策略專題研究-財(cái)報(bào)深讀：尋找準(zhǔn)補(bǔ)庫與準(zhǔn)出清

正文目錄特征1：本輪庫存周期磨底時長超過以往水平 4特征2：行業(yè)短周期分化加大，補(bǔ)庫準(zhǔn)補(bǔ)庫行業(yè)增多 8特征3：中周期繼續(xù)下行，但“準(zhǔn)出清”的行業(yè)增多 12特征4：海外業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升 19風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表1：本輪盈利增速磨底時長已達(dá)5個季度 4圖表2：非金融收入增速在季度級別上弱企穩(wěn) 4圖表3：300非金融盈利增速稍好于500 4圖表4：300非金融收入增速稍好于500 4圖表5：滾動四個季度累計(jì)的盈利增速仍在下行 5圖表6：滾動四個季度累計(jì)的收入增速繼續(xù)周期回落 5圖表7：剔除電力設(shè)備后的盈利增速趨勢與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致 5圖表8：廣義制造業(yè)存貨增速繼續(xù)下行，但斜率已非常平坦 6圖表9：…與工業(yè)企業(yè)口徑的存貨增速趨勢基本一致 6圖表10：補(bǔ)庫意愿指標(biāo)——存貨周轉(zhuǎn)率低位走平 6圖表補(bǔ)庫約束指標(biāo)——償債現(xiàn)金流對資金占用繼續(xù)減少 6圖表12：補(bǔ)庫跡象指標(biāo)——補(bǔ)庫現(xiàn)金流低位走平 7圖表13：銷貨現(xiàn)金流繼續(xù)承壓 7圖表14：借款現(xiàn)金流同比下行，與信貸數(shù)據(jù)一致 7圖表15：滾動4個季度累計(jì)歸母凈利增速：中游制造大幅回落，可選商品、TMT、公共產(chǎn)業(yè)上升 8圖表16：部分行業(yè)一季報(bào)已進(jìn)入主動補(bǔ)庫區(qū)間，還有部分行業(yè)或處于準(zhǔn)補(bǔ)庫階段（即被動去庫后期） 9圖表17：消費(fèi)電子處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 9圖表18：消費(fèi)電子：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 9圖表19：計(jì)算機(jī)設(shè)備處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 10圖表20：計(jì)算機(jī)設(shè)備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 10圖表21：家電處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 10圖表22：家電：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 10圖表23：輕工制造處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 10圖表24：輕工制造：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 10圖表25：光學(xué)光電處于技術(shù)性被動去庫區(qū)間 圖表26：光學(xué)光電：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 圖表27：自動化設(shè)備處于技術(shù)性被動去庫區(qū)間 圖表28：自動化設(shè)備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 圖表29：航海裝備處于技術(shù)性被動去庫區(qū)間 圖表30：航海裝備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面 圖表31：廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是產(chǎn)能利用率的代理觀察指標(biāo) 12圖表32：廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下行，與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)一致 12圖表33：A股廣義制造業(yè)資本開支自23Q3起進(jìn)入連續(xù)負(fù)增長 12圖表34：資本開支占營收比重跌破“均值-1xSD”是產(chǎn)能利用率回升的標(biāo)志 13圖表35：案例：2013的光學(xué)光電（面板） 13圖表36：案例：2014年的光伏 13圖表37：案例：2016年的化工 13圖表38：案例：2016年的食品飲料 13圖表39：主動擴(kuò)產(chǎn)其有一定持續(xù)性的行業(yè)篩選 14圖表40：通用設(shè)備處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段 14圖表41：紡織服飾處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段 14圖表42：商用車處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段 15圖表43：被動去產(chǎn)且產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升的行業(yè)篩選 15圖表44：消電固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，資本開支/營收繼續(xù)下行 15圖表45：化纖固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，資本開支/營收繼續(xù)下行 15圖表46：食品飲料固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，資本開支營收繼續(xù)下行 16圖表47：航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)上行，資本開支/營收繼續(xù)下行 16圖表48：主動去產(chǎn)后期行業(yè)篩選 16圖表49：輕工資本開支/營收比重位于歷史-1.1x標(biāo)準(zhǔn)差 16圖表50：光學(xué)光電資本開支/營收位于歷史-0.5x標(biāo)準(zhǔn)差 16圖表51：化學(xué)原料資本開支/營收比重位于歷史-0.6x標(biāo)準(zhǔn)差 17圖表52：自動化設(shè)備資本開支/營收位于歷史-0.8x標(biāo)準(zhǔn)差 17圖表53：生物制品資本開支/營收位于歷史-0.7x標(biāo)準(zhǔn)差 17圖表54：主要行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率vs資本開支 18圖表55：全A非金融石化2023年海外業(yè)務(wù)收入占比創(chuàng)歷史新高 19圖表56：上市公司層面的海外收入占比體現(xiàn)全球價值鏈分工位置 19特征1：本輪庫存周期磨底時長超過以往水平8004Q23、1Q24分別錄得-9%、-5%盈利增速（歸母凈利潤口徑，后同，自3年中報(bào)以來，持續(xù)底部低位震蕩；0非金融成分Q、Q0.2%1.5%。300500幅度上均稍好于500非金融成分，反映企業(yè)盈利下行階段龍頭的韌性更強(qiáng)。圖表1：本輪盈利增速磨底時長已達(dá)5個季度 圖表2：非金融收入增速在季度級別上弱穩(wěn)歸母凈利潤增速（單季度） 800非金融 中證100%75%50%25%0%-25%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

營收增速（單季度） 800非金融 中證70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06注：口徑為歸母凈利潤資料來源：，

資料來源：，圖表3：300非金融盈利增速稍好于500 圖表4：300非金融收入增速稍好于500歸母凈利潤增速（單季度） 300非金融 500非金200%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

營收增速（單季度） 300非金融 500非金80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06資料來源：， 資料來源：，四個季度滾動加總（TFQ）口徑能更加清晰的展示盈利的周期性變化，TFQ是非金融企業(yè)的利潤還是收入增速，至今年一季報(bào)均繼續(xù)處于下行通道；通常庫存周期上4-76-10312（或仍在持續(xù)為何本輪盈利下行周期如此之久？2）宏觀與微觀數(shù)據(jù)的差異，工業(yè)企業(yè)利潤、PPI兩者分別于去年-26（盡管回升幅度不強(qiáng)圖表5：滾動四個季度累計(jì)的盈利增速仍下行 圖表6：滾動四個季度累計(jì)的收入增速繼周期回落歸母凈利潤增速（TFQ） 800非金融 中證100%80%60%40%20%0%-20%-40%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

營收增速（TFQ） 800非金融 中證50%40%30%20%10%0%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06注：TFQ：trailingfourquarters，即滾動四個季度資料來源：，

資料來源：，我們認(rèn)為，產(chǎn)能過剩行業(yè)在統(tǒng)計(jì)口徑中的影響權(quán)重不同，是造成宏微觀數(shù)據(jù)差異的重要因素。1Q24盈利增速為-56%31個一級行業(yè)中僅高于建材和房地產(chǎn)，但其利潤占非金融板塊的權(quán)重達(dá)到了%（以基準(zhǔn)期Q1計(jì)算，是建材和房地產(chǎn)利5倍，其對于非金融盈利增速的拖累要遠(yuǎn)高于建材和房地產(chǎn)。在剔除電力設(shè)非金融去年中報(bào)以來的季度盈利增速分別為7%-1%0%，2Q23作為PPI的同比趨勢一致。圖表7：剔除電力設(shè)備后的盈利增速趨勢與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致

800非金融電力設(shè)備利潤同比 工業(yè)企業(yè)利潤同比（季累） PPI同比（當(dāng)月，右軸

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2005-122006-072005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01資料來源：，庫存方面，800廣義制造業(yè)（后同1Q24800非金融地產(chǎn)庫存增速自去年中報(bào)以來已經(jīng)連續(xù)三個季度低位走平，兩者的趨勢基本和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速的趨勢一致。圖表8：廣義制造業(yè)存貨增速繼續(xù)下行，斜率已非常平坦… 圖表9：與工業(yè)企業(yè)口徑的存貨增速趨基本一致存貨增速 廣義制造業(yè) 800非金融地60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

60%廣義制造業(yè)存貨同比工業(yè)企業(yè)存貨同比（右軸）廣義制造業(yè)存貨同比工業(yè)企業(yè)存貨同比（右軸）40%30%20%10%0%-10%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，1）1-2個季度，反映企業(yè)的補(bǔ)庫意愿或必要性，其含義與庫0-11-4個季度不等，反映企業(yè)的實(shí)際補(bǔ)庫行為是否已經(jīng)在發(fā)生，即補(bǔ)庫跡象，現(xiàn)金流量表能夠比資產(chǎn)負(fù)債表更早看到實(shí)際現(xiàn)金的運(yùn)用情況。在一個典型的補(bǔ)庫啟動時點(diǎn)從一季報(bào)來看，上述三個條件的組合狀態(tài)，隱含廣義制造業(yè)未來幾個季度的補(bǔ)庫進(jìn)程或較1Q232Q23，還款對現(xiàn)金流的占用對補(bǔ)庫存不構(gòu)成強(qiáng)約束。第三，1Q24廣義制造業(yè)4Q232Q23圖表10：補(bǔ)庫意愿指標(biāo)——存貨周轉(zhuǎn)率低走平 圖表11：補(bǔ)庫約束指標(biāo)——償債現(xiàn)金流對金占用繼續(xù)減少60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

6.2廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）5.85.65.45.25.04.8

廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)償債現(xiàn)金流同比（廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)償債現(xiàn)金流同比（TFQ）60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表12：補(bǔ)庫跡象指標(biāo)——補(bǔ)庫現(xiàn)金流低位走平廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比廣義制造業(yè)存貨同比廣義制造業(yè)補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-122006-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，那么，本輪為何出現(xiàn)了償債現(xiàn)金流下行情況下，補(bǔ)庫現(xiàn)金流未明顯改善的背離現(xiàn)象？上市公司資金運(yùn)用的去向在哪兒？我們認(rèn)為，資本開支、補(bǔ)庫存、償債三個主要資金去向的增速均在回落，其本質(zhì)實(shí)際上是現(xiàn)金進(jìn)項(xiàng)的壓力未現(xiàn)明顯緩和；主要的資金進(jìn)項(xiàng)——銷貨現(xiàn)金流和借款現(xiàn)金流在1Q23均處于下行通道，其中借款現(xiàn)金流的趨勢回落與企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù)下行的宏觀社融數(shù)據(jù)基本吻合。圖表13：銷貨現(xiàn)金流繼續(xù)承壓 圖表14：借款現(xiàn)金流同比下行，與信貸數(shù)一致2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

廣義制造業(yè)利潤同比廣義制造業(yè)銷售現(xiàn)金流同比（右軸）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

60%2008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

50%企業(yè)部門新增中長貸TTM企業(yè)部門新增中長貸TTM同比廣義制造業(yè)借款現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）30%20%10%0%-10%注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，特征2：行業(yè)短周期分化加大，補(bǔ)庫/準(zhǔn)補(bǔ)庫行業(yè)增多盡管非金融板塊全局補(bǔ)庫特征尚不明確，但結(jié)構(gòu)上積極表現(xiàn)的行業(yè)數(shù)量在增加，行業(yè)間庫（收入增速改善，庫存增速磨底）甚至主動補(bǔ)庫存（收入和庫存增速均向上）的階段。其一，從歸母凈利潤的視角來看，今年一季報(bào)，行業(yè)間的分化較去年三季度更加明顯；中游制造（電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車、軍工）受新能源需求周期回落及產(chǎn)能過剩影響，增速大幅回落至負(fù)增長區(qū)間，為利潤拖累最大的板塊；上游資源（石油石化、煤炭、有色）受能源金屬價格下跌影響，利潤增速也有進(jìn)一步的下行；必選消費(fèi)（醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)業(yè)）受豬周期疲軟影響，利潤增速繼續(xù)下行；可選服務(wù)（商貿(mào)零售、社會服務(wù)）受基數(shù)增長影響，增速回落至常態(tài)區(qū)間?？蛇x商品（家電、輕工、紡服、美容護(hù)理、TMT（電子、通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、公共產(chǎn)業(yè)（交運(yùn)、建筑、公用事業(yè)、環(huán)保）則利潤有不同程度的上行，其中可選商品受出口景氣回升推動，TMT落推動。中游材料（建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵）受地產(chǎn)開工景氣度及局部產(chǎn)能過剩的影響，盈利增速低位走平。圖表15：滾動4個季度累計(jì)歸母凈利增速：中游制造大幅回落，可選商品、TMT、公共產(chǎn)業(yè)上升板塊2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24半年趨勢上游資源47.6%58.6%48.0%24.8%-3.8%-9.7%-14.2%-15.3%↓中游材料12.0%-21.7%-33.3%-46.6%-53.1%-41.4%-34.5%-25.1%→中游制造7.8%17.5%38.2%40.1%37.2%21.5%0.4%-13.2%↓可選商品-2.1%0.9%7.8%5.2%8.3%11.5%11.3%14.0%↑可選服務(wù)-44.1%-45.1%-41.0%-31.2%10.1%36.3%24.9%4.8%↓必選消費(fèi)-11.6%10.2%27.8%29.4%25.2%7.2%-9.5%-8.7%↓TMT7.5%-3.6%-12.2%-15.1%-13.8%-8.1%1.9%7.6%↑大金融2.0%0.7%-0.8%2.4%0.8%-0.4%-0.3%-4.1%↓公共產(chǎn)業(yè)-5.8%-5.4%-4.4%-4.9%3.7%15.2%28.2%29.0%↑注：基于中證800成分股資料來源：，其二，結(jié)合收入、庫存、補(bǔ)庫三要素維度，我們可以看到更多的行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫或準(zhǔn)補(bǔ)庫階段。單純以收入增速、庫存增速在過去兩個季度的趨勢變化作為界定標(biāo)準(zhǔn)，TMT中的部分（（）（通用設(shè)備）似乎已進(jìn)入“技術(shù)性”主動補(bǔ)庫階段；而“技術(shù)性”被動去庫存的行業(yè)數(shù)量較去年三季報(bào)也有所增加。Q3在主動去庫階段中走的更“深”一些，庫存去化的速度加快，其中風(fēng)電設(shè)備收入增速下行已趨于平緩，有望更早進(jìn)入被動去庫。圖表16：部分行業(yè)一季報(bào)已進(jìn)入主動補(bǔ)庫區(qū)間，還有部分行業(yè)或處于準(zhǔn)補(bǔ)庫階段（即被動去庫后期）2015 被動補(bǔ)庫

消費(fèi)電

主動補(bǔ)庫元件10 醫(yī)療服務(wù)庫 電網(wǎng)設(shè)備5存5比同比

交通運(yùn)輸環(huán)保

輕工制造家用電器基礎(chǔ)化工生物制品

計(jì)算機(jī)設(shè)備通用設(shè)備航空裝備Ⅱ建筑材料變 建筑裝飾房地產(chǎn) 傳媒0化0（值 電池（

軍工電子Ⅱ

食品飲料

自動化設(shè)備商貿(mào)零售

光學(xué)光電子24Q1vs23Q3(5)24Q1vs23Q3(10)）

光伏設(shè)備

中藥Ⅱ工業(yè)金屬

煤炭專用設(shè)備工程機(jī)械

社會服務(wù)公用事業(yè)鋼鐵小金屬

半導(dǎo)體

醫(yī)療器械Ⅱ(15)(20)

主動去庫

農(nóng)林牧漁

航天裝備Ⅱ

風(fēng)電設(shè)備化學(xué)制藥

紡織服飾被動去庫能源金屬(25)(35) (25) (15) (5)

5 15 25注：基于中證800成分股資料來源：，

收入TFQ同比變化值（24Q1vs23Q3）進(jìn)一步地，我們結(jié)合補(bǔ)庫三要素挖掘“勝率更高”的補(bǔ)庫或準(zhǔn)補(bǔ)庫行業(yè)，在技術(shù)性主動補(bǔ)庫和被動去庫行業(yè)初步篩選中，增加三個條件：1）有補(bǔ)庫意愿：存貨周轉(zhuǎn)率上行，2）無同時滿足以上三者的行業(yè)為，主動補(bǔ)庫行業(yè)：消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、家電、輕工；準(zhǔn)主動補(bǔ)庫行業(yè)（被動去庫后期）行業(yè)：光學(xué)光電、自動化設(shè)備、航海裝備。圖表17：消費(fèi)電子處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 圖表18：消費(fèi)電子：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指正面80%60%40%20%0%-20%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

消費(fèi)電子收入同比（TFQ） 消費(fèi)電子庫存同比

消費(fèi)電子存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 消費(fèi)電子補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）消費(fèi)電子償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）15141312111098762015-122016-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12

80%60%40%20%0%-20%-40%注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表19：計(jì)算機(jī)設(shè)備處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫間 圖表20：計(jì)算機(jī)設(shè)備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)引正面計(jì)算機(jī)設(shè)備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 計(jì)算機(jī)設(shè)備償債現(xiàn)金流同比（TFQ計(jì)算機(jī)設(shè)備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 計(jì)算機(jī)設(shè)備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）計(jì)算機(jī)設(shè)備補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

8 7 125%6 75%5 4 25%0%3 -25%2015-122016-062016-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表21：家電處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 圖表22：家電：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引正面家電存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 家電償債現(xiàn)金流同比（家電存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 家電償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）家電補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）80%

11 100%60%40%20%0%-20%

10 80%9 60%8 40%7 20%6 0%5 -20%2005-122006-102007-082008-062009-042005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表23：輕工制造處于技術(shù)性主動補(bǔ)庫區(qū)間 圖表24：輕工制造：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指正面輕工存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 輕工償債現(xiàn)金流同比（TFQ輕工存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ） 輕工償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）輕工補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

13 100%12 80%1160%109 40%8 20%70%65 -20%2015-122016-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表25：光學(xué)光電處于技術(shù)性被動去庫區(qū)間 圖表26：光學(xué)光電：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指正面光學(xué)光電存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）光學(xué)光電補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）光學(xué)光電償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）光學(xué)光電收入同比（光學(xué)光電存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）光學(xué)光電補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）光學(xué)光電償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

10 9 8 2015-122016-062016-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表27：自動化設(shè)備處于技術(shù)性被動去庫間 圖表28：自動化設(shè)備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)引正面自動化設(shè)備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）自動化設(shè)備補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）自動化設(shè)備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）自動化設(shè)備收入同比（自動化設(shè)備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）自動化設(shè)備補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）自動化設(shè)備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

3.43.23.02.82.62.42.22.0

200%160%120%80%40%0%-40%2015-122016-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表29：航海裝備處于技術(shù)性被動去庫區(qū)間 圖表30：航海裝備：三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指正面航海裝備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）航海裝備補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）航海裝備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）航海裝備收入同比（航海裝備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）航海裝備補(bǔ)庫現(xiàn)金流同比（右軸）航海裝備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）

3.02.62.21.81.41.0

200%160%120%80%40%0%-40%2005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06

0.6

2015-122016-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，特征3：中周期繼續(xù)下行，但“準(zhǔn)出清”的行業(yè)增多4Q23進(jìn)一步回落，反映產(chǎn)能周期繼續(xù)處于下行階段，其趨勢與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢基本一致。與之對應(yīng)地，廣義制造業(yè)3Q234Q23起轉(zhuǎn)入連續(xù)負(fù)增長，邊Q3進(jìn)一步加快。圖表31：廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是產(chǎn)利用率的代理觀察指標(biāo) 圖表32：廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)行，與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)一致5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平擴(kuò)散指數(shù)廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率 廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平擴(kuò)散指數(shù)廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）47%45%43%41%39%37%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5

79%78%77%76%75%74%73%72%71%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表33：A股廣義制造業(yè)資本開支自23Q3起進(jìn)入連續(xù)負(fù)增長60%

廣義制造業(yè)資本開支同比 廣義制造業(yè)在建工程同比50%40%30%20%10%0%-10%2005-122006-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，但從資本開支的絕對水平來看，距離產(chǎn)能周期見底或仍有一段路程要走。資本開支占營收比重（TFQ口徑）反映產(chǎn)能供給與需求的相對強(qiáng)度，其波動周期滯后于產(chǎn)能利用率（或固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率支1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下時，產(chǎn)能周期往往探底回升。上一輪全局性的制1能利用率也對應(yīng)回升。類似的規(guī)律，在典型行業(yè)的產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)時期，也常常出現(xiàn)，如20132014201620161Q24廣義制造業(yè)資本開支較前期高點(diǎn)已有顯著回落，但仍高于歷史均值水平，反映潛在供給（資本開支→在建工程→固定資產(chǎn)）大量釋放的局面尚未結(jié)束。圖表34：資本開支占營收比重跌破“均值-1xSD”是產(chǎn)能利用率回升的標(biāo)志

廣義制造業(yè)資本開/營收（TFQ） 廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸

均值均值 均值-1xSD4.34.13.93.73.53.33.12.92005-122006-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：基于中證800成分股資料來源：，圖表35：案例：2013的光學(xué)光電（面板） 圖表36：案例：2014年的光伏光學(xué)光電子資本開支/營收（TFQ）光學(xué)光電子固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）Avg光學(xué)光電子資本開支/營收（TFQ）光學(xué)光電子固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）Avg-1xSD 光伏固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）Avg-1xSD60%

6 20%

5.550%40%

54 15%

5.04.54.030%20%10%

32 10%1

3.53.02.52.02005-122006-112007-102008-092005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表37：案例：2016年的化工 圖表38：案例：2016年的食品飲料22%20%18%16%14%12%10%8%6%

3.5 9%化工資本開支/化工資本開支/營收（TFQ）化工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）Avg-1xSD3.07%2.56%2.05%1.5 4%2005-122006-112007-102008-092005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

6.5食品飲料資本開支/食品飲料資本開支/營收（TFQ）食品飲料固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）Avg-1xSD5.55.04.54.03.53.0注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，（產(chǎn)能利用率的代理觀察變量、資本開支營收這樣一前一后的兩個變量，將產(chǎn)能周期劃分為四個階段：主動擴(kuò)產(chǎn)（產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本開支同比均上行（、（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本開支同比均下行（為資本開支（供給）的增速慢于營收（需求）增速，主動去產(chǎn)末期的行業(yè)作為“準(zhǔn)出清”第一類機(jī)會為主動擴(kuò)產(chǎn)且中期內(nèi)還具有持續(xù)性（景氣類，這一階段的特征為）固定資產(chǎn)資本開支資本開支企業(yè)為了迎合需求的周期性復(fù)蘇而擴(kuò)大投產(chǎn)，考慮資本開支/營收的絕對位置是為了增加前瞻判斷的強(qiáng)度，若資本開支/營收低于歷史均值水平，則更有可能看到產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步攀升。滿足主動擴(kuò)產(chǎn)特征的行業(yè)篩選結(jié)果為：通用設(shè)備、商用車（重卡、紡服。圖表39：主動擴(kuò)產(chǎn)其有一定持續(xù)性的行業(yè)篩選資本開支/營收（TFQ） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)23Q324Q1環(huán)比變化當(dāng)前Z值23Q324Q1環(huán)比變化歷史分位產(chǎn)能周期通用設(shè)備3.9%4.2%0.25%(0.58)5.708.552.8587.5%主動擴(kuò)產(chǎn)商用車2.8%3.2%0.39%(0.72)8.329.300.9878.1%主動擴(kuò)產(chǎn)紡織服飾4.3%4.7%0.35%(0.21)5.065.280.2275.0%主動擴(kuò)產(chǎn)注：資本開支Z值基于2005Q4以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)基于2016年以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算；基于中證800成分股資料來源：，圖表40：通用設(shè)備處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段 圖表41：紡織服飾處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段25%20%15%10%5%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

12 11% 7通用設(shè)備資本開支/營收（通用設(shè)備資本開支/營收（TFQ）通用設(shè)備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）紡服資本開支/營收（TFQ）紡服固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）10 9%68 8%7%6 6% 55%4 4%42 3%2%2009-122010-082011-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表42：商用車處于主動擴(kuò)產(chǎn)階段商用車資本開支/商用車資本開支/營收（TFQ）商用車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）8% 117% 106% 95% 84% 73% 62% 52005-122006-072005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01注：基于中證800成分股資料來源：，第二類機(jī)會為被動去產(chǎn)行業(yè)（出清類，這一階段的特征為）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拐點(diǎn)已現(xiàn)、2）資本開支營收仍在下行，3）資本開支（接近均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差愿還是較為謹(jǐn)慎，資本開支還在滯后性地回落或以低于營收增速的速度增長，供需格局會進(jìn)一步改善，帶動固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率向上。滿足被動去產(chǎn)特征的行業(yè)篩選結(jié)果為：出行鏈、消費(fèi)電子、化纖、食品飲料、航海裝備。圖表43：被動去產(chǎn)且產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升的行業(yè)篩選資本開支/營收（TFQ） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè) 23Q3 24Q1 環(huán)比變化 當(dāng)前Z值 23Q3 24Q1 環(huán)比變化 歷史分位 產(chǎn)能周商貿(mào)零售 3.0% 2.6% -0.39% (1.82) 9.56 10.18 0.62 81.2% 被動去航空機(jī)場 13.5% 12.4% -1.03% (0.90) 1.22 1.50 0.28 100.0% 被動去產(chǎn)消費(fèi)電子 3.9% 3.8% -0.18% (0.57) 8.63 8.85 0.23 37.5% 被動去產(chǎn)社會服務(wù) 7.7% 7.6% -0.14% (0.60) 2.61 2.76 0.15 75.0% 被動去產(chǎn)化學(xué)纖維 8.5% 7.1% -1.43% (0.66) 2.79 2.92 0.13 34.3% 被動去產(chǎn)食品飲料 5.1% 4.7% -0.38% (0.80) 6.18 6.25 0.06 34.3% 被動去產(chǎn)通信 17.0% 16.9% -0.07% (0.97) 1.90 1.95 0.05 78.1% 被動去產(chǎn)航海裝備Ⅱ 3.2% 2.9% -0.38% (0.83) 3.13 3.18 0.05 100.0% 被動去產(chǎn)注：資本開支Z值基于2005Q4以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)基于2016年以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算資料來源：，圖表44：消電固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，資本支營收繼續(xù)下行 圖表45：化纖固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，資本支營收繼續(xù)下行12%10%8%6%4%2%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

18 50% 7消費(fèi)電子資本開支/營收（TFQ）消費(fèi)電子資本開支/營收（TFQ）消費(fèi)電子固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）化纖資本開支/營收（TFQ）化纖固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）40%1435% 512 30% 410 25%8 20% 315% 2610%4 5% 12005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，圖表46：食品飲料固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，本開支營收繼續(xù)下行 圖表47：航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)上，資本開支營收繼續(xù)下行10%9%8%7%6%5%4%2005-122006-112005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

2.0食品飲料資本開支/食品飲料資本開支/營收（TFQ）食品飲料固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸，去趨勢）1.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)

15% 4航海裝備資本開支/航海裝備資本開支/營收（TFQ）航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）11% 39%27%5% 13%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10注：基于中證800成分股資料來源：，

注：基于中證800成分股資料來源：，第三類機(jī)會為主動去產(chǎn)后期行業(yè)（準(zhǔn)出清類，這一階段的特征為）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至資本開支資本開支（接近均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差這一階段產(chǎn)能利用率還未完全見底，供給也仍待釋放，但資本開支強(qiáng)度在快速接近可能觸及供需平衡關(guān)鍵位置，如果資本開支趨勢進(jìn)一步延續(xù)，則有望短期看到供需平衡的曙光。要注意地是，這一階段的行業(yè)可滿足主圖表48

資本開支/營收（TFQ） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè) 23Q3 24Q1 環(huán)比變化 當(dāng)前Z值 23Q3 24Q1 環(huán)比變化 歷史分位 產(chǎn)能周輕工制造 8.3% 7.7% -0.61% (1.12) 2.67 2.65 (0.02) 18.7% 主動去光學(xué)光電子 15.8% 14.9% -0.88% (0.54) 0.99 0.96 (0.03) 6.2% 主動去產(chǎn)化學(xué)原料 16.9% 14.0% -2.89% (0.63) 1.60 1.51 (0.09) 34.3% 主動去產(chǎn)自動化設(shè)備 5.8% 5.4% -0.39% (0.76) 5.93 5.69 (0.25) 34.3% 主動去產(chǎn)生物制品 10.9% 9.9% -1.05% (0.66) 5.01 4.61 (0.41) 40.6% 主動去產(chǎn)注：資本開支Z值基于2005Q4以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)基于2016年以來的季度數(shù)據(jù)計(jì)算資料來源：，圖表49：輕工資本開支營收比重位于歷史-1.1x標(biāo)準(zhǔn)差 圖表50：光學(xué)光電資本開支營收位于歷史-0.5x標(biāo)準(zhǔn)差40%35%30%25%20%15%10%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10

4.0輕工資本開支/輕工資本開支/營收（TFQ）輕工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）3.02.52.01.51.0

60%50%40%30%20%10%2009-122010-092009-122010-092011-062012-03201