金山辦公深度報(bào)告：國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍者受益AIGC開啟新紀(jì)元

交易數(shù)據(jù)漲跌幅比較329.74209.86-517.00152279.70152279.7046181.8046181.803M12M金山辦公35.115.25-2.61軟件開發(fā)17.47-7.17-25.83何晨hechen@分析師黃奕景huangyijing@相關(guān)報(bào)告研究助理1訂閱業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健，WPSAI商業(yè)金山辦公(688111.SH)金山辦公深度報(bào)告預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A2023A2024E2025E2026E主營收入(億元)38.8545.5658.7575.9398.02歸母凈利潤(億元)21.2527.79每股收益（元）2.422.853.554.606.02每股凈資產(chǎn)（元）21.5424.3728.0432.83P/E136.26115.5692.7571.6754.79P/B資料來源：iFinD，財(cái)信證券投資要點(diǎn)：>公司是國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍者：面向C端用戶，公司主要提供WPSOffice客戶端、金山文檔以及相關(guān)個(gè)人增值服務(wù)所組成的金山辦公能力產(chǎn)品矩陣，通過個(gè)人訂閱模式開展業(yè)務(wù)；面向B端用戶，公司的主要產(chǎn)品為WPS365，通過機(jī)構(gòu)訂閱與機(jī)構(gòu)授權(quán)模式開展業(yè)務(wù)。2023全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.56億元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR達(dá)到34.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.18億元，同比增長17.92%，2017-2023年CAGR達(dá)到35.35%；毛利率為85.30%，同比增長0.30pct，凈利率為28.85%，同比下滑0.26pct。>WPSOfficeVSMSOffice：辦公軟件行業(yè)技術(shù)門檻較高，僅有少數(shù)產(chǎn)品參與競爭，核心競爭產(chǎn)品為微軟的MSOffice系列?？v觀微軟的MSOffice系列的發(fā)家史，依靠捆綁Windows搶占大半市場(chǎng)份額。此后MSOffice占據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，用戶使用習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，轉(zhuǎn)換成本較高。WPSOffice通過差異化競爭手段搶占市場(chǎng)，對(duì)比微軟，WPS具備更豐富的個(gè)性化功能和增值服務(wù)、更優(yōu)秀的移動(dòng)端體驗(yàn)和本土優(yōu)化、更好的云辦公體驗(yàn)和更靈活的定價(jià)策略。>個(gè)人訂閱：從用戶數(shù)量、付費(fèi)率和ARPPU值三個(gè)維度來看個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)未來空間（考慮到付費(fèi)辦公需求主要集中在PC端，假定付費(fèi)用戶均來自于PC端，在此主要討論P(yáng)C端情況1）用戶數(shù)量：截至2023年末，WPSOfficePC版月度活躍設(shè)備數(shù)為2.65億，同比增長9.50%。未來線上辦公用戶規(guī)模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端用戶規(guī)模年均增長9%/8%/7%達(dá)到2.89/3.12/3.34億人，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到4億人（6億線上辦公用戶×70%WPSPC端用戶覆蓋率）。2）付費(fèi)率：截至2023年末，WPSPC端付費(fèi)率達(dá)到13.14%，對(duì)標(biāo)產(chǎn)品MSOffice達(dá)到了25%左右的PC端付費(fèi)率，PC端付費(fèi)率還有較大的提升空間，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端付費(fèi)率達(dá)到13.39%，同比增加1.01pct。3）ARPPU值（每付費(fèi)用戶平均收入截至2023年末年4月發(fā)布全新的會(huì)員體系，一年期價(jià)格從原會(huì)員體系的89/89/189元請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分提升至新會(huì)員體系的148/248元左右，進(jìn)一步打開了付費(fèi)空間?？紤]到目前超級(jí)會(huì)員包年付費(fèi)價(jià)格在140元左右以及公司提價(jià)周期在5年左右，預(yù)計(jì)24-26年ARPPU值達(dá)到85/95/105元，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到150元以上。綜合以上考慮，預(yù)計(jì)24-26年公司個(gè)人訂閱收入達(dá)到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間可達(dá)百億級(jí)別（4億PC端用戶數(shù)×20%付費(fèi)率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商業(yè)模式暫未明確，市場(chǎng)空間測(cè)算暫未考慮WPSAI影響。>機(jī)構(gòu)授權(quán)：近兩年黨政信創(chuàng)已經(jīng)基本推進(jìn)到區(qū)縣鄉(xiāng)級(jí)別，推進(jìn)節(jié)奏有所放緩，但不影響最終目標(biāo)，2025與2027年或?yàn)辄h政信創(chuàng)的關(guān)鍵收官節(jié)點(diǎn)，相關(guān)需求有望在今后兩到三年內(nèi)集中釋放。同時(shí)軟件正版化也是大勢(shì)所趨，為公司業(yè)績提供有力支撐。根據(jù)我們測(cè)算，每年常態(tài)化黨政信創(chuàng)辦公軟件采購的市場(chǎng)空間或在十億級(jí)別。>機(jī)構(gòu)訂閱：一是面向國央企的行業(yè)信創(chuàng)需求，二是面向中小企業(yè)的數(shù)字辦公需求。機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量方面主要有三大增長動(dòng)力：1）金融、電信等行業(yè)牽頭行業(yè)信創(chuàng)，近兩年將加速向石油、煙草等行業(yè)擴(kuò)散。2）企事業(yè)單位數(shù)字化程度仍然較低，絕大部分的中小企業(yè)還停留在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的初步探索階段，數(shù)字辦公與協(xié)同辦公需求長期旺盛。3）考慮到未來黨政客戶的數(shù)字化辦公與增值服務(wù)需求將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，授權(quán)轉(zhuǎn)訂閱也是長期趨勢(shì)。訂閱價(jià)格能否增長的關(guān)鍵取決于客戶是否愿意采購更多的數(shù)字辦公增值服務(wù)，隨著服務(wù)種類的增加，機(jī)構(gòu)客戶客單價(jià)顯著上升。未來企業(yè)對(duì)于除基礎(chǔ)辦公軟件之外的數(shù)字辦公增值服務(wù)需求或?qū)?huì)逐漸加大，公司W(wǎng)PS365已基本覆蓋了常見的數(shù)字辦公增值服務(wù)，有望支撐機(jī)構(gòu)訂閱價(jià)格保持上升趨勢(shì)。根據(jù)測(cè)算，央國企行業(yè)信創(chuàng)的機(jī)構(gòu)訂閱潛在市場(chǎng)空間在60億元/年以上，若加上民企市場(chǎng)則將達(dá)到百億級(jí)別。>WPSAI：23年11月，WPSAI正式公測(cè)，核心功能包括文字/智能文檔、表格/智能表格、PPT演示組件等方面的AI能力。與國際主流產(chǎn)品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能類型全覆蓋，功能易用性持平的水平，在Excel公式撰寫等功能上達(dá)到領(lǐng)先水平。公司計(jì)劃于2024年一季度內(nèi)正式啟動(dòng)WPSAI商業(yè)化進(jìn)程，這有望為公司旗下C端和B端的各類產(chǎn)品帶來量與價(jià)上的顯著提升。>盈利預(yù)測(cè)和估值：金山辦公作為國產(chǎn)辦公軟件龍頭，擁有核心競爭優(yōu)勢(shì)，個(gè)人與機(jī)構(gòu)訂閱市場(chǎng)空間遼闊，并且辦公場(chǎng)景與AI產(chǎn)品天生契合，WPSAI有望為公司產(chǎn)品帶來體驗(yàn)與價(jià)值上的飛躍。我們預(yù)計(jì)公司28.94%/29.25%/29.10%；歸母凈利潤16.42/21.25/27.79億元，同比增長24.59%/29.43%/30.80%；對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)格的PS為27/21/16倍。參考AI產(chǎn)業(yè)鏈核心可比公司估值水平，給予公司2024年30-32倍PS，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間1762-1880億元。維持“買入”評(píng)級(jí)。>風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)品功能及體驗(yàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；辦公軟件行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；信創(chuàng)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；AI產(chǎn)品商業(yè)化落地進(jìn)程不確定風(fēng)險(xiǎn)；AI大模型技術(shù)研發(fā)迭代不確定風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1金山辦公：國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍者，受益AIGC開啟新紀(jì)元 51.1基本情況：深度轉(zhuǎn)型云辦公，積極探索AIGC應(yīng)用 51.2核心產(chǎn)品：WPSOffice、金山文檔和數(shù)字辦公平臺(tái) 1.3業(yè)務(wù)模式：個(gè)人、機(jī)構(gòu)訂閱和機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù) 1.4財(cái)務(wù)分析：個(gè)人&機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增速 2C端：付費(fèi)率天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，新會(huì)員打開付費(fèi)空間 122.1基本情況：營收占比達(dá)50%以上 2.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：WPSOfficeVSMSOffice 2.3未來展望與空間測(cè)算：遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間可達(dá)百億級(jí)別 2.3.1用戶數(shù)量：遠(yuǎn)期空間在4億人左右 2.3.2付費(fèi)率：對(duì)標(biāo)微軟，遠(yuǎn)期空間在20%以上 2.3.3ARPPU值：全新會(huì)員體系打開付費(fèi)空間 213B端：授權(quán)業(yè)務(wù)復(fù)蘇有望，機(jī)構(gòu)訂閱市場(chǎng)空間遼闊 233.1機(jī)構(gòu)授權(quán) 233.1.1基本情況：受信創(chuàng)節(jié)奏影響明顯 233.1.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：省市級(jí)黨政信創(chuàng)基本推進(jìn)到位，公司信創(chuàng)技術(shù)積累深厚 253.1.3未來展望與空間測(cè)算：信創(chuàng)節(jié)奏放緩不改最終節(jié)點(diǎn)，軟件正版化趨勢(shì)不變 273.2機(jī)構(gòu)訂閱 293.2.1基本情況：業(yè)績高速增長，發(fā)布全新WPS365 293.2.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：協(xié)同辦公發(fā)展依舊強(qiáng)勁，公司實(shí)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域全覆蓋 313.2.3未來展望與空間測(cè)算：行業(yè)信創(chuàng)與數(shù)字辦公需求長期旺盛，訂閱價(jià)格支撐強(qiáng)韌 324WPSAI：商業(yè)化進(jìn)程可期 355盈利預(yù)測(cè)與估值 366風(fēng)險(xiǎn)提示 37圖1：公司發(fā)展歷程 圖2：金山辦公股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024-01-31） 6圖3：金山辦公能力產(chǎn)品矩陣 7圖4：WPS365示意圖 圖5：個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)會(huì)員體系 圖6：機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)會(huì)員體系 9圖7：2017-2023年公司營收及增速 圖8：2017-2023年公司歸母凈利潤及增速 圖9：2021-2023年公司細(xì)分業(yè)務(wù)收入及增速 圖10：2017-2023年公司細(xì)分業(yè)務(wù)收入占比 圖11：2017-2023年公司合同負(fù)債與其他非流動(dòng)負(fù)債 圖12：2021-2023年公司整體和細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率 圖13：2017-2023年公司凈利率 圖14：2017-2023年公司銷售&管理&研發(fā)&財(cái)務(wù)費(fèi)用率 圖15：2020-2023年公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入 圖16：WPSOffice個(gè)性化功能對(duì)比MSOffice 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖17：WPS客戶端應(yīng)用市場(chǎng) 圖18：金山辦公主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù) 圖19：WPSOfficePC端月活用戶情況 圖20：WPSOffice移動(dòng)端月活用戶情況 圖21：2020-2023年中國網(wǎng)民規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)普及率情況 圖22：2020-2023年中國線上辦公用戶規(guī)模 圖23：2020-2023年WPSPC端覆蓋率（年末數(shù)據(jù)） 圖24：2017-2023年公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù) 圖25：2019-2023年公司PC端付費(fèi)率 20圖26：FY19Q3-FY24Q1MSOffice消費(fèi)版訂閱數(shù) 20圖27：FY19Q3-FY24Q1MSOffice商業(yè)版席位數(shù)估算 21圖28：2020-2023年公司主要產(chǎn)品ARPPU值 圖29：WPS新老會(huì)員體系權(quán)益對(duì)比 23圖30：2020-2023年公司機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入 24圖31：WPSOffice在售授權(quán)版本產(chǎn)品（不完全統(tǒng)計(jì)） 24圖32：2021-2027年中國信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模 25圖33：黨政信創(chuàng)進(jìn)度梳理 26圖34：國資委信創(chuàng)79號(hào)文內(nèi)容 27圖35：2020-2023年公司機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入 29圖36：WPS365產(chǎn)品矩陣 30圖37：WPS教育版功能及價(jià)格 圖38：2017-2025年中國協(xié)同辦公市場(chǎng)規(guī)模 圖39：協(xié)同辦公行業(yè)產(chǎn)業(yè)圖譜 32圖40：WPS365企業(yè)應(yīng)用排行榜 32圖41：行業(yè)信創(chuàng)發(fā)展進(jìn)程 33圖42：大中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平對(duì)比 33圖43：WPS365（SaaS）不同版本對(duì)應(yīng)功能與價(jià)格 34圖44：WPSAI攜三大核心功能正式發(fā)布 35圖45：OfficeExcel中的AI功能 36圖46：OfficePPT中的AI功能 36表1：MSOffice發(fā)展歷程 表2：WPSOffice價(jià)格對(duì)比MSOffice 表3：WPS新老會(huì)員體系價(jià)格對(duì)比 22表4：公司信創(chuàng)相關(guān)科研項(xiàng)目情況 26表5：軟件正版化政策梳理 27表6：機(jī)構(gòu)授權(quán)市場(chǎng)空間測(cè)算 29表7：機(jī)構(gòu)訂閱市場(chǎng)空間測(cè)算 34表8：WPSAI目前開放功能匯總 35表9：可比公司估值表 37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1金山辦公：國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍者，受益AIGC開啟新紀(jì)元1.1基本情況：深度轉(zhuǎn)型云辦公，積極探索AI深度轉(zhuǎn)型云辦公賽道，積極探索AIGC賦能產(chǎn)品升級(jí)。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的辦公軟件和服務(wù)提供商，主要從事WPSOffice、金山文檔等為代表的辦公產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣。公司的發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：1）WPS創(chuàng)立階段：在此階段公司主要發(fā)力于WPSOffice客戶端，但與MSOffice的競爭結(jié)果并不理想。1989年，公司創(chuàng)始人求伯君發(fā)布WPS1.0版本。1994年，MSoffice進(jìn)入中國市場(chǎng)，迅速搶占國內(nèi)辦公軟件市場(chǎng)。2005年，WPSOffice個(gè)人版宣布免費(fèi)。2）借助移動(dòng)端實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展：彼時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，在競爭對(duì)手移動(dòng)端發(fā)展滯后之時(shí)，公司重點(diǎn)針對(duì)移動(dòng)辦公市場(chǎng)進(jìn)行布局，在國內(nèi)移動(dòng)辦公市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)彎道超車。2011年，公司發(fā)布WPS移動(dòng)版，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)多端協(xié)同。2012年，WPS通過核高基重大專項(xiàng)驗(yàn)收。2015年，WPSOffice榮獲GooglePlay“2015年度最佳應(yīng)用”。3）深度轉(zhuǎn)型云辦公賽道：2015年，公司發(fā)布WPS+一站式云辦公平臺(tái)。2018年，公司召開云&AI未來辦公大會(huì)，提出了“云、多屏、內(nèi)容、AI”的未來辦公四件套，同時(shí)發(fā)布WPSOffice2019、金山文檔等新作品。2019年，順利登陸科創(chuàng)板。2023為代表的AIGC席卷全球，公司大力投入并積極探索AIGC應(yīng)用賦能全線產(chǎn)品。2023年5月，公司正式展示W(wǎng)PSAI各項(xiàng)智能辦公能力并開啟用戶體驗(yàn)。2023年11月，WPSAI正式開啟公測(cè)。圖1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)信證券雷軍為公司實(shí)控人，管理層均具備深厚行業(yè)背景。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為港股上市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司金山軟件（3888.HK）分拆上市而來，金山軟件通過持股平臺(tái)間接持有公司51.63%的股權(quán)，雷軍間接持有公司13.88%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人；其中奇文N維為公司管理層與員工持股平臺(tái)。公司管理團(tuán)隊(duì)及研發(fā)人員均具有豐富的辦公軟件開發(fā)和項(xiàng)目實(shí)施（大部分骨干工齡都在5年以上）工作經(jīng)驗(yàn)，人才優(yōu)勢(shì)明顯。董事長鄒濤1998年就職于金山軟件，先后在金山詞霸、西山居游戲、金山網(wǎng)游、金山辦公等業(yè)務(wù)線擔(dān)任負(fù)責(zé)人及高管；董事及名譽(yù)董事長雷軍于1992年起受聘于金山軟件，對(duì)于發(fā)展及擴(kuò)展金山軟件的業(yè)務(wù)運(yùn)營方面承擔(dān)重要角色，現(xiàn)為金山軟件實(shí)控人；總經(jīng)理章慶元2000年起就職于金山軟件，多年來從程序員晉升到項(xiàng)目經(jīng)理，后來晉升為技術(shù)總監(jiān)，此前任職金山辦公軟件副總裁兼CTO，全面負(fù)責(zé)WPS產(chǎn)品研發(fā)與運(yùn)營工作。圖2：金山辦公股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024-01-31）資料來源：ifind，財(cái)信證券面向C端用戶，公司主要提供WPSOffice客戶端、金山文檔以及相關(guān)個(gè)人增值服務(wù)所組成的金山辦公能力產(chǎn)品矩陣。WPSOffice客戶端是公司的核心產(chǎn)品，主要為用戶提供文字處理、PPT制作、Excel數(shù)據(jù)分析等在內(nèi)的基本辦公功能。產(chǎn)品分為桌面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）和移動(dòng)版（Android版本、iOS版本），實(shí)現(xiàn)了多端覆蓋，在不同的終端設(shè)備/系統(tǒng)上擁有相同的文檔處理能力。金山文檔是一款支持多人實(shí)時(shí)在線查看和編輯Office文件的在線文檔。金山文檔基于HTML5技術(shù)，在Windows/MacOS/Linux與Android/iOS/iPadOS平臺(tái)上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ小程序等多種途徑支持在線文檔格式的、輕量化的協(xié)同創(chuàng)作和分享場(chǎng)景，幫助用戶在不同平臺(tái)上，尤其是協(xié)作參與者跨越桌面和移動(dòng)平臺(tái)的情況下，獲得更專注于內(nèi)容創(chuàng)作和表達(dá)、降低文檔樣式調(diào)整時(shí)間成本的辦公體驗(yàn)；同時(shí)，依托于金山辦公自研的Office內(nèi)核引擎服務(wù)化，實(shí)現(xiàn)了與WPSOffice客戶端產(chǎn)品族的完美兼容和無縫整合。對(duì)于Office文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協(xié)作，也可以選擇用WPSOffice客戶端深度編輯，在兩個(gè)不同偏向的需求之間靈活切換。該產(chǎn)品支持獨(dú)立設(shè)置不同協(xié)作成員的查看或編輯權(quán)限，文檔數(shù)據(jù)安全可控、自動(dòng)保存、實(shí)時(shí)同步，可為用戶提供場(chǎng)景多樣化的云辦公體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分個(gè)人增值服務(wù)是針對(duì)個(gè)人用戶的辦公場(chǎng)景，結(jié)合用戶的不同需求，所研發(fā)的一系列辦公應(yīng)用增值服務(wù)，包括云盤空間、思維導(dǎo)圖、PDF類功能、圖片類功能、表格類功能、模板庫、素材庫、文檔恢復(fù)等。圖3：金山辦公能力產(chǎn)品矩陣資料來源：公司公告，財(cái)信證券面向B端用戶，公司的主要產(chǎn)品為WPS365。WPS365是金山辦公面向政府、企業(yè)等組織級(jí)用戶推出的辦公新質(zhì)生產(chǎn)力平臺(tái)，提供內(nèi)容創(chuàng)作、辦公協(xié)作、開放生態(tài)及數(shù)字資產(chǎn)管理等能力，為組織提供全方位的數(shù)字化辦公支撐。WPS365既包含WPSOffice套裝、云盤、在線文檔、輕維表、表單、腦圖等內(nèi)容創(chuàng)作工具，也包含企業(yè)IM、音視頻會(huì)議等協(xié)作軟件。WPS365可滿足組織安全管控和開放集成的需求，通過開放接口賦能客戶自有業(yè)務(wù)系統(tǒng)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)智能辦公。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖4：WPS365示意圖資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券1.3業(yè)務(wù)模式：個(gè)人、機(jī)構(gòu)訂閱和機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)：個(gè)人用戶可通過下載WPSOffice等公司辦公軟件產(chǎn)品或通過在線應(yīng)用免費(fèi)體驗(yàn)基礎(chǔ)辦公功能，并可借由郵箱、QQ、微信、手機(jī)號(hào)等多種方式注冊(cè)WPS賬號(hào)，在登錄后使用更多的免費(fèi)在線功能及服務(wù)。用戶可以選擇付費(fèi)訂閱成為會(huì)員，享受大量增值服務(wù)。目前會(huì)員體系分為WPS超級(jí)會(huì)員和WPS超級(jí)會(huì)員Pro兩類。WPS超級(jí)會(huì)員的權(quán)益與原超級(jí)會(huì)員權(quán)益基本一致，同時(shí)享有功能權(quán)益、資源權(quán)益，云空間365G；WPS超級(jí)會(huì)員Pro是在WPS超級(jí)會(huì)員的基礎(chǔ)上再額外增加了專項(xiàng)權(quán)益。如云空間總量從365G擴(kuò)大至1T，新增了教學(xué)權(quán)益包和個(gè)人商用權(quán)益包，全文翻譯頁數(shù)從每月100頁擴(kuò)增至每月500頁。圖5：個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)會(huì)員體系資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)：公司可為不同規(guī)模的組織級(jí)客戶提供專業(yè)級(jí)辦公軟件產(chǎn)品、企業(yè)辦公云服務(wù)及辦公解決方案，通常與其簽訂逐年或多年合同。在合同約定期限內(nèi)，公司授予此類客戶依合同約定設(shè)備或用戶數(shù)使用某一版本軟件產(chǎn)品或服務(wù)模塊的權(quán)利；公司依合同約定收取對(duì)應(yīng)的軟件授權(quán)或服務(wù)費(fèi)用；合同期內(nèi)，客戶享有該版本軟件產(chǎn)品或服務(wù)模塊的升級(jí)和技術(shù)支持保障，同時(shí)客戶也可選擇付費(fèi)增加其他增值模塊或服務(wù)。合同到期后，客戶可選擇續(xù)約。圖6：機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)會(huì)員體系資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)信證券機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)：在國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)模式下，公司可授予部分組織級(jí)客戶（大多為黨政機(jī)關(guān)、央國企和事業(yè)單位）某一版本產(chǎn)品的一定數(shù)量的使用權(quán)，該使用權(quán)通常包括永久授權(quán)和隨機(jī)授權(quán)兩種?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)：對(duì)于免費(fèi)用戶，公司采用“免費(fèi)+廣告”的盈利模式。公司借助龐大用戶群體，憑借良好的品牌價(jià)值，成為廣告客戶推廣其產(chǎn)品的重要平臺(tái)。互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣是指公司為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺(tái)上提供廣告位，通過啟動(dòng)客戶端產(chǎn)品以及軟件使用時(shí)的啟動(dòng)封面、開屏頁等方式推廣客戶的服務(wù)與產(chǎn)品。廣告根據(jù)不同位置、類別以及客戶不同需求來確定結(jié)算方式和收入，比如根據(jù)時(shí)長、點(diǎn)擊量、注冊(cè)數(shù)等確認(rèn)信息流量，公司每月與客戶根據(jù)流量信息確認(rèn)收入。（2023年12月20日起，WPS公告表示W(wǎng)PSOffice國內(nèi)個(gè)人版將正式關(guān)閉第三方商業(yè)廣告）1.4財(cái)務(wù)分析：個(gè)人&機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁受授權(quán)業(yè)務(wù)節(jié)奏放緩與廣告業(yè)務(wù)收縮影響，近兩年公司營收與利潤增速有所下降。2023全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.56億元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR達(dá)到圖7：2017-2023年公司營收及增速圖8：2017-2023年公司歸母凈利潤及增速資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券雙訂閱業(yè)務(wù)收入繼續(xù)保持強(qiáng)勁增速，授權(quán)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)收入增速持續(xù)放緩。2023全年公司實(shí)現(xiàn)個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入26.53億元，同比增加29.42%；實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入9.57億元，同比增長38.36%；實(shí)現(xiàn)授權(quán)業(yè)務(wù)收入6.55億元，同比減少21.63%；實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)收入2.88億元，同比減少5.91%。圖9：2021-2023年公司細(xì)分業(yè)務(wù)收入及增速資料來源：公司財(cái)報(bào)，公司業(yè)績說明會(huì)，財(cái)信證券個(gè)人+機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)占比逐年攀升，訂閱制轉(zhuǎn)型效果顯著。隨著公司持續(xù)推行個(gè)人+機(jī)構(gòu)雙訂閱制，2016-2023年訂閱（個(gè)人+機(jī)構(gòu)）業(yè)務(wù)收入占營收比例由23.0%大幅提升至79.25%（2021年之后訂閱業(yè)務(wù)拆分為個(gè)人訂閱和機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)授權(quán)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降至14.38%，互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)收入占比從2017年的39.30%持續(xù)收縮至2023年的6.32%。圖10：2017-2023年公司細(xì)分業(yè)務(wù)收入占比資料來源：公司財(cái)報(bào)，公司業(yè)績說明會(huì)，財(cái)信證券注：2021年之后訂閱業(yè)務(wù)拆分為個(gè)人機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)用戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，合同負(fù)債增長迅速。公司SaaS訂閱與按年授權(quán)用戶數(shù)量不斷增加，對(duì)于公司未來業(yè)績形成了有力支撐。截至2023年末，合同負(fù)債（一年及以下的合約）達(dá)到18.92億元，同比增加9.30%；其他非流動(dòng)負(fù)債（一年以上的合約）由2020年的0.85億元增長至2023年的4.09億元，同比增加93.38%。圖11：2017-2023年公司合同負(fù)債與其他非流動(dòng)負(fù)債資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券公司整體毛利率&凈利率維持高位穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)訂閱和授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率跌幅收窄。2023年全年公司整體毛利率為85.30%，同比增長0.30pct，2021-2023年整體毛利率保持在85%以上；個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)毛利率為81.49%，同比增長0.74pct；機(jī)構(gòu)訂閱與授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率分別為92.70%和93.12%，同比下降0.69pct和0.31pct，跌幅較2022年有所收窄。2023年全年公司凈利率為28.85%，同比下滑0.26pct。圖12：2021-2023年公司整體和細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率圖13：2017-2023年公司凈利率資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券公司各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)基本保持穩(wěn)定。2017-2023年公司銷售&管理&財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用率小幅下滑主要受研發(fā)人員校招比例增加所致，但整體仍然維持高位。圖14：2017-2023年公司銷售&管理&研發(fā)&財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券2C端：付費(fèi)率天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，新會(huì)員打開付費(fèi)空間近三年個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)CAGR達(dá)到38%，營收占比達(dá)到50%以上。根據(jù)之前的產(chǎn)品介紹，面向C端用戶公司主要提供WPSOffice客戶端、金山文檔以及相關(guān)個(gè)人增值服務(wù)所組成的金山辦公能力產(chǎn)品矩陣。2023全年公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入為19.02億元，同比增長29.42%，占營收比例已達(dá)58.24%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖15：2020-2023年公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入資料來源：公司財(cái)報(bào)，公司業(yè)績說明會(huì)，財(cái)信證券2.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：WPSOfficeVSMSOffi辦公軟件行業(yè)技術(shù)門檻較高，僅有少數(shù)產(chǎn)品參與競爭，核心競爭產(chǎn)品為微軟的MS縱觀微軟的MSOffice系列的發(fā)家史，依靠捆綁Windows搶占大半市場(chǎng)份額。1983年，微軟首次發(fā)布了Word辦公軟件（窗口文字處理器）。1989年，微軟第一次推出包含各類辦公軟件的辦公套件MSOfficeforMac，該套件包含了Word4.0、Excel2.20和PowerPoint2.01。1994年，MSOffice首次進(jìn)入中國市場(chǎng)，通過Windows系統(tǒng)與MSOffice的高度融合度以及綁定銷售的策略，很快中文版的Office95系列就搶走了大部分的市場(chǎng)份額。此后MSOffice占據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，用戶使用習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，轉(zhuǎn)換成本較高。隨著Windows系列PC裝機(jī)量的不斷提升，且國內(nèi)Office免費(fèi)盜版情況橫生，Office的滲透率在此背景下不斷提升?，F(xiàn)代辦公的工作流基本無法離開Office辦公套件，用戶對(duì)于Office的產(chǎn)品黏性逐漸養(yǎng)成，很難接受較高的學(xué)習(xí)成本來更改使用習(xí)慣。表1：MSOffice發(fā)展歷程版本發(fā)布日期主要特點(diǎn)和改進(jìn)MicrosoftOffice3.0首次針對(duì)MicrosoftWindows平臺(tái)發(fā)行，包括Word、E和MailMicrosoftOffice4.0引入新版本的Word（6.0）和AccessMicrosoftOffice4.2用于WindowsNT，支持32位和Alpha架構(gòu)MicrosoftOffice4.316位的末代版本，同時(shí)支持Windows3.x、WindowsNT3.1和WindowsNT3.5MicrosoftOffice95為符合Windows95，全32位版本，包括標(biāo)準(zhǔn)版和專業(yè)版MicrosoftOffice97引入命令欄和拼寫檢查功能，是支持WindowsNT3.51的末代版本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分MicrosoftOffice2000引入自適應(yīng)功能表和新的安全功能，包括數(shù)字簽名，是支持Windows95的末代版本MicrosoftOfficeXP2001年5月31日配合WindowsXP而推出，引入安全模式和新的“產(chǎn)品啟動(dòng)”功能MicrosoftOffice2003引入新程序InfoPath和OneNote，以及Outlook的改進(jìn)，包括垃圾郵件篩選器MicrosoftOffice2007配合WindowsVista而推出，引入Ribbon新接口，更易使用MicrosoftOffice20102010年6月引入產(chǎn)品啟動(dòng)功能，支持WindowsXP、WindowsVista、WindowsServer2003和WindowsServer2008MicrosoftOffice20132013年1月26日配合Windows8而推出，引入Microsoft賬戶集成和云端儲(chǔ)存MicrosoftOffice20162015年9月23日配合Windows10而推出，中等程度修改接口，引入商店集成MicrosoftOffice20192018年9月24日支持Windows10和Windows11，最新的本地安裝版本MicrosoftOffice2021僅支持Windows10和Windows11，于2021年發(fā)布Microsoft3652020年3月31日從Office365改名為Microsoft365，推出新的訂閱方案資料來源：MSOfice官網(wǎng)，財(cái)信證券WPSOffice通過差異化競爭手段搶占市場(chǎng)，對(duì)比微軟，WPS的優(yōu)勢(shì)一在于內(nèi)嵌更加豐富的個(gè)性化功能。通過深度體驗(yàn)WPSOffice和MSOffice兩款產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)WPS下的各類產(chǎn)品在基礎(chǔ)辦公功能與功能大類上均與MS保持較高的一致性，二者可能僅在軟件界面與功能按鍵的布局上存在一定差異。但是WPS擁有更多的個(gè)性化功能，能夠優(yōu)化用戶的使用體驗(yàn)，在一定程度上討喜用戶：比如在Excel軟件中的填充功能大類中，相較于MS內(nèi)置的基礎(chǔ)功能，WPS擁有“錄入123序列”、“計(jì)算并錄入排名”等個(gè)性化功能；在Excel軟件中的刪除功能大類中，WPS擁有“刪除空格”、“刪除0值”等個(gè)性化功能。圖16：WPSOffice個(gè)性化功能對(duì)比MSOffice資料來源：WPSOfice客戶端，MSOfice客戶端，財(cái)信證券優(yōu)勢(shì)二在于多元化的增值服務(wù)。WPSOffice根據(jù)用戶辦公場(chǎng)景的實(shí)際需求，將眾多增值服務(wù)應(yīng)用融合進(jìn)客戶端（部分功能需要會(huì)員權(quán)限）。比如創(chuàng)作類應(yīng)用，包括思維導(dǎo)圖、腦圖、CAD編輯等；便捷工具應(yīng)用，包括音視頻轉(zhuǎn)文字、WPS清理大師、論文查重等；文檔處理應(yīng)用，包括金山PDF轉(zhuǎn)換、稻殼資源、文庫、文檔比對(duì)等。圖17：WPS客戶端應(yīng)用市場(chǎng)資料來源：WPS客戶端，財(cái)信證券優(yōu)勢(shì)三在于更好的移動(dòng)端體驗(yàn)。公司從2011年開始，著手布局移動(dòng)辦公應(yīng)用市場(chǎng)，在競爭對(duì)手移動(dòng)端發(fā)展滯后之時(shí)，重點(diǎn)針對(duì)移動(dòng)辦公用戶的需求和應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行分析、研究，實(shí)現(xiàn)對(duì)多平臺(tái)應(yīng)用適配、多終端自適應(yīng)排版以及基于云端的移動(dòng)共享等核心技術(shù)的突破，快速推出移動(dòng)版系列辦公產(chǎn)品，并通過移動(dòng)應(yīng)用商店在全球范圍內(nèi)發(fā)布，迅速占領(lǐng)移動(dòng)應(yīng)用市場(chǎng)。隨著人工智能和大數(shù)據(jù)分析技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展，在用戶文檔創(chuàng)作、在線協(xié)同過程中，公司產(chǎn)品能夠精準(zhǔn)向用戶推送其所需辦公應(yīng)用服務(wù)，幫助客戶提升辦公效率，增強(qiáng)產(chǎn)品核心競爭力，持續(xù)鞏固領(lǐng)先地位。公司W(wǎng)PSOffice產(chǎn)品曾獲“GooglePlay年度最佳應(yīng)用”和“AppStore年度精選”，在移動(dòng)系統(tǒng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)非常明顯。優(yōu)勢(shì)四在于本土化優(yōu)勢(shì)。相較于MSOffice，WPSOffice能夠?yàn)閲鴥?nèi)用戶提供更貼近國民辦公習(xí)慣的資源及支持服務(wù)。稻殼兒（Docer）是WPS官方辦公內(nèi)容資源平臺(tái)，它是公司近年來針對(duì)用戶需求提供的辦公模板及素材的服務(wù)平臺(tái)。稻殼兒平臺(tái)上擁有5大模板庫、10大素材庫、千萬文庫資源以及近億級(jí)的內(nèi)容資源，幫助用戶快速、高效地制作專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的辦公文檔。同時(shí)，公司為用戶提供專屬的定制設(shè)計(jì)服務(wù)，客戶只需要向設(shè)計(jì)者提出需求，即可得到專屬定制的個(gè)性化模板，為個(gè)性、場(chǎng)景化辦公提供極大便利。優(yōu)勢(shì)五在于云辦公。公司自2018年提出云辦公戰(zhàn)略，用戶使用WPS云服務(wù)粘性逐漸加強(qiáng)，公司從云存儲(chǔ)入手，逐步將個(gè)人辦公場(chǎng)景遷移在線辦公，云文檔的同步使得文檔實(shí)現(xiàn)跨設(shè)備能力。截至2023H1，個(gè)人及中小企業(yè)用戶通過公有云服務(wù)上傳至云端的文件數(shù)量從2018年末的175億份增長至約1,900億份。隨著時(shí)間推移，用戶將更依賴云存儲(chǔ)的便捷性和安全性，云文檔數(shù)將加速增長。優(yōu)勢(shì)六在于更靈活的定價(jià)策略。WPSOffice個(gè)人版實(shí)行免費(fèi)政策，用戶僅需注冊(cè)會(huì)員即可免費(fèi)使用；此外在免費(fèi)版基礎(chǔ)上新增大量權(quán)益形成了超級(jí)會(huì)員和超級(jí)會(huì)員Pro兩檔會(huì)員體系，超級(jí)會(huì)員的包年價(jià)格（148元/13個(gè)月）為MSOffice個(gè)人版（398元/年）的35%左右，超級(jí)會(huì)員Pro的包年價(jià)格（248元/13個(gè)月）為MSOffice個(gè)人版的60%左右。相較于微軟，相近權(quán)益水平下WPS價(jià)格更便宜，且可供選擇的權(quán)益套餐更加豐富。相比之下MSOffice家庭版拼車價(jià)格（498元/（2-6）人/年）雖然更加便宜，但存在較大風(fēng)險(xiǎn)：1）家庭版管理員存在道德與信任風(fēng)險(xiǎn)；2）云端數(shù)據(jù)泄露與丟失風(fēng)險(xiǎn)。表2：WPSOffice價(jià)格對(duì)比MSOffice套餐類型包月價(jià)格包年價(jià)格權(quán)益內(nèi)容注冊(cè)會(huì)員免費(fèi)免費(fèi)Word、Excel、PowerPoint、PDF等基礎(chǔ)權(quán)益、1G云盤、部分限免增值服務(wù)WPSOffice超級(jí)會(huì)員6.8-22.781.5-136.6注冊(cè)會(huì)員權(quán)益+PDF套餐、模板庫套餐、素材庫套餐、圖片套餐、文檔校對(duì)和語音速記等獨(dú)立功能、365G云盤空間、表格權(quán)益、簡歷服務(wù)套餐、批量服務(wù)等超級(jí)會(huì)員Pro29.3-40108.7-228.9超級(jí)會(huì)員權(quán)益+1T云盤空間、個(gè)人商用套餐、教學(xué)權(quán)益套餐、個(gè)人海報(bào)套餐、文庫資源等個(gè)人版MS393981T云盤、Word、Excel、PowerPoint、Outlook、MicrosoftDefender、MicrosoftForms、SkypeOffice版50/（2-6）人498/（2-6）人6T云盤、Word、Excel、PowerPoint、Outlook、MicrosoftDefender、MicrosoftForms、Skype資料來源：WPSOfice官網(wǎng)，MSOfice官網(wǎng)，財(cái)信證券2.3未來展望與空間測(cè)算：遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間可達(dá)百億級(jí)別公司的個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入可以大致拆分成用戶數(shù)量×付費(fèi)率×ARPPU值?？紤]到移動(dòng)端大多為輕辦公場(chǎng)景，付費(fèi)辦公需求主要集中在PC端。假定付費(fèi)用戶均來自于PC端，在此主要討論P(yáng)C端的用戶數(shù)量、付費(fèi)率和ARPPU值情況。PC端用戶數(shù)量遠(yuǎn)期空間為4億人左右。截至2023年末，PC端用戶數(shù)為2.65億人。PC端用戶數(shù)量=線上辦公用戶規(guī)?！罻PSPC端用戶覆蓋率，其中線上辦公用戶規(guī)模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間：1）線上辦公用戶規(guī)模：線上辦公用戶規(guī)模=網(wǎng)民規(guī)?！辆€上辦公使用率。23H1我國線上辦公用戶規(guī)模達(dá)到了5.08億人，未來網(wǎng)民規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，辦公軟件使用率也將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期線上辦公用戶規(guī)模能夠達(dá)到6億人左右。2）WPSPC端用戶覆蓋率：WPSPC端用戶覆蓋率=WPSPC端用戶數(shù)/線上辦公用戶規(guī)模。截至2023年末，PC端覆蓋率已經(jīng)達(dá)到52.27%，考慮到未來用戶正版化意識(shí)加強(qiáng)和上節(jié)中提到WPSOffice的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期PC端覆蓋率能夠達(dá)到70%以上的水平。綜上，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端用戶規(guī)模年均增長9%/8%/7%達(dá)到2.89/3.12/3.34億人，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到4億人（6億線上辦公用戶×70%WPSPC端用戶覆蓋率）。付費(fèi)率天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。PC端付費(fèi)率=累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)/WPSOfficePC端月度請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分活躍設(shè)備數(shù)。截至2023年末，WPSPC端付費(fèi)率達(dá)到13.39%，同比增加1.01pct，對(duì)標(biāo)產(chǎn)品MSOffice達(dá)到了25%左右的付費(fèi)率?？紤]到WPSOffice在個(gè)性化功能、增值服務(wù)、移動(dòng)端體驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)，PC端付費(fèi)率還有較大的提升空間，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端付費(fèi)率能夠達(dá)到14.2%/15.2%/16.4%，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到20%以上。全新的會(huì)員體系將打開ARPPU值的提升空間。ARPPU值（每付費(fèi)用戶平均收入） =個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入/累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)，直接取決于訂閱價(jià)格與用戶訂閱周期。截至2023年末公司ARPPU值達(dá)到74.76元，同比增長9.29%（6.35元）。公司在2023年4月發(fā)布全新的會(huì)員體系，首次提高產(chǎn)品的訂閱價(jià)格中樞，一年期價(jià)格從原會(huì)員體系的89/89/189元提升至新會(huì)員體系的148/248元左右，進(jìn)一步打開了付費(fèi)空間。隨著公司進(jìn)一步優(yōu)化會(huì)員運(yùn)營，提高長周期訂閱用戶數(shù)，ARPPU值有望快速增長。考慮到目前超級(jí)會(huì)員包年付費(fèi)價(jià)格在140元左右以及公司提價(jià)周期在5年左右，預(yù)計(jì)24-26年ARPPU值達(dá)到85/95/105元，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到150元以上。綜合以上考慮，預(yù)計(jì)24-26年公司個(gè)人訂閱收入達(dá)到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間可達(dá)百億級(jí)別（4億PC端用戶數(shù)×20%付費(fèi)率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商業(yè)模式暫未明確，以上估算暫未考慮WPSAI影響，但我們十分看好WPSAI全面打開公司C端業(yè)務(wù)用戶數(shù)量、付費(fèi)率和ARPPU值的增長空間。2.3.1用戶數(shù)量：遠(yuǎn)期空間在4億人左右用戶數(shù)量來看，WPSOffice整體的月活設(shè)備數(shù)增速逐漸放緩。截至2023年末，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)為5.98億，同比增長4.36%，增速進(jìn)一步放緩。其中WPSOfficePC版月度活躍設(shè)備數(shù)2.65億，同比增長9.50%；移動(dòng)版月度活躍設(shè)備數(shù)3.30億，同比增長0.61%。根據(jù)上節(jié)說明，在此主要討論P(yáng)C端用戶數(shù)量。圖18：金山辦公主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券注：主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)定義為WPSOfice及金山詞霸各端活躍數(shù)合并，不包含金山文檔等產(chǎn)品數(shù)據(jù)圖19：WPSOfficePC端月活用戶情況資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券圖20：WPSOffice移動(dòng)端月活用戶情況資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券C端的主要客群為個(gè)人、家庭和部分B端用戶，假定用戶數(shù)量=辦公軟件使用人數(shù)×WPSOffice覆蓋率。辦公軟件使用人數(shù)增長仍有一定空間，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期達(dá)到6億人左右。截至2023H1，我國線上辦公用戶規(guī)模達(dá)到了5億人左右，假定線上辦公用戶規(guī)模=網(wǎng)民規(guī)?！赁k公軟件使用率。網(wǎng)民規(guī)模：根據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2023H1，我國互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到76.4%，網(wǎng)民規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至10.79億人。預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期將達(dá)到80%以上的互聯(lián)網(wǎng)普及率，網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到12億人左右。辦公軟件使用率：截至2023H1，我國辦公軟件使用率為47.1%，隨著疫情退坡出現(xiàn)了一定程度下降；但中長期來看，全面信息化社會(huì)的建設(shè)將會(huì)是必然趨勢(shì)，辦公軟件將會(huì)成為未來全面信息化社會(huì)的工作流中不可或缺的要素。預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期辦公軟件使用率將達(dá)到50%以上，線上辦公用戶規(guī)模達(dá)到6億人左右。圖21：2020-2023年中國網(wǎng)民規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)普及率情況資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，財(cái)信證券圖22：2020-2023年中國線上辦公用戶規(guī)模資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，財(cái)信證券目前WPSPC端覆蓋率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期能夠達(dá)到70%左右。WPSPC端覆蓋率=WPSPC端用戶數(shù)/線上辦公用戶規(guī)模。截至2023年末，WPSPC端覆蓋率達(dá)到52.27%（線上辦公用戶規(guī)模為2023H1數(shù)據(jù)）?？紤]到未來用戶正版化意識(shí)加強(qiáng)和上節(jié)中提到WPSOffice的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，WPSOffice有望進(jìn)一步替換MSOffice，覆蓋率仍有上行空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期WPSPC端覆蓋率能夠達(dá)到70%左右的水平。圖23：2020-2023年WPSPC端覆蓋率（年末數(shù)據(jù)）資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券根據(jù)以上分析，線上辦公用戶規(guī)模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端用戶規(guī)模年均增長9%/8%/7%達(dá)到2.89/3.12/3.34億人，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到4億人（6億線上辦公用戶×70%WPSPC端用戶覆蓋率）。2.3.2付費(fèi)率：對(duì)標(biāo)微軟，遠(yuǎn)期空間在20%以上累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)、付費(fèi)率及PC端付費(fèi)率近年來平穩(wěn)上升。PC端付費(fèi)率=累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)/WPSOfficePC端月度活躍設(shè)備數(shù)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2023年末，公司累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)到3549萬人，同比增加552萬人；PC端付費(fèi)率達(dá)到13.39%，從2019年的7.81%穩(wěn)步提升至2023年的13.39%。圖24：2017-2023年公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖25：2019-2023年公司PC端付費(fèi)率資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券PC端付費(fèi)率：累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)/WPSOficePC端月度活躍設(shè)備數(shù)對(duì)標(biāo)微軟，公司付費(fèi)率的天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。根據(jù)微軟財(cái)報(bào)，截至FY24Q1，微軟MSOffice的消費(fèi)版訂閱數(shù)達(dá)到7670萬；截至FY23Q3，微軟MSOffice的商業(yè)版席位數(shù)達(dá)到3.2億左右。根據(jù)微軟FY22Q2財(cái)報(bào)說明會(huì)，全球搭載Windows11和Windows10的設(shè)備數(shù)月活達(dá)到了14億臺(tái)，測(cè)算得到MSOffice的PC端付費(fèi)率約為25%（需要考慮WPSC端的實(shí)際客群也包括部分B端）?？紤]到WPSOffice在個(gè)性化功能、增值服務(wù)、移動(dòng)端體驗(yàn)和云文檔等方面的優(yōu)勢(shì)，WPSOffice的PC端付費(fèi)率提升空間仍然較大，預(yù)計(jì)24-26年P(guān)C端付費(fèi)率能夠達(dá)到14.2%/15.2%/16.4%，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到20%以上。圖26：FY19Q3-FY24Q1MSOffice消費(fèi)版訂閱數(shù)資料來源：微軟財(cái)報(bào)，財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖27：FY19Q3-FY24Q1MSOffice商業(yè)版席位數(shù)估算資料來源：微軟財(cái)報(bào)，財(cái)信證券2.3.3ARPPU值：全新會(huì)員體系打開付費(fèi)空間公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)ARPPU值近年來穩(wěn)步提升。ARPPU值（每付費(fèi)用戶平均收入） =個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)收入/累計(jì)付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)，直接取決于訂閱價(jià)格與用戶訂閱周期。截至2023年末，公司主要產(chǎn)品ARPPU值為74.76元，同比增長9.29%（6.35元）。圖28：2020-2023年公司主要產(chǎn)品ARPPU值資料來源：公司財(cái)報(bào)（每年底數(shù)據(jù)財(cái)信證券全新會(huì)員體系價(jià)格中樞抬升顯著，付費(fèi)空間進(jìn)一步打開。2023年之前，公司主要通過會(huì)員運(yùn)營，增加長周期訂閱用戶數(shù)的方式來提升ARPPU值，并未對(duì)WPSOffice會(huì)員的標(biāo)定價(jià)格有過提價(jià)。2023年4月開始，公司下架原先的“稻殼會(huì)員-WPS會(huì)員-超級(jí)會(huì)員”體系，發(fā)布全新的“超級(jí)會(huì)員-超級(jí)會(huì)員Pro”體系，通過直接提高訂閱價(jià)格的方式請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分打開了產(chǎn)品的付費(fèi)空間。WPS新會(huì)員體系的一年期左右價(jià)格達(dá)到了148/248元左右，相較于原會(huì)員體系的89/89/189元提升了約31%-66%；再加上可供選擇的PDF套餐、云盤套餐、圖片套餐和模板庫套餐等額外權(quán)益包，公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的付費(fèi)空間有望進(jìn)一步打開。表3：WPS新老會(huì)員體系價(jià)格對(duì)比新會(huì)員體系會(huì)員種類會(huì)員價(jià)格時(shí)長每月價(jià)格每年價(jià)格注冊(cè)會(huì)員----超級(jí)會(huì)員683個(gè)月22.7272.054連續(xù)包季216.02782年8個(gè)月8.73484年7.387.04896.881.5超級(jí)會(huì)員Pro4040.0480.030連續(xù)包月30.0360.0983個(gè)月32.7392.0連續(xù)包季29.3352.0248228.93482年8個(gè)月4384年9.15985年6個(gè)月9.1PDF套餐293個(gè)月9.712個(gè)月7.489.0云盤套餐3個(gè)月6.376.06912個(gè)月5.869.0圖片套餐393個(gè)月12個(gè)月9.1模板庫套餐9912個(gè)月8.399.024月原會(huì)員體系會(huì)員類別每年價(jià)格（元）稻殼會(huì)員WPS會(huì)員超級(jí)會(huì)員資料來源：WPS客戶端，財(cái)信證券新會(huì)員體系整合更多權(quán)益。以全新的超級(jí)會(huì)員為例，權(quán)益與原超級(jí)會(huì)員基本一致，包含了原有稻殼會(huì)員和WPS會(huì)員的所有權(quán)益，以及PDF權(quán)益包、圖片套餐和模板庫套餐，個(gè)人云空間大小等權(quán)益也有所增加，主打個(gè)人用戶辦公、學(xué)習(xí)的日常需求。WPS超級(jí)會(huì)員Pro則是在WPS超級(jí)會(huì)員的基礎(chǔ)上再額外增加了專項(xiàng)權(quán)益。如云空間總量從365G擴(kuò)大至1T，新增了教學(xué)權(quán)益包和個(gè)人商用權(quán)益包，全文翻譯頁數(shù)從每月100頁擴(kuò)增至每請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖29：WPS新老會(huì)員體系權(quán)益對(duì)比資料來源：WPS客戶端，財(cái)信證券目前來看用戶對(duì)于新會(huì)員體系接受程度較好，ARPPU值有望進(jìn)入上升通道。根據(jù)公司2023年10月30日機(jī)構(gòu)調(diào)研信息，在會(huì)員體系升級(jí)之后，初期一些用戶購買存在遲疑，付費(fèi)用戶數(shù)和購買的會(huì)員周期長度都有一些波動(dòng)。但在9月之后，MAD（月活設(shè)備數(shù)）和付費(fèi)用戶數(shù)都沖到新高，本次會(huì)員體系調(diào)整基本達(dá)到預(yù)期。公司表示接下來將進(jìn)一步優(yōu)化會(huì)員運(yùn)營，持續(xù)提升長周期會(huì)員比例和ARPPU值。考慮到目前超級(jí)會(huì)員包年付費(fèi)價(jià)格在140元左右以及公司提價(jià)周期在5年左右，預(yù)計(jì)24-26年ARPPU值達(dá)到85/95/105元，遠(yuǎn)期能夠達(dá)到150元以上。綜合以上考慮，預(yù)計(jì)24-26年公司個(gè)人訂閱收入達(dá)到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間可達(dá)百億級(jí)別（4億PC端用戶數(shù)×20%付費(fèi)率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商業(yè)模式暫未明確，以上估算暫未考慮WPSAI影響，但我們十分看好WPSAI全面打開公司C端業(yè)務(wù)用戶數(shù)量、付費(fèi)率和ARPPU值的增長空間。3B端：授權(quán)業(yè)務(wù)復(fù)蘇有望，機(jī)構(gòu)訂閱市場(chǎng)空間遼闊3.1.1基本情況：受信創(chuàng)節(jié)奏影響明顯機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)受信創(chuàng)節(jié)奏影響下滑明顯。機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)主要面向黨政機(jī)關(guān)的信創(chuàng)與安可需求。受黨政信創(chuàng)節(jié)奏放緩影響，公司機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入自2022年開始出現(xiàn)同比下滑，2023全年公司實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入6.55億元，同比下滑21.60%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖30：2020-2023年公司機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券注：2021年開始公司統(tǒng)一機(jī)構(gòu)授權(quán)統(tǒng)計(jì)口徑公司不斷迭代升級(jí)信創(chuàng)版本產(chǎn)品服務(wù)，優(yōu)化用戶體驗(yàn)。公司不斷迭代改進(jìn)WPSOffice信創(chuàng)版本產(chǎn)品，目前的主力信創(chuàng)產(chǎn)品WPSOffice2019forlinux專業(yè)版V11已經(jīng)實(shí)現(xiàn)：1）支持國內(nèi)外主流CPU（龍芯、飛騰、兆芯、申威、鯤鵬、海光等）、操作系統(tǒng)（中標(biāo)麒麟、銀河麒麟、中科方德、深度、統(tǒng)信等），實(shí)現(xiàn)了辦公軟件最常用的文字、表格、演示等多種功能；2）支持OFD格式輸出功能、內(nèi)置GB/T9704電子公文模板等功能，符合安全可靠的中文辦公要求；3）技術(shù)架構(gòu)、底層平臺(tái)到各模塊的設(shè)計(jì)編碼完全本地開發(fā)，文字排版、表格計(jì)算、演示動(dòng)畫三大核心上做到底層兼容，可以直接創(chuàng)建、讀取、編輯、保存OOXML文檔（如docx、xlsx、pptx、ppsx等），且支持國家標(biāo)準(zhǔn)文檔格式UOF及OFD格式，完全符合《黨政機(jī)關(guān)電子公文標(biāo)準(zhǔn)》和《電子文件存儲(chǔ)與交換格式版式文檔》國家標(biāo)準(zhǔn)；4）兼容MicrosoftOffice的基本操作方式（控件位置、選項(xiàng)卡內(nèi)容、熱鍵等提供完善的二次開發(fā)接口，所有對(duì)內(nèi)、對(duì)外接口都按照通用API去定義和實(shí)現(xiàn)，提供符合辦公軟件二次開發(fā)接口國家標(biāo)準(zhǔn)，輕松實(shí)現(xiàn)對(duì)各類應(yīng)用系統(tǒng)集成的Office軟件的替代和平滑過渡。截至2022年底，公司在信創(chuàng)領(lǐng)域配合完成1345家客戶驗(yàn)收，驗(yàn)收通過率圖31：WPSOffice在售授權(quán)版本產(chǎn)品（不完全統(tǒng)計(jì)）資料來源：中央國家機(jī)關(guān)政府采購中心，財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：省市級(jí)黨政信創(chuàng)基本推進(jìn)到位，公司信創(chuàng)技術(shù)積累深厚信創(chuàng)是自主可控與安全可靠的必經(jīng)之路，中國信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模將保持高速增長?！靶艅?chuàng)”即信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新，旨在針對(duì)基礎(chǔ)軟硬件、應(yīng)用軟件等IT產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)行自主研發(fā)，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)構(gòu)建安全可控的信息技術(shù)支撐，避免核心技術(shù)受制于人。信創(chuàng)建設(shè)從“黨政軍”局部起步，在應(yīng)用實(shí)踐中迭代產(chǎn)品性能，逐步擴(kuò)展至金融、電信、電力等對(duì)國計(jì)民生有重要影響的關(guān)鍵基礎(chǔ)行業(yè)，基礎(chǔ)產(chǎn)品由可用提升至好用，支撐起行業(yè)常態(tài)化采購。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年中國信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到472億元，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，信創(chuàng)進(jìn)度可能會(huì)有所放緩，但各領(lǐng)域構(gòu)筑安全可靠的數(shù)字化體系的決心不會(huì)動(dòng)搖，預(yù)計(jì)中國信創(chuàng)市場(chǎng)整體規(guī)模仍將保持30%以上的年增長。隨著行業(yè)信創(chuàng)的深入、應(yīng)用軟件的成熟，信創(chuàng)產(chǎn)品將滲透至更多核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景，預(yù)期2025年恢復(fù)高增速，于2026年突破2000億。圖32：2021-2027年中國信創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模資料來源：艾瑞咨詢《2023年中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》,財(cái)信證券辦公軟件作為黨政機(jī)關(guān)日常辦公中高頻使用的應(yīng)用軟件，是黨政信創(chuàng)進(jìn)程中重要一環(huán)，有望率先實(shí)現(xiàn)全面信創(chuàng)替代。信創(chuàng)替換的難度和時(shí)間取決于過往行業(yè)積累、技術(shù)壁壘和產(chǎn)品生態(tài)等，而辦公軟件環(huán)節(jié)的過往技術(shù)與產(chǎn)品積累較好，適配生態(tài)已經(jīng)較為完善，有望率先實(shí)現(xiàn)全面信創(chuàng)替代。省市級(jí)黨政信創(chuàng)已基本推進(jìn)到位，區(qū)縣鄉(xiāng)級(jí)別仍有大量信創(chuàng)空間。據(jù)零壹財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2022年黨政信創(chuàng)招投標(biāo)項(xiàng)目中能夠明確國家層面、省級(jí)層面、市級(jí)層面以及區(qū)縣級(jí)層面招投標(biāo)項(xiàng)目分別為46項(xiàng)、342項(xiàng)、659項(xiàng)以及536項(xiàng)，占比分別為2.91%、21.6以及33.86%。以上數(shù)據(jù)可以看出省市級(jí)層面信創(chuàng)已基本推進(jìn)到位，未來重點(diǎn)將集中在區(qū)縣鄉(xiāng)級(jí)別，黨政信創(chuàng)將進(jìn)入下沉擴(kuò)展階段。區(qū)縣鄉(xiāng)級(jí)別黨政工作人員隊(duì)伍龐大，信創(chuàng)替換空間仍然巨大。圖33：黨政信創(chuàng)進(jìn)度梳理資料來源：億歐智庫《2021中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地研究報(bào)告及供應(yīng)商60強(qiáng)》，財(cái)信證券公司在信創(chuàng)領(lǐng)域技術(shù)積累深厚。公司密切關(guān)注信創(chuàng)領(lǐng)域政策變化及客戶需求，積極儲(chǔ)備信創(chuàng)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)，提前布局黨政各地下沉市場(chǎng)。2018-2020年，公司承擔(dān)“面向黨政辦公系統(tǒng)的辦公軟件增強(qiáng)及優(yōu)化”以及“面向安全可靠辦公平臺(tái)的辦公軟件增強(qiáng)與優(yōu)化”的核高基科技重大專項(xiàng)并成功結(jié)項(xiàng)。此外，公司還完成了“面向黨政應(yīng)用的WPS國產(chǎn)辦公套件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”等重點(diǎn)信創(chuàng)項(xiàng)目研發(fā)。表4：公司信創(chuàng)相關(guān)科研項(xiàng)目情況時(shí)間項(xiàng)目名稱主辦單位項(xiàng)目類型項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)面向黨政辦公系統(tǒng)的辦公軟件增強(qiáng)及優(yōu)化工業(yè)和信息化部核高基科技重大專項(xiàng)結(jié)合黨政辦公應(yīng)用的需求，突破基于安可基礎(chǔ)軟硬件平臺(tái)下的應(yīng)用開發(fā)與系統(tǒng)適配技術(shù)，定制和增強(qiáng)辦公應(yīng)用及安全功能，完成在線創(chuàng)作等任務(wù)開發(fā)，提升辦公軟件性能及效率，推動(dòng)國家自主文檔格式標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用，支持在國產(chǎn)軟硬件平臺(tái)上應(yīng)用集成，為客戶提供可定制、可復(fù)制推廣的辦公應(yīng)用解決方案。面向安全可靠辦公平臺(tái)的辦公軟件增強(qiáng)與優(yōu)化工業(yè)和信息化部核高基科技重大專項(xiàng)結(jié)合黨政辦公應(yīng)用的需求，突破基于國產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件的應(yīng)用開發(fā)與系統(tǒng)適配技術(shù)，定制和增強(qiáng)辦公應(yīng)用及安全功能，完成WPS辦公構(gòu)件等任務(wù)開發(fā)，提升辦公軟件性能及效率，支持在國產(chǎn)軟硬件平臺(tái)上應(yīng)用集成。研究國產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件環(huán)境下辦公軟件集成應(yīng)用相關(guān)的辦公服務(wù)、數(shù)據(jù)集成、文檔兼容、增值服務(wù)2019年7月-2021年6月面向黨政應(yīng)用的WPS國產(chǎn)辦公套件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化廣東省工業(yè)和信息化廳信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展項(xiàng)目等技術(shù)難題；采用產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)、系統(tǒng)集成的方式，形成新一代國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品矩陣，通過產(chǎn)業(yè)化示范應(yīng)用，提高國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件的整體水平和市場(chǎng)競爭力，促進(jìn)信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)基礎(chǔ)軟件國產(chǎn)化對(duì)廣東乃至全國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的帶動(dòng)能力和服務(wù)能力資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1.3未來展望與空間測(cè)算：信創(chuàng)節(jié)奏放緩不改最終節(jié)點(diǎn)，軟件正版化趨勢(shì)不變近兩年信創(chuàng)節(jié)奏放緩，但不影響最終目標(biāo)，需求有望集中釋放。公司的機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入增速在2021年達(dá)到最高點(diǎn)，近兩年增速下滑顯著。原因在于公司的機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)主要是面向黨政信創(chuàng)需求，近兩年黨政信創(chuàng)在省級(jí)以上已經(jīng)基本替換到位，進(jìn)度明顯進(jìn)入市區(qū)縣級(jí)的深水區(qū)，結(jié)合宏觀環(huán)境的變化，黨政信創(chuàng)推進(jìn)節(jié)奏有所放緩。根據(jù)2021年12月發(fā)改委發(fā)布的《“十四五”推進(jìn)國家政務(wù)信息化規(guī)劃》以及2022年9月的國資委79號(hào)文件內(nèi)容，2025與2027年或?yàn)辄h政信創(chuàng)的關(guān)鍵收官節(jié)點(diǎn)，這意味著黨政信創(chuàng)可能將在未來兩到三年內(nèi)臨近最終期限，信創(chuàng)需求有望集中釋放。圖34：國資委信創(chuàng)79號(hào)文內(nèi)容資料來源：億歐智庫《2023信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)新發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告及100強(qiáng)》，財(cái)信證券軟件正版化為大勢(shì)所趨，為公司業(yè)績提供有力支撐。公司的機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)除了面向黨政信創(chuàng)需求，還有一部分軟件正版化需求。軟件行業(yè)由于其研發(fā)投入大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高、復(fù)制簡單方便的行業(yè)特性，很容易成為侵權(quán)盜版的對(duì)象。國家從2000年開始進(jìn)行軟件正版化整治工作，已經(jīng)建立了使用正版軟件的長效機(jī)制，正版軟件的長效采購將為公司提供有力的業(yè)績支撐。同時(shí)，包括AI功能在內(nèi)的愈發(fā)豐富的辦公軟件增值服務(wù)也將倒逼軟件正版化進(jìn)程。表5：軟件正版化政策梳理時(shí)間相關(guān)部門政策名稱主要內(nèi)容2000《關(guān)于鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》規(guī)定任何單位在其計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中不得使用未經(jīng)授權(quán)許可的軟件產(chǎn)品。2001《關(guān)于使用正版軟件清理盜版軟件的通知》要求中央機(jī)關(guān)實(shí)現(xiàn)軟件正版化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2007201020112013201620212021國家版權(quán)局等九部門國務(wù)院辦公廳財(cái)政部國務(wù)院辦公廳國家版權(quán)局推進(jìn)使用正版軟件工作部際聯(lián)席會(huì)議辦公室國家版權(quán)局工信部《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)使用正版軟件工作的實(shí)施方案》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好政府機(jī)關(guān)使用正版軟件工作的通知》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)政府機(jī)關(guān)軟件資產(chǎn)管理的意見》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)政府機(jī)關(guān)使用正版軟件管理辦法的通知》《正版軟件管理工作指南》《版權(quán)工作“十四五”規(guī)劃》《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》鼓勵(lì)和支持企業(yè)使用正版軟件，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度和打擊盜版，積極推進(jìn)企業(yè)使用正版軟件工作，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的法制意識(shí)，為民族軟件產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展?fàn)I造良好的社會(huì)環(huán)境。進(jìn)一步提高軟件正版化認(rèn)識(shí)；開展使用正版軟件專項(xiàng)檢查工作；切實(shí)落實(shí)預(yù)裝正版操作系統(tǒng)軟件的規(guī)定；落實(shí)政府機(jī)關(guān)使用正版軟件管理監(jiān)督責(zé)任；中央國家機(jī)關(guān)軟件正版化專項(xiàng)檢查和整改工作于2011年5月底前完成，省、市（地）、縣級(jí)政府機(jī)關(guān)軟件正版化專項(xiàng)檢查和整改工作于2011年10月底前完成。要嚴(yán)格執(zhí)行軟件正版化的有關(guān)規(guī)定，全面采購和使用正版軟件。要進(jìn)一步規(guī)范軟件產(chǎn)品政府采購行為，建立健全相關(guān)工作機(jī)制，采取切實(shí)措施，加強(qiáng)采購過程中知識(shí)產(chǎn)權(quán)的審核管理，防止侵權(quán)仿冒商品進(jìn)入政府采購渠道。各級(jí)政府機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)規(guī)范政府采購軟件行為，建立健全相關(guān)工作機(jī)制，準(zhǔn)確核實(shí)擬采購軟件的知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況，防止侵權(quán)盜版軟件產(chǎn)品進(jìn)入政府采購渠道?！吨改稀分饕ㄘ?zé)任制度、日常管理、軟件配置、軟件臺(tái)賬、安裝維護(hù)等五項(xiàng)軟件使用管理制度范本和臺(tái)賬范本，供各單位開展正版軟件管理工作參考。充分發(fā)揮推進(jìn)使用正版軟件工作部際聯(lián)席會(huì)議制度優(yōu)勢(shì),加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、督促檢查、服務(wù)指導(dǎo)和宣傳培訓(xùn),完善軟件正版化工作監(jiān)管體系,鞏固政府機(jī)關(guān)軟件正版化工作成果,持續(xù)深入推進(jìn)企事業(yè)單位軟件正版化工作,推動(dòng)重要行業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域軟件正版化工作制度化規(guī)范化。加強(qiáng)軟件和信息技術(shù)領(lǐng)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、運(yùn)用、保護(hù)、管理和服務(wù)能力建設(shè)，加大對(duì)軟件的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)軟件知識(shí)產(chǎn)權(quán)合作。持續(xù)推進(jìn)軟件正版化，嚴(yán)厲打擊各類軟件侵權(quán)盜版行為。加大對(duì)軟件領(lǐng)域不正當(dāng)競爭行為打擊力度，依法保護(hù)軟件行業(yè)企業(yè)商業(yè)秘密。資料來源：國務(wù)院、國家版權(quán)局、工信部官網(wǎng)，財(cái)信證券每年常態(tài)化黨政信創(chuàng)采購的市場(chǎng)空間或在十億級(jí)別。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國黨政機(jī)關(guān)公務(wù)員與事業(yè)單位在編人員合計(jì)約4000萬人，假設(shè)PC電腦換機(jī)周期為5年左右，辦公軟件配置率80%左右，則每年辦公軟件常態(tài)化采購需求為640萬套左右；根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，2016-2019年的WPSOffice標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品數(shù)量授權(quán)價(jià)格約為300元/套左右，考慮到信創(chuàng)降價(jià)的影響，假設(shè)穩(wěn)態(tài)價(jià)格為200元/套（40元/套/年）。測(cè)算得到每年常態(tài)化黨政信創(chuàng)采購的市場(chǎng)空間或在十億級(jí)別。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表6：機(jī)構(gòu)授權(quán)市場(chǎng)空間測(cè)算人數(shù)（萬）辦公軟件配置率辦公軟件數(shù)量（套）單價(jià)（元/套/年）空間（萬）黨政機(jī)關(guān)+事業(yè)單位400080%320040128000資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，公司招股說明書，財(cái)信證券3.2.1基本情況：業(yè)績高速增長，發(fā)布全新WPS365機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)快速增長，有望成為業(yè)績?cè)鲩L新動(dòng)力。機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)目前主要有兩種模式：1）面向國央企的行業(yè)信創(chuàng)需求，提供私有化或混合云形態(tài)的年場(chǎng)地（類訂閱）模式；面向中小企業(yè)，提供基于SaaS服務(wù)的公有云訂閱模式。與傳統(tǒng)的授權(quán)模式相比其優(yōu)勢(shì)在于：1）訂閱模式下公司能夠持續(xù)地、有針對(duì)性地根據(jù)客戶需求定制服務(wù)，可以獲得更穩(wěn)定且可持續(xù)的現(xiàn)金流；2）客戶可以享受與軟件配套的一系列針對(duì)客戶自身的定制化服務(wù)以及減輕企業(yè)一次性支付大筆授權(quán)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，產(chǎn)品選擇和費(fèi)用支付更加靈活。2023全年公司機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.57億元，同比增長38.36%，收入占比達(dá)到21.01%。此外，公司在2023年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中首次將機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入增速納入考核指標(biāo)，要求2023-2025年復(fù)合增速不低于25%，彰顯公司對(duì)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的發(fā)展決心。圖35：2020-2023年公司機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)信證券注：2021年開始公司統(tǒng)一機(jī)構(gòu)訂閱統(tǒng)計(jì)口徑，2020年數(shù)據(jù)反推得到持續(xù)推進(jìn)政企端云與協(xié)作辦公，探索WPSAI政企端落地方案。在年場(chǎng)地授權(quán)（類訂閱模式）方面，公司持續(xù)推進(jìn)政企端云一體化及協(xié)作辦公進(jìn)程，深入聚焦黨政與頭部國有及民營企業(yè)客戶場(chǎng)景，面向金融、交通、能源、出版、等行業(yè)孵化出一批安全高效的行業(yè)通用解決方案，并不斷復(fù)制燈塔案例廣泛下沉，帶動(dòng)公司國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長。截至2023年末，公司W(wǎng)PS365已服務(wù)17,000余家頭部政企客戶，諸如云南、浙江等地黨政客戶，以及上交所、華夏銀行、吉利、極氪、科大訊飛等知名企業(yè)客戶，并形成標(biāo)桿效應(yīng)。同時(shí)，公司持續(xù)與頭部客戶探索WPSAI在政企辦公場(chǎng)景落地可行方案，例如提供面向公文領(lǐng)域的AIGC生成、個(gè)性化知識(shí)庫檢索、數(shù)據(jù)智能分析等服務(wù)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力在千行百業(yè)辦公場(chǎng)景的切實(shí)落地。SaaS領(lǐng)域收入增長顯著。在公有云SaaS方面，公司借助全新WPS365持續(xù)引導(dǎo)客戶使用云和協(xié)作應(yīng)用，高效管理企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)，加大力度與渠道合作伙伴拓展市場(chǎng)，通過端云一體文檔不落地管控、表格在線應(yīng)用靈活處理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、文檔開放能力賦能業(yè)務(wù)系統(tǒng)等亮點(diǎn)充分吸引客戶，SaaS企業(yè)用戶活躍規(guī)模及付費(fèi)粘性持續(xù)提升。2023全年公有云SaaS收入實(shí)現(xiàn)快速增長，付費(fèi)企業(yè)數(shù)同比增長83%。圖36：WPS365產(chǎn)品矩陣資料來源：WPS365官網(wǎng)，財(cái)信證券大力推行WPS教育版，塑造用戶習(xí)慣。2023年，公司通過WPS365校園行、數(shù)字校園直播課、校園WPS模板設(shè)計(jì)大賽、實(shí)踐場(chǎng)景研討、學(xué)校公眾號(hào)推廣、課程培訓(xùn)等多種線上/線下方式，顯著提升了WPS365教育行業(yè)產(chǎn)品滲透率和活躍度。2023年內(nèi)WPS365教育版已覆蓋清華大學(xué)、上海交通大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、北京航空航天大學(xué)、西北工業(yè)大學(xué)、西安交通大學(xué)、四川大學(xué)、吉林大學(xué)等30余所高校，輻射師生36萬余人。截至2023年底，公司累計(jì)覆蓋985/211院校超過130家。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖37：WPS教育版功能及價(jià)格資料來源：WPS教育版官網(wǎng)，財(cái)信證券3.2.2行業(yè)現(xiàn)狀與競爭優(yōu)勢(shì)：協(xié)同辦公發(fā)展依舊強(qiáng)勁，公司實(shí)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域全覆蓋后疫情時(shí)代的協(xié)同辦公發(fā)展的底層動(dòng)力來源于生產(chǎn)力提升。新冠疫情是短期內(nèi)為協(xié)同辦公行業(yè)帶來突破性增長的驅(qū)動(dòng)力之一，帶來的剛性協(xié)同辦公需求主要集中在模擬現(xiàn)場(chǎng)辦公、遠(yuǎn)程溝通等場(chǎng)景。協(xié)同辦公行業(yè)發(fā)展的底層動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)水平、企業(yè)管理模式和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展，核心還是企業(yè)的經(jīng)營需求和員工的工作需求，協(xié)同辦公產(chǎn)品的加速滲透是大勢(shì)所趨，后疫情時(shí)代的協(xié)同辦公需求重心將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移至提升企業(yè)經(jīng)營效率和員工工作體驗(yàn)方面。目前協(xié)同辦公產(chǎn)品已經(jīng)可以滿足遠(yuǎn)程溝通和一定程度上的團(tuán)隊(duì)協(xié)作需求，但是在團(tuán)隊(duì)管理、業(yè)務(wù)內(nèi)容傳遞、辦公硬件設(shè)備統(tǒng)籌等方面仍有較大提升空間。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，疫情期間協(xié)同辦公產(chǎn)品加速滲透，截至2022年中國協(xié)同辦公市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到607億元，預(yù)計(jì)到2025年協(xié)同辦公市場(chǎng)仍將保持16%左右的復(fù)合增速增長。圖38：2017-2025年中國協(xié)同辦公市場(chǎng)規(guī)模資料來源：艾瑞咨詢《2023年中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》，財(cái)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分協(xié)同辦公行業(yè)主要有文檔協(xié)同、企業(yè)網(wǎng)盤、項(xiàng)目協(xié)作、郵箱/表單、會(huì)議管理、合同管理等賽道，參與競爭的廠商主要有精耕于各細(xì)分領(lǐng)域的垂直領(lǐng)域廠商，比如文檔協(xié)同領(lǐng)域的石墨文檔、企業(yè)網(wǎng)盤領(lǐng)域的堅(jiān)果云等；以及覆蓋各項(xiàng)功能的綜合型廠商，比如金山辦公、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、泛微網(wǎng)絡(luò)等。圖39：協(xié)同辦公行業(yè)產(chǎn)業(yè)圖譜資料來源：艾瑞咨詢《中國協(xié)同辦公行業(yè)研究報(bào)告》，財(cái)信證券公司具備辦公領(lǐng)域深厚know-how，基本實(shí)現(xiàn)協(xié)同辦公細(xì)分領(lǐng)域全覆蓋。公司作為綜合型協(xié)同辦公廠商，與其他友商相比具備一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：1）擁有辦公軟件領(lǐng)域深厚know-how，積累了良好的用戶與品牌生態(tài)；2）office辦公用戶群體巨大，WPS客戶端先天擁有流量入口與渠道優(yōu)勢(shì)。目前金山辦公的WPS365通過自研與聚合其他垂直廠商產(chǎn)品的形式，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域功能的全覆蓋，比如在文檔協(xié)同領(lǐng)域推出了金山文檔，企業(yè)網(wǎng)盤領(lǐng)域推出了WPS云盤，項(xiàng)目協(xié)作領(lǐng)域推出了金山協(xié)作，會(huì)議管理領(lǐng)域推出了金山會(huì)議等。圖40：WPS365企業(yè)應(yīng)用排行榜資料來源：WPS365官網(wǎng)，財(cái)信證券3.2.3未來展望與空間測(cè)算：行業(yè)信創(chuàng)與數(shù)字辦公需求長期旺盛，訂閱價(jià)格支撐強(qiáng)韌機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量來看，下游客戶行業(yè)信創(chuàng)與數(shù)字辦公需求長期旺盛，增長空間巨大。金融、電信等行業(yè)牽頭行業(yè)信創(chuàng)，石油、交通等行業(yè)有望全面跟進(jìn)。金融等關(guān)鍵基請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分礎(chǔ)行業(yè)自2019年起也開始信創(chuàng)建設(shè)試點(diǎn)，對(duì)基礎(chǔ)硬件、外圍軟件系統(tǒng)（包括辦公軟件）等非核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行較高比例的信創(chuàng)產(chǎn)品升級(jí)；截至2023年，銀行業(yè)頭部大行基本完成外圍系統(tǒng)信創(chuàng)，陸續(xù)進(jìn)行核心系統(tǒng)的替換，持續(xù)引領(lǐng)其他中小型金融機(jī)構(gòu)走向規(guī)模化應(yīng)用。隨著行業(yè)信創(chuàng)產(chǎn)品的日益成熟，行業(yè)信創(chuàng)建設(shè)將逐步在石油、交通、航空航天、汽車、煙草等更多行業(yè)領(lǐng)域展開，由局部采買轉(zhuǎn)為全行業(yè)推廣、常態(tài)化采購。圖41：行業(yè)信創(chuàng)發(fā)展進(jìn)程資料來源：億歐智庫《2023信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)新發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告及100強(qiáng)》，財(cái)信證券企事業(yè)單位數(shù)字化程度仍然較低，數(shù)字辦公與協(xié)同辦公需求長期旺盛。根據(jù)中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年，僅有30%的大型企業(yè)進(jìn)入了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深度應(yīng)用階段；絕大部分的中小企業(yè)還停留在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的初步探索階段，大部分企事業(yè)單位數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升空間仍然巨大。此外，授權(quán)轉(zhuǎn)訂閱也是長期趨勢(shì)?？紤]到未來黨政客戶的數(shù)字化辦公與增值服務(wù)需求將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，且訂閱方式存在功能豐富、定制化和靈活等優(yōu)勢(shì)，原先采取授權(quán)方式的客戶轉(zhuǎn)換為訂閱方式將會(huì)是確定性的趨勢(shì)。圖42：大中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平對(duì)比資料來源：中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究院，財(cái)信證券訂閱價(jià)格能否增長的關(guān)鍵取決于客戶是否愿意選購更多的數(shù)字辦公增值服務(wù)。根據(jù)2022-10-27公司機(jī)構(gòu)調(diào)研信息，隨著數(shù)字辦公增值服務(wù)選購的增加，機(jī)構(gòu)客戶客單價(jià)顯著上升，例如選購WPSOffice的Windows+Linux雙版本、WPS文檔中臺(tái)等，相比于只選購單一版本W(wǎng)PSOffice的客單價(jià)提升會(huì)在50%甚至100%以上。未來企業(yè)對(duì)于除基礎(chǔ)辦公軟件之外的數(shù)字辦公增值服務(wù)需求或?qū)?huì)逐漸加大，公司W(wǎng)PS365已基本覆蓋了常見的數(shù)字辦公增值服務(wù)，有望支撐機(jī)構(gòu)訂閱價(jià)格保持上升趨勢(shì)。截至2023年末，公司已累計(jì)與400多家生態(tài)伙伴涉及1400多款產(chǎn)品完成兼容性互認(rèn)證，通過自研+合作的方式實(shí)現(xiàn)了覆蓋協(xié)同辦公、郵件、網(wǎng)盤、OA、合同、門戶、瀏覽器、AI等多個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品適配。年場(chǎng)地授權(quán)價(jià)格方面：根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，Windows/Linux單版本W(wǎng)PSOffice價(jià)格約為100元/人/年，數(shù)科OFD閱讀器價(jià)格約為50元/人/年，WPS云空間價(jià)格約為50元/人/年，WPS文檔中臺(tái)價(jià)格約為150元/人/年。SaaS公有云訂閱價(jià)格方面：目前的訂閱價(jià)格有199、399、599元/人/年等若干版本，每一版本對(duì)應(yīng)不同體量、不同程度數(shù)字辦公需求的企業(yè)；教育版存在一定優(yōu)惠，有19.9/299元/人/年等若干版本。圖43：WPS365（SaaS）不同版本對(duì)應(yīng)功能與價(jià)格資料來源：WPS365官網(wǎng)，財(cái)信證券機(jī)構(gòu)訂閱潛在市場(chǎng)空間或在百億級(jí)別。以微軟為例，機(jī)構(gòu)訂閱收入是個(gè)人訂閱收入的7倍左右（FY24Q2