美元債二季度策略：利差空間不足等待市場情緒修復(fù)

CONTENT目錄流動性及市場回顧：美債波動率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國與非美經(jīng)濟體相對降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場情緒修復(fù)風(fēng)險提示4央行流動性：瑞士央行率先開啟降息資料來源：Bloomberg，平安證券研究所1.1全球主要央行政策利率變動（

）3月全球央行迎來政策變局。日本央行時隔17年首次加息，退出負利率，主要由于通脹長期超過目標(biāo)水平以及“春斗”薪資增速超預(yù)期。瑞士央行則意外降息，作為對國內(nèi)通脹降溫和瑞士法郎的升值壓力的政策應(yīng)對。此外，瑞典央行最近會議聲明表示，如果通脹符合預(yù)期，那么可能會在5月或6月降息。國家/地區(qū)政策利率1M變化3M變化6M變化1Y變化實際利率下次公布美國5.50.000.000.000.501.72024/05/02

02:00:00歐元區(qū)4.50.000.000.251.501.42024/04/11

20:15:00日本0.10.200.200.200.20-2.72024/04/26英國5.30.000.000.001.000.82024/05/09

19:00:00瑞典4.00.000.000.001.001.42024/05/08

15:30:00瑞士1.5-0.25-0.25-0.250.500.42024/06/20

15:30:00中國2.50.000.000.00-0.251.32024/04/15

09:20:005風(fēng)險偏好：美國信用債利差繼續(xù)壓縮資料來源：Fred，Bloomberg，平安證券研究所1.20246810124.543.532.521.510.50（%）（%）美國公司債投資級利差美國公司債高收益利差,右軸-50050100150200250（BP）商業(yè)票據(jù)(CP)利差:3m金融及非金融企業(yè)短期美元融資成本下行160140120100806040200-20（BP）LIBOR-OIS利差:3m銀行借貸意愿提高9080706050403020100VIX指數(shù)風(fēng)險厭惡情緒下行6資金流動：美國境內(nèi)債基資金流入邊際放緩，但仍處于高位資料來源：

Bloomberg，平安證券研究所；注：凈多頭指受訪者中，看多比例與看空比例之差1.3最近4周，資金多數(shù)流入權(quán)益類基金（十億美元）-80-60-40-200204060100802015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04

2023-04債市多頭情緒攀升至今年高位（

）摩根大通美國國債情緒指數(shù)：凈多頭2024/3/204wk

avg13wk

avg2024年累計權(quán)益34.619.45.959.5美國35.219.65.356.4世界-0.7-0.10.63.1債券10.412.811.5143.9混合-2.0-2.3-2.0-24.0商品0.2-0.21-0.4-5.6-50-60-40-30-20-100102030201…201…201…201…201…201…201…201…201…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…最近4周，美國債券類基金資金流入放緩，但仍處于高位（十億美元）共同基金&ETF資金流入：債券：MA4 共同基金&ETF資金流入：權(quán)益：MA47美債流動性：美國國債流動性保持高位資料來源：

Bloomberg，平安證券研究所1.410Y美債買賣價差總體位于低位（BP）3月，美債波動率有明顯回落，或是由于美聯(lián)儲進一步確認今年降息的指引，市場分歧度回落。此后建議保持觀望，若波動率進一步下行，不確定性的回落邊際上或帶動期限溢價壓縮。國債成交量環(huán)比下行，但仍處于23年以來的高位。14001300120011001000900800700600500400美國國債市場日均交易量位于23年以來的80分位數(shù)（十億美元）國債日均成交量

MA2010.90.80.70.60.50.40.30.20.102019202020212022202310Y美債bid-ask價差（MA10）-202060100140180220-2-1.5-1-0.500.513月美國國債波動性明顯回落（

）10Y美債期限溢價 美國國債波動率指數(shù)（MOVE指數(shù)），右軸8資產(chǎn)表現(xiàn)：地產(chǎn)政策利好，高收益美元債跑贏資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所；注：美國美元債指數(shù)分別為彭博美國公司高收益總回報指數(shù)（Bloomberg

US

High

Yield

Bond

Index）和彭博美國投資級公司債總回報指數(shù)(BloombergUSCorporateBondIndex)；數(shù)據(jù)截至24年3月26日1.5一季度，高收益美元債跑贏24年Q1回報率（

）

23年Q4回報率(

)

23年Q3回報率(

)投資級指數(shù)中資美元債0.745.07-1.32美國美元債-0.858.50-3.09高收益企業(yè)債0.710.640.10高收益指數(shù)中資美元債4.853.66-8.88美國美元債1.277.160.46高信用等級中票0.860.140.64股票指數(shù)滬深300指數(shù)3.28-6.81-2.93標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)9.4711.68-3.2724年Q1變化（BP）

23年Q4變化（BP）

23年Q3變化（BP）基準(zhǔn)利率10Y美債36-71783M美債6-1512投資級美元債錄得小幅正收益：一季度，美債基準(zhǔn)利率上行，但投資級美元債仍錄得小幅正收益，信用利差明顯壓縮。高收益美元債跑贏：受益于各地房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地，高收益美元債跑贏投資級美元債及境內(nèi)信用債。24年Q1漲跌幅23年Q4漲跌幅23年Q3漲跌幅城投2.012.371.06金融1.253.28-2.39地產(chǎn)4.11-20.08城投高收益4.791.433.840.45金融高收益4.01-12.52地產(chǎn)高收益3.858.623.34-34.88城投投資級0.892.141.150.643.41-0.52金融投資級地產(chǎn)投資級0.833.86-6.91投資級整體高收益一季度各行業(yè)中資美元債指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)：地產(chǎn)>城投>金融CONTENT目錄流動性及市場回顧：美債波動率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國與非美經(jīng)濟體相對降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場情緒修復(fù)風(fēng)險提示10基準(zhǔn)利率：3月美債短端小幅上漲，長端總體震蕩2.13月SEP美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟和通脹預(yù)期（

）盡管75BP降息幅度中位數(shù)不變，但部分官員下調(diào)降息預(yù)測。3月議息會議，在近兩月通脹數(shù)據(jù)較強勁的背景下，鮑威爾仍傾向年內(nèi)降息，點陣圖仍保留今年降息三次的預(yù)測，支撐了美債短端表現(xiàn)。但長端受到的利好有限，美聯(lián)儲下調(diào)了明年的降息幅度，同時上調(diào)中性利率預(yù)測10BP。44.24.44.64.853.53.94.34.75.1截至3月26日，美債短端較上月下行8BP，長端總體震蕩（

）美國:國債收益率:10年 美國:國債收益率:2年，右軸變量2024預(yù)測中值2025 2026長期實際GDP增速2.12.02.01.823年12月預(yù)測1.41.81.91.823年9月預(yù)測1.51.81.81.823年6月預(yù)測1.11.81.8失業(yè)率4.04.14.04.123年12月預(yù)測4.14.14.14.123年9月預(yù)測4.14.14.04.023年6月預(yù)測4.54.54.0PCE增速2.42.22.02.023年12月預(yù)測2.42.12.02.023年9月預(yù)測2.52.22.02.023年6月預(yù)測2.52.12.0核心PCE增速2.62.22.023年12月預(yù)測2.42.22.023年9月預(yù)測2.62.32.023年6月預(yù)測2.62.2聯(lián)邦基金利率4.63.93.12.623年12月預(yù)測4.63.62.92.523年9月預(yù)測5.13.92.92.523年6月預(yù)測4.63.42.50-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.4-1.6-1.82023-06 2023-07 2023-08 2023-09資料來源：Bloomberg，Wind，F(xiàn)ED，平安證券研究所；注：數(shù)值為正代表加息幅度/概率；數(shù)值為負代表降息幅度/概率2023-102023-112023-122024-012024-022024-03截至3月28日，市場定價美聯(lián)儲今年降息73BP（

）至24年12月累計降息幅度預(yù)期（%）11基準(zhǔn)利率：全年通脹回落幅度不容樂觀，但二季度或是通脹解除粘性窗口期資料來源：Bloomberg，平安證券研究所2.1預(yù)計今年核心通脹整體回落斜率偏緩，但二季度仍是通脹解除粘性的窗口期。1）前瞻指標(biāo)看，通脹下行的趨勢沒有改變。2月通脹數(shù)據(jù)較強，部分受到機票和二手車等波動較大的分項影響。2）但回落斜率不容樂觀，核心商品去通脹基本完成，目前有小幅反彈風(fēng)險；同時勞動力市場強勁增加服務(wù)通脹粘性。從基數(shù)效應(yīng)看，今年下半年通脹回落或面臨波折，二季度是通脹同比較快下行的窗口期。012345672022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11若今年剩余時間核心CPI環(huán)比增速在0.25

，同比回落幅度或在50BP左右（

）

核心CPI環(huán)比平均增速0.2%

核心CPI環(huán)比平均增速0.3%核心CPI環(huán)比平均增速0.25%00.10.20.30.40.50.60.70.801234567去年下半年去通脹進程較快，帶來低基數(shù)（

）核心CPI：環(huán)比，右軸 核心CPI:同比12基準(zhǔn)利率：二季度流動性環(huán)境或先緊后松資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所2.1財政存款增加或帶動流動性階段性收緊。4月是美國年度個稅申報截止時間，4月的財政收入也為全年最高，財政存款余額往往也會經(jīng)歷季節(jié)性上漲。二季度市場流動性環(huán)境或先緊后松。4月是美國財政收入大月（十億美元）財政存款增加或?qū)е率袌隽鲃有曰芈洌ㄈf億美元）020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000200000001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周4月財政存款賬戶（TGA）余額一般有季節(jié)性上行（百萬美元）2020 2021 2022 2023 2024050040030020010060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242023202220212020201910.501.52美聯(lián)儲總資產(chǎn)-財政存款-逆回購余額13基準(zhǔn)利率：但政府債凈融資預(yù)計有大幅回落，美債供給壓力緩解資料來源：US

Treasury，Wind，平安證券研究所2.13月銀行大量增持美國國債（百萬美元）美債供給層面，據(jù)財政部季度融資報告，二季度美國國債凈融資規(guī)模將有大幅回落。需求層面，今年以來，銀行對國債的持續(xù)減持行為開始扭轉(zhuǎn)，3月銀行大量增持國債，猜測受到美聯(lián)儲放緩QT

和降息臨近的影響。二季度美債融資壓力大幅緩解（十億美元）0500100015002000250030002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2向私人部門凈融資18000001750000170000016500001600000155000015000001450000140000013500001300000美國:所有商業(yè)銀行:資產(chǎn):銀行信貸:證券:國債和機構(gòu)證券:非住房抵押貸款支持證券:季調(diào)14匯率：美聯(lián)儲降息信心待“弱”數(shù)據(jù)確認，美元指數(shù)或維持強勢資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所2.2市場預(yù)計美聯(lián)儲6月降息，但整體仍處于“信心”不足的狀態(tài)，預(yù)計美元指數(shù)在二季度整體維持強勢。從相關(guān)表態(tài)看，歐洲和英國央行對通脹走勢更加樂觀，美聯(lián)儲官員則稱需要更多信心。若歐洲先于美國降息，美元指數(shù)或得到支撐。歐洲和英國通脹回落速度快于美國（

）8765432102010

2011

2012

2013

2014

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2023美國:核心CPI:同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比英國:核心CPI:同比職位姓名投票權(quán)表態(tài)日期歐洲央行行長拉加德（ChristineLagarde）有預(yù)計24年平均通脹率在2.3，比去年12月的預(yù)測低0.4個百分點，通脹將比之前更早地恢復(fù)到2

。在做出政策決定時，我們將在4月之前了解到較多信息，然后在6月之前了解到更多。2024/3/20英國央行行長貝利（Andrew

Bailey）有對工資-物價的螺旋上升擔(dān)憂繼續(xù)降低，這意味著貨幣政策已經(jīng)起效。目前沒有看到通脹粘性的持續(xù)存在。2024/3/22亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（RaphaelBostic）有在1月和2月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期后，他預(yù)計24年只會降息一次（此前兩次）。他認為，通脹數(shù)據(jù)推遲了降息開始時間，他此前預(yù)計降息最快從夏季開始。2024/2/22美聯(lián)儲理事庫克(Lisa

D.

Cook)有美聯(lián)儲在降息方面要謹慎行事，為通脹放緩留出更多空間。謹慎的寬松可以確保通脹可持續(xù)地回到目標(biāo)水平，同時保持勞動力市場強勁，滿足雙重任務(wù)的平衡。2024/2/22芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比（AustanGoolsbee）無維持今年降息三次的預(yù)期。最新的通脹數(shù)據(jù)并沒有太多改變對于通脹的總體看法，2月的通脹數(shù)據(jù)比希望看到的水平更熱，通脹方面的主要難題是住房通脹。2024/3/25美聯(lián)儲理事沃勒（Chris

Waller）有需要時間來驗證我們在

2023

年下半年看到的通脹回落趨勢是否會繼續(xù)下去，這意味著不急于開始降息。高利率的持續(xù)時間可能比以前預(yù)期得要長。美國經(jīng)濟和勞動力市場的強勁意味著推遲降息的風(fēng)險很小。2月失業(yè)率上升至3.9

，但這主要由16-

24歲人群貢獻，青年就業(yè)往往不穩(wěn)定，預(yù)計這一比率可能在未來幾個月回落。通脹下行的進展已經(jīng)放緩，甚至可能已經(jīng)停滯，需要更多的數(shù)據(jù)。貨幣政策是數(shù)據(jù)驅(qū)動的，不想對兩個月的數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，但對它做出一定反應(yīng)是合適的。2024/3/27歐洲和英國央行表態(tài)相對美聯(lián)儲更顯鴿派15匯率：3月，人民幣總體走貶2.23月，美元兌人民幣匯率從7.19升至7.22附近，主要由于：1）瑞士央行意外降息帶動美元指數(shù)走強；2）央行副行長宣昌能提到“存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”，市場降準(zhǔn)預(yù)期增強；3）3月22日當(dāng)天，央行小幅上調(diào)了美元兌人民幣中間價。展望二季度，預(yù)計人民幣匯率仍然面臨壓力。1）海外非美央行降息信號逐漸增多，而美國由于偏強的通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，推遲降息的底氣更足，對美元指數(shù)帶來支撐；2)二季度海外上市公司迎來分紅購匯的季節(jié)性高峰，將增加外匯需求。3月，人民幣總體貶值10月美國失業(yè)率意外走高，催化市場pivot交易國內(nèi)一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實弱復(fù)蘇；美聯(lián)儲稱需要額外緊縮-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.86.06.26.46.66.87.07.27.47.65.62019-01 2019-08資料來源：Wind，平安證券研究所2020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09即期匯率:美元兌人民幣 中美利差：1Y（%，右軸）CONTENT目錄流動性及市場回顧：美債波動率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國與非美經(jīng)濟體相對降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場情緒修復(fù)風(fēng)險提示擇時：二季度海外或迎來風(fēng)險緩釋1773.1投資級：二季度海外或迎來風(fēng)險緩釋，美債基準(zhǔn)利率有望震蕩下行。投資級利差已回落至歷史絕對低點，短期內(nèi)性價比或不及美國利率債。高收益：高收益利差或底部震蕩。目前利差已經(jīng)位于21年地產(chǎn)違約潮以來的低點附近，后續(xù)繼續(xù)下行空間已有限。一季度，中資美元債指數(shù)震蕩上行00.511.522.530510152025302013

2014

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2023中資美元債利差各指數(shù)信用利差水平（

）高收益利差 投資級利差（%，右軸）1201401601802002202402602801002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料來源：Bloomberg，平安證券研究所中資美元高收益指數(shù) 中資美元債指數(shù)中資美元投資級指數(shù)資料來源：Wind，平安證券研究所1883.2 鎖匯：建議綜合考慮鎖匯成本和風(fēng)險承擔(dān)長期看鎖匯仍有必要性。當(dāng)前1年期人民幣鎖匯成本約2.3

，若離岸人民幣升值至7.1以上，則面臨的匯兌損失將超過當(dāng)期鎖匯成本。短期視角看，人民幣大幅升值壓力不大，若能容忍匯率波動可暫不鎖匯或降低鎖匯比例。-505101520-10-152015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01不鎖匯收益率波動大，風(fēng)險高（

）鎖匯收益/成本

不鎖匯匯兌收益/損失19跨市場套利：不鎖匯的情況下，投資級美元債具備一定性價比資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，分位數(shù)水平為2015年以來，數(shù)據(jù)截至24年3月26日3.3投資級美元債境內(nèi)外利差處于較低水平。目前投資級美元債境內(nèi)外利差約為280BP，考慮鎖匯成本后約為50BP，位于15年以來的約30

分位數(shù)水平。鎖匯后投資級中資美元債境內(nèi)外利差處于較低水平（BP）考慮鎖匯成本后，中資美元債收益率仍高于境內(nèi)債當(dāng)前值(BP)歷史分位數(shù)（

）考慮鎖匯投資級境內(nèi)外利差51.2832.10高收益級境內(nèi)外利差539.8865.50不考慮鎖匯投資級境內(nèi)外利差280.9892.80高收益級境內(nèi)外利差769.5875.00注：鎖匯收益率=即期人民幣換美元，遠期1年美元換人民幣的收益率050010001500200025003000-200-1000100200300400500600考慮鎖匯收益：投資級中資美元債-中短票(AAA,5Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸20行業(yè)&票息：信用利差普遍壓縮，建議尋找價值洼地或轉(zhuǎn)向絕對收益行業(yè)：（1）地產(chǎn)：目前高等級地產(chǎn)債絕對收益和相對收益吸引力均不足，建議短期保持觀望等待機會；（2）城投：預(yù)計城投債的低風(fēng)險屬性和資產(chǎn)荒還將延續(xù)，建議繼續(xù)關(guān)注城投債信用下沉機會；(3）金融：過去一個月，低等級短久期金融債信用利差壓縮較多，建議可尋找流動性較好個券拉長久期。資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至24年3月26日