【我國(guó)第三方理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)探析8200字（論文）】

II我國(guó)第三方理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)分析目錄24884緒論 33128一、相關(guān)理論研究 310307（一）第三方理財(cái)?shù)母拍?329074（二）我國(guó)第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程 48004二、我國(guó)第三方理財(cái)存在的問(wèn)題 54987（一）現(xiàn)有盈利模式單一化 512383（二）缺乏清晰的市場(chǎng)定位 622734（三）運(yùn)營(yíng)環(huán)境有待完善 624352（四）從業(yè)人員素質(zhì)偏低 75752三、第三方理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置模型及實(shí)證分析 830197（一）風(fēng)險(xiǎn)值(VaR)的度量理論及應(yīng)用模型 922943（二）構(gòu)建VaR約束下的資產(chǎn)配置決策模型 9123351傳統(tǒng)的Markowitz資產(chǎn)配置模型 9204902構(gòu)建VaR約束下的資產(chǎn)配置模型 1019782（三）實(shí)證分析及結(jié)果 1110455四、建議及對(duì)策 128008（一）完善第三方理財(cái)?shù)谋O(jiān)管體制 1222457（二）加快發(fā)展金融衍生品市場(chǎng) 1230091（三）提高投資者的自身素質(zhì)減少投資的行為偏差 1314167（四）調(diào)整投資主體的結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)高素質(zhì)的第三方理財(cái)經(jīng)理人 133610結(jié)論 1511147參考文獻(xiàn) 16緒論改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了巨大的成就，受益于近二十年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民財(cái)富積累，中國(guó)高凈值人群財(cái)富管理的需求迅速增長(zhǎng)?！?015中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2014年我國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)1千萬(wàn)人民幣以上的高凈值人群總數(shù)達(dá)到了104萬(wàn)，高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了31.8萬(wàn)億人民幣。而我國(guó)超高凈值2也不乏群體，由《2014-2015中國(guó)超高凈值人群需求報(bào)告》：3顯示，我國(guó)超高凈值人群規(guī)模達(dá)到了17000人，總計(jì)資產(chǎn)規(guī)：為31萬(wàn)億人民幣。隨著我國(guó)富裕階層規(guī)模的擴(kuò)大與個(gè)人資產(chǎn)的不斷積累，中國(guó)的CP工又不斷攀升，人們對(duì)于資產(chǎn)保值增值的需求也愈發(fā)強(qiáng)烈，長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)了眾多的不穩(wěn)定因素。另外，進(jìn)入門(mén)檻低、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，使得我國(guó)第三方理財(cái)市場(chǎng)在部分地區(qū)出現(xiàn)了脫離“第三方”本質(zhì)的情形，甚至有的打著理財(cái)?shù)幕献舆M(jìn)行非法集資、放高利貸等非法活動(dòng)。如何吸趨利避害，摸索出一套適合國(guó)內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展的模式，成為目前我國(guó)第三方理財(cái)需要面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。一、相關(guān)理論研究（一）第三方理財(cái)?shù)母拍钭?012年5月份以來(lái)，伴隨著新一輪的監(jiān)管放松，我國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)了前所未有的“大資管時(shí)代”。而區(qū)別于銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門(mén)，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)得益于獨(dú)立的中介身份更是迎來(lái)了飛速的發(fā)展時(shí)期。所謂的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，就是指能夠獨(dú)立地站在客戶(hù)的角度，根據(jù)客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況、理財(cái)需求以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，來(lái)設(shè)身處地的為客戶(hù)提供綜合性的理財(cái)規(guī)劃服務(wù)的類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。作為獨(dú)立的中介人，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)可以以非常公正的態(tài)度去判斷不同金融機(jī)構(gòu)的金融工具，然后再通過(guò)科學(xué)的配比比例為客戶(hù)提供個(gè)性化的理財(cái)方案。相比于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門(mén)，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)擁有的最大特點(diǎn)就是“以客戶(hù)為中心”，并能夠完全站在客戶(hù)的立場(chǎng)，根據(jù)客戶(hù)的真實(shí)需求來(lái)幫助客戶(hù)制定個(gè)性化的理財(cái)規(guī)劃。而對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門(mén)而言，他們無(wú)非是自己公司理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售者，其目的并不是真正意義上的理財(cái)規(guī)劃服務(wù)，而是為了銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品獲得利潤(rùn)，這樣難免會(huì)滋生道德問(wèn)題。另外，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)是完全獨(dú)立的“第三方”，而并不是任何金融機(jī)構(gòu)的代理人，因此也不會(huì)出現(xiàn)過(guò)分推銷(xiāo)某一金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品的現(xiàn)象，而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門(mén)則難免會(huì)出現(xiàn)過(guò)分夸大本公司的金融產(chǎn)品從而貶低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不良的現(xiàn)象。（二）我國(guó)第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程2004年是中國(guó)理財(cái)?shù)脑?，中?guó)的高通貨膨脹導(dǎo)致了實(shí)際利率出現(xiàn)了負(fù)值，儲(chǔ)蓄利息收入已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足居民，銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，居民的理財(cái)意識(shí)逐步提升。與此同時(shí)，汪靜波在湘財(cái)證券私人銀行部任職。第三方理財(cái)公司還是星星之火，處于起步階段。在2005年到2006年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，第三方理財(cái)行業(yè)也開(kāi)啟了新一輪的增長(zhǎng)。這個(gè)階段主要特點(diǎn)是很多傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)始籌備財(cái)富管理中心，為客戶(hù)提供理財(cái)?shù)娜轿环?wù)。然而這一時(shí)期是口號(hào)喊得好，實(shí)際做的差，市場(chǎng)上充斥著大量的金融產(chǎn)品，讓投資者無(wú)法辨別。而大量的第三方理財(cái)公司也蓄勢(shì)待發(fā)。2007年，是股票市場(chǎng)瘋狂的一年，更是第三方理財(cái)野蠻生長(zhǎng)的一年。在這一年，上證指數(shù)上升至6124點(diǎn)，瘋狂過(guò)后又進(jìn)入了漫長(zhǎng)的熊市之中。就在這短暫的瘋狂中，第三方來(lái)理財(cái)進(jìn)入了一次權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)銷(xiāo)售的井噴，也隨著市場(chǎng)的驟變消滅了若干家的第三方。就在2005到2007年左右，諾亞財(cái)富發(fā)行了大量權(quán)益類(lèi)的陽(yáng)光私募產(chǎn)品，而隨著市場(chǎng)出清，第三方的大量產(chǎn)品紛紛出現(xiàn)兌付危機(jī)，公司不得不倒逼改革。與此同時(shí)，諾亞財(cái)富也意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，便開(kāi)始布局固定收益的產(chǎn)品和PE產(chǎn)品。2008年，全球爆發(fā)金融危機(jī)，中國(guó)也難逃厄運(yùn)，危機(jī)之時(shí)，政府出臺(tái)了4萬(wàn)億救市計(jì)劃。天量資金再次提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，帶動(dòng)了基建、房地產(chǎn)的大幅投資。也就是從2008年底到2012年，M2的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)的闊步前進(jìn)導(dǎo)致了信托業(yè)的空前繁榮。而作為信托產(chǎn)品的代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)一第三方理財(cái)公司紛紛壯大。2010年，諾亞財(cái)富在經(jīng)歷了一段時(shí)間的發(fā)展過(guò)后發(fā)現(xiàn)，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品的模式存在很多弊端，于是便著手成立了歌斐資產(chǎn)，開(kāi)啟第三方理財(cái)公司向資產(chǎn)端邁進(jìn)的第一步。第三方理財(cái)公司開(kāi)始面對(duì)多維度的競(jìng)爭(zhēng)格局。2013年到2014年，是第三方理財(cái)公司的平穩(wěn)過(guò)渡之年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，但相對(duì)于其他國(guó)家而言仍然在高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展創(chuàng)造了一批又一批的高凈值人群，從而為第三方理財(cái)積累了客戶(hù)基礎(chǔ)。由此看來(lái)，以往依靠代銷(xiāo)信托產(chǎn)品來(lái)獲取銷(xiāo)售傭金的第三方盈利模式備受考驗(yàn)。就在這一時(shí)期，以諾亞財(cái)富和恒天財(cái)富為首的第三方理財(cái)公司開(kāi)始涉獵更廣泛的業(yè)務(wù)模式，提前布局多業(yè)務(wù)條線(xiàn)。二、我國(guó)第三方理財(cái)存在的問(wèn)題根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)有近萬(wàn)家，但從整體發(fā)展水平而言還未成氣候。雖然整個(gè)行業(yè)發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，但陸續(xù)有第三方理財(cái)公司消亡和退出，昭示著這個(gè)行業(yè)正在健康的邊緣徘徊。另外，關(guān)于理財(cái)糾紛的案件近年層出不窮，有的涉嫌非法集資、有的涉嫌詐騙，這些都為第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展蒙上了陰影。我們來(lái)從最近發(fā)生的一個(gè)案例來(lái)分析下我國(guó)第三方金融服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展中所面臨的不足。（一）現(xiàn)有盈利模式單一化正如前文對(duì)諾亞財(cái)富的盈利模式分析所見(jiàn)，諾亞財(cái)富的收入90%以上都是依賴(lài)于前端收費(fèi)，而這種單一化的盈利模式面臨著市場(chǎng)環(huán)境變化導(dǎo)致銷(xiāo)售額下降和由于資金占用導(dǎo)致的不可持續(xù)性購(gòu)買(mǎi)等實(shí)際問(wèn)題。其實(shí)，這種現(xiàn)象幾乎存在于國(guó)內(nèi)的每一家第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)。從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，暫時(shí)還無(wú)法全面實(shí)現(xiàn)后端收費(fèi)。改變盈利模式的根源還是在于中國(guó)投資者的消費(fèi)習(xí)慣，他們中間的大部分還不能接受在金融領(lǐng)域“花錢(qián)買(mǎi)服務(wù)”的方式。雖然目前中國(guó)理財(cái)客戶(hù)對(duì)于第三方理財(cái)收取服務(wù)費(fèi)用的接受度不高，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，改變完全依賴(lài)于前端收費(fèi)的盈利模式是決定第三方理財(cái)行業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。以往只是扮演產(chǎn)品提供商的金融機(jī)構(gòu)都看中了這塊大蛋糕，紛紛成立自己的理財(cái)中心搶占市場(chǎng)。當(dāng)中介與上游機(jī)構(gòu)的關(guān)系從合作轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間將得不到保障。同樣，當(dāng)客戶(hù)逐步意識(shí)到第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的前端收費(fèi)方式可能從根本上影響其獨(dú)立性之后，他們的忠誠(chéng)度將岌岌可危。（二）缺乏清晰的市場(chǎng)定位目前我國(guó)第三方理財(cái)行業(yè)的發(fā)展存在著市場(chǎng)定位不清晰、角色混淆的問(wèn)題。由于經(jīng)營(yíng)水平參差不齊，現(xiàn)在市場(chǎng)上出現(xiàn)了一大批打著“第三方理財(cái)”旗號(hào)來(lái)吸引客戶(hù)、招攬生意卻還停留在以銷(xiāo)售產(chǎn)品為導(dǎo)向的階段的機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)中介公司、基金中介公司、信托公司財(cái)富中心等等。它們自詡“第三方”的最大依據(jù)無(wú)非是從原來(lái)只能銷(xiāo)售單一金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品到現(xiàn)在可以銷(xiāo)售多家金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品。這種單純性的以增加產(chǎn)品種類(lèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)定位的發(fā)展模式，最大缺點(diǎn)就是其可復(fù)制性和可替代性太大。由于投入成本較低，一個(gè)機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員只要有相當(dāng)?shù)慕鹑谥R(shí)和客戶(hù)源，能在短期內(nèi)便新設(shè)立一家類(lèi)似的機(jī)構(gòu)。在經(jīng)歷一段時(shí)間之后，當(dāng)越來(lái)越多同類(lèi)型的理財(cái)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)便會(huì)加劇，客戶(hù)會(huì)愈加容易地從更多的渠道去獲取產(chǎn)品信息，原有的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐漸消失。另外，許多第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)給自己的角色定位也有沖突。它們一方面宣稱(chēng)自己獨(dú)立于任何金融機(jī)構(gòu)，是站在客戶(hù)角度為其提供理財(cái)規(guī)劃服務(wù)，而另一方面其利潤(rùn)又主要來(lái)自于理財(cái)產(chǎn)品的傭金。這種利益的交叉重疊很難保持其獨(dú)立性，也必將影響到其利潤(rùn)來(lái)源的穩(wěn)定性和持續(xù)性。參照上文，以國(guó)內(nèi)最著名的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)諾亞財(cái)富為例，它的利潤(rùn)絕大部分就是來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)返還的銷(xiāo)售傭金。一旦傭金比例或者客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的金額下降，勢(shì)必將造成其業(yè)績(jī)的下滑。（三）運(yùn)營(yíng)環(huán)境有待完善第三方理財(cái)作為一種金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，它的成長(zhǎng)離不開(kāi)整個(gè)社會(huì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段、人們的理財(cái)意識(shí)、法律制度的建立等等因素都制約到它的發(fā)展。從總體上來(lái)說(shuō)，第三方理財(cái)在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境還不夠成熟，很多方面都存在的障礙。這主要體現(xiàn)在:社會(huì)的認(rèn)知度不高、監(jiān)管體系不完善和信用體系的不健全這三個(gè)方面。首先，居民的理財(cái)觀(guān)念不成熟。直到上個(gè)世紀(jì)末，居民的投資仍以?xún)?chǔ)蓄為主，一小部分人則參與了風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場(chǎng)，理財(cái)格局呈現(xiàn)出兩極化的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入21世紀(jì)以后，隨著現(xiàn)代理財(cái)觀(guān)念和各種理財(cái)知識(shí)的傳播，加上儲(chǔ)蓄存款利率下降，許多金融機(jī)構(gòu)將發(fā)展的目光投向個(gè)人財(cái)富領(lǐng)域，出現(xiàn)了大量的金融理財(cái)產(chǎn)品。但當(dāng)時(shí)的理財(cái)多是以單純的盈利為導(dǎo)向，衡量理財(cái)產(chǎn)品好與壞標(biāo)準(zhǔn)就是其收益率的高低。2005年之后，隨著國(guó)內(nèi)股市新一輪牛市的到來(lái)，理財(cái)市場(chǎng)出現(xiàn)了井噴的狀況。這段時(shí)期的理財(cái)帶有濃重的投機(jī)色彩，金融機(jī)構(gòu)為了迎合潛在客戶(hù)的喜好，紛紛加大風(fēng)險(xiǎn)投資的比重，以高回報(bào)吸引客戶(hù)。直到2008年，股市行情突然逆轉(zhuǎn)，以參與股票市場(chǎng)投資為主的理財(cái)產(chǎn)品紛紛出現(xiàn)跳水行情，哀鴻一片。投資者開(kāi)始明白事實(shí)真相，紛紛指責(zé)金融機(jī)構(gòu)隱瞞投資風(fēng)險(xiǎn)，虛報(bào)投資收益率。其次，市場(chǎng)監(jiān)管體系有待完善。由于我國(guó)在金融行業(yè)實(shí)行的是分業(yè)管理的方式，商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等領(lǐng)域都有各自的法律法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)規(guī)范來(lái)其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。但是，第三方理財(cái)是屬于綜合性的理財(cái)服務(wù)機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)范圍涉及金融市場(chǎng)的多個(gè)領(lǐng)域，缺乏有效的監(jiān)管和制度的保障。如果不能盡快填補(bǔ)法律監(jiān)管方面的空白，客戶(hù)的合法權(quán)益將無(wú)法得到保障，整個(gè)行業(yè)也會(huì)由于缺乏規(guī)范而形成惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面，最終的結(jié)果就是給第三方理財(cái)行業(yè)造成巨大的打擊，其可持續(xù)發(fā)展更是無(wú)從談起。再次，社會(huì)信用體系有待健全。信用是商業(yè)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)，在成熟的金融市場(chǎng)，其信用體系也必然是與之相適應(yīng)的。企業(yè)和個(gè)人的資信背景調(diào)查報(bào)告可較為公正地獲得，將會(huì)促使人們自覺(jué)培育和維護(hù)良好的信用習(xí)慣。在傳統(tǒng)意識(shí)中，失信于人只會(huì)受到道德的譴責(zé)，直接經(jīng)濟(jì)利益并未受到太大的損害，長(zhǎng)此以往就造成了社會(huì)信用的缺失。這反映在第三方理財(cái)市場(chǎng)上，就會(huì)出現(xiàn)理財(cái)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員可能因?yàn)槎唐诶娑`背誠(chéng)實(shí)守信的原則，對(duì)客戶(hù)進(jìn)行誤導(dǎo)，甚至造成客戶(hù)的損失的情況。故而，國(guó)內(nèi)現(xiàn)代信用體系仍需健全。（四）從業(yè)人員素質(zhì)偏低作為金融行業(yè)的從業(yè)人員，必須在具備基本的職業(yè)道德、遵循相關(guān)的法律法規(guī)、秉持誠(chéng)實(shí)信用的原則下開(kāi)展業(yè)務(wù)。而中國(guó)目前由于第三方理財(cái)乃至整個(gè)個(gè)人理財(cái)行業(yè)的發(fā)展時(shí)間都不長(zhǎng)，人才儲(chǔ)備非常薄弱，由此帶來(lái)了行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)和專(zhuān)業(yè)投資能力的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，作為第三方理財(cái)服務(wù)核心的理財(cái)規(guī)劃師，其理財(cái)能力的高低也反映出專(zhuān)業(yè)投資能力的風(fēng)險(xiǎn)大小。無(wú)論是理財(cái)規(guī)劃的實(shí)施效果，還是從業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)度，都體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于理財(cái)規(guī)劃師的專(zhuān)業(yè)要求。簡(jiǎn)而言之，這些理財(cái)人員是否真正能夠在控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下為客戶(hù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值、滿(mǎn)足其財(cái)務(wù)需求，決定了人們是否選擇將第三方理財(cái)服務(wù)。總之，我國(guó)的第三方理財(cái)還有待進(jìn)一步完善，有著和歐美發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)類(lèi)似的發(fā)展過(guò)程，目前尚存在諸多問(wèn)題需要解決。只有在制度上規(guī)范，加上企業(yè)的自我約束，整個(gè)第三方理財(cái)行業(yè)才能有長(zhǎng)足的發(fā)展。三、第三方理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置模型及實(shí)證分析Markowitz(1952)的資產(chǎn)組合理論假定投資風(fēng)險(xiǎn)可視為投資收益的不確定性，此種現(xiàn)象的不確定性是可以利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量的，提出風(fēng)險(xiǎn)管理的有效方法是進(jìn)行有效地資產(chǎn)配置或投資組合。不同的投資組合會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，并優(yōu)化資產(chǎn)配置和投資組合形成資產(chǎn)價(jià)值的最佳組合，可以有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)市場(chǎng)。不同的風(fēng)險(xiǎn)框架和風(fēng)險(xiǎn)因素下的資產(chǎn)配置優(yōu)化決策的約束因素，測(cè)量方法不同，是資產(chǎn)配置決策，優(yōu)化結(jié)果也有顯著的不同陳忠陽(yáng).金融風(fēng)險(xiǎn)分析與管理研究[M].北京.中國(guó)人民大學(xué)出版社.2011年4月.。素衣要采用何種風(fēng)險(xiǎn)因素作為資產(chǎn)配置的約束條件，則取決于第三方理財(cái)陳忠陽(yáng).金融風(fēng)險(xiǎn)分析與管理研究[M].北京.中國(guó)人民大學(xué)出版社.2011年4月.VaR通常是指在給定區(qū)間和一定置信水平下的最大期望損失。本文亦是在VaR的約束下，則在滿(mǎn)足損失限制下產(chǎn)生，關(guān)于如求得最適的資產(chǎn)配置。使用損失限制目的為了明確投資者在可以接受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)在做客觀(guān)上的衡量。所以，在這個(gè)框架中，必須首先定義VaR約束，即，第一集的損失概率最大，這種限制使投資管理，資產(chǎn)配置既可以尋求投資收益的最大化，而最大的損失也與VaR約束線(xiàn)之前。（一）風(fēng)險(xiǎn)值(VaR)的度量理論及應(yīng)用模型VaR的一般描述為：設(shè)某一證券組合價(jià)值的概率分布密度為f(ω)，給定置信水平c,ω0為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的初值，γ為持有期間t上的收益率，ω*為置信水平上的資產(chǎn)最低價(jià)值，則有下式(1)：QUOTE(1)其中，ω=ω0(1+r)。而ω*則可由QUOTE求得。當(dāng)收益率分布為正態(tài)分布時(shí)，VaR可由下式(2)得到：QUOTE(2)其中，QUOTE為正態(tài)分布的均方差，QUOTE為目標(biāo)期間(持有期，單位年)，QUOTE可由QUOTE；其中QUOTE為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。VaR方法度量風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)是其簡(jiǎn)潔的含義和直觀(guān)的價(jià)值判斷，它使得資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)能夠具體化為一個(gè)可以與收益相配比的數(shù)字，從而有利于投資管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，這一優(yōu)點(diǎn)提供了不同于方差或損失概率的新的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式李揚(yáng).土松奇主編.中國(guó)金融理論前沿[M].北京.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2010年.李揚(yáng).土松奇主編.中國(guó)金融理論前沿[M].北京.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2010年.（二）構(gòu)建VaR約束下的資產(chǎn)配置決策模型1傳統(tǒng)的Markowitz資產(chǎn)配置模型傳統(tǒng)Markowitz投資組合理論下的資產(chǎn)配置方式，即在一定的標(biāo)準(zhǔn)差下，求得單位總風(fēng)險(xiǎn)下最大回報(bào)率，其公式如下式(3)其中，E(RP)、E(Rj)分別為投資組合P與i種資產(chǎn)期望報(bào)酬率，Wi為第i種資產(chǎn)投資組合之權(quán)重(不得買(mǎi)空)，QUOTE為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，QUOTE分別為投資組合P與第i種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。2構(gòu)建VaR約束下的資產(chǎn)配置模型損失下限即指投資組合損益尖落差值的特定損失金額以下的概率，并且固定在特定之百分比只內(nèi)的損失額度。首先，假設(shè)一投資組合在VaR限制條件下的期初金額為W(0)，且投資期間為T(mén)，而此投資組合管理者在期初可投資于風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)之金額則為W(0)+B，其中B為借貸金額，亦即期初投資額等于投資組合期初價(jià)值，其式子表達(dá)如下式(4)：其中，W(o)為期初投資額，B為借貸金額，B>o表示借入，B<o表示借出。r(i)表示管理者在N項(xiàng)資產(chǎn)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資比例，且QUOTE,P(i,j)表示i資產(chǎn)在t時(shí)間的價(jià)格。然后，將VaR導(dǎo)入投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理中，且要求管理者在投資組合價(jià)值落于、傲R限制下時(shí)，則認(rèn)為是最適資產(chǎn)配置的損失限制值，其表達(dá)如下式(5)讓r(p)表示組合P在區(qū)間T的期望總收益，則組合P在投資期末的財(cái)富表示為(6)在(4)中的求得B，并替換(6)式中B,則得(7)：為求得在VaR限制下得最大期望期末財(cái)富的最優(yōu)組合，把(7)式替換(5)式中的W(T)，則得(8)式：用分位數(shù)q(c,P)替換概率(1-c)，則導(dǎo)出式(9)用(9)式替換(7)式，則得下式(10)用(10)式兩邊除以W(0)，則得(11)式：因此，最大化期末的期望收益，則轉(zhuǎn)換為(12)式：最后，以融入VaR為目標(biāo)函數(shù)，且加入損失約束思想為其最佳的資產(chǎn)配置決策模型，如下式(13)所示：其中，E(RP)表示在期投資期間T投資組合P的總期望報(bào)酬，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，q(c,P)為分位數(shù)，W(0)q(c,P)表示投資組合在既定的信度水平下的VaR值。另QUOTE代替，則上式目標(biāo)將變?yōu)橄率?14)：上式(14)為所求出在VaR約束下的最優(yōu)適資產(chǎn)配置的模型，即是本文的模型方法，其分母所表示的VaR則為相對(duì)在險(xiǎn)值。（三）實(shí)證分析及結(jié)果本研究對(duì)中國(guó)股票和債券市場(chǎng)里的數(shù)據(jù)當(dāng)作是最為主要的研究基礎(chǔ)，時(shí)間的范圍是2010年1月1日到2015年1月1日的60的時(shí)間點(diǎn)的收益數(shù)據(jù)。由中信的&amp；股票資產(chǎn)P50股票市場(chǎng)指數(shù)收益率的收益率為基準(zhǔn)的代表，中信的&amp；P50是投資和股票資產(chǎn)良好的反射波動(dòng)特征風(fēng)險(xiǎn)和效益指標(biāo)。債券資產(chǎn)回報(bào)中信國(guó)債指數(shù)收益率代表的標(biāo)桿，中信國(guó)債指數(shù)從基本的風(fēng)險(xiǎn)特征和返回中國(guó)的債券市場(chǎng)的債券資產(chǎn)能夠很好的反映，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的年稅率為1.8%，相當(dāng)于一個(gè)月的收益率為0.15%。圖1均值-VaR有效前沿圖示四、建議及對(duì)策在我國(guó)有兩個(gè)方面的因素對(duì)我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生阻礙，分別是基金自身的問(wèn)題進(jìn)行考察帶帶的因素，另外部市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)的因素。所以，在我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展中，筆直首先從這些問(wèn)題進(jìn)行考慮，進(jìn)而在根源上進(jìn)行一定的控制的分析。（一）完善第三方理財(cái)?shù)谋O(jiān)管體制從第三方理財(cái)監(jiān)督管理體系的角度，對(duì)中國(guó)第三方理財(cái)業(yè)的全面、健康發(fā)展的運(yùn)行，第三方理財(cái)監(jiān)管法律制度的完善，使標(biāo)準(zhǔn)化操作可以接受，保持一個(gè)良好的趨勢(shì)。加強(qiáng)對(duì)立法的完善，總結(jié)以下做法：第一，治理第三方理財(cái)管理公司監(jiān)管加強(qiáng)和完善內(nèi)部控制機(jī)制，從而不斷提高第三方理財(cái)公司自治。第二，監(jiān)控必須加強(qiáng)和完善第三方理財(cái)?shù)牡谌嚼碡?cái)信息披露透明度方面，對(duì)公眾和媒體的監(jiān)督作用的廣泛使用，規(guī)范第三方理財(cái)公司的運(yùn)作有一定的推廣。第三點(diǎn)，中介機(jī)構(gòu)和媒體系統(tǒng)支持第三方理財(cái)?shù)氖袌?chǎng)約束的良好發(fā)展，更好的發(fā)展。第四是第三方理財(cái)加強(qiáng)打擊非法行為的監(jiān)督。（二）加快發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)從金融產(chǎn)品市場(chǎng)的視角觀(guān)望，需要對(duì)金融衍生品的市場(chǎng)進(jìn)行加快和建設(shè)。如貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)以及金融產(chǎn)品市場(chǎng)有利于國(guó)際金融體系的發(fā)展，衍生品市場(chǎng)有著70%的份額都對(duì)股票類(lèi)期貨和期權(quán)的成交量比例。所以，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的完善和建設(shè)需加快速度，這對(duì)金融市場(chǎng)起著重要性的現(xiàn)實(shí)意義。與此同時(shí)，這對(duì)海外及國(guó)外友人一樣可以投資。當(dāng)前，需對(duì)一系列問(wèn)題進(jìn)行緩解，加快對(duì)資金投資的渠道進(jìn)行擴(kuò)大，這樣對(duì)國(guó)內(nèi)外資本進(jìn)行合理的渠道投資相連海外的資本市場(chǎng)，更可以讓全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果共同分享，同時(shí)可以很快了解相應(yīng)的投資回報(bào)的情況。從投資組合的角度上出發(fā)，對(duì)資金分散的方法，可以投資國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，另一方面可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，并且可以提高投資回報(bào)率。（三）提高投資者的自身素質(zhì)減少投資的行為偏差在投資過(guò)程中投資者應(yīng)該掌握一些必要的基本知識(shí)以及關(guān)于證券投資的基本方法，在一定程度上還應(yīng)該對(duì)企業(yè)管理的基本原則進(jìn)行一定的了解，在實(shí)際的股票了解中還應(yīng)該注重培養(yǎng)自身的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在投資過(guò)程中保持理性，同時(shí)具備一定的獨(dú)立判斷力，面對(duì)波動(dòng)的投資市場(chǎng)還應(yīng)該具備一定的心理承受能力團(tuán)。一些投資者往往存在著一些心理片偏差。（四）調(diào)整投資主體的結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)高素質(zhì)的第三方理財(cái)經(jīng)理人與此同時(shí)，能夠?qū)ν顿Y主體的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，培養(yǎng)的素質(zhì)比較高，管理能力比較高。第三方理財(cái)經(jīng)理人的需求是非常不客觀(guān)。跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行主要的投資，我國(guó)的證券市場(chǎng)將個(gè)人投資者當(dāng)作主要的。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的活躍能夠讓市場(chǎng)更為穩(wěn)定地發(fā)展。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持有時(shí)間較長(zhǎng)，持股數(shù)量比較大。我們有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)，對(duì)開(kāi)放式第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是非常重要的。在這樣一個(gè)相對(duì)不穩(wěn)定的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)讓投資者樹(shù)立信心，巨額申購(gòu)和贖回開(kāi)放式第三方理財(cái)?shù)慕灰?，不利于發(fā)展。首先，要具有綜合性的文化素養(yǎng)；其次，要具備扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，還要持續(xù)的學(xué)習(xí)和提高，不斷的充實(shí)才能保持與時(shí)代同步。就目前形勢(shì)來(lái)看，越來(lái)越多的專(zhuān)業(yè)認(rèn)證資格和機(jī)構(gòu)不斷的引入，將有更多的專(zhuān)業(yè)理財(cái)師出現(xiàn)。但是，經(jīng)驗(yàn)的累積還是需要耐心的，必須要持之以恒才能獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。結(jié)論從我國(guó)第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展和管理上分析，因?yàn)槲覈?guó)的第三方理財(cái)?shù)陌l(fā)展史跟國(guó)外相比比較短，資金管理人的投資理念還不是非常的成熟，投資行為也存在很多不夠規(guī)范的現(xiàn)象，如此就會(huì)導(dǎo)致我國(guó)基金資產(chǎn)配置對(duì)基金收益率的解釋程度有著比較低的現(xiàn)狀。總之，我國(guó)的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)需要不斷的調(diào)整戰(zhàn)略，加強(qiáng)監(jiān)管，為社會(huì)財(cái)富的升值