金沙中國有限公司(1928.HK)收入恢復(fù)不及行業(yè)物業(yè)翻新期間份額或現(xiàn)流失

正文目錄持續(xù)發(fā)力非博彩“有的放矢”，但公司物業(yè)翻新帶來短期業(yè)績損失 3風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表1：澳門總博彩恢復(fù)情況：2024年3月GGR修復(fù)至2019年同期75%（百萬澳門元，%） 4圖表：澳門博彩總收入對比9年的恢復(fù)情況（按季度（百萬澳門元，） 4圖表：澳門IP博彩收入對比9年的恢復(fù)情況（按季度（百萬澳門元，%） 5圖表：澳門中場收入對比9年的恢復(fù)情況（按季度（百萬澳門元，） 5圖表：澳門老虎機(jī)收入對比9年的恢復(fù)情況（按季度（百萬澳門元，） 6圖表6：2024年2月訪澳內(nèi)地游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%） 6圖表7：訪澳香港游客2023年恢復(fù)至2019年水平后維持穩(wěn)定（人，%） 7圖表8：2024年2月訪澳過夜游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%） 7圖表9：19年以來澳門博彩營收同比增速（%） 8圖表10：澳門博彩恢復(fù)至2019年水平（%） 8圖表2023年以來澳門博企EBITDA同比和環(huán)比增速 8圖表12：澳門倫敦人舉辦“地獄廚神”GordonRamsay大師烹飪工坊 8圖表13：《這！就是街舞》第六季總決賽1月20日在澳門倫敦人舉辦 8圖表14：2024年春節(jié)假期訪澳旅客情況 9圖表15：19年以來澳門博彩市占率（按GGR） 10圖表16：五一假期酒店房價(jià)（單位：人民幣） 10圖表17：金沙VIP業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表18：金沙中場業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表19：金沙老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表20：金沙非博彩業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表21：金沙倫敦人24年演出安排（截至24年4月16日） 12圖表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日） 12圖表23：19Q1金沙中國各業(yè)務(wù)收入占比 12圖表24：24Q1金沙中國各業(yè)務(wù)收入占比 12圖表25：金沙EBITDAMargin 13圖表26：金沙博彩收入預(yù)測（分結(jié)構(gòu)，百萬美元） 13圖表27：金沙中國目標(biāo)估值 13圖表28：重點(diǎn)港股美股上市博彩公司和酒店估值表 143%25H1金光綜藝館和澳門喜來登翻新將帶來短期業(yè)績擾動相關(guān)。24Q1財(cái)報(bào)，當(dāng)中澳門業(yè)務(wù)凈收百萬美元，環(huán)比-3%EBITDA610百萬美元，環(huán)比-7%19年19Q1/23Q437.2%/35.1%25H1金光綜藝館和澳門喜來登翻新將24/25/26年博彩毛收入623.6/737.6/868.1547.2/633.7/746.219年的EBITDA206.4/241.3/292.8億港元，EBITDAmargin分別為34.0%/34.8%/36.6%。2023EBITDA173.8619年的70%，博彩業(yè)務(wù)恢復(fù)不及行業(yè)，非博彩業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢同樣有所放緩，但金沙為行業(yè)龍頭之25一致預(yù)期EV/EBITDA15.6x25EV/EBITDA，對應(yīng)目標(biāo)28.5港元。2414年底至1（容量0人，倫敦人綜藝館場地較?。ㄈ萘?人，承接能力有限，根據(jù)金沙官方公告，對比Q4311224月恢復(fù)開放；2）4001間，24Q1500-600間，預(yù)24Q224Q3繼續(xù)上升，245月始翻新喜來登酒店內(nèi)娛樂場，公司指122425年2412后，金沙接待能力將有進(jìn)一步提升，但翻新期間業(yè)績或有擾動。20242025年盈利預(yù)測：24/25VIP1946%/51%28%/43%，中場業(yè)務(wù)毛收入恢復(fù)水平從108%/131下調(diào)至100%/113，老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入回復(fù)水平從126%/132%24年金光綜藝館停用后金沙非博彩業(yè)務(wù)承接能力下降，原先“規(guī)模大、多樣化”優(yōu)勢下滑，引客能力降低，同時(shí)因喜來登房間數(shù)不足及施工噪音，或?qū)е陆鹕沉艨湍芰档停?4EBITDAMargin35%EBITDAMargin35.5%下調(diào)至34.8%24-2525年翻新完成后接待能EBITDAMargin24年優(yōu)化。36.028.525年EV/EBITDA11.5x，24Q1博彩業(yè)務(wù)恢復(fù)不及行業(yè)，非博彩業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢同樣有所放25年彭博一致預(yù)期EV/EBITDA15.6x靠攏，因此我們給予金沙25年EV/EBITDA36.028.524/25/26博彩毛收入為547.16/633.7/746.22019。VIP2019年的%%4%9年的1%24/25/26EBITDA206.4/241.3/292.8億港元，恢201983%/97%/118%，EBITDAmargin34.0%/34.8%/36.6%圖表1：澳門總博彩恢復(fù)情況：2024年3月GGR修復(fù)至2019年同期75%（百萬澳門元，%）資料來源：DICJ、圖表2：澳門博彩總收入對比2019年的恢復(fù)情況（按季度）（百萬澳門元，%）資料來源：DICJ、圖表3：澳門VIP博彩收入對比2019年的恢復(fù)情況（按季度）（百萬澳門元，%）資料來源：DICJ、圖表4：澳門中場收入對比2019年的恢復(fù)情況（按季度）（百萬澳門元，%）資料來源：DICJ、圖表5：澳門老虎機(jī)收入對比2019年的恢復(fù)情況（按季度）（百萬澳門元，%）資料來源：DICJ、圖表6：2024年2月訪澳內(nèi)地游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%）資料來源：澳門統(tǒng)計(jì)局、圖表7：訪澳香港游客2023年恢復(fù)至2019年水平后維持穩(wěn)定（人，%）資料來源：澳門統(tǒng)計(jì)局、圖表8：2024年2月訪澳過夜游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%）資料來源：澳門統(tǒng)計(jì)局、圖表919（%）資料來源：各公司公告、、Bloomberg、圖表10：澳門博彩恢復(fù)至2019年水平（%）恢復(fù)至2019年水平

GGR VIP 中場 老虎機(jī)23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q160%63%67%64%52%53%41%125%101%99%77%73%65%55%39%73%80%79%71%51%64%57%58%43%17%60%63%67%64%52%53%41%125%101%99%77%73%65%55%39%73%80%79%71%51%64%57%58%43%17%26%18%22%24%24%32%42%19%12%26%25%28%28%50%39%49%11%13%13%14%5%15%12%15%61%60%85%84%91%89%99%97%93%74%91%105%117%117%137%142%174%72%92%108%113%55%68%78%83%75%73%85%77%76%94%99%101%109%47%50%41%50%64%72%72%90%60%79%84%84%87%187%167%156%37%新濠博亞金沙中國永利澳門銀河娛樂澳博控股37%資料來源：各公司公告、、Bloomberg、35%59%63%72%46%71%84%81%35%59%63%72%46%71%84%81%71%40%72%85%85%90%112%114%131%51%60%72%73%3%43%60%59%EBITDA同比增速EBITDA環(huán)比增速EBITDA恢復(fù)至19年水平23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1新濠博亞448%412%371%712%397%76%5%11%金沙中國3618%492%415%1282%53%780%36%17%4%-7%永利澳門2909%405%489%602%330%58%4%16%美高梅中國2972%502%472%608%450%16%8%16%銀河娛樂232%744%576%1822%1270%30%12%1%澳博控股107%161%158%174%103%1287%32%24%資料來源：各公司公告、、Bloomberg、圖表12：澳門倫敦人舉“地獄廚神Ramsay大師烹飪工坊 圖表13：《這就是街舞第六季總決賽1月20日在澳門倫敦人舉辦 資料來源：倫敦人官網(wǎng)、 資料來源：倫敦人官網(wǎng)、圖表14：2024年春節(jié)假期訪澳旅客情況資料來源：、Bloomberg、圖表15：19年以來澳門博彩市占率（按GGR）GGR

新濠博亞 金沙中國 永利澳門 美高梅中國 銀河娛樂 澳博控股14% 14% 14% 14% 14% 14% 15%14%12% 12% 12%14%13%15%14%12%12.2%12.3%12.2%20%19%18%30%20.7%21.1%20.4%20.2%18.6%21.4%20.8%20.0%18.4%17.7%18.5%17.9%20.4%20.7%19.6%17.4%16.5%18.1%16.2%8.8%14.0%9.2%9.1%10.3%9.8%12.7%11.6%11.3%14.4%15.5%14.7%14.6%16.2%8.1%14.0%14.0%13.3%14.3%13.0%14.7%15.6%15.2%14.3%13.9%7.0%1.9%12.1%14.4%14.4%13.8%13.5%12.8%12.5%9.7%12.7%12.6%13.2%13.4%13.3%13.5%21.8%17.7%25.0%23.4%23.4%24.4%21.4%24.3%25.1%21.7%22.3%21.2%25.7%26.3%25.4%27.7%26.7%26.9%25.5%47.0%22.1%24.4%15.1%16.7%17.5%17.0%18.3%17.0%17.9%16.4%16.9%18.0%14.7%14.5%15.6%14.0%15.3%14.5%14.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資料來源：、Bloomberg、圖表16：五一假期酒店房價(jià)（單位：人民幣）注：*2023和2024年酒店房價(jià)均統(tǒng)計(jì)于五一假期兩周前資料來源：攜程網(wǎng)、圖表17：金沙VIP業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表18：金沙中場業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元）2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20240

Q1 Q2 Q3 Q4

2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20240100%

Q1 Q2 Q3 Q42020 2021 2022 2023 202497%35%30%25%20%15%10%

93%60%36%32%

89%84%41%27%

33%

29%202020212020202120222023202442%32%29%27%31%24%24%19%18%11%10%10%10%10%8%6%5%0%

23% 13% 9%1%

19%Q1 Q2 Q3 Q4

Q1 Q2 Q3 Q4資料來源：金沙公告、、VisibleAlpha、 資料來源：金沙公告、、VisibleAlpha、圖表19：金沙老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元） 圖表20：金沙非博彩業(yè)務(wù)毛收入對比19年修復(fù)情況（百萬美元）2019 2020 2021 2022 2023 20246002019 2020 2021 2022 2023 20245004003002001000Q1 Q2 Q3 Q420202021202020212022 2024111%105%93%70%55%49%44%40%38%52%52%47%42%29%20%13%100%80%60%40%20%0%Q1 Q2 Q3 Q4資料來源：金沙公告、、VisibleAlpha、 資料來源：金沙公告、、VisibleAlpha、圖表21：金沙倫敦人24年演出安排（截至24年4月16日）時(shí)間邀請藝人活動2024.1.5-1.13張敬軒ThePrimeClassics張敬軒澳門演唱會2024.1.20吳建豪、樸宰范和丁程鑫等《這！就是街舞》第六季總決賽2024.1.27李圣杰一人一首李圣杰2024澳門演唱會2024.2.24羅志祥、吳克群、耿斯?jié)h和動力火車TimeMusic時(shí)光音樂演唱會2024.3.9林志炫林志炫《我忘了我已老去》巡回演唱會-澳門站2024.3.13巫啟賢《紅塵來去夢太傻》澳門演唱會2024.3.30東方神起2024TVXQ!CONCERT[20&2]澳門2024.4.6庾澄慶倫敦人搖滾派對2024.4.13張韶涵、溫兆倫、黃安、熊天平和張麗TimeMusic時(shí)光音樂演唱會II2024.4.20徐若瑄、陳嘉樺徐若瑄&陳嘉樺音樂超現(xiàn)場2024.5.10-5.11周華健2024周華健《少年的奇幻之旅》澳門演唱會資料來源：倫敦人官網(wǎng)、圖表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日）時(shí)間邀請藝人活動2024.3.2王菀之王菀之<初回限定>音樂會·澳門站2024.3.15開心麻花開心聊齋·三生PLUS2024.3.23-3.24日本偶像女子組合：高嶺撫子CONTEMPO第一回：高嶺撫子2024.4.13--《趙氏孤兒》原創(chuàng)音樂劇資料來源：威尼斯人官網(wǎng)、圖表23：19Q1金沙中國各業(yè)務(wù)收入占比 圖表24：24Q1金沙中國各業(yè)務(wù)收入占比老虎機(jī)5.6%非博彩老虎機(jī)5.6%非博彩VIP24.0%中場55.2%老虎機(jī)7.8%非博彩20.5%VIP5.9%中場65.7%資料來源：金沙公告、VisibleAlpha、 資料來源：金沙公告、VisibleAlpha、圖表25：金沙EBITDAMargin37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%7.0%12.5%15.6%5.3%11.5%-2.0%-30.0%31.6%33.2%35.3%35.1%33.7%-11.7%-60.8%-139.5%-761.0%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-900%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料來源：金沙公告、圖表26：金沙博彩收入預(yù)測（分結(jié)構(gòu)，百萬美元）2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入67,87268,59513,07922,41212,51451,05760,70569,28980,098YoY(%)1.10%-80.90%71.40%-44.20%308.00%18.90%14.14%15.60%博彩毛收入67,85567,00811,64218,6989,62047,04554,71663,37074,619-1.25%-82.63%60.61%-48.55%389.05%16.31%15.82%17.75%VIP流水630,587510,95694,86496,58933,743154,858178,835196,718216,390VIP贏率3.3%3.4%2.4%3.9%4.7%3.3%2.7%3.8%3.8%VIP毛收入21,06617,3582,2423,7951,5845,1004,8607,4758,223yoy-17.60%-87.08%69.23%-58.26%222.03%-4.70%53.81%10.00%中場流水188,513191,76636,43256,75431,180166,423182,178218,614262,336中場贏率22.5%23.8%23.7%24.4%23.8%22.4%25.0%23.5%23.5%中場毛收入42,37545,5508,63213,8697,40937,33145,55051,37461,649yoy7.49%-81.05%60.67%-46.58%403.87%22.02%12.79%20.00%老虎機(jī)流水126,106120,65822,90833,22619,208115,803114,625120,356126,374老虎機(jī)贏率3.5%3.4%3.4%3.1%3.3%4.0%3.8%3.8%3.8%老虎機(jī)毛收入4,4144,1007681,0356274,6144,3054,5214,747yoy-7.10%-81.26%34.69%-39.39%635.65%-6.69%5.00%5.00%EBITDA23,875.824,874.2(3,361.8)2,636.4(2,527.2)17,38620,64024,13229,282EBITDAmargin35.18%36.26%-25.70%11.76%-20.20%34.05%34.00%34.83%36.56%2023AEBITDA恢復(fù)至2019年百分比70%2023AGGR恢復(fù)至2019年百分比70%2024EEBITDA恢復(fù)至2019年百分比83%2024EGGR恢復(fù)至2019年百分比82%2025EEBITDA恢復(fù)至2019年百分比97%2025EGGR恢復(fù)至2019年百分比95%資料來源：Wind、華泰研究預(yù)測圖表27資料來源：、預(yù)測圖表28：重點(diǎn)港股美股上市博彩公司和酒店估值表公司股票代碼2023年漲跌幅%年初至今漲跌幅%總市值（億，當(dāng)?shù)刎泿牛┦杖耄ㄊ畠|，當(dāng)?shù)刎泿牛?024E 2025E 2026EEBITDA（十億，當(dāng)?shù)刎泿牛?024E 2025E 2026E2024EPE2025E2026E2024EEV/EBITDA2025E2026E香港上市公司均值19.0812.5417.5210.118.878.12銀河娛樂27HKEquity-15.21-8.351740.6945.8951.1657.0213.6416.1618.0015.9913.1711.4611.699.878.86金沙中國1928HKEquity-11.78-3.941776.508.048.899.792.733.123.5115.3911.929.9710.849.498.45永利澳門1128HKEquity-26.0924.26419.323.753.964.321.021.101.1715.6912.5910.309.288.648.14澳博控股880HKEquity-45.3515.38202.4027.7429.9733.183.764.815.3434.7612.4510.0412.129.478.54美高梅中國2282HKEquity15.2341.94530.6729.1730.6231.497.938.378.8013.5711.9411.739.228.748.31新濠國際200HKEquity-35.344.7586.9137.1840.2641.559.8110.5211.48N/A13.2051.627.496.996.41美國上市公司均值21.7915.3312.297.477.016.72金沙集團(tuán)LVSUSEquity2.374.88387.7312.1112.9113.714.685.035.3519.4816.7815.1810.199.478.92美高梅國際MGMUSEquity33.250.09141.7716.8017.0517.414.464.394.6717.6815.4714.734.074.133.89永利度假WYNNUSEquity10.4815.09117.517.217.417.722.162.212.2420.0318.6518.068.778.568.46新濠博亞MLCOUSEquity-22.87-18.0432.224.675.045.491.261.361.4726.9312.228.688.007.376.85凱撒娛樂CZRUSEquity12.69-9.9491.3211.7412.1912.603.964.084.3835.9018.7412.388.428.187.62佩恩國民博彩PENNUSEquity-12.39-35.0125.776.907.267.631.441.862.09N/A15.508.296.124.724.20博伊德賭場BYDUSEquity14.824.5262.863.743.813.851.331.341.2610.749.988.726.706.657.08美股高端酒店集團(tuán)均值29.7126.1421.7316.6515.4114.30萬豪酒店MARUSEquity51.4614.65745.2925.3527.0628.464.945.325.7227.3824.0621.2317.4116.1815.05希爾頓酒店HLTUSEquity44.1015.74529.7611.2412.1813.083.373.683.9829.5925.4122.0518.2216.6915.43洲際酒店IHGUSEquity56.2910.36164.752.312.692.891.181.271.3722.2719.8717.7515.8714.7413.66凱悅酒店HUSEquity44.1820.37159.926.917.247.671.201.291.3939.6135.2425.9115.1114.0313.07注：港股截至4月17日收盤價(jià)，美股截至4月16日收盤價(jià)，以當(dāng)?shù)刎泿庞涗涃Y料來源：Bloomberg（含一致預(yù)期）、根據(jù)GGRASIA24年4月12日報(bào)道，澳門立法會當(dāng)日通過《博彩信貸法》并于24年81日起生效。VIP產(chǎn)生影響。風(fēng)險(xiǎn)提示政策落地不及預(yù)期：20233月以來澳門客流恢復(fù)受優(yōu)惠政策帶動，優(yōu)惠政策后續(xù)落地情況或影響博彩收入恢復(fù)，以及優(yōu)惠消退后博彩收入恢復(fù)有待觀察。測算存在誤差：2024-2025年行業(yè)預(yù)測與營收數(shù)據(jù)均為測算，而測算結(jié)果或存在誤差博彩收入復(fù)蘇水平。盈利預(yù)測利潤表現(xiàn)金流量表會計(jì)年度(港幣百萬)202220232024E2025E2026E會計(jì)年度(港幣百萬)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入12,51451,05760,70569,28980,098EBITDA(2,527)17,38620,64024,13229,282銷售成本(4,218)(21,189)(25,192)(28,755)(33,241)融資成本3,3143,7823,6352,8292,230毛利潤8,29629,86835,51240,53446,857營運(yùn)資本變動7,14211,573631.00105.0031.00銷售及分銷成本(8,046)(9,655)(10,138)(10,341)(10,548)稅費(fèi)46.78(382.89)(690.59)(1,104)(1,598)管理費(fèi)用(5,848)(6,322)(7,586)(8,344)(9,179)其他(11,663)(17,464)(6,792)(5,775)(5,616)其他收入/支出(3,470)(6,637)(7,892)(9,008)(10,413)經(jīng)營活動現(xiàn)金流(3,688)14,89317,42320,18724,330財(cái)務(wù)成本凈額(3,314)(3,782)(3,635)(2,829)(2,230)CAPEX(1,879)(14,105)(8,821)(9,605)(10,464)應(yīng)占聯(lián)營公司利潤及虧損0.000.000.000.000.00其他投資活動NANA(593.86)(653.25)(718.58)稅前利潤(12,381)3,4726,26210,01214,488投資活動現(xiàn)金流(2,534)(1,407)(9,415)(10,258)(11,183)稅費(fèi)開支46.78(382.89)(690.59)(1,104)(1,598)債務(wù)增加量(77.97)(15,511)(6,503)(11,691)(9,352)少數(shù)股東損益0.001.000.000.000.00權(quán)益增加量9,3567.811.890.001.00歸母凈利潤(12,334)3,0885,5718,90812,890派發(fā)股息0.000.000.000.000.00折舊和攤銷(6,152)(6,322)(7,586)(8,344)(9,179)其他融資活動現(xiàn)金流4,920(3,657)(3,635)(2,829)(2,230)EBITDA(2,527)17,38620,64024,13229,282融資活動現(xiàn)金流14,198(19,160)(10,135)(14,520)(11,581)EPS(港幣，基本)(1.52)0.380.691.101.59現(xiàn)金變動7,976(5,673)(2,128)(4,591)1,566年初現(xiàn)金5,28713,27010,6358,5073,916匯率波動影響7.80(15.63)0.000.000.00資產(chǎn)負(fù)債表年末現(xiàn)金13,27010,6358,5073,9165,482會計(jì)年度(港幣百萬)202220232024E2025E2026E存貨148.00203.00223.00246.00270.00應(yīng)收賬款和票據(jù)1,1312,8913,9325,2967,187現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物13,27010,6358,5073,9165,482其他流動資產(chǎn)8.000.000.000.000.00總流動資產(chǎn)14,55713,72912,6639,45912,939業(yè)績指標(biāo)固定資產(chǎn)61,62558,05059,21160,39561,603會計(jì)年度(倍)202220232024E2025E2026E無形資產(chǎn)242.003,7193,7943,8703,947增長率(%)其他長期資產(chǎn)NANA6,5337,