能學(xué)習(xí)硬件助力雙減后自學(xué)需求3、租賃模式利潤率暫優(yōu)于賣斷模式，賣斷模式中期利潤率可參考小家電行業(yè)，遠(yuǎn)期取決于產(chǎn)品力能否持續(xù)打出規(guī)模效應(yīng)。好未來 說明新東方 說明模式 模式 租賃+訂閱模式為主此處測算基于付費(fèi)學(xué)生年度支出 模式 賣斷模式 一次性付費(fèi)購買學(xué)習(xí)機(jī)好未來 說明新東方 說明單價(jià)（元/臺·科目·學(xué)期2,000 假設(shè)租賃費(fèi)用2000元/季度 單價(jià)（元/臺） 4,699 以學(xué)而思xPad經(jīng)典款價(jià)格為例擴(kuò)科假設(shè) 1.5 假設(shè)每名學(xué)生報(bào)1.5門科目價(jià)格續(xù)費(fèi)率假設(shè) 65%年化收入（元/人次/臺根據(jù)續(xù)費(fèi)率測算BOM成本（元/臺） 1,500 假設(shè)值 BOM成本（元/臺） 1,500 假設(shè)值存量內(nèi)容為主，其他功能的研發(fā)支出相對較少，故此處不考慮比較小研發(fā)成本（元）存量內(nèi)容為主，其他功能的研發(fā)支出相對較少，故此處不考慮比較小研發(fā)成本（元）以2024FY內(nèi)容業(yè)務(wù)成本估計(jì)值倒算，假設(shè)成本=BOM成本+研發(fā)成本約100,000研發(fā)成本（萬元）

人工成本（元/年·臺）1,440 人工成本 包含于研發(fā)費(fèi)用后續(xù)預(yù)計(jì)團(tuán)隊(duì)規(guī)模將有限提升生師比 100 假設(shè)答疑生師比為100假設(shè)（元/月助教教師平均薪酬12,000 假設(shè)（元/月假設(shè)不考慮租金成本，營銷地點(diǎn)在網(wǎng)點(diǎn)，但家長大多租賃回家使用暫不考慮租金（元）假設(shè)不考慮租金成本，營銷地點(diǎn)在網(wǎng)點(diǎn)，但家長大多租賃回家使用暫不考慮租金（元）估計(jì)初期不同渠道的費(fèi)用率介于10-40%之間，初期借助外部KOI渠道較多，費(fèi)用率接近40%，假設(shè)24渠道費(fèi)用率23%23%渠道費(fèi)用率單臺渠道費(fèi)用=