2023中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)年度交易洞察與展望

光塵報(bào)告

2023中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2024年

2月?

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本報(bào)告版權(quán)歸北京光塵顧問(wèn)有限公司所有。光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望報(bào)告目錄1.

報(bào)告摘要

.........................................................................................................................................................

22.

境內(nèi)

公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析

............................................................................................................................

62.1.2.2.2.3.市場(chǎng)規(guī)模

...............................................................................................................................................6標(biāo)的特征分析......................................................................................................................................8交易對(duì)手方分析

...............................................................................................................................133.

境內(nèi)

交易技術(shù)觀察

...................................................................................................................................

184.

境內(nèi)

市場(chǎng)定價(jià)觀察

...................................................................................................................................

224.1.4.2.基金份額

定價(jià)分析.........................................................................................................................22底層資產(chǎn)

定價(jià)分析.........................................................................................................................305.

境外

存量市場(chǎng)分析

...................................................................................................................................

355.1.5.2.市場(chǎng)規(guī)模與定價(jià)分析

......................................................................................................................35標(biāo)的特征與對(duì)手方分析..................................................................................................................376.

境內(nèi)

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施分析

..........................................................................................................................

386.1.6.2.6.3.6.4.市場(chǎng)大事記.........................................................................................................................................38市場(chǎng)發(fā)展：北京股權(quán)交易中心....................................................................................................39市場(chǎng)發(fā)展：上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)

..........................................................42章節(jié)小結(jié)

.............................................................................................................................................447.

結(jié)語(yǔ)

................................................................................................................................................................

467.1.7.2.7.3.7.4.S策略對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)格局的影響............................................................................................46S策略對(duì)投資機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)的影響............................................................................................47S策略當(dāng)前的困難對(duì)交易技術(shù)的影響

.......................................................................................49S策略的收益預(yù)期對(duì)未來(lái)股權(quán)投資策略的影響.....................................................................508.

核心定義與名詞釋義.................................................................................................................................

52第

1/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望1.

報(bào)告摘要2023

年是不平靜的一年，如何適應(yīng)行業(yè)邏輯和生存環(huán)境的變化，是每位一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者正在面臨的考驗(yàn)。大背景下，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入到生態(tài)重塑期，在由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)入存量市場(chǎng)的過(guò)程中，光塵團(tuán)隊(duì)對(duì)

2024年既懷有積極的期待，也懷有充分的信心與市場(chǎng)同仁們?cè)诟嗵魬?zhàn)中共克時(shí)艱。我們力求成為一級(jí)市場(chǎng)最有效的“晴雨表”，以“生存”為第一主題，希望帶動(dòng)更多同業(yè)轉(zhuǎn)換思路，積極應(yīng)對(duì)當(dāng)下，而這也是本篇報(bào)告的初衷。在

2024年之前，光塵將該年度報(bào)告統(tǒng)稱為《年度

S市場(chǎng)報(bào)告》，與市場(chǎng)其他參與方相同?！癝市場(chǎng)”一詞，來(lái)自于境外舶入的“PE-Secondary”。此市場(chǎng)誕生不足

10年的時(shí)間里，尚無(wú)法找到合適的詞匯來(lái)描述，歷史曾有人稱之“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)”等，或以偏概全、或理解存有謬誤。時(shí)至

2024年，中國(guó)市場(chǎng)的交易和處置方式已經(jīng)不再是完全參照海外的“初生”狀態(tài)，許多交易技術(shù)的頻繁應(yīng)用無(wú)法在既有市場(chǎng)中找到慣例。因此，為了能夠全面表現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們將這一專業(yè)領(lǐng)域命名為“股權(quán)存量資產(chǎn)市場(chǎng)”，并將本年度的報(bào)告命名為《光塵報(bào)告2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望》。盡管該詞對(duì)各市場(chǎng)參與者而言或有陌生，但我們相信在中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有的區(qū)位要素環(huán)境下，這個(gè)名詞作為更準(zhǔn)確、更專業(yè)的定義，會(huì)為更多的市場(chǎng)參與方所接受。為便于理解，本報(bào)告仍有部分采用了“S市場(chǎng)”與“S交易”的描述，但實(shí)際指向“股權(quán)存量資產(chǎn)市場(chǎng)”與“股權(quán)存量資產(chǎn)交易”。第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望在本年度的存量市場(chǎng)報(bào)告中，我們從詳實(shí)的數(shù)據(jù)出發(fā)，展現(xiàn)了市場(chǎng)容量、結(jié)構(gòu)和參與方；并結(jié)合長(zhǎng)期實(shí)踐中的觀察體悟，系統(tǒng)性地從交易方式、監(jiān)管設(shè)施等方面探討了境內(nèi)存量市場(chǎng)的重要變化。我們梳理了本報(bào)告的核心觀點(diǎn)，摘要如下：????境內(nèi)外市場(chǎng)交易量雙降，人民幣市場(chǎng)首年交易量負(fù)增長(zhǎng)：存量交易產(chǎn)生于“差異化”共識(shí)，2023

年人民幣各參與方下行趨勢(shì)認(rèn)知彌合，使得境內(nèi)存量基金份額交易規(guī)模約

370億元，較

22年約

420億，同比下降

11%；同時(shí)，境外市場(chǎng)由于公開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)回暖，買賣雙方價(jià)格分歧加劇，

2023年上半年總交易規(guī)模

430億美元，相較

22年同比下降

25%；人民幣國(guó)資存量交易數(shù)、量雙增：隨著北京、上海份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作逐步開(kāi)展，各項(xiàng)監(jiān)管政策逐步完善、政策常態(tài)化，兩地交易所今年份額交易量均保持了超

100%的增長(zhǎng)；同時(shí)，各地政策多面開(kāi)花，浙江、寧波、廣東轉(zhuǎn)試點(diǎn)批準(zhǔn)設(shè)立；根據(jù)光塵統(tǒng)計(jì)，2023年，國(guó)企/引導(dǎo)基金/金融機(jī)構(gòu)等國(guó)資累計(jì)交易規(guī)模逾

200億，已超總年度交易規(guī)模的

50%；人民幣市場(chǎng)參與方對(duì)手方選擇“杠鈴型”分布愈加明顯：母基金/資管機(jī)構(gòu)仍為

2023年最活躍的買方，出現(xiàn)在超

50%的交易數(shù)中，且選擇普遍偏好流程明晰、決策迅速的民資對(duì)手方，便于迅速鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，平均單筆交易規(guī)模千萬(wàn)，且同基金中多次加注現(xiàn)象增加；國(guó)資類型對(duì)手方仍以國(guó)資為主，且單筆交易規(guī)模多數(shù)超億；復(fù)雜交易探索從未停歇，份額交易仍為存量交易主流：根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研，近

70%的交易參與方對(duì)于復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)始終保持著開(kāi)放態(tài)度；但從實(shí)際交割角度，2023

年，份額交第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望易于總存量交易中的數(shù)、量占比仍超

95%；份額交易中，進(jìn)入退出期乃至延長(zhǎng)期的中晚期份額市場(chǎng)交易占比逐步提升，2023年占總交易規(guī)模的近

80%；?多數(shù)賽道定價(jià)受到?jīng)_擊，制造業(yè)賽道熱度不減：上市政策收緊、退出路徑受阻，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)預(yù)期愈加保守，且受到政策沖擊，2023

年上下半年，各賽道交易活躍度水溫差異明顯；定價(jià)方面，TMT、消費(fèi)生活及醫(yī)療健康均出現(xiàn)不同程度的下滑，2023

年度份額定價(jià)下限中位數(shù)分別為

LP剩余賬面凈值的

43%、14%與

55%；文化娛樂(lè)賽道交易幾近停滯；制造業(yè)賽道定價(jià)保持堅(jiān)挺，2023

年度份額定價(jià)上限與下限中位數(shù)分別為

LP

剩余賬面凈值的

80%與

70%；?資產(chǎn)定價(jià)回歸商業(yè)理性，各類資產(chǎn)“現(xiàn)金為王”：資產(chǎn)端，近三年市場(chǎng)對(duì)已實(shí)現(xiàn)盈利、退出路徑相對(duì)清晰的項(xiàng)目定價(jià)折扣均穩(wěn)定在

78%左右；份額端，2023

年上市資產(chǎn)占比

10~20%的基金份額折扣較近三年有顯著提升；根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研，2023

年，近

70%的市場(chǎng)參與者將現(xiàn)金收益作為衡量回報(bào)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)，買方對(duì)于份額的認(rèn)購(gòu)后的迅速現(xiàn)金回流需求持續(xù)增加，內(nèi)部收益考核指標(biāo)的優(yōu)先級(jí)由凈

TVPI過(guò)渡至凈

IRR；?存量困境倒逼投資機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化：根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研，30%的受訪買方為承接新策略擴(kuò)大了團(tuán)隊(duì)，為更好的參與至中晚期或復(fù)雜存量交易中；同時(shí)，存量管理的邏輯下，管理人的團(tuán)隊(duì)職責(zé)或主動(dòng)或被動(dòng)地向投后職能傾斜，為了滿足投后及退出執(zhí)行職能擴(kuò)大了團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)占比

74%；2023年，也是光塵觀測(cè)，管理人主動(dòng)提升內(nèi)部資產(chǎn)核銷率的首年；第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望?存量交易推動(dòng)股權(quán)市場(chǎng)格局變化：根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研，63%的受訪者表示

2024年有更高的參與

S

交易意愿，80%受訪者表示

2023

年通過(guò)第三方獲取存量交易案源或提供解決方案，100%的受訪者表示

S

交易可以協(xié)助解決自身流動(dòng)性的問(wèn)題，S

策略已然成為推動(dòng)股權(quán)投資市場(chǎng)有序發(fā)展的重要力量；“生存從不是一種必然，更不是與生俱來(lái)的權(quán)利，而是要用努力和智慧才能獲得?！惫鈮m團(tuán)隊(duì)作為境內(nèi)具備實(shí)踐和研究經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，希望通過(guò)本文，展現(xiàn)一個(gè)復(fù)雜而不斷創(chuàng)新、持續(xù)發(fā)展且保持韌性的境內(nèi)存量市場(chǎng)。通過(guò)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)積累的傳遞，為市場(chǎng)參與方與利益相關(guān)者，在交易路徑地探索與追求中，提供可靠的參考依據(jù)和實(shí)用的決策方向。第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2.

境內(nèi)

公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析在本年度的觀察中，光塵整理匯集并篩選了私募股權(quán)市場(chǎng)上活躍的

1,926

家

GP，以及他們旗下所管理的近

8

萬(wàn)支基金，作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)。光塵對(duì)上述基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)中，所有在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金或基金專戶，且已參與對(duì)外投資的基金，完成了進(jìn)一步篩選，聚焦其中的近

2萬(wàn)支基金。光塵梳理了上述基金于

2023年

1月

1日至

2023年

12月

31日的

3,000

余條股權(quán)變更記錄，并篩除了同一

LP主體關(guān)聯(lián)方交易，對(duì)擴(kuò)募增資、基金減資等類型與

S交易進(jìn)行了區(qū)分識(shí)別，以此為最終分析樣本。請(qǐng)注意，上述經(jīng)梳理的數(shù)據(jù)中，僅包含

LP份額層面的交易統(tǒng)計(jì)，尚不包括接續(xù)重組等變更主體的交易類型。本章節(jié)將對(duì)

2023年境內(nèi)

S市場(chǎng)份額交易規(guī)模、標(biāo)的類型以及行業(yè)偏好等維度，進(jìn)行穿透性的分析。2.1.

市場(chǎng)規(guī)模根據(jù)光塵團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023年境內(nèi)

S市場(chǎng)份額交易總規(guī)模約為

370億元人民幣，較

2022年下降約

50億元人民幣，同比下降約

11%。境內(nèi)

S交易市場(chǎng)自萌芽以來(lái)，交易規(guī)模保持逐年上升，于今年首次出現(xiàn)下滑，背后的原因較為復(fù)雜。2018年~2023年境內(nèi)S市場(chǎng)交易規(guī)模（單位：億元）6005004003002001000同比下降11%2018年2019年2020年2021年2022年2023年圖表

1第二章

2018~2023境內(nèi)

S市場(chǎng)交易規(guī)模統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望一方面，隨著眾多基金期限接近尾聲，退出壓力進(jìn)一步提升，供給端持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，由于宏觀市場(chǎng)

IPO政策收緊、境內(nèi)

A股市場(chǎng)表現(xiàn)不如預(yù)期、境外上市監(jiān)管壓力及成本較高，一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)退出的不確定性升高，導(dǎo)致潛在投資人對(duì)于資產(chǎn)篩選的標(biāo)準(zhǔn)逐步提升，交易雙方分歧進(jìn)一步擴(kuò)大，且成交規(guī)模顯著下降。過(guò)去

5年（2018至

2022年）境內(nèi)

S市場(chǎng)交易規(guī)模的復(fù)合增長(zhǎng)率接近

35%，如市場(chǎng)交易規(guī)模繼續(xù)保持該增速，2023

年總成交規(guī)模將達(dá)到近

570

億元，該預(yù)期與實(shí)際成交規(guī)模相差約

200

億元。但其實(shí)，在

2022年時(shí)，光塵團(tuán)隊(duì)已關(guān)注到境內(nèi)

S市場(chǎng)交易規(guī)模增速出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，當(dāng)年增速（31%）低于歷史復(fù)合增速（35%）。從

2022年的增速放緩，到

2023年的規(guī)模下降，更加凸顯了在當(dāng)前宏觀環(huán)境壓力下，市場(chǎng)交易成本高企、買賣方分歧加劇等現(xiàn)象，成交難度進(jìn)一步提升。從交易交割完成工商變更的時(shí)間看，2023年的旺季高峰出現(xiàn)在第四季度，其次為第二季度；2023年同

2022年相比，人民幣存量資產(chǎn)交易的最后一步——工商變更，實(shí)踐落地波峰出現(xiàn)了明顯的滯后性，轉(zhuǎn)讓簽約至工商變更的時(shí)間被拉長(zhǎng)，交易成本也隨之進(jìn)一步增長(zhǎng)。2022及2023年境內(nèi)S交易淡旺季分布1,500,0001,000,000500,000-1501209060300第一季度第二季度第三季度第四季度2023年金額2022年金額2023年數(shù)量2022年數(shù)量圖表

2

第二章

2022及

2023年境內(nèi)

S市場(chǎng)交易淡旺季分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望這一現(xiàn)象，與光塵的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相符。隨著標(biāo)的基金年度運(yùn)營(yíng)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告等在第一季度陸續(xù)出具，上半年有眾多交易標(biāo)的入市；將經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告作為交易定價(jià)的基準(zhǔn)，無(wú)疑是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。在上半年入市的案子，過(guò)去通常能夠在第三季度完成工商變更工作。但今年以來(lái)，基金其他

LP對(duì)于配合交易簽署工商變更相關(guān)文件審核愈加嚴(yán)格，各地工商局也因不斷更新、收緊的各項(xiàng)政策而愈發(fā)審慎，從而導(dǎo)致工商變更所需時(shí)間延長(zhǎng)，往往在第四季度才能完成工商變更交割。此外，對(duì)于在下半年入市、在

12月

31日前完成份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議（SPA）簽約的交易，過(guò)去通常能夠在第一季度完成工商變更工作，大家一同“過(guò)個(gè)好年”。但

2023年，買賣雙方在年底前完成

SPA簽署后，通常在第二季度才能完成工商變更的工作。2.2.

標(biāo)的特征分析2023年境內(nèi)S交易單筆交易規(guī)模分布2,000,0001,500,0001,000,000500,000-1501209060300不大于3,000萬(wàn)

3,000~5,000萬(wàn)

5,000萬(wàn)~1億1~3億3~5億大于5億金額數(shù)量圖表

3

第二章

2023年境內(nèi)

S交易單筆交易規(guī)模分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從交易的單筆成交金額來(lái)看，3,000

萬(wàn)及以下的小規(guī)模交易活躍度極高、成交數(shù)量具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但由于單筆金額較小，累計(jì)金額仍然占比較少。而單筆成交大于

5

億的大額交易，成交數(shù)量雖然較少，但累計(jì)金額占據(jù)了整體市場(chǎng)交易規(guī)模的絕大部分。第

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2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金類型，按數(shù)量（外圈：2022；內(nèi)圈：2023）5%15%4%18%10%11%天使VCPEFOF75%62%圖表

4

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金類型分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從標(biāo)的基金類型看，2023年境內(nèi)

S市場(chǎng)中，75%的標(biāo)的基金為

VC基金，剩余

11%為

PE基金，10%為天使基金，F(xiàn)OF占比最少為

4%。該分布模式與中國(guó)境內(nèi)存量基金近

70%為

VC階段的屬性相符。并且，與

2022年相比（62%），VC基金占比進(jìn)一步提升，體現(xiàn)出在境內(nèi)存量基金市場(chǎng)中，VC基金為處置訴求最為旺盛的標(biāo)的類型。2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金認(rèn)繳規(guī)模，按數(shù)量30億元及以上6%1億元以下10~30億元23%15%5~10億元17%1~5億元39%圖表

5

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金認(rèn)繳規(guī)模分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從標(biāo)的基金認(rèn)繳規(guī)模看，2023年境內(nèi)

S交易集中發(fā)生在認(rèn)繳規(guī)模為“1~5

億元”以及“1

億元以下”兩個(gè)區(qū)間的基金中，分別約占整體交易數(shù)量的

39%和

23%，5億元以下基金合計(jì)占比超過(guò)六成。第

9/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金存續(xù)時(shí)間及基金認(rèn)繳規(guī)模1401201008026,05050,0006030,00019,003402003年以下3~6年6~9年9年及以上X軸

-基金存續(xù)期限

Y軸

-交易數(shù)量

氣泡大小

-標(biāo)的基金認(rèn)繳規(guī)模中位數(shù)圖表

6

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金存續(xù)時(shí)間及基金認(rèn)繳規(guī)模（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）據(jù)光塵觀察，在

S

市場(chǎng)交易的標(biāo)的基金的認(rèn)繳規(guī)模通常較小，不同存續(xù)期的基金認(rèn)繳規(guī)模中位數(shù)均不超過(guò)

5

億元。一方面，對(duì)于尾盤交易，境內(nèi)

S

交易呈現(xiàn)出集中發(fā)生于基金管理人早期在管、小規(guī)?；鸬奶攸c(diǎn)，市場(chǎng)普遍“優(yōu)中選優(yōu)”，選擇潛在回報(bào)較高的前序優(yōu)質(zhì)基金；另一方面，對(duì)于

Early-S交易，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步考核管理人新一期募集是否順利、機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定等因素，市場(chǎng)選擇逐步回歸理性。2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金存續(xù)時(shí)間，按數(shù)量（外圈：2022；內(nèi)圈：2023）10%15%29%20%3年以下3~6年32%6~9年27%38%9年及以上29%圖表

7

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金存續(xù)時(shí)間分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）第

10/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望從標(biāo)的基金運(yùn)行期限看，存續(xù)期

6~9

年的基金標(biāo)的市場(chǎng)交易最為活躍，占據(jù)總成交數(shù)量的38%，其次為存續(xù)

3~6年的標(biāo)的，占比

27%，體現(xiàn)出

Mid-S已逐漸成為近

1年境內(nèi)

S市場(chǎng)的交易主流，市場(chǎng)參與方在交易經(jīng)驗(yàn)豐富后，逐漸由原先

Early-S為主的策略向

Mid-S遷移。此外，對(duì)于存續(xù)

6年及以上標(biāo)的交易合計(jì)占比達(dá)到

53%，相比于

2022年的

42%、2021年的26%，可以感受到市場(chǎng)參與方的快速成長(zhǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)交易標(biāo)的已實(shí)現(xiàn)向中晚期偏移。市場(chǎng)調(diào)研：2024年，進(jìn)一步參與S交易的原因其他（性價(jià)比高、配置速度快等）盲池風(fēng)險(xiǎn)低53%53%收益兌現(xiàn)快80%投資周期短87%0%20%40%60%80%100%圖表

8

第二章

2024年，受訪機(jī)構(gòu)進(jìn)一步參與市場(chǎng)的原因（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）這也與光塵的市場(chǎng)調(diào)研結(jié)論相符，80%+參與

S交易的機(jī)構(gòu)看中

S投資周期短、收益兌現(xiàn)快的特點(diǎn)，因此對(duì)進(jìn)入退出期的資產(chǎn)更為關(guān)注。2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金注冊(cè)地，按數(shù)量東北西南華北西北0%7%華中14%2%6%華南11%華東60%圖表

9

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金注冊(cè)地分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）第

11/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望從標(biāo)的基金注冊(cè)地看，2023年境內(nèi)

S市場(chǎng)中，60%的標(biāo)的基金注冊(cè)在華東地區(qū)，14%的標(biāo)的基金注冊(cè)在華北地區(qū)，11%的標(biāo)的基金注冊(cè)在華南地區(qū)。該分布模式與中國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)整體發(fā)展情況相符。并且，由于北京、上海兩地為全國(guó)首批建立份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的城市，基礎(chǔ)設(shè)施最為完善，有效促進(jìn)了私募股權(quán)基金份額的存量處置交易。此外，今年浙江、廣東等地也陸續(xù)設(shè)立了相關(guān)試點(diǎn)，參考京滬經(jīng)驗(yàn)及成效，或有望進(jìn)一步提升華東、華南地區(qū)的

S

交易活躍程度（基礎(chǔ)設(shè)施分析詳見(jiàn)本報(bào)告第六章）。2023年境內(nèi)S交易標(biāo)的基金專精度及行業(yè)，按數(shù)量706050403020100TMT企業(yè)服務(wù)文化娛樂(lè)專精消費(fèi)生活泛專精醫(yī)療健康綜合類制造業(yè)其他圖表

10

第二章

2023年境內(nèi)

S交易標(biāo)的基金注冊(cè)地分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從標(biāo)的基金專精度及行業(yè)分布來(lái)看，行業(yè)專精/泛專精類基金占絕大部分。并且醫(yī)療健康和制造業(yè)領(lǐng)域的基金交易最為活躍，且專精程度較高。文化娛樂(lè)、消費(fèi)生活類基金在

S

交易市場(chǎng)交易熱度較低。此兩個(gè)行業(yè)當(dāng)前面臨上市退出路徑受阻和一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛等困境，而

S

市場(chǎng)買方的價(jià)值判斷和退出預(yù)期通常與二級(jí)市場(chǎng)密切相關(guān)，故上述困境均將顯著影響買方的投資意愿。第

12/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望此外，光塵觀察到，由于行業(yè)熱點(diǎn)切換和周期輪動(dòng)，隨著

S

交易策略逐漸被機(jī)構(gòu)投資者接受并應(yīng)用，部分投資機(jī)構(gòu)正在積極進(jìn)行策略轉(zhuǎn)變及內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資機(jī)構(gòu)內(nèi)的人員職責(zé)構(gòu)成發(fā)生了顯著的變化。市場(chǎng)調(diào)研：2024年為了迎接新機(jī)會(huì)，組織內(nèi)部發(fā)生的變化無(wú)變化成員職責(zé)轉(zhuǎn)變擴(kuò)大了團(tuán)隊(duì)33%60%27%0%10%20%30%40%50%60%70%圖表

11

第二章

2024年，受訪機(jī)構(gòu)組織內(nèi)部發(fā)生的變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研結(jié)果，2023年，有近

60%的投資機(jī)構(gòu)，就成員職責(zé)進(jìn)行了相關(guān)調(diào)整轉(zhuǎn)變。此類機(jī)構(gòu)通常會(huì)出售過(guò)去布局的非當(dāng)下熱門標(biāo)的，從而在一定程度上推動(dòng)了

2023

上半年

TMT和企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的交易。2.3.

交易對(duì)手方分析2023年境內(nèi)S交易賣方資金屬性（外圈：交易規(guī)模，內(nèi)圈：交易數(shù)量）8%

5%11%GP8%

6%5%國(guó)企9%24%國(guó)有投資平臺(tái)6%

17%金融機(jī)構(gòu)43%母基金/資管機(jī)構(gòu)23%企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室14%引導(dǎo)基金21%圖表

12

第三章

2023年境內(nèi)

S交易賣方資金屬性（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）第

13/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望從賣方資金屬性及機(jī)構(gòu)類型來(lái)看，企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室為最主要的賣方機(jī)構(gòu)，交易次數(shù)和交易金額占比分別達(dá)到

43%和

24%。該現(xiàn)象與光塵的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相符，此類賣方的出讓訴求往往最為簡(jiǎn)單明確，通常為尋求資金流動(dòng)性并兌現(xiàn)退出，對(duì)公允、合規(guī)或其他非財(cái)務(wù)訴求較低；并且決策流程較為精簡(jiǎn)高效，在價(jià)格滿足其收益預(yù)期的情況下，僅由個(gè)人/關(guān)鍵人員即可完成決策，無(wú)需層層審批。按數(shù)量，母基金/資管機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，交易次數(shù)位列第二，他們具備充分的價(jià)值判斷能力和相對(duì)明確的退出決策內(nèi)部流程，確保資產(chǎn)能夠順利退出同時(shí)保持資金流動(dòng)性，為原持有主體提升

DPI

表現(xiàn)。并且此類機(jī)構(gòu)通常也受到自身產(chǎn)品期限的限制，對(duì)資產(chǎn)退出具有較為明確的時(shí)間要求。按金額，金融機(jī)構(gòu)的出售規(guī)模僅次于企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室，略高于母基金/資管機(jī)構(gòu)，達(dá)到

21%，但交易次數(shù)活躍度不高僅占比

6%，可見(jiàn)金融機(jī)構(gòu)的平均出售規(guī)模較大。對(duì)于國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有投資平臺(tái)、引導(dǎo)基金等具有國(guó)資屬性的機(jī)構(gòu)，據(jù)光塵經(jīng)驗(yàn)，往往因?yàn)椋汗?、合?guī)訴求帶來(lái)的高昂交易成本，復(fù)雜或不清晰的內(nèi)部決策流程、難以平衡的非財(cái)務(wù)訴求等因素，較難參與市場(chǎng)化的交易。其中退出工作卓有成績(jī)者，通常具備專業(yè)的退出團(tuán)隊(duì)與長(zhǎng)期積累的退出經(jīng)驗(yàn)。光塵團(tuán)隊(duì)在交流中得知，重視退出工作且善于通過(guò)

S

市場(chǎng)去達(dá)成子基金退出計(jì)劃的國(guó)資機(jī)構(gòu)，往往其重視并非浮于表面，其組建的專業(yè)團(tuán)隊(duì)在人員配置、項(xiàng)目管理、退出規(guī)劃、投后跟蹤上有清晰的策略與紀(jì)律性，且在子基金

4-5

年就開(kāi)始對(duì)退出可行性進(jìn)行評(píng)估與打算，并把同

GP、其他

LP的溝通工作有效前置，顯著地減少了入場(chǎng)/掛牌后的流程推進(jìn)周期。第

14/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2023年境內(nèi)S交易買方資金屬性及單筆出資金額1,000,000100,00010,0001,00010013,4035,0005,0005,000800,0002,0001,7131,500600,000400,000200,00010-1GP國(guó)企國(guó)有投資平臺(tái)金融機(jī)構(gòu)母基金/資管機(jī)引導(dǎo)基金企業(yè)/個(gè)人/家族構(gòu)辦公室不大于1,000萬(wàn)1,000~3,000萬(wàn)3,000~5,000萬(wàn)5,000萬(wàn)~1億1~3億大于3億中位數(shù)數(shù)量圖表

13

第三章

2023年境內(nèi)

S交易買方資金屬性及單筆出資金額分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從買方資金屬性及單筆出資金額規(guī)模來(lái)看，不同類型和資金屬性的買方，參與交易的活躍程度不同，且有不同的單筆出資金額偏好。母基金/資管機(jī)構(gòu)為最活躍的買方，且累計(jì)出資金額最多。歷史投資經(jīng)驗(yàn)的積累覆蓋和穩(wěn)定的配置需求，使得母基金/資管機(jī)構(gòu)成為市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)最為豐富且具備較強(qiáng)主動(dòng)定價(jià)能力的買方，在境內(nèi)

S交易中扮演重要的買方角色。企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室的出手活躍程度和累計(jì)出資金額接近母基金/資管機(jī)構(gòu)。靈活高效的決策機(jī)制，較為明確的財(cái)務(wù)回報(bào)訴求，使得該類買方可以及時(shí)抓住市場(chǎng)的

S交易機(jī)會(huì)。但根據(jù)光塵的實(shí)踐觀察，由于此類買方大多暫不具備主動(dòng)定價(jià)的能力，往往在交易中以跟投方的角色參與。第

15/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望此外，國(guó)企、國(guó)有投資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、引導(dǎo)基金的單筆出資金額中位數(shù)達(dá)到

5,000萬(wàn)元及以上，其中金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企單筆出資金額在

3億元以上的占比最高，但整體參與交易出手次數(shù)偏少。賣方類型企業(yè)/個(gè)人/家族GP國(guó)企國(guó)有投資平臺(tái)0%金融機(jī)構(gòu)母基金/資管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)基金小計(jì)辦公室GP國(guó)企0%0%0%0%1%1%3%5%0%3%0%2%1%0%0%1%0%0%1%0%1%4%2%8%1%12%10%18%23%26%11%100%6%3%國(guó)有投資平臺(tái)金融機(jī)構(gòu)5%0%0%0%買方類型0%0%16%1%1%1%母基金/資管機(jī)構(gòu)1%0%6%12%10%1%企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室1%2%1%8%引導(dǎo)基金小計(jì)0%5%0%0%10%16%20%16%25%圖表

14

第三章

2023年境內(nèi)

S交易買方、賣方資金屬性及交易格局（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)，光塵梳理）從整體交易對(duì)手格局來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的絕大部分交易對(duì)手方為同類的金融機(jī)構(gòu)，國(guó)企、國(guó)有投資平臺(tái)亦傾向與資金屬性接近的體系內(nèi)機(jī)構(gòu)完成交易；此外，對(duì)于相對(duì)市場(chǎng)化的母基金/資管機(jī)構(gòu)及企業(yè)/個(gè)人/家族辦公室，與性質(zhì)接近的機(jī)構(gòu)發(fā)生交易的概率也明顯更高。第

16/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望該現(xiàn)象與光塵的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)吻合。具有國(guó)資背景的機(jī)構(gòu)通常具有較高的公允合規(guī)訴求與交易對(duì)手方的信用資質(zhì)考核要求，為保障交易公允，通常需要進(jìn)行審計(jì)、評(píng)估、掛牌等流程中的一項(xiàng)或多項(xiàng)，從而導(dǎo)致交易流程推進(jìn)放緩；但若選擇與自身機(jī)構(gòu)性質(zhì)接近的機(jī)構(gòu)，雙方訴求及流程節(jié)奏接近，更有助于雙方完成匹配交易。對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)訴求通常為第一優(yōu)先級(jí)，對(duì)于市場(chǎng)稀缺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，往往可以通過(guò)靈活高效的決策流程實(shí)現(xiàn)迅速捕捉，快速完成交易。第

17/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望3.

境內(nèi)

交易技術(shù)觀察光塵以交易標(biāo)的涉及范圍及交易直接對(duì)手方類型為標(biāo)準(zhǔn)，將當(dāng)前私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)常見(jiàn)交易方式歸類于下圖所示的四個(gè)象限：圖表

15

第三章

私募股權(quán)存量交易方式矩陣（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵顧問(wèn)）一方面，存量市場(chǎng)交易方式由簡(jiǎn)單

LP-Led

份額轉(zhuǎn)讓至

GP-Led

多元交易方式是必然趨勢(shì)。參考

S

交易技術(shù)較為成熟的海外市場(chǎng)情況，當(dāng)前

GP-Led

交易約占存量總交易規(guī)模的超過(guò)

40%（海外

2023年市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，詳見(jiàn)本報(bào)告第五章）。其中，單資產(chǎn)/多資產(chǎn)接續(xù)是境外

GP-Led交易中主流的交易方式。在

2023年，從光塵市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，完全沒(méi)有參與

S交易的機(jī)構(gòu)小于只有

24%，約

18%的機(jī)構(gòu)嘗試了接續(xù)重組交易，約

11%的機(jī)構(gòu)參與了單資產(chǎn)出售/接續(xù)交易，約

42%和

55%的機(jī)構(gòu)參與了

Mid-S

和

Late-S

的交易。從公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，2023

年，人民幣私募股權(quán)存量市場(chǎng)實(shí)際完成交割的交易中，超

95%的交易仍為份額交易。第

18/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望市場(chǎng)調(diào)研：2023年參與/配合S交易類型單資產(chǎn)出售/接續(xù)11%尾盤接續(xù)重組沒(méi)有參與18%24%24%Early-S/違約/擴(kuò)募多份額組合34%Mid-S/進(jìn)入退出期已完全投資的份額Late-S/退出期尾聲的份額42%55%0%20%40%60%圖表

16

第三章

2023年參與/配合

S交易的類型（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）2024

年，由于份額交易對(duì)手方流程節(jié)奏或有差異、份額底層資產(chǎn)過(guò)多且質(zhì)量良莠不齊等原因，

60%的機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)愿意嘗試復(fù)雜結(jié)構(gòu)的

S交易，包括接續(xù)基金及資產(chǎn)包等，之中，含有

2-4個(gè)少量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)集合或單資產(chǎn)接續(xù)成為眾多市場(chǎng)參與方未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)。但同時(shí)，計(jì)劃未來(lái)以單份額交易方式參與

S

交易的機(jī)構(gòu)占了

80%，份額類交易仍是人民幣私募基金交易的主流。市場(chǎng)調(diào)研：2024年計(jì)劃參與S交易類型分布（LP）Early-S/違約/擴(kuò)募單資產(chǎn)出售/接續(xù)40%53%尾盤接續(xù)基金60%多份額組合73%73%資產(chǎn)包Late-S/退出期尾聲的份額Mid-S/進(jìn)入退出期已完全投資份額80%80%0%20%40%60%80%100%圖表

17

第三章

2024年，LP

計(jì)劃參與的

S交易類型分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）第

19/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望雖然從實(shí)操角度來(lái)看，境內(nèi)

S

市場(chǎng)接受程度/參與度更高的還是基金層面的份額轉(zhuǎn)讓交易。但市場(chǎng)對(duì)于復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的探索，從未停歇。在傳統(tǒng)股權(quán)策略系統(tǒng)性疲軟的情境下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新策略和新晉管理人表現(xiàn)出較強(qiáng)的開(kāi)放意愿，這也將進(jìn)一步助力新產(chǎn)品的創(chuàng)新和迭代。市場(chǎng)調(diào)研：2024年，對(duì)于符合市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品/管理人的接受程度支持，愿意嘗試新策略,3%謹(jǐn)慎，待成熟后再考量,32%開(kāi)放，符合內(nèi)部經(jīng)驗(yàn)和考察維度下接受,65%圖表

18

第三章

2024年，市場(chǎng)對(duì)于新產(chǎn)品/管理人的接受程度（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）另一方面，結(jié)合最新監(jiān)管政策及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，光塵認(rèn)為要約收購(gòu)相較于接續(xù)基金或是更符合中國(guó)國(guó)情的

GP-Led

主流交易方式。根據(jù)

2023年

9月

1日國(guó)務(wù)院頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》第二十八條及第五十四條，我國(guó)私募監(jiān)管制度中首次明文提及了對(duì)“關(guān)聯(lián)交易”的限制以及違反相關(guān)條例對(duì)應(yīng)的法律責(zé)任。這進(jìn)一步增加了關(guān)聯(lián)交易中參與方的交易成本以及潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，可能使原本就對(duì)

S

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、買方專業(yè)定價(jià)能力、賣方?jīng)Q策流程規(guī)范有較高要求的接續(xù)基金、資產(chǎn)包交易在實(shí)際推進(jìn)中雪上加霜。反觀要約收購(gòu)的交易方式，它可以較好的規(guī)避因關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，還可以在一定程度上滿足管理人、買賣方的多方訴求。光塵秉承“以可行性最高，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)最低的方案為客戶解決關(guān)鍵問(wèn)題”的原則，幫助客戶厘清關(guān)鍵訴求，選擇設(shè)計(jì)各方交易成本最低的方案。對(duì)于尾盤基金管理人，光塵建議可以根據(jù)基金情況及相關(guān)訴求進(jìn)行如下判斷，初步明晰后續(xù)推進(jìn)方向。第

20/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望圖表

19

第三章

尾盤股權(quán)基金處置決策樹(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：《光塵

基金清算與錯(cuò)峰資產(chǎn)處置指引（2023

第叁版）》）第

21/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望4.

境內(nèi)

市場(chǎng)定價(jià)觀察本章節(jié)選取了光塵

2021~2023

年累計(jì)經(jīng)手實(shí)際交易的近

220

家基金管理人，覆蓋醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)、消費(fèi)生活、TMT、文化娛樂(lè)、制造業(yè)六大賽道，超

600

支基金近

13,000

個(gè)底層項(xiàng)目的私域數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，希望可以為行業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)綿薄之力。本章節(jié)資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，為光塵內(nèi)部核查后，對(duì)應(yīng)報(bào)告期的基金投后報(bào)告或?qū)徲?jì)報(bào)告的基金剩余資產(chǎn)賬面價(jià)值（即底層資產(chǎn)的

Fair

Market

Value，以下簡(jiǎn)稱“FMV”）及

LP

資本賬戶凈值（即

LPNetAssetValue，以下簡(jiǎn)稱“LPNAV”），詳細(xì)定義注解請(qǐng)見(jiàn)本報(bào)告第八章。4.1.

基金份額

定價(jià)分析人民幣市場(chǎng)

份額定價(jià)區(qū)間人民幣市場(chǎng)

份額定價(jià)區(qū)間（LPNAV折扣%，平均值，消費(fèi)生活）（LPNAV折扣%，平均值，TMT）73%60%74%70%64%59%46%202146%202243%202341%33%14%202120222023上限下限上限下限人民幣市場(chǎng)

份額定價(jià)區(qū)間人民幣市場(chǎng)

份額定價(jià)區(qū)間（LPNAV折扣，平均值，制造業(yè)）（LPNAV折扣%，平均值，醫(yī)療健康）80%80%78%68%53%74%57%70%72%55%67%67%202120222023202120222023上限下限上限下限圖表

20

第四章

S市場(chǎng)份額定價(jià)區(qū)間分析（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）自

2021年下半年以來(lái)，私募股權(quán)存量交易市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)劇烈，下滑趨勢(shì)明顯。第

22/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望在

2023年，僅有制造業(yè)仍能保持份額折扣相對(duì)堅(jiān)挺。TMT、消費(fèi)生活及醫(yī)療健康均出現(xiàn)不同程度的下滑。其中，價(jià)格跌幅最為顯著的當(dāng)屬消費(fèi)生活行業(yè)。結(jié)合光塵在實(shí)踐中的洞察，消費(fèi)生活中尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地/盈利的底層標(biāo)的在此輪價(jià)格調(diào)整中受到的震蕩相對(duì)更大。前兩年以融資“燒錢”推動(dòng)的商業(yè)模式，在當(dāng)前市場(chǎng)回歸理性的前提下，估值出現(xiàn)回落。TMT

及醫(yī)療健康行業(yè)相較

2022

年，折扣下降幅度不大。TMT

賽道隨著市場(chǎng)下行認(rèn)知的一致性逐步提升，價(jià)格分歧逐步向下收窄，體現(xiàn)出市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。2023年各行業(yè)基金份額定價(jià)變化（LPNAV折扣%）80%73%72%70%60%50%40%30%20%49%24%消費(fèi)生活2023H2平均值圖表

21

第四章

2023年各行業(yè)基金份額

NAV折扣水平（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）制造業(yè)醫(yī)療健康2023H1平均值TMT2023中位數(shù)在對(duì)

2023

年份額折扣情況深入分析后，我們發(fā)現(xiàn)在

2023

上半年仍保持活躍的賽道，如消費(fèi)生活、企業(yè)服務(wù)、文化娛樂(lè)與

TMT，在下半年已鮮有試探性交易欲望。而制造業(yè)及醫(yī)療健康賽道仍可見(jiàn)活躍的報(bào)價(jià)、定價(jià)等市場(chǎng)行為。消費(fèi)生活及

TMT行業(yè)下半年數(shù)據(jù)未出現(xiàn)在光塵數(shù)據(jù)庫(kù)中，除了受宏觀環(huán)境影響，買方在后半年對(duì)于資產(chǎn)份額行業(yè)需求出現(xiàn)較為明顯的傾向性，導(dǎo)致其行業(yè)份額在市場(chǎng)的交易活躍度相應(yīng)下降以外；由于資產(chǎn)估值在交易流程中屬于前置環(huán)節(jié)，也有可能是因?yàn)楣┙o端認(rèn)為上半年市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)資產(chǎn)反饋過(guò)于悲觀，計(jì)劃暫時(shí)繼續(xù)持有觀望。第

23/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望此外，即便是相對(duì)更受歡迎的行業(yè)，從數(shù)據(jù)中我們也可以直觀感受到市場(chǎng)買方在下半年的謹(jǐn)慎態(tài)度——醫(yī)療健康平均折扣水平較上半年下調(diào)約

20%，制造業(yè)平均折扣較上半年約下調(diào)

3%。2023年各階段基金份額定價(jià)分布（LPNAV折扣%）80%73%60%43%42%38%40%20%0%28%18%13%

13%9%8%9%9%30%及以下30%~50%50%~80%80%~100%投資期退出期延長(zhǎng)期圖表

22

第四章

2023年各階段基金份額

NAV折扣分布區(qū)間（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）從基金階段角度來(lái)看，投資期份額是有較大可能沖擊更高市場(chǎng)定價(jià)的標(biāo)的，但由于其階段相對(duì)尚早，對(duì)于還存在部分盲池資產(chǎn)的份額，市場(chǎng)定價(jià)分歧也相對(duì)較大；退出期份額底層標(biāo)的清晰，但距離價(jià)值爆發(fā)還有一定空間，市場(chǎng)定價(jià)邏輯以“成長(zhǎng)性為主，確定性為輔”，超過(guò)

70%的退出期份額市場(chǎng)反饋估值分布在

5

折以上；相較而言，延長(zhǎng)期階段份額由于底層標(biāo)的退出路徑陸續(xù)明晰，核心資產(chǎn)逐漸顯現(xiàn)，在基金存續(xù)問(wèn)題得以妥善解決的前提下，市場(chǎng)定價(jià)也相對(duì)集中——超

70%集中于于

5~8折區(qū)間。第

24/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望市場(chǎng)調(diào)研：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)下列標(biāo)的機(jī)會(huì)集合判斷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%71%13%19%19%29%29%39%64%58%68%55%16%65%58%3%23%23%19%13%6%PEVCEarly-SMid-SLate-S特殊結(jié)構(gòu)化信貸

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品高中低圖表

23

第四章

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)機(jī)會(huì)集合的判斷（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）這也與光塵市場(chǎng)調(diào)研的結(jié)論相符，較好的收益預(yù)期和下行保護(hù)更多來(lái)自

PE策略和

Late-S策略，配以較高的機(jī)會(huì)集合認(rèn)可度，進(jìn)一步表達(dá)了投資者對(duì)成熟資產(chǎn)的偏好。但同時(shí)，市場(chǎng)參與方雖然對(duì)周期性現(xiàn)金回報(bào)偏好明顯，但對(duì)于結(jié)構(gòu)化信貸和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的接受程度尚低。這個(gè)觀察反映出投資人對(duì)于機(jī)構(gòu)更為復(fù)雜的收益型股權(quán)投資還需要繼續(xù)觀察，并且需要從資產(chǎn)配置的回報(bào)預(yù)期角度加以權(quán)衡。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來(lái)看，或許這些新興復(fù)雜存量處置交易策略，如結(jié)構(gòu)化信貸和資產(chǎn)證券化，距離實(shí)際市場(chǎng)落地仍具有一段距離。第

25/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望LPNAV折扣%定價(jià)區(qū)間分析LPNAV折扣%定價(jià)區(qū)間分析（按基金DPI水平，平均值，2023年）（按基金DPI水平，平均值，近3年）79%76%61%74%60%75%64%69%54%68%64%45%64%55%73%60%46%57%51%44%小于0.3x0.3-0.5x0.5-1.0x1.0-2.0x大于2.0x小于0.3x0.3-0.5x0.5-1.0x1.0-2.0x大于2.0x上限下限上限下限圖表

24

第四章

近三年基金份額定價(jià)區(qū)間分析，按

LP資本賬戶凈值%（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）以已實(shí)現(xiàn)分配為指標(biāo)對(duì)基金份額市場(chǎng)估值水平進(jìn)行切片，可以發(fā)現(xiàn)，2023年市場(chǎng)對(duì)于各

DPI

階段的基金估值分歧相較于近三年有明顯收窄趨勢(shì)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，市場(chǎng)相對(duì)偏好幾乎尚未兌現(xiàn)

DPI

以及

DPI

范圍在

0.5x~2.0

之間的標(biāo)的份額，市場(chǎng)定價(jià)意見(jiàn)在

DPI1.0~2.0x

范圍內(nèi)相對(duì)最為統(tǒng)一。市場(chǎng)買方在基金

DPI達(dá)到

2.0x之后，潛在投資人繼續(xù)持續(xù)認(rèn)購(gòu)份額意向最低，或?yàn)榱吮Ａ糇銐蛭磥?lái)增長(zhǎng)空間，往往會(huì)給出較為“苛刻”的價(jià)格條件。此時(shí)由于基金已經(jīng)為原

LP創(chuàng)造了相對(duì)豐裕的回報(bào)，賣方及管理人在后續(xù)處置方式上可以考慮除份額交易外的其他可選路徑，如基金清算，為基金畫上一個(gè)圓滿的句號(hào)。第

26/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望市場(chǎng)調(diào)研：當(dāng)前環(huán)境下，相較其他收益指標(biāo)，對(duì)現(xiàn)金收益指標(biāo)權(quán)重相當(dāng),6%最高,16%較高,77%圖表

25

第四章

現(xiàn)金收益指標(biāo)權(quán)重變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）根據(jù)光塵市場(chǎng)調(diào)研，2024

年，占比

77%市場(chǎng)參與者將現(xiàn)金收益作為衡量回報(bào)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。因此，光塵首次以交易標(biāo)的上市占比進(jìn)行穿透，觀測(cè)市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)。對(duì)比

2023與近三年的市場(chǎng)價(jià)格反饋，買方對(duì)于代表流動(dòng)性的上市資產(chǎn)偏好產(chǎn)生了明顯變化。第

27/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望2023年LPNAV折扣%分布（按上市資產(chǎn)FMV%，平均數(shù)）近三年LPNAV折扣%分布（按上市資產(chǎn)FMV%，平均數(shù)）90%80%70%60%50%40%30%90%80%70%60%50%40%30%80%76%76%60%74%65%76%64%73%63%75%71%70%59%70%62%70%55%68%58%69%51%68%55%68%51%64%62%NAV下限NAV下限NAV下限NAV上限圖表

26

第四章

近三年

LP份額

NAV折扣分布，按上市資產(chǎn)

FMV%，平均數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，2023

年上市資產(chǎn)占比

10~20%的基金份額折扣較近三年有顯著提升。結(jié)合實(shí)踐中市場(chǎng)買方的反饋，買方對(duì)于份額的“貼現(xiàn)”需求仍舊存在，但在宏觀政策調(diào)控伴隨股市出現(xiàn)較大波動(dòng)的情況下，買方需要就上市資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行控制。因此我們看到買方偏好的上市資產(chǎn)占比由近三年的

30%以上，下調(diào)至

30%以下。在此區(qū)間內(nèi)給出的市場(chǎng)報(bào)價(jià)體現(xiàn)出相對(duì)較小的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第

28/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望另一方面，上市資產(chǎn)占比

30%~40%的基金份額上下限折扣分歧明顯。光塵在實(shí)踐中收集的買方反饋顯示，當(dāng)上市資產(chǎn)占比大于

30%后，買方一方面會(huì)考察份額流動(dòng)性資產(chǎn)的集中度，另一方面，也會(huì)重點(diǎn)考察已上市資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)地，如市場(chǎng)稀缺性、所處行業(yè)近期政策方向、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及地位等。因而，買方給出的價(jià)格，也隨上市標(biāo)的的具體情況而有較大差異。如果過(guò)往的股權(quán)投資類比β策略，當(dāng)前的存量股權(quán)投資會(huì)更推崇α策略?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)的股權(quán)投資策略呈杠鈴型分布的特征會(huì)越來(lái)越明顯。一邊是早、小、壁壘高，一邊是成熟穩(wěn)建規(guī)模優(yōu)勢(shì)。成長(zhǎng)策略要么消亡，要么就趟出一條新路參與被投企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)。這一切都指向需要更為純熟的操盤和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)獲得回報(bào)，使一級(jí)市場(chǎng)的參與者專業(yè)化程度和資源聚集效應(yīng)顯著提升。第

29/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望4.2.

底層資產(chǎn)

定價(jià)分析資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析（FMV%，消費(fèi)生活，中位數(shù)）（FMV%，企業(yè)服務(wù)，中位數(shù)）（FMV%，TMT，中位數(shù)）75%80%80%60%40%20%80%60%40%20%73%68%64%68%65%60%57%54%51%66%64%57%51%60%57%50%59%58%55%54%52%49%47%43%43%36%41%40%20%20212022保守

平衡

樂(lè)觀2023202120222023202120222023保守

平衡

樂(lè)觀保守

平衡

樂(lè)觀資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析（FMV%，文化娛樂(lè)，中位數(shù)）（FMV%，醫(yī)療健康，中位數(shù)）（FMV%，制造業(yè)，中位數(shù)）80%60%40%20%80%80%70%75%69%65%68%66%60%66%61%65%54%61%57%48%62%60%40%20%60%58%60%40%20%60%55%51%48%45%40%53%39%32%29%20212022保守

平衡

樂(lè)觀202320212022保守

平衡

樂(lè)觀202320212022保守

平衡

樂(lè)觀2023圖表

27

第四章

S市場(chǎng)

資產(chǎn)定價(jià)區(qū)間分析，按行業(yè)，F(xiàn)MV%，中位數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）第

30/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望穿透至底層資產(chǎn)情況來(lái)看，折扣趨勢(shì)基本與基金份額保持一致，相較前兩年，2023

年整體行業(yè)折扣進(jìn)一步下調(diào)。消費(fèi)生活、文化娛樂(lè)及企業(yè)服務(wù)三個(gè)在上市前景較不明朗的行業(yè)，資產(chǎn)折扣下調(diào)尤為突出；TMT與制造業(yè)市場(chǎng)報(bào)價(jià)與去年基本持平。醫(yī)療健康行業(yè)也出現(xiàn)了一定程度價(jià)格波動(dòng)。從價(jià)格分歧角度來(lái)看，消費(fèi)生活、醫(yī)療健康及制造業(yè)的資產(chǎn)折扣分歧均有所收窄。但如果進(jìn)一步觀察，這三個(gè)行業(yè)的收窄方式又有所差異：消費(fèi)生活類是向折扣下限的方向收窄，而醫(yī)療健康及制造業(yè)是往折扣中位數(shù)靠攏。結(jié)合公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，探索各行業(yè)資產(chǎn)定價(jià)下調(diào)的可能原因有：境內(nèi)近三年新股發(fā)行數(shù)量（單位：億元）2022年內(nèi)地新股行業(yè)劃分（按數(shù)量計(jì)）50040030020010003.0%0.7%2.0%15411.3%1319032.6%1301721702634459540.7%3637469.7%107202120222023北交所上海主板深圳主板深圳創(chuàng)業(yè)板上海科創(chuàng)板能源&資源

金融服務(wù)

醫(yī)療醫(yī)藥

制造業(yè)

消費(fèi)生活

TMT

其他圖表

28

第四章

境內(nèi)近三年新股發(fā)行數(shù)量/2022年內(nèi)地新股行業(yè)劃分（數(shù)據(jù)來(lái)源：德勤

2023前三季度中國(guó)境內(nèi)

IPO情況分析）一方面，從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，伴隨境內(nèi)上市監(jiān)管趨嚴(yán)，2023

年各行業(yè)內(nèi)地上市數(shù)量持續(xù)下滑（據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023

年醫(yī)療上市占比縮水約

42%，TMT

上市占比同比縮水約

22%，消費(fèi)生活上市占比同比下降約

6%，僅制造業(yè)上市占比出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，同比增幅約為

26%）。港股及新三板又面臨破發(fā)第

31/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望率較高、流動(dòng)性不佳的風(fēng)險(xiǎn)。上市退出之路相對(duì)以往更加險(xiǎn)阻，買方對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)退出的預(yù)期也隨之調(diào)至更加保守的情景（以并購(gòu)、公司回購(gòu)等相對(duì)更低倍數(shù)退出的情形被更廣泛地應(yīng)用）；另一方面，從海外影響角度，2023年美聯(lián)儲(chǔ)

4次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率推升至

5.25%~5.50%的

2001年

1月以來(lái)最高水平，境內(nèi)資本出現(xiàn)相應(yīng)外流跡象。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露，截至

2023

年

6

月，外資相較年初已從中國(guó)股債市場(chǎng)中回撤約

1,842

億元人民幣；此外，2023

年

8

月中國(guó)外匯收支差額為

-444億美元，創(chuàng)下了自

2020年

3月以來(lái)的最高外匯流出記錄。在市場(chǎng)需求端資金量相對(duì)緊縮的前提下，買方對(duì)于資產(chǎn)性價(jià)比的要求也進(jìn)一步提升。市場(chǎng)下行周期中，買方行為回歸理性謹(jǐn)慎。在大浪淘沙之下實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、具備穩(wěn)健盈利能力的底層項(xiàng)目，成為市場(chǎng)趨之若鶩的潛在“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”。虧損項(xiàng)目資產(chǎn)定價(jià)分布（FMV折扣%，平均數(shù)）盈利項(xiàng)目資產(chǎn)定價(jià)分布（FMV%，平均數(shù)）100%90%80%70%60%50%40%30%79%79%77%76%69%202364%20212022202120222023虧損項(xiàng)目折扣平均值盈利項(xiàng)目折扣平均值圖表

29

第四章

S市場(chǎng)虧損/盈利資產(chǎn)定價(jià)（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）第

32/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望在單資產(chǎn)交易中，標(biāo)的是否盈利，更是成為折扣高低的決定性要素之一。這在數(shù)據(jù)分析上也得到了相應(yīng)驗(yàn)證：近三年市場(chǎng)對(duì)已實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目定價(jià)折扣均穩(wěn)定在

78%左右；而對(duì)于尚處虧損狀態(tài)的項(xiàng)目，近兩年的平均折扣均低于

70%（相較盈利類項(xiàng)目，平均折扣范圍約低

10%）。TMT賽道企業(yè)服務(wù)賽道消費(fèi)生活賽道（資產(chǎn)核銷率%，平均數(shù)）（資產(chǎn)核銷率%，平均數(shù)）（資產(chǎn)核銷率%，平均數(shù)）60%50%40%30%20%10%0%48%60%50%40%30%20%10%0%48%60%50%40%30%20%10%0%45%29%45%16%38%39%40%19%35%28%14%4%6%6%5%1%202120222023202120222023202120222023光塵數(shù)據(jù)庫(kù)核銷率GP核銷率光塵數(shù)據(jù)庫(kù)核銷率GP核銷率光塵數(shù)據(jù)庫(kù)核銷率GP核銷率醫(yī)療健康賽道制造業(yè)賽道（資產(chǎn)核銷率%，平均數(shù)）（資產(chǎn)核銷率%，平均數(shù)）60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%37%35%26%10%26%9%25%10%21%7%5%2%202120222023202120222023光塵數(shù)據(jù)庫(kù)核銷率GP核銷率光塵數(shù)據(jù)庫(kù)核銷率GP核銷率圖表

30

第四章

行業(yè)核銷率，按賽道，平均數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵數(shù)據(jù)庫(kù)）第

33/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望從行業(yè)角度核銷率看，2023年幾乎所有基金管理人對(duì)在管資產(chǎn)的主動(dòng)核銷率較前兩年均有一定程度提升。以

TMT、消費(fèi)生活、企業(yè)服務(wù)三個(gè)行業(yè)的增幅尤為顯著，這也印證了在上述折扣分析時(shí)，我們提及的市場(chǎng)在

2023年看待相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)時(shí)尤為謹(jǐn)慎的態(tài)度及反饋。從分析結(jié)論看，買方對(duì)上述行業(yè)核銷率約為

GP主動(dòng)核銷的

2~3倍，說(shuō)明從買方視角

TMT、消費(fèi)生活及企業(yè)服務(wù)當(dāng)前的項(xiàng)目?jī)r(jià)值相較前兩年的估值高點(diǎn)還有相當(dāng)部分值得回調(diào)。同時(shí)，也從另一側(cè)面反映出，市場(chǎng)買方對(duì)上述三個(gè)行業(yè)底層資產(chǎn)的篩選更為嚴(yán)苛。市場(chǎng)調(diào)研：2023年參與交易定價(jià)方式分布100%80%60%97%40%20%30%23%0%協(xié)議商定評(píng)估報(bào)告進(jìn)場(chǎng)掛牌圖表

31

第四章

2023年參與交易定價(jià)方式分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵市場(chǎng)調(diào)研）最后，從定價(jià)方式上，97%的交易價(jià)格為協(xié)議商定，仍是最為主流的定價(jià)方式。同時(shí)，在總樣本中，也有

10%的機(jī)構(gòu)在交易過(guò)程中通過(guò)進(jìn)場(chǎng)和評(píng)估雙保險(xiǎn)完成定價(jià)。第

34/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望5.

境外

存量市場(chǎng)分析5.1.

市場(chǎng)規(guī)模與定價(jià)分析從交易量層面來(lái)看，23

上半年總交易為

430

億美元，同比

22

上半年的

570

億下降約

25%；同時(shí)，交易價(jià)格折扣開(kāi)始反彈，總體資本賬戶凈值折扣率自

2022年下半年的

78%上升至

2023年上半年的

84%歷年境外市場(chǎng)交易總規(guī)模（單位：十億美元）$1082023E$100+14012010080100%80%60%40%20%0%$88$13276%$5870%$7458%68%52%$6048%42%6040$57$48$4320$42$27$22$180201720182019上半年規(guī)模2020下半年規(guī)模20212022LP份額2023圖表

32第五章

歷年海外市場(chǎng)交易總規(guī)模（數(shù)據(jù)來(lái)源：Jefferies2023上半年全球二級(jí)市場(chǎng)概覽）歷年境外市場(chǎng)交易折扣價(jià)格走勢(shì)（資本賬戶凈值%）100%99%93%97%92%97%93%88%92%88%91%86%90%80%70%60%90%86%90%84%78%84%83%83%77%75%71%69%65%201720182019總體2020并購(gòu)20212022H12022H22023H1風(fēng)險(xiǎn)投資圖表

33第五章

歷年海外市場(chǎng)交易折扣價(jià)格（數(shù)據(jù)來(lái)源：Jefferies2023上半年全球二級(jí)市場(chǎng)概覽）第

35/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因包括兩方面：一方面，公開(kāi)市場(chǎng)的回暖（S&P

500上漲

16%）吸引買方資金流向股票證券市場(chǎng)，S交易需求端資金量減少；另一方面，相較

2022年，2023年上半年各類資產(chǎn)定價(jià)隨大盤走勢(shì)一路高歌，基本恢復(fù)至

2022年低谷前的交易價(jià)格。但賣方由于受到稟賦效應(yīng)的驅(qū)使，在大盤向好的背景下，對(duì)自己持有資產(chǎn)未來(lái)退出的價(jià)格預(yù)期相較于買方會(huì)更加樂(lè)觀。因此買賣雙方對(duì)同一標(biāo)的的價(jià)格判斷上產(chǎn)生了較難彌合的分歧，賣方較高的定價(jià)使得部分買方望而卻步，進(jìn)而導(dǎo)致交易量反而不及以往。從交易技術(shù)來(lái)，LP

份額交易占比繼

2020

年后呈持續(xù)提升，GP-led

交易量占比則出現(xiàn)連續(xù)下滑。在

GP-Led交易中，接續(xù)基金仍為海外投資者的最優(yōu)解，占據(jù)了

GP

主導(dǎo)交易中的約

80%。盡管單項(xiàng)目接續(xù)基金當(dāng)前仍為

GP

選擇主流，但其單一的資產(chǎn)限制也讓投資者們興致慢慢轉(zhuǎn)向多資產(chǎn)的接續(xù)基金，以達(dá)到投資者們對(duì)資產(chǎn)包的多元化訴求。60%歷年境外市場(chǎng)交易技術(shù)類型分布52%50%41%40%39%38%40%34%

34%31%30%19%

19%20%13%9%10%0%5%7%5%

5%4%2%

2%

2%單資產(chǎn)接續(xù)基金多資產(chǎn)接續(xù)基金要約收購(gòu)老股交易資產(chǎn)包交易2020202120222023H1圖表

34

第五章

歷年海外市場(chǎng)交易技術(shù)類型（數(shù)據(jù)來(lái)源：Jefferies2023上半年全球二級(jí)市場(chǎng)概覽）據(jù)統(tǒng)計(jì)，多資產(chǎn)接續(xù)基金在

2023

年較上年度增長(zhǎng)

5%、較

2021

年增長(zhǎng)

8%，極有可能在未來(lái)不久超越單資產(chǎn)接續(xù)基金，成為

GP主導(dǎo)交易中最受歡迎的選項(xiàng)。除接續(xù)基金外，其他選項(xiàng)例如要約收購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)包交易等技術(shù)方案仍為有價(jià)值的可供選方案。第

36/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望5.2.

標(biāo)的特征與對(duì)手方分析歷年境外市場(chǎng)交易標(biāo)的年限分布（單位

：年）11.3121088.78.58.48.38.28.28.18.17.87.06.7642020122013201420152016201720182019202020212022

2023H1圖表

35第五章

歷年海外市場(chǎng)交易標(biāo)的年限（數(shù)據(jù)來(lái)源：Jefferies2023上半年全球二級(jí)市場(chǎng)概覽）從標(biāo)的性質(zhì)角度看，整體上

2023年買方偏好基金年限相較前幾年有明顯前移趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)常見(jiàn)基金期限，買方偏好大致從基金延長(zhǎng)期份額提前至處于基金退出期的份額。歷年海外市場(chǎng)交易買方類型分布養(yǎng)老金/主權(quán)財(cái)務(wù)基金29%金融機(jī)構(gòu)52%母基金捐贈(zèng)基金和基金會(huì)家族辦公室23%13%27%9%32%9%3%3%規(guī)模數(shù)量圖表

36

第五章

歷年海外市場(chǎng)交易買方類型（數(shù)據(jù)來(lái)源：Jefferies2023上半年全球二級(jí)市場(chǎng)概覽）從市場(chǎng)參與方角度看，無(wú)論是交易量還是賣方數(shù)量，養(yǎng)老基金均為市場(chǎng)供給主力，占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)交易量的一半以上，2023年養(yǎng)老基金更是在市場(chǎng)中對(duì)多個(gè)規(guī)模達(dá)

10億美元以上的資產(chǎn)包進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。從運(yùn)行機(jī)制上，海外養(yǎng)老金/主權(quán)財(cái)務(wù)基金與國(guó)內(nèi)母基金更加相似，對(duì)定期現(xiàn)金流回報(bào)比例有較具體嚴(yán)格的要求。第

37/55頁(yè)光塵報(bào)告

2023

中國(guó)股權(quán)存量市場(chǎng)

年度交易洞察與展望6.

境內(nèi)

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施分析6.1.

市場(chǎng)