建材行業(yè)2024年投資策略分析報告：峰回路轉(zhuǎn)柳暗花明

《峰回路轉(zhuǎn)，柳暗花明》2023年11月27日概要1.

水泥：增發(fā)國債望助力盈利探底回升，骨料、2.

玻璃：浮法盈利探底回升，光伏接力長期增長3.

玻纖及新材料：磨底靜待回升4.

裝飾建材：著眼長期，重視ROE5.

風險提示貢獻新增長21.

水泥：增發(fā)國債望助力盈利探底回升，骨料、貢獻新增長31.1

2015年后對其他存款性公司債權(quán)是央行主要釋放貨幣方式

2015年是央行釋放貨幣方式的分水嶺，2002~2015年貨幣當局總資產(chǎn)復(fù)合增速為15%，2015~2023年約4%（2023年取截止10月數(shù)據(jù)）。

2015年后央行總資產(chǎn)增長貢獻主要源自對其他存款性公司債權(quán)，該指標2015~2019年斜率較為陡峭，有效對沖了外匯占款項下降的影響，期間抵押補充貸款（PSL）持續(xù)增加至高峰值約3.5萬億元，助力央行總資產(chǎn)擴張。圖1央行總資產(chǎn)及分項（億元）圖2抵押補充貸款余額（億元）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000400003500030000250002000015000100005000002/01

04/04

06/07

08/10

11/01

13/04

15/07

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20/01

22/04中國:貨幣當局:總資產(chǎn)15/05

16/05

17/05

18/05

19/05

20/05

21/05

22/05

23/05中國:貨幣當局:國外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)中國:貨幣當局:對其他存款性公司債權(quán)中國:貨幣當局:對政府債權(quán)中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額資料：Wind，證券研究所41.123Q4增發(fā)1萬億國債，望助力經(jīng)濟增長

2023年10月24日，十四屆全國人大會第六次會議明確中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元。2023年全國財政赤字由38800億元提高至48800億元，中央財政赤字由31600億元增加到41600億元，預(yù)計財政赤字率由3%提高到3.8%左右。

雖然近年來工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率持續(xù)走低對信用貨幣派生產(chǎn)生一定影響，但我們認為中央政府加杠桿有望對沖這一影響并對未來經(jīng)濟增長起到推動作用。表1歷年中央政府債務(wù)余額、GDP、財政赤字率目標梳理中央財政債務(wù)余額（億

中國GDP（億

當年國債新增余額（億

新增國債占上年GDP比重

中國:政府預(yù)期目標:財政赤字:赤字率元）

元）

元）

（%）

（%）20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220235327260238675487204577566319245348518412119487940538580592963643563688858746395832036919281986515101356711492371210207696673104496552191812.2%2.1%1.1%1.1%1.7%1.5%1.7%2.0%2.0%1.8%2.0%4.1%2.3%2.0%3.02.01.62.02.12.33.03.02.62.83.63.22.83.8867479565589091066001200671347701496071680382089062326972558891094413467147031483718431408682379123192資料：Wind，證券研究所

注：2023年原赤字率目標為3%51.1水泥：行業(yè)盈利水平靠近歷史低位

2015年12家水泥上市公司噸凈利中位數(shù)僅為3元/噸，近半數(shù)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

參考水泥煤炭價格差數(shù)據(jù)，23Q3水泥行業(yè)盈利水平已接近2015年低點時期，23Q4以來盈利水平雖略有反彈，但依然處于歷史偏低水平。圖3

水泥煤炭價格差（元/噸）已降至接近2015年底部時期表2各水泥企業(yè)噸水泥熟料凈利（元/噸）2015243-42822-31511-764720163192017502723342114826-3492-303920189971337487599556201910079427974801195843202010567386779119360288746682021103593370763386613372022503112171411411223H14126-8500450400350300250200150海

螺

水

泥華

新

水

泥冀

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泥萬

年

青-51127-31343-13025814-3965-1011福

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泥西

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部

水

泥42113-4-49-9060101-4491-7157-128-18387865522013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中

位

數(shù)3217242723623776246540515224262516海

螺

-中

位

數(shù)資料：Wind，各公司2015~2023H1財報（部分企業(yè)未披露證券研究所23H1經(jīng)營分項數(shù)據(jù)），61.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長曲線

骨料行業(yè)與水泥行業(yè)處于平行關(guān)系，我們認為這是水泥企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈、開拓新增長的下一個重要領(lǐng)域。圖4水泥全產(chǎn)業(yè)鏈分布圖資料：灼識咨詢，淮北綠金產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司申請版本（第一次呈交）全文檔案，證券研究所注：以上數(shù)字單位為2021年市場規(guī)模，單位為人民幣十億元71.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長曲線

對比海外水泥龍頭，國內(nèi)企業(yè)骨料成長空間較大，我們預(yù)計各水泥龍頭骨料業(yè)務(wù)已開始進入高速發(fā)展階段。

我們預(yù)計在水泥行業(yè)盈利波動下降的情況下，骨料業(yè)務(wù)將成為企業(yè)核心成長

。鑒于兩者業(yè)務(wù)屬性較為一致，我們預(yù)計長期來看，水泥熟料、骨料業(yè)務(wù)毛利率差異有望收窄。圖52022年國內(nèi)外龍頭水泥公司分業(yè)務(wù)銷量對比圖623H1各公司骨料毛利率顯著高于水泥熟料水泥熟料銷量（億噸）骨料銷量（億噸）3.53天山股份海螺水泥上峰水泥冀東水泥80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.521.510.50HolcimHeidelberg天山股份華新水泥水泥熟料毛利率（%）骨料業(yè)務(wù)毛利率（%）資料：天山股份2022年報、2023年中報，

華新水泥2022年報，海螺水泥、上峰水泥、冀東水泥2023年中報，Holcim、Heidelberg官網(wǎng)，

證券研究所

注：Holcim未披露2022年銷量，上圖為2021年數(shù)據(jù)81.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長曲線

海螺水泥、華新水泥、上峰水泥等近年來無形資產(chǎn)快速增加，我們認為礦山開采權(quán)的儲備為企業(yè)未來骨料業(yè)務(wù)增長提供了有效保障。

以海螺水泥為例，近年來資本開支中樞較過去提升，夯實未來增長基礎(chǔ)。圖7水泥上市公司無形資產(chǎn)增長幅度對比圖8近年來海螺水泥資本開支中樞提升無形資產(chǎn)（23Q3/2018）海螺水泥購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）417%450%400%350%300%250%200%150%100%50%384%356%706050403020100200%181%165%112%116%156%120%81%0%資料：Wind，證券研究所

注：海螺水泥2023E資本開支為前三季度數(shù)據(jù)年化測算91.3水泥：“”望成為水泥業(yè)務(wù)新增長2023年5月中國-中亞峰會提出：“完善交通基礎(chǔ)設(shè)施，包括新建和升級改造現(xiàn)有的中國至中亞鐵路和公路”；“完成中吉烏鐵路可研工作，推進該鐵路加快落地建設(shè)”；“建設(shè)中哈塔城-阿亞古茲鐵路以及保障中吉烏公路暢通運行”。海外、西部產(chǎn)能占比較高的企業(yè)為青松建化、西部水泥、華新水泥、上峰水泥等表3水泥企業(yè)海外、西部地區(qū)業(yè)務(wù)占比梳理2022年海外

2022年西部

2022年公司業(yè)務(wù)收入（億元）業(yè)務(wù)收入（億元）總收入（億

2022年海外

2022年西部元）

業(yè)務(wù)占比

業(yè)務(wù)占比備注公司已經(jīng)在烏魯木齊、烏蘇、五家渠、庫爾勒、庫車、阿克蘇、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生產(chǎn)線的戰(zhàn)略布點，水泥生產(chǎn)線沿綠洲青松建化037370%99%重點城市布局。2023H1年公司水泥產(chǎn)能分布上，新疆350萬噸，莫桑比克200萬噸，剛果150萬噸，埃塞俄比亞130萬噸，合計占公司總產(chǎn)能比重25%。2023H1年莫桑比克、剛果、埃塞俄比亞水泥均價分別為638元/噸、1519元/噸、875元/噸，顯16%著高于公司國內(nèi)市場價格（321元/噸）。2023H1公司海外水泥粉磨產(chǎn)能達到1677萬噸/年，占公司水泥產(chǎn)能比重14%。公司總裁李葉青提出希望未來海外水泥業(yè)務(wù)的體量能占到國內(nèi)水泥產(chǎn)能的一29%半（2023H1年公司水泥產(chǎn)能為1.22億噸）。西部水泥華新水泥1142---8513%14%87305公司與海螺合資于烏茲別克斯坦建設(shè)2*5000t/d水泥熟料生產(chǎn)線（對應(yīng)熟料產(chǎn)能310萬噸，公司2022年熟料產(chǎn)量為1526萬噸）；公司于新疆北疆地區(qū)擁有123%條4500t/d熟料生產(chǎn)線。上峰水泥天山股份海螺水泥冀東水泥00172691664171132613203450%0%3%0%20%13%12%400塔牌集團萬年青0000601130%0%0%0%福建水泥資料00260%0%：Wind，各公司2022年報、2023半年報，上證路演，證券研究所注：西部水泥西部業(yè)務(wù)占比為2020年數(shù)據(jù)，2021~2022年該數(shù)據(jù)未披露101.3水泥：“”望成為水泥業(yè)務(wù)新增長我們認為中長期來看“”基建、地產(chǎn)等水泥需求空間大，有望成為相關(guān)企業(yè)利潤增長重要。中國新疆地區(qū)、海外水泥盈利水平顯著好于國內(nèi)其他地區(qū)，如2022年青松建化水泥噸凈利排名靠前（見表2）；西部水泥非洲噸毛利顯著高于國內(nèi)。圖10

西部水泥2023H1海外水泥價格、毛利顯著高于國內(nèi)圖9“”圖示資料：新華網(wǎng)，西部水泥官網(wǎng)，證券研究所111.4水泥行業(yè)投資策略

建議關(guān)注資本開支力度大、骨料等業(yè)務(wù)成長性強以及布局比重大的公司：青松建化、西部水泥、華新水泥、上峰水泥。

看好具備深厚護城河的水泥雙龍頭：持續(xù)看好具布局+資源優(yōu)勢、激勵完善的海螺水泥，做強水泥、做優(yōu)商混、做大骨料的天山股份及其大股東中國建材。

風險提示：環(huán)保政策放松；錯峰限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期；地產(chǎn)、基建需求超預(yù)期下滑。122.

玻璃板塊：浮法盈利探底回升，光伏接力長期增長132.1玻璃：浮法盈利探底回升

房地產(chǎn)銷售、新開工面積單月繼續(xù)保持負增長，竣工增長表現(xiàn)明顯好于其他環(huán)節(jié)，我們預(yù)計保交樓政策對玻璃需求有積極影響，浮法玻璃庫存水平高位回落。表4

地產(chǎn)銷售、新開工、竣工走弱圖11

玻璃行業(yè)庫存維持高位（萬重箱）商品房銷售

房屋新開工

房屋竣工面面積:當月同面積:當月同

積:當月同比%(9.6)比:%(12.2)(22.2)(44.2)(41.8)(45.1)(45.4)(45.7)(44.4)(35.1)(50.8)(44.3)(9.4)比:%(9.8)(15.5)(14.2)(31.3)(40.7)(36.0)(2.5)(6.0)(9.4)(20.2)(6.6)8.08000700060005000400030002000100002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10(17.7)(39.0)(31.8)(18.3)(28.9)(26.8)(12.2)(23.2)(33.3)(31.5)(3.6)Q1Q12013Q22014Q2Q32015Q32016Q4Q42017(3.5)(29.0)(28.3)(28.5)(31.3)(26.5)(23.0)(15.2)(21.2)32.037.224.515.232.710.123.913.42018(11.8)(19.7)(28.1)(24.1)(23.7)(19.8)(20.3)20192020202120222023資料：國家統(tǒng)計局，Wind，卓創(chuàng)資訊，證券研究所142.1玻璃：浮法盈利探底回升

供給：22H2行業(yè)景氣持續(xù)低位，浮法在產(chǎn)產(chǎn)能探底，隨著行業(yè)盈利改善，2023年開始復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加帶動供給有所回升。

需求：保交樓政策推動下，浮法玻璃竣工需求改善。

盈利：玻璃均價回升以及成本下降形成剪刀差，行業(yè)盈利水平明顯改善。圖12

行業(yè)盈利水平探底回升圖13

浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能有所回升玻璃含稅價格：元/重箱月度實際在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）石油焦作為燃料的現(xiàn)金成本：元/重箱含稅價格-石油焦作為燃料的現(xiàn)金成本：元/重箱180000175000170000165000160000155000150000145000140000175057172700200150100501600801520220(50)資料：Wind，卓創(chuàng)資訊，證券研究所152.2光伏接力增長

光伏玻璃供給面：行業(yè)新增產(chǎn)能對光伏玻璃價格仍有一定影響，但也需要關(guān)注能源雙控、產(chǎn)能風險預(yù)警等對制約產(chǎn)能投放因素的影響。

2020H2開啟的光伏玻璃價格高景氣以及中長期行業(yè)成長前景刺激了行業(yè)新增產(chǎn)能投放，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2023年10月，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為9.5萬噸/天、同比+35%，我們預(yù)計由于供給增長仍較快，對光伏玻璃價格仍有壓制效應(yīng)。近期玻璃均價變化不大，但天然氣、純堿等成本低位運行，行業(yè)盈利水平略有修復(fù)。圖14

光伏玻璃供給擴張對產(chǎn)品價格形成一定影響圖15

光伏玻璃盈利水平趨勢（2.0mm玻璃為例）光伏壓延玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）30價格-純堿、天然氣成本（元/方）1020002520151059200082000720006200052000420003200022000021-1

21-5

21-9

22-1

22-5

22-9

23-1

23-5

23-9資料：卓創(chuàng)資訊，Wind，證券研究所測算162.2光伏接力增長

中國是光伏玻璃主要產(chǎn)地：根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的90%。

玻璃企業(yè)光伏玻璃業(yè)務(wù)快速擴張：信義光能、福萊特、旗濱集團、南玻A、凱盛新能等玻璃上市公司快速擴張產(chǎn)能，我們預(yù)計光伏玻璃業(yè)務(wù)將為玻璃企業(yè)重要業(yè)績增長日熔量的49%。。比如我們預(yù)計旗濱集團未來光伏壓延日熔量將占總表5

從在建工工程/固定資產(chǎn)比重（%）可以看出玻璃上市公司業(yè)務(wù)擴張速度較快20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3旗濱集團福萊特4%4%7%

14%8%

10%

10%

17%

19%

27%

25%

28%

35%

41%

54%6%

8%5%

12%

13%

18%

23%

21%

42%

48%

53%

36%

34%9%

10%

9%

12%

18%

23%

22%

5%

8%

7%

11%4%

15%

22%

38%

49%

58%

65%

29%

26%

23%

28%37%

32%

46%

58%

72%

55%

45%

49%

48%

23%

30%

17%

14%1%6%北玻股份秀強股份凱盛新能

24%

29%2%7%3%9%7%4%7%2%凱盛科技

28%

25%

28%

14%

17%

18%

18%

14%

14%

18%

24%

19%

25%

32%

30%海南發(fā)展金剛光伏4%

12%

16%

16%

18%2%

2%

2%

2%

3%2%3%

13%

119%

107%

33%

35%

48%

83%

97%

139%7%

9%

10%

12%

8%28%

37%

33%

21%

22%

26%

25%

29%

26%

30%

27%

22%

13%

22%

20%1%0%0%1%0%1%1%0%1%金晶科技

11%

16%

22%

23%

15%

22%

26%

19%

26%

13%南玻A耀皮玻璃

10%

11%

13%

12%亞瑪頓

2%

2%

4%

6%7%8%9%9%8%

10%

12%

15%4%5%6%7%7%7%3%

4%

4%

5%

20%

24%

29%

29%資料：Wind，證券研究所172.3玻璃行業(yè)投資策略

我們預(yù)計在成本因素影響以及竣工需求支撐下浮法玻璃盈利水平繼續(xù)保持較高水平，看好光伏玻璃等第二增長曲線貢獻。建議關(guān)注：旗濱集團、南玻A、福萊特、信義光能。

建議關(guān)注凱盛科技集團旗下玻璃新材料上市公司：凱盛科技、凱盛新能。凱盛集團確立了以玻璃新材料為核心的“3+1”戰(zhàn)略布局。堅持創(chuàng)新驅(qū)動，充分發(fā)揮蚌埠院作為中央應(yīng)用研究院在科研開發(fā)和產(chǎn)業(yè)孵化中的作用，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，圍繞創(chuàng)新鏈布局產(chǎn)業(yè)鏈，

旗下顯示材料和應(yīng)用材料、新能源材料、優(yōu)質(zhì)浮法玻璃及特種玻璃三大板塊齊頭并進，致力于建設(shè)世界一流玻璃新材料科技企業(yè)，打造中建材集團新材料版圖的

“玻璃新材料”增長極。

風險提示：行業(yè)競爭加劇，需求不及預(yù)期。183.

玻纖及新材料：磨底靜待回升193.1玻纖及新材料：磨底靜待回升

2021年高景氣催生大量產(chǎn)能；

2022年后期在產(chǎn)產(chǎn)能增速已放緩。圖16

玻璃纖維粗紗在產(chǎn)產(chǎn)能圖17

玻璃纖維電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸，左軸）同比增速（右軸）12040%30%20%10%0%700600500400300200100030%25%20%15%10%5%在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸，左軸）同比增速（右軸）1008060402000%-10%-20%-5%-10%資料：卓創(chuàng)資訊，證券研究所203.1玻纖及新材料：磨底靜待回升

產(chǎn)能釋放階段性供需失衡，玻纖價格一路下行；

供給增速已然放緩，靜待需求回升、供需再平衡。圖18

2400tex纏繞直接紗價格（元/噸）圖19

G75電子紗價格（元/噸）65001900060001700055001500050001300045001100040009000350070003000資料：卓創(chuàng)資訊，證券研究所213.2玻纖及新材料投資策略

中國巨石：維持“優(yōu)于大市”評級。我們認為隨著景氣回落至底部，行業(yè)供給增量有望通過市場調(diào)節(jié)機制放緩，近期部分企業(yè)庫存有所下降，此外4月12日振石集團華智研究院獲得全球首張光伏組件用復(fù)合材料邊框證書，我們認為當前低位的玻纖價格有利于新領(lǐng)域應(yīng)用擴張，光伏邊框應(yīng)用拓展有望新增成為玻纖行業(yè)新的大型應(yīng)用領(lǐng)域，積極信號正逐個出現(xiàn)。我們預(yù)計公司2023~2025年EPS分別為0.79、0.89、1.14元，給予2023年P(guān)E

15~17倍，合理價值區(qū)間11.85~13.43元/股。風險提示。玻纖價格下滑，海外項目進度低于預(yù)期，國企改革低于預(yù)期。

中材科技：新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型見成效，成長性十足。在2023H1此前核心盈利業(yè)務(wù)玻纖景氣低迷的背景下，以風電葉片、鋰電池隔膜、氫氣瓶為代表的新能源產(chǎn)業(yè)逐步釋放利潤，公司轉(zhuǎn)型效果顯著。鋰膜方面，公司目前具備年產(chǎn)16億平米基膜的能力，在建產(chǎn)能45億平，成長性十足。給予“優(yōu)于大市”評級。公司三大重點產(chǎn)業(yè)布局清晰，新能源轉(zhuǎn)型已見成效。預(yù)計公司2023-2025年EPS分別約2.00、2.48、3.31元，給予公司2023年P(guān)E至15~17倍（公司新能源轉(zhuǎn)型成長性強，享有更高估值），合理價值區(qū)間30.00~34.00元。風險提示。風電需求快速下滑，玻纖行產(chǎn)能快速擴張，鋰膜產(chǎn)能擴張緩慢。

魯陽節(jié)能：維持“優(yōu)于大市”評級。我們認為耐火材料屬于耗材，陶瓷纖維下游不斷拓寬，成長性十足。近年以分紅方式慷慨回饋股東，大股東要約收購后整合業(yè)務(wù)進入公司提供發(fā)展新動能。我們預(yù)計2023~2025年公司歸母凈利潤分別為5.68、6.37、7.02億元，對應(yīng)EPS分別約1.12、1.26、1.39元/股，給予2023年P(guān)E

20~25倍，合理價值區(qū)間22.40~28.00元。維持“優(yōu)于大市”評級。風險提示。下游需求放緩，競爭格局惡化。224.

裝飾建材：著眼長期，重視ROE234.1股東權(quán)益回報率看商業(yè)模式

我們認為，假設(shè)B企業(yè)未來40年股東權(quán)益回報率是6%，那么這40年股東權(quán)益復(fù)合回報率不會跟6%有太大的差別-即使最早投資時公司的價格比其賬面價值低不少（下表假設(shè)PB為0.5倍,測算得出復(fù)合回報率為8%）。相反地，假設(shè)A企業(yè)在未來40年股東權(quán)益回報率可以維持在較高水平（下表假設(shè)為18%），那么即使在較高估值下投資（下表假設(shè)PB為5倍，測算得出復(fù)合回報率為13%），投資者最終得到的回報也將會非?？捎^。

因此從長期投資的角度，我們認為股東權(quán)益回報率高低的重要性較高。表6

A和B企業(yè)投資回報的假設(shè)對比A情景凈資產(chǎn)金額

B情景凈資產(chǎn)金額投資時間40年年份1.01.21.41.61.92.32.73.23.84.45.26.27.31.0凈資產(chǎn)回報率A假設(shè)（%）凈資產(chǎn)回報率B假設(shè)（%）18%6%1234567891.11.11.21.31.31.41.51.61.71.81.92.02.12.32.410.3初始投資PB假設(shè)（倍）

A資產(chǎn)投資年化回報率

A資產(chǎn)累計回報率1518%13%74938%14908%初始投資PB假設(shè)（倍）

B資產(chǎn)投資年化回報率

B資產(chǎn)累計回報率10.56%8%929%1957%101112131415408.610.112.0750.4資料：證券研究所244.1股東權(quán)益回報率看商業(yè)模式我們選取8家建材公司包括海螺水泥、、中國巨石、北新建材、旗濱集團、偉星新材、三棵樹、堅朗五金，上述公司占一級行業(yè)指數(shù)建筑材料（申萬）權(quán)重約50%，標的在行業(yè)指數(shù)中權(quán)重普遍靠前，具備較強的行業(yè)代表性。同時我們也選取了部分大消費行業(yè)龍頭以及其他地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)龍頭10家公司作為對照比較，幫助分析不同建材公司業(yè)務(wù)特點、發(fā)展思路等。我們用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代表企業(yè)資本開支，用資本開支/扣非凈利潤來衡量各企業(yè)資本開支力度及其變化趨勢。表7

各企業(yè)資本開支/扣非凈利潤比重（%）對比20185%3%72%7%20198%10%86%5%20204%5%20216%7%74%4%2022

2013年~2023前三季度8%7%2021年~2023年前三季度貴州茅臺五糧液8%7%6%8%45%5%大

消

費

青島啤酒片仔癀71%26%114%98%183%19%22%120%19%49%49%215%201%38%30%67%79%55%7%72%9%同仁堂61%153%88%28%15%102%24%132%61%62%148%74%16%97%253%50%109%90%15%19%107%18%72%89%179%193%52%27%58%275%39%49%117%26%26%62%20%116%48%361%-402%49%48%35%71%24%87%96%26%25%59%17%234%50%-154%422%1188%177%351%127%56%98%95%23%20%70%25%100%59%205%396%65%53%143%136%25%67%103%23%25%56%21%125%42%893%歐派家居顧家家居美的集團格力電器海爾智家地

產(chǎn)

鏈

偉星新材北新建材蒙娜麗莎三棵樹4007%103%94%堅朗五金海螺水泥周

期

大

宗

旗濱集團中國巨石143%93%資料：Wind，證券研究所測算254.1股東權(quán)益回報率看商業(yè)模式表8

各企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率對比總

資

產(chǎn)

周

轉(zhuǎn)

次

數(shù)（次）貴州茅臺20180.50.50.80.80.71.11.11.00.91.21.00.90.70.81.41.00.90.70.420190.50.50.80.70.61.01.01.00.81.11.00.90.70.81.41.21.00.70.320200.50.50.70.70.60.91.00.90.61.11.00.90.80.81.11.20.90.70.320210.50.50.70.70.61.01.30.90.61.11.10.80.90.71.11.10.80.80.52022

2014~2022年中位數(shù)0.50.50.70.60.60.91.10.90.61.11.00.60.70.60.90.70.60.60.40.50.50.80.70.71.11.11.00.61.11.00.90.70.81.41.10.70.60.3五糧液大

消

費

青島啤酒片仔癀同仁堂歐派家居顧家家居美的集團格力電器海爾智家地

產(chǎn)

鏈

偉星新材北新建材蒙娜麗莎三棵樹堅朗五金海螺水泥周

期

大

宗

旗濱集團中國巨石扣

非

凈

利

潤

率（%）貴州茅臺201846.133.54.023.67.0201946.634.74.823.77.0202048.034.96.524.47.9202148.035.27.330.08.32022

2014~2022年中位數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*扣非凈利率49.236.010.028.59.146.733.54.824.47.723.117.13.916.75.6五糧液大

消

費

青島啤酒片仔癀同仁堂歐派家居13.08.97.712.47.78.113.14.78.612.37.87.611.58.68.312.38.97.813.610.18.0顧家家居美的集團格力電器12.83.612.12.911.93.111.55.212.65.712.23.67.84.1海爾智家地

產(chǎn)

鏈

偉星新材20.59.420.310.25.320.010.317.810.76.022.514.216.511.55.211.918.817.816.618.512.116.24.3-4.910.018.728.526.118.25.813.1-6.82.00.511.49.019.611.116.29.25.38.918.713.019.619.79.611.77.57.39.612.17.96.5北新建材蒙娜麗莎三棵樹堅朗五金4.18.2海螺水泥23.213.023.920.813.517.7周

期

大

宗

旗濱集團中國巨石21.726資料：Wind，證券研究所4.1股東權(quán)益回報率看商業(yè)模式

我們認為股東權(quán)益回報率的核心在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率，而商業(yè)模式好壞對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不產(chǎn)生影響，以2014~2022年數(shù)據(jù)為例，如僅考慮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*扣非凈利率，建材公司中的偉星新材（19.7%）明顯優(yōu)于其他建材公司，甚至媲美白酒、中藥知名龍頭企業(yè)，其他超過或接近10%的建材公司還有（12.1%）。（9.6%）、北新建材（11.7%）、堅朗五金（9.6%）、海螺水泥

我們認為偉星新材用消費品經(jīng)營思路去放大隱蔽工程生意屬性，提升產(chǎn)品附加值且星管家服務(wù)等內(nèi)容具備一定的壁壘（體現(xiàn)在扣非凈利率較高且長期維持高位），進而提升其單位投資產(chǎn)值，降低投資回收期（提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。

考慮到動態(tài)去看股東權(quán)益回報率實際上是衡量投入產(chǎn)出比的指標，我們?nèi)粲们拔牡馁Y本開支/扣非凈利率比重來衡量企業(yè)投資強度，我們發(fā)現(xiàn)同時具備投資強度低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*扣非凈利率高的公司，該類型公司往往具備較強的分紅能力和較低的資產(chǎn)負債率，如偉星新材2013~2022累計現(xiàn)金分紅比例高達75%（較高的分紅率也反過來通過降低分母的方式支撐較高的股東權(quán)益回報率），23Q3資產(chǎn)負債率僅21%。表9

各企業(yè)現(xiàn)金分紅/歸母凈利潤比重（%）表10

各企業(yè)資產(chǎn)負債率對比（%）201852%49%46%32%31%20%43%42%48%30%80%29%32%23%31%18%30%65%33%201952%49%40%36%106%25%60%46%29%30%80%23%31%33%30%11%32%59%32%202052%50%46%32%36%35%60%41%102%39%67%22%32%34%31%22%32%51%32%202152%50%48%30%32%40%50%41%72%33%78%18%32%33%0%2022

2013~2022年累計201826.524.445.220.329.032.052.364.963.166.920.758.819.441.657.829.422.241.052.0201922.528.546.620.929.935.548.664.460.465.319.055.632.243.667.636.220.436.952.1202021.422.948.519.128.836.745.565.558.166.523.246.723.852.670.839.216.333.550.1202122.825.248.918.933.538.447.365.266.262.723.346.326.562.082.549.616.835.546.32022

2023前三季度14.1貴州茅臺五糧液96%55%48%31%31%40%50%58%46%36%74%12%35%-16%0%58%50%貴州茅臺五糧液19.423.647.819.031.842.343.764.071.359.821.546.225.065.282.052.419.747.140.817.941.915.832.547.345.963.869.758.720.641.023.960.980.048.620.453.443.7大消費

青島啤酒片仔癀42%

大消費

青島啤酒32%41%33%52%46%53%33%片仔癀同仁堂同仁堂歐派家居歐派家居顧家家居美的集團格力電器海爾智家顧家家居美的集團格力電器海爾智家地產(chǎn)鏈

偉星新材75%

地產(chǎn)鏈

偉星新材18%北新建材蒙娜麗莎31%38%36%17%34%北新建材蒙娜麗莎三棵樹三棵樹堅朗五金13%38%51%32%49%50%51%32%堅朗五金海螺水泥海螺水泥周期大宗

旗濱集團中國巨石53%

周期大宗

旗濱集團33%

中國巨石27資料：Wind，證券研究所4.2地產(chǎn)鏈下游最難時期或?qū)⑦^去

政策頻出：中央政治局會議定調(diào)供需關(guān)系為分水嶺。

需求端：落地認房不認貸，保證合理需求；調(diào)降首付比例下限；動態(tài)調(diào)節(jié)首套房貸利率下限，調(diào)降二套房房貸利率下限；落實存量房貸降息，減輕居民負債壓力；調(diào)降LPR。

供給端：三部門提出一視同仁支持房企融資，對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸；繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資。圖20

2022年1月-2023年9月地方政策放松頻次（次）28資料：CRIC，克爾瑞地產(chǎn)研究，證券研究所4.2地產(chǎn)鏈下游最難時期或?qū)⑦^去

新開工環(huán)比已經(jīng)穩(wěn)定，12個月滾動同比增速連續(xù)數(shù)月上行。圖21

房屋新開工面積12個月滾動同比增速20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%29資料：Wind，證券研究所4.2地產(chǎn)鏈下游最難時期或?qū)⑦^去

商品房銷售面積12個月滾動同比增速也有所回暖，增速進一步下滑趨勢得到扭轉(zhuǎn)。圖22

商品房銷售面積12個月滾動同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%30資料：Wind，證券研究所4.3地產(chǎn)鏈估值已至底部

防水龍頭的PE（TTM）估值已調(diào)整至近5年較低位臵。圖23近5年P(guān)E（TTM）（倍）605040302010031資料：Wind，證券研究所4.3地產(chǎn)鏈估值已至底部

家裝管材龍頭偉星新材的PE（TTM）估值已調(diào)整至近5年較底部位臵。圖24

偉星新材近5年P(guān)E（TTM）（倍）403530252015105032資料：Wind，證券研究所4.3地產(chǎn)鏈估值已至底部

石膏板龍頭北新建材的PE（TTM）估值已調(diào)整至近5年底部位臵區(qū)間；

三家龍頭公司估值進入底部區(qū)間，我們認為已經(jīng)price

in一定程度的悲觀預(yù)期，在新開工和銷售逐步企穩(wěn)的背景下，我們認為可以更樂觀一些。圖25

北新建材近5年P(guān)E（TTM）（倍）403530252015105033資料：Wind，證券研究所4.4投資策略：防水板塊推薦

凈利率和現(xiàn)金流同比均改善

渠道轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品拓展、經(jīng)營質(zhì)量提升均見成效：23H1公司以民建集團、建筑涂料零售和建筑修繕集團為代表的零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入50.51億元，同比增長32.21%，占收入比達29.98%，占比逐漸提升；產(chǎn)品端砂漿粉料23H1實現(xiàn)收入19億元、同比大增43%；應(yīng)收賬款及票據(jù)絕對值同比已有降低，現(xiàn)金流同比持續(xù)改善。我們認為公司渠道轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品拓展、經(jīng)營質(zhì)量提升方面的努力均見成效。

維持“優(yōu)于大市”評級。我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為362、460、552億元，歸母凈利潤32、47、61億元，EPS分別為1.27、1.86、2.44元/股，給予公司2023年23-28倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間29.21-35.56元/股，維持“優(yōu)于大市”評級。

風險提示。應(yīng)收賬款風險，原材料價格大幅上漲。344.4投資策略：涂料板塊推薦三棵樹

回顧：零售渠道發(fā)力為企業(yè)穿越寒冬保駕護航

零售渠道發(fā)力。

現(xiàn)金流優(yōu)異。

2023工程渠道回暖圖26

三棵樹家裝涂料和工程涂料占比圖27

三棵樹經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（萬元）100%15000013000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100009000070000500003000010000-10000-30000-50000工程漆家裝漆資料Wind，：三棵樹2019-2023Q3每季度經(jīng)營情況公告，證券研究所354.4投資策略：涂料板塊推薦三棵樹

民族建筑涂料龍頭，現(xiàn)金流優(yōu)異

建筑裝飾涂料市場“大行業(yè)低市占率”，份額提升的邏輯沒有變化。公司追求高質(zhì)量發(fā)展，家裝漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行業(yè)寒冬中逆勢增長；工程墻面漆繼續(xù)加大小B客戶的拓展、控制大B業(yè)務(wù)風險；我們認為涂料行業(yè)大行業(yè)低市占率的行業(yè)格局并未發(fā)生變化，公司份額提升可期。

維持“優(yōu)于大市”評級。公司在建筑涂料行業(yè)提升市占率空間較大，同時家裝漆放量實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈橫向拓展防水業(yè)務(wù)初見成效，看好公司中長期成長潛力。我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為141.34、177.07、222.79億元，EPS分別約2.07、3.37、