聰明的投資者-

價(jià)值投資論壇，歡迎您加入！本文由“中國(guó)價(jià)值投資論壇-ValueBBS投資俱樂(lè)部〞提供下載，更多好書(shū)請(qǐng)?jiān)L問(wèn)價(jià)值投資論壇：://《聰慧的投資者》頁(yè)數(shù)目錄1投資策略10第一篇投資的一般方法101.聰慧的投資者將獲得什么322.投資者與股市波動(dòng)633.1964年股市行情874.投資者和投資顧問(wèn)985.通用組合策略:防御型投資者1286.進(jìn)攻型投資者的組合策略：負(fù)面方法1467.進(jìn)攻型投資者的組合策略：正面方法168第二篇股票選擇的原則1688.非專(zhuān)業(yè)投資者如何分析證券：一般方法1859.防御型投資者的證券選擇20010.進(jìn)攻型投資者的證券選擇：評(píng)估方法22911.應(yīng)用股票分析技術(shù)發(fā)現(xiàn)貶值的題材：六個(gè)案例25112.股票收益和價(jià)格的變動(dòng)模式27613.收益和價(jià)格變化的組合分析294第三篇作為公司所有者的投資者29414.股東與管理層31915.股東與股利政策326第四篇結(jié)論32616.“安全邊際〞————投資的核心概念。======================#vim:expandtabsw=4tabstop=4smartindentenc=gbk#$Author:BenQ$#$Date:2007-12-3105:53:46+0800(星期一,31十二月2007)$#$Revision:22$聰慧的投資者本杰明格雷厄姆著>>>>投資策略如果總是做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事，你就賺不到錢(qián)。關(guān)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。這本書(shū)的目的是以適當(dāng)?shù)男问浇o外行提供投資策略的指導(dǎo)。其中的一些材料來(lái)源于著名的著作────Graham，DavidL.Dodd，SidneyCottle和CharlesTatham所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專(zhuān)家和高年級(jí)同學(xué)寫(xiě)的。這本書(shū)中很少談到分析證券的技術(shù)，而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面．這里所提出的策略是基于對(duì)過(guò)去50年證券市場(chǎng)的深入細(xì)致的觀察和積極參加的結(jié)果。在這一段經(jīng)歷中，許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著名的投資概念．確實(shí)，1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規(guī)范著作今日讀來(lái)是很奇異的。在這里我們必需指出，正像由第一次世界大戰(zhàn)前的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出來(lái)的理念在后來(lái)的幾年中很多已過(guò)時(shí)一些，我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)────基于1914年至1963年的經(jīng)驗(yàn)，也可能經(jīng)不起將來(lái)發(fā)展的檢驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)不可能避免，但如果清楚地將其銘記在心，我們可以成功地減少風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的日子里，大多數(shù)投資格言失于概括的簡(jiǎn)單性或存在偏見(jiàn)與偏好。因此，如不仔細(xì)思索的話(huà)，它們?cè)谶^(guò)去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全〞，“鐵路債券比工業(yè)債券更安全〞，“第一抵押權(quán)債券比無(wú)擔(dān)保債券更安全〞，許多其他類(lèi)似的陳詞濫調(diào)，現(xiàn)在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無(wú)用處。如果將數(shù)量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系，作為第一投資規(guī)則的一部分，我們現(xiàn)在的想法可能會(huì)逃脫同樣的命運(yùn)。例如，在1949年第一版中，我做了一個(gè)驚人的和大膽的斷言，個(gè)人投資者買(mǎi)高等級(jí)的債券和優(yōu)先股是愚蠢的，因?yàn)槠渫顿Y于美國(guó)儲(chǔ)蓄債券可以得到更好的回報(bào)。依據(jù)1949年得到的相當(dāng)收益，這個(gè)忠告是好的和有益的。我補(bǔ)充說(shuō)，如果在今后幾年，買(mǎi)高等級(jí)的公司債券可能得到比美國(guó)儲(chǔ)蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的依據(jù)。在過(guò)去的15年中，狀況已經(jīng)發(fā)生了很多變化，狀況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣。現(xiàn)在，你可以從長(zhǎng)期的美國(guó)政府債券得到比儲(chǔ)蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報(bào)。儲(chǔ)蓄債券具有一些可貴的優(yōu)點(diǎn)，但是對(duì)個(gè)人投資者而言，它們不再像從1935年創(chuàng)立以后的大約20年那樣，是唯一合理的債券投資方式。追溯到1914年的準(zhǔn)則，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論許多已經(jīng)過(guò)時(shí)了，但還有一些是適用的。那么，有沒(méi)有線(xiàn)索區(qū)別一組與另一組呢?我認(rèn)為有。主要與證券類(lèi)型相聯(lián)系的準(zhǔn)則沒(méi)用了。而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準(zhǔn)則生存了下來(lái)。后者類(lèi)似于陳腐格言，但是相當(dāng)有用。以其中的三個(gè)為例:1.如果投機(jī)，最終你將(可能)失去錢(qián)。2.當(dāng)大多數(shù)人(包括專(zhuān)家)悲觀時(shí)，買(mǎi);而當(dāng)他們相當(dāng)樂(lè)觀時(shí)，賣(mài)。3.調(diào)查，然后投資。這意味著，無(wú)論交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機(jī)構(gòu)和規(guī)則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過(guò)去的影響。然后，我從一開(kāi)始就必需處理寫(xiě)這要本書(shū)的過(guò)程中碰到的困難總是，它與剛剛給出的第二個(gè)一般化格言相聯(lián)系?；凇百I(mǎi)低賣(mài)高〞思想的投資策略，一般是指在悲觀時(shí)期買(mǎi)入一般股而在樂(lè)觀時(shí)期賣(mài)出，它還可行嗎?自從1949年以來(lái)，證券市場(chǎng)的行為一般根本不合適應(yīng)用如此策略于一般股。我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了投資和投機(jī)的“新時(shí)代〞，從而替代了感受顯然的牛，熊市場(chǎng)的變幻────這是幾十年金融歷史的特點(diǎn)。這可被描述為“連續(xù)的和永久的牛市，常常被短期的可變振幅的下降所打斷〞。那些按照老的，既定的規(guī)則，按照過(guò)去的推斷，在似乎是高點(diǎn)的地方賣(mài)出他所持有的一般股的投資者，別指望有機(jī)會(huì)以可觀的利潤(rùn)重新買(mǎi)回它們。從1949年以來(lái)，在大多數(shù)狀況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開(kāi)證券市場(chǎng)，要么以高于他賣(mài)出的價(jià)格重新買(mǎi)回它們。對(duì)將來(lái)的策略，這意味著什么呢?像幾乎每一個(gè)其他地方一樣，這里有兩個(gè)主要可能。其一，我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長(zhǎng)且最強(qiáng)的牛市，的確實(shí)確的牛市，其注定將走以前牛市走過(guò)的路，緊接著一個(gè)非常深且持久的熊市。依據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，不可避免的事僅僅是被推遲，而長(zhǎng)時(shí)間的推遲使得其很少被估計(jì)到且更加不可避免。上面置于“新時(shí)代〞上的引號(hào)是一個(gè)提示────這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛(ài)的特點(diǎn)，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴(yán)重的蕭條而結(jié)束。在那些引號(hào)中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。但是，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)氣候與第二次世界大戰(zhàn)前一系列影響證券市場(chǎng)繁榮和衰退的經(jīng)濟(jì)氣候是不同的。以我的觀點(diǎn)，最主要的不同在于，我們的聯(lián)邦政府委員會(huì)(首次在1946年采用行動(dòng))干預(yù)經(jīng)濟(jì)以避免大規(guī)模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預(yù)是成功還是失敗，但我確實(shí)知道，當(dāng)必要時(shí)干預(yù)仍將會(huì)進(jìn)行。其結(jié)果可能是一系列龐大的聯(lián)邦赤字，接下來(lái)可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹────這與我們?cè)谶^(guò)去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮亮的對(duì)照。帶給我們證券市場(chǎng)的第二個(gè)大的可能性是其有效地減緩了美元購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證實(shí)這是真的，那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物可能會(huì)像出現(xiàn)危險(xiǎn)的高價(jià)位時(shí)持有一般股一樣有很大的危險(xiǎn)。坦率地說(shuō)，我不知道這兩個(gè)可能性的哪一個(gè)將會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但是我認(rèn)為投資者必需會(huì)遵循合適于這個(gè)不確定性的理智的程序。這本書(shū)的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度────其可以避免證券市場(chǎng)崩潰或無(wú)法控制的通貨膨脹所帶來(lái)的災(zāi)難，并且使投資者在金融市場(chǎng)將來(lái)的“急流和暗礁〞中取得相當(dāng)滿(mǎn)意的結(jié)果。現(xiàn)在回到“買(mǎi)低賣(mài)高〞的格言。依據(jù)一般的市場(chǎng)運(yùn)行，這似乎不再適用。但是，我認(rèn)為對(duì)那些我稱(chēng)之為“進(jìn)攻型投資者〞而言，其可能是一個(gè)可選的策略，當(dāng)選擇特別的一般股和有價(jià)證券時(shí)，他們總是改變態(tài)度?，F(xiàn)在我們可以更加清楚地定義出這本書(shū)所講的內(nèi)容是對(duì)誰(shuí)的和不對(duì)誰(shuí)的了。無(wú)論是一般的各種上市證券還來(lái)特別證券，這本書(shū)都不打算寫(xiě)給投機(jī)者，他們的目的是期望證券市場(chǎng)變動(dòng)。但是有一些類(lèi)型的投機(jī)購(gòu)買(mǎi)，其聰慧地度量了證券本身方面的得失因素而被證實(shí)是正當(dāng)?shù)?，則落在我們的研究范圍之內(nèi)。這本書(shū)主要直接寫(xiě)給兩類(lèi)人:“防御型投資者〞和“進(jìn)攻型投資者〞。它將有助于防御型投資者儲(chǔ)存資本，避免嚴(yán)重的委托失誤，得到相當(dāng)?shù)氖找婊貓?bào)，在某種程序上防止通貨膨脹。另外，它可使進(jìn)攻型投資者利用許多常常發(fā)生的機(jī)會(huì)，借助于足夠的分析，以低于公正價(jià)格或內(nèi)在價(jià)值的購(gòu)買(mǎi)證券。對(duì)第三類(lèi)投資者────將注意力放在工業(yè)和公司預(yù)期重大變化的人，這本書(shū)可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運(yùn)輸股票的購(gòu)買(mǎi)者，因?yàn)樗嘈胚@些股票比現(xiàn)在市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)反映的趨勢(shì)更輝煌。對(duì)這類(lèi)投資者，本書(shū)的價(jià)值在于更多地警告埋伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設(shè)性的技術(shù)。航空業(yè)的毛利潤(rùn)一直是迅速和連續(xù)地增長(zhǎng)，但它們的凈收益有很大的波動(dòng)。在1961年出現(xiàn)赤字；而從1945年至1957年，在所有的業(yè)績(jī)中，這些股票的標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)是很低的，但綜合市場(chǎng)指數(shù)有很大上升〔一些相關(guān)數(shù)據(jù)參見(jiàn)表1〕。這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)我給出的警告有個(gè)清楚的熟悉。航空工業(yè)成績(jī)的改善開(kāi)始于1962年，其反映在股票改善的指數(shù)水平高于平均恢復(fù)指數(shù)水平。表1航空運(yùn)輸?shù)氖找婕肮善钡膬r(jià)格水平：1945~1963(以百萬(wàn)美元為單位)時(shí)間、數(shù)值、項(xiàng)目毛收益凈收益航空運(yùn)輸業(yè)股票標(biāo)準(zhǔn)。普爾綜合市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)(500家公司)投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識(shí)。對(duì)絕大多數(shù)公司，人們?cè)谝话愕耐顿Y過(guò)程中更多和更重要的是合計(jì)其波動(dòng)的因素，而很少合計(jì)其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)和衰退性。是的，市場(chǎng)傾向于歡迎第一個(gè)上升浪，似乎它是不斷上升的開(kāi)始；市場(chǎng)傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預(yù)示著完全結(jié)束。我們將追蹤25年來(lái)各種類(lèi)型證券收益的典型模式和價(jià)格行為。投資藝術(shù)有一個(gè)一般不受人欣賞的特點(diǎn)。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結(jié)果，但是改善這個(gè)容易得到的標(biāo)準(zhǔn)需要更多的運(yùn)用和更多的智慧。如果你只是用一點(diǎn)額外的知識(shí)和聰慧于投資規(guī)劃，而不是比通常的結(jié)果熟悉得更好，你可能發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)做錯(cuò)了。由于任何一個(gè)買(mǎi)進(jìn)并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)，因而“超時(shí)平均值〞似乎是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的事情；但是，事實(shí)上，試圖達(dá)到這個(gè)目標(biāo)而失敗的機(jī)敏的人比例是相當(dāng)大的，甚至大多數(shù)投資基金多年來(lái)也沒(méi)有經(jīng)營(yíng)得太好以使收益高于綜合市場(chǎng)收益，無(wú)論他們都是專(zhuān)家。與前述相類(lèi)似的是經(jīng)紀(jì)行發(fā)表的證券市場(chǎng)猜測(cè)，但強(qiáng)有力的事實(shí)說(shuō)明它們的計(jì)算猜測(cè)比簡(jiǎn)單地?cái)S一枚分幣還缺乏可靠性。在寫(xiě)這本書(shū)時(shí)，我始終試圖將這個(gè)投資陷阱記在心中。我強(qiáng)調(diào)了簡(jiǎn)單的有價(jià)證券策略的優(yōu)點(diǎn)────購(gòu)買(mǎi)高級(jí)別的債券和分散購(gòu)買(mǎi)重要的一般股────任何一個(gè)投資者不需專(zhuān)家的幫助便可進(jìn)行。我指出，超出這個(gè)安全和合理邊際的冒險(xiǎn)充滿(mǎn)了失敗的可能，特別在急躁的時(shí)候。在試圖冒險(xiǎn)之前，投資者應(yīng)該相信他自己和他的顧問(wèn)────特別是關(guān)于他們是否有投資和投機(jī)以及市場(chǎng)價(jià)格和潛在價(jià)值之間差別的清楚概念。一個(gè)富有思想的投資方法────堅(jiān)定地以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報(bào)。然而，沒(méi)有大量的自我檢驗(yàn)，就不應(yīng)做出爭(zhēng)取這些報(bào)酬而不是爭(zhēng)取防御型投資必定得到的成果的決定。最后，是一個(gè)有追溯性的想法。1913年，我們沒(méi)有人對(duì)以后50年世界應(yīng)該做什么有任何模糊的想法。現(xiàn)在，我們似乎有更大的經(jīng)濟(jì)信心和更深的政治理解，但是沒(méi)有更多將來(lái)的知識(shí)。是的，如果我們將注意力局限于美國(guó)人的投資經(jīng)驗(yàn)，那么從上半個(gè)世界發(fā)現(xiàn)的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過(guò)所有的證券投資的變遷和災(zāi)難，雖然它們像地震一樣是不可猜測(cè)的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結(jié)果。我們必需按照它們將還是如此的假設(shè)去做。對(duì)讀者的說(shuō)明：這本書(shū)強(qiáng)調(diào)它不是對(duì)所有的儲(chǔ)蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準(zhǔn)備放在市場(chǎng)證券中的那部分存款〔在市場(chǎng)證券中包涵了可變現(xiàn)的各類(lèi)美國(guó)儲(chǔ)蓄債券〕。因而，我們不討論像活期儲(chǔ)蓄、定期存款、人壽保險(xiǎn)、不動(dòng)產(chǎn)抵押和年金保險(xiǎn)一樣的重要的儲(chǔ)蓄和投資媒介。在儲(chǔ)蓄和貸款交往中，“存款〞是一種迅速成長(zhǎng)的投資形式，在一定程度上，可以認(rèn)為它們等價(jià)于市場(chǎng)證券。然而，由于我已經(jīng)列出了其他媒介，我決定把它們從這本書(shū)中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域────在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗(yàn)且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。>>>>第一篇投資的一般方法>>>>1.聰慧的投資者將獲得什么每個(gè)人都知道，在市場(chǎng)交易中，大多數(shù)人最后是賠錢(qián)的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢(qián)來(lái)?yè)Q取其中的樂(lè)趣，要么具有超常的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。本章將列出本書(shū)所要闡述的主要觀點(diǎn)。作為開(kāi)始，我希望重點(diǎn)闡述一下關(guān)于個(gè)人和非專(zhuān)業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。但是，首先應(yīng)明確一下本書(shū)題目的定義。作者關(guān)于“投資者〞的定義是什么？這里，它和“投機(jī)者〞的定義是不同的。在《證券分析》一書(shū)中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿(mǎn)意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的。〞這一定義或許和傳統(tǒng)的有點(diǎn)不同。這使得我們?cè)凇巴顿Y〞的標(biāo)題下包涵了對(duì)不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購(gòu)買(mǎi)，只要投資者確信它們的價(jià)值最終將高于它們的成本。在這種狀況下，“滿(mǎn)意的回報(bào)〞是以資本收益的形式而非固定收入的形式。但是，這種操作只是特別狀況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時(shí)購(gòu)買(mǎi)證券，一般將長(zhǎng)時(shí)間持有這些證券；他將注重年收入，而非價(jià)格的迅速變化。但在這一點(diǎn)上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說(shuō)40年前的投資者是不同的?，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價(jià)格變化，至少應(yīng)注意避免價(jià)格反向劇烈波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點(diǎn)放在長(zhǎng)期本金價(jià)值的增長(zhǎng)上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤(rùn)的快速積存〔一個(gè)重要的稅收利益附屬于在獲得銷(xiāo)售之前至少持有證券6個(gè)月〕。本書(shū)中“理智〞的意思是“有知識(shí)的理解能力〞，而非“聰慧〞或“靈巧〞，或超常的預(yù)見(jiàn)力和洞察力。實(shí)際上本書(shū)所說(shuō)的理智更多的是指性格上的特點(diǎn)而非腦力上的。這一點(diǎn)關(guān)于占投資者大部分的我們稱(chēng)為防御性或保守型的投資者來(lái)說(shuō)尤其正確。我們可以設(shè)想這個(gè)投資者是一個(gè)寡婦，靠留給她的錢(qián)為生────她首先必需避免嚴(yán)重的錯(cuò)誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必?zé)?，不必常常做決定。但是現(xiàn)代擁有大筆財(cái)富的女性，如處在此位置，絕不會(huì)把金融事務(wù)完全效給別人。她要知道────至少在一般條件下────她的錢(qián)被用來(lái)做什么了，為什么如此做。她可能要參加投資政策的缺點(diǎn)，追蹤投資結(jié)果，獨(dú)立地推斷別人給予她的忠告。關(guān)于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴(yán)格遵守一些合理的相當(dāng)簡(jiǎn)單的原理?，F(xiàn)在我們?cè)儆懻摰诙?lèi)投資者，被稱(chēng)為進(jìn)攻型的或有進(jìn)取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們?cè)敢獬挟?dāng)風(fēng)險(xiǎn)────在那種狀況中，他們應(yīng)該被稱(chēng)為投機(jī)者。他們的性格使得他們?cè)敢饣ㄔS多時(shí)間當(dāng)心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說(shuō)這類(lèi)投資者是該領(lǐng)域的專(zhuān)家。他們的信息或想法很有可能是來(lái)自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進(jìn)行估計(jì)是依據(jù)自己的理解和推斷。有進(jìn)取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會(huì)購(gòu)買(mǎi)沒(méi)有經(jīng)過(guò)自己研究的或依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)覺(jué)得不滿(mǎn)意的證券。第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較讓我們暫時(shí)回到1914年，當(dāng)時(shí)狀況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時(shí)，作者第一次來(lái)到華爾街。其時(shí)投資的概念剛剛形成，實(shí)際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時(shí)────就像現(xiàn)在一樣────優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。一般股投資亦是如此，但一般投資者或不投資，或小規(guī)模地施行，且只限于幾種證券。那個(gè)年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴(lài)比如10萬(wàn)美元的資本金，投資于15～20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入應(yīng)會(huì)在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈?，F(xiàn)在投資者的狀況在兩個(gè)重要方面已有所不同。首先，一個(gè)人僅靠10萬(wàn)美元投資于高等級(jí)的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過(guò)，文中顯示一個(gè)靠領(lǐng)取年金生活的人,要想活得舒適，在1914年需10萬(wàn)美元。而在1947年就需50萬(wàn)美元。表2給出了這兩個(gè)時(shí)期及1964年收入和購(gòu)買(mǎi)能力的比較。因?yàn)閺?947年以來(lái)利率上升和1964年通過(guò)稅收減免，所以在1964年42.50萬(wàn)美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬(wàn)美元。但是，現(xiàn)在一個(gè)有42.50萬(wàn)美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級(jí)債券。對(duì)債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機(jī)構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常高質(zhì)量的種類(lèi)可能會(huì)有3.5％的收益率，而且會(huì)減免他的收入稅。這個(gè)利率開(kāi)始關(guān)于他是比較高的，后來(lái)就下降了。表21913、1947和1964年的收入和購(gòu)買(mǎi)能力〔以美元為單位〕類(lèi)別1913年1947年1964年總投資100,000500,000425,000好公司債券的回報(bào)率5%2.75%4.40%稅前收入5,00013,75018,700收入稅〔3個(gè)侍從〕03,1403,700凈收入5,00010,61015,000美元購(gòu)買(mǎi)力〔以1913年為基礎(chǔ))100%45%33%收入購(gòu)買(mǎi)力5,0004,7755,0001.這篇文章以亦莊亦諧的方式結(jié)束：“從上面狀況得出的教訓(xùn)是，除非今天你有50萬(wàn)美元，否則你最好忘記退休并繼續(xù)工作。〞但是最大的改變還在于對(duì)一般股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對(duì)一般股持反對(duì)態(tài)度。對(duì)一般股的投資已經(jīng)成為一個(gè)好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于一般股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一龐大的變化有幾個(gè)原因，其中一個(gè)原因是人們錯(cuò)以為會(huì)贏得比債券更高的收入。但如果因?yàn)橐话愎娠L(fēng)險(xiǎn)高，便認(rèn)為其回報(bào)也高，那么這種高回報(bào)率就是靠不往的，在一般股上的冒險(xiǎn)就是不合理的，無(wú)論一般股在有些狀況下確實(shí)會(huì)有時(shí)帶來(lái)更高的回報(bào)。一些投資者投資于一般股是基于稅收方面的合計(jì)〔注1〕，出售持有6個(gè)月以上的證券所得利潤(rùn)的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇一般股是強(qiáng)調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價(jià)帶來(lái)資本收益。當(dāng)然，這里真正的危險(xiǎn)還在于，過(guò)于注重資金的增值會(huì)導(dǎo)致投機(jī)的心理和操作，最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見(jiàn)，除非一般股得到滿(mǎn)意的稅前利潤(rùn)，否則也就沒(méi)有稅收上的優(yōu)惠條件。投資一般股更有力的支持是依據(jù)長(zhǎng)期的投資經(jīng)驗(yàn)，而不是僅僅依據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴求。過(guò)去80年或可能更長(zhǎng)的歷史說(shuō)明，長(zhǎng)線(xiàn)持有多種有代表性的一般股，會(huì)帶來(lái)比債券更高的利潤(rùn)，周期性牛市后期購(gòu)買(mǎi)的除外。在各種不同的時(shí)間周期，也會(huì)有龐大的損失，但最后總是證實(shí)耐心的持有者是正確的。然而，最不利的狀況────股票購(gòu)于1929年────股票的業(yè)績(jī)超過(guò)債券用了25年。注1參見(jiàn)本書(shū)附錄1在過(guò)去許多年中,從一般股得到的出色結(jié)果是人們喜愛(ài)它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極深誤導(dǎo)的證據(jù)?？匆幌?941年至1960年的狀況，在這個(gè)時(shí)期，一般股整體上以高于15%的復(fù)合年速率上漲。這個(gè)數(shù)據(jù)確定太好了，但不可能是真實(shí)的，至于將來(lái)則是令人擔(dān)心的。一般股在馬上到來(lái)的幾年繼續(xù)保持這個(gè)上漲速度是不可想像的，因?yàn)楣嫒绱?，那么每個(gè)人都能通過(guò)股票致富────就像幾乎每一個(gè)人認(rèn)為在1929年他能夠做的那樣。更嚴(yán)重的是過(guò)去的高速率有可能意味著目前股票的價(jià)格已過(guò)高。1941年以來(lái),驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來(lái)不是好的結(jié)果而是好的結(jié)果。在以下討論中我們必需回到這個(gè)問(wèn)題的兩面性解釋。最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向一般股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經(jīng)驗(yàn)和害怕通貨膨脹。1964年的價(jià)格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)〞的全球緊張的新時(shí)期，價(jià)格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢(shì)。沒(méi)人能夠確定將來(lái)的價(jià)格水平，但每個(gè)人都意識(shí)到，在過(guò)去50年，美元的購(gòu)買(mǎi)力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券────的人，他們的實(shí)際財(cái)富大大貶值。無(wú)論一般股并不總能使投資者不受或通過(guò)套購(gòu)保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實(shí)增加了投資者的本金價(jià)值和年收，幾乎抵消了美元購(gòu)買(mǎi)力的下降。如果我們面臨更嚴(yán)重的通貨膨脹────現(xiàn)在幾乎已是一般接受的假設(shè)────那么，以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的一般股就會(huì)再度提供比債券更強(qiáng)有力的保護(hù)。這一合計(jì)為以下結(jié)論提供了極深的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場(chǎng)水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于一般股〔如投資者有其他類(lèi)型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，它一結(jié)論就不那么吸引人了，因?yàn)檫@些本身就是防止通貨膨脹的套期保值〕。防御型投資轉(zhuǎn)向一般股與大學(xué)捐贈(zèng)基金的歷史有關(guān)。開(kāi)始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動(dòng)產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請(qǐng)，要求把一部分資金投資于一般股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一個(gè)大學(xué)的理事聲明支持這項(xiàng)申請(qǐng)。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告提顯示，65個(gè)主要大學(xué)56%的資金投資于一般股。在任何狀況下都應(yīng)投資一定比例的資金于一般股，這個(gè)建議是不可改變的。我在這本書(shū)接受這個(gè)建議，并僅建議投資者合計(jì)這個(gè)比例在最低限為25%而最高限為75%以?xún)?nèi)。但讀者必需充分熟悉到，把資金投資于一般股會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的并發(fā)癥和危險(xiǎn)。這些不是一般股所固有的性質(zhì)，而更多的是來(lái)自持有者面對(duì)股市時(shí)的態(tài)度和行為。一般股可能是炸藥。理論上來(lái)講，合理地、保守地、心平氣和地投資于一般股并不難，但是，實(shí)際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國(guó)人說(shuō)，從崇高到荒謬僅一步之遙。從一般股投資到一般股投機(jī)似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語(yǔ)言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機(jī)方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個(gè)寫(xiě)照的另一方面，在投資者的潛意識(shí)和性格里，多半存在著一種沖動(dòng)，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識(shí)到地去投機(jī)、去迅速且夠刺激地暴富。投資和投機(jī)的區(qū)別1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁(yè)刊載了一篇標(biāo)題為《小投資者賣(mài)空，引起跌風(fēng)》的文章。沒(méi)有任何術(shù)語(yǔ)可以生動(dòng)地表達(dá)盛行于金融界多年的、在一般股投資和一般股投機(jī)概念之間的混淆〔有必要指出，該文章刊載時(shí)，股市已經(jīng)經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢(shì)。這不是賣(mài)空的好時(shí)機(jī)〕。這本雜志在這里用“投資者〞一詞是因?yàn)?，在華爾街通俗的語(yǔ)言中，任何人只要買(mǎi)賣(mài)證券，就成為投資者，而不管他買(mǎi)什么，什么目的，什么價(jià)格，用的是現(xiàn)金還是確保金。將此和1948年公眾對(duì)一般股的態(tài)度比較一下，那時(shí)超時(shí)90%接受詢(xún)問(wèn)的人表示他們反對(duì)購(gòu)買(mǎi)一般股。一半人是因?yàn)橥顿Y一般股“不安全，是一個(gè)賭博〞，一半人是因?yàn)椤安皇煜え?。令人啼笑皆非〔但不奇怪〕的是：?dāng)一般股以極具吸引力的價(jià)格出售時(shí)，人們普遍認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)一般股是投機(jī)或冒險(xiǎn)行為；相反，當(dāng)股票劇漲到依據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)毫無(wú)疑問(wèn)是極危險(xiǎn)的水平，購(gòu)買(mǎi)股票反而成了投資，購(gòu)買(mǎi)者反而成了投資者。分析一般股的投資和投機(jī)之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個(gè)機(jī)構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復(fù)這一區(qū)別，并在和公眾交往中強(qiáng)調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交易所會(huì)因沒(méi)有警告那些投機(jī)者而使他們?cè)馐軗p失，并因此受到譴責(zé)。我相信本書(shū)的讀者一定會(huì)形成這樣一個(gè)明確的概念：風(fēng)險(xiǎn)是一般股交易所固有的────風(fēng)險(xiǎn)和贏利機(jī)會(huì)是不可分的，這兩點(diǎn)投資者都應(yīng)計(jì)算在內(nèi)。我剛剛所說(shuō)的說(shuō)明，關(guān)于典型的一般股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價(jià)格不包涵龐大損失的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)購(gòu)買(mǎi)它們。投資者必需熟悉到一般股投資固有的投機(jī)因素，如果股票市場(chǎng)的特點(diǎn)在將來(lái)可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)，并在財(cái)務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準(zhǔn)備────這個(gè)逆境是重要的無(wú)論可能是暫時(shí)的。應(yīng)該增加兩段來(lái)討論投機(jī)的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的一般股所固有的投機(jī)成分相區(qū)別。完全的投機(jī)既不合法也不道德，并且〔絕大多數(shù)人〕也不能通過(guò)它致富。但是，某些投機(jī)也是必要的和不可避免的，因?yàn)樵谠S多一般股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風(fēng)險(xiǎn)必需有人來(lái)承當(dāng)。就像有理性投資一樣，也有理性投機(jī)。但在許多狀況下，投機(jī)是非理性的，尤其是以下三種狀況：〔1〕意識(shí)不到自己的投機(jī)行為；〔2〕缺乏足夠的知識(shí)和技巧，嚴(yán)重投機(jī)；〔3〕動(dòng)用比你能承受的損失更多的資金。按保守的觀點(diǎn)，每個(gè)用確保金操作的非專(zhuān)業(yè)人士都應(yīng)該熟悉到，他事實(shí)上是在投機(jī)，因此，他的經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)提醒他。每個(gè)人購(gòu)買(mǎi)所謂的熱門(mén)股，或作類(lèi)似的購(gòu)買(mǎi)，他就是在投機(jī)或賭博。投機(jī)使人著迷，如果你在這個(gè)游戲中獲得，你就會(huì)更加著迷。如果你想試試你的運(yùn)氣，最好拿出一定比例的資金專(zhuān)作此用，且這個(gè)比例越小越好。無(wú)論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機(jī)混淆起來(lái)。防御型投資者將能獲得什么我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個(gè)簡(jiǎn)單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要一般股。勝任的證券分析者或投資顧問(wèn)都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必需在與投資于一般股的有價(jià)證券比例有關(guān)的兩種行動(dòng)之間做出選擇。一種是把這個(gè)比例固定，例如永遠(yuǎn)是50%；當(dāng)市場(chǎng)水平大幅度上升或下降使這個(gè)比例改變后，例如到55%或45%，他將進(jìn)行不常常的調(diào)整以恢復(fù)到50%的比例。另一種選擇是，當(dāng)他感覺(jué)到市場(chǎng)水平危險(xiǎn)時(shí)，他可以減少一般股的持有量，使其低于50%〔低到25%〕；相反，如果他認(rèn)為股票價(jià)格的下跌使得它們很有吸引力時(shí)，他可以提升這個(gè)比例〔可能高到75%〕。重要的一般股的股息率不能像高等級(jí)債券的回報(bào)率那樣準(zhǔn)確猜測(cè)。在1964年未，低于3%；但過(guò)去10年，市場(chǎng)水平平均約為3.7%。關(guān)于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來(lái)增加未分配利潤(rùn)或再投資利潤(rùn)。這就意味著，除非將來(lái)發(fā)生意外，典型的一般股的基本價(jià)值會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這反映平均或“正常〞市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)〔這一事實(shí)以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價(jià)格自美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)以來(lái)顯然呈上漲趨勢(shì)的原因〕。但這個(gè)確保性的陳述并沒(méi)有包涵當(dāng)前〔1964年〕的價(jià)格水平可能是高得危險(xiǎn)的可能性。就像上面所說(shuō)的，股票正?；蚱骄鶅r(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng)，不能防止股民的股票嚴(yán)重的和可能是繼續(xù)的貶值。這種風(fēng)險(xiǎn)不可避免，相反，你如不投資于一般股，假如市場(chǎng)水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會(huì)承受相應(yīng)的懲處。在正常市場(chǎng)水平下，如果防御性投資者能把一半的本金投資于在市場(chǎng)正常水平上獲得的一般股────無(wú)論這些一般股是什么────另一半投資于收益率為3.5%的免稅債券，他的收回報(bào)率就會(huì)3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會(huì)隨著利潤(rùn)的再投資而升值，從而使他的回報(bào)率可能會(huì)高達(dá)4.5%。這個(gè)成果雖不能說(shuō)驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護(hù)投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購(gòu)買(mǎi)力下降的影響。在前一版中，我在這一點(diǎn)增加了以下陳述：“……還有一個(gè)好的機(jī)會(huì)，即使沒(méi)有進(jìn)一步的通貨膨脹，股票的投資回報(bào)率也很有可能比我們估計(jì)的更好。因此，只要防御型的風(fēng)俗不高于正常價(jià)值，他就會(huì)收到滿(mǎn)意的投資結(jié)果。〞自1949年以來(lái)，一般股的回報(bào)率比初始的4%高得多，且后來(lái)比我允諾的5%也高得多。這是對(duì)過(guò)去的結(jié)果滿(mǎn)意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場(chǎng)價(jià)格大幅度上升的狀況下，產(chǎn)生這個(gè)好的結(jié)果可能對(duì)將來(lái)是威脅而不是促進(jìn)。我簡(jiǎn)要地提一下三個(gè)與防御性投資者相關(guān)的補(bǔ)充概念和施行。第一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己一般股組合的替代〔我們將使用術(shù)語(yǔ)“投資基金〞而不是現(xiàn)在不準(zhǔn)確的“投資信托〞或它的官方的但模糊的“投資公司〞的說(shuō)法〕。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“一般信托基金〞或“混合基金〞；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)。這將會(huì)沿著標(biāo)準(zhǔn)線(xiàn)對(duì)他的投資規(guī)劃進(jìn)行專(zhuān)業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值〞方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于一般股上。用這種方法，在價(jià)格水平較低的股市上購(gòu)買(mǎi)的股票就比水平較高時(shí)多，最終持有的所有股票就有滿(mǎn)意的平均價(jià)格。第三為“方程式計(jì)劃〞，就是前面提到的投資者希望一般股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場(chǎng)的行動(dòng)保持相反關(guān)系。這些思想關(guān)于防御型投資者很有價(jià)值，在后面章節(jié)還將具體討論。進(jìn)攻型投資者將能獲得什么進(jìn)攻型投資者，當(dāng)然有比防御型的或被動(dòng)的同伴賺更多錢(qián)的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會(huì)更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如利用不當(dāng)，就與不利條件沒(méi)有區(qū)別了。因此，進(jìn)攻性投資者開(kāi)始就應(yīng)清楚，什么策略成功機(jī)率大，什么方針成功機(jī)率小。我給出5種標(biāo)準(zhǔn)方法，進(jìn)攻型投資者可用來(lái)賺取超額利潤(rùn)。1.一般交易──全面參加市場(chǎng)活動(dòng)，就像“平均指數(shù)〞反應(yīng)的那樣。2.有選擇的交易──選擇在一年左右時(shí)間中比一般股票在市場(chǎng)上表現(xiàn)更好的證券。3.買(mǎi)低賣(mài)高──當(dāng)價(jià)格及行情較不樂(lè)觀時(shí)入市，等到兩者都上升時(shí)賣(mài)出。4.長(zhǎng)線(xiàn)選擇──選擇將來(lái)比一般企業(yè)更成功的公司〔這些股票常被稱(chēng)作為“成長(zhǎng)型股〞〕。5.廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)──購(gòu)買(mǎi)那些經(jīng)可靠的方法衡量，價(jià)格大大低于它們真實(shí)價(jià)值的證券。冒著疏遠(yuǎn)讀者的危險(xiǎn)，我明確地說(shuō)本人并不認(rèn)為一般交易或有選擇的交易在投資施行中有什么作用。二者都有投機(jī)的特點(diǎn)，因?yàn)橐蛊淙〉贸晒?，靠的不僅是投資者的預(yù)見(jiàn)力和交易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競(jìng)爭(zhēng)者更聰慧。投資，涉及到將來(lái)，依靠將來(lái)以證實(shí)現(xiàn)在是否正確。但是，投資者假設(shè)要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢(qián)，除非他依據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推斷，并能看到潛在的危險(xiǎn)并進(jìn)行防范，而不是誤以為靠自己的預(yù)見(jiàn)力就能賺錢(qián)，投資才有意義。投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場(chǎng)交易中，就像在其他形式的投機(jī)中一樣，錯(cuò)誤是沒(méi)有邊界的；你要么對(duì)，要么錯(cuò)，錯(cuò)了就意味著損失。因此，無(wú)論我相信一般的理性的讀者可以學(xué)會(huì)在市場(chǎng)交易中賺錢(qián)，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個(gè)人都知道，在市場(chǎng)交易中，大多數(shù)人最后是賠錢(qián)的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢(qián)來(lái)?yè)Q取其中的樂(lè)趣，要么具有直覺(jué)的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。第三種形式的努力──買(mǎi)低賣(mài)高原理，好像只有在特別狀況下才干做到，不太有用。其實(shí)，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別，它注重的是已有價(jià)值，而非期望市場(chǎng)的下一個(gè)運(yùn)動(dòng)；低價(jià)購(gòu)入的股票，即使價(jià)格不再上漲，其收益和紅利也不會(huì)讓購(gòu)買(mǎi)者失望。當(dāng)然，在過(guò)去，后者是不真實(shí)的；在市場(chǎng)蕭條狀況下，購(gòu)買(mǎi)者最后總能以比購(gòu)價(jià)高得多的價(jià)格賣(mài)出。因此，等待購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)，直到價(jià)格顯然很低，也屬于投資的內(nèi)容。這件事并不容易，因?yàn)槭袌?chǎng)具有不規(guī)則的大幅波動(dòng)的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來(lái)遵循它，結(jié)果將有錯(cuò)誤計(jì)算的危險(xiǎn)。因此，有關(guān)這一技巧的看法不是確定的，無(wú)論它確實(shí)出現(xiàn)，但對(duì)一般智力的投資者我不能在財(cái)政和心理上證實(shí)他一定能成功〔其實(shí)，大多數(shù)有關(guān)的時(shí)機(jī)準(zhǔn)則，本質(zhì)上都是買(mǎi)低賣(mài)高準(zhǔn)則的折中運(yùn)用，并被用來(lái)確保它的優(yōu)點(diǎn)，而不必冒著完全“錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)〞的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)〕。是否投資者應(yīng)該試圖買(mǎi)低賣(mài)高，或是否他應(yīng)該滿(mǎn)足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗(yàn)────是個(gè)人必需做出的幾個(gè)選擇之一。這里，投資者的性格和個(gè)人地位是決定因素。一個(gè)人和市場(chǎng)相關(guān)的人，如果習(xí)慣依據(jù)經(jīng)濟(jì)前景形成推斷并據(jù)此采用行動(dòng)，那么，關(guān)于一般的股票價(jià)格，他可能會(huì)形成類(lèi)似的推斷。這樣的投資者極有可能受低賣(mài)高買(mǎi)技術(shù)的吸引。但是，專(zhuān)業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價(jià)格波動(dòng)中清理他們的思想。對(duì)這群人，更有吸引力的選擇可能是，當(dāng)資金同意時(shí)慎重地購(gòu)買(mǎi)，并注重幾年的收入回報(bào)。下一章將更深入地討論投資者和市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)。依據(jù)第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇一般股時(shí)，也要關(guān)懷它們的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。選一個(gè)好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個(gè)不好的公司，幾年后則會(huì)大大損失股票的價(jià)值。因此，大多數(shù)進(jìn)攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計(jì)他們檢驗(yàn)的公司的發(fā)展前景上。怎樣才干做好這一工作呢？如果這一工作做好了，即使不用簡(jiǎn)單、防錯(cuò)的規(guī)則或甚至復(fù)雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個(gè)公司的長(zhǎng)期將來(lái)至多是“付學(xué)費(fèi)的推測(cè)〞。某些最花學(xué)費(fèi)的推測(cè)，雖然耗了許多精力進(jìn)行研究，但結(jié)果完全是錯(cuò)誤的。其實(shí)，成功的主要障礙在于這樣一個(gè)固有事實(shí)：如果一個(gè)公司前途顯然比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當(dāng)前的股票價(jià)格中得到反映────常常過(guò)分貼現(xiàn)。你買(mǎi)這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機(jī)會(huì)可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當(dāng)作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事，你就賺不到錢(qián)。相反，無(wú)論大多數(shù)人不贊成你的推斷，你仍應(yīng)遵循自己的獨(dú)立推斷；如果你是正確的，你就有機(jī)會(huì)獲得豐厚的收益。但具有在別人推斷都錯(cuò)誤時(shí)推斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預(yù)見(jiàn)力不能被看作理性投資的特點(diǎn)。因此，即使在適用投資技巧的狀況下，我也傾向于強(qiáng)調(diào)投資的風(fēng)險(xiǎn)而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但當(dāng)心不要為將來(lái)的許諾支付太多?？傊欣诔砷L(zhǎng)股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開(kāi)。在這個(gè)領(lǐng)域，有損失的機(jī)會(huì)也有獲利的可能。對(duì)進(jìn)攻型投資者，最后的機(jī)會(huì)種類(lèi)在于購(gòu)買(mǎi)價(jià)值過(guò)低或廉價(jià)的股票。這種股票和成長(zhǎng)股相反。由于成長(zhǎng)股很受歡迎，所以常常價(jià)格過(guò)高。那么，非成長(zhǎng)股因不受歡迎，所以常常價(jià)格過(guò)低嗎？我相信對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答一定為“是〞。在不好的市況和一個(gè)不受歡迎的股票之間有非常類(lèi)似的狀況，像由于公眾的情緒低落，整個(gè)股市呈進(jìn)一步下跌的趨勢(shì)一樣，由于許多股票的將來(lái)不被看好，于是它們的價(jià)格降到特別低的水平。當(dāng)不利的狀況出現(xiàn)時(shí)────就像真實(shí)的發(fā)展過(guò)程一樣，或許僅是預(yù)期────人們反應(yīng)可能過(guò)激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機(jī)會(huì)。在蕭條的深處和熊市出現(xiàn)時(shí)，一般人看不到希望，只認(rèn)為狀況會(huì)更糟。同樣，當(dāng)某個(gè)企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢(shì)時(shí)，華爾街就認(rèn)為它的將來(lái)完全沒(méi)希望了，因此不管它的股票價(jià)格多低都不買(mǎi)。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。如果購(gòu)買(mǎi)價(jià)值過(guò)低的證券的做法是正確的，那么，只在市場(chǎng)水平一般較低時(shí)購(gòu)買(mǎi)就會(huì)收到較高的回報(bào)。前者出現(xiàn)的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)任何時(shí)候都可能發(fā)生，而后者只會(huì)間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗(yàn)使我可以斷言，價(jià)值過(guò)低的證券值得進(jìn)攻型投資者購(gòu)買(mǎi)。同樣，在許多狀況下，一般股份價(jià)格是因?yàn)樗鼈儧](méi)能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說(shuō)法，它們?nèi)狈Α靶晕暎蚨鼈兺ǔＶ荒芰畠r(jià)銷(xiāo)售。發(fā)生如此狀況的一個(gè)很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個(gè)下跌是由于失去對(duì)它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司，那年，其股票售價(jià)比利潤(rùn)低12倍〔而1963年，據(jù)報(bào)道，它的利潤(rùn)達(dá)到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價(jià)翻了一番〕。因?yàn)檫x擇這樣的股票需要較多的知識(shí)和技巧，所以不是那些新手和專(zhuān)業(yè)知識(shí)較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個(gè)有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必需的，因?yàn)樗軌驍[脫他的同行某些困擾人的偏見(jiàn)。但其與眾不同的特點(diǎn)，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著的特點(diǎn)出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建設(shè)者，而應(yīng)有自己的推斷力。在其他證券操作中這也是必需的。價(jià)值低估的證券可能包涵公司債券和優(yōu)先股以及一般股。事實(shí)上，在1947年，我們導(dǎo)出一個(gè)極端的陳述：唯一合適于投資者的公司債券和優(yōu)先股類(lèi)型是價(jià)格下跌到價(jià)值以下的那此證券。無(wú)論一級(jí)高級(jí)證券或一般的二級(jí)證券，都沒(méi)有美國(guó)儲(chǔ)蓄債券更具吸引力。雖然高等級(jí)債券的收益使單獨(dú)的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒(méi)有充足的理由在這個(gè)時(shí)間離開(kāi)美國(guó)政府債券程序的簡(jiǎn)單性或放棄高等級(jí)的免稅債券確實(shí)定的收益。一些二級(jí)或低等級(jí)債券，價(jià)格有時(shí)有降到較低水平的趨勢(shì)，這是當(dāng)它們的價(jià)格處于正常水平常不要購(gòu)買(mǎi)的原因，也是它們有時(shí)表現(xiàn)出相當(dāng)有吸引力的購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)的原因。為完整起見(jiàn)，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時(shí)非常值得購(gòu)買(mǎi)，甚至無(wú)論它們以全價(jià)，即以大約票面價(jià)值出售。我必需說(shuō)明，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際并不像理論上那樣好。以上分析了進(jìn)攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好〞，看似容易做到難，而且風(fēng)險(xiǎn)不可避免。但我愿冒險(xiǎn)地推測(cè)，哪怕是一個(gè)智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽(tīng)從有能力的證券分析者的忠告，詢(xún)問(wèn)正確的問(wèn)題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動(dòng)的或防御型的投資者多賺1倍的錢(qián)。投資者必需回答的問(wèn)題我以下面的形式給出了自認(rèn)為合適投資者的投資種類(lèi)：A.防御型投資者應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)：1.政府債券和〔或〕免稅證券；2.各種最主要的一般股，或2a.主要的投資基金股份。B.進(jìn)攻型投資者應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)：如上的1,2,2a；3.成長(zhǎng)股，但應(yīng)當(dāng)心；4.重要的公司股票，其不被看好從而賣(mài)價(jià)大大低于平均收入增值率；5.在廉價(jià)不平上購(gòu)買(mǎi)二級(jí)一般股、公司債券和優(yōu)先股；6.一些特別的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價(jià)。如果讀者接受作者關(guān)于機(jī)智的個(gè)人投資者將買(mǎi)什么的認(rèn)證，那么，我還給出了幾類(lèi)范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購(gòu)買(mǎi)。這些是：1.投資級(jí)別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；2.以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門(mén)股；3.二級(jí)一般股，除非其價(jià)格特別低；4.作為上一類(lèi)的推論，一般狀況下，不要購(gòu)買(mǎi)一般股的新股〔不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使〕。反對(duì)購(gòu)買(mǎi)公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過(guò)政府債券的利率比過(guò)去幾年的更大，并且同樣警告不要購(gòu)買(mǎi)“新商標(biāo)〞的一般股，這個(gè)防止誤解的說(shuō)明，毫無(wú)疑問(wèn)有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟(jì)過(guò)程，依靠這個(gè)過(guò)程國(guó)家的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒(méi)有走那么遠(yuǎn)。首先，公司沒(méi)有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級(jí)的優(yōu)先股售予主要的機(jī)構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過(guò)提供證券認(rèn)股權(quán)，對(duì)它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場(chǎng)價(jià)格下的最主要公司的一般股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。作為證券持有人的投資者對(duì)機(jī)智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機(jī)警的和有條理的方式行事。這個(gè)方面一直被嚴(yán)重忽視；但這一點(diǎn)很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個(gè)集體而非個(gè)人時(shí)。假設(shè)所有或幾乎所有投資者〔已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程〕的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過(guò)去常常做的那樣，不是來(lái)自證券的買(mǎi)賣(mài)，而是來(lái)自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)獲利。如果所有投資者對(duì)待證券的態(tài)度都是正確的，那么關(guān)于交易商或廉價(jià)貨搜尋者來(lái)說(shuō)就沒(méi)有賺錢(qián)的機(jī)會(huì)了。投資者作為一個(gè)整體不是也不能是證券交易商。他們是國(guó)家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢(qián)，而是通過(guò)企業(yè)賺錢(qián)。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的合格運(yùn)行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠(chéng)實(shí)的和合格的管理。我認(rèn)為，一般股投資者及華爾街的咨詢(xún)?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點(diǎn)是極其愚昧和有害的。他們的觀點(diǎn)總的來(lái)說(shuō)就是：“如果你不喜愛(ài)管理，那就賣(mài)掉你的股票。〞很顯然，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價(jià)格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個(gè)根深蒂固的觀點(diǎn)，作為總體的投資者沒(méi)有做任何事情以改善需要修正的管理。如此的改善，就像常常發(fā)生的那樣〔由于特別的原因而發(fā)生〕，反映了對(duì)大眾擁有者────其作為一個(gè)整體根本不對(duì)他們的財(cái)產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。從更廣的意義上來(lái)講，證實(shí)投資者的最正確機(jī)會(huì)在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個(gè)整體而不是個(gè)人發(fā)揮作用。>>>>2.投資者與股市波動(dòng)投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對(duì)股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參加市場(chǎng)波動(dòng)并從中謀取利潤(rùn)；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善?。本章我們重點(diǎn)討論一般股價(jià)格波動(dòng)時(shí)投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來(lái)越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。關(guān)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢(shì)下，對(duì)待價(jià)格波動(dòng)的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。如果一個(gè)采用克制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價(jià)格波動(dòng)不大的高等級(jí)債券〔或政府儲(chǔ)蓄債券，它沒(méi)有波動(dòng)〕和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大的一般股。所報(bào)價(jià)格的波動(dòng)可能在兩個(gè)方面對(duì)投資者有顯然的影響：1.作為投資項(xiàng)目成功與否的衡量。2.作為選擇證券及交易時(shí)機(jī)的指南。這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來(lái)講：價(jià)格波動(dòng)是投資效益的指示計(jì)隨著股票價(jià)格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過(guò)去，回答肯定是“否〞。以前，只有投機(jī)者和交易商才關(guān)懷價(jià)格的波動(dòng)；真正的投資者，被認(rèn)為不受股票自動(dòng)收?qǐng)?bào)機(jī)和市場(chǎng)報(bào)告的影響，只關(guān)懷股票帶來(lái)的收入及其長(zhǎng)期增值。這或許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級(jí)一般股的特征來(lái)看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，這類(lèi)股票的股息都極其穩(wěn)定，碰到牛市，其價(jià)格也不會(huì)高得不可思議，并且即使在恐慌時(shí)期，其價(jià)格也不會(huì)跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國(guó)電報(bào)公司股票的長(zhǎng)期持有人，完全可能忽視其價(jià)格波動(dòng)，而只保持他自己的目的和哲理?，F(xiàn)今的狀況已經(jīng)不同了，沒(méi)人相信一般股投資者會(huì)對(duì)價(jià)格的波動(dòng)無(wú)動(dòng)于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，一般股分成少量的投資股和大量的投機(jī)股。即使是在整個(gè)股市波動(dòng)較大的狀況下，投資股的波動(dòng)也很小，因此其持有者沒(méi)有真正的心理壓力以關(guān)懷市場(chǎng)。但自1920年牛市開(kāi)始，狀況改變了。因?yàn)楫?dāng)投機(jī)熱情高漲時(shí)，高等級(jí)證券的價(jià)格升到了極高的水平，接著而來(lái)的熊市則有暴跌的趨勢(shì)。表3說(shuō)明了這兩個(gè)階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價(jià)格在1914年前和以后的市場(chǎng)波動(dòng)中的價(jià)格下跌范圍〔以前投資級(jí)別的一般股主要在鐵路工業(yè)〕，也給出了價(jià)格波動(dòng)更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個(gè)月內(nèi)────僅一個(gè)暴跌期────這些鐵路股票價(jià)格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包涵了1907年的著名的恐慌期〔在1929年至1947年，通用電氣股票的價(jià)格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105〕。表31901~1962年被選出的股票的價(jià)格范圍時(shí)期、項(xiàng)目道.瓊斯平均指數(shù)賓夕法尼亞鐵路一般股通用電氣高低高低高低a.在所有狀況中，低價(jià)格總是緊接在高價(jià)格之后。b.在這些周期中，股票分割沒(méi)有調(diào)整。自從1929年碰到價(jià)格波動(dòng)以來(lái)，現(xiàn)今投資者不可能無(wú)視這些變化。很顯然，他投資一般股成功與否取決于它們的價(jià)格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)懷市場(chǎng)的運(yùn)行，通過(guò)何種市場(chǎng)測(cè)試來(lái)推斷他投資的正確性呢？肯定不是依據(jù)短期和小的波動(dòng)。由于這個(gè)態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。目前，許多有經(jīng)驗(yàn)的投資者傾向于用較長(zhǎng)時(shí)期的股息回報(bào)率及價(jià)格變化的組合來(lái)推斷其投資成功與否。過(guò)去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計(jì)算，在這段時(shí)間中，一般市場(chǎng)水平?jīng)]有顯然變化。我們用這一測(cè)試方法來(lái)看一下幾個(gè)典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時(shí)期內(nèi)的狀況。從1949年以來(lái)附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長(zhǎng)時(shí)期。表4從投資計(jì)算結(jié)果的方法類(lèi)別道.瓊斯標(biāo)準(zhǔn).普爾500種美國(guó)鋼鐵賓夕法尼亞阿波特工業(yè)平均指數(shù)股票綜合指數(shù)鐵路實(shí)驗(yàn)室|市場(chǎng)價(jià)格|百分比(注b)上|1948~1958市|1959~1963a.調(diào)整。b.混合。表4的數(shù)據(jù)有力的說(shuō)明：在開(kāi)始的11年內(nèi)，對(duì)阿波特實(shí)驗(yàn)室的投資是成功的，而對(duì)賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的〞結(jié)束日期且包涵了股息，所以該方法測(cè)試投資效果是很滿(mǎn)意的。在像1949年以來(lái)那樣的股市上漲時(shí)期，該方法無(wú)論不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價(jià)值的方法〔在這樣的經(jīng)歷中，更加投機(jī)的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證實(shí)前者比后者更合理且更聰慧〕。表4的“上升的市場(chǎng)〞部分標(biāo)明，美國(guó)鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績(jī)與以前顯然呈反向變化，它說(shuō)明不能簡(jiǎn)單地把過(guò)去的記錄作為將來(lái)的導(dǎo)向。將來(lái)應(yīng)注意什么在第13章給出。這一方法可用來(lái)測(cè)試投資者證券組合的所有業(yè)績(jī)，或進(jìn)行投資基金之間的比較，或評(píng)估替代性投資準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn)，例如，買(mǎi)成長(zhǎng)股還是買(mǎi)低估了價(jià)值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。表5計(jì)算高效基金業(yè)績(jī)的方法*類(lèi)別樂(lè)波曼公司尼阿加拉股份公司海外證券公司|每股凈資產(chǎn)值:無(wú)|1947.12.3149.0316.7011.03|百分比〔注b〕的|每年(注a)|每年a.這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計(jì)算的平均結(jié)果見(jiàn)表24。b.復(fù)合。當(dāng)股市價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，幾乎所有投資者的投資組合價(jià)值都有類(lèi)似的變化。但我認(rèn)為，投資者不應(yīng)太受這些價(jià)格波動(dòng)的影響，除非他采納前面建立的買(mǎi)低賣(mài)高的方法。當(dāng)他在一個(gè)上升的市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)，并且市場(chǎng)繼續(xù)上升時(shí)，他也不一定是一個(gè)聰慧的投資者。直到他以好的利潤(rùn)兌現(xiàn)時(shí)，那才是真的，除非他肯定不購(gòu)買(mǎi)股票────一個(gè)不可能的故事────或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)位再投資。在一個(gè)繼續(xù)的規(guī)劃中，不會(huì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利潤(rùn)，除非后來(lái)的重新投資確實(shí)發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣(mài)出價(jià)格與新買(mǎi)入價(jià)格之間的差。讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長(zhǎng)期的收益或長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)來(lái)衡量，而非短時(shí)間內(nèi)賺取的差價(jià)。成功的最好證實(shí)在于，在一般市場(chǎng)水平上，在連續(xù)的平衡點(diǎn)之間，價(jià)格的上升。在大多數(shù)狀況下，這個(gè)合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改善所伴隨。因而在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，一個(gè)成功的股權(quán)投入的市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)和一般企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于非常一致。關(guān)于股市下跌和不成功的投資狀況則有所不同。這兒短期的和長(zhǎng)期的影響是有區(qū)別的，除非價(jià)格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價(jià)格下跌對(duì)真正的投資者沒(méi)有太大的影響。在熊市時(shí)，許多較好的股或許售價(jià)極低，持有者的票面價(jià)值或許會(huì)損失50%左右，但這不一定說(shuō)明其將有長(zhǎng)期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的一般股為例來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場(chǎng)外交易所交易，售價(jià)高達(dá)494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時(shí)，跌到了36美元的新低。這一價(jià)格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和一般股的總價(jià)值僅為1.26億美元，無(wú)論該公司剛剛報(bào)告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬(wàn)美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)〔或凈流動(dòng)資產(chǎn)〕。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國(guó)最大的零售企業(yè)，多年來(lái)一直有合格的收益記錄。但是1938年，這意味著其營(yíng)業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤(rùn)在前些年有所下跌；第三，因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。第一個(gè)原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個(gè)原因則是暫時(shí)的。假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價(jià)格買(mǎi)入了大西洋和太平洋茶葉公司的一般股，那么價(jià)格跌到36美元時(shí)，他肯定不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。他將會(huì)得到忠告，仔細(xì)檢查一以下圖形，看是否做出了某些錯(cuò)誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時(shí)的反復(fù)無(wú)常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)更多的該種股票〔大西洋和太平洋茶葉公司的一般股后來(lái)上漲到超過(guò)與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說(shuō)明不規(guī)則的價(jià)格波動(dòng)使績(jī)優(yōu)股也變得很脆弱〕。市場(chǎng)波動(dòng)是投資決策的向?qū)в捎谝话愎缮踔镣顿Y級(jí)別的股票，其價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動(dòng)，因此，許多機(jī)智的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動(dòng)變化中謀取利潤(rùn)。可通過(guò)兩種途徑達(dá)到此目的：時(shí)機(jī)和價(jià)格。所謂時(shí)機(jī)，就是要致力于猜測(cè)股票市場(chǎng)的行動(dòng)────當(dāng)認(rèn)為將來(lái)市場(chǎng)進(jìn)程是上升時(shí)，買(mǎi)入并持有，而當(dāng)進(jìn)程是下降時(shí)賣(mài)出或不買(mǎi)。所謂價(jià)格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報(bào)價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，而當(dāng)上升到超過(guò)該價(jià)格時(shí)賣(mài)出股票。較少野心的價(jià)格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買(mǎi)的時(shí)候，你沒(méi)有為你的股票支付得太多。這對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)該滿(mǎn)足了，其強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場(chǎng)水平。我相信不管通過(guò)這兩種途徑的哪一種，一個(gè)理性投資者最后都會(huì)收到滿(mǎn)意的回報(bào)。我同樣確信，如果他在猜測(cè)的基礎(chǔ)上，把重點(diǎn)放在時(shí)機(jī)上，他最后會(huì)成為一個(gè)投機(jī)者，從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)施行，股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢(xún)?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對(duì)市場(chǎng)猜測(cè)持極其慎重的態(tài)度，而不是確信其正確性。一個(gè)人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對(duì)猜測(cè)和時(shí)機(jī)持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的猜測(cè)，應(yīng)他的要求所進(jìn)行的猜測(cè)幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多狀況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動(dòng)。為什么？如果投資者認(rèn)為他能通過(guò)猜測(cè)和時(shí)機(jī)賺錢(qián)，他就要天天作大量的猜測(cè)，而他認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人或咨詢(xún)?nèi)藛T的猜測(cè)比他更可靠，他就會(huì)常常去咨詢(xún)，而很少自己去思索。這一態(tài)度最后只會(huì)讓投資者后悔不迭。如果沒(méi)有熟悉到這一點(diǎn)，他將會(huì)發(fā)現(xiàn)自己成了一個(gè)市場(chǎng)交易商。在繼續(xù)的牛市，在投機(jī)潮中很容易賺錢(qián)，他會(huì)慢慢對(duì)所買(mǎi)證券的質(zhì)量和價(jià)值失去興趣，越來(lái)越投入到與市場(chǎng)作對(duì)這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場(chǎng)作對(duì)〞等于與自己作對(duì)，因?yàn)槭撬退耐樾纬闪耸袌?chǎng)。這里，我們沒(méi)有空間具體討論以前的和最近的市場(chǎng)猜測(cè)，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無(wú)疑問(wèn)，某些人可從對(duì)市場(chǎng)的很好分析中賺到錢(qián)，但認(rèn)為一般公眾都能通過(guò)市場(chǎng)猜測(cè)賺到錢(qián)就荒唐了。假如在某一信號(hào)下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰(shuí)會(huì)去買(mǎi)呢？假如你，讀者，想通過(guò)市場(chǎng)猜測(cè)賺錢(qián)，你的投資目標(biāo)必需和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無(wú)論是在理論上還是在施行中，一個(gè)獨(dú)立的參加市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。關(guān)于時(shí)機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。關(guān)于投機(jī)者，時(shí)間具有心理上的重要性，因?yàn)樗朐诙虝r(shí)間內(nèi)獲取大筆利潤(rùn)，在他的證券上升之前等待一年的想法是不合適他的。而等待的時(shí)間對(duì)投資者來(lái)說(shuō)則無(wú)關(guān)緊要。如果沒(méi)有得到某一有價(jià)值的信號(hào)，說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)時(shí)間已經(jīng)來(lái)到，投機(jī)者就不會(huì)投資，那對(duì)他有什么利潤(rùn)呢？投機(jī)者只有再等待一段時(shí)間后，以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格買(mǎi)入，才干賺取利潤(rùn)以抵消股息收入的損失。這也意味著關(guān)于投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間沒(méi)有真正的價(jià)值，除非它與價(jià)格一致，即，除非它使他能比以前的賣(mài)價(jià)低得多的價(jià)格再次買(mǎi)入。在這方面，關(guān)于買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機(jī)的著名道氏理論已有不同平常的歷史。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這一理論把股票平均值向上的一種特別類(lèi)型的突破作為買(mǎi)入的信號(hào)，而把向下的類(lèi)似突破作為賣(mài)出的信號(hào)。用這一方法計(jì)算的結(jié)果────不一定準(zhǔn)確────說(shuō)明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。讓我們從關(guān)于“再購(gòu)買(mǎi)測(cè)試〞的觀點(diǎn)來(lái)看一下表6。道氏理論是否像該表的測(cè)試結(jié)果那樣，同意參加者以比其賣(mài)出價(jià)低的價(jià)格買(mǎi)回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開(kāi)始的40年〔1899年至1938年間〕10次購(gòu)入中有9次實(shí)現(xiàn)了真正的利潤(rùn)；但在1938年以來(lái)的7次購(gòu)入中，交易者每次的買(mǎi)價(jià)都比售價(jià)高。因此，假如他一直持有的話(huà)狀況反倒好些。因?yàn)槟菢拥脑?huà)，在這一階段內(nèi)他不但會(huì)獲取本金價(jià)值，還會(huì)獲取連續(xù)的股息收入。經(jīng)過(guò)對(duì)這一問(wèn)題的大量研究，我認(rèn)為，道氏理論運(yùn)行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)猜測(cè)和交易準(zhǔn)則的一個(gè)固有特性。那些日益被人們接受和看重的準(zhǔn)則之所以如此，是因?yàn)樵谝欢螘r(shí)期內(nèi)它們一直運(yùn)行很好，或有時(shí)僅僅是因?yàn)樗鼈兯坪鹾线m以前的統(tǒng)計(jì)記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時(shí)間的推移，舊的準(zhǔn)則不再能適用新?tīng)顩r。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會(huì)發(fā)生一定的影響，這從長(zhǎng)買(mǎi)點(diǎn)賣(mài)點(diǎn)在賣(mài)點(diǎn)與買(mǎi)點(diǎn)之間的差別日期價(jià)格水平日期價(jià)格水平前一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)周期I.1897~1937周期II.1938~1963*買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)來(lái)源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不合計(jì)。遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看降低了其獲取利潤(rùn)的可能性〔道氏理論的流行性似乎能證實(shí)其本身的正確性，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)買(mǎi)入賣(mài)出信號(hào)時(shí)，它可以通過(guò)其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類(lèi)型的“大崩潰〞帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險(xiǎn)而非利益〕。作為對(duì)由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報(bào)告結(jié)果的檢查，我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來(lái)看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說(shuō)的相似。1933年6月之前，證實(shí)這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點(diǎn)，而這一部分如不進(jìn)行交易的話(huà)，僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間狀況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購(gòu)證實(shí)是無(wú)利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達(dá)554點(diǎn)，而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。低價(jià)買(mǎi)進(jìn)高價(jià)賣(mài)出的方法我認(rèn)為一般投資者不能一直通過(guò)猜測(cè)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)賺取利潤(rùn)。在每一個(gè)大幅下降后買(mǎi)進(jìn)且在每一個(gè)大幅上升后賣(mài)出的狀況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動(dòng)狀況來(lái)看，投資者可通過(guò)買(mǎi)低賣(mài)高方法從中獲取利潤(rùn)。事實(shí)上，古典的“精明投資者〞的定義是“在其他人都拋售的熊市中購(gòu)入，在其他人都購(gòu)入的牛市中拋出的人〞。在1897年至1949年間，有10個(gè)完整的市場(chǎng)周期，其運(yùn)行特點(diǎn)是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個(gè)歷時(shí)不到4年，4個(gè)長(zhǎng)達(dá)6至7年。另有一個(gè)────1921年至1932年間著名的“新時(shí)代〞周期────繼續(xù)了11年，由低到高的增長(zhǎng)率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間〔大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅〕。幾乎所有的牛市都具有這樣幾個(gè)典型的特征：〔1〕歷史性的高價(jià)位；〔2〕高價(jià)格收益比；〔3〕相關(guān)于債券收入較低的股息收入；〔4〕許多投機(jī)活動(dòng)；〔5〕許多質(zhì)量較低的一般股上市。因此，對(duì)學(xué)習(xí)股市歷史的同學(xué)來(lái)說(shuō)，機(jī)智的投資者應(yīng)該能識(shí)別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購(gòu)入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)狀況下以相當(dāng)短的時(shí)間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合狀況，研究出各種確定市場(chǎng)是否處于購(gòu)入或拋出水平的方法。但是我必需指出，即使是開(kāi)始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場(chǎng)周期中仍有許多變化使買(mǎi)低賣(mài)高這一方法復(fù)雜化，有時(shí)甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個(gè)牛市中，許多猜測(cè)都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過(guò)程基于在熊市時(shí)低價(jià)位買(mǎi)進(jìn)，而在牛市時(shí)高價(jià)位賣(mài)出。最后事實(shí)證實(shí)，反過(guò)來(lái)倒是正確的。在過(guò)去15年，市場(chǎng)行為沒(méi)有遵循以前的模式，以前建立的危險(xiǎn)信號(hào)及買(mǎi)低賣(mài)高的準(zhǔn)則都不適用了。在下章中，將具體說(shuō)明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會(huì)出現(xiàn)，但我認(rèn)為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買(mǎi)入任何一般股之前，等待可證實(shí)的熊市水平，是不真實(shí)的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話(huà)，那么應(yīng)依據(jù)由價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)衡量的股票價(jià)格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。投資計(jì)劃分析技術(shù)在1949年于1950年，股市呈漲勢(shì)時(shí)，人們使用各種方法以從股市的周期運(yùn)動(dòng)中謀取利潤(rùn)。這些方法被稱(chēng)為“公式型投資計(jì)劃〞。所有這些計(jì)劃，除了美元平均值狀況外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時(shí)拋售一些一般股。按照這些計(jì)劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有一般股出售；其他的計(jì)劃則認(rèn)為，在任何狀況下都應(yīng)維持股票有一個(gè)較小的比例。過(guò)去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場(chǎng)的應(yīng)用時(shí)，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采納之時(shí)，正是其失去效力之時(shí)。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開(kāi)了股票市場(chǎng)。確實(shí)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤(rùn)，但從廣義上講，市場(chǎng)在那之后“離〞他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機(jī)會(huì)以買(mǎi)回一個(gè)一般股的地位?！爸行膬r(jià)值方法〞時(shí)也有過(guò)類(lèi)似的失敗經(jīng)歷〔這將在后面的章節(jié)中間具體解釋〕。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運(yùn)用的賺錢(qián)方法都太簡(jiǎn)單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評(píng)論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有出色的事情都像它們很稀有一樣的困難。〞股市小史：1900~1963年自1949年始，股市的行為和過(guò)去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年?？偨Y(jié)這個(gè)根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達(dá)到歷史最高水平常，降幅也達(dá)到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過(guò)去任何15年跨度的水平都要高。難以置信的是，這一現(xiàn)象繼續(xù)這么久競(jìng)沒(méi)有結(jié)束的跡象，也就是說(shuō)，這只不過(guò)是人們又一次的“超乎平常的錯(cuò)覺(jué)〞。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒(méi)人取確定這一暴漲在多大程度上是對(duì)股票的固有價(jià)值合理的再評(píng)價(jià)，及多大程度上是投機(jī)情緒的高漲，這個(gè)高漲最終必需以極端的和痛苦的方式加以修正。理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何狀況都和現(xiàn)在無(wú)關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)，從熊市的低價(jià)到牛市的高價(jià)再到熊市的低價(jià)。關(guān)于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時(shí)期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認(rèn)為是真正的熊市出現(xiàn)時(shí)的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。在前一版中我強(qiáng)調(diào)了“市場(chǎng)的連續(xù)性〞。我的意思是，如果在前一個(gè)牛市的高價(jià)位投資者出售了股票，那么他就有機(jī)會(huì)再以較低的水平買(mǎi)入。依據(jù)表7,1942年熊市的所有低價(jià)位都比前30年甚至更長(zhǎng)時(shí)期中任何一個(gè)牛市的高價(jià)位要低，因此，1942年熊市的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均指數(shù)比1901年以來(lái)任何一個(gè)所記錄的高點(diǎn)都要低。表7大的股票市場(chǎng)波動(dòng)：1871~1962高低下降百分比高低下降百分比18854.242818934.0831190053.503119036.262643.204519076.253853.004819147.352953.204719176.803373.403319216.453263.904719324.408641.28919388.505599.05019427.474492.941194913.5530161.2241952~195322.7015256.013195739.0024420.020196254.8029536.027表8股票市場(chǎng)行為的畫(huà)像：1871~1960和1947~1963〔注a〕時(shí)期平均平均平均平均平均平均年增長(zhǎng)率價(jià)格收益P/E比紅利收入付出收益紅利1871~18803.580.3211.30.216.0671947~194915.712.187.10.976.4451954~195638.192.5615.11.644.3652.40(c)7.80(c)1961~196366.103.6618.12.143.2585.15(c)4.42(c)a.數(shù)據(jù)主要取自N.Molodovsky的《股票價(jià)值和股票價(jià)格》。b.年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點(diǎn)是1890年、1900年等。c.這些增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)是1954~1956年對(duì)1947~1949年，1961~1963年對(duì)1954~1956年。但在近20年?duì)顩r就不同了。股市在1946年市場(chǎng)高點(diǎn)以后的下跌毫無(wú)疑問(wèn)反映了真正的熊市，平均值再也沒(méi)有回到以前〔1939年〕的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時(shí)的最低點(diǎn)是1946年的最高點(diǎn)的2.5倍。很顯然，我們已經(jīng)不能依據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)猜測(cè)投資者何時(shí)應(yīng)完全退出股市了。最后一個(gè)論斷并不是說(shuō)防御型投資者沒(méi)必要合計(jì)股市的大崩潰，而是說(shuō)，他不能猜測(cè)〔或可靠地了解〕股市何時(shí)會(huì)崩潰，會(huì)有多嚴(yán)重。個(gè)股的市場(chǎng)波動(dòng)依據(jù)以上討論，我認(rèn)為，進(jìn)攻型投資者局限于利用市場(chǎng)周期性波動(dòng)，在歷史低位或中等水平買(mǎi)進(jìn)并在市場(chǎng)達(dá)到歷史高位時(shí)賣(mài)出的方法是不可行的。因此，買(mǎi)低賣(mài)高的原理可以更滿(mǎn)意地作為個(gè)股的主要參照而幾乎與一般市場(chǎng)水平無(wú)關(guān)。如果投資者有意投資廉價(jià)股，那他就應(yīng)繼續(xù)關(guān)注廉價(jià)股的價(jià)格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時(shí)間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運(yùn)作最重要的股票。單個(gè)股票的廉價(jià)性可由在任何時(shí)間實(shí)際進(jìn)行的證券分析過(guò)程來(lái)確定，除非整個(gè)股市都處于賣(mài)方市場(chǎng)，否則這類(lèi)股票就能帶來(lái)滿(mǎn)意的回報(bào)。尤其是市場(chǎng)相對(duì)平和時(shí)，它們顯示了最好的收益。這時(shí)，研究個(gè)股會(huì)發(fā)現(xiàn)許多獲利機(jī)會(huì)。購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)股的前提是市場(chǎng)目前對(duì)它的估價(jià)是錯(cuò)誤的，或者，至少購(gòu)買(mǎi)者關(guān)于其價(jià)值的估計(jì)比市場(chǎng)更正確。在這個(gè)過(guò)程中，投資者的推斷和市場(chǎng)相悖。對(duì)某些人來(lái)說(shuō)，這好像有點(diǎn)自以為是或愚蠢。事實(shí)上，許多人仍堅(jiān)信這一老信念：當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格比任何個(gè)